1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级：买入（首次覆盖）评级：买入（首次覆盖）市场价格：市场价格：10.10.7 76 6 元元 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本（百万股）1,240 流通股本（百万股）488 市价（元）10.76 市值（百万元）13,347 流通市值（百万元）5,256 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测

2、及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,931 2,304 8,460 10,365 12,565 增长率 yoy%-3%19%267%23%21%净利润（百万元）49 47 622 751 905 增长率 yoy%144%-3%1204%21%21%每股收益（元）0.04 0.04 0.50 0.61 0.73 每股现金流量 0.08 0.31 0.10 0.83 0.87 净资产收益率 3%2%8%9%10%P/E 272.4 279.8 21.5 17.8 14.7 P/B 7.2 7.0 1.6 1.6 1.4

3、备注：股价截取至 2024 年 1 月 4 日 报告摘要报告摘要 民爆巨头重组上市，股东雄厚持续赋能。民爆巨头重组上市，股东雄厚持续赋能。易普力 1993 年成立并参与三峡工程 70%的爆破工程，爆破服务资质优异；2020 年收购威奇化工，炸药生产许可产能达 38.45 万吨，位居行业第二。同时，背靠中国能建集团，受益大股东赋能。南岭民爆业务主要包括工业炸药、管索生产并延伸至爆破服务一体化，2006 年在深交所上市。2023 年完成对原易普力的收购后重组上市并改名为易普力。截至 2023H1，易普力工业炸药许可产能增至 52.15 万吨，现场混装炸药许可产能占比超 50%，电子雷管许可产能达

4、6450 万发，位居行业前列。随原易普力与老南岭民爆协同效应增强，公司竞争力将再上台阶。需求强：景气向上的稀缺板块。需求强：景气向上的稀缺板块。2023 年民爆景气向上。年民爆景气向上。根据中爆协，2023 年 1-11 月，民爆生产企业生产、销售总值累计分别完成 401.9 亿元和 400.0 亿元，同比+13.5%和+14.3%。产量方面，2023 年1-11 月，国内生产企业工业炸药累计产量 417.9 万吨，同比+4.7%。下游矿采基建持续向好。下游矿采基建持续向好。根据 Wind，截至 2023 年 11 月，国内煤炭开采和洗选业、非金属矿采选业和有色金属矿采选业资本开支累计同比分别

5、为+12.6%、+24.2%和+42.2%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业及交通运输、仓储和邮政业资本开支累计同比分别为+24.4%和+10.8%。整体看，我国采矿业和基建行业资本开支表现良好。政策大力推动水利建设。政策大力推动水利建设。近日，中央财政增发万亿国债第一批资金预算已“落地”。超半数国债资金将用于水利建设。2023 年 10 月底，浙赣运河前期相关专题研究项目顺利通过评审。作为一项横跨浙江、江西和广东三省的大型运河工程，浙赣粤运河由浙赣运河和赣粤运河两部分组成，规划长度合计约 1988 公里。雅鲁藏布江水利项目已入西藏自治区十四五规划和 2035 年远景纲要，预计将有力带动民爆

6、行业发展。预期差：成长性的低估。预期差：成长性的低估。产业链定位决定盈利差异。产业链定位决定盈利差异。民爆为受强监管的牌照行业，有很强的配额壁垒。我们对产业链进行再梳理发现，民爆企业可以分为生产型和工程型企业，其中生产型企业主要生产工业炸药、工业雷管以及上游硝酸铵、尿素等，下游爆破工程服务能力较弱。工程型企业有一定工业炸药和雷管产能，同时具有较强的爆破工程服务能力。以易普力为例，2019-2021年爆破服务业务营收CAGR为25.6%，毛利率分别为15.2%/19.9%/19.5%。营收规模持续增长，盈利表现较为稳定，实现穿越周期成长。在手订单保障业绩释放。在手订单保障业绩释放。根据公司公告，

7、2023 年前三季度，易普力新签或开始执行的在手订单合计 183.0 亿元，同比+139.4%，有效支撑公司未来业绩高增。爆破服务市场壁垒高筑。爆破服务市场壁垒高筑。爆破服务业务资质壁垒高筑，对民爆企业的资金体量、技术、管理人员的数量和工作年限、获奖情况等均有严格考核。公司于 1993 年开始使用混装炸药爆破技术，拥有营业性爆破作业单位一级资质、矿山工程施工总承包一级资质等，混装技术成功应用于三峡工程、白鹤滩、水布垭、乌东德水电站、川藏铁路项目等多个国家重点工程项目。此外，公司设立绿色民爆研究院，推行绿色智慧矿山一体化解决方案，是目前国内从事现场混装炸药生产和爆破施工一体化服务规模最大的专业化

8、公司。政策推动整合利好龙头。政策推动整合利好龙头。工信部推动民爆行业整合加速，提出到 2025 年，行业的 CR10将由 2020 年的 49%提升至 60%，企业混装炸药占炸药产能的比例提升至 35%以上，即传统包装炸药的最高比例仅 65%。混装炸药产能往往需匹配爆破服务，生产型小企业通常无法完全释放该部分产能且缺乏经济性，为龙头企业收并购盘活资产提供契机。盈利预测：盈利预测：预计公司 2023-2025 年营收为 84.6/103.7/125.7 亿元，归母净利润为6.2/7.5/9.1 亿元，同比+1203.7%/+20.7%/+20.6%，EPS 分别为 0.5/0.6/0.7 元。对

9、应PE 分别为 21.5/17.8/14.7（2024/1/4 收盘价）。公司是民爆行业龙头，炸药许可产能和爆破服务位居行业前列，资质优异。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料及产品价格波动；国家政策变动的风险；订单推进进度低于预期；下游需求下滑风险；使用信息滞后或更新不及时风险。国内民爆矿服领军者，能建旗下工程特种兵国内民爆矿服领军者，能建旗下工程特种兵 易普力（002096.SZ）/化工 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 1 月 5 日-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-012023-0220

10、23--------12易普力沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、中国民爆行业领军者，中国能建工程特种兵一、中国民爆行业领军者，中国能建工程特种兵.-5-1.1 中国民爆行业龙头，资质优异背景雄厚.-5-1.2 核心管理层学历背景优异，团队稳定.-6-1.3 盈利能力稳定，业绩表现亮眼.-7-二、民爆：行业景气向上，工程

11、企业充分受益二、民爆：行业景气向上，工程企业充分受益.-11-2.1 基础工业基石，资质壁垒高筑.-11-2.2 需求强：民爆景气度逆势向上.-13-2.3 预期差：板块成长性存在低估.-16-三、易普力：公司资质优异，发展潜力巨大三、易普力：公司资质优异，发展潜力巨大.-21-3.1 民爆行业龙头，规模优势明显.-21-3.2 营运能力优异，盈利能力突出.-22-3.3 强大股东背景，均衡客户资源.-22-3.4 合并强化协同，技术储备雄厚.-23-3.5 绿色智慧矿山，领先解决方案.-25-四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议.-26-4.1 盈利预测关键假设.-26-4.2 投资

12、建议.-27-五、风险说明五、风险说明.-27-fXMBzXmYlW8WqV7N9R8OnPoOpNtPlOqQqReRpPuM9PpOnMMYpMwPuOnRmM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：易普力发展历程：易普力发展历程.-5-图表图表2：发行股份收购易普力并募集资金：发行股份收购易普力并募集资金.-6-图表图表3：国务院国资委为实际控制人（截至：国务院国资委为实际控制人（截至2023Q3）.-6-图表图表4：核心管理层伴随公司成长：核心管理层伴随公司成长.-7-图表图表5：易普力及南岭民爆

