1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 1212 月月 2828 日日 华勤技术华勤技术(603296.SH)(603296.SH)公司深度分析公司深度分析 智能硬件智能硬件 ODMODM 龙头龙头，拥抱拥抱 AIAI 乘势而起乘势而起 证券研究报告证券研究报告 消费电子设备消费电子设备 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 94.7594.75 元元 股价股价 (2023(2023-1212-2 28 8)7 76 6.5050 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)55,789.1

2、6 流通市值流通市值(百万元百万元)4,580.05 总股本总股本(百万股百万股)724.25 流通股本流通股本(百万股百万股)59.46 1212 个月价格区间个月价格区间 67.91/83.18 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 5.2 20.1 绝对收益绝对收益 0.2 10.2 赵阳赵阳 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 马良马良 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 袁子翔袁子翔 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 相关

3、报告相关报告 全球领先的智能硬件全球领先的智能硬件 ODMODM 厂商，多品类战略带动业绩快速增长厂商，多品类战略带动业绩快速增长 华勤技术是全球智能硬件 ODM 龙头。公司当前覆盖全部主流安卓机品牌，并拓展了平板、笔电、可穿戴等产品。得益于多品类战略，18-22 年公司营收由 309 亿元增长至 926 亿元，利润由 1.8 亿元增长至 25.6 亿元。2023 年公司数据中心业务开启高增，Q3 单季度实现营收 41.5 亿元，同增 670%。把握把握行业行业结构性增量，提升手机外品类市场份额结构性增量，提升手机外品类市场份额 行业层面，行业层面，我们认为消费电子 ODM 仍有增长空间。此外

4、，公司的属性也公司的属性也值得关注，值得关注，根据 Counterpoint，公司占手机 ODM 份额由 2017 年的 21%大幅上升至 2021 年的 31%。当前，公司在笔电行业又有望复刻上述过程，当前，公司在笔电行业又有望复刻上述过程，根据2023 半年报，公司公司 2023Q22023Q2 出货量进入全球前四，打破了台湾厂商对于笔出货量进入全球前四，打破了台湾厂商对于笔电电 ODMODM 前五的长期垄断。前五的长期垄断。我们认为在巩固手机、平板 ODM 行业龙头地位的同时，提升笔电等手机外品类的市场份额，是公司后续增长的关键。掘金两大高景气方向，掘金两大高景气方向，拥抱拥抱 AIAI

5、 乘势而起乘势而起 公司分别于 2017 和 2018 年前瞻布局数据中心和汽车电子业务。我们认为，上述两个赛道均是 AI 产业变革下的高景气度方向。1 1）数据中心受益于 GPT大模型推出带来的智算需求增加，AI 服务器持续维持高景气，根据 IDC 数据，2023H1 国内加速服务器市场规模达 31 亿美元，同增 54%。公司产品于公司产品于20232023 年导入数个国内头部互联网客户，年导入数个国内头部互联网客户，23Q323Q3 实现营收实现营收 41.541.5 亿元，同比增亿元，同比增长达长达 670%670%。2 2）汽车智能化在 Transformer+BVE 的技术路径下，渗

6、透率快速提升，同时规模化量产使得成本成为重要考量，为 ODM 模式创造了产业机遇。当前公司的布局包括座舱、车控、智驾、网联四大方向，其中基于基于 81558155平台的座舱域控已量产发货，并取得多个主流主机厂平台的座舱域控已量产发货，并取得多个主流主机厂定点定点。投资建议：投资建议：公司是全球领先的智能硬件 ODM 厂商，当前积极布局企业级数据中心和汽车电子两大高景气方向，有望拥抱 AI 乘势而起。我们预计公司 2023-2025年收入分别为 864/1052/1285 亿元，归母净利润分别为 27.4/29.4/37.5 亿元。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 94.75

7、 元，相当于 2023 年 25 倍的动态市盈率。风险提示：风险提示：1）消费电子行业周期波动的风险；2）新业务研发及推广进度不及预期的风险；3）原材料价格波动的风险；4）汇率波动的风险；5）ODM 行业竞争加剧的风险；6）假设不及预期的风险。-17%-7%3%13%--12华勤技术华勤技术沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 20242024E E 20252025E E

8、主营收入主营收入 83,758.5 92,645.7 86,380.9 105,244.5 128,542.5 净利润净利润 1,892.8 2,563.7 2,741.4 2,935.6 3,745.9 每股收益每股收益(元元)2.90 3.93 3.79 4.05 5.17 每股净资产每股净资产(元元)14.82 19.04 28.74 32.71 37.75 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 20242024E E 20252025E E 市盈率市盈率(倍倍)0.00 0.00 20.21 18.87 14.79 市净率市净率(倍倍)

9、0.00 0.00 2.66 2.33 2.01 净利润率净利润率 2.3%2.8%3.2%2.8%2.9%净资产收益率净资产收益率 22.3%23.4%16.5%13.2%14.6%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.00 0.00 0.00 R ROICOIC 12.2%15.8%11.9%10.7%13.8%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 mX9UpWjUxU8VnXfWzXtRnPoMbRcMbRnPnNoMtPlOrRmNkPqQtQ7NqRmMNZnQqRuOtRpN公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见

10、报告尾页。3 内容目录内容目录 1.全球领先的智能硬件 ODM 厂商，多品类战略带动业绩快速增长.5 1.1.智能硬件 ODM 龙头，“2+N+3”战略实现产品广覆盖.5 1.2.股权结构清晰集中，积极布局产业链上游.7 1.3.业绩保持较快增长，ROE 水平维持高位.8 2.把握 ODM 结构性增量，提升手机外品类市场份额.13 2.1.智能手机：ODM 渗透率不断提升，公司顺势而起成为行业龙头.13 2.1.1.ODM 模式出货量稳健增长，份额上仍存在可观提升空间.13 2.1.2.马太效应显著，公司顺势而起成为行业龙头.14 2.2.智能穿戴：行业依旧处于渗透率提升阶段，公司渠道复用优势

11、显著.16 2.3.笔记本电脑：寡头垄断格局打破，AI PC 助力行业复苏.18 2.3.1.AI PC 兴起，笔电行业有望率先复苏.18 2.3.2.携“技术+供应链+客户”三大优势，打破行业垄断格局.20 3.掘金两大高景气方向，拥抱 AI 乘势而起.22 3.1.乘 AI 浪潮，数据中心赛道再添重磅玩家.22 3.2.智能化方兴未艾，汽车电子 Tier 1 雏形已现.25 4.盈利预测与投资建议.27 4.1.基本假设与营业收入预测.27 4.2.投资建议.29 5.风险提示.30 图表目录图表目录 图 1.公司发展历程.5 图 2.公司产品矩阵.6 图 3.公司赋予 ODM 新定义.6

12、 图 4.公司股权架构（截至 2023 年三季报）.7 图 5.2018-2023Q1-Q3 公司营业收入及增速.9 图 6.2018-2023Q1-Q3 公司归母净利润及增速.9 图 7.2018-2023H1 公司分产品营收结构.9 图 8.2018-2023H1 公司各产品收入及增速.10 图 9.2018-2023Q1-Q3 公司综合毛利率与分产品毛利率.10 图 10.2018-2023Q1-Q3 公司三项费用率.11 图 11.2018-2022Q1-Q3 公司研发费用及占比.11 图 12.2018-2023Q1-Q3 公司净经营周期.11 图 13.2020-2022 年公司人

13、均创收.12 图 14.2018-2022 年公司净利率及 ROE 水平.12 图 15.2015-2023E 全球智能手机出货量.13 图 16.2015-2022 全球智能手机 ODM/IDH 模式出货量.13 图 17.2015-2022 年全球智能手机 ODM/IDH 模式渗透率.13 图 18.近年来多个厂商开始委外 ODM 智能手机.14 图 19.2017-2023H1 全球智能手机 ODM/IDH 竞争格局.15 图 20.2015-2023E 年全球智能手表出货量及增速.16 图 21.2018-2023E 年全球 TWS 出货量及增速.16 图 22.2015-2022 年

14、全球 ODM 智能手表出货量及增速.16 公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 23.2018-2021 年全球 TWS ODM 出货量及增速.16 图 24.公司部分智能穿戴代表性产品.17 图 25.2018-2023H1 公司智能穿戴收入及增速.17 图 26.2015-2025E 全球笔记本电脑 ODM/EMS 渗透率.18 图 27.2019-2023Q1 全球笔电代工厂商出货量占比.18 图 28.2019-2025E 全球笔记本电脑出货量及增长率.19 图 29.英特尔酷睿 Ultra 处理器.19 图 3

15、0.2019-2022 年公司笔电出货量及市占率.20 图 31.公司笔电平均售价及主芯片平均采购单价.20 图 32.公司将智能手机领域的技术优势运用到笔电领域中.21 图 33.GPT-3 训练所需算力.22 图 34.2019-2026E 国内智能算力规模及预测.22 图 35.2022-2027 国内加速计算服务器市场规模.22 图 36.2018-2021 年国内服务器出货量市场份额.23 图 37.2013-2022 年国内 BAT 资本开支及增速.23 图 38.2013-2019 年 ODM direct 服务器市场份额.23 图 39.2018-2023Q3 微软资本开支及环

16、比增速.24 图 40.2018-2023Q3 谷歌资本开支及环比增速.24 图 41.服务器 ODM 经营模式及代表产品.24 图 42.2018-2023Q3 服务器产品收入情况.25 图 43.L2 搭载量及前装渗透率变化趋势.25 图 44.毫末智行第二代 HPilot 产品.26 图 45.小鹏 G6 智能辅助驾驶配置表及售价.26 图 46.公司汽车电子业务布局.26 表 1：公司董事会及管理层情况.7 表 2：公司与参股公司关联交易情况.8 表 3：委外 ODM/IDH 的出货量占品牌整体出货量比例.14 表 4：2022 年全球主要智能手机 ODM 厂商出货量及主要客户.15

17、表 5：2019-2021 年全球主要智能手机品牌 ODM/IDH 主要合作供应商情况.15 表 6：全球主要笔记本电脑 ODM 厂商介绍.19 表 7：笔电主要客户向公司采购数量占客户该品类总销量比例情况.21 表 8：2021-2025E 华勤技术营收拆分预测.28 表 9：华勤技术重要财务数据和盈利预测.29 表 10：可比公司估值表（2023-12-27）.29 公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 1.1.全球领先的智能硬件全球领先的智能硬件 ODMODM 厂商，多品类战略带动业绩快速增长厂商，多品类战略带动业绩快

