1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 28 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）区域龙头，直营模式释放业绩弹性区域龙头，直营模式释放业绩弹性 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：14.09 元 基于美联储降息预期及地缘政治冲突风险基于美联储降息预期及地缘政治冲突风险的警惕的警惕，预计，预计 2024 年黄金价格仍有年黄金价格仍有望望稳健稳健上行。菜百股份全直营渠道经营、贵金属投资产品上行。菜百股份全直营渠道经营、贵金属投资产品收入收入占比过半占比过半（2022年年报）年年报），在金价上行阶段有望，在金价上行阶段有望释放利润弹性释放利润弹性。预计预计 2023-2024

2、年归母净利润年归母净利润分 别 为分 别 为 7.66 亿、亿、9.34 亿 元，同 比亿 元，同 比+66%、+22%，对 应，对 应 23PE14X、24PE12X，维持“强烈推荐”评级，维持“强烈推荐”评级。2024 年金价或延续震荡上行，年金价或延续震荡上行，黄金珠宝黄金珠宝行业景气度稳中行业景气度稳中有升有升。市场普遍预期美联储即将进入降息周期，同时仍需警惕地缘政治突发状况。综合黄金的货币属性、避险属性，我们预计 2024 年黄金价格或将继续稳健上行，黄金终端消费需求相较 2023 年维持稳定、投资需求有望持续释放。菜百股份：菜百股份：贵金属投资产品收入占比高贵金属投资产品收入占比高

3、+全直营模式，金价上行受益标的全直营模式，金价上行受益标的。（1）产品结构：贵金属投资占比高，产品结构：贵金属投资占比高，金价上行金价上行利好利好该品类该品类收入扩张收入扩张+毛利率毛利率提升提升。由于贵金属投资产品原材料成本占比更高、工费占比更低，金价的波动对于其成本端影响更大，其单位成本变动对毛利率的影响也更为明显，因此预计金价上行对该品类毛利率提升更大。但由于投资需求将带来该品类收入增加（2022 年营收占比已达 52%），产品结构中低毛利率产品占比提升，公司综合毛利率或稳中有降。（2）渠道模式）渠道模式：全直营稳步扩张，利润弹性：全直营稳步扩张，利润弹性较加盟模式更较加盟模式更明显。明

4、显。公司坚持全直营，将“一站式”购物体验、精细化门店管理等经验复制至连锁门店，截至 23H1 末拥有 74 家门店，京外门店数量增速加快且店效持续提升，23H1 华北/其他地区营收分别+22%/+210%。全直营模式下，金价上行推动店效提升，考虑到费用支出相对固定，单店利润弹性释放。2021 年-2023Q1-Q3 来看，公司扣非归母净利润率分别为 3.40%、3.69%、4.38%。（3）股权架构：股权架构：员工持股激发积极性员工持股激发积极性。2019 年 12 月，职工持股会将代持的 13.25%股份还原至全体 752 名自然人，同时对核心管理人员进行额外激励，如截至 23 年三季度末董

5、事长赵志良、总经理王春利分别持股 3.21%、2.06%，有助于充分激发员工的积极性，推动业务可持续发展。维持维持“强烈推荐”“强烈推荐”投资评级投资评级。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为7.66 亿、9.34 亿、10.29 亿元，同比分别+66%、+22%、+10%，对应23PE14X、24PE12X、25PE11X，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：经营区域集中的风险，经营区域集中的风险，金价波动的风险金价波动的风险，宏观环境波动及金价高宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险企致需求下滑的风险，渠道拓展不及预期的风险，头部企业竞争加剧的风，渠道拓展不及预期的风险，

6、头部企业竞争加剧的风险险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)10406 10990 16439 19404 21547 同比增长 47%6%50%18%11%营业利润(百万元)501 617 1040 1273 1405 同比增长 1%23%69%22%10%归母净利润(百万元)364 460 766 934 1029 同比增长 1%26%66%22%10%每股收益(元)0.47 0.59 0.98 1.20 1.32 PE 30.1 23.8 14.3 11.7 10.6 PB 3.4 3.2 2.9

7、2.6 2.5 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（百万股）778 已上市流通股（百万股）587 总市值（十亿元）11.0 流通市值（十亿元）8.3 每股净资产（MRQ）4.7 ROE（TTM）19.0 资产负债率 40.9%主要股东 北京金正资产投资经营有限公司 主要股东持股比例 24.57%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 6 10 52 相对表现 11 23 66 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、菜百股份（605599）黄金高景气+渠道稳拓展，23Q3 业绩延续高增长2023-10-30 2、菜百股份（605599）收入高增长，直营模

8、式展现业绩高弹性2023-09-01 3、菜百股份（605599）黄金消费延续高景气，Q2 业绩超预期2023-07-15 刘丽刘丽 S06 赵中平赵中平 S01 -200204060Dec/22Apr/23Aug/23Dec/23(%)菜百股份沪深300菜百股份菜百股份（605599.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、2024 年行业展望：金价或延续震荡上行，行业景气度稳中有升.4 二、菜百股份：贵金属投资产品高占比+全直营模式，金价上行受益标的.6 1、产品结构：贵金属投资占比高，金价上行利好该品类收入扩张+毛

9、利率提升6 2、渠道布局：全直营稳步扩张，利润弹性明显.8（1）线下直营：分店扩张复制直营优势，京外门店量效齐升.9（2）线上电商：投资产品贡献增量，扩大全国范围品牌影响力.11 3、股权架构：国资委把控稳健运营，员工持股激发积极性.12 三、盈利预测及投资建议.13 四、风险提示.14 图表图表目录目录 图 1：伦敦现货黄金价格与实际美元指数呈明显反向变动.4 图 2：联邦基金利率（%，右）与伦敦黄金现货价格（美元/盎司，左）.5 图 3：彭博关于加息/降息及隐含利率的预期.5 图 4：全球及美国制造业 PMI.5 图 5：美国新增非农就业人数及失业率情况.5 图 6：菜百营业收入及增速（亿