13、营业收入及其同比：易普力及南岭民爆营业收入及其同比.-7-图表图表6：易普力及南岭民爆归母净利润及其同比：易普力及南岭民爆归母净利润及其同比.-7-图表图表7：易普力及南岭民爆盈利能力对比：易普力及南岭民爆盈利能力对比.-8-图表图表8：易普力及南岭民爆爆破服务毛利率对比：易普力及南岭民爆爆破服务毛利率对比.-8-图表图表9：易普力及南岭民爆应收账款周转率对比：易普力及南岭民爆应收账款周转率对比.-8-图表图表10：易普力及南岭民爆存货周转率对比：易普力及南岭民爆存货周转率对比.-8-图表图表11：易普力及南岭民爆：易普力及南岭民爆ROE水平对比水平对比.-9-图表图表12：易普力及南岭民爆四

14、费占收入比重对比：易普力及南岭民爆四费占收入比重对比.-9-图表图表13：易普力及南岭民爆销售费用率对比：易普力及南岭民爆销售费用率对比.-9-图表图表14：易普力及南岭民爆管理费用率对比：易普力及南岭民爆管理费用率对比.-9-图表图表15：易普力及南岭民爆财务费用率对比：易普力及南岭民爆财务费用率对比.-10-图表图表16：易普力及南岭民爆研发费用率对比：易普力及南岭民爆研发费用率对比.-10-图表图表17：公司炸药全国产能布局（截至：公司炸药全国产能布局（截至2023H1）.-10-图表图表18：主要民用爆破器材介绍：主要民用爆破器材介绍.-11-图表图表19：民爆行业产业链图：民爆行业产

15、业链图.-12-图表图表20：民爆行业监管流程图：民爆行业监管流程图.-12-图表图表21：民爆行业月度生产总值及同比增速：民爆行业月度生产总值及同比增速.-13-图表图表22：民爆行业月度生产企业利润及同比增速：民爆行业月度生产企业利润及同比增速.-13-图表图表23：工业炸药月度产量及同比增速：工业炸药月度产量及同比增速.-13-图表图表24：工业雷管月度产量及同比增速：工业雷管月度产量及同比增速.-13-图表图表25：煤炭开采固定资产投资完成额及同比增速：煤炭开采固定资产投资完成额及同比增速.-14-图表图表26：煤炭开采资本开支累计同比增速：煤炭开采资本开支累计同比增速.-14-图表图

16、表27：采矿业固定资产投资完成额及同比增速：采矿业固定资产投资完成额及同比增速.-15-图表图表28：细分采矿业资本开支累计同比增速：细分采矿业资本开支累计同比增速.-15-图表图表29：基础建设投资额及其同比：基础建设投资额及其同比.-15-图表图表30：基础建设资本开支累计同比情况：基础建设资本开支累计同比情况.-15-图表图表31：浙赣粤大运河：浙赣粤大运河.-16-图表图表32：雅鲁藏布江水利项目：雅鲁藏布江水利项目.-16-图表图表33：民爆产业链再梳理：民爆产业链再梳理.-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图

17、表34：民爆行业转型升级，行业集中度再提升：民爆行业转型升级，行业集中度再提升.-17-图表图表35：2022年工业炸药行业格局年工业炸药行业格局.-18-图表图表36：2022年现场混装炸药行业格局年现场混装炸药行业格局.-18-图表图表37：现场混装炸药技术具备多重优势：现场混装炸药技术具备多重优势.-18-图表图表38：现场混装炸药与矿山开采高度捆绑：现场混装炸药与矿山开采高度捆绑.-19-图表图表39：爆破服务流程图：爆破服务流程图.-19-图表图表40：营业性爆破作业单位资质条件：营业性爆破作业单位资质条件.-20-图表图表41：矿山工程施工总承包资质标准：矿山工程施工总承包资质标准

18、.-20-图表图表42：2021年全球主要民爆企业情况年全球主要民爆企业情况.-21-图表图表43：2023H1民爆企业工业炸药许可产能民爆企业工业炸药许可产能.-21-图表图表44：2022年民爆企业爆破服务收入年民爆企业爆破服务收入.-21-图表图表45：国内民爆龙头应收账款周转率对比：国内民爆龙头应收账款周转率对比.-22-图表图表46：国内民爆龙头存货周转率对比：国内民爆龙头存货周转率对比.-22-图表图表47：国内民爆龙头：国内民爆龙头ROE水平对比水平对比.-22-图表图表48：国内民爆龙头四费占收入比重对比：国内民爆龙头四费占收入比重对比.-22-图表图表49：公司股东背景雄厚、

19、客户资源丰富：公司股东背景雄厚、客户资源丰富.-23-图表图表50：易普力新签订单情况：易普力新签订单情况.-23-图表图表51：整合后公司产品产能利用率大幅提升：整合后公司产品产能利用率大幅提升.-24-图表图表52：公司民爆行业奖项众多：公司民爆行业奖项众多.-24-图表图表53：市场领先的下一代绿色智慧矿山一体化解决方案：市场领先的下一代绿色智慧矿山一体化解决方案.-25-图表图表54：公司业务收入及盈利预测：公司业务收入及盈利预测.-26-图表图表55：可比公司估值对比：可比公司估值对比.-27-图表图表56：盈利预测表：盈利预测表.-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正

20、文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 一、中国民爆行业领军者，中国能建工程特种兵一、中国民爆行业领军者，中国能建工程特种兵 1.1 中国民爆行业龙头，资质优异背景雄厚中国民爆行业龙头，资质优异背景雄厚 民爆龙头借壳上市，民爆龙头借壳上市，股东赋能踔厉奋进股东赋能踔厉奋进。易普力 1993 年成立并参与三峡工程建设，爆破服务资质优异。2020 年 6 月收购威奇化工，炸药生产许可产能达 38.45 万吨，位居行业第二。南岭民爆 2001 年剥离于地方军工企业南岭化工厂，产品包括工业炸药、管索并延伸至爆破服务一体化。2006 年在深交所上市，成为全国民爆行业的第三家上市公司。202

21、3年 1 月，南岭民爆完成对易普力的收购并于同年 4 月更名为易普力。截至 2023H1，易普力具备工业炸药产能 52.15 万吨，位居行业前列。同时，混装炸药产能占比超 50%，电子雷管许可产能达 6450 万发，重组上市成就行业龙头。图表图表1：易普力发展历程易普力发展历程 来源：公司官网、公司公告、中国民爆协会、中泰证券研究所 易普力重组完成，行业龙头已易普力重组完成，行业龙头已初初现。现。2023 年 1 月，上市公司（南岭民爆）通过发行股份的方式购买标的公司（易普力）95.54%的股份。发行对象包括葛洲坝、攀钢矿业及 23 名自然人，发行价格为 7.15 元/股，总交易对价为 53.

22、77 亿元，发行股数 7.52 亿股。本次交易前，南岭民爆具有工业炸药许可产能 17.3 万吨，以包装炸药为主；易普力拥有工业炸药许可产能 34.45 万吨，现场混装炸药占比超 60%。截至 2023H1，新上市主体易普力具备工业炸药许可产能 52.15 万吨。其中，现场混装炸药许可产能占比超 50%，远超行业水平，规模优势突出。与此同时，2023年 4 月，南岭民爆完成向 21 家特定对象发行 1.17 亿股合计募资 13.39亿元，主要用以补充上市公司（南岭民爆）和标的公司（易普力）流动资金和偿还债务。电子雷管许可产能6450万发，已有产能2800万发收购七三二零化工，增加6000吨铵梯炸

23、药和6000吨乳化炸药产能与澳瑞凯合作建设起爆器材生产线；整合11家永州民爆器材公司1月完成收购易普力，工业炸药产能增至约52万吨，位居行业前列收购神斧民爆，跃居民爆行业前三深交所上市；新建12万吨/年膨化硝铵炸药及1.2万吨/年改性铵油炸药南岭化工厂设立拟上市公司南岭民爆公司成立，参与建设三峡工程70%爆破量签订西昌太和铁矿项目，使用混装炸药进行爆破服务国内首次使用电子雷管爆破三峡三期，成就“天下第一爆”与神华集团合作，首次开采2000万吨/年的露天煤矿出海签订利比里亚邦矿铁矿项目收购威奇化工79%股权，炸药产能达38万吨，跃居行业第二20012001年年20062006年年20072007