18、速增长 1.1.1.1.智能硬件智能硬件 ODMODM 龙头，“龙头，“2+N+32+N+3”战略实现产品广覆盖”战略实现产品广覆盖 深耕智能硬件十八载，把握行业趋势实现数次跃升。深耕智能硬件十八载，把握行业趋势实现数次跃升。华勤技术成立于 2005 年，于 2023 年 8月上市。公司以手机 IDH 业务起家，不断扩展经营模式与覆盖产品品类，目前已成为国际领先的多品类智能硬件 ODM 厂商。公司发展历程可分为四个阶段，1 1）手机）手机 IDHIDH 阶段（阶段（20年）：年）：成立之初，公司以功能手机 IDH 服务为主要业务；2 2）手机、平板）手机、平板 O

19、DMODM 阶段（阶段（20年）：年）：公司逐步构建了供应链体系及制造能力，从 IDH 模式过渡到 ODM 模式，伴随着国内消费电子制造产业链的崛起，公司实现对国内外一线的手机、平板品牌厂商的 ODM 出货，并逐渐发展成为全球智能手机 ODM 行业的龙头企业；3 3）多品类）多品类 ODMODM 阶段（阶段（20 年）：年）：公司基于手机、平板 ODM 带来的渠道、供应链、规模优势，开始拓展其他消费电子产品，如笔电、智能可穿戴等，并同步加强制造与研发能力，并引入先进管理运营体系，提升核心竞争力；4 4）智能硬件平台阶段（）智能硬件平台

20、阶段（20202020 年年-至今）：至今）：公司以“2+N+3”产品战略为导向，一方面夯实在消费电子领域的领先地位，同时开始布局企业级数据中心产品、汽车电子和软件3大高景气度方向。图图1.1.公司公司发展发展历程历程 资料来源：招股说明书、公司官网，安信证券研究中心 “2 2+N+3N+3”产品战略产品战略实现实现智能硬件智能硬件产品产品广广覆盖覆盖,能力边界不断打开能力边界不断打开。“2+N+3”产品矩阵是公司当前的业务布局，同时也是实现全球智能产品硬件平台这一战略目标的重要抓手。其中，2 2为智能手机和笔记本电脑，是消费电子行业中颗粒度最大的两个细分品类，广阔的空间支撑了公司业绩基本盘的

21、稳健发展。再者，通过基本盘业务带来的渠道、供应链、规模等优势，公司持续扩张品类，实现N N消费类电子广覆盖，其中包括平板电脑、智能穿戴产品（如智能手表、TWS 耳机、智能手环等）和 AIoT 产品（如智能 POS 机、智能音箱、人脸识别新零售终端）等，从而提升智能硬件平台属性。此外，公司还战略布局了企业级数据中心产品、汽车电子和软件3 3大高景气度方向，不断打开自身能力边界。公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 图图2.2.公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源：招股说明书、公司官网，安信证券研究中心 赋予赋予 ODMODM 新

22、定义，新定义，强化研发、制造、运营三大核心能力强化研发、制造、运营三大核心能力。公司赋予了 ODM 新定义，即高效运营(Operation)、研发设计(Development)和先进制造(Manufacturing)三个核心能力。1 1）在）在高效运营方面，高效运营方面，公司目前已在国内建成南昌、东莞两大制造中心，在海外建成越南、墨西哥（规划中）、印度 3 大海外制造基地，充分满足全球客户多地、大规模、柔性制造的需求;此外，公司 IT 团队自主研发建立了智能制造信息系统，可实时规划出最优的物料运输、调拨及仓储方案、实现实时的质量管理。2 2）在研发设计方面，）在研发设计方面，目前公司已在国内先

23、后建设五大研发中心，并于 2015 年引入 IPD 流程，保证了产品的立项、开发等阶段的人力资源有效调配。3 3）在先进制造方面，）在先进制造方面，公司贯彻精益制造理念，持续发展工厂的自动化和规模化。图图3.3.公司公司赋予赋予 ODM 新定义新定义 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 1.2.1.2.股权结构清晰集中，股权结构清晰集中，积极积极布局布局产业链上游产业链上游 股权股权结构结构清晰集中清晰集中，引入战投，引入战投保障关键物料获取保障关键物料获取。公司股权结构清晰，股东主

24、要由公司早期创始成员、员工持股平台、外部战略投资者三部分构成。1）公司实控人为董事长兼总经理邱文生，直接持股 5.31%，并通过上海奥勤、上海海贤间接持股 21.13%，合计持股 26.44%。2）勤沅、勤贝、勤旬、勤广、勤铎是公司于 2017 年设立的员工持股平台，合计占公司 29.9%的股份，主要用于公司高管、核心技术人员及各部门重要负责人的股权激励，有助于提升核心成员的稳定性。3）公司于 2020 年引入英特尔、高通等外部战略投资者，合作关系进一步深化，有助于提升公司获取关键物料的稳定性。公司公司高管团队稳定度高，且高管团队稳定度高，且技术背景深厚技术背景深厚、行业经验丰富。行业经验丰富

25、。公司高管团队人数较多，其中部分曾就职于中兴通讯，分别担任产品、市场、研发等部长或总监级别职位，长期深耕于硬件、软件、制造、质量控制、营销等细分方向，具有技术背景深厚、行业经验丰富两大特点。此外，公司高管团队稳定性高，其中绝大多数在公司任职时长超过 10 年。图图4.4.公司公司股权架构（截至股权架构（截至 2023 年三季报）年三季报）资料来源：招股说明书、Wind，安信证券研究中心 表表1 1：公司公司董事会及管理层情况董事会及管理层情况 姓名姓名 职务职务 经历经历 邱文生邱文生 董事长、总经理 清华大学机械工程专业学士、浙江大学化工过程机械专业硕士学位，历任中兴通讯软件工程师、手机软件

26、部部长、手机系统部部长、全球移动通讯系统手机产品线总经理，2005 年加入华勤技术 崔国鹏崔国鹏 副董事长、策略投资部负责人 西北工业大学航空宇航推进理论与工程专业学士、硕士、中欧国际工商学院学习工商管理 EMBA，历任中兴通讯研发工程师、研发经理、市场经理、市场部部长、产品经营团队市场总监，2005 年加入华勤技术，历任营销体系副总裁、策略合作部高级副总裁、董事等 吴振海吴振海 董事、副总经理、公司流程与IT 体系 SVP 西安电子科技大学计算机软件专业学士；西安交通大学学习计算机软件与理论专业硕士，曾担任西安仪表厂（集团）任助理工程师，历任中兴通讯工程师、软件部部长、系统部部长，2006

27、年加入华勤技术，先后负责研发体系、质量体系、技术中心、创新产品实验室、流程与IT 体系 陈晓蓉陈晓蓉 董事、人力资源与企划体系 SVP 上海大学电磁场与微波技术专业学士、中欧国际工商学院学习工商管理专业 EMBA，曾于上海大学无线电电子学系通讯项目研究工程师，任中兴通讯全球移动通讯系统产品经营团队物流总监，2005 年加入华勤技术，历任供应链体系高级副总裁、事业部总经理、董事、人力资源与企划体系高级副总裁等 邹宗信邹宗信 董事、副总经理，XBG 体系SVP 电子科技大学学习通信工程专业学士、中欧国际工商学院学习工商管理专业 EMBA，历任中国电信成都市电信局任助理工程师、工程师，中兴通讯历任市

28、场经理、市场总监等，2006 年加入华勤技术，历任市场总监、事业部总经理、供应链高级副总裁、营销体系高级副总裁等 张文国张文国 副总经理、CBG 中心 SVP 上海理工大学机械工程及自动化专业学士、硕士，历任上海泓越通讯技术有限公司任软件工程师、上海龙旗科技股份有限公司任软件工程师，2005 年加入华勤技术，历任软件经理、软件与产品部门总监、质量体系与采购体系副总裁、计算事业群高级副总裁等 公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 布局数十家上游企业布局数十家上游企业，逐步实现零部件导入。逐步实现零部件导入。根据我们的统计，公司

29、共投资了 47 家存在协同效应的上游企业，其中 17 家为公司直接供应商、14 家为公司间接供应商。我们认为，公司对于上游的布局大体上可分为两类目的：1 1）降本增效，）降本增效，例如布局结构件、PCB 板等生产中需求大量使用的部件，一方面能有效降低采购成本，同时也有助于提升供应链的稳定性以及对于新设计的响应速度。2 2）享受核心器件的国产替代红利，享受核心器件的国产替代红利，例如布局射频、摄像头等核心器件，赋能国产关键零部件在整机中的导入，同时也有望为公司创造稳定、可持续的投资收益，从而充分享受到国产替代红利。1.3.1.3.业绩业绩保持较快增长，保持较快增长，ROEROE 水平维持高位水平

30、维持高位 产品产品品类品类及客户持续及客户持续拓展，营收保持较快增长。拓展，营收保持较快增长。收入端，收入端，2018-2022 年公司营业收入由 308.81亿元增长至 926.46 亿元，5 年 CAGR 为 31.61%，保持较快增长，主要由于 1）在智能手机 ODM占比持续提升的大背景下，公司成功把握住三星、vivo 等新增 ODM 客户；2）公司不断拓展产品品类，笔电和平板业务均贡献可观增量。利润端，利润端，公司归母净利润在趋势上与营收基本一致，但各年份间的利润率有所波动，我们认为主要是公司属于 ODM 模式，且海外营收占比较大，净利润水平会受原材料价格波动、汇率变动等因素影响。20

31、23 年前三季度，公司实现归母净利润 19.8 亿元，同比增长 19%，维持良好发展势头。邓治国邓治国 副总经理 青岛大学应用电子技术专业学士、上海大学通信与信息硕士，历任希姆通信息技术(上海)工程师，2005 年加入华勤技术，历任工程师、总监、事业部总经理等 廖浩然廖浩然 副总裁 成都理工大学机械工程及自动化专业学士，历任夏新电子结构工程师、上海鼎为结构工程师，2009 年加入华勤技术，出任副总裁 汪启军汪启军 副总裁 上海交通大学材料工程专业学士、上海交通大学计算机软件与理论专业硕士，历任中兴通讯任项目经理、齐汇通讯任副总经理，2014 年加入华勤技术，出任副总裁 王仕超王仕超 副总经理、

32、运营中心 SVP 南京理工大学计算软件专业学士、南京理工大学计算机应用技术专业硕士，中兴通讯任软件科科长、上海昱为通讯技术公司任研发副总经理、上海齐汇通讯技术公司任软件总监，2010 年加入华勤技术，历任软件总监、产品总监、项目总监、计划总监、运营体系副总裁、运营中心高级副总裁等 廉明廉明 副总经理、营销体系 SVP 北京化工大学电子信息工程学士、北京化工大学计算机应用技术硕士，历任中国民航信息网络股份有限公司任软件工程师，2010 年加入华勤技术，历任市场总监、事业部总经理 聂志刚聂志刚 副总经理、第六 产品事业部 SVP 石油大学机械制造专业学士、浙江大学精密仪器机械专业硕士，历任中兴通讯