10、元，%）.6 图 7：菜百归母净利润及增速（亿元，%）.6 图 8：菜百分产品营业收入及增速（亿元，%）.6 图 9：菜百分产品营收占比（%）.6 图 10：菜百贵金属投资产品单位价格拆分（元/克）.7 图 11：菜百黄金饰品单位价格拆分（元/克）.7 图 12：不同产品单位毛利及同比变动情况（元/克，%）.7 图 13：不同产品单位成本变动对毛利率的影响（%）.7 图 14：菜百各品类毛利率与金价波动相关性较明显.8 图 15：2021 年上海金交所黄金现货收盘价宽幅波动.8 图 16：菜百分渠道营收及增速（亿元，%）.8 图 17：菜百分渠道营收占比情况（%）.8 图 18：菜百净利率与金

11、价变动相关性较强.9 gZbWrUhWNA9UgY9YxVmOnPpN6MaO8OmOpPmOqMeRpPrQfQnNsRbRoPnMNZoOoRvPnNpM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 19：菜百北京总店营业收入及增速（亿元，%）.9 图 20：菜百北京总店内景.9 图 21：菜百门店数量变化.10 图 22：菜百分区域门店销售情况.10 图 23：菜百分地区营收及增速（亿元，%）.10 图 24：菜百分地区营收占比情况（%）.10 图 25：菜百淘系月度销售情况（万元，%）.11 图 26：菜百抖音月度销售情况（万元，%）.11 图 27：2018-2020 年菜百电商渠

12、道分产品销售情况（亿元，%）.12 图 28：菜百股份职工持股三阶段变化.13 图 29：菜百股份历史 PE Band.15 图 30：菜百股份历史 PB Band.15 表 1：菜百股份收入拆分及预测.13 表 2：菜百股份毛利率拆分及利润预测.14 附：财务预测表.16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、一、2024 年年行业行业展望：展望：金价或延续震荡上行，金价或延续震荡上行，行业行业景气度稳中有升景气度稳中有升 本轮金价自 2020 年全球疫情爆发而开启快速上涨，2021-2022 年全球疫情持续、叠加地缘政治危机、通货膨胀加剧等因素，整体经济增速放缓；2022 年全球央

13、行继续维持对黄金的净买入，黄金避险属性也逐渐凸显，金价始终处于高位，2022 年，伦敦现货黄金年平均价格为 1800.1 美元/盎司，上海黄金交易所Au9999 黄金全年加权平均价格为 390.58 元/克。2022 年 10 月起美国经济疲软、美元指数走弱，2023 年多家欧美银行暴雷、地缘政治冲突加剧导致避险情绪升温，全年金价整体呈高位波动、震荡上行。2023 年 12 月 26 日，伦敦现货黄金价格上涨至 2055.60 美元/盎司，上海黄金交易所 Au9999 黄金现货收盘价上涨至 480.49 元/克。图图 1：伦敦现货黄金价格与实际美元指数呈明显反向变动：伦敦现货黄金价格与实际美元

14、指数呈明显反向变动 资料来源：Wind、美联储、招商证券 展望 2024 年金价走势，从货币属性、金融属性和避险属性几个角度综合判断，我们认为在美国降息预期、地缘冲突等因素影响下，黄金价格或将继续在美国降息预期、地缘冲突等因素影响下，黄金价格或将继续震荡震荡上上行。行。2023 年末市场预期停止加息，年末市场预期停止加息，预计预计 2024 降息预期驱动金价上行。降息预期驱动金价上行。回顾 2020 年前的最近一次加息及降息周期，2018 年 3、6、9、12 月美联储四次加息，联邦基金利率上限从 1.50%升至 2.50%，12 月加息是美联储此轮加息周期的终点。从伦敦现货黄金价格来看，20

15、18 年 11 月末至 12 月初已经出现了这轮金价上行的起点；随着加息停止、降息预期确定，金价在 2019 年上半年出现了明显上行；2019 年 9 月开始降息，金价出现小幅回调波动，此后伴随避险需求驱动继续呈明显上行。本轮加息周期自 2022 年 3 月开启，累计加息幅度达 525 个基点，2023 年 9 月开始暂缓加息，将联邦基金利率目标区间维持在 5.25%5.5%，12 月 13 日最后一次议息会议宣布维持利率目标不变，市场普遍认为即将进入降息周期。据彭博，市场认为明年首次降息或出现在 3 月末，且预期 24 年全年降息幅度较大。因此，因此，从黄金的货币属性出发，从黄金的货币属性出

16、发，我们预计我们预计 23 年末至年末至 24 年年首次降息前首次降息前金价金价将将处处在上行周期，降息预期兑现后金价在上行周期，降息预期兑现后金价可能可能出现小幅回调出现小幅回调后震荡上行后震荡上行。955070090001700190021----------10202

17、0--------072023-10伦敦现货黄金价格（美元/盎司，左轴）实际美元指数（右轴）敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图图 2：联邦基金利率：联邦基金利率（%，右），右）与伦敦黄金现货价格与伦敦黄金现货价格（美元（美元/盎司盎司，左，左）图图 3：彭博关于加息彭博关于加息/降息及隐含利率的预期降息及隐含利率的预期 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Bloomberg、招商证券。“当前”时间为