24、年年20082008年年20122012年年20212021年年20232023年年19931993年年20052005年年20202020年年易普力南岭民爆 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表2：发行股份收购易普力并募集资金发行股份收购易普力并募集资金 来源：公司公告、中泰证券研究所 国务院国资委为实控人，大股东中国能建背景强势。国务院国资委为实控人，大股东中国能建背景强势。重组完成后，公司实控人由原湖南省国资委变更为国务院国资委，通过葛洲坝和攀钢矿业间接合计持有约 22.5%的股权。在此基础上，易普力背靠中国能建集团，

25、为公司的爆破服务业务提供充足的发展动能。图表图表3：国务院国资委为实际控制人（截至国务院国资委为实际控制人（截至2023Q3）来源：公司公告、中泰证券研究所 1.2 核心管理层学历背景优异，团队稳定核心管理层学历背景优异，团队稳定 核心管理层学历背景优异，伴随公司成长。核心管理层学历背景优异，伴随公司成长。公司管理层学历均为本科及以上，学历背景优异，团队稳定，陪伴公司成长。公司董事长付军历任葛洲坝三峡爆破公司主任，业务经验丰富。副董事长曾德坤先后于向红机械化工公司、南岭化工集团任职。公司管理层均深耕民爆行业多年，熟悉公司业务，具有较为丰富的管理经验。发行对象发行对象发行方式发行方式交易对价交易

26、对价发行价格发行价格发行股数发行股数承诺净利润承诺净利润葛洲坝、攀钢矿业及23名自然人以发行股份方式购买标的公司95.54%的股份53.77 亿元7.15 元/股7.52 亿股2023年5.02亿元2024年5.39亿元2025年5.65亿元认购对象认购对象发行目的发行目的募集资金募集资金发行价格发行价格发行股数发行股数发行后公司股份总数发行后公司股份总数21家扣除发行费用后拟用于补充上市公司、标的公司流动资金和偿还债务13.39亿元11.43元/股1.17亿股12.35亿股发行股份购买易普力发行股份购买易普力发行股份募集资金发行股份募集资金 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后

27、的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表4：核心管理层伴随公司成长核心管理层伴随公司成长 来源：公司公告、中泰证券研究所 1.3 盈利能力稳定，业绩表现亮眼盈利能力稳定，业绩表现亮眼 业绩表现业绩表现良良好。好。营收方面，近几年民爆行业持续向好，民爆龙头易普力营收保持稳定增长，2019-2021 年营收增速保持在 18.5%以上。南岭民爆营收相对稳定。2023H1，合并后的易普力营收规模达 40.0 亿元，同比+64.6%。归母净利方面，易普力整体表现同样优于南岭民爆。其中，2020 年公司归母净利润高增的主要原因在于完成对威奇化工的并购并于同年 7 月实现并表。2023 年

28、1 月，易普力与南岭民爆完成合并。根据公告，2023H1 易普力实现归母净利 3.0 亿元，同比+5.7%。图表图表5：易普力及南岭民爆易普力及南岭民爆营业收入及其同比营业收入及其同比 图表图表6：易普力及南岭民爆易普力及南岭民爆归母净利润及其同比归母净利润及其同比 来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所（注:易普力 2022 年数据为2022 年 1-7 月数据）来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所（注:易普力 2022 年数据为 2022年 1-7 月数据）盈利能力保持稳定。盈利能力保持稳定。2019-2023H1，易普力与南岭民爆盈利能力表现稳姓名姓名职务职务任职日期任职日期学

29、历学历个人简历个人简历付军董事长2023/3/15硕士历任葛洲坝三峡爆破公司经营部副主任,综合管理部主任,易普力总经理助理,商务部主任,副总经理,总经理,副董事长,党委副书记,党委书记,董事长，中国葛洲坝集团水泥有限公司党委书记,董事长。现任易普力董事长。曾德坤副董事长2023/3/15硕士历任湖南神斧集团向红机械化工有限责任公司执行董事,总经理,湖南长斧众和科技有限公司董事长,南岭化工集团董事,副总经理,常务副总经理,党委副书记,总经理，新天地集团副总经理,党委委员。现任易普力副董事长。孟建新董事2018/7/18硕士历任易普力副总经理，总法律顾问兼董事会秘书，南岭化工集团董事，新天地集团党

30、委委员，董事会秘书，湖南神斧民爆集团董事。现任湖南湘科控股集团有限公司党委委员，总法律顾问，副总经理，易普力董事陈宏义董事2023/3/15博士历任中国能源建设集团(股份)有限公司党建工作部副主任，上海品茶部副主任，中国能源建设集团资产管理中心(有限公司)党委书记，总经理。现任中国能源建设股份有限公司党委巡视组组长(部门主任级)，易普力董事邓小英董事、总经理2023/3/15本科历任葛洲坝三峡爆破公司生产部主任,项目部经理,新疆和益公司总经理,易普力副总经理,工会主席(兼),党委常委,中国葛洲坝集团股份有限公司第五监事会专职监事(主持工作),主席。现任易普力党委副书记,总经理,董事张健辉常务副

31、总经理2023/3/15本科历任向红公司副总经理，神斧民爆总经理、发展战略部部长、人力资源部部长，湖南新天地集团人力资源部部长，南岭民爆副董事长、总经理，邵阳三化有限责任公司执行董事、党委书记，现任易普力常务副总经理邹七平董事会秘书2018/7/18本科历任永清环保股份有限公司证券部主任、证券事务代表，威尔曼制药证券部经理兼证券事务代表，现任易普力董事会秘书 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 定。根据我们的测算，2023H1 合并后企业毛利率和净利率分别约 22.5%和 7.6%。分业务看，民爆器材业务毛利率水平始终维持较高水平。

32、从趋势上看，根据我们的测算，合并后民爆器材业务毛利近年来有所下滑，主要是受到原材料硝酸铵涨价影响。2023H1，公司爆破服务和民爆器材业务毛利率分别为 18.5%和 30.5%。图表图表7：易普力及南岭民爆盈利能力易普力及南岭民爆盈利能力对比对比 图表图表8：易普力及南岭民爆易普力及南岭民爆爆破服务毛利率爆破服务毛利率对比对比 来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所 来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所 南岭民爆管理南岭民爆管理水平或迎来较大提升。水平或迎来较大提升。易普力 ROE 水平均保持在 20%以上，盈利能力优异。同时，应收账款周转率和四费表现整体较低。相比之下，南岭民爆 R

33、OE 水平位于 3%以下，存较大可提升空间。合并后，随易普力管理层的注入，新上市企业整体管理能力和运营水平均有望得到持续改善。图表图表9：易普力及南岭民爆易普力及南岭民爆应收账款周转率应收账款周转率对比对比 图表图表10：易普力及南岭民爆易普力及南岭民爆存货周转率存货周转率对比对比 来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所（注:易普力 2022 年数据为2022 年 1-7 月数据）来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所（注:易普力 2022 年数据为 2022年 1-7 月数据）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表1

34、1：易普力及南岭民爆易普力及南岭民爆ROE水平水平对比对比 图表图表12：易普力及南岭民爆易普力及南岭民爆四费占收入比重四费占收入比重对比对比 来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所（注:易普力 2022 年数据为2022 年 1-7 月数据）来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所（注:易普力 2022 年数据为 2022年 1-7 月数据）南岭民爆期间费用南岭民爆期间费用可可降空间大。降空间大。2019 年至 2022 年 1-7 月，易普力销售费用率保持在 1.0%水平附近，管理费用率介于 6.2%至 7.3%区间。相比之下，南岭民爆销售费用率和管理费用率则处于 3.5%和 13.

