1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 轻工制造 2023 年 12 月 28 日 致欧科技(301376)线上全场景销售，高效供应链制胜报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：跨境电商家居品牌商，乘行业东风向上。公司成立于 2010 年，2023 年 6 月上市，通过跨境电商方式布局全球销售网络，欧美市场收入占比 97%以上，积极拓展日本、澳大利亚等其他区域。公司聚焦家居品类，坚持自有品牌发展，以 B2C 销售模式为主，2023H1 亚马逊 B2C 销售占比达 68%。乘跨境电商行业东风，公司 2018-2022 年收入/归母利润 CAGR 分别达 36.0%/57.1%，实现快速

2、增长；2022H2-2023H1 受外部环境及公司供应链调整收入和业绩承压，2023Q3 重回增长通道，盈利向上修复。海外电商渗透率保持提升，中国制造对接海外需求，跨境电商市场空间广阔。2022 年中国跨境电商出口市场规模 12.13 万亿元，2014-2022 年 CAGR 达 16.5%。根据 eMarketer 预测数据，2022 年全球电商零售在整体零售占比 20.3%，对标中国 46.3%仍有较大提升空间，同时东南亚、拉美等新兴市场电商零售保持 20%以上快速增长。中国制造效率及成本优势突出，2018 年以来国家持续发布多项政策对跨境电商行业进行引导和支持，助力行业快速发展。美欧家居

3、市场稳步增长，线上化消费趋势延续。根据公司公告欧睿数据，2020 年欧洲/美国家居用品电商渠道规模分别为 434/483 亿美元，线上渠道占比分别为 20.4%/26.8%，2017-2020 年欧洲/美国家居线上销售 CAGR 分别达到26.5%/26.3%，远高于整体市场（线上+线下）0.7%/4.3%的增速。同时，欧美高通胀背景下，消费者对高性价比产品偏好提升，跨境电商缩短链路层级，降低产品加价倍率顺应消费趋势变化。家居家具非标大件属性使得目前电商渗透率较低，也提升企业运营难度，产业链一体化企业具备营销、选品、供应链管理优势，有望引领行业渗透率提升，建立较稳固先发优势和壁垒。跨境电商走向

4、精细化、品牌化发展，行业整合大势所趋。2021 年亚马逊查封不规范账号，海运费提升等外部环境扰动，加速行业洗牌，叠加国内政策引导，跨境电商行业走向规范化发展。头部企业强化品牌力、提升产品力及深耕渠道，打造核心竞争力，精细化运营管理，市场份额持续提升。公司品牌定位线上“宜家”，场景化全品类销售具备独特性。公司建立 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大品牌矩阵，打造多系列产品覆盖客厅、卧室、户外等全场景。以亚马逊数据为例，致欧品牌在储物架、挂衣架、咖啡桌等多个优势品类月销排名第一，同时公司产品定价中等，产品评分行业内领先。公司凭借全品类销售+性价比优势，逐步建立品牌领先地位。公

5、司组建本土化营销团队，营销端跟随发展渠道变化，积极跟进海外社交媒体和 KOL 内容营销等新方式，强化品牌形象。海内外联动研发快速迭代，设计体系规范化提升性价比。借助本地化子公司高效捕捉终端需求变化，结合数字化信息化技术，快速新品研发；组建专业 CMF 团队，实现场景化多系列产品研发设计，同时建立标准化、模块化的产品设计规范体系缩短产品开发周期；自建东莞产品打样工程中心，高效组织国内供应链，实现 7-15 天新品打样落地。公司严格成本控制理念贯穿设计开发和销售，采取由成本倒推设计方式，优化材料及供应商实现不断降本，设计理念为可拆装的平板式包装，降低运输成本，提升产品性价比。全球仓储物流体系完善，

6、供应链持续提效，人效行业内突出。建立“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”储物流体系，2023Q2 末公司境内外自营仓面积超 28 万平方米，行业内领先；缩短备货及运输周期，优化购买体验，增强消费者粘性。伴随公司自建仓储物流体系完善，B2C 业务自发模式收入占比提升，2021 年达 50.8%，较 2019 年提升 27.6pct。自发模式尾程运输费率较亚马逊 FBA 代发低 7-10%，运输费率呈下降趋势，规模效应逐步发挥。供应链持续数字化加强，2022 年公司人均创收 470 万元，领先行业。致欧科技建立品牌、产品、供应链综合竞争力，树立全方位先发壁垒优势，产业链垂直打通，本地化运营+互联

7、网内容营销、数字化运营，洞察本地消费者偏好，倒推新品开发，标准化研发设计流程，提供高性价比产品；严格把控供应链，自建完善仓储物流体系，构建运输效率和成本优势。公司凭借领先综合竞争力实现欧洲多元化市场开拓布局，未来通过品牌及供应链多渠道和多区域复用，持续进行海外多平台、独立站、多国家及区域拓展，内生增长动能充足。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 4.03/4.85/5.83 亿元，分别同比+61.1%/20.3%/20.2%，对应 PE 为 24X/20X/16X，给予公司 2024 年目标 PE 24X，目标市值 118 亿元，24%向上空间，首次覆盖给予“买入”评级！市场数据

8、：2023 年 12 月 27 日 收盘价（元）23.63 一年内最高/最低（元）31.99/21.02 市净率 3.2 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）843 上证指数/深证成指 2914.61/9191.74 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）7.46 资产负债率%40.99 总股本/流通 A 股（百万）402/36 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 屠亦婷 A0230512080003 黄莎 A0230522010002 联系人 黄莎(8621)23297818

9、财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）5,455 4,136 6,027 7,268 8,751 同比增长率（%）-8.60.4 10.5 20.6 20.4 归母净利润（百万元）250 286 403 485 583 同比增长率（%）4.3 67.1 61.1 20.3 20.2 每股收益（元/股）0.69 0.71 1.00 1.21 1.45 毛利率（%）31.6 36.9 37.0 36.7 36.5 ROE（%）13.8 9.6 18.2 18.0 17.8 市盈率 38 24 20 16 注：“市盈率”是指目前股价除以

10、各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2107-2108-2109-2110-2111-2112-21-30%-20%-10%0%10%20%（收益率）致欧科技沪深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共43页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 海外电商渗透率保持提升，中国制造对接海外需求，跨境电商市场空间广阔。2022年中国跨境电商出口市场规模 12.13 万亿元，2014-2022 年 CAGR 达 16.5%。根据eMarketer 预测数据，2022 年全球电

11、商零售在整体零售消费占比 20.3%，对标中国46.3%，海外电商渗透率提升空间充足，中国生产制造优势对接海外需求，跨境电商行业空间广阔。2021 年亚马逊主导平台上跨境电商企业规范化运营，行业逐步从粗放式快速增长，走向规范化及精细化运营，头部企业通过能力深耕，持续提升市占率。同时，欧美高通胀背景下，消费者对高性价比产品偏好提升，跨境电商降低产品加价倍率承接顺应消费趋势变化。家居家具非标大件属性使得目前电商渗透率较低，也提升企业运营难度，产业链一体化企业具备营销、选品、供应链管理优势，有望引领行业渗透率提升，建立较稳固先发优势和壁垒。致欧科技建立品牌、产品、供应链综合竞争力，解决欧美家居线上消

12、费痛点。欧美家居产品迭代较慢，线上缺乏全品类家居品牌，同时线上大件运输易破损、成本高等问题存在。致欧品牌定位线上“宜家”，场景化全品类销售，高效组织国内供应链，新品设计到样品落地 7-15 天，实现产品快速迭代；产品研发以模块化部件、可拆卸式组装、扁平化包装为原则，有利运输效率提高。营销端持续进行广告投放，积极跟进海外社交媒体和 KOL 内容营销等新营销方式，塑造品牌形象，公司在亚马逊平台并非单纯价格竞争，具备一定品牌议价力。建立完善的“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”仓储物流体系，2023Q2 末自营仓面积超 28 万平方，行业内领先，充分解决家居大件产品运输时效性、降低运输成本。公司树

13、立全方位先发壁垒优势，产业链垂直打通，本地化运营+互联网内容营销、数字化运营，洞察本地消费者偏好，倒推新品开发，标准化研发设计流程，提供高性价比产品；严格把控供应链，自建完善仓储物流体系，构建运输效率和成本优势。公司凭借领先综合竞争力实现欧洲多元化市场开拓布局，未来通过品牌及供应链多渠道和多区域复用，持续进行海外多平台、独立站、多国家及区域拓展，内生增长动能充足。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 4.03/4.85/5.83 亿元，分别同比+61.1%/20.3%/20.2%，对应 PE 为 24X/20X/16X，给予公司 2024 年目标 PE 24X，目标市值 118 亿

14、元，24%向上空间，首次覆盖给予“买入”评级！关键假设点 家具系列：考虑公司 23H1 受新老产品衔接和供应商产能限制影响，同时海外高通胀环境带来一定消费压力，因此假设 2023 年家具系列销量增速 2%；考虑 2024 年美国开始进入降息周期，以及公司在美国等新市场、线下等新渠道仍有较大拓展空间，我们假设公司 2024-2025 年家具系列销量增速分别为 16%/15%。考虑公司具备一定品牌力，且每年新品推出带动价格带小幅上提，我们假设 2023-2025 年单价增速分别为2%/1%/2%。考虑公司后期拓展美国等其他区域，毛利贡献不及欧洲优势市场，我们假设 2023-2025 年毛利率分别为

15、 51.2%/50.8%/50.5%。家居系列：家居系列为公司增速较高系列，同时产品更为小件，线上渗透率提升逻辑相较于家具预计更快，我们假设 2023-2025 年家居系列销量增速分别为7%/20%/18%。假设 2023-2025 年单价分别同比+5%/+1%/+2%；2023-2025 年毛mX9UuZgXzW8VkUdUyWtRoMpN9P8Q6MnPoOpNnRiNmMrQeRrRpMbRmNqRMYnNrMvPrRtQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共43页 简单金融 成就梦想 利率分别为 58.5%/58.1%/57.8%。庭院系列：庭院系列为公司新

16、发展系列之一，收入基数较小，我们预计增速会快于家具家居品类，假设 2023-2025 年销量增速为 15%/21%/20%。假设 2023-2025 年单 价 分 别 同 比+5%/+1%/+2%；假 设2023-2025年 毛 利 率 分 别 为50.0%/49.7%/49.5%。宠物系列：宠物系列为新发展快速放量新系列，收入基数最小，我们预计为增速最高的系列，我们假设 2023-2025 年宠物系列销量增速为 25%/30%/28%。假设2023-2025年 单 价 增 速 均 为5%；假 设2023-2025年 毛 利 率 分 别 为54.2%/54.1%/54.0%。有别于大众的认识

17、市场认为家居品类品牌粘性较弱，自有品牌持续扩张难度较大，同时家居品类进入壁垒较低，面临更为激烈的市场竞争。我们认为，1）致欧线上全场景多品类销售品牌定位较为稀缺，具备显著先发优势，公司通过国内外联动研发，高效的供应链管理能力，以及标准化设计体系，实现多品类新品快速迭代，并保证产品运输便利性和高性价比。线上多品类销售需要企业品牌产品及供应链综合优势作为支撑，因此行业内竞争对手有限。2）家具家居线上市场为长坡厚雪赛道。家具家居大件非标、低频耐用的属性，导致企业运营难度提升，企业需建立营销、选品、供应链管理等全方位能力，已建立产业链一体化优势企业，先发优势和壁垒明显。致欧以家居大件产品销售为主，实现