18、2023 年 12月 20 日。仍需仍需警惕海外经济衰退警惕海外经济衰退及地缘政治突发状况及地缘政治突发状况，避险情绪避险情绪或导致金价或导致金价上行上行。2023 年地缘冲突不断，外部环境动荡下 2024 年地缘政治冲突仍可能随时爆发。另一方面，全球制造业 PMI 波动下行，美国就业数据情况波动，仍需警惕海外经济衰退。今年以来全球制造业 PMI 始终低于 50，延续自 2021 年以来的下行趋势，11 月数据为 49.3；美国制造业 PMI 今年 7-9 月有所回升，10 月数据又下滑至 46.7，11 月环比持平，今年同样维持在低于 50 区间。从就业来看，10月美国非农业部门新增就业 1

19、50 万人创今年新低，季调失业率 3.9%（环比+0.1pct），达 22 年 2 月以来最高水平，整体不及预期；11 月就业情况环比改善，新增非农就业人数 199 万，季调失业率 3.7%（环比-0.2pct）。仍需警惕海仍需警惕海外外经济衰退经济衰退及地缘冲突及地缘冲突，避险情绪下避险情绪下金价可能震荡上行。金价可能震荡上行。图图 4：全球及美国制造业全球及美国制造业 PMI 图图 5：美国新增非农就业人数及失业率情况美国新增非农就业人数及失业率情况 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 在在 2024 年金价继续上行的预期下，年金价继续上行的预期下，预计预计终端消费

20、需求相较终端消费需求相较 2023 年维持稳定，年维持稳定，投资需求将持续释放投资需求将持续释放。从投资需求看，消费者出于金价持续上行的预期和保值目的，对于投资性黄金消费意愿有望持续提升。从终端消费需求来看，伴随着工艺进步、产品形态升级以及黄金产品的保值特征，终端黄金饰品的需求持续提升，预计在 2023 年需求红利释放后，2024 年将逐渐回归正常，维持稳定增长。0.001.002.003.004.005.006.007.000500025----032009-0520

21、10------032023-05伦敦现货黄金:以美元计价:月:平均值美国:有效联邦基金利率(EFFR)(日):月:平均值-7.0-6.0-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.03.63.84.04.24.44.64.85.05.25.4加息/降息#隐含利率（%,左轴）45505560------12202

22、3---10全球:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI3.03.54.04.55.05.56.06.5005006007008009001,0--------082023-10美国:新增非农就业人数:初值美国:失业率:季调 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 二、二、菜百股份：菜百股份：贵金属

23、投资贵金属投资产品产品高占比高占比+全直营模式，全直营模式，金价上行受益标的金价上行受益标的 菜百的产品结构和渠道模式与多数黄金珠宝品牌有所区别：1）产品结构上，菜百贵金属投资产品营收占比过半（2022 年年报），黄金饰品占比不到四成；2）渠道模式上，坚持全部直营，线下门店数量较少，但以京津冀地区为核心稳步向外扩张且外围地区店效持续提升。贵金属贵金属投资产品投资产品占比高、全直营经营也导占比高、全直营经营也导致公司面对金价波动时致公司面对金价波动时具备更加明显的利润弹性具备更加明显的利润弹性（虽然套期保值对冲了黄金租赁部分的金价波动风险，但 70%以上的黄金仍来自上金所现货购买），在在 202

24、4年金价上涨的预期下年金价上涨的预期下，投资需求增加、收入规模投资需求增加、收入规模扩张扩张，公司公司净利率净利率或或持续持续提升提升，利润规模有望进一步放大。利润规模有望进一步放大。1、产品结构：贵金属投资占比高，产品结构：贵金属投资占比高，金价上行金价上行利好利好该品类该品类收收入扩张入扩张+毛利率提升毛利率提升 公司在 2023 年前三季度实现营业收入 123.7 亿元，同比+45.1%；归母净利润5.9 亿元，同比+66.4%。分产品来看，2022 年黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品/钻翠珠宝饰品的营收增速分别为-7.5%/+24.0%/-10.5%/-6.2%，其中贵金属投资

25、产品在 2018-2022 年间保持了 20%的年均复合增速，2022 年营收占总营收比例增长至 52%。图图 6：菜百营业收入及增速（亿元，菜百营业收入及增速（亿元，%）图图 7：菜百归母净利润及增速（亿元，菜百归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 图图 8：菜百菜百分产品分产品营业收入及增速（亿元，营业收入及增速（亿元，%）图图 9：菜百分产品营收占比（菜百分产品营收占比（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 贵金属投资产品贵金属投资产品原材料成本占比高，金价波动下毛利率原材料成本占比高，金价波动下毛利率弹性弹性更

26、明显。更明显。据招股书披露的委外加工产品成本构成，贵金属投资产品（相较于黄金饰品、贵金属文-20%0%20%40%60%020406080100120140营业收入（亿元）yoy-20%0%20%40%60%80%01234567归母净利润（亿元）yoyyoy-40%-20%0%20%40%60%80%00200212022黄金饰品贵金属投资产品贵金属文化产品黄金饰品yoy贵金属投资产品yoy贵金属文化产品yoy32.0%32.6%47.4%44.0%51.9%0%20%40%60%80%100%200212022黄金饰品贵金属

27、投资产品贵金属文化产品钻翠珠宝饰品其他 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 化产品、钻翠珠宝产品）原材料成本占比更高、工费占比更低，因此金价的波动对于投资产品成本端影响更为明显。进一步考虑金价波动对毛利率的影响（由于工费相对固定且占比较小，进一步考虑金价波动对毛利率的影响（由于工费相对固定且占比较小，可将可将单单位成本变动近似看作金价波动），贵金属投资产品单位成本变动对毛利率的影位成本变动近似看作金价波动），贵金属投资产品单位成本变动对毛利率的影响波动明显更大响波动明显更大，如 2020 年贵金属投资产品/黄金饰品/贵金属文化产品单位成本变动对毛利率的影响分别为-23.6%/-15.2%