35、6%以上。随两公司合并，预计南岭民爆的四费管理水平有望迎来较大改善。图表图表13：易普力及南岭民爆易普力及南岭民爆销售费用率销售费用率对比对比 图表图表14：易普力及南岭民爆易普力及南岭民爆管理费用率管理费用率对比对比 来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所（注:易普力 2022 年数据为2022 年 1-7 月数据）来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所（注:易普力 2022 年数据为 2022年 1-7 月数据）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 图表图表15：易普力及南岭民爆易普力及南岭民爆财务费用率财务费用率对比对

36、比 图表图表16：易普力及南岭民爆易普力及南岭民爆研发费用率研发费用率对比对比 来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所（注:易普力 2022 年数据为2022 年 1-7 月数据）来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所（注:易普力 2022 年数据为 2022年 1-7 月数据）炸药产能国内前列，全国布局优势明显。炸药产能国内前列，全国布局优势明显。截至 2023 H1，公司拥有工业炸药许可产能 52.15 万吨，产能规模国内前列。其中，现场混装炸药占比超 50%，远超行业平均水平。目前在湖北、湖南、重庆、四川、广西、宁夏 6 个省级行政区拥有工业包装炸药生产企业，产品与服务范围覆盖国

37、内 20 余省级行政区。打造西北、华北煤炭矿山市场，西南铁矿、有色金属矿山市场，华中华南建材矿山市场组成的五大核心市场。图表图表17：公司炸药全国产能布局公司炸药全国产能布局（截至（截至2023H1）来源：易普力、中泰证券研究所（注：深红色表示具备包装炸药生产线；浅红色表示仅有混装炸药产能）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 二、二、民爆：民爆：行业景气向上，工程企业行业景气向上，工程企业充分受益充分受益 2.1 基础工业基石，资质壁垒高筑基础工业基石，资质壁垒高筑 民爆是基础工业基石，下游以矿采基建为主。民爆是基础工业基石，下游

38、以矿采基建为主。民用爆破器材行业，素有“能源工业的能源，基础工业的基础”的称号。民用爆破器材主要包括工业炸药和起爆器材两类。主要产品涵盖工业炸药、工业雷管、工业导爆索等多个品种。其中，乳化炸药是最主要的工业炸药。从应用领域上看，根据华经产业研究院，2020 年国内民爆下游主要包括矿山开采（金属矿山与非金属矿山）、煤炭开采、铁路道路、水利水电等，各领域应用占比分别为 50.6%、22.0%、5.2%和 2.3%。同时，民爆行业景气度与宏观经济和基建行业息息相关。图表图表18：主要民用爆破器材介绍主要民用爆破器材介绍 来源：壶化股份招股说明书、中泰证券研究所 名称名称定义定义产品形态产品形态数码电

39、子雷管又称电子雷管、数码雷管或工业数码电子管，即采用电子控制模块对起爆过程进行控制的电雷管导爆管雷管由导爆管的冲击波冲能激发的工业雷管改性铵油炸药以硝酸铵或多孔状硝酸铵为氧化剂，木粉和复合油（燃料油与石蜡的混合物）为可燃剂，再加入少量改性剂，并按一定比例均匀混合制得的粉状工业炸药乳化炸药（胶状）通过乳化剂作用，使氧化剂的水溶液的微滴均匀地分散在含有空气泡或空心微球等多孔性物质的油相连续介质中，形成的一种油包水性的含水炸药主要民用爆破器材定义主要民用爆破器材定义 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表19：民爆行业产业链图民爆

40、行业产业链图 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所（注：下游应用占比数据为 2020 年中国工业炸药细分应用领域市场占比）民爆行业资质认证壁垒高筑，民爆行业资质认证壁垒高筑，鲜鲜有外来者进入。有外来者进入。民爆行业核心产品工业炸药和工业雷管具备较高的资质认证壁垒。与此同时，由于民爆行业属高度管制性行业，存生产许可、销售许可和工程认证资质三重进入壁垒。国家及省级行业行政主管单位和公安部管制我国民爆企业从生产到销售、储运以及工程施工使用的全周期。1）国家及省级行业行政主管单位：负责民用爆炸物品生产、销售的安全监督管理，核发民用爆炸物品生产许可证、民用爆炸物品销售许可证；2）公安机关：负责民用爆炸物

41、品公共安全管理和民用爆炸物品购买、运输、爆破作业的安全监督管理，监控民用爆炸物品流向，核发民用爆炸物品购买许可证、民用爆炸物品运输许可证、爆破作业单位许可证、爆破作业人员许可证。图表图表20：民爆行业监管流程图民爆行业监管流程图 来源：壶化股份招股说明书、中泰证券研究所 硝酸铵乳化剂膨化剂上游中游生产下游爆破服务爆破服务工业索类工业炸药乳化炸药（胶状）改性铵油炸药膨化硝铵炸药粉状乳化炸药工业雷管工业电雷管导爆管雷管电子雷管磁电雷管工业导爆索塑料导爆管其他水利水电铁路道路煤炭开采矿山开采50.6%22.0%5.2%2.3%19.9%现场混装炸药中游工程矿山总承包矿山总承包 请务必阅读正文之后的重

42、要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 2.2 需求需求强强：民爆景气：民爆景气度度逆势向上逆势向上 民爆行业持续景气。民爆行业持续景气。根据中国民爆协会，2023 年 1-11 月，民爆行业生产、销售总值累计分别完成401.9和400.0亿元，同比+13.5%和+14.3%；利润总额达 79.4 亿元，同比+53.1%。月度维度看，2023 年前 11 个月，民爆行业单月利润情况较 2022 年相比均有大幅提升，部分月度利润同比超 100%。整体看，2023 年国内民爆行业逆势而为、景气确定性高。图表图表21：民民爆行业月度爆行业月度生产总值生产总值及同

43、比及同比增速增速 图表图表22：民爆行业月度民爆行业月度生产企业生产企业利润及同比利润及同比增速增速 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所 炸药产量同比向上，电子雷管替代导致工业雷管产量同比向下。炸药产量同比向上，电子雷管替代导致工业雷管产量同比向下。炸药产量是民爆行业的风向标。根据中国民爆协会，2023 年 1-11 月，国内民爆生产企业工业炸药累计产量 417.9 万吨，同比+4.7%。月度维度看，工业炸药产量整体增幅稳定，民爆行业景气向上。2022 年 7 月，工信部印发电子雷管替换政策，工业雷管整体数量下降。截至 2023 年 11 月，工业雷管累计产

44、量 6.5 亿发，同比-12.3%。月度维度看，受电子雷管替代政策影响，国内工业雷管整体产量有所下滑。自 2023 年 7 月起，工业雷管产量同比数据逐步反转。根据中国民爆协会，2023 年 1-11 月，国内电子雷管占工业雷管总产量的比重已达 92.8%，基本完成替代。图表图表23：工业炸药月度产量工业炸药月度产量及及同比同比增速增速 图表图表24：工业雷管月度产量工业雷管月度产量及及同比同比增速增速 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 矿采基建矿采基建是是

45、下游主要需求。下游主要需求。民用爆炸物主要用于煤炭、金属和非金属矿山的开采。2020 年，三类矿山占民爆产品销售量的 72.6%，其中金属矿山、非金属矿山和煤炭开采分别占比 25.9%，24.7%和 22.0%，其余部分主要为铁路道路和水利水电等基建行业，占比分别为 5.2%和 2.3%。煤炭开采煤炭开采业业持续催化需求。持续催化需求。2008 年 9 月，我国政府出台“四万亿计划”以强化基础设施等工程建设，煤炭行业进入工业产能扩张时代。根据Wind，煤炭开采企业固定资产投资额由 2008 年的 2399 亿元一路增至2013 年的 5262 亿元。此后，受供给侧改革等政策影响，行业资本开支有

46、所减少，到 2017 年降至低点 2648 亿元。2021 年 12 月，国务院印发“十四五”节能减排综合工作方案，明确各地区“十四五”时期新增可再生能源电力消费量不纳入地方能源消费总量考核，煤炭资本开支再度提涨。根据最新国家统计局数据，截至 2023 年 11 月，我国煤炭开采和洗选业资本开支累计同比+12.6%。图表图表25：煤炭开采固定煤炭开采固定资产资产投资投资完成完成额及同比额及同比增速增速 图表图表26：煤炭开采资本开支累计同比煤炭开采资本开支累计同比增速增速 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 近期金属采矿业资本开支表现良好。近期金属采矿业资本开支表现