18、产业链垂直布局，并在全球范围内建立远超行业的自营仓面积，综合竞争实力突出，并具备较强先发优势和壁垒。股价表现的催化剂 海外线上消费渗透率加速提升、美国降息预期带动耐用消费品需求显著向上、公司新渠道或新平台拓展超预期。核心假设风险 运价大幅波动的风险、汇率波动的风险、市场竞争加剧的风险、海外电商平台经营规则变化的风险、海外关税变化的风险、海外需求走弱的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共43页 简单金融 成就梦想 1.致欧科技：打造线上一站式家居品牌，乘跨境电商东风向上.8 2.行业：跨境电商对接全球需求，从制造向自有品牌转型.13 2.1 跨境电商市场空间广阔

19、，家居品类线上化趋势延续.13 2.2 跨境电商走向精细化、品牌化发展，行业整合大势所趋.18 3.公司：线上高性价比品牌形象塑造，供应链优势突出，未来多渠道、多区域扩张，打造新增长曲线.21 3.1 定位线上“宜家”，自有品牌领先优势逐步建立.21 3.2 海内外联动研发快速迭代，设计体系规范化提升性价比.24 3.3 供应链持续提效，品牌优势多渠道、多区域复用.26 4.财务分析：拓渠道控成本提高盈利能力，供应链建设巩固行业话语权.33 5.盈利预测与估值分析.37 5.1 盈利预测.37 5.2 估值分析.37 风险提示.40 附表.41 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

20、披露与声明 第5页 共43页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司聚焦家居品类出口十余年，销售网络覆盖全球.8 图 2：2018-2022 年收入 CAGR 达 36.0%.9 图 3：家具和家居系列在总营收中占比约 80%.9 图 4：2018-2022 年归母净利 CAGR 达 57.1%.10 图 5：2023 年以来毛利率、净利率延续改善.10 图 6：费用率整体较为稳定.10 图 7：2023Q1 以来海运费回落至低位.10 图 8：B2C 收入占比 80%以上.11 图 9：B2C 渠道以亚马逊平台销售为主（2023H1）.11 图 10：欧洲、北美地区贡献主要收入.11 图

21、 11：公司股权结构集中.12 图 12：中国跨境电商行业市场规模稳步向上.13 图 13：2014-2022 年出口跨境电商市场规模 CAGR 达 16.5%.13 图 14：出口跨境电商 B2C 模式占比逐步提升.14 图 15：出口跨境电商 B2C 市场规模快速增长.14 图 16：亚马逊是中国跨境 B2C 电商的主要平台.14 图 17：2022 年美国前 10 零售电商平台市占率，亚马逊显著领先.15 图 18：欧洲电商平台以亚马逊和 eBay 为主.15 图 19：2022 年全球部分国家电商零售额及渗透率.15 图 20：2022 年新兴市场电商零售保持更高增速.15 图 21：

22、2022 年中国跨境电商 B2C 分品类占比.17 图 22：2022 年中国跨境电商 B2B 分品类占比.17 图 23：欧美家居市场规模将保持稳定增长.17 图 24：欧美家居销售线上渠道占比持续提高.17 图 25：欧美 CPI 仍在历史偏高位置.18 图 26：以美国市场为例，家具家居品类电商渗透率对比小件标品提升空间较大.18 图 27：公司产品向全生活场景方向拓展.22 图 28：致欧在优势品类市占率领先，同时不同优势品类竞争对手不同，突出公司全场景销售优势.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共43页 简单金融 成就梦想 图 29：致欧产品定价中等

23、，评分和销量领先，性价比优势明显（亚马逊德国站数据）.23 图 30：公司持续加大广告费用投入.24 图 31：公司广告投放渠道多元化.24 图 32：公司 2018-2022 年研发费用 CAGR 为 81.3%.25 图 33：公司自主研发产品收入贡献保持升势.25 图 34：公司产品研发全流程强化性价比.26 图 35：公司产品研发思路举例.26 图 36：公司 2019 年以来自营仓面积快速扩张.27 图 37：B2C 业务代发运输费用率较自发高 7-10%.28 图 38：2018 年以来尾程运费持续下降.28 图 39：2022 年人均创收领先.30 图 40：2022 年人均创利

24、排名靠前.30 图 41：SONGMICS 亚马逊各站点 TOP100 产品数量及产品月销量.31 图 42：VASAGLE 亚马逊各站点 TOP100 产品数量及产品月销量.31 图 43：公司品牌在欧美多个主要地区家居市场电商渠道市占率持续提高.32 表 1：公司四大系列产品.9 表 2：公司高管团队经验丰富.12 表 3：2018 年以来跨境电商发展引导和支持政策持续出台.16 表 4：跨境电商 B2C 模式缩短供应链中间环节.18 表 5：B2C 跨境电商分类.19 表 6：2008-2012 年为 B2C 跨境电商企业密集成立期.19 表 7：公司品牌在亚马逊排名靠前.20 表 8：

25、公司产品在美国亚马逊销量排名表现优秀.20 表 9：公司已形成三大品牌矩阵.21 表 10：相比可比公司，公司仓储布局领先.27 表 11：SFP 卖家不使用 FBA 仓的产品也有 Prime 标志，帮助卖家优化运输费用29 表 12：公司产品存货成本分配情况，物流运输费占成本接近 50%.29 表 13：公司募集资金扩大仓储面积.30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共43页 简单金融 成就梦想 表 14：致欧与可比公司概况.33 表 15：可比公司杜邦分解.34 表 16：致欧盈利水平处于行业中等.35 表 17：致欧营运能力高于行业平均水平.36 表 18：

26、可比公司估值.39 表 19：收入拆分表.41 表 20：利润表.42 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共43页 简单金融 成就梦想 1.致欧科技：打造线上一站式家居品牌，乘跨境电商东风向上 跨境电商家居品牌商，具备覆盖全球销售网络。致欧科技成立于 2010 年，2023 年 6月于深交所创业板上市，通过跨境电商方式实现全球销售，主要面向欧洲、北美、日本等市场。销售品类以家居产品为主，主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列四大系列。公司成立之初就坚持自有品牌打造，对标“宜家”，打造线上一站式家居品牌，致力于提供“高性价比（Value for money）”

27、、“全家居场景（Variety）”和“时尚风格设计（Stylish）”为核心卖点的家居产品。公司销售模式以 B2C 为主，主要依托亚马逊、ManoMano、Cdiscount、eBay 等海外知名电商平台，顺应海外市场新世代年轻消费者线上和多元化消费趋势变化，乘跨境电商东风实现快速发展。公司旗下拥有三大自有品牌SONGMICS、VASAGLE、Feandrea，成功跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎的家居品牌之列。图 1：公司聚焦家居品类出口十余年，销售网络覆盖全球 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共43页 简单金融 成就梦想 表

28、1：公司四大系列产品 资料来源：公司公告，申万宏源研究 乘跨境电商东风经历快速增长期，阶段性压力缓和重回增长通道。公司 2022 年收入54.55 亿元，同比下滑 8.6%，2018-2022 年收入 CAGR 达 36.0%，受益于跨境电商政策支持，疫情催化海外线上渗透率快速提升，叠加公司品牌及供应链优势，实现快速增长；2022 年受高基数、海外通胀等外部环境影响，收入表现承压。2023Q1-3 收入 41.36 亿元，同比增长 0.4%，2023Q3 收入同比增长 13.9%，公司 2022H2 主动淘汰部分低效益 SKU，2023H1部分供应商产能限制导致断货，2023H1收入同比下滑5

29、.9%；2023Q3新品推出，供应链优化，收入重回双位数增长。分品类看，2022年公司家具/家居/庭院/宠物系列收入占比分别为47.4%/34.2%/9.7%/6.9%，家具系列和家居系列为核心产品，收入贡献保持在 75%以上，宠物和庭院系列占比呈现提升态势。图 2：2018-2022 年收入 CAGR 达 36.0%图 3：家具和家居系列在总营收中占比约 80%资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%007020021202223Q1-3营业收入同比增速

30、（右）亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021202223H1家具系列家居系列庭院系列宠物系列 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共43页 简单金融 成就梦想 2023 年受益于供应链提效，仓储成本、海运费回落等因素，盈利现改善趋势。公司2022年归母净利润2.50亿元，同比增长4.2%，2018-2022年归母净利润CAGR达57.1%；2021-2022 年海运费上涨，外部环境压力下部分产品降价，盈利端表现承压。2023Q1-3实现归母净利润 2.86 亿元，同比增长 67.1%，2023Q3 同比

31、增长 64.8%，公司 2023Q1-3毛利率和净利率分别为 36.9%/6.9%，同比提升 5.6/2.8pct。2023 年以来公司盈利延续改善，主要受益于海运费下降，供应链提效带动存货周转提升、仓储成本下降，以及人民币贬值。2023Q1-3 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 22.9%/3.9%/1.2%/-0.3%，同比分别+1.1/+0.1/+0.4/-0.1pct，较为稳定。图 4：2018-2022 年归母净利 CAGR 达 57.1%图 5：2023 年以来毛利率、净利率延续改善 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：2018-2019

32、年运输费计入销售费用，含运费毛利率为计算调整后数值 图 6：费用率整体较为稳定 图 7：2023Q1 以来海运费回落至低位 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：2018-2019 年运输费计入销售费用 资料来源：Wind，申万宏源研究 公司销售以 B2C 模式为主，亚马逊为主力销售平台。公司以 B2C 销售为主，2019 年开始 B2B 新客户拓展带动 B2B 业务快速增长，2023H1 公司 B2B 业务收入占比 18%、B2C业务收入占比 82%。就 B2C 业务来看，公司主要通过亚马逊平台销售，2023H1 亚马逊平-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0

33、.00.51.01.52.02.53.03.54.020021202223Q1-3归母净利润同比增速（右）亿元0%10%20%30%40%50%60%20021202223Q1-3毛利率-不含运费毛利率-含运费净利率-10%0%10%20%30%40%50%20021202223Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率01,0002,0003,0004,0005,0006,000SCFI综合指数（2009年10月16日=1000）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共43页 简单金融 成就梦想

34、 台收入占比达 68%，其他主要销售平台包括 ManoMano、Cdiscount、eBay 等；同时公司积极拓展新渠道，2023H1 已入驻 SHEIN 美国站以及南美最大电商平台 Mercado Libre（美客多），2023H1 非亚马逊 B2C 业务收入占比较 2018 年提升 21pct 至 32%。图 8：B2C 收入占比 80%以上 图 9：B2C 渠道以亚马逊平台销售为主（2023H1）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 欧美市场贡献主要收入来源，其他地区积极拓展。公司销售区域以欧美、日本市场为主，其中欧美市场收入贡献占比维持 97%以上。公司积

35、极拓展澳大利亚、沙特阿拉伯、塞浦路斯、韩国、新西兰等市场，目前收入占比低，但保持快速增长。图 10：欧洲、北美地区贡献主要收入 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：“其他地区”主要包括澳大利亚、沙特阿拉伯、塞浦路斯、韩国、新西兰等 公司股权结构集中，持续员工股权激励调动经营活力。截至 2023Q3 末，致欧科技创始人兼董事长宋川先生直接持有公司 49.31%股份。安克创新为公司第二大股东，曾于 2018年参与公司首轮融资，现持有 8.24%股份。公司于 2017-2021 年先后五次向高层、中层高级管理人员、核心岗位员工及其他有突出贡献的员工授予激励股权，科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询和语昂咨