28、/-9.6%，2021 年为+8.9%/-4.0%/-10.3%，2022 年为-10.5%/-1.5%/-8.4%。从不同产品单位毛利的变化来看，贵金属投资产品同样呈现更明显的波动。图图 10：菜百贵金属投资产品单位价格拆分（元菜百贵金属投资产品单位价格拆分（元/克）克）图图 11：菜百黄金饰品单位价格拆分（元菜百黄金饰品单位价格拆分（元/克）克）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 12：不同不同产品单位毛利及同比变动情况（元产品单位毛利及同比变动情况（元/克，克，%）图图 13：不同产品不同产品单位成本变动对毛利率的影响单位成本变动对毛利率的影响（%）资料来源

29、：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券。注：单位成本变动对毛利率的影响=（1-本年度单位成本/本年度单位收入）-（1-上年度单位成本/本年度单位收入）100%单品类毛利率提升，但单品类毛利率提升，但产品结构变化下产品结构变化下公司公司整体毛利率或整体毛利率或略有下降略有下降。回顾2018-2022 年的沪金年均价格（上海金交所 Au9999 黄金现货收盘价均价）与菜百的贵金属投资产品毛利率、黄金饰品毛利率波动情况，可以发现较为明显的相关性，如 2021 年沪金均价较 2020 年下滑且日度价格在 350-400 元/克间宽幅波动，菜百的品类毛利率也出现明显下滑；2022 年金价明显

30、回升后品类毛利率也有所回升。但 2022 年在金价上行的基础上，单品类毛利率提升、综合毛利率却略有下滑，我们认为主要系当年产品结构改变导致，毛利率更低的贵金属投资产品收入扩张、占总营收比例提升（44%增加到 52%）。因此，因此，基于基于2024 年金价继续上行的预期，我们认为年金价继续上行的预期，我们认为从单品类看，贵金属投资产品将呈现更从单品类看，贵金属投资产品将呈现更为明显的毛利率提升，但随着投资需求带来的该品类收入增加，产品结构中低为明显的毛利率提升，但随着投资需求带来的该品类收入增加，产品结构中低毛利率产品占比提升，公司综合毛利率或稳中有降毛利率产品占比提升，公司综合毛利率或稳中有降

31、。232.06271.88339.560.660.790.766.20 10.28 18.08 00201820192020原材料委托加工费单位毛利233.09268.38321.675.136.227.5145.13 56.45 84.59 00500201820192020原材料委托加工费单位毛利-100%-50%0%50%100%150%200%020406080202020212022黄金饰品贵金属投资产品贵金属文化产品黄金饰品yoy贵金属投资产品yoy贵金属文化产品yoy-25%-20%-15%-10%-5%0%5%1

32、0%15%20022黄金饰品贵金属投资产品贵金属文化产品 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 14：菜百菜百各品类各品类毛利率与金价波动相关性较明显毛利率与金价波动相关性较明显 图图 15：2021 年上海金交所黄金现货收盘价宽幅波动年上海金交所黄金现货收盘价宽幅波动 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 2、渠道布局：渠道布局：全全直营直营稳步扩张稳步扩张，利润弹性利润弹性明显明显 不同于其他黄金珠宝品牌广泛布局加盟门店，菜百渠道坚持全直营，具体包括线下直营、线上电商及银行渠道，线下直营仍占主导、线上电商增速较快。2022 年，公司直营

33、/电商/银行渠道分别实现营收 93.3 亿元/14.7 亿元/1.7 亿元，同比分别+2.3%/+34.4%/-1.9%，占总营收比例分别为 84.9%/13.4%/1.6%。图图 16：菜百分渠道营收及增速（亿元，菜百分渠道营收及增速（亿元，%）图图 17：菜百分渠道营收占比情况（菜百分渠道营收占比情况（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 全直营模式下利润弹性更大，全直营模式下利润弹性更大，2024 年金价上涨预期下公司业绩有望进一步释放。年金价上涨预期下公司业绩有望进一步释放。一方面，直营模式由公司承担各项成本支出，一方面，直营模式由公司承担各项成本支出，固定成

34、本固定成本及各项费用及各项费用投入投入相对相对刚刚性，性，若金价稳步上行驱动黄金终端需求增长、销售收入增加，若金价稳步上行驱动黄金终端需求增长、销售收入增加，预计预计费用率费用率将将有有所下滑，所下滑，公司净公司净利润空间更大。利润空间更大。如 2023 年前三季度在收入规模快速扩张的情况下，费用率较去年同期以及 2022 年全年均有明显下降，销售费用率 2.58%（同比 2022 年前三季度-0.60pct，下同）、管理费用率 0.60%（-0.21pct）、研发费用率 0.04%（-0.03pct）。另一方面，相较于加盟模式，直营模式仍另一方面，相较于加盟模式，直营模式仍保有保有黄金库存，

35、黄金库存，公司租赁部分的黄金公司租赁部分的黄金虽然有套期保值对冲金价波动风险，但虽然有套期保值对冲金价波动风险，但 70%以上的黄金仍来自上金所现货购买，以上的黄金仍来自上金所现货购买，具有风险敞口，若具有风险敞口，若金价上行金价上行，公司，公司的的原始库存成本原始库存成本将呈较低水平将呈较低水平，有望提升有望提升净净利率利率、增厚利润。、增厚利润。综合来看，菜百的销售净利率与金价变动相关性明显，如2023 年前三季度净利率为 4.80%，同比 2022 年前三季度+0.61pct，在金价上行阶段呈现较明显的净利率提升。25027029033904100%2%4%6%8%