33、任项目经理，2006 年加入华勤技术，历任项目总监、产品总监、质量体系副总裁、事业部总经理等 奚平华奚平华 董事、财务负责人、财经体系 SVP 中国注册会计师，东北林业大学财务会计及中欧国际工商学院工商管理专业硕士，曾任中国联通黑龙江省分公司任会计、运营财务主管等，历任中兴通讯历任手机事业部总经理助理、手机财务部部长等，2021 年加入华勤技术 王志刚王志刚 董事会秘书 南昌市政协第十五届委员会委员,江西省政协第十三届政协委员。西北大学工商管理学士,曾任职深圳天音通信市场主任，2008 年加入华勤技术，历任市场经理、市场部总监、经营策划部高级总监、营销副总裁、公司董事会秘书、VP 资料来源：招

34、股说明书，安信证券研究中心 表表2 2：公司与参股公司关联交易情况公司与参股公司关联交易情况 关联方名关联方名称称 主要交易内容主要交易内容 20222022 年采购金额年采购金额（万元）（万元）江西志博信科技股份有限公司 PCB 板 32,448.31 南昌春秋电子科技有限公司 精密结构件 12,701.55 南昌联决电子有限公司与珠海市联决电子有限公司 FFC、FPC 等结构料 9,170.91 惠州光弘科技股份有限公司 电池、机壳等生产辅料 11,146.03 重庆市天实精工科技有限公司 摄像头 40.76 南昌英力精密制造有限公司 机壳 2,332.51 Jieqin Technolo

35、gies India 机壳 5,972.06 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 图图5.5.2018-2023Q1-Q3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图6.6.2018-2023Q1-Q3 公司归母净利公司归母净利润及增速润及增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 手机、平板、笔电手机、平板、笔电贡献主要贡献主要营收营收，服务器服务器业务增速业务增速较快较快。从产品构成来看，从产品构成来看，目前公司主要营收仍由手机、平板、笔电三

36、大件所贡献，2022 年共占总营收的 89.67%。分产品来看，分产品来看，1 1）智）智能手机：能手机：公司成功把握智能手机领域新增的 ODM 客户，在行业整体由增量转为存量市场的过程中仍维持了稳定增长，当前占公司总营收的 1/3 以上；2 2）笔记本电脑：）笔记本电脑：公司凭借轻薄化、窄边框等手机 ODM 技术积累及各项能力，成功切入笔记本电脑领域，实现快速放量，2023 上半年占比达到 30.15%，成为公司另一大业绩基本盘；3 3）平板电脑：）平板电脑：公司在亚马逊、联想的基础上拓展了三星等一系列手机品牌厂商，2022 年营收突破 200 亿元。值得一提的是，值得一提的是，2023H1

37、公司数据中心业务营收占比显著提升，较 2022 年底的 2.88%提升 2.49pcts 至 5.37%，主要主要系公司系公司成功导入顶尖中国互联网客户并形成成功导入顶尖中国互联网客户并形成 AIAI 服务器、交换机的批量发货服务器、交换机的批量发货。图图7.7.2018-2023H1 公司分产品营收结构公司分产品营收结构 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 309 353 599 838 926 649 14%70%40%11%-9%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 02002004004006006008008001,0001,000营业收入（

38、亿元）营业收入（亿元）同比（同比（%）1.8 5.1 21.9 18.9 25.6 19.8 177.5%333.9%-13.6%35.4%18.8%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%250%250%300%300%350%350%0 05 5025253030归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比（同比（%）70.46%60.59%51.29%44.98%40.59%36.12%4.15%14.01%22.13%24.50%25.30%30.15%21.82%19.06%17.13%20.60%23.78%19.86%

39、2.88%5.37%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%20002222023H12023H1智能手机智能手机笔记本电脑笔记本电脑平板电脑平板电脑智能穿戴智能穿戴服务器服务器AIoTAIoT产品产品其他其他公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图8.8.2018-2023H1 公司各产品收入及增速公司各产品收入及增速 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 毛利

40、率整体呈波动向上态势，毛利率整体呈波动向上态势，年度间波动主要系汇率及原材料价格等外部因素年度间波动主要系汇率及原材料价格等外部因素。2018 年至2023 年前三季度，公司综合毛利率呈波动向上态势，我们认为其源自于内生和外生两方面因素。其中，内生因素内生因素包括了公司议价能力增强、自供件比例提升，以及各项产品线中高毛利率的专业服务持续增长，从而使得毛利率整体呈向上态势。而外生因素则包括了原材料价格外生因素则包括了原材料价格及汇率及汇率变化变化，具体来看，在假设单件产品或项目的毛利绝对值不变的情况下，原材料价格的原材料价格的下降会使得营收降低，进而导致毛利率上升下降会使得营收降低，进而导致毛利

41、率上升；而汇率对于公司的影响在于从项目定价到最终产品销售并确认收入存在一定的时间差，因此在项目初期制定的毛利空间会随着人民币的贬项目初期制定的毛利空间会随着人民币的贬值值/升值，而升高升值，而升高/降低。降低。总体而言，公司毛利率各年度之间的波动主要系外生因素。分产品分产品来看，来看，智能穿戴、AIOT 产品线的毛利率普遍高于公司综合毛利率，我们认为是较低的产品单价所致。图图9.9.2018-2023Q1-Q3 公司公司综合毛利综合毛利率率与分产品毛利率与分产品毛利率 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 0 050500200200250250300300350350

42、400400智能手机智能手机笔记本电脑笔记本电脑平板电脑平板电脑智能穿戴智能穿戴服务器服务器AIoTAIoT产品产品20002222023H12023H114.66%106.83%34.46%128.40%1021.33%89.05%6.51%7.87%9.90%7.75%9.85%11.35%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%20002222023Q1-Q32023Q1-Q3智能手机智能手机笔记本电脑笔记本电脑平板电脑平板电脑智能穿

43、戴智能穿戴服务器服务器AIoTAIoT产品产品综合毛利率综合毛利率公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 费用费用率维持低位率维持低位，持续加码持续加码研发投入。研发投入。从总的三项期间费用来看，2018-2022 年分别为2.43%/2.35%/2.47%/2.00%/1.99%，费用率持续优化。其中其中，1 1）公司管理费用率）公司管理费用率占比相对较高，且近年来有所上升，主要由于公司生产经营规模逐渐扩张，供应链及行政管理人员逐年增加；此外，公司管理费用中包含股份支付费用，2020-2022 年剔除股份支付费用的管理费用

44、率分别为 1.66%/1.65%/2.01%，较表观水平分别-0.14/-0.29/-0.11pcts;2 2）公司销售费用率维持较低水平且较为稳定，主要系客户集中度高，销售人员规模较小；公司财务费用率有所波动，主要汇兑损益波动所致。3 3）公司持续加大研发投入，研发费用率逐年提升，截至 2023年 1 月 31 日，公司拥有已授权的专利近 2500 项，其中发明专利超过 900 项，计算机软件著作权超过 1300 项，体现出较强的技术能力。图图10.10.2018-2023Q1-Q3 公司公司三项三项费用率费用率 图图11.11.2018-2022Q1-Q3 公司研发费用及占比公司研发费用及

45、占比 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 信息化赋能信息化赋能经营效率经营效率提升提升，净营业周期天数持续优化净营业周期天数持续优化。经营效率方面，我们选取净营业周期天数作为参考指标，2023 年前三季度公司净营业周期天数为 11.34 天，较 2018 年下降 10.65天，效率持续提升。我们认为，公司经营效率的提升主要源自于信息化能力的建设，根据官网，公司的信息化平台可实时监控全球范围内公司工厂的生产情况，并依据具体的客户需求和排产计划，实时规划出最优的物料运输、调拨及仓储方案以确保公司的各条产线均处于最佳的生产状态并最大限度避免因物料原因导致的停产

46、待料。图图12.12.2018-2023Q1-Q3 公司公司净经营周期净经营周期 资料来源：Wind，安信证券研究中心 0.33%0.37%0.21%0.18%0.22%0.27%1.98%2.13%1.80%1.94%2.12%2.45%0.11%-0.15%0.45%-0.12%-0.35%-0.23%-1%-1%0%0%1%1%1%1%2%2%2%2%3%3%3%3%销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率财务费用率财务费用率12.29 15.36 24.31 36.17 50.47 33.36 3.98%4.35%4.06%4.32%5.45%5.14%0%0%1%1%2%2%3%3%

47、4%4%5%5%6%6%0 0040405050606020002222023Q1-Q32023Q1-Q3研发费用研发费用(亿元）亿元）研发费用率研发费用率21.9921.1919.9415.9511.340 05 50252520020202222023Q1-Q32023Q1-Q3净营业周期净营业周期(天天)公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 规模效应带动盈利能力释放

48、规模效应带动盈利能力释放，ROEROE 水平维持高位水平维持高位。公司 ROE 自 2020 年起维持在约 20%的水平，从各个分项的变动趋势来看，2018 年以来公司的周转率和杠杆率变化不明显，因此 ROE 的变化主要取决于净利率水平的高低。进一步来看，公司净利率的提升主要得益于笔电、平板等产品的快速放量，从而形成了可观的规模效应，其从公司逐年上升的人均创收也得以验证。此外，公司 2020 年 ROE 出现脉冲式上升，我们认为除规模效应外，当年因外部环境变化导致的供需错配也是重要原因。图图13.13.2020-2022 年公司人均创收年公司人均创收 图图14.14.2018-2022 年公司

49、年公司净利率及净利率及 ROE 水平水平 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 183.78252.73311.660 0505002002002502503003003503502020202020222人均创收（万元）人均创收（万元）0.59%1.42%3.66%2.24%2.69%6.63%11.94%29.59%19.80%20.70%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%2000222净利

50、率（净利率（%）ROEROE（摊薄，（摊薄，%）公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 2.2.把握把握 ODMODM 结构性增量，提升手机外品类市场份额结构性增量，提升手机外品类市场份额 2.1.2.1.智能手机智能手机：ODMODM 渗透率不断提升，公司顺势而起成为行业龙头渗透率不断提升，公司顺势而起成为行业龙头 2.1.1.2.1.1.ODMODM 模式出货量稳健增长，模式出货量稳健增长，份额上仍存在可观份额上仍存在可观提升空间提升空间 智能机智能机市场整体进入市场整体进入存量替换阶段存量替换阶段，ODMODM 模式出