36、询为公司的员工持股平台，持股比例均为 3.29%，合计为 13.16%。-50%0%50%100%150%200%250%300%00200212022B2CB2BB2C同比（右）B2B同比（右）亿元B2B,18%亚马逊,68%独立站,2%其他,11%B2C,82%59%60%60%56%61%40%39%39%41%36%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002223H1欧洲地区北美地区日本地区其他地区其他业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共43页 简单金融

37、 成就梦想 图 11：公司股权结构集中 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：上述股权结构截至 2023Q3 末 公司高管团队管理经验丰富，外部董事席位达 5 位，拓宽战略视野。公司高管团队由产品设计、供应链管理、信息技术等多领域人才组成，公司通过构建长效激励机制，充分调动经营积极性和创造性，实现核心员工深度绑定。公司第二大股东安克创新的总经理赵东平和董事连萌在致欧任董事，有利将经验赋能致欧。表 2：公司高管团队经验丰富 资料来源：公司公告，申万宏源研究 姓名出生年份学历任职履历宋川1977硕士董事长、总经理2010年1月创立致欧有限，现任公司董事长,总经理连萌1979硕士董事现任天津宸辉投资

38、管理有限公司合伙人，经理；安克创新科技股份有限公司董事田琳 1977本科董事、首席人力资源官先后任公司财务负责人、人力资源负责人、董事赵东平 1976硕士董事现任安克创新科技股份有限公司董事，总经理刘明亮1986专科 董事、副总经理历任公司销售经理、运营经理、运营事业部总监 张国印 1980本科董事、副总经理 历任谷崧精密业务经理，大润发采购经理，华润万家采购经理，致欧采购经理、供应链管理总监吴智慧1963博士独立董事现任任南京林业大学家居与工业设计学院教授、博士生导师黄侦武1964硕士独立董事现任北京德恒律师事务所律师，合伙人方拥军1972博士独立董事现任河南财经政法大学教授刘书洲 1987

39、硕士副总经理、财务总监 历任格力电器财务经理、易速普瑞财务总监兼董秘，2017年曾任公司财务部高级经理 秦永吉 1981硕士副总经理、董秘 历任风神轮胎投关主管、河南思维总裁办主任，2018年曾任公司投融资总监边江华1979硕士副总经理历任荣利集团销售经理、金升阳科技有限公司营销总监、任亿科集团副总裁、任优品生活首席执行官(CEO)；2021年10月起至今,任公司大销售体系负责人陈兴1984硕士副总经理历任村田机械有限公司工业工程师、中兴通讯有限公司CDMA供应链管理部部长、道通科技股份有限公司供应链中心副总经理；2021年11月至今,任公司大供应链体系负责人李昆鸿1977硕士 副总经理、产品

40、设计中心总监 历任日本松下上海设计中心副所长、紫光计算器股份有限公司亚太办事处总经理；2022年3月至今,任公司大产品体系负责人 王森帅 1986专科信息技术中心高级经理 曾任郑州正信开发组长，2014 年曾任致欧 IT 经理、高级经理李耀华1987本科公司信息技术中心主管历任公司软件开发工程师 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共43页 简单金融 成就梦想 2.行业：跨境电商对接全球需求，从制造向自有品牌转型 2.1 跨境电商市场空间广阔，家居品类线上化趋势延续 跨境电商行业稳步增长，出口电商占据主导。根据网经社数据，2022 年我国跨境电商市场规模达到 15.

41、7 万亿人民币，同比增长 10.6%，2014-2022 年 CAGR 高达 17.9%。从结构上看，2022 年跨境电商出口规模达 12.13 万亿元，占比 77.3%，2014-2022 年跨境电商出口规模 CAGR 达 16.5%。随着国内“一带一路”战略不断推进，2013 年国务院发布了关于实施支持跨境电子商务零售出口有关政策的意见，大力支持跨境电商发展。目前我国跨境电商保持稳步增长趋势，并以出口电商为主导。图 12：中国跨境电商行业市场规模稳步向上 图 13：2014-2022 年出口跨境电商市场规模CAGR 达 16.5%资料来源：网经社，申万宏源研究 资料来源：网经社，申万宏源研

42、究 我国跨境电商出口早期以 B2B 模式为主，近年 B2C 模式快速增长。按照交易对象的不同，跨境电商可分为 B2B 和 B2C 模式，根据网经社数据，2019 年跨境电商出口 B2B、B2C 模式市场规模分别为 6.3、1.7 万亿元，占比分别为 78.4%、21.6%。B2B 模式早期凭借稳定大客户订单供应领先发展，成为跨境电商主流模式；随着海外企业及消费趋势变化，运转更为高效的 B2C 模式快速增长，同时更好的满足多批次、小批量的外贸订单需求。2014-2019 年出口跨境电商 B2B、B2C 市场规模 CAGR 分别为 15.8%、26.3%，B2C 模式 2019 年占比较 2014

43、 年提升 6.4pct。0%5%10%15%20%25%30%02468014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022跨境电商行业交易规模同比增长（右）万亿元0%5%10%15%20%25%30%024681012142014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022跨境电商市场出口规模同比增速（右）万亿元 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共43页 简单金融 成就梦想 图 14：出口跨境电商 B2C 模式占比逐步提升 图 15：出口跨境电商 B2C 市场规模快速增

44、长 资料来源：网经社，申万宏源研究 资料来源：网经社，申万宏源研究 中国电商出海以亚马逊等成熟平台为主。我国电商出海平台以亚马逊、AliExpress、eBay、Wish 等平台为主，根据中商产业研究院数据，2022 年中国跨境电商企业上述平台出口占比分别为 43%、10%、4%、3%。从美国电商平台竞争格局来看，目前形成亚马逊平台一家独大格局，Shein、TEMU 等平台快速发展；根据 eMarketer 数据，2022 年美国电商零售市场，亚马逊排名第一，市占率达到 39.5%。欧洲电商平台以全国性的亚马逊和eBay 为主，根据 Cross-Border Commerce Europe 数

45、据，2020 年亚马逊、eBay 在欧洲零售电商平台市占率分别为 38.4%、19.8%。图 16：亚马逊是中国跨境 B2C 电商的主要平台 资料来源：中商产业研究院，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001720182019出口B2B出口B2C0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02001720182019出口B2C交易规模同比增速（右）万亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182

46、0022亚马逊AliExpresseBayWish其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共43页 简单金融 成就梦想 图 17：2022 年美国前 10 零售电商平台市占率，亚马逊显著领先 图 18：欧洲电商平台以亚马逊和 eBay 为主 资料来源：eMarketer，申万宏源研究 资料来源：Cross-Border Commerce Europe，申万宏源研究 注：图为 2020 年数据 展望未来，中国跨境电商市场增长空间广阔：海外电商零售渗透率持续提升，新兴市场保持较高增长。根据 eMarketer 预测数据，2022 年全球电商零售在

47、整体零售消费占比 20.3%，其中美国 16.1%、英国 36.3%，对比中国 46.3%仍有较大提升空间。从不同市场情况来看，美国、部分欧洲国家及韩国等电商零售渗透率较为领先，东南亚、拉美等市场受益人口增长及经济发展，电商零售市场规模保持更快的增速。图 19：2022 年全球部分国家电商零售额及渗透率 图 20：2022 年新兴市场电商零售保持更高增速 资料来源：eMarketer，申万宏源研究 资料来源：eMarketer，申万宏源研究 “一带一路”共建，进一步提升我国跨境电商沿线国家便利性。根据“丝路电商”合作发展报告 2016-2023，截至 2023 年 10 月，中国已经与意大利、

48、俄罗斯、新加坡、澳大利亚等 30 个国家签署电子商务合作备忘录。我国与“一带一路”沿线国家货物总贸易额从 2013 年 1.04 万亿美元升至 2022 年 2.07 万亿美元，2013-2022 年实现翻倍，总贸易额的快速增长推动电商渠道贸易随之增长。自 2013 年“一带一路”共建战略提出，我国与沿线国家合作逐步深化，为未来跨境电商发展进一步提供便利性。同时，“丝路电商”0%10%20%30%40%50%AmazonWalmartAppleeBayTargetHome DepotCarvanaBest BuyCostco WholesaleKroger亚马逊eBay其他0%5%10%15%

49、20%25%30%35%40%45%50%05000250030003500中国英国韩国印度尼西亚美国加拿大电商零售额电商零售占总零售比例（右）十亿美元0%5%10%15%20%25%东南亚拉美中东&非洲中欧&东欧北美亚太西欧全球 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共43页 简单金融 成就梦想 合作能进一步加强贸易全链条数字化赋能，推动中国加入 DEPA 和 CPTPP，实现中国与世界数字经济规则体系的对接，进一步加强跨境电商发展。中国制造优势突出、跨境电商政策支持，持续推动中国产能出海，助力跨境电商行业持续增长。中国成本、生产效率、供应链等

50、多方面优势突出，成本及品质端具备全球竞争力。自 2018 年以来，国内持续发布多项政策对跨境电商行业进行引导和支持，涉及跨境流程监管、支付结算和区域试点，包括跨境电商零售出口“无票免税”政策、核定征收政策，提升跨境电商企业出口便利性。2022 年 2 月及 11 月，跨境综试区两度扩容；根据新华社，截至 2022 年底，国务院已先后分七批设立 165 个跨境电子商务综合试验区，覆盖 31个省区市，基本形成了陆海内外联动、东西双向互济的发展格局。表 3：2018 年以来跨境电商发展引导和支持政策持续出台 资料来源：中国人民银行，海关总署，国务院，商务部，财政部，税务总局，申万宏源研究 从我国跨境

51、电商出口品类来看，家居产品为主要品类之一。根据艾瑞咨询数据，2022年我国跨境电商出口 B2C 前三大品类为服饰鞋履、3C 电子和家居，合计占比 62.5%，其中家居品类占比 17.4%；2022 年 B2B 前三大品类分别为工具设备、轻工纺织和家居，合计占比 57.5%，其中家居品类占比 13.0%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共43页 简单金融 成就梦想 图 21：2022 年中国跨境电商 B2C 分品类占比 图 22：2022 年中国跨境电商 B2B 分品类占比 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 资料来源：艾瑞咨询，申万宏源研究 美欧家居消费市场稳步增

52、长，电商渗透率提升趋势延续。根据公司公告欧睿数据，2020年全球家居用品市场规模 6772.78 亿美元，2017-2020 年 CAGR 为 1.1%，市场主要集中在欧洲、美国、中国和日本等国家或地区。欧洲为全球家居用品市场规模最大的地区，2020年市场规模达 2127.65 亿美元；美国排名第二，2020 年家居用品市场规模为 1800.54 亿美元，2017-2020 年欧洲、美国市场规模 CAGR 分别为 0.7%、4.3%。2020 年全球家居用品市场电商渠道销售占比 17.7%，欧洲、美国分别为 20.4%、26.8%。2020 年欧洲、美国家居用品电商销售规模分别为 434、48

53、3 亿美元，2017-2020 年 CAGR 分别为 26.5%、26.3%。根据公司公告欧睿数据，欧、美家居用品线上渗透率保持提升态势，2022 年分别达到 26.1%、27.6%。图 23：欧美家居市场规模将保持稳定增长 图 24：欧美家居销售线上渠道占比持续提高 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 欧美高通胀背景，高性价比耐用消费品偏好提升，加速线上渗透率提升。2022 年欧美CPI 一直处于高位状态，2023 年以来呈现回落态势，但仍处于历史中枢水平以上，也导致欧美消费者提升对耐用消费品性价比的追求。跨境电商 B2C 模式对比传统 B2B 外贸模式，减少