47、良好。2004-2013 年间，我国采矿业迅速发展，固定资产投资快速增长。根据 Wind，国内采矿业资本开支由 2004年的 0.2 万亿元增至 2013 年的 1.5 万亿元。此后，受能源结构性改革及公共卫生事件的影响，采矿业资本开支先后于 2017 和 2020 年两次筑底，同比增速分别为-10.0%和-14.1%。截至 2023 年 11 月，国内非金属矿采选业、有色金属矿采选业和黑色金属矿采选业资本开支累计同比分别为 24.2%、42.2%和-3.8%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表27：采矿业采矿业固定资产

48、投资完成额及同比增速固定资产投资完成额及同比增速 图表图表28：细分采矿细分采矿业资本开支累计同比业资本开支累计同比增速增速 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 基建投资持续稳定增长。基建投资持续稳定增长。从基础设施建设投资完成额表现上看，根据Wind，国内基建资本开支稳步提升，由 2004 年的 1.8 万亿元增至 2022年的 21.0 万亿元，2004-2022 年 CAGR 约 14.8%。分领域看，截至 2023年 11 月，电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业的资本开支累计同比分别为 24.4%，10.8

49、%，-1.1%。图表图表29：基础建设投资额及其同比基础建设投资额及其同比 图表图表30：基础建设资本开支累计同比情况基础建设资本开支累计同比情况 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 浙赣粤浙赣粤+雅鲁藏布江水利项目助力国家水利大发展。雅鲁藏布江水利项目助力国家水利大发展。1）浙赣粤运河：根据中国新闻周刊，2023 年 10 月，浙赣运河前期相关专题研究项目顺利通过评审。目前，赣粤大运河枢纽建设已列入国家立体交通网规划纲要（2021-2035）内河航运发展纲要，计划于“十四五”期间开工，预计在 2030 年前后完工，规划投资匡算约 3200 亿元，有望刺激沿线民爆企

50、业需求量增。2）雅鲁藏布江水电项目：西藏自治区国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要提出，要加快雅鲁藏布江中游水电开发，预计将有力带动民爆行业发展。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表31：浙赣粤大运河浙赣粤大运河 图表图表32：雅鲁藏布江水利项目雅鲁藏布江水利项目 来源：南方都市报、中泰证券研究所 来源：国际能源网、中泰证券研究所 2.3 预期差：板块成长性存在低估预期差：板块成长性存在低估 产业链定位决定盈利差异产业链定位决定盈利差异。我们通过对民爆产业链进行再梳理后发现，按照企业是否拥有矿服爆破业务

51、分类，民爆企业可进一步细分为生产型企业和工程型企业。其中，生产型企业产业链主要从事生产工业炸药、工业雷管以及向上游延伸至硝酸铵、尿素等，下游不具备配套的爆破服务能力。工程型企业自备工业炸药和雷管产能，同时具有匹配的爆破服务工程能力。根据 民爆行业“十四五”安全发展规划，到 2025 年末，企业现场混装炸药许可产能占比不低于 35%。考虑到混装炸药需匹配爆破服务工程，后续矿服工程类企业发展可期。图表图表33：民爆产业链再梳理民爆产业链再梳理 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所（注：下游应用占比数据为 2020 年中国工业炸药细分应用领域市场占比）硝酸铵乳化剂膨化剂爆破服务爆破服务工业索类工业炸

52、药乳化炸药（胶状）改性铵油炸药膨化硝铵炸药粉状乳化炸药工业雷管工业电雷管导爆管雷管电子雷管磁电雷管工业导爆索塑料导爆管其他水利水电铁路道路煤炭开采矿山开采50.6%22.0%5.2%2.3%19.9%现场混装炸药上游：硝酸铵、乳化剂生产上游：硝酸铵、乳化剂生产中游：炸药、雷管生产中游：炸药、雷管生产中游中游：矿山服务矿山服务生产型企业生产型企业工程型企业工程型企业下下游：游：矿山开采和基建矿山开采和基建矿山总承包矿山总承包 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 政策驱动一：业态重塑下行业集中度再提升。政策驱动一：业态重塑下行业集中度

53、再提升。自“十三五”以来，工信部持续推进行业结构化改革，主要体现为以行业集中度持续提升、产能利用率有效回升、混装炸药应用比例持续提升、电子雷管替代工业雷管为代表的产业升级。根据民爆行业“十四五”安全发展规划，“十四五”时期，民爆行业发展正处重要战略机遇期，行业需求稳中有升。根据要求，到 2025 年末，全国民爆企业 CR10 将由 2020 年的 49%提升至 60%、生产企业（集团）数量由 2020 年的 76 家下降至 50 家。图表图表34：民爆行业转型升级，行业集中度再提升民爆行业转型升级，行业集中度再提升 来源：易普力、中泰证券研究所 政策政策驱动二：驱动二：现场混装炸药渗透率现场混

54、装炸药渗透率不断提高不断提高。2018 年 11 月，工信部发布关于推进民爆行业高质量发展的意见。意见要求，到 2022 年，包装炸药产能利用率达 80%、现场混装炸药占工业炸药比重突破 30%，一体化服务水平显著提升。对于各生产企业，意见要求企业（集团）现场混装炸药许可产能占比应达到本企业工业炸药生产许可产能总量的 30%；不足 30%的，可将包装炸药许可产能转换为现场混装炸药许可产能，或核减差额部分 50%的包装炸药许可产能。另据工信部 2021 年 12 月发布的“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划：根据主要预期指标，到 2025 年，包装型工业炸药生产线最小许可产能应不低于 1200

55、0 吨/年，企业现场混装炸药许可产能占比应达到 35%及以上。根据中国民爆协会，截至 2022 年底，我国现场混装炸药许可产能为 257 万吨，占总炸药产能的 42%。分品种看，2022 年国内现场混装炸药产量占工业炸药总产量的比重为 33.7%，同比增长 3 个百分点。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表35：2022年工业炸药行业格局年工业炸药行业格局 图表图表36：2022年年现场现场混装炸药行业格局混装炸药行业格局 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所 来源：中国民爆协会、中泰证券研究所 混装炸药具有高安全性混装炸药

56、具有高安全性、高效率和低成本高效率和低成本等优势等优势。1）高安全性：乳化炸药现场混装技术是目前在炸药应用领域内较为安全的适用技术之一，特别是炸药的运输和使用环节。一方面能够在运输过程中提高混合料的安全性；同时在使用过程中也能够节省传统方式的成品炸药运输阶段，提高炸药的安全使用性。2）高效率：较好的装药效率可提高炸药的能量利用率。在此基础上，还能够有效减少钻孔作业，最大限度地加快施工进度。同时，更强的控制能力有利于在提高爆破效果的同时提升爆破效率。3）低成本：利用现场地面基站及装药系统不仅能大幅减少工人数量及人工成本，同时也能够大幅降低现场混装乳化炸药的使用成本。图表图表37：现场现场混装炸药

57、混装炸药技术具备多重技术具备多重优势优势 来源：乳化炸药现场混装技术的研究进展、工业炸药现场混装技术的应用与发展趋势、中国民爆信息、中泰证券研究所 序号序号公司名称公司名称工业炸药（万吨）工业炸药（万吨）混装炸药占比混装炸药占比1北方特能40.7427.1%2易普力35.3551.6%3保利联合29.1315.8%4广东宏大28.3546.7%5云南民爆23.80-6四川雅化20.4531.1%7内蒙生力16.9080.5%8抚顺隆烨16.1112.8%9湖北凯龙15.5512.3%10江西国泰15.0827.6%11湖南南岭14.09-12福建海科11.42-13新疆雪峰10.6354.8%

58、14平朔炸药厂10.61100.0%15山西同德化工9.2531.4%16内蒙古盛安化工9.2478.2%17山西民爆9.06-18前进民爆能源8.5399.4%19神华准格尔8.48100.0%20内蒙古吉安化工7.9443.1%98.3512.8%439.06439.0633.7%33.7%其他企业总计总计序号序号公司名称公司名称混装炸药（万吨）混装炸药（万吨）1易普力18.242内蒙生力13.613广东宏大13.244北方特能11.035平朔炸药厂10.616神华准格尔8.487内蒙古盛安化工7.238四川雅化6.379新疆雪峰5.8310黑龙江华安民爆5.0111包钢白云鄂博铁矿化工厂