51、货量模式出货量保持保持稳健增长稳健增长。近年来，智能手机渗透率逐渐饱和，出货量自 2017 年达到顶峰后呈波动向下趋势，市场逐渐进入存量替代阶段。其中，2022 年同比下降幅度较大，主要由于宏观经济因素，加之产品创新迭代放缓，导致用户换机周期变长，根据市场研究机构 Counterpoint 数据，2022 年智能手机的换机周期达到历史新高 43 个月。但但从从 ODMODM 出货量出货量来看，来看，ODM 模式整体出货量呈现稳健增长态势，2015-2022年 7 年 CAGR 为 4.8%，主要得益于智能手机中 ODM 的比例持续提升，自 2015 年的 24%上升至2021 年的 37%，在

52、 2022 年继续上升至 39.4%，对冲行业下行压力。图图15.15.2015-2023E 全球智能手机出货量全球智能手机出货量 图图16.16.2015-2022 全球智能手机全球智能手机 ODM/IDH 模式出货量模式出货量 资料来源：Counterpoint，安信证券研究中心 资料来源：Counterpoint，安信证券研究中心 图图17.17.2015-2022 年年全球智能手机全球智能手机 ODM/IDH 模式渗透率模式渗透率 资料来源：Counterpoint，安信证券研究中心 存量市场下，存量市场下，ODMODM 智能手机的出货量份额智能手机的出货量份额仍有仍有可观可观提升空间

53、提升空间。近年来智能手机 ODM 比例持续上升，主要由于 1 1）随着智能机技术逐渐成熟，创新数量减少，品牌自研带来的差异化优势逐步消退；2 2）宏观环境压力下，价格成为消费者购买选择的重要因素，使得各厂商对于降本的需求提升。在这样的情况下，头部 ODM 厂商得益于规模效应和技术复用，在部分主力价格段机型领域控本优势明显，使得在中低端机型领域使用 ODM 方式更具经济性，由此选择 ODM的厂商数量也逐渐增多。我们认为，目前虽然目前虽然 ODMODM 在智能手机厂商中的覆盖度得到了较大的在智能手机厂商中的覆盖度得到了较大的7303

54、.9%3.2%-4.0%-1.7%-10.0%4.6%-11.9%-7.9%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%0 02002004004006006008008000005 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E全球智能手机出货量（百万台）全球智能手机出货量（百万台）YoYYoY350 373 364 379 395 480 511 485 6.6%-2.4%4.

55、1%4.2%21.5%6.5%-5.0%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 0030030040040050050060060020152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022ODM/IDH ODM/IDH 模式出货量（百万台）模式出货量（百万台）YoYYoY24.00%24.60%23.20%25.20%26.70%36.10%36.70%39.40%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%4

56、5%200000222ODM/IDH ODM/IDH 模式渗透率模式渗透率公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 提升，但其中多个厂商使用提升，但其中多个厂商使用 ODMODM 模式的占比仍有较大提升空间，模式的占比仍有较大提升空间，参考潮电智库统计 2023Q3 中低端机型占比达 66.60%,而目前 ODM 占比不到 40%，预计 ODM 占比将逐年持续提升，根据Counterpoint 预测，2025 年智能手

57、机 ODM/IDH 模式渗透率将达到 42%。图图18.18.近年来多个厂商开始委外近年来多个厂商开始委外 ODM 智能手机智能手机 资料来源：安信证券研究中心整理 2.1.2.2.1.2.马太效应显著马太效应显著，公司，公司顺势而起成为行业龙头顺势而起成为行业龙头 行业行业集中度不断提升集中度不断提升，CRCR3 3 达达 7 70%0%。根据 Counterpoint 数据统计，智能手机 ODM 竞争格局集中度不断提升，CR3 自 2017 年的 53%提升至 2023H1 的 76%。这本质上由于 ODM 行业主要是靠规模效应实现竞争优势的行业。一方面，规模大的 ODM 厂商可以获得更高

58、的对上游的议价能力以及更为稳定的供应保障，后者在过去几年原材料紧缺期间尤为重要；另一方面，ODM 行业具有资本密集、技术密集的特点，伴随着 ODM 机型价格端的上升，其对 ODM 厂商的供应能力、研发实力的要求越来越高，中小 ODM 公司难以得到像龙头企业相同的产能、技术投入的产出比。两相叠加，使得龙头 ODM 公司无论是在成本端、产能端、技术端均领先于中小厂商，行业集中度得以不断提升。表表3 3：委外委外 ODM/IDHODM/IDH 的出货量占品牌整体出货量比例的出货量占品牌整体出货量比例 品牌品牌 20212021 年占全球委外年占全球委外ODM/ODM/IDHIDH 总体出货比例总体出

59、货比例 2 2020020 年委外年委外 ODMODM/IDH/IDH出货量占比出货量占比 2 2021021 年委外年委外 ODMODM/IDH/IDH出货量占比出货量占比 小米 29%79%78%OPPO（含 OPPO、OnePlus、Realme）18%64%43%三星 12%32%23%Motorola（含 Motorola、Lenovo）9%99%86%荣耀 4%26%48%传音（含 Tecno、Infinix 和 iTel）3%10%17%华为 3%12%41%HMD Nokia 2%96%100%vivo 1%0%3%苹果 0%0%0%其他 9%59%82%资料来源：Counte

60、rpoint Research Global ODM/IDH Tracker，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 图图19.19.2017-2023H1 全球智能手机全球智能手机 ODM/IDH 竞争格局竞争格局 资料来源：Counterpoint，安信证券研究中心 把握增量客户把握增量客户跃升跃升智能手机智能手机 ODMODM 龙头，龙头，公司占行业出货量公司占行业出货量份额份额超超 3 30 0%。根据 Counterpoint 数据，公司占智能手机 ODM 出货量的份额由 2017 年的 21%大

61、幅上升至 2023H1 的 31%，成功跃升为全球智能手机 ODM 龙头。我们认为，公司份额的增长主要系把握住了三星、vivo 等终端厂商提升或开始大规模采用 ODM 模式的机遇，切入其供应链并占据较高份额。2022 年，公司智能手机出货量达 1.36 亿台，且几乎完全覆盖当前主流智能手机品牌，考虑到大量出货带来的规模优势，以及多元化的客户结构能够对冲单一机型需求变化带来的波动，我们预计公司有望长期维持当前的市场地位。21%22%22%34%31%28%31%10%16%19%20%21%28%25%22%24%27%23%18%19%20%6%4%4%6%8%9%0%0%10%10%20%2

62、0%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2000202020202222023H12023H1华勤华勤龙旗龙旗闻泰闻泰天珑天珑中诺通讯中诺通讯财富之舟财富之舟禾苗禾苗其他其他表表4 4：2 2022022 年全球主要智能手机年全球主要智能手机 ODMODM 厂商出货量及主要客户厂商出货量及主要客户 智能手机智能手机 ODMODM 厂商厂商 2 2022022 年出货量（百万台）年出货量（百万台）主要客户主要客户 华勤 135.9 三星、OPPO/Realme/One

63、plus、vivo、荣耀、小米等 龙旗 135.9 三星、OPPO/Realme/Oneplus、荣耀、小米等 闻泰 92.2 三星、OPPO/Realme/Oneplus、荣耀、小米等 天珑 43.7 Moto/Lenovo、HMD、LG、Wiko、海外运营商等 中诺通讯 24.3 华为/荣耀、HMD、Lenovo/Moto 等 其他 53.40 整体市场 485.5 资料来源：Counterpoint，安信证券研究中心 表表5 5：2 2 年年全球主要智能手机品牌全球主要智能手机品牌 ODM/IDH ODM/IDH 主要合作供应商情况主要合作供应商情况 智能手

64、机智能手机 ODMODM 厂商厂商 年份年份 全球主要智能手机全球主要智能手机 ODMODM 品牌品牌 小米小米 华为华为 荣耀荣耀 OPPOOPPO 三星三星 联想集团联想集团 LGLG 华勤华勤 2019 25%39%-36%0%31%45%2020 38%41%-48%54%10%26%20212021 39%39%15%15%6%6%46%46%61%61%12%12%25%25%龙旗龙旗 2019 51%24%-10%-12%10%2020 60%30%-4%-18%35%20212021 59%59%34%34%-1%1%6%6%13%13%19%19%闻泰闻泰 2019 24%4

65、%-54%100%40%38%2020 2%4%-48%46%20%33%20212021 2%2%20%20%46%46%53%53%33%33%13%13%27%27%天珑天珑 2019-10%2%2020-23%4%公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 2.2.2.2.智能穿戴智能穿戴：行业行业依旧处于渗透率提升阶段依旧处于渗透率提升阶段，公司公司渠道复用优势显著渠道复用优势显著 智能手表和智能手表和 TWSTWS 仍仍有望有望保持增长。保持增长。伴随着智能化水平的提升，移动智能穿戴设备进入快速渗透期。根据 Coun

66、terpoint 数据，2015-2022 年全球智能手表的出货量持续增长，年复合增长率约为 25%。根据 Counterpoint 数据，2023 年 TWS 预计出货量约为 3.5 亿台，同比增长 2%，虽然增速有所下滑，跌幅明显低于消费电子市场整体。考虑到目前智能穿戴设备渗透率均不到 30%，我们预计未来行业整体仍有望保持增长。图图20.20.2015-2023E 年年全球全球智能手表出货量智能手表出货量及增速及增速 图图21.21.2018-2023E 年全球年全球 TWS 出货量及增速出货量及增速 资料来源：Counterpoint，安信证券研究中心 资料来源：Counterpoin

67、t，安信证券研究中心 ODMODM/EMSEMS 模式模式是智能穿是智能穿戴设备戴设备品牌商品牌商的主流选择的主流选择。智能手表领域，智能手表领域，除三星、佳明、华米及小天才等部分品牌厂商自主设计生产产品外，大多数智能手表品牌将产品的生产或设计生产委外给 ODM/EMS 厂商完成，根据 Counterpoint 数据，2021 年智能手表 ODM/EMS 厂商总出货量占全球智能手表出货量约 76%，约 9344 万只。TWSTWS 耳机领域，耳机领域，知名品牌商以 ODM/EMS 模式为主。总体来看，总体来看，ODM 模式为智能穿戴设备厂商的主流选择，行业需求主要取决于下游产品需求。图图22.