54、其中批发和分销环节；根据邦阅网，跨境电商 B2C 模式终端加价倍率 3.2-5.0 x，传统B2B 外贸模式达到 7.8x。跨境电商 B2C 模式加价倍率明显低于传统外贸模式，进一步提升终端产品价格竞争力，在欧美高通胀背景下，家居线上消费渗透率有望加速提升。服饰鞋履3C电子家居户外美妆其他工具设备轻工纺织家居电子产品户外用品其他0500025003000欧洲美国亿美元0%5%10%15%20%25%30%2002020212022欧洲美国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共43页 简单金融 成就梦想 图 25：欧美 C

55、PI 仍在历史偏高位置 表 4：跨境电商 B2C 模式缩短供应链中间环节 资料来源：美国劳工部，欧盟统计局，申万宏源研究 资料来源：邦阅网，申万宏源研究 家具家居品类具备大件、非标及低频耐用属性，渗透率提升空间大，企业进入壁垒相对较高。以美国为例，根据 eMarketer 预测数据，图书/影音、消费电子、玩具等品类电商渗透率较高，2022 年分别达到 68%、56%、42%；家具品类渗透率较低，对比上述品类提升空间仍较大。家具家居品类相对大件、非标及低频耐用属性使得目前渗透率不及相对标品小件的产品，伴随跨境电商渗透率，及供应链效率持续提升，家具家居渗透率提升空间较大。同时，家具家居品类的属性，

56、也提高企业运营的难度，企业需建立营销、选品、供应链管理等全方位能力，提高行业进入壁垒，已建立产业链一体化优势企业，先发优势和壁垒明显。图 26：以美国市场为例，家具家居品类电商渗透率对比小件标品提升空间较大 资料来源：eMarketer，申万宏源研究 2.2 跨境电商走向精细化、品牌化发展，行业整合大势所趋 从 B2C 跨境电商分类来看，根据选品策略和销售平台的不同，可以分为四大类。选品根据经营品类范围，一般分为精品和泛品。销售平台，主要分为第三方和自建平台。因此，可以分为 4 个主流模式，精品策略+第三方平台、精品策略+自建平台、泛品策略+自建平台、泛品策略+第三方平台。-4%-2%0%2%

57、4%6%8%10%12%20002000420052006200720082009200000222023美国:CPI:季调:同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比环节加价率环节加价率生产加工1.0 x生产加工1.0 x国外出口商1.2x国内出口商1.2x到岸关税1.5x到岸关税1.5x国内进口商1.9x经销商3.3x零售商5.0 x消费者7.8x传统B2B模式跨境电商B2C消费者3.2-5.0 x0%10%20%30%40%50%60%70%80%图书/影音消费电子玩具&兴趣爱

58、好办公用品饰品家具家居个护&美妆食品饮料 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共43页 简单金融 成就梦想 表 5：B2C 跨境电商分类 资料来源：公司公告，申万宏源研究 跨境电商行业经历快速发展期，逐步从制造属性向品牌打造转型。2000 年前后国内少量卖家开始通过eBay和亚马逊进行跨境电商尝试，2004-2009年伴随海外电商平台支付、物流及服务等环节逐步完善，跨境电商发展开始加速，早期也以 B2B 模式为主。2010 年以来我国出口贸易快速增长，伴随政策支持，跨境电商行业快速增长，参与的供应商和服务商持续增加，并逐步规模化和规范化，同时 C 端客户数量在信息化

59、和数字化推动下持续增长，跨境电商平台的承载能力和产业链服务能力均得到质的提升。2010 年后跨境电商B2C 企业快速建立，如 SHEIN、安克创新、致欧科技、赛维时代等均在 2010-2012 年集中创立并迎来快速发展，行业逐步向品牌化发展转型。表 6：2008-2012 年为 B2C 跨境电商企业密集成立期 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 2021-2022 年行业经历海运费上涨、竞争加剧、亚马逊封号等外部扰动，加速行业洗牌，头部市占率提升。2020 年国内供应链修复快于海外，头部加速发展同时，大批增量卖家进入跨境电商赛道。2021 年开始海运费的提升，人民币升值等外部环境变化加大行业盈

60、利压力。同时，2021 年 4 月开始，亚马逊开始重点查封有操纵评论、刷单行为的商家，超过 600 个中国品牌、超 3000 个账号被封。2022 年库存积压的压力，行业竞争持续，同样带来经营压力。受外部环境扰动，跨境电商企业 2021-2022 年经营承压，但进一步推动行业内结构性分化，头部企业加速品牌化转型，持续提升市占率。根据公司公告 Marketplace Pulse 数据，亚马逊的头部卖家中，56%为 2016 年或更早以前就入驻亚马逊的卖家，只有分类特点代表公司精品策略+第三方平台精品策略由于产品 SKU 数量较少，自建网站吸引到的客流量有限，流量获取成本较高，一般会通过第三方平台

61、开展销售业务，深度研发产品，借助极致的产品研发在第三方平台获取较好的口碑和较高的排名，从而实现销量的显著提升致欧科技、安克创新、赛维时代、子不语等泛品策略+自建平台企业采用自建平台来实现产品销售，采用自建平台可以减少平台费用，但是增加了引流成本，因而自建网站对企业的品牌力有一定要求。采用泛品的选品策略，可以通过增加产品品类，在一定程度上增加用户搜索到产品的可能性，来保证网页和终端流量。企业产品 SKU 数量一般为十几万到几十万个Temu、环球易购等泛品策略+第三方平台通过第三方平台销售的同时，采用泛品策略华凯易佰、三态股份、有棵树等精品策略+自建平台采用精品策略，并通过自建平台进行销售SHEI

62、N等公司名称成立时间主要品类成立地点三态股份2008泛品深圳SHEIN2008快时尚南京致欧科技2010家居家具郑州安克创新2011消费电子长沙华凯易佰2011泛品深圳子不语2011服饰鞋履杭州赛维时代2012服饰配饰深圳 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共43页 简单金融 成就梦想 8%是在过去两年加入的卖家；2021年只有12%的头部卖家有超过1000种产品可供销售，2016 年这一比例为 33%，且这一比例逐年下降。行业发展走向规范化、运营管理走向精细化。行业外部环境扰动，及亚马逊封号等影响过后，跨境电商行业走上规范化和精细化运营的长期发展道路由“野蛮生长

63、”向“精耕细作”发展。头部企业的内生增长动能将来自于强劲品牌力持续对销售的驱动、产品力的增强和渠道深耕等。头部企业持续向品牌化转型，积极尝试内容营销、直播等方式，强化品牌影响力，平台、服务商和卖家等产业链各环节合作紧密度进一步提升，全产业链融合、共同发展。致欧科技深耕亚马逊平台，建立欧美线上家居市场品牌影响力。致欧科技 2012 年以德国亚马逊销售为起点，逐步拓展至欧洲其他国家，经过多年深耕已建立一定品牌知名度。公司品牌消费者认可度日益提升，产品常年位居亚马逊畅销榜前列。公司也多次获得亚马逊授予的奖项，例如 2017 年获“亚马逊全能卖家”称号，2019 年获评“亚马逊年度最受欢迎品牌卖家”，

64、SONGMICS 和 VASAGLE 同时于 2019 年入选“亚马逊全球开店中国出口跨境品牌百强”。致欧在欧洲亚马逊卖家中处于领先地位。欧洲地区亚马逊家居类卖家格局较为分散，且不同地区线上消费习惯不同。致欧凭借多年的市场经验积累及本土化洞察和运营能力，公司品牌在欧洲多个国家常年位于品牌销量榜前列。根据 Marketplace Pulse 基于买家反馈的研究，截至 2023 年 12 月，在亚马逊各国卖家排名中，SONGMICS 品牌在法国、德国、西班牙、意大利分别排名第 3、6、3、2 名，对比 2021 年排名基本保持稳中有升。美国家居市场竞争更为激烈，致欧品牌及产品仍有一定优势。相较于欧

65、洲，美国家居市场竞争更加激烈，但公司品牌仍取得较好消费者认可度。根据公司招股书，2021 年 9 月美国亚马逊平台上，公司品牌在衣帽架等多个品类的前十销量产品中排名前三位，体现公司品牌在美国亚马逊也有较高的竞争力。表 7：公司品牌在亚马逊排名靠前 表 8：公司产品在美国亚马逊销量排名表现优秀 资料来源：Marketplace Pulse，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 国家23年12月21年9月排名变化法国33德国651西班牙374意大利264美国52553英国113524站点产品品类平台目录名称亚马逊销售排行榜（BestSeller）排名情况衣帽架衣帽架类销量排名前10款最畅

66、销产品中包揽3款边桌客厅桌椅类销量排名第一的为公司VASAGLE品牌产品首饰柜首饰柜类销量排名第二的为公司SONGMICS品牌产品美国站点 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共43页 简单金融 成就梦想 3.公司：线上高性价比品牌形象塑造，供应链优势突出，未来多渠道、多区域扩张，打造新增长曲线 3.1 定位线上“宜家”，自有品牌领先优势逐步建立 坚持自有品牌打造，形成覆盖家具、家居和宠物家居产品的三大品牌矩阵。公司创始人宋川早期于德国留学，回国后开始跨境电商业务发展；家居赛道产品迭代和格局演变相对缓慢，有利于沉淀竞争优势，致欧选择家居品类作为发展切入点。2010

67、年致欧正式成立，创始人发现海外传统家居品牌产品迭代相对慢，定价偏高；而国内白牌低价竞争，产品品质不足，因此致欧成立之初定位品质和价格优势兼具的高性价比产品，并确立自有品牌发展之路。2012 年正式推出了第一个品牌 SONGMICS，并入驻亚马逊德国站；2014 年进军北美市场，2018年分别设立了风格家具品牌VASAGLE以及宠物家居品牌FEANDREA。表 9：公司已形成三大品牌矩阵 资料来源：公司官网，申万宏源研究 品牌定位线上“宜家”，场景化全品类销售具备独特性。公司以“全球互联网家居领先品牌”为长期发展战略定位，产品路线图以“家”的全场景全品类规划为边界，致力于打造以“高性价比（Val

68、ue for money）”、“全家居场景（Variety）”和“时尚风格设计（Stylish）”为核心特点，对标“宜家”的线上一站式家居品牌，产品不断向系列化、风格化、全生活场景的方向拓展。产品包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等多个系列，涵盖了客厅、卧室、厨房、门厅、庭院、户外等不同场景，已逐渐形成不同风格或材质互相组合设计的小件家居用品、大件室内家具和庭院户外家具等多系列产品矩阵，从而满足客户在多场景下的消费需求，实现消费者一站式采购。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共43页 简单金融 成就梦想 图 27：公司产品向全生活场景方向拓展 资料来源：公

69、司公告，申万宏源研究 致欧场景化多系列全品类品牌定位，在电商渠道具备稀缺性，形成自身品牌竞争优势。以亚马逊德国站致欧三大优势产品储物架、挂衣架和咖啡桌统计数据为例，致欧SONGMICS 和 VASAGLE 月度销售市占率分别达到 32.6%、36.0%、41.4%，远高于其他品牌；同时，不同品类竞品各不相同，进一步表明公司全品类销售品牌定位稀缺性。图 28：致欧在优势品类市占率领先，同时不同优势品类竞争对手不同，突出公司全场景销售优势 资料来源：亚马逊德国站，Sorftime（菲欧坦），申万宏源研究 产品突出性价比，品牌领先地位逐步奠定。继续以亚马逊德国站数据为例进行分析，从储物架、咖啡桌、挂