36、10%12%14%16%18%20%200212022菜百综合毛利率菜百贵金属投资产品毛利率菜百黄金饰品毛利率沪金年均价格（元/克）350355360365370375380385390395400-50%0%50%100%150%020406080202020212022直营店渠道电商渠道银行渠道直营yoy电商yoy银行yoy96%94%89%88%85%0%20%40%60%80%100%200212022直营占比%电商占比%银行占比%敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 18：菜百菜百净利率净利率与与金价变动金价

37、变动相关性较强相关性较强 资料来源：公司公告、Wind、招商证券（1）线下直营：分店扩张线下直营：分店扩张复制复制直营优势，直营优势，京外门店量效齐升京外门店量效齐升 菜百股份从最早的区域性的百货商场“菜市口百货公司”转变而来，2010 年开始专营黄金珠宝销售，历史发展积累和区位优势使其成为华北地区具备极强口碑和认可度的老字号品牌，也打造了国内黄金珠宝行业最大的单体门店。2022年，菜百北京直营总店营收达到 62.8 亿元，单店营收占公司总营收比例达 57.2%。图图 19：菜百菜百北京总店营业收入及增速（亿元，北京总店营业收入及增速（亿元，%）图图 20：菜百菜百北京总店内景北京总店内景 资

38、料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 近年来，菜百线下门店以北京地区为核心向外稳步扩张近年来，菜百线下门店以北京地区为核心向外稳步扩张，直营模式经验复制，直营模式经验复制，华北以外地区营收快速增长华北以外地区营收快速增长、平均店效持续提升、平均店效持续提升。截至 23H1 末，公司拥有覆盖北京、天津、河北、包头、西安、苏州的 74 家直营连锁门店，较 2022 年末净增 4 家，北京以外地区门店数量增速加快。从地区门店销售情况来看，单店坪效最高的依然是北京总店，但从区域门店平均销售增长率来看，京外地区在2022 年同样保持正增长，江苏省增长率高达 410%，坪效已达 11.

39、79 万元/平方米，仅次于天津地区。2002503003504004505003.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%20020202120222023Q1-3销售净利率（%）沪金年均价格（元/克，右轴）-40%-20%0%20%40%60%0070200212022北京总店营业收入yoy 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 21：菜百门店数量变化菜百门店数量变化 图图 22：菜百分区域门店销售情况菜百分区域门店销售情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券。注：江苏省为 2021 年

40、新开店，陕西省为 2022 年新开店（未列入图中）。基于外围区域门店销售的快速增长，2023 年上半年公司在华北地区和华北以外地区营收增速分别为+22.3%/+209.9%，华北以外地区营收占比快速增长至13%，增幅较 2022 年以前提升明显。未来随着京外区域门店稳步扩张，华北以外地区收入有望持续贡献收入增量。图图 23：菜百分菜百分地区地区营收及增速（亿元，营收及增速（亿元，%）图图 24：菜百分菜百分地区地区营收占比情况（营收占比情况（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 经过多年经营，菜百已经积累了多方面的直营连锁经营优势，如“一站式”购物体验、优质的客户服务

41、、精细化门店管理、物流体系持续优化等，致力于增强消费者体验，提升运营效率。我们认为，这些优势经验在公司继续向外围地区扩张直营店时可有效复用，有望持续助力销售增长，强化品牌认知。提供“一站式”购物体验。提供“一站式”购物体验。菜百北京总店和主要连锁旗舰店均提供全品类、多档次的黄金产品，提供“一站式购齐”的购物体验。同时，北京总店作为“馆店结合”的代表，向消费者额外提供黄金珠宝博物馆的文化体验，持续加强消费场景构建，增强品牌影响力。建立标准化服务及建立标准化服务及人员培训人员培训管理标准。管理标准。公司对直营店进行标准化的店面管理及销售人员服务技能培训，执行 33 项服务承诺并跟踪并顾客反馈，持续

42、提升服务质量，沉淀忠实的客户群体。数字化数字化转型升级，门店转型升级，门店精细化管理。精细化管理。公司建立数字化会员体系（截至23H1 末注册会员 332 万名），快速分析了解客户需求和消费特点，向产品和销售端形成及时反馈。同时积极进行数字化转型升级，2022 年完成32630364650506070802002120222023H1线下门店总数北京市门店数-10%40%90%140%190%240%290%340%390%440%0070802022年每平方米营业面积销售额（万元）2022年门店平均销售增

43、长率-50%0%50%100%150%200%250%02040608000222023H1华北地区其他地区华北地区yoy其他地区yoy99%98%96%95%93%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1华北地区其他地区 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 15 套信息化系统的新建和改造，2023 年优化完善 POS 系统、SCM 系统功能，强化了门店存货、产品供应等多方面的精细化运营管理，提升经营效率。借此，公司实现对消费需求的快速精准掌握，并持续加强终端

44、管控力度。物流体系自动化升级。物流体系自动化升级。公司在北京总店设置物流中心，区域内门店新增京东小时达服务，并新建北京物流分中心及深圳智慧物流中心。物流系统同样进行智能化升级，2022 年完成 RFID 系统、WMS 系统等系统的初步建设，提高物流各环节管理决策效率。（2）线上线上电商电商：投资产品投资产品贡献增量，扩大全国范围品牌影响力贡献增量，扩大全国范围品牌影响力 线上营收快速增长，持续扩大品牌影响力。线上营收快速增长，持续扩大品牌影响力。公司自 2014 年起开始进行电商布局，近年来为了更好地推进多地域发展、扩大菜百品牌在全国范围内的影响力，公司坚持线上线下销售结合，目前与天猫、京东、