68、22.2015-2022 年全球年全球 ODM 智能手表出货量及增速智能手表出货量及增速 图图23.23.2018-2021 年全球年全球 TWS ODM 出货量及增速出货量及增速 资料来源：Counterpoint，安信证券研究中心 资料来源：Counterpoint，安信证券研究中心 29 37 49 81 101 103 126 141 130 28%32%67%25%2%23%12%-8%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 020204040606080800020152015 20162016 201

69、72017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E全球智能手表出货量（百万台）全球智能手表出货量（百万台）YoYYoY46 131 241 309 346 352 184%85%28%12%2%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 05050020020025025030030035035040040020002222023E2023E全球全球TWSTWS出货量（百万台）出货量（百万台）YoYYoY29

70、3749845 0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 020204040606080800020152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022全球智能手表全球智能手表ODM/EMSODM/EMS市场出货量市场出货量YoYYoY46130.5241308.5184%85%28%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 0505002

71、002002502503003003503502000212021全球全球TWS ODM/EMSTWS ODM/EMS市场出货量市场出货量YoYYoY2021-37%7%中诺通讯中诺通讯 2019-4%-2020-29%-2021-48%-25%-其他其他 2019 22%2020 2%2021 3%5%资料来源：Counterpoint，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 公司较早切入智能穿戴赛道，公司较早切入智能穿戴赛道，渠道渠道复用复用优势优势显著显著。

72、公司自 2016 年拓展儿童智能手表进入智能穿戴领域，切入智能穿戴赛道，并于 2019 年伴随着下游客户而放量，目前营收体量在 30亿左右。我们认为，公司在智能穿戴领域最大的优势在于客户重叠度高，可实现渠道的再次复用。目前智能穿戴领域主要分为四类厂商，1）智能手机厂商、2）传统音频厂商、3）AIoT&互联网、4）新兴及电商阵营，而智能手机厂商得益于品牌力和生态优势，占据了主要的市场份额。得益于在智能手机、智能平板领域的客户口碑，目前公司在智能穿戴领域的客户包括华为、三星、小米、vivo 等。此外，考虑到智能穿戴设备由于内部空间小、精度要求高，组装难度相对较大，公司的技术优势在智能穿戴领域也被进

73、一步放大。图图24.24.公司部分智能穿戴代表性产品公司部分智能穿戴代表性产品 资料来源：招股说明书，安信证券研究中心 图图25.25.2018-2023H1 公司智能穿戴收入及增速公司智能穿戴收入及增速 资料来源：招股说明书、Wind，安信证券研究中心 179.56%213.20%22.43%-9.14%-1.89%-200%-200%0%0%200%200%400%400%600%600%800%800%1000%1000%1200%1200%1400%1400%0 05 50252530303535200192020202

74、0202222023H12023H1智能穿戴（亿元）智能穿戴（亿元）YoYYoY（%）公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 2.3.2.3.笔记本电脑：笔记本电脑：寡头垄断格局寡头垄断格局打破打破，AIAI PCPC 助力行业复苏助力行业复苏 2.3.1.2.3.1.AIAI PCPC 兴起，兴起，笔电行业有望率先复苏笔电行业有望率先复苏 O ODMDM 是笔记本行业的主流模式，渗透率高达是笔记本行业的主流模式，渗透率高达 9 90%0%。由于笔记本电脑行业技术发展与方案设计较为成熟，更新迭代的幅度较

75、小，ODM 为主流模式。根据 Counterpoint 数据，2015-2020 年全球笔记本电脑 ODM 渗透率均在 80%以上，并呈逐年提升态势，其中 2021 年占比达到新高91.20%，主要由于 Chromebook 等中低端产品的热销，预计后续 ODM 占比也将维持较高水平。图图26.26.2015-2025E 全球笔记本电脑全球笔记本电脑 ODM/EMS 渗透渗透率率 资料来源：Counterpoint，安信证券研究中心 台资厂商台资厂商占据主要占据主要 ODMODM 市场份额市场份额，呈寡头垄断态势，呈寡头垄断态势。笔电 ODM 行业集中度较高，CR3 接近 70%，CR5 达到

76、 80%以上，并且以台资厂商为主，主要由于台湾电子工业起步较早，建立了完整的产业链，与此同时，台湾笔电 ODM 厂商在 20 世纪 80 年代中与惠普、戴尔、IBM 等国际领先笔记本电脑品牌较早建立了合作关系。我们预计，伴随着国内消费电子产业链的完善、以及国内笔电品牌的兴起，部分本土厂商有望成为笔电 ODM 行业中的重要竞争者。图图27.27.2019-2023Q1 全球笔电代工厂商出货量占比全球笔电代工厂商出货量占比 资料来源：Counterpoint，安信证券研究中心 82.95%82.18%84.62%86.90%86.86%89.05%91.20%88.11%87.19%88.07%8

77、7.90%76%76%78%78%80%80%82%82%84%84%86%86%88%88%90%90%92%92%2000002120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E笔电代工模式渗透率笔电代工模式渗透率29%21%11%8%4%27%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%广达广达仁宝仁宝纬创纬创英业达英业达和硕和硕OthersOthers20020202222

78、023Q12023Q1公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 表表6 6：全球主要笔记本电脑全球主要笔记本电脑 ODMODM 厂商介绍厂商介绍 公司公司 基本介绍基本介绍 经营情况经营情况 技术实力技术实力 营业收入营业收入（亿元）（亿元）净利润净利润 （亿元）（亿元）研发费用研发费用（亿元）（亿元）研发人员研发人员（人）（人）广达广达 广达成立于 1988 年，是中国台湾的笔记本电脑和其他电子硬件制造商，是目前全球领先的笔记本电脑研发设计制造公司。目前广达已将其业务延伸到云端运算及企业网络系统解决方案、行动通讯技术、智能家

79、庭产品、汽车电子、智能医疗、物联网及人工智能应用等市场。2873.86 66.71 47.89-仁宝仁宝 仁宝成立于 1984 年，总部设在中国台湾，为中国台湾上市公司，所设计制造之产品涵盖笔记本电脑、平板电脑、穿戴装置及手机等产品，并将产品加以整合，投入物联网应用，以智慧家庭、智慧车载为服务目标，致力成为整体性解决方案提供者。2408.85 19.17 40.24-联宝联宝 联宝科技成立于 2011 年，是联想(全球)最大的智能计算设备研发和制造基地，2023 年入选世界“灯塔工厂”，属于国家评定的智能制造试点示范、工业设计中心、绿色工厂、国家知识产权示范企业和智能制造标杆企业。-纬创纬创

80、纬创成立于 1992 年，总部设在中国台湾，为中国台湾上市公司，客户为全球化品牌的计算机产品相关企业。其主要提供笔记本电脑、桌面计算机、服务器、网络存储设备、资讯设备、信息设备、便携设备。网络及通讯产品的设计、制造及服务。纬创在全球拥有多个制造基地、数个区域性服务中心和数个研发设计中心。2209.93 42.68 56.13-英业达英业达 英业达成立于 1975 年，早期从事计算机、电话机制造，后转型制造笔记本电脑与服务器，近年来，英业达积极投入云端运算、无线通讯、智能装置、物联网及绿色能源等高科技产品的领域。1215.93 13.61 27.15-资料来源：招股说明书、各公司官网，安信证券研

81、究中心 注：公司相关数据截止 2022 年 12 月 31 日，中国台湾竞争对手广达、仁宝、纬创、英业达的研发费用、营业收入、净利润数据均采用历史汇率1TWD=0.2255CNY 进行换算 AIAI PCPC 兴起，有望助力行业复苏兴起，有望助力行业复苏。笔记本电脑行业经过几十年的发展，渗透率达到较高水平，2020-2021 年远程办公及远程教育带动市场需求，全球笔记本电脑需求大幅增长，出货量增速回到双位数。我们认为，AI PC 技术迭代有望带来全球笔电行业的新增长点。12 月 15 日，英特尔正式推出用于 AI PC 的酷睿 Ultra 处理器，并且联想同步发布全球第一台搭载英特尔酷睿 Ul

82、tra 的 AI PC 量产机型，能够通过模型压缩技术创建个人化的本地大模型，相当于个人化的智能助手。AI PC 的推出有望缩短终端用户的换机周期，加速换机潮的到来，助力行业复苏。图图28.28.2019-2025E 全球笔记本电脑出货量及增长率全球笔记本电脑出货量及增长率 图图29.29.英特尔英特尔酷睿酷睿 Ultra 处理器处理器 资料来源：Digitimes，安信证券研究中心 资料来源：Intel，安信证券研究中心 71721791924%20%19%-25%-8%4%8%-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%

83、0 05050020020025025030030020020202222023E2023E 2024E2024E 2025E2025E全球笔记本出货量（百万台）全球笔记本出货量（百万台）YoYYoY（%）公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 2.3.2.2.3.2.携“携“技术技术+供应链供应链+客户客户”三三大大优势优势，打破行业垄断格局，打破行业垄断格局 公司笔电出货公司笔电出货量量稳步提升稳步提升，覆盖多数主流品牌，覆盖多数主流品牌。公司 2015

84、年开始战略布局笔电市场，并于当年与宏碁推出了第一款笔记本电脑产品，随后逐步进入一线笔记本电脑品牌供应链,目前公司已与联想、宏碁、华硕和小米等国内外知名终端厂商建立了良好的合作关系。近年来，公司市占率逐年稳步提升，根据 Counterpoint 数据，以出货量口径统计，2019-2022 年，公司笔电市占率分别为 2.0%/3.8%/4.1%/5.2%，排名市场第七、第六。图图30.30.2019-2022 年公司年公司笔电出货笔电出货量及市占率量及市占率 资料来源：招股说明书、Counterpoint、Digitimes，安信证券研究中心 ODMODM 型号呈高端化趋势，型号呈高端化趋势，彰显

85、公司竞争实力彰显公司竞争实力。2020-2022 年公司笔电业务平均单台价格和毛利逐年提升，2022 年单台毛利达 159.76 元，年均复合增速 32.31%。我们认为，一方面由于公司笔电业务出货量提升，规模效应摊薄成本；更重要的是，公司笔电 ODM 的出货型号在高端化。从公司采购情况来看，主芯片的平均采购价格持续上升，而笔记本电脑的高端与否很大程度上由主芯片决定，也就意味着公司出货的 ODM 机型不断愈发高端，也进一步佐证了公司在笔记本领域的竞争力。图图31.31.公司笔电平均售价及主芯片平均采购单价公司笔电平均售价及主芯片平均采购单价 资料来源：招股说明书、公司公告，安信证券研究中心 3

86、04799.931027.03969.552.0%3.8%4.1%5.2%0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%0 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2002002020222公司笔记本电脑出货量（万台）公司笔记本电脑出货量（万台）市占率（市占率（%）1641.11955.942372.11549.65663.421048.6391.26103.02159.760 05005000025002500202020202021202120222