70、衣架三个产品数据来看，致欧品牌产品销量领先，定价横向对比属于中档水平，评价及评分最高，验证公司品牌具备一定定价权，产品品质领先，综合性价比突出。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共43页 简单金融 成就梦想 图 29：致欧产品定价中等，评分和销量领先，性价比优势明显（亚马逊德国站数据）资料来源：亚马逊德国站，Sorftime（菲欧坦），申万宏源研究 本土化营销团队，借助数字化营销工具，触达更多消费者。公司组建本土化营销团队，针对不同国家文化差异、审美及生活习惯等差异，输出贴近本地特点的营销文案和视频素材，更利于销售转化率提升。截至 2022 年 6 月末，公司在德

71、国、美国拥有超过 100 人的业务团队，基本实现产品设计、营销内容、产品文案以及客户服务本土化。同时，公司已开发适合跨国家、多渠道运营的 CRM 系统，包含客户服务、邮件处理审核等多种功能，保证公司快速、合规响应客户服务需求；并通过海量数据的积累，用户画像的信息沉淀，不断完善精准营销广告系统，将多渠道多维度的数据整合，优化营销广告的结构，形成新用户获取到老用户培育发展的闭环。持续营销投入，品牌形象持续优化升级。公司致力于品牌塑造，经过十余年发展已形成一定品牌认知度，2023年公司品牌再度升级，正式确立以集团品牌“SONGMICS HOME”牵引三大自有品牌的品牌矩阵，统一品牌视觉呈现（VI）与

72、调性，推出年度品牌 TVC，通过创意广告章节，提升消费者感知与兴趣，达成全球超 2000 万的总曝光量，全新品牌形象得到有力传播与推广。多元化营销渠道建立，营销打法跟随发展趋势变化。公司建立多元化营销渠道，借力海外社交媒体和 KOL 内容营销，已在 Instagram、TikTok、Facebook 等欧美主流社交平台设立官方账号，在年轻主力消费人群中建立社交影响力，提升品牌认知与好感度。同时，利用数字化的广告营销管理系统，结合销售数据及市场趋势等，快速匹配符合产品特点的 KOL 或广告投放渠道，以提升广告投放效率和转化率。从公司广告费用投放情况来看，2020 年以来广告费用率保持小幅提升趋势

73、；同时伴随公司平台销售结构变化，广告投放由过去单一的亚马逊站内投放转向多元化投放，2022H1 年亚马逊站内广告投放占比降至75%。产品名称品牌规格价格（欧元）评价数评分星级 月销量Heavy Duty ShelvesSONGMICSSetof 2,180*90*40cm46.9967824.24390Basic Storage ShelvesJuskysSetof 2,180*90*40cm54.957064.2792Heavy Duty Storage ShelvesMASKOSetof 2,180*90*40cm69.814953.9717Small Coffee TablesVASAG

74、LESet of 2,40*40*50cm56.9952294.781Simplistic Coffee TableFurinnoSet of 2,40*40*51cm45.99394424.35Coffee TablesLumarcSet of 2,50D x 50W x 43H cm2792174.555Heavy Duty Clothes RackSONGMICS 2 Rails,59D x 100W x 162H cm45.9933604.6387Clothes StandUDEAR2 Rails,55D x 110W x 144H cm37.99106923.7237Clothes

75、RackGISSAR2 Rails,55D x 110W x 145H39.997254.219储物架咖啡桌挂衣架 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共43页 简单金融 成就梦想 图 30：公司持续加大广告费用投入 图 31：公司广告投放渠道多元化 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 海内外联动研发快速迭代，设计体系规范化提升性价比 欧美线上家居消费市场产品迭代慢，同质化严重、无法提供场景化搭配购物体验、定价偏高，且包装体积大易破损、配送时间久，针对行业上述痛点，公司紧跟海外市场需求变化，历经多年发展完善，产品研发以模块化部

76、件、可拆卸式组装、扁平化包装为原则，做到“包装不大、运输不坏、组装不难、价位不高、品质不低、设计不凡”，逐步建立了一套科学有效、运行良好的研发体系，组建了一支经验丰富的国际化研发设计团队，持续强化产品端竞争优势。1）紧跟市场变化，产品快速迭代：数字化技术及海内外联合开发，紧跟终端需求变化新品开发。公司分别于德国、英国、美国和日本设立了全资子公司 EUZIEL、FURNOLIC、AMEZIEL 和 ZIELJP，提升本地化运营效率，及时捕获各地区终端需求变化。同时，借助数字化信息技术，对亚马逊 review、谷歌关键词等平台上的产品历史销售数据、消费者偏好和习惯数据、用户评价反馈数据、竞品销售状

77、况、市场公开数据及行业数据等数据进行分析。通过本土化设计团队本地消费者调研，与大数据分析结果相互对比、印证，提高差异化产品开发成功率；如公司率先在亚马逊平台推出玻璃与铁制工艺相结合的轻奢风格的系列家具产品，无纺布与铁制工艺相结合的极具性价比的仿板材收纳柜；不同品类相互组合的产品，比如办公家具与充电产品相结合的产品；推出人宠融合的产品，比如客厅家具与宠物清洁、活动台相结合等。坚持研发投入，建立产品设计规范体系，实现新品快速迭代。公司重视研发设计能力提升，2020 年以来自主研发产品收入占比持续提升，2022 年该比例达 31.7%。截至 2022年末，公司拥有研发人员 247 名，占总员工比例为

78、 21.3%；2022 年研发费用 0.45 亿元，2018-2022 研发费用 CAGR 达 81.3%；2020 年以来公司设计的多款产品相继荣获中国设计智造大奖佳作奖、德国红点设计大奖（Red Dot Design Award）等多项荣誉，截至 2022年末公司拥有专利技术 463 项，著作权 68 项。公司通过自主研发、合作开发和选品相结合的研发模式，逐步形成了产品经理为主导，产品设计、销售、采购和品控相协同的矩阵0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200212022广告费用广告费用

79、率（右）亿元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202H1亚马逊站内其他平台站内站外 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共43页 简单金融 成就梦想 式管理架构，并逐步建立和完善一套标准化、模块化的产品设计规范体系，缩短产品开发周期，公司每年新品推出 1000-2500 个。图 32：公司 2018-2022 年研发费用 CAGR 为81.3%图 33：公司自主研发产品收入贡献保持升势 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2）产品品类丰富，覆盖齐全，实现场景化关联消费：组建专业 C

80、MF 研发团队，打造场景化多系列产品。公司逐步组建专业 CMF（Color，Material&Finish，颜色、材料、表面处理）研发团队，为公司产品研发提供素材、场景搭配解决方案，为各品牌、各场景产品赋能，引导公司产品设计向系列化、场景化升级；比如，公司以“铁+木”为主要材料的美式工业风系列，一直位居细分品类前列。公司产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列和宠物系列等，截至 2022 年末，产品涉及 303 个细分品类（vs 2021 257 个），产品 SPU 数量达 3335 个（vs 2021 3025个）。从使用场景角度划分，公司产品涵盖了客厅、卧室、厨房、门厅、庭院、户外等不同场

81、景，已逐渐形成不同风格或材质互相组合设计的小件家居用品、大件室内家具和庭院户外家具等多系列产品矩阵，实现低价高频产品带动高价低频产品销售。公司已形成了现代风格、工业风格、农场乡村风格等多个风格、多个系列的产品矩阵，关联购买比例提升，2019-2021 年公司线上平台单一订单购买多件产品的订单数量占比持续提升，2021 年较2019 年提升 0.6pct 至 10.2%。3）品质保障，成本控制，高性价比定位：严格质量控制体系，保障产品品质。公司就新品研发制定较完善的研发质量控制规范，保障研发、采购的产品符合公司品质标准要求；在质量过程控制方面，公司制定了严格的质量控制体系，出口产品均需满足欧盟、

82、北美、日本等目标市场的质量标准，在产品制造过程及产品发货之前，公司均安排质检人员根据公司产品质量控制要求对产品进行检查。严格成本控制理念贯穿设计开发和销售，致力于为消费者提供高性价比的产品。设计开发端，公司参考市场同类产品的售价核算成本构成，由成本倒推设计，然后在市场需求的指导下，设计师改良设计并调研工厂，直到设计出成本和功能都能得到保证的产品。此外，公司也会持续材质迭代实现降本目的。采购端，持续寻找更具竞争力的原材料产业集0%20%40%60%80%100%120%140%160%055404550200212022研发费用同比增长（右）百万元0%

83、5%10%15%20%25%30%35%40%45%202020212022自主研发带来收入/总收入 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共43页 简单金融 成就梦想 群基地，定期优化供应商。配送端，公司产品设计理念为可拆装的平板式包装，较大程度降低运输成本，提升产品性价比。在量价互促的关系下，形成公司的飞轮增长模型，通过多渠道、多品类增长，带动销量向上，降低供应链端采购成本，进一步强化性价比，从而吸引更多的消费者购买。图 34：公司产品研发全流程强化性价比 图 35：公司产品研发思路举例 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.3

84、供应链持续提效，品牌优势多渠道、多区域复用 高效的供应商管理体系，长期稳定的战略合作。公司制定完善的供应商管理及评价体系，建立了包括供应商准入、初期考核、日常考核、淘汰、质量监控、信息反馈和协助品控改善等完整的供应商管理机制。2020 年公司在东莞设立子公司，投入建设产品打样工程中心，提高与当地主要供应商沟通合作效率，实现新品概念提出到样品落地从 20-30 天缩短至 7-15 天；并在东莞、宁波设有仓库。公司布局国内家具产业集群区域（广东、福建、江浙地区等），充分利用当地供应链配套资源和集群优势，针对重点品类，建立多层次供应商梯队，设置“主供应商”及多个“副供应商”，对外协供应商名单进行动态

85、管理，与优质供应商形成长期稳定合作关系，目前已与超过 160 家的供应商合作，有效保障订单准时交付、产品质量以及全品类的产品快速开发能力。图 24：公司供应商管理体系完善 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共43页 简单金融 成就梦想 供应链数字化建设深化，有效提高周转效率。公司基于现有的 CRM、OMS、EYA、SRM、TMS、WMS 和 SAP 等信息系统，进一步搭建符合自身品类特性的柔性供应链管理体系，实现前后端可实时拉通、快速响应。伴随协同规划、销售预测、断压货预警、动态仓容等机制和相关算法介入，公司精准备货/补货、智能拼

86、柜及调拨的管理效率逐步提高。实现针对不同体积、重量、销量的产品给出差异化的最佳端到端供应策略及方案，提升公司库存周转效率，2019 年后公司存货周转率稳定在 4.1 次以上；同时通过数字化预测保证高有货率，缩短配送时效、节约运费，提升客户体验、增效消费粘性。图 36：公司 2019 年以来自营仓面积快速扩张 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2019 年以来自营仓面积快速扩张，打造完善的全球仓储物流体系。经过多年对仓储物流体系的建设，公司已建立了具有差异化竞争优势的“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”跨境电商出口仓储物流体系。公司相继在德国、美国等地设立了多个海外自营仓，2019年以来自营仓