45、抖音等 9 个外部电商平台达成合作，电商渠道收入实现快速增长。2019-2022 年，电商渠道营收同比分别+55%/+52%/+58%/+34%，2022 年营收占比已提升至 13%。根据第三方数据，2023 年菜百在线上销售依然保持高速增长，11 月淘系/抖音平台 GMV 分别为2.6 亿元/1841 万元，同比分别+82%/+763%。图图 25：菜百淘系月度销售情况（万元，菜百淘系月度销售情况（万元，%）图图 26：菜百抖音月度销售情况（万元，菜百抖音月度销售情况（万元，%）资料来源：萝卜投资、招商证券 资料来源：久谦、招商证券 公司产品结构匹配电商销售特征，贵金属投资产品线上销售有望持

46、续增加。公司产品结构匹配电商销售特征，贵金属投资产品线上销售有望持续增加。黄金珠宝行业产品 SKU 数量繁多，而通常电商产品需要一定的“标品”特征才更易形成规模化销售。菜百的产品结构中约一半为贵金属投资产品（如金条、金砖等），产品差异化不大，消费者购买需求也更多出于保值而非饰品佩戴，刚好匹配电商平台产品特征，实现快速增长。根据菜百招股书披露，2018-2020年电商渠道的贵金属投资产品销售收入分别为 1.6 亿元/2.5 亿元/4.5 亿元，同比增速分别为+61%/+79%，占电商渠道总收入提升至 65%（2020 年）。我们预计，随着明年金价上行的预期，消费者投资保值需求继续增加，贵金属投资

47、产品的销售仍有望驱动电商收入增长。-100%-50%0%50%100%150%200%250%05000000025000300-----------102023-11淘系GMV（万元）YOY0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%004

48、00050006000700080-----------102023-11抖音GMV（万元）YOY 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 27：2018-2020 年菜百电商渠道分产品销售情况（亿元，年菜百电商渠道分产品销售情况（亿元，%）资料来源：公司公告、招商证券 3、股权架构：股权架构：国资委把

49、控稳健运营，员工持股激发积极性国资委把控稳健运营，员工持股激发积极性 股权架构上，菜百始终保持国资控股、员工高比例持股，股权架构上，菜百始终保持国资控股、员工高比例持股，持续激发员工积极性、持续激发员工积极性、保障公司稳健运营保障公司稳健运营和可持续发展和可持续发展。截至 2023 年三季度末，西城区国资委仍为公司实际控制人，其通过金正公司持有公司 24.57%的股份，国资控股有助于公司的发展战略目标把控并保障业务稳健运营。员工持股方面，菜百先后经历了自然人委托持股、职工持股会持股、职工持股会持股还原到全部真实自然人持股三个阶段：（1）1994 年年 12 月月-1998 年年 2 月：自然人

50、委托持股。月：自然人委托持股。1994 年 12 月菜百有限设立，受有限责任公司股东人数上限限制，387 名职工出资 300 万记在 45 名员工名下，共持有菜百有限 16.66%股权。（2）1998 年年 2 月月-2019 年年 12 月：职工持股会持股。月：职工持股会持股。1998 年 2 月职工持股会设立，45 名职工代持的 16.66%股权转让至职工持股会。2000 年 4 月，菜百有限变更为股份公司并引入多元化外部投资者，职工持股会持股比例下降至 11.87%。2005 年 4 月，公司以 1.08 元/股的价格增发股份，员工持股会新增认购，在增资完成后总持股比例达到 13.90%

51、。2016 年 9 月，职工持股会将 360 万股股份以 1 元/股的价格转让给北京云南经济开发有限责任公司，转让完成后持股比例变为 13.25%。截至 2019 年 12 月，由于出资员工退休、离职、去世及新增人员加入等原因，职工持股会会员人数达 752 人。（3）2019 年年 12 月至今：职工持股会持股还原到全部真实自然人持股。月至今：职工持股会持股还原到全部真实自然人持股。2019年 12 月，根据200 人审核指引的要求，职工持股会将代持的 13.25%股份还原至全体自然人。除了员工广泛持股之外，公司也对核心管理人员进行额外激励除了员工广泛持股之外，公司也对核心管理人员进行额外激励

52、，如董事长赵志良、总经理王春利在菜百有限成立时分别持股 0.83%、0.56%，为了激励其带领公司良性发展而分配了更多股权，截至 2023 年三季度末二人持股比例分别为3.21%、2.06%。员工持股员工持股、参与公司利益分成，有助于、参与公司利益分成，有助于充分发挥管理人员的充分发挥管理人员的敬业精神、激发员工的积极性，推动了公司治理结构的优化与业务的敬业精神、激发员工的积极性，推动了公司治理结构的优化与业务的可持续可持续发发展。展。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0192020黄金饰品贵金属投资产品贵金属文化产品黄金饰品yoy贵金属

53、投资产品yoy贵金属文化产品yoy 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 28：菜百股份职工持股三阶段变化菜百股份职工持股三阶段变化 资料来源：公司公告、招商证券 三、三、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 根据公司 2023 年半年报，上半年公司黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品、钻翠珠宝饰品销售收入同比分别+73.35%、+52.68%、+27.90%、+9.33%。结合三季度收入以及下半年较为稳定的黄金珠宝终端需求，我们预计2023 年全年公司有望实现营业收入 164.4 亿，同比+49.6%。展望 2024 年，预计贵金属投资产品将贡献更大增量，黄金饰品、贵金属投资