59、4.6012保利联合4.5913山西民爆4.4014江西国泰4.1615本溪钢铁3.9516陕西红旗3.7617内蒙古吉安化工3.4218山西同德化工2.9019抚顺隆烨2.0620湖北凯龙1.9112.60148.00148.00其他企业总计总计 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 混装炸药与爆破服务高度捆绑。混装炸药与爆破服务高度捆绑。混装炸药技术主要涉及移动式地面站与混装车两部分，前者与下游矿山开采高度关联。从生产工艺流程上看，矿山通过就近建设移动式地面站，在站内实现水相、油相的混合乳化并制得乳胶基质后通过混装车运输至作业现

60、场，在完成敏化过程后输入炮孔实现爆破作业。使用现场混装炸药需匹配较大的矿区和相对大型的爆破项目并建设地面站。图表图表38：现场现场混装炸药与矿山开采高度捆绑混装炸药与矿山开采高度捆绑 来源：公司公告、中泰证券研究所 矿服矿服板块板块规模大规模大、壁垒高、周期弱、盈利强、壁垒高、周期弱、盈利强。不同于一般的地表建筑行业，矿山服务行业由于地质环境艰险复杂需完整勘探，通常面临较高的从业资质、技术、人才、设备和资金壁垒。此外，由于矿服为长周期项目，对矿企而言，若在项目进行过程中更换服务商，则意味着工期的延迟，势必会带来较大的损失。因此，在矿山服务合同到期后，业主通常会选择续签服务商以降低周期波动。与之

61、相伴的即是矿山服务行业的高客户粘性。在此基础上，考虑到国内及国外大型矿山项目的建设服务周期通常为 2-5 年，侧面反映出在合同期内公司有望保持相对稳定的收入。图表图表39：爆破服务流程图爆破服务流程图 来源：浅析现场混装新技术在露天爆破的应用、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 爆破服务和矿山总承包壁垒高筑。爆破服务和矿山总承包壁垒高筑。爆破服务和炸药生产是两个行业。爆破服务需要爆破服务证书或矿山总承包证书，对公司自身的资金体量、技术和管理人员的数量和工作年限、获奖情况等均有严格考核，资质壁垒高筑。目前国内仅民爆行

62、业龙头企业具备矿山总承包资质。图表图表40：营业性爆破作业单位资质条件营业性爆破作业单位资质条件 来源：中华人民共和国公共安全行业标准（GA 990-2012）、中泰证券研究所 图表图表41：矿山工程施工总承包资质标准矿山工程施工总承包资质标准 来源：中国资质网、中泰证券研究所 国内企业国内企业借船借船出海出海，目标目标全球全球行业龙头。行业龙头。澳大利亚的澳瑞凯是全球民爆行业的龙头。2021 年，公司分别实现营收和净利润 39.2 和 2.1 亿美元。另据 ORICA 2021 Year Results，2021 年公司当年度炸药总产量 409.3项目内容项目内容一级资质一级资质二级资质二级

63、资质三级资质三级资质四级资质四级资质是否具有或租用经安全评价合是否具有或租用经安全评价合格的民用爆炸物品专用仓库格的民用爆炸物品专用仓库是是是是注册资金注册资金2000万以上1000万以上300万以上100万以上净资产净资产不低于2000万不低于1000万不低于300万不低于100万爆破施工机械及检测、爆破施工机械及检测、测量设备净值测量设备净值不少于1000万不少于500万不少于150万不少于50万近三年企业工程项目要求近三年企业工程项目要求承担过不少于10项A级爆破作业项目设计施工或不少于20项B级及以上爆破作业项目的设计施工承担过不少于10项B级及以上爆破作业项目的设计施工或不少于20项

64、C级及以上爆破作业项目的设计施工承担过不少于10项C级及以上爆破作业项目的设计施工或不少于20项D级及以上爆破作业项目的设计施工/技术负责人具有理学、工学学技术负责人具有理学、工学学科范围高级技术职称科范围高级技术职称是是是是技术负责人爆破作业项目技术技术负责人爆破作业项目技术管理工作经历管理工作经历10年及以上7年及以上5年及以上3年及以上技术负责人项目主持经历技术负责人项目主持经历不少于5项A级爆破作业项目的设计施工或不少于10项B级及以上爆破作业项目的设计施工不少于5项B级及以上爆破作业项目的设计施工或不少于10项C级及以上爆破作业项目的设计施工不少于5项C级及以上爆破作业项目的设计施工

65、或不少于10项D级及以上爆破作业项目的设计施工/具有理学、工学学科范围技术具有理学、工学学科范围技术职称的工程技术人员人数职称的工程技术人员人数不少于30人（高级爆破工程技术人员不少于9人，中级爆破工程技术人员不少于6人）不少于20人（其中，高级爆破工程技术人员不少于6人，中级爆破工程技术人员不少于4人）不少于10人（其中，高级爆破工程技术人员不少于3人，中级爆破工程技术人员不少于2人）不少于5人（其中，中级爆破工程技术人员不少于2人，初级爆破工程技术人员不少于1人）爆破员人数要求爆破员人数要求不少于10人不少于10人不少于10人不少于10人安全员人数要求安全员人数要求不少于2人不少于2人不少

66、于2人不少于2人保管员人数要求保管员人数要求不少于2人不少于2人不少于2人不少于2人是否具有钻孔机、空压机、测是否具有钻孔机、空压机、测振仪、全站仪等爆破施工机械振仪、全站仪等爆破施工机械及检测、测量设备及检测、测量设备是是是是营业性爆破作业单位资质条件营业性爆破作业单位资质条件特级特级一级一级二级二级三级三级企业资信能力注册资本金3亿；净资产3.6亿注册资本金3亿；净资产3.6亿；近三年建筑业营业税5000万；银行授信5亿净资产1亿净资产1亿净资产4000万净资产4000万净资产800万净资产800万管理人员和技术人员要求经理10年工程管理经验经理10年工程管理经验；技术负责技术负责人15年

67、工程技术管理经验人15年工程技术管理经验；行业设计甲级资质相关专业人员矿业工程专业一级建造师12人，机电工程专业一级建造师3人；技术负责人10年经技术负责人10年经验验；中级工以上技术工人150人矿业工程专业建造师10人，机电工程专业建造师2人；技术负责人技术负责人8年经验8年经验；现场管理人员持证30人；中级工以上技术工人75人矿业工程专业建造师4人，机电工程专业建造师1人；技术负责人5年经技术负责人5年经验验；现场管理人员持证15人；中级工以上技术工人30人；技术负责人或注册建造师主持二级以上工程业绩2项主持二级以上工程业绩2项科技进步水平省部级以上技术中心；三年科技活动经费营业额0.5%

68、；国家级工法3国家级工法3项，专利8项项，专利8项（含发明专利1项）；十年内国家级科技进步奖或主国家级科技进步奖或主编国家/行业标准编国家/行业标准不适用不适用不适用代表工程业绩10年内承担7项中的3项以上或1-5项中某一项3倍以上规模工程10年内承担5类中的2类或某1类3项工程10年内承担5类中的2类或某1类2项工程不适用承包工程范围可承担各类矿山工程的施工可承担各类矿山工程的施工120万吨/年以下铁矿、有色矿；150万吨/年以下煤矿；70万吨/年以下磷矿、硫铁矿或铀矿；24万吨/年以下石膏矿、石英矿或石灰石矿70万吨/年以下铁矿、有色矿；60万吨/年以下煤矿；36万吨/年以下磷矿、硫铁矿或