87、面积快速扩张，2021 年较 2020 年面积翻了 3 倍，2021 年至今海外仓扩张速度逐步放缓。截至 2023H1，公司境内外自营仓面积合计超过 28 万平方米，行业内领先。表 10：相比可比公司，公司仓储布局领先 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：仓储面积、成本占比均为2022年数据 仓储物流体系具备差异化竞争优势，缩短配送时间、降低运费、提升购买体验。伴随公司自营仓快速扩张，2021 年公司 B2C 业务通过自营仓或者第三方合作仓自发业务占比50.8%，较 2019 年提升幅度达 27.6pct；2021 年使用亚马逊 FBA 仓代发业务占比降至055201

88、9202020212022德国英国中国美国万平方米仓储物流布局仓储面积物流、运输费用占营业成本比例致欧科技自营仓、三方仓、FBA等平台仓自营仓超28万平方米46%安克创新自营仓、FBA等平台仓-17%赛维时代自营仓、三方仓、FBA等平台仓+空运直邮超10万平方米自营仓库，超1万平米的三方仓25%三态股份自建仓、第三方物流超7.5万平米国内仓储基地23%华凯易佰FBA等-37%吉宏股份空运直邮近2万平米的国内物流中转仓，同时布局海外仓-公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共43页 简单金融 成就梦想 49.2%。从尾程运输费率来看，自发约 15-16%，远低于代发 2

89、3-25%。2018 年以来自发尾程费用率呈持续下降，2022 年为 16.4%，较 2018 年下降 4.9pct。图 37：B2C 业务代发运输费用率较自发高 7-10%图 38：2018 年以来尾程运费持续下降 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 海外仓布局有利“本土化”运营，提升消费者购买体验。公司在德国、美国、英国、日本等地设立多个海外自营仓及第三方合作仓，有利“本土化”运营，实现仓储物流自主管控，提高发货、退换货、售后服务等业务环节的运作效率，提升消费者满意度，相对于大多数未设立海外仓的跨境电商同行优势明显。2021 年公司通过美国亚马逊 SFP（S

90、eller Fulfilled Prime）项目资质审核，是为数不多的家具家居品类第三方卖家之一，从而可通过自营仓将产品配送给亚马逊 Prime 会员并获得 Prime 标志，在降低仓储费用的同时仍有利于提高销售转化率。同时，自建仓储物流体系帮助公司有效开拓 Wayfair、Walmart 等非亚马逊渠道。图 38：公司仓储布局全球各地（2022 年）资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%20022H1自发代发0%5%10%15%20%25%200212022尾程运费/收入 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

91、披露与声明 第29页 共43页 简单金融 成就梦想 表 11：SFP 卖家不使用 FBA 仓的产品也有 Prime 标志，帮助卖家优化运输费用 资料来源：亚马逊官网，申万宏源研究 国内自营仓设立，形成海内外仓储联动物流体系，实现弹性供应，缩短备货周期。公司于 2020 年在国内陆续设立第三方合作仓和自营仓，用于国内存货采购后的仓储中转，并不断扩大国内仓的功能和面积，截止 2022 年末，境内自营仓立体库已超过 5000 平方米，第三方合作仓立体库已达到约 4000 平米规模。对于重要品类产品、单批次订单量小或者具有明显季节属性的产品，公司结合前端的销售预测及销售计划，提前向供应商下单生产，并在

92、国内仓进行备货。根据海外市场需求，从国内仓直发海外仓，较大程度缩短公司的备货周期。表 12：公司产品存货成本分配情况，物流运输费占成本接近 50%资料来源：公司公告，申万宏源研究 主要内容存货成本分配方法2021年占主营业务成本比例向供应商直接进行实物产品采购的成本根据各产品采购价格计入存货成本54.1%境内头程费用境内自营仓或供应商仓库至起运港口的运费、起运港杂费等根据运送商品体积等进行计算分摊0.8%海运费境内港口到境外港口的海路运输费用根据运送商品体积进行计算分摊11.7%关税成本目的港的进口关税根据运送采购商品实际支付的关税金额和商品对应海关商品编码的不同税率进行计算分摊4.3%境外二

93、程费用货柜到达目的港后、入仓前产生的港杂费、清关费用、二程运费、卸货费用等根据运送商品体积、重量等进行计算分摊3.9%仓库发货到消费者收货途中的运输费用根据销售订单进行归集分配。原收入准则下，在“销售费用-运输费”中进行核算；新收入准则下，从“销售费用-运输费”调整至“主营业务成本”进行核算25.2%成本构成产品采购成本物流海运及关税成本运输费 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共43页 简单金融 成就梦想 供应链及运营管理高效，人效行业内表现领先。公司大力建设数字化管理系统，赋能供应链管理、提高内部运营效率，人效行业内表现领先。公司 2022 年人均创收超过 4

94、70万元，相比可比公司来说，运营管理高效优势凸显。2022 年公司人均创利约 22 万元，仅次于安克创新。图 39：2022 年人均创收领先 图 40：2022 年人均创利排名靠前 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 募资扩张自营仓储面积，提效运营效率，有利未来运费降低。公司 IPO 募资 14.86 亿元，其中 5.17 亿元用于仓储物流体系扩建项目，该项目计划在国内外建设多个仓储物流中心，仓储面积合计 18.1 万平方米，建设期 36 个月。由于公司家居品类体积相对较大，通过自营仓可降低运输费用，提高运输效率，缩短运输时间。公司仓储物流体系扩建项目拟通过在国

95、内外租赁场地的方式增加国内外仓储面积，同时将引进自动拣货车、自动流水线等自动化设备、先进的 WMS 仓储管理信息系统等，进一步提高仓储物流自动化、信息化水平。表 13：公司募集资金扩大仓储面积 资料来源：公司公告，申万宏源研究 亚马逊线上 B2C 销售为主，B2C 新平台及 B2B 和线下新渠道持续拓展。公司 2012年最早于亚马逊及 eBay 开展 B2C 业务，目前渠道也以亚马逊 B2C 销售为主，2023H1 收入占比 68.3%。凭借品牌、产品及供应链等综合优势，公司积极拓展新渠道，2016 年合作法国本土最大的全品类电商平台 Cdiscount，2017 年合作欧洲第一家专注于家居

96、DIY 和园艺市场的电商平台 ManoMano。2020 年 6 月入驻欧洲电商平台 OTTO，为首批进入的中国卖家，2023 年以来继续入驻 SHEIN、南美最大电商平台 Mercado Libre 等。2018-2022年非亚马逊 B2C 业务收入 CAGR 达到 70.6%，2023H1 收入占比达 13.7%。0500300350400450500致欧科技安克创新赛维时代三态股份华凯易佰吉宏股份万元055致欧科技安克创新赛维时代 三态股份华凯易佰吉宏股份万元项目名称项目投资金额（亿元）募集资金投入金额（亿元）研发设计中心建设项目3.183.1

97、8仓储物流体系扩建项目5.175.17郑州总部运营管理中心建设项目3.513.51补充流动资金3.003.00合计14.8614.86 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共43页 简单金融 成就梦想 B2B 为重要增量渠道。公司 2016 年开始与欧洲亚马逊 Vendor 合作，开展线上 B2B业务。2023H1 公司 B2B 收入占比 18.0%，2018-2022 年 B2B 业务收入 CAGR 达 85.6%。公司持续深耕亚马逊 Vendor、Wayfair 等知名线上自营平台，并进一步拓展线下商超等大客户渠道，如 Target、The Home Depot

98、、E-mart 等，开拓线下增长点，同时提高品牌曝光度。欧美贡献当前主力收入，其他区域扩张空间充足。公司早期从欧洲亚马逊市场起步，并逐步进入美国市场，经过多年深耕，目前欧美市场贡献公司 97%以上销售收入。从亚马逊数据来看，公司主要品牌销售均集中在德国、法国、英国、西班牙、美国、加拿大等主要国家；其中在亚马逊美国站点销售不及欧洲单个国家，而美国市场空间相较于欧洲单个国家均更为广阔，仍有充足的扩张空间。同时，公司在欧洲其他国家，以及非欧美地区同样具备较大成长空间。图 41：SONGMICS 亚马逊各站点 TOP100 产品数量及产品月销量 图 42：VASAGLE 亚马逊各站点 TOP100 产

99、品数量及产品月销量 资料来源：亚马逊，Sorftime（菲欧坦），申万宏源研究 资料来源：亚马逊，Sorftime（菲欧坦），申万宏源研究 目前公司在欧美主要国家和地区市占率仍较低，后期提升空间充足。从致欧品牌市占率角度来看，根据公司公告欧睿数据及公司收入计算，2021 年公司在法国/意大利/德国/西班牙/美国线上家居市场市占率分别为 5.6%/3.6%/2.9%/2.3%/0.8%。05000002000002500000500300350400450美国德国英国意大利法国加拿大西班牙日本墨西哥阿联酋澳大利亚印度SONGMICS产品数量产品月销量（

100、右）个000004000050000600007000080000900000500美国德国法国英国加拿大意大利西班牙日本墨西哥澳大利亚阿联酋印度VASAGLE产品数量产品月销量（右）个 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共43页 简单金融 成就梦想 图 43：公司品牌在欧美多个主要地区家居市场电商渠道市占率持续提高 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注1：销售规模数据为公司业务口径实现的线上销售数据 注2：上表中公司产品的市场占有率系根据公司销售规模占各国家或地区家居用品电商渠道销售规模的比例进行测算，即：市场占有率=

101、公司销售规模/（家居用品电商渠道销售规模*当年平均汇率）公司通过跨境电商家居品类持续深耕，已建立稳固的线上高性价比品牌形象及场景化产品打造能力。同时，通过“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”完善的跨境电商出口仓储物流体系搭建，应对家居大件产品运输难点，国内外自营仓储面积行业内领先，同时募投项目进一步扩张自营仓库，有利未来运输费下降及缩短运输时间，提高客户消费体验，提升产品性价比，强化客户粘性。公司品牌、产品及供应链综合优势行业内领先，有望实现品牌及供应链多渠道和多区域复用，持续进行海外多平台、独立站、多国家及区域拓展。国家项目201920202021销售规模（亿元）9.8415.6822.4

102、4市场占有率0.62%0.55%0.81%销售规模（亿元）6.3410.416.28市场占有率1.77%2.02%2.85%销售规模（亿元）3.325.718.7市场占有率2.57%3.49%5.56%销售规模（亿元）2.444.796.08市场占有率0.78%1.02%1.14%销售规模（亿元）1.822.934.07市场占有率2.88%3.40%3.56%销售规模（亿元）1.432.343.09市场占有率1.88%1.98%2.34%西班牙美国德国法国英国意大利 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共43页 简单金融 成就梦想 4.财务分析：拓渠道控成本提高盈利

103、能力，供应链建设巩固行业话语权 致欧科技为以家居品类出口为主的跨境电商企业，销售模式以 B2C 为主，主要依托亚马逊平台辐射欧美市场。上市公司中，安克创新、赛维时代、三态股份、华凯易佰（全资子公司易佰网络）、吉宏股份均以跨境电商出口业务为主，除吉宏股份以独立站销售为主外，其他企业目前销售渠道也以亚马逊为主，且同样主要面向欧美市场。致欧科技也在丰富独立站等新渠道，虽然致欧与上述公司产品策略及经营品类存在差异，但在运营及商业模式上具备较强可比性，因此将安克创新、赛维时代、三态股份、华凯易佰、吉宏股份纳入可比公司范围进行对比分析。表 14：致欧与可比公司概况 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：