87、022公司笔电平均单台售价（元）公司笔电平均单台售价（元）公司笔电领域主芯片平均采购单价（元）公司笔电领域主芯片平均采购单价（元）公司笔电平均单台毛利（元）公司笔电平均单台毛利（元）公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 技术技术+供应链供应链+客户客户三重三重优势优势显著，显著，市场份额有望进一步扩大市场份额有望进一步扩大。我们认为，公司在笔电 ODM 领域具备三重优势，助力公司市占率持续提升，1 1）设计设计/技术侧：技术侧：公司率先将应用于智能手机的“轻薄机身”、“高屏占比屏幕”、“窄边框设计”、“ARM 处理器”等技

88、术向笔记本电脑产品迁移，实现设计端的降维打击；2 2）供应链侧：）供应链侧：伴随着笔电设计的“手机化”，两类产品的材料重合度逐步提升，公司作为智能手机 ODM 龙头，具备完善的智能手机材料供应体系及成本优势，可与笔记本电脑 ODM 业务形成协同；3 3）客户侧：）客户侧：随着智能手机厂商逐渐往笔记本电脑领域拓展，公司可凭借原有客户粘性迅速导入对应客户的笔记本 ODM 业务，根据公司公告，2020-2022 年公司在三星、小米等品牌的笔电份额实现快速提升。图图32.32.公司将智能手机领域的技术优势运用到笔电领域中公司将智能手机领域的技术优势运用到笔电领域中 资料来源：联想商城，安信证券研究中心

89、整理 2 2023023Q2Q2 公司笔电公司笔电出货量进入出货量进入全球前四全球前四，打破寡头垄断格局打破寡头垄断格局。根据 2023 半年报，公司 2023Q2出货量进入全球前四，打破了台湾厂商对于笔电 ODM 前五的长期垄断。长期来看，我们认为公司笔电 ODM 市占率仍有较大提升空间。一方面公司在华硕、联想等老牌笔电厂商的份额仍在持续提升；另一方面，公司在三星、小米、客户 A 等新兴笔电厂商中的份额较高，随着后者在笔电行业的进一步发展，公司有望同步受益。表表7 7：笔电主要客户向笔电主要客户向公司公司采采购数量占客户该品类总销量比例情况购数量占客户该品类总销量比例情况 年份年份 三星三星

90、 华硕华硕 客户客户 A A 联想联想 宏碁宏碁 小米小米 2020 1%5%50%4%10%26%2021 24%9%32%4%8%73%20222022 32%32%12%12%21%21%5%5%4%4%43%43%资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 3.3.掘金两大高景气方向，掘金两大高景气方向，拥抱拥抱 AIAI 乘势而起乘势而起 3.1.3.1.乘乘 AIAI 浪潮，数据中心赛道再添重磅玩家浪潮，数据中心赛道再添重磅玩家 大模型大模型产业产业趋势确定趋势确定，智能，智能算

91、力需求激增算力需求激增。大模型产业趋势确定，自 Open AI 推出 Chat GPT后，行业对于 AI 的智能性、技术带来的颠覆性产生了深刻的认知，国内厂商也纷纷推出相应的大模型。根据赛迪顾问IT 2023数据，2023 年国产大模型开始爆发式增长，仅 2023 年1-7 月，国内共计发布 64 个大模型，截至 7 月国内已有 130 个大模型面世。而 AI 大模型无论是训练还是推理，均对算力有着较高的需求，且大模型以 GPU 架构算力为主，带动智能算力需求大幅增长，根据 OpenAI 论文Language Models are Few-Shot Learners，GPT-3 模型具有 17

92、5B 个模型参数（parameter)，其完整训练需要算力 3.14E+23 FLOPs。图图33.33.GPT-3 训练所需算力训练所需算力 图图34.34.2019-2026E 国内智能算力规模及预测国内智能算力规模及预测 资料来源：Open AI，安信证券研究中心 资料来源：IDC，安信证券研究中心 智算需求预计持续上升，智算需求预计持续上升，AIAI 服务器服务器需求需求将维持高景气。将维持高景气。我们预计，智算需求将持续呈现上升趋势，一方面大模型厂商及应用落地场景不断增加，另一方面伴随着模型不断升级，多模态等大模型落地，对智能算力的需求只增不减。伴随着下游对于智算需求的持续提升，AI

93、 服务器有望持续维持高景气。根据 IDC 数据，2023 年上半年国内加速服务器市场规模达到 31 亿美元，同比增长 54%，其中 GPU 服务器占据主导地位，约 92%的市场份额，达到 30 亿美元；预计 2027 年市场规模将达到 164 亿美元。图图35.35.2022-2027 国内加速计算服务器市场规模国内加速计算服务器市场规模 资料来源：IDC，安信证券研究中心 31.775155.2268427640.7922.81271.40 02002004004006006008008001,0001,0001,2001,2001,4001,4002002020212

94、02120222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E中国智能算力规模（中国智能算力规模（EFLOPSEFLOPS）0 02,0002,0004,0004,0006,0006,0008,0008,00010,00010,00012,00012,00014,00014,00016,00016,00018,00018,0002023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E中国加速计算服务器市场规模（百万美元）中国加速计算服务器市场规模（百万美元）公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本

95、报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 回顾通用服务器，回顾通用服务器，互联网互联网大厂是大厂是主力主力需求方需求方。根据 IDC 数据，互联网 TOP5 公司常年占据 70%以上的出货量，互联网厂商一直是服务器的主要需求方。一方面由于其业务本身产生大量数据，且需进行实时的数据分析以支撑业务运转，另一方面互联网厂商也是云服务的主力提供商，两者均带来大量数据存储及处理的需求，从而拉动了其对于数据中心建设及其中服务器的需求。咎其业务本质，映射到 AI，可以类比为海量及实时的模型推理需求。图图36.36.2018-2021 年国内服务器出货量市场份额年国内服务器出货量市场份额

96、 资料来源：IDC，安信证券研究中心 上一轮互联网厂商资本开支上行周期中，白牌服务器最为受益上一轮互联网厂商资本开支上行周期中，白牌服务器最为受益。复盘上一轮互联网厂商资本开支上行周期来看，服务器厂商中 ODM direct 厂商最为受益。根据 IDC 数据，2013-2017 年全球白牌服务器的市场份额不断提升，2017 年占比达到 24.30%，主要由于云厂商后期更加注重数据中心架构及互联生态，对于服务器满足自身网络架构有了更高的定制化需求。我们认为，这一需求在 AI 大模型时代仍有较大需求，以腾讯为例，6 月 26 日腾讯云进一步披露了 HCC 高性能计算集群网络架构“星脉”，其可连接

97、10w 张 GPU。考虑到国内厂商在单卡算力受限的情况下，优化网络架构可能是更好的快速提升大模型性能的选择。根据 IDC 数据，截至 2023Q3，ODM direct 市场份额达到 36.5%，较之前进一步实现较大提升，我们认为白牌服务器在 AI 浪潮下仍将较为受益。图图37.37.2013-2022 年国内年国内 BAT 资本开支及增速资本开支及增速 图图38.38.2013-2019 年年 ODM direct 服务器市场份额服务器市场份额 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：IDC，安信证券研究中心 全球互联网厂商资本开始进入新一轮上行周期，全球互联网厂商资本开始进入新一轮

98、上行周期，AIAI 服务器是投入重点。服务器是投入重点。2023 年开始，全球互联网厂商资本开支进入新一轮上行周期，往年来云服务厂商资本开支主要投向数据中心，2022 年由于宏观经济因素有所下滑，但当前增速重新恢复，以谷歌为例，其 2023Q1-Q3 资本46.80%52.90%62.80%51.80%15.80%16.00%12.60%15.70%25.10%20.10%15.70%22.10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%2000212021Ne

99、w BATNew BAT快手快手&百度百度TOP50TOP50其他其他42.66%52.97%47.55%61.91%66.33%-3.63%-5.25%10.09%-26.15%-50%0%50%100%0 0030030040040050050060060070070020000002020222百度百度CapexCapex腾讯腾讯CapexCapex阿里阿里CapexCapexTotal YoYTotal YoY6.40%8.90%9.

100、00%10.30%24.30%20.10%25.50%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%200000192019ODM directODM direct服务器占比（服务器占比（%）公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 开支环比增速持续上行，三个季度环比增速分别为-17.2%、9.5%、18.8%。其中，各大厂商资本开支投入方向主要为智算中心建设，谷歌、Meta 均推出自研大模型，AI 服务器是投

101、入重点。图图39.39.2018-2023Q3 微软资本开支及环比增速微软资本开支及环比增速 图图40.40.2018-2023Q3 谷歌资本开支及环比增速谷歌资本开支及环比增速 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 公司公司较早布局数据中心业务，产品布局齐全较早布局数据中心业务，产品布局齐全。公司于 2017 年战略布局数据中心市场，目前推出包括通用 CPU 服务器、异构 GPU 服务器、交换机及边缘 MEC 等产品，形成全面覆盖云端、边缘端和终端场景的系列化产品布局。1）服务器方面：分别推出基于 Intel、Arm 平台的通用服务器，以及支持 A800

102、、H800 的八卡 AI 服务器；2）交换机方面：公司分别推出适合接入网及核心网的 200G/400G 交换机，满足目前国内数据中心需求。图图41.41.服务器服务器 ODM 经营模式及代表产品经营模式及代表产品 资料来源：招股说明书，公司官网，安信证券研究中心 -40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%0 020204040606080800微软微软CapexCapex（亿美元）（亿美元）季度环比季度环比%-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%60%60%0 02020404060608080100

103、100120120谷歌谷歌CapexCapex（亿美元）（亿美元）季度环比季度环比%公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 聚焦聚焦大客户，前三季度大客户，前三季度数据中心业务数据中心业务增速超增速超 200%200%。公司数据中心业务持续实现突破，2023H1成功导入顶尖中国互联网客户并形成 AI 服务器的批量发货供应。2023 年第三季度，公司服务器业务实现营收 41.53 亿元，同比增长达 670%。同时，公司还实现头部互联网客户 TH5 主流交换机中标，成功突破交换机大客户。我们认为，公司数据中心业务有望实现高速增长

104、，一方面有望受益于 AI 浪潮下，需求大幅提升；另一方面，公司客户群持续突破，且单一客户导入的产品线持续拓宽，成长空间较大。图图42.42.2018-2023Q3 服务器产品收入情况服务器产品收入情况 资料来源：招股说明书、公司公告、Wind，安信证券研究中心 3.2.3.2.智能化方兴未艾，汽车电子智能化方兴未艾，汽车电子 Tier 1Tier 1 雏形已现雏形已现 汽车汽车智能化渗透率快速提升，行业进入规模化量产阶段。智能化渗透率快速提升，行业进入规模化量产阶段。根据高工智能汽车数据，自 2021Q1以来，L2 级别智能车的渗透率从不足 15%提升至约 35%，单季度搭载量从约 60 万辆