69、铀矿；12万吨/年以下石膏矿、石英矿或石灰石矿矿山工程施工总承包资质标准矿山工程施工总承包资质标准 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 万吨。截至 2023H1，易普力具备工业炸药许可产能 52.15 万吨，约占全球龙头澳瑞凯的 12.7%。在此基础上，以易普力为例，2012 年 11 月，公司与中利联（香港）签订利比里亚邦矿铁矿项目钻爆工程合同，并于2013 年完成国际业务“首爆”。受益于“一带一路”等国际倡议，民爆企业紧跟矿业类中央企业在海外投资的大型矿山开采项目，“借船出海”提供钻爆一体化服务，不断打开国际市场空间。图表图表

70、42：2021年全球主要民爆企业情况年全球主要民爆企业情况 来源：各公司公告、Bloomberg、中泰证券研究所 三、易普力三、易普力：公司：公司资质优异，资质优异，未来发展可期未来发展可期 3.1 民爆行业龙头，规模优势明显民爆行业龙头，规模优势明显 公司炸药和爆破服务均位于行业公司炸药和爆破服务均位于行业次席次席。截至 2023 H1，易普力拥有炸药许可产能 52.15 万吨，位列行业第二。另据中国民爆协会，2022 年易普力爆破服务业务实现营收 52.8 亿元，同样位居行业次席，规模优势显著。图表图表43：2023H1民爆企业工业炸药许可产能民爆企业工业炸药许可产能 图表图表44：202

71、2年民爆企业爆破服务年民爆企业爆破服务收入收入 来源：各公司公告、中国民爆协会、中泰证券研究所 来源：各公司公告、中国民爆协会、中泰证券研究所 地区地区名称名称国别国别主要情况主要情况营收(亿美元)营收(亿美元)净利润(亿美元)净利润(亿美元)净利润率(%)净利润率(%)总资产(亿美元)总资产(亿美元)Orica澳大利亚业务遍布全球五大洲,2021年实现总营收39.17亿美元,净利润约为2.07亿美元。其中澳大利亚太平洋和亚洲地区营收约15.84亿美元,南美洲地区营收9.25亿美元,欧洲-中东-非洲营收约6.03亿美元,拉丁美洲营收约7.19亿美元,另有监控、技术支持等其它业务营收39.172

72、.07/5.3%53.13IPL(Dyno Noble)澳大利亚业务主要布局在亚太地区（澳大利亚、中国、东南亚等）、美洲（北美和南美），2021年总营收约32.17亿美元,净利润2.98亿美元32.712.98/9.1%67.73Solar Explosive印度业务主要布局在亚太地区（印度、东南亚、澳大利亚）、中东地区（沙特等）、非洲(南非、赞比亚等)、欧洲(希腊、土耳其等),2021年营收约3.39亿美元,净利润0.4亿美元3.390.4/11.9%4.14AECI南非旗下民爆业务板块主要由ABL公司负责,民爆业务布局主要在非洲,亚太、美洲和欧洲有少量业务布局。2021年公司总营收为17.

73、64美元，净利润为0.8亿美元17.640.8/4.5%15.17Sasol南非主要经营能源、化工业务以及上下游产业，业务布局全球，分布广泛。与民爆有关的业务主要为炸药原材料的化学品生产,2021年集团总营收约131.71亿美元,民爆相关业务由2007年和Dyno Nobel成立的合资公司负责经营,营收约1.32亿美元1.32-19.22Omnia南非化学公司,生产化学产品,提供农业、矿山、化学等相关服务,提下BME负责民爆板块业务,主要业务区域为南非,纳米比亚、赞比亚等非洲国别,2021年公司总营收约10.11亿美元，净利润0.19亿美元10.110.19/1.8%9.98南美Enaex智利

74、业务布局主要在南美（智利、巴西、秘鲁、阿根廷、哥伦比亚等，业务营收约占80%),少量布局在澳大利亚、北美、欧洲等,2021年实现总营收12.85亿元，净利润0.94亿元12.850.94/7.3%14.58Maxam西班牙业务布局全球,主要分在欧洲、非洲、南美,少量布局在亚太和北美。2020年公司总营收约11.14亿美元，净利润亏损1.41亿美元11.14-1.41/-12.8%13.62EPC Group法国业务布局主要在北美（美国、加拿大）、南美（秘鲁）、欧洲（法国、德国、西班牙、英国、意大利、挪威等）、非洲（塞内加尔、赞比亚、几内亚、喀麦隆、马里、刚果等），亚太（新喀里多尼亚、日本、沙特

75、等）。主要业务有炸药生产、运输、销售、钻爆服务、爆破拆除、物流运输、科技研发等。2021年总营收约4.47亿美元,净利润约0.07亿美元4.470.07/1.5%4.14亚太非洲欧洲 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 3.2 营运能力优异，盈利能力突出营运能力优异，盈利能力突出 营运能力领先，盈利能力突出。营运能力领先，盈利能力突出。2019-2021 年易普力应收账款周转率逐年升高，2021 年达 6.8 次，处于行业前列，回款能力突出。存货周转率长期处于 30 次以上，2021 年存货周转率 32.7 次，存货运营效率高、管

76、控能力强，营运能力领先。ROA、ROE 远超行业平均水平，2021 年 ROE为 23.3%，四费合计占收入比重为 11.4%，较上年同期下降 0.6pct。图表图表45：国内民爆龙头应收账款周转率对比国内民爆龙头应收账款周转率对比 图表图表46：国内民爆龙头存货周转率对比国内民爆龙头存货周转率对比 来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所（注：易普力 2022 年数据为2022 年 1-7 月数据）来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所（注：易普力 2022 年数据为 2022年 1-7 月数据）图表图表47：国内民爆龙头国内民爆龙头ROE水平对比水平对比 图表图表48：国内民爆龙头四

77、费占收入比重对比国内民爆龙头四费占收入比重对比 来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所（注：易普力 2022 年数据为2022 年 1-7 月数据）来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所（注：易普力 2022 年数据为 2022年 1-7 月数据）3.3 强大股东背景强大股东背景，均衡客户资源均衡客户资源 股东背景雄厚，客户资源丰富。股东背景雄厚，客户资源丰富。公司实控人为国务院国资委，大股东包括中国能建、湖南省国资委和鞍钢集团。依托中国能建工程主业一级高度国际化程度，在帮助企业保证较高产能利用率的同时，避免闲置产能。国资背景下，公司在湖南及周边地区拥有良好的话语权和影响力，利用 请务

78、必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 资源辐射，进一步布局拓展矿业业务。从客户资源上看，公司下游客户资源涵盖国家能源集团、紫金矿业、中石油和中能建等，产业布局及客户类型结构均衡。图表图表49：公司股东背景雄厚、客户资源丰富公司股东背景雄厚、客户资源丰富 来源：易普力、中泰证券研究所 新签订单充足，支撑业绩增长。新签订单充足，支撑业绩增长。2021-2022 年，易普力新签合同额分别为 95.2 和 104.6 亿元，其中爆破服务订单分别为 73.3 和 75.8 亿元，占比分别为77.1%和72.4%。2023年前三季度，公司新签合同额

79、累计183.0亿元，同比+139.4%。其中，爆破服务订单为 138.8 亿元，约为 2022 年全年的 1.8 倍。图表图表50：易普力新签订单情况易普力新签订单情况 来源：易普力、中泰证券研究所 3.4 合并合并强化协同强化协同，技术储备雄厚，技术储备雄厚 合并后协同效应显著，业务结构和服务能力全方面提升。合并后协同效应显著，业务结构和服务能力全方面提升。1）统筹经营改善竞争格局。一方面，通过内部产能调剂，改善广西、湖南等区域内无序竞争格局，提高区域市场议价能力。另一方面，原南岭民爆的军品业务扩充易普力产品线，未来依托湘科集团的军工背景和实力，结合中国能建央企背景，为易普力打造新的效益增长

80、点。2）优化产能配置提升产能效率。根据公告，原南岭民爆 2021 年炸药和雷管的产能利用率分别为 86%和 27%。合并重组后，易普力当前炸药和雷管产能利用率可分别达到 99%和 50%，实现显著提升。在此基础上，金额金额占比占比金额金额占比占比金额金额占比占比138.7875.8%75.7672.4%73.3277.0%44.224.2%28.8427.6%21.8423.0%182.98182.98100.0%100.0%104.60104.60100.0%100.0%95.1695.16100.0%100.0%2021年度/2021年末2021年度/2021年末（单位：亿元）（单位：亿元