104、占比数据均为2022年 致欧 ROE 表现较为稳定，可比公司大部分于 2020-2023 年上市，可比性相对较弱。从整体变化趋势来看，2018-2020 年跨境电商行业受益海外线上渗透率提升、国内政策支持、汇率及原材料等外部环境向好等因素，不同企业在收入快速增长阶段，均出现 ROE 超30%以上情况。2021 年至今各企业均出现 ROE 回落，主要受企业高速增长阶段已过，海运、原材料等外部环境影响；安克同时受到 2020 年上市后摊薄影响。2021 年及以后致欧ROE 稳定在 15-20%，表现略差于安克创新，主要受经营品类影响，安克消费电子产品建立更强品牌认知度，产品附加值高于致欧的家居品类

105、，同时小件运输费用低于较大件的家居产品。公司上市时间产品策略第一大品类销售占比主要业务模式主要渠道及占比销售市场2022年收入（亿元）2022年归母净利润（亿元）致欧科技2023-06-21精品，家居为主家具系列 48%B2C占81%亚马逊 76%欧洲 57%北美 42%54.552.50安克创新2020-08-24精品，充电、无线音频等消费电子为主充电类产品 48%B2C亚马逊 56%北美 51%欧洲 20%142.5111.43赛维时代2023-07-12精品，服饰为主服饰配饰 67%B2C占96%亚马逊 89%北美 85%49.091.85三态股份2023-09-28泛品兴趣爱好 30%

106、B2C亚马逊 31%eBay 16%欧洲 31%亚洲 29%北美 25%15.881.41华凯易佰2017-01-20泛品+家居精品家居园艺类 23%B2C亚马逊 79%美国 27%44.172.16吉宏股份2016-07-12泛品服饰、电动自行车等B2C独立站东南亚为主53.761.84 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共43页 简单金融 成就梦想 表 15：可比公司杜邦分解 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：行业平均不包括致欧科技；ROE 为加权净资产收益率 盈利能力：行业内横向对比看属于中等水平，与经营品类及股权激励费用摊销有关。2020 年起会计准

107、则调整，运费计入营业成本，导致行业 2020 年后毛利率明显下降；赛维时代以服饰品类为主，尾程运费并未计入成本项，因此毛利率表现远高于行业。因此，从毛销差情况来看，致欧表现差于安克创新，主要因公司经营家居品类，品牌附加值低于安克消费电子品类，且运费较高；致欧与其他公司毛销差基本接近或略好。伴随公司自营仓建设，后期运费仍有下降空间，以带动盈利能力改善。200212022致欧科技28.55%33.72%53.28%16.86%14.94%安克创新36.66%44.20%26.34%17.32%17.81%赛维时代-2.01%15.18%65.08%31.83%13.61%三态

108、股份92.72%51.77%58.67%42.52%32.16%华凯易佰3.14%1.57%-13.30%-7.14%10.02%吉宏股份35.43%28.63%34.40%12.50%9.59%行业平均33.19%28.27%34.24%19.41%16.64%致欧科技2.61%4.64%9.58%4.02%4.58%安克创新8.16%10.85%9.57%8.15%8.31%赛维时代-0.30%1.88%8.58%6.25%3.77%三态股份13.28%9.79%10.75%6.90%8.86%华凯易佰3.50%1.94%-46.23%-3.95%5.52%吉宏股份10.06%11.51%

109、13.08%4.03%3.19%行业平均6.94%7.19%-0.85%4.28%5.93%致欧科技3.794.333.242.291.58安克创新2.942.631.871.631.53赛维时代2.843.284.012.872.13三态股份3.413.633.723.872.52华凯易佰0.420.370.131.071.45吉宏股份1.661.491.681.801.74行业平均2.262.282.282.251.87致欧科技1.921.531.382.221.92安克创新1.501.521.281.381.46赛维时代2.322.121.781.771.62三态股份1.621.391.

110、511.671.27华凯易佰2.142.192.081.361.34吉宏股份2.211.681.591.541.52行业平均1.961.781.651.541.44ROE净利率总资产周转率权益乘数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第35页 共43页 简单金融 成就梦想 剔除股权激励费用摊销影响，公司管理费用率与行业平均水平相当。华凯易佰受非跨境电商业务影响，管理费用率远高于行业平均，剔除后 2018-2020 年致欧管理费用率较行业平均高约 2%，主要受公司股权激励费用摊销影响，剔除该影响后公司管理费用率跟行业平均水平相当。公司研发费用率在行业内偏低，主要由于公司以精品为

111、主，且家居品类技术迭代较慢。表 16：致欧盈利水平处于行业中等 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：行业平均不包括致欧科技 20021202223Q1-3致欧科技56.47%55.80%37.92%32.64%31.65%36.86%安克创新50.11%49.91%43.85%35.72%38.73%43.29%赛维时代65.57%66.21%66.82%62.78%65.62%69.74%三态股份56.48%55.46%31.70%31.05%34.13%32.36%华凯易佰27.43%30.98%17.83%37.24%37.93%37.81%吉宏股份43.06%

112、43.42%43.12%38.39%40.69%47.30%行业平均48.53%49.20%40.67%41.04%43.42%46.10%致欧科技46.11%42.98%20.72%22.00%22.02%22.90%安克创新31.38%31.29%24.03%19.44%20.62%21.90%赛维时代60.47%57.72%50.51%50.49%56.17%59.69%三态股份34.92%38.57%14.85%18.17%19.60%18.27%华凯易佰8.29%9.54%15.92%27.93%24.64%22.96%吉宏股份26.43%24.37%24.06%28.02%29.3

113、0%34.40%行业平均32.30%32.30%25.87%28.81%30.07%31.44%致欧科技10.37%12.81%17.19%10.63%9.63%13.96%安克创新18.73%18.61%19.82%16.28%18.12%21.39%赛维时代5.11%8.50%16.31%12.30%9.45%10.06%三态股份21.55%16.89%16.85%12.88%14.54%14.09%华凯易佰19.14%21.44%1.90%9.31%13.28%14.85%吉宏股份16.63%19.05%19.06%10.37%11.39%12.90%行业平均16.23%16.90%14

114、.79%12.23%13.36%14.66%致欧科技5.71%4.60%4.28%2.97%3.19%3.88%致欧剔除激励2.89%2.96%2.59%2.95%3.19%3.88%安克创新2.81%2.58%3.02%2.98%3.26%3.11%赛维时代3.70%4.03%2.35%2.59%2.84%2.36%三态股份2.46%1.84%1.46%1.43%1.56%1.12%华凯易佰6.98%10.82%29.83%7.21%5.49%5.87%吉宏股份2.61%3.27%2.62%2.55%2.87%3.04%行业平均3.71%4.51%7.86%3.35%3.21%3.10%剔除

115、华凯易佰2.90%2.93%2.36%2.39%2.63%2.41%致欧科技0.26%0.45%0.32%0.41%0.83%1.19%安克创新5.48%5.92%6.07%6.19%7.58%7.89%赛维时代1.44%1.17%0.63%0.65%0.97%1.17%三态股份1.88%2.15%1.71%1.80%2.44%2.52%华凯易佰3.96%4.21%5.26%1.39%1.17%0.99%吉宏股份1.53%2.12%1.82%2.43%2.76%2.08%行业平均2.86%3.11%3.10%2.49%2.98%2.93%致欧科技0.34%0.23%0.18%1.57%-0.2

116、5%-0.26%安克创新0.51%-0.15%0.76%0.36%0.47%0.79%赛维时代-0.08%-0.01%1.32%0.75%-0.15%-0.11%三态股份1.83%1.28%1.39%1.66%0.78%0.45%华凯易佰1.76%1.85%4.18%1.43%-0.06%0.02%吉宏股份1.00%0.79%0.79%0.65%0.14%0.17%行业平均1.00%0.75%1.69%0.97%0.23%0.26%毛利率销售费用率毛销差管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第36页 共43页 简单金融 成就梦想 营运能力：资金周

117、转效率高于行业平均，存货周转率处于行业平均水平。致欧尚未收到的 B2C 电商平台销售回款计入其他应收款科目，因此表观计算应收账款周转率远高于行业平均，调整为可比口径后致欧应收账款周转率略高于行业平均，主要因公司销售以 B2C模式为主。由于三态股份有部分物流业务导致表观存货周转率较高，剔除三态股份后，致欧存货周转率处于行业平均水平。表 17：致欧营运能力高于行业平均水平 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 注：行业平均不包括致欧科技 200212022致欧科技3.974.814.444.214.28安克创新4.373.513.884.434.93赛维时代1.722.262.

118、652.382.25三态股份9.058.5016.6916.0111.13华凯易佰0.870.770.624.334.64吉宏股份6.837.569.388.957.04行业平均4.574.526.647.226.00剔除三态3.453.534.135.024.72致欧科技54.8749.6744.4649.8840.65致欧调整后28.1221.9220.6026.4025.89安克创新18.2815.6213.6312.8312.32赛维时代15.9116.1522.2426.6323.30三态股份48.6644.4238.7737.0626.80华凯易佰1.381.300.498.671

119、5.52吉宏股份8.407.529.4511.4811.98行业平均18.5317.0016.9219.3317.98致欧科技10.9413.9918.6615.2912.71安克创新7.476.659.4013.4012.41赛维时代3.854.355.026.218.55三态股份10.1712.2320.8625.8222.54华凯易佰1.180.950.403.766.86吉宏股份5.425.657.849.618.96行业平均5.625.978.7011.7611.86致欧科技6456706965安克创新5471818273赛维时代33三态股份1221141830

120、华凯易佰3683634082948吉宏股份2932313441行业平均65存货周转率应收账款周转率应付账款周转率净营业周期（天）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第37页 共43页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测与估值分析 5.1 盈利预测 家具系列：考虑公司 23H1 受新老产品衔接和供应商产能限制影响，同时海外高通胀环境带来一定消费压力，因此假设 2023 年家具系列销量增速 2%；考虑 2024 年美国开始进入降息周期，以及公司在美国等新市场、线下等新渠道仍有较大拓展空间，我们假设公司 2024-2025 年家具系列销量增速分别为 16%/15

121、%。考虑公司具备一定品牌力，且每年新品推出带动价格带小幅上提，我们假设 2023-2025 年单价增速分别为 2%/1%/2%。考虑公司后期拓展美国等其他区域，毛利贡献不及欧洲优势市场，我们假设 2023-2025 年毛利率分别为 51.2%/50.8%/50.5%。家居系列：家居系列为公司增速较高系列，同时产品更为小件，线上渗透率提升逻辑相较于家具预计更快，我们假设 2023-2025 年家居系列销量增速分别为 7%/20%/18%。考虑公司具备一定品牌力，且每年新品推出带动价格带小幅上提，我们假设 2023-2025 年单价分别同比+5%/+1%/+2%。考虑公司后期拓展美国等其他区域，毛

122、利贡献不及欧洲优势市场，我们假设 2023-2025 年毛利率分别为 58.5%/58.1%/57.8%。庭院系列：庭院系列为公司新发展系列之一，收入基数较小，我们预计增速会快于家具家居品类，假设 2023-2025 年销量增速为 15%/21%/20%。考虑公司具备一定品牌力，且每年新品推出带动价格带小幅上提，我们假设 2023-2025 年单价分别同比+5%/+1%/+2%。考虑公司后期拓展美国等其他区域，毛利贡献不及欧洲优势市场，我们假设 2023-2025 年毛利率分别为 50.0%/49.7%/49.5%。宠物系列：宠物系列为新发展快速放量新系列，收入基数最小，我们预计为增速最高的系