54、产品、贵金属文化产品营收同比分别+11.8%、+24.0%、+10.3%，公司总营收或达 194.0 亿元，同比+18.0%。表表 1：菜百股份菜百股份收入拆分收入拆分及及预测预测 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）84.0 70.7 104.6 109.9 164.4 194.0 215.5 yoy-2.5%-15.8%48.0%5.1%49.6%18.0%11.0%1、黄金饰品、黄金饰品 37.7 26.2 43.2 40.0 63.7 71.3 79.3 yoy 0.1%-30.5%64.8%-7.5%59.5

55、%11.8%11.2%占比%44.9%37.1%41.3%36.4%38.8%36.7%36.8%销量（千克）10916 5955 9661 8589 12455 13202 14258 yoy-9.6%-45.4%62.2%-11.1%45%6%8%单价（元/克）345 440 447 465 512 540 556 yoy 10.7%27.5%1.6%4.0%10%6%3%2、贵金属投资产品、贵金属投资产品 27.4 33.5 46.0 57.0 84.7 105.0 116.8 yoy-0.7%22.3%37.4%24.0%48.5%24.0%11.2%占比 32.6%47.4%44.0

56、%51.9%51.5%54.1%54.2%销量（千克）10533 9564 14904 16,236 21919 25646 27697 yoy-10.9%-9.2%55.8%8.9%35%17%8%单价（元/克）260 350 309 351 386 410 422 yoy 11.5%34.7%-11.8%13.8%10%6%3%3、贵金属文化产品、贵金属文化产品 9.0 8.0 10.5 9.4 11.9 13.1 14.1 yoy 4.3%-11.1%31.5%-10.5%26.5%10.3%8.2%19981998年年20192019年年20162016年年20052005年年9 9月

57、，职工持股会将月，职工持股会将360360万股股份以万股股份以1 1元元/股股的价格转让给云南开的价格转让给云南开发，转让完成后持股发，转让完成后持股比例变为比例变为13.25%13.25%。19941994年年1212月菜百有限设立，月菜百有限设立，387387名职工出资名职工出资300300万记在万记在45 45 名员工名下，共持有名员工名下，共持有菜百有限菜百有限16.66%16.66%股权。股权。20002000年年4 4月，菜百有限变更为月，菜百有限变更为股份公司，引入多元化股份公司，引入多元化外部投资者，职工持股外部投资者，职工持股会持股比例下降至会持股比例下降至11.87%11.

58、87%。2 2月职工持股会设立，月职工持股会设立，4545名职工代持的名职工代持的16.66%16.66%股权转让至职股权转让至职工持股会。工持股会。4 4月，公司以月，公司以1.081.08元元/股的价格增发股份，股的价格增发股份，员工持股会新增认购，员工持股会新增认购，在增资完成后总持股在增资完成后总持股比例达到比例达到13.90%13.90%。1212月，职工持股会将代月，职工持股会将代持的持的13.25%13.25%股份还原至股份还原至全体全体72725 5名名自然人。自然人。19941994年年1212月月-19981998年年2 2月：自然人委托持股月：自然人委托持股1998199

59、8年年2 2月月-20192019年年1212月：职工持股会持股月：职工持股会持股20192019年年1212月至今：职月至今：职工持股会持股还原到工持股会持股还原到全部真实自然人持股全部真实自然人持股 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 占比%10.7%11.3%10.0%8.5%7.2%6.7%6.6%销量（千克）4037 3173 3767 3,027 3481 3655 3838 yoy-10.8%-21.4%18.7%-19.7%15%5%5%单价（元/克）222 251 278 310 340 35

60、7 368 yoy 16.9%13.2%10.8%11.4%10%5%3%4、钻翠珠宝饰品、钻翠珠宝饰品 9.6 1.3 2.3 2.1 2.3 2.4 2.6 yoy-20.4%-86.6%77.2%-6.2%8%5%5%5、联营销售佣金、联营销售佣金 1.6 2.0 1.3 1.7 2.1 2.5 yoy 28.1%-35.0%30%25%20%6、其他业务、其他业务 0.4 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 yoy 48.0%-56.8%284.0%-5.0%10%10%10%资料来源：公司公告、招商证券 利润端，在金价上行的背景下，预计贵金属投资产品、黄金饰品毛利率均有所

61、提升。2023-2024 年公司综合毛利率预计分别为 11.2%、11.1%。2023 年归母净利润预计为 7.66 亿元，同比+66.4%；2024 年归母净利润 9.34 亿元，同比+22.0%。表表 2：菜百股份菜百股份毛利率拆分及利润预测毛利率拆分及利润预测 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 综合综合毛利率毛利率（%）13.6%13.9%11.3%11.2%11.2%11.1%11.1%黄金饰品 16.3%19.2%16.5%18.3%18.4%18.5%18.5%贵金属投资产品 4.0%5.2%1.3%2.8%3.0%3.3%3.3%贵金属文

62、化产品 13.5%14.0%12.1%12.7%12.7%12.8%12.8%钻翠珠宝饰品 27.0%24.0%33.6%43.1%43.1%43.1%43.1%联营销售佣金-95.7%96.5%93.6%93.6%93.6%93.6%其他业务 98.2%95.6%92.9%92.5%92.5%92.5%92.5%归母净利润归母净利润（亿亿元元）4.02 3.62 3.64 4.60 7.66 9.34 10.29 yoy 8.3%-10.0%0.6%26.4%66.4%22.0%10.2%资料来源：公司公告、招商证券 四、四、风险提示风险提示 1、经营区域集中经营区域集中的的风险风险：公司线