105、提升至约200 万辆，为智能驾驶板块提供了强劲的驱动力。同时，2023 年 1-9 月，中国市场乘用车前装标配（软硬件）NOA 交付新车 37.73 万辆，同比上年同期增长 151.20%，显示出高级别智能驾驶正在逐步落地。L2+级别将迎来跨越式增长，行业正进入规模化量产阶段。图图43.43.L2 搭载量及前装渗透率变化趋势搭载量及前装渗透率变化趋势 资料来源：高工智能汽车，安信证券研究中心 规模化量产规模化量产下，行业需求从“功能优先“转变为“成本优先”下，行业需求从“功能优先“转变为“成本优先”。以小鹏 G6 为例，搭载单颗 Orin-X、具备高速 NGP 版本的售价为 20.99 万元；

106、搭载双 Orin-X+双激光雷达、具备全场景 XNGP的版本售价为 22.99 万元，均进入到主流的价格段中。同时，主机厂对于降本的需求也传导至上游供应商，23 年 10 月，毫末智有发布 3 款第二代 HPilot 产品，其具备高速无图 ONA/0.34.92 4.01 26.70 62.830.10%0.84%0.50%2.98%9.68%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%0 00404050506060707020020202222023Q32023Q3服务器产品收入金额（亿）服务器产品收入金

107、额（亿）服务器产品占主营业务收入占比服务器产品占主营业务收入占比65.9288.71106.36134.63117.45119.57158.17190.80136.98187.3712.62%15.38%17.69%19.40%23.20%26.64%27.69%29.40%33.40%34.90%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%0 05050020020025025021Q121Q121Q221Q221Q321Q321Q421Q422Q122Q122Q222Q222Q322Q322Q422Q423Q12

108、3Q123Q223Q2L2L2搭载量（万辆）搭载量（万辆）L2L2前装渗透率（前装渗透率（%）公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 城市记忆行车/全场景 NOA 的版本价格分别为 3000/5000/8000。总的来看，在智能驾驶进入到规模化量产的阶段，行业需求正从“功能优先“转变为“成本优先”，降本增效是全行业的重要命题。图图44.44.毫末智行第二代毫末智行第二代 HPilot 产品产品 图图45.45.小鹏小鹏 G6 智能辅助驾驶配置表及售价智能辅助驾驶配置表及售价 资料来源：毫末智行官方微信公众号，安信证券研究中心

109、 资料来源：小鹏汽车官网，安信证券研究中心 ODMODM 模式与当前模式与当前智能车产业链智能车产业链需求的需求的契合度较高。契合度较高。首先，在燃油车时代，Tier 1 与主机厂合作的方式就与 ODM/JDM 模式较为类似，其中主机厂负责产品和需求定义，Tier 1 则负责产品的研发、集成、生产等。其次，从产品设计时的零部件选型，到生产时的规模化优势，再到精细化的供应链管理，ODM 在成本控制上具备绝大多数企业无可比拟的优势。再者，随着汽车中智能化比重的持续提升，汽车电子与消费电子的供应链开始趋同，如座舱域中的高通、驾驶域中的英伟达等，消费电子 ODM 多年积累的 Arm 架构设计能力和安卓

110、的软件生态的构建能力也有望得以显现。布局座舱、车控、智驾、网联四大方向，汽车布局座舱、车控、智驾、网联四大方向，汽车 TierTier 1 1 雏形初现。雏形初现。公司于 2018 年进入汽车电子领域，2021 年正式成立汽车电子事业部，全面开启汽车电子业务。当前公司在汽车电子领域的布局包括座舱、车控、智驾、网联四大方向。2023 年，公司基于 8155 平台的座舱域控已量产发货，并取得多个主流主机厂定点。图图46.46.公司汽车电子业务布局公司汽车电子业务布局 资料来源：华勤技术官网，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请

111、参见报告尾页。27 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.4.1.基本假设与营业收入预测基本假设与营业收入预测 一、一、智能手机业务智能手机业务 1）随着智能手机行业整体由增量市场转为存量市场，预计行业出货量将基本保持稳定，其中 ODM 模式将受益于行业降本、提效的需求，份额呈稳定上升的态势。2）结合公司招股书中过往的财务及出货量数据，在不考虑汇率波动的情况下，假设公司制造单台手机的毛利将维持在约 21 元/件。3）受人民币对美元的汇率影响，以及原材料价格的波动影响，预计公司智能手机业务毛利率将呈现出先高后低的态势，2023-2025 年分别为 12.0%/9.8%/10.0%

112、。因此，我们预计公司智能手机业务 2023-2025 年收入分别为 283/308/335 亿元，同比增速分别为-25%/9%/9%。二二、笔记本电脑业务笔记本电脑业务 1）笔记本电脑行业经过长期发展，行业出货量以及 ODM 份额已相对稳定，预计后续将延续。2）考虑到公司具备的设计、供应链及客户资源优势，预计公司在笔记本电脑行业中的份额将持续提升，假设 2025 年提升至约 10%。3）结合公司招股书中过往的财务及出货量数据，在不考虑汇率波动的情况下，假设公司制造单台笔记本的毛利将受益于产品结构高端化而持续提升，预计 2025 年将达到约 120 元/件。4）受人民币对美元的汇率影响，以及原材

113、料价格的波动影响，预计公司笔记本电脑业务毛利率将呈现出先高后低的态势，2023-2025 年分别为 7.4%/6.5%/6.5%。因此，我们预计公司笔记本电脑业务 2023-2025 年收入分别为 251/319/399 亿元，同比增速分别为 7.1%/27.2%/25.0%。三三、平板电脑平板电脑业务业务 1）平板电脑行业经过长期发展，行业出货量以及 ODM 份额已相对稳定，预计后续将延续。2）考虑到公司平板电脑 ODM 的客户已包括了除苹果外的主流品牌，如三星、联想、亚马逊等，预计后续出货量将维持稳定。3）结合公司招股书中过往的财务及出货量数据，在不考虑汇率波动的情况下，假设公司制造单台平

114、板电脑的毛利将维持在约 35 元/件。4）受人民币对美元的汇率影响，以及原材料价格的波动影响，预计公司平板电脑业务毛利率将呈现出先高后低的态势，2023-2025 年分别为 9.3%/7.1%/7.6%。因此，我们预计公司平板电脑业务 2023-2025 年收入分别为 167/177/192 亿元，同比增速分别为-24%/6%/8%。四四、数据中心业务数据中心业务 1）随着公司的通用服务器、AI 服务器、交换机等产品开始向头部互联网厂商出货，预计公司数据中心业务将快速增长。2）参考服务器行业龙头浪潮信息，假设公司数据中心业务毛利率 2023-2025 年分别为9.5%/9.9%/10.1%。因

115、此，我们预计公司数据中心业务 2023-2025 年收入分别为 94.4/165.8/262.9 亿元，同比增速分别为 253.3%/75.7%/58.6%。公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 五五、智能穿戴智能穿戴业务业务 1）智能穿戴设备仍处于渗透期，预计行业将保持较快增速，其中公司有望凭借技术、渠道等优势，份额持续提升。2）结合公司招股书中过往的财务及出货量数据，在不考虑汇率波动的情况下，假设公司制造单台智能穿戴设备的毛利将维持在约 27 元/件。3）受原材料价格的波动影响，预计公司智能穿戴业务毛利率将呈现出先高后

116、低的态势，2023-2025 年分别为 25.4%/24.1%/25.1%。因此，我们预计公司智能穿戴业务 2023-2025 年收入分别为 28.4/34.1/37.8 亿元，同比增速分别为-4.7%/19.8%/10.9%。六六、A AIOTIOT 业务业务 1）公司 AIOT 业务包含多种智能硬件设备，考虑到智能化水平的持续提升，预计 AIOT 业务将稳定增长。因此，我们预计公司 AIOT 业务 2023-2025 年收入分别为 10.2/12.7/15.9 亿元，同比增速分别为 15.4%/25.4%/24.5%。表表8 8：2 20 E E 华勤技术营收拆

117、分预测华勤技术营收拆分预测 业绩拆分概览业绩拆分概览 20212021 20222022 2023E2023E 20242024E E 20252025E E 主营业务收入（亿元）主营业务收入（亿元）838838 926926 86864 4 1,051,052 2 1,281,285 5 YoY（%）39.9%39.9%10.6%10.6%-6.6.8 8%21.8%21.8%22.1%22.1%毛利率毛利率(%)(%)7.7%7.7%9.8%9.8%10.6%10.6%9.3%9.3%9.9.5 5%智能手机业务（亿元）智能手机业务（亿元）377377 376376 283283 3083

118、08 335335 YoY（%）22.7%-0.2%-24.6%8.6%8.7%毛利率毛利率(%)(%)7.4%10.4%12.0%9.8%10.0%笔记本电脑业务（亿元）笔记本电脑业务（亿元）205205 234234 251251 319319 399399 YoY（%）54.9%14.2%7.1%27.2%25.0%毛利率毛利率(%)(%)5.2%6.6%7.4%6.5%6.5%平板电脑业务（亿元）平板电脑业务（亿元）173173 220220 167167 177177 192192 YoY（%）68.3%27.7%-24.1%6.0%8.2%毛利率毛利率(%)(%)6.5%9.6%9

119、.3%7.1%7.6%数据中心业务（亿元）数据中心业务（亿元）4.04.0 26.726.7 94.494.4 165.8165.8 262.9262.9 YoY（%）-18.4%565.3%253.3%75.7%58.6%毛利率毛利率(%)(%)19.9%9.7%9.5%9.9%10.1%智能智能穿戴业务（亿元）穿戴业务（亿元）32.832.8 29.829.8 28.428.4 34.134.1 37.837.8 YoY（%）22.4%-9.1%-4.7%19.8%10.9%毛利率毛利率(%)(%)18.2%20.8%25.4%24.1%25.1%AIOTAIOT 业务（亿元）业务（亿元）

120、11.611.6 8.88.8 1 10 0.2 2 1 12 2.7 7 1 15 5.9 9 YoY（%）29.5%-24.4%15.4%25.4%24.5%毛利率毛利率 18.3%15.9%17.7%18.8%19.5%其他业务（亿元）其他业务（亿元）34.534.5 30.430.4 29.229.2 35.635.6 43.543.5 YoY（%）117.8%-12.1%-3.8%21.8%22.1%毛利率毛利率(%)(%)18.5%17.6%19.4%19.4%19.4%资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份