123、列，我们假设 2023-2025 年宠物系列销量增速为 25%/30%/28%。考虑公司具备一定品牌力，且每年新品推出带动价格带小幅上提，我们假设 2023-2025 年单价增速均为5%。考虑公司后期拓展美国等其他区域，毛利贡献不及欧洲优势市场，我们假设 2023-2025年毛利率分别为 54.2%/54.1%/54.0%。根据公司毛利率披露规则，上述分系列毛利率均不包含运输费，考虑尾程运费占比较为稳定，我们假设 2023-2025 年公司运输费占收入比重均为 16.5%。公司仍处市场拓展期，同时规模扩张也有利费用摊销，我们假设 2023-2025 年期间费用率稳定为主。我 们 预 计 公 司

124、 2023-2025 年 收 入 为 60.27/72.68/87.51 亿 元，分 别 同 比+10.5%/20.6%/20.4%；预 计 归 母 净 利 润 为 4.03/4.85/5.83 亿 元，分 别 同 比+61.1%/20.3%/20.2%。5.2 估值分析 致欧科技为跨境电商出口企业，以家居品类销售为主。可比公司安克创新、赛维时代、华凯易佰、吉宏股份主要业务收入均来自跨境电商，虽然经营品类存在一定差异，但业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第38页 共43页 简单金融 成就梦想 模式具备较强相似性，故选取上述四家公司作为可比公司估值分析。三态股份同样为跨

125、境电商企业，由于缺乏 Wind 一致预测故未纳入比较范围。根据我们测算，预计致欧科技 2023-2024 年归母利润分别为 4.03、4.85 亿元，对应PE 分别为 24X、20X，略高于行业平均估值 22X、18X。从 PEG 角度来看，致欧科技 PEG为 1.16X，略高于行业平均 1.02X，但低于安克创新。我们认为公司的 PEG 与公司具体的经营策略、赛道和竞争力相关，以精品为主的安克、致欧、赛维 PEG 都显著高于泛品策略的华凯易佰、吉宏股份，精品策略的企业获得更高的估值是因为建立更强的 C 端品牌形象，在产品定价权及未来的渠道和品类扩张上的空间更为广阔，因此致欧与安克和赛维具备更

126、强的估值可比性。从致欧、安克、赛维经营的赛道来看，安克以消费电子为主，赛维以服装类为主，致欧以家居产品为主。安克、赛维经营品类都以小件标品（包裹标准件）为主，致欧以大件非标品为主。从各赛道的壁垒来看，安克主营的消费电子产品对研发技术要求较高，因此安克研发费用率也为所有企业中最高，同时安克在行业内同样建立较强品牌壁垒（根据安克公告，全球知名品牌排行榜凯度 BrandZTM 发布的 BrandZTM 中国全球化品牌榜单，Anker 以 Top13 的排名连续 7 年上榜，并在电子配件品类排名第一），从而获得行业内最高的 PEG。赛维主营的服装品类，对研发以及标品的运输要求均较低，行业进入壁垒较低，

127、因此竞争对手较多，也包括大型独立站 Shein、TEMU 等，同时服装品类品牌粘性较低，因此 PEG 估值明显低于安克。致欧经营的家居品类，目前线上化渗透率远低于消费电子及服饰（2.1 章节已分析），其赛道增速有望领先小件标品。非标大件运输提高对供应链管理难度和要求，行业进入壁垒相对较高，相较于可比公司，致欧目前拥有最大的自营仓面积（3.3 章节已分析），致欧完善的仓储物流体系打造具备明显先发优势，后进入者仍需时间进行打磨。虽然家居品类品牌粘性不强，但致欧品牌全场景对标“线上宜家”定位具备稀缺性，公司高效供应链也保证其运营。因此我们认为从赛道经营的壁垒和致欧自身的品牌、产业链垂直化管理和高效供

128、应链的优势来看，可以对标安克创新 1.2X PEG。从行业属性来看，家具家居线上市场为长坡厚雪赛道。家具家居大件非标、低频耐用的属性，导致企业运营难度提升，企业需建立营销、选品、供应链管理等全方位能力，已建立产业链一体化优势企业，先发优势和壁垒明显。致欧科技建立品牌、产品、供应链综合竞争力，树立全方位先发壁垒优势，产业链垂直打通，本地化运营+互联网内容营销、数字化运营，洞察本地消费者偏好，倒推新品开发，标准化研发设计流程，提供高性价比产品；严格把控供应链，自建完善仓储物流体系，构建运输效率和成本优势。公司凭借领先综合竞争力实现欧洲多元化市场开拓布局，未来通过品牌及供应链多渠道和多区域复用，持续

129、进行海外多平台、独立站、多国家及区域拓展，内生增长动能充足。同时，美国降息预期增强，有望带动耐用消费品需求回升，带动行业需求进一步改善。对标安克创新 1.2X PEG，给予致欧科技 2024 年目标估值 24X，对应目标市值 118 亿元，较当前向上空间 24%，首次覆盖给予“买入”评级！公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第39页 共43页 简单金融 成就梦想 表 18：可比公司估值 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：安克创新、赛维时代、华凯易佰、吉宏股份为 Wind 一致预测；行业平均 PE、PEG 为根据各个公司市值进行加权计算 总市值2023/12/272022A

130、2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E300866.SZ安克创新34111.4316.2919.0122.3642.5%16.7%17.7%21181517.2%1.22301381.SZ赛维时代1171.853.685.026.6698.9%36.2%32.8%32231734.5%0.92300592.SZ华凯易佰692.163.885.586.9579.2%43.9%24.6%18121033.9%0.52002803.SZ吉宏股份781.844.205.386.61128.5%27.9%22.9%19141225.4%0.73行业平均

131、2218151.02301376.SZ致欧科技952.504.034.855.8361.1%20.3%20.2%24201620.3%1.1623-25年CAGRPEG公司代码公司简称归母利润（亿元）PE归母利润增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第40页 共43页 简单金融 成就梦想 风险提示 运价大幅波动的风险。公司海运成本在总成本占比达到 20%以上，运价大幅波动对公司成本端影响较大，同时公司品牌定位高性价比，终端提价空间有限，成本大幅提升对公司盈利影响较大。汇率波动的风险。公司主要业务以欧美市场为主，账面上外汇资产较多，如果未来汇率波动幅度加大，可能产生较大汇兑

132、损益波动，同时对毛利率也产生一定影响，从而影响公司盈利表现。市场竞争加剧的风险。受益海外电商渗透率提升，及国内政策支持，跨境电商企业增加，行业竞争存在加剧风险，可能引起前端价格战，从而影响企业盈利表现。海外电商平台经营规则变化的风险。海外电商平台佣金收取和对平台商家管理方式的变化可能导致跨境电商企业经营出现较大变化。海外关税变化的风险。海外对中国出口关税的变化，将对公司利润率产生影响。海外需求走弱的风险。海外宏观经济环境波动可能影响海外消费边际倾向变化，若海外需求大幅走弱，可能导致公司销量和产品价格不及预期，从而影响公司业绩表现。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第41页

133、共43页 简单金融 成就梦想 附表 表 19：收入拆分表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 单位：百万元2020202120222023E2024E2025E总营收3,971 5,967 5,455 6,027 7,268 8,751 yoy70.8%50.3%-8.6%10.5%20.6%20.4%毛利率（含运输费）37.9%32.6%31.6%37.0%36.7%36.5%毛利率（不含运输费）54.8%49.6%48.1%53.5%53.2%53.0%运输费占收入比重16.8%17.0%16.4%16.5%16.5%16.5%1、家具系列收入1,969 3,092 2,586 2,691

134、3,153 3,698 yoy95.5%57.1%-16.4%4.0%17.2%17.3%毛利率50.3%45.3%44.8%51.2%50.8%50.5%成本979 1,693 1,428 1,313 1,551 1,831 销量（万件）473 755 621 634 735 845 yoy83.3%59.7%-17.7%2.0%16.0%15.0%单价（元/件）416 409 416 425 429 437 yoy6.6%-1.7%1.7%2.0%1.0%2.0%2、家居系列收入1,363 1,877 1,868 2,099 2,544 3,062 yoy52.9%37.7%-0.4%12

135、.4%21.2%20.4%毛利率59.4%54.7%53.6%58.5%58.1%57.8%成本554 850 866 871 1,066 1,292 销量（万件）635 862 816 873 1,048 1,236 yoy43.2%35.8%-5.4%7.0%20.0%18.0%单价（元/件）215 218 229 240 243 248 yoy6.7%1.4%5.2%5.0%1.0%2.0%3、庭院系列收入386 633 532 642 785 960 yoy61.1%64.1%-16.0%20.8%22.2%22.4%毛利率61.1%54.9%46.4%50.0%49.7%49.5%成

136、本150 286 285 321 395 485 销量（万件）113 178 156 179 217 261 yoy19.3%58.1%-12.4%15.0%21.0%20.0%单价（元/件）343 355 341 358 361 369 yoy35.0%3.7%-4.1%5.0%1.0%2.0%4、宠物系列收入235 342 378 496 677 909 yoy45.9%45.8%10.4%31.3%36.5%34.4%毛利率56.0%52.0%49.3%54.2%54.1%54.0%成本103 164 191 227 311 418 销量（万件）65 102 102 127 166 21

137、2 yoy59.6%57.2%0.0%25.0%30.0%28.0%单价（元/件）362 336 371 389 409 429 yoy-8.6%-7.2%10.5%5.0%5.0%5.0%5、其他产品收入16 15 14 14 16 18 yoy-32.4%-7.2%-5.1%0.0%15.0%15.0%毛利率49.8%42.4%39.4%35.0%35.0%35.0%成本8 8 8 9 10 12 6、其他收入收入3 9 77 85 94 103 yoy-6.3%178.8%790.0%10.0%10.0%10.0%毛利率35.0%26.5%30.2%30.0%30.0%30.0%成本2

138、6 54 60 66 72 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第42页 共43页 简单金融 成就梦想 表 20：利润表 资料来源：公司公告，申万宏源研究 利润表20202022420252020202120222023E2024E2025E一、营业总收入3,9715,9675,4556,0277,2688,751 其中：营业收入3,9715,9675,4556,0277,2688,751 其他类金融业务收入000000二、营业总成本3,4795,6295,1405,4856,6618,022其中：营业成本2,4654,0203,7293,7954,59

139、75,554其他类金融业务成本-000000税金及附加114567销售费用8231,3131,2011,3861,6792,013管理费用5283341研发费用6财务费用 794-14-8811加：其他收益2512555投资收益619148109净敞口套期收益000000公允价值变动收益-024-7-35-5-5信用减值损失（损失以“-”填列）-51-0-300资产减值损失（损失以“-”填列）-27-87-23-20-20-20资产处置收益-000000汇兑收益及其他000000三、营业利润4683018加：营业外收入00011

140、1减：营业外支出222222四、利润总额466299309496596717减：所得税86595993111135五、净利润380240250403485583持续经营净利润380240250403485583终止经营净利润000000少数股东损益000000归属于母公司所有者的净利润380240250403485583六、其他综合收益的税后净额-9-717000七、综合收益总额3785583归属于母公司所有者的综合收益总额3785583八、基本每股收益1.080.660.691.001.211.45全面摊薄每股收益0.950.600.621.001

141、.211.45当期发行在外总股数3602402 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第43页 共43页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构

142、在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neut

143、ral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑

144、的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨

145、询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分

146、担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。