63、下销售网络主要覆盖以北京为核心的华北地区，且北京总店的收入占比较高，华北地区经营业绩对公司生存发展尤为重要，若华北地区经济环境、居民收入等发生不可预测的不利变化，或地区市场竞争加剧，将对公司经营产生较大影响。2、金价波动的风险金价波动的风险：国际形势动荡、地缘冲突加剧，同时美国经济政策走向不定，可能引发金价大幅波动。3、宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险宏观环境波动及金价高企致需求下滑的风险：本轮金价上涨自 2020 年开始，此后一路走高，目前仍在历史高位。在金价长期处于高位，且宏观环境波动带来金价震荡的情况下，前期高涨的终端消费需求或将被抑制。4、渠道拓展不及预期的风险：渠道拓展不及预期

64、的风险：公司稳步推进京外及线上渠道拓展，但短期预计仍以直营总店及京内其他直营店铺为主，其他区域新开店速度可能不及预期。5、头部企业竞争加剧的风险：头部企业竞争加剧的风险：行业尾部小品牌出清、头部企业持续扩张，但 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 不同品牌间的产品差异化略低于其他消费品行业，或使头部企业加剧竞争。图图 29：菜百股份菜百股份历史历史 PE Band 图图 30：菜百股份菜百股份历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 10 x15x20 x25x30 x051015202530Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23S

65、ep/23(元)2.3x2.5x2.8x3.0 x3.3x024681012141618Sep/21Mar/22Sep/22Mar/23Sep/23(元)敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4909 5154 6731 7759 8732 现金 1187 1563 1546 1684 2020 交易性投资 408 292 292 292 292 应收票据 0 0 0 0 0 应收款项 178 253 351 414 460 其它应收款 46 42

66、63 74 82 存货 2740 2716 4051 4789 5315 其他 349 287 429 506 562 非流动资产非流动资产 313 329 313 300 288 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 168 158 150 143 136 无形资产商誉 9 23 21 19 17 其他 136 148 143 139 135 资产总计资产总计 5222 5483 7045 8059 9020 流动负债流动负债 1937 2008 3161 3851 4529 短期借款 0 0 280 469 789 应付账款 118 68 102 121 134 预收账款 361 3

67、34 500 591 656 其他 1458 1605 2278 2670 2950 长期负债长期负债 64 65 65 65 65 长期借款 0 0 0 0 0 其他 64 65 65 65 65 负债合计负债合计 2001 2073 3226 3916 4594 股本 778 778 778 778 778 资本公积金 832 832 832 832 832 留存收益 1599 1798 2206 2527 2809 少数股东权益 12 2 4 5 7 归属于母公司所有者权益 3209 3407 3815 4137 4419 负债及权益合计负债及权益合计 5222 5483 7045 80

68、59 9020 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流(404)607 45 518 735 净利润 364 461 767 936 1031 折旧摊销 35 38 25 23 21 财务费用 20 16(3)10 23 投资收益(12)(14)(61)(61)(61)营运资金变动(806)106(694)(395)(284)其它(5)(1)11 6 4 投资活动现金流投资活动现金流 184 73 53 53 53 资本支出(37)(48)(8)(8)(8)其他投资 221 121 61 61 61 筹资活动现金

69、流筹资活动现金流 671(352)(115)(433)(450)借款变动(62)(34)240 189 320 普通股增加 78 0 0 0 0 资本公积增加 645 0 0 0 0 股利分配 0(280)(358)(612)(747)其他 10(39)3(10)(23)现金净增加额现金净增加额 450 327(17)138 337 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 10406 10990 16439 19404 21547 营业成本 9226 9757 14593 17252 19148 营业税金及附加 211 197

70、295 348 386 营业费用 315 351 444 466 517 管理费用 98 100 123 107 119 研发费用 9 10 8 10 11 财务费用 38 18(3)10 23 资产减值损失(19)(1)0 0 0 公允价值变动收益 7(0)(0)(0)(0)其他收益 8 7 7 7 7 投资收益(5)54 54 54 54 营业利润营业利润 501 617 1040 1273 1405 营业外收入 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 利润总额利润总额 501 617 1040 1273 1405 所得税 136 156 273 338 374 少数股东损益

71、0 1 1 2 2 归属于母公司净利归属于母公司净利润润 364 460 766 934 1029 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 47%6%50%18%11%营业利润 1%23%69%22%10%归母净利润 1%26%66%22%10%获利能力获利能力 毛利率 11.3%11.2%11.2%11.1%11.1%净利率 3.5%4.2%4.7%4.8%4.8%ROE 13.6%13.9%21.2%23.5%24.1%ROIC 14.5%13.7%19.9%21.3%21.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 38.3%

72、37.8%45.8%48.6%50.9%净负债比率 0.8%0.7%4.0%5.8%8.7%流动比率 2.5 2.6 2.1 2.0 1.9 速动比率 1.1 1.2 0.8 0.8 0.8 营运能力营运能力 总资产周转率 2.3 2.1 2.6 2.6 2.5 存货周转率 4.1 3.6 4.3 3.9 3.8 应收账款周转率 67.8 51.0 54.5 50.7 49.3 应付账款周转率 86.9 104.7 170.9 154.5 150.0 每股资料每股资料(元元)EPS 0.47 0.59 0.98 1.20 1.32 每股经营净现金-0.52 0.78 0.06 0.67 0.9

73、4 每股净资产 4.13 4.38 4.91 5.32 5.68 每股股利 0.36 0.46 0.79 0.96 1.06 估值比率估值比率 PE 30.1 23.8 14.3 11.7 10.6 PB 3.4 3.2 2.9 2.6 2.5 EV/EBITDA 22.7 19.4 11.9 9.7 8.7 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级

74、说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票股票评级评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

75、 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。