121、有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 4.2.4.2.投资建议投资建议 公司是全球领先的智能硬件 ODM 厂商，当前依托于“2+N+3”产品战略，一方面积极把握消费电子 ODM 行业的结构性增量，在巩固手机、平板 ODM 行业龙头地位的同时，提升笔电等产品的市场份额；另一方面布局企业级数据中心（服务器、交换机）和汽车电子两大高景气方向，有望充分享受 AI 大模型带来的红利。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 864/1052/1285亿元，归母净利润分别为 27.4/29.4/37.5 亿元。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 94.75 元，相当于 2023

122、年 25 倍的动态市盈率。表表9 9：华勤技术重要财务数据和盈利预测华勤技术重要财务数据和盈利预测 摘要摘要(百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 20242024E E 20252025E E 营业收入营业收入 83759 92646 86381 105244 128542 净利润净利润 1875 2493 2741 2936 3746 每股收益每股收益(元元)2.90 3.93 3.79 4.05 5.17 每股净资产每股净资产(元元)14.67 19.00 28.74 32.71 37.75 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A

123、2022A 2023E2023E 20242024E E 20252025E E 市盈率市盈率(倍倍)0.00 0.00 20.21 18.87 14.79 市净率市净率(倍倍)0.00 0.00 2.66 2.33 2.01 净利润率净利润率 2.3%2.8%3.2%2.8%2.9%净资产收益率净资产收益率 22.3%23.4%16.5%13.2%14.6%股息收益率股息收益率 0.00%0.00%0.00 0.00 0.00 R ROICOIC 12.2%15.8%11.9%10.7%13.8%资料来源：Wind，安信证券研究中心预测 我们采用工业富联和闻泰科技作为参考对象，上述两家公司均

124、为公司招股说明书中的可比公上述两家公司均为公司招股说明书中的可比公司。司。从业务结构来看，从业务结构来看，华勤技术与闻泰科技更为类似，两者均是全球消费电子 ODM 的龙头企业，工业富联则为全球消费电子 OEM 龙头企业；从从盈利质量盈利质量来看，来看，华勤技术近三年 ROE 均维持在 20%左右，显著高于闻泰技术（5%-7%），略高于工业富联（约 16%）。考虑到公司 ROE 较高，且拥有数据中心、汽车电子两大前景良好的新兴业务，我们认为其估值高于可比公司。首次覆盖，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 94.75 元，相当于 2023 年 25 倍的动态市盈率。表表1010：可比公司估

125、值表可比公司估值表（20232023-1212-2 27 7）公司公司 总市值总市值 (亿元亿元)归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）P/EP/E 净利率净利率 R ROEOE 20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 20222022 20232023E E 20242024E E 20252025E E 2 2022022 2 2022022 工业工业富联富联 2844.79 200.73 240.19 287.26 335.01 9.08 11.89 10.04 8.58 3.92%15.56%闻泰闻泰科技科技 513.28 14.60 2

126、9.22 38.54 46.50 44.89 17.66 13.18 10.74 2.34%4.07%平均值平均值 26.99 14.77 11.61 9.66 3.13%9.82%华勤华勤技术技术 536.67 25.64 27.41 29.36 37.46 0.00 20.21 18.87 14.79 2.77%23.36%资料来源：Wind，安信证券研究中心预测；注：数据截止 2023 年 12 月 27 日收盘价 公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 5.5.风险提示风险提示 1 1）消费电子行业周期波动的风险：公

127、）消费电子行业周期波动的风险：公司的下游以消费电子行业为主，行业与宏观经济景气度相关性高，存在一定的周期性，可能出现因周期波动导致下游市场需求不及预期的风险。2 2）新业务）新业务研发研发及推广进度及推广进度不及预期的风险：不及预期的风险：公司多个新业务如服务器、交换机、汽车电子等当前等处于研发和推广初期，可能面临产品性能、成本、销售渠道等挑战，存在研发及推广进度不及预期的风险。3 3）原材料价格波动的）原材料价格波动的风险：风险：公司原材料成本占主营业务成本的比例均在 90%以上，占比较高，若原材料价格发生变动，则会对公司营业成本和盈利能力造成较大影响。4 4）汇率波动汇率波动的风险的风险：

128、公司近三年境外收入占总营收的比例均在 60%以上，占比较高，考虑到境外业务通常以美元进行结算，若人民币兑美元汇率发生大幅波动，则会对公司营业收入及盈利能力造成较大影响。5 5）ODMODM 行业竞争加剧行业竞争加剧的风险：的风险：近年来，部分 EMS 厂商与关键零部件制造商开始涉足 ODM 领域，同时品牌厂商对 ODM 公司研发生产能力的要求逐渐提高，行业存在竞争加剧的风险。6 6）假设不及预期的风险：）假设不及预期的风险：本报告在盈利预测中，基于产业以及公司发展趋势，对公司的智能手机、笔记本电脑、平板电脑、智能可穿戴、服务器、AIOT、以及其他主营业务等进行了诸多假设，存在假设不及预期的风险

129、。公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表财务指标财务指标（百万元）（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E（百万元）（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入83,758.592,645.786,380.9105,244.5128,542.5成长性成长性减:营业成本77,269.183,524.477,188.195,48

130、9.9116,392.3营业收入增长率39.9%10.6%-6.8%21.8%22.1%营业税费152.9213.2198.8242.2295.9营业利润增长率-17.3%37.2%6.3%7.1%27.7%销售费用147.7207.1219.1235.3287.4净利润增长率-13.6%35.4%6.9%7.1%27.6%管理费用5,242.37,012.36,797.27,492.38,700.9EBITDA增长率-4.9%39.2%9.9%6.3%28.5%财务费用-96.8-328.0-203.6-386.1-336.7EBIT增长率-18.1%38.4%1.1%-1.1%33.2%资

131、产减值损失-49.4112.00.0-61.4106.2NOPLAT增长率-24.9%87.6%-8.0%-5.6%40.8%加:公允价值变动收益594.8331.3378.3434.8381.5投资资本增长率58.4%35.9%11.9%-1.5%21.2%投资和汇兑收益32.0-131.742.058.083.0净资产增长率28.4%28.5%67.7%13.8%15.4%营业利润营业利润2,043.72,804.02,979.33,192.34,075.8加:营业外净收支3.7-4.00.00.00.0利润率利润率利润总额利润总额2,047.42,800.02,979.33,192.34

132、,075.8毛利率7.7%9.8%10.6%9.3%9.5%减:所得税172.4307.5306.3315.9423.3营业利润率2.4%3.0%3.4%3.0%3.2%净利润净利润1,892.82,563.72,741.42,935.63,745.9净利润率2.3%2.8%3.2%2.8%2.9%EBITDA/营业收入3.2%4.0%4.7%4.1%4.3%资产负债表资产负债表EBIT/营业收入2.4%3.0%3.3%2.7%2.9%（百万元）（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E运营效率运营效率货币资金6,360.87,851

133、.212,754.717,013.218,848.2固定资产周转天数1418252422交易性金融资产56.0605.90.00.00.0流动营业资本周转天数108应收帐款18,444.914,357.117,645.721,496.325,484.1流动资产周转天数3161应收票据0.00.00.00.00.0应收帐款周转天数7165686867预付帐款685.2224.4209.3243.3283.0存货周转天数3031303030存货7,841.06,211.26,489.19,222.59,928.4总资产周转天数319

134、4其他流动资产1,197.81,809.01,686.61,961.32,281.1投资资本周转天数5771856868可供出售金融资产0.00.00.00.00.0持有至到期投资0.00.00.00.00.0投资回报率投资回报率长期股权投资1,098.31,233.51,233.51,233.51,233.5ROE22.3%23.4%16.5%13.2%14.6%投资性房地产ROA4.2%5.9%5.2%4.6%5.2%固定资产3,658.15,352.06,682.57,381.28,214.9ROIC12.2%15.8%11.9%10.7%13.8%在建工程2,147.71,858.31

135、,775.41,820.71,876.4费用率费用率无形资产1,150.41,175.91,149.71,118.31,080.6销售费用率0.2%0.2%0.3%0.2%0.2%其他非流动资产2,599.73,142.63,234.02,963.52,964.2管理费用率6.3%7.6%7.9%7.1%6.8%资产总额资产总额45,240.043,821.052,860.364,453.872,194.4财务费用率-0.1%-0.4%-0.2%-0.4%-0.3%短期债务2,508.22,722.31,554.91,894.42,313.8三费/营业收入6.3%7.4%7.9%7.0%6.7

136、%应付帐款29,613.922,799.225,214.833,660.437,464.6偿债能力偿债能力应付票据0.00.00.00.00.0资产负债率78.6%71.7%60.6%63.2%62.1%其他流动负债1,406.71,656.01,530.41,893.32,307.7负债权益比368.3%253.1%154.0%172.1%164.0%长期借款1,075.13,386.42,899.42,468.41,918.4流动比率1.031.141.371.331.35其他非流动负债976.0845.7845.7845.7845.7速动比率0.800.911.141.091.11负债总

137、额负债总额35,579.931,409.732,045.340,762.344,850.3利息保障倍数-12.6521.5513.4118.58少数股东权益98.228.3-40.0-99.1-192.4分红指标分红指标股本651.8651.8724.3724.3724.3DPS(元)0.000.000.000.000.00留存收益8,910.011,731.220,130.823,066.426,812.3分红比率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益9,660.012,411.320,815.123,691.627,344.1股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.

138、0%（百万元）（百万元）202222023E2023E2024E2024E2025E2025E202222023E2023E2024E2024E2025E2025E净利润1,875.02,492.52,673.12,876.53,652.5EPS(元)2.903.933.794.055.17加:折旧和摊销439.9735.91,221.61,508.41,804.5BVPS(元)14.8219.0428.7432.7137.75资产减值准备-49.4112.00.0-61.4106.2PE(X)0.000.0020.2118.8714.79公允价值变

139、动损失-594.8-331.3-378.3-434.8-381.5PB(X)0.000.002.662.332.01财务费用-96.8-328.0-203.6-386.1-336.7P/FCF27.9518.51-34.1015.4137.09投资损失-32.0131.7-42.0-58.0-83.0P/S0.000.000.640.530.43少数股东损益-17.8-71.2-68.3-59.1-93.3EV/EBITDA1.351.6513.4511.929.38营运资金的变动965.8-174.4-783.82,741.5-466.6CAGR(%)-71.8%-7.7%-15.8%-13

140、.5%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量2,489.92,567.32,418.76,126.94,202.1PEG0.000.002.922.660.54投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-4,331.0-3,194.0-1,795.0-2,163.0-2,573.2ROIC/WACC1.852.391.801.632.09融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量1,576.61,259.54,279.7294.7206.1REP0.150.141.511.601.04资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测现金流量表现金流量表业绩和估值指标业绩和估值指标公司深度分析公司深度

141、分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B

142、较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证

143、券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/华勤技术华勤技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，

144、本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务

145、，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引

146、用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4