81、）爆破服务业务民爆产品销售合同金额合计合同金额合计业务种类业务种类2023年前三季度2023年前三季度2022年度/2022年末2022年度/2022年末 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 公司可结合客户情况，在全国范围内调剂产能，最终实现提升总体产能利用率提升的目标。工业雷管方面，通过释放雷管产能，依托湖南省地理区位优势，将现有和未来项目的工业雷管从南岭民爆公司采购，解决雷管产能过剩问题。3）提升矿山爆破一体化能力。易普力具备较强的爆破服务能力，原南岭民爆提供区域市场客户资源。图表图表51：整合后公司产品产能利用率大幅提升整合

82、后公司产品产能利用率大幅提升 来源：易普力、中泰证券研究所 技术储备雄厚、研发能力技术储备雄厚、研发能力突出、可突出、可持续发展潜力持续发展潜力强强。易普力于 1993 年开始使用混装炸药爆破技术。历经三十余年的发展，累计获得 60 余项国家、行业与省部级科技奖，在核心期刊发表科技论文 150 余篇。累计获得国际、国内专利 545 项，软件著作权 69 项，累计参编国标、行标、团体标准 22 项。易普力混装技术应用于三峡工程、白鹤滩水电站、川藏铁路项目等多个国家重点工程项目，获得多项行业大奖。图表图表52：公司民爆行业奖项众多公司民爆行业奖项众多 来源：公司官网、中泰证券研究所 时间时间获奖项

83、目获奖项目所获奖项所获奖项2023.11特殊爆破条件下电子雷管高可靠性技术研发与应用科技进步一等奖混凝土重力坝爆炸毁伤机理与试验技术科技进步特等奖2023.07岩土爆破开挖效应评价与控制关键技术重庆市科技进步二等奖2022.01岩土爆破开挖危害效应预测评估与安全控制关键技术安全科技进步二等奖二氧化碳相变膨胀激发管及成套关键技术研究安全科技进步三等奖2022.05露天矿山精准爆破智能化装备与技术应用新疆科技进步二等奖2021.11智能化电子雷管精确控制爆破关键技术及工程应用重庆市科技进步二等奖基于工业互联网的民爆安全生产智能化监管平台中国工业互联网专业赛大奖三等奖2020.11乌东德特高拱坝拱肩

84、槽和高边坡精细爆破关键技术和工程实践中国能源研究会能源创新奖一等奖2019.08乌东德水电站高陡边坡爆破开挖精细快速施工关键技术中国质量协会质量技术奖二等奖2008.12三峡三期碾压混泥土围堰设计、施工及拆除关键技术研究与实践国家科技技术进步奖 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 3.5 绿色智慧矿山，领先解决方案绿色智慧矿山，领先解决方案 绿色矿山一体化转型，盈利能力绿色矿山一体化转型，盈利能力有望有望再再拔高拔高。从服务模式上看，公司拥有市场领先的下一代绿色智慧矿山一体化解决方案，预计可节约 20%的成本、降低 30%的能耗、

85、实现 80%的节能减排，兼具绿色环保、安全可靠、经济节能等诸多优势。图表图表53：市场领先的下一代绿色智慧矿山一体化解决方案市场领先的下一代绿色智慧矿山一体化解决方案 来源：易普力、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测关键假设盈利预测关键假设 工业炸药：工业炸药：从量上看，不考虑公司收并购的情况下，预计公司 2023-2025年许可产能保持 52.2 万吨，开工率保持不变。从价上看，预计未来随着国家基建项目和新疆地区的矿采需求持续发力，炸药需求持续向好，

86、价格或呈向上趋势。假设炸药价格保持 3%增长，2023-2025 年炸药价格分别为 7183、7399 和 7621 元/吨。电子雷管：电子雷管：从量上看，不考虑公司收并购的情况下，公司电子雷管许可产能 6450 万发，预计合并后公司电子雷管可匹配下游爆破服务，开工率逐步提高。预计 2023-2025 年产量为 5000、6450 和 6450 万发。从价上看，由于电子雷管部分区域竞争激烈，我们假设电子雷管价格 2023-2025年下降至15元/发。同时未来生产成本逐步降低，毛利率逐步恢复。爆破服务：爆破服务：根据公司公告，2023 年前三季度，易普力新签或开始执行的在手订单合计 183.0

87、亿元，同比+139.4%。公司在手订单充足，我们假设公司爆破服务按照 30%增长，2023-2025 年爆破服务营收为 55、71.5和 93 亿元。公司爆破服务历年毛利率较为稳定，我们假设毛利率维持18.5%。图表图表54：公司业务收入及盈利预测公司业务收入及盈利预测 来源：公司公告、中泰证券研究所 产品产品指标指标202220222023H12023H12023E2023E2024E2024E2025E2025E营收（亿元）10.28.018.018.519.1成本（亿元）7.15.511.911.911.9毛利（亿元）3.22.56.06.67.1毛利率30.9%31.7%33.7%35

88、.6%37.5%营收（亿元）5.14.38.010.010.0成本（亿元）3.33.16.57.97.6毛利（亿元）1.71.21.52.12.4毛利率34.0%28.2%18.9%21.2%23.5%营收（亿元）4.225.955.071.593.0成本（亿元）3.421.144.858.375.8毛利（亿元）0.84.810.213.217.2毛利率18.7%18.5%18.5%18.5%18.5%营收（亿元）3.61.83.73.73.7成本（亿元）2.91.42.72.72.7毛利（亿元）0.70.51.01.01.0毛利率19.3%26.2%26.2%26.2%26.2%营收（亿元）

89、23.040.084.6103.6125.6成本（亿元）16.731.065.980.898.0毛利（亿元）6.49.018.722.927.6毛利率27.6%22.5%22.1%22.1%22.0%工业炸药工业炸药雷管雷管爆破服务爆破服务其他其他合计合计 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 4.2 投资建议投资建议 估值分析及投资建议：估值分析及投资建议：预计公司 2023-2025 年营收为 84.6/103.7/125.7亿元，归母净利润为6.2/7.5/9.1 亿元，同比+1203.7%/+20.7%/+20.6%，EPS

90、 分别为 0.5/0.6/0.7 元。以 2024 年 1 月 4 日收盘价计算，对应 PE分别为 21.5/17.8/14.7。我们选取国内同为民爆行业的金诚信、广东宏大和金奥博作为可比公司，可比公司 2023-2025 年的平均 PE 为24.3/16.4/12.6（对应 2024 年 1 月 4 日收盘价）。公司作为民爆行业龙头，炸药许可产能和爆破服务均位居行业前列，资质优异。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表55：可比公司估值对比可比公司估值对比 来源：Wind、中泰证券研究所 五、风险说明五、风险说明 原材料及产品价格波动：原材料及产品价格波动：公司原材料和产品会对公司盈利能力产生

91、影响，若原材料和产品价格波动较大，则影响公司业绩预期。国家政策变动的风险：国家政策变动的风险：国家对于民爆行业的政策对民爆企业有关键的影响作用，若行业政策变化，将极大影响市场格局。订单推进进度低于预期：订单推进进度低于预期：公司业绩主要依靠新签订单推进进度，若订单推进进展不及预期，可能导致公司业绩实现不及预期。下游需求下滑风险：下游需求下滑风险：民爆行业下游矿采和基建需求对行业景气影响较大，若下游矿采基建行业景气下滑，将影响民爆行业景气。使用信息滞后或更新不及时风险：使用信息滞后或更新不及时风险：报告中使用的需求/产能扩张等相关信息，存在信息滞后或更新不及时风险，从而导致测算结果与实际情况有偏

92、差。市值（亿元）市值（亿元）PB（LF）PB（LF）2024/1/42024/1/4202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E2024/1/42024/1/4603979.SH金诚信233.636.1010.0617.3521.7538.3223.2213.4610.743.45002683.SZ广东宏大150.355.617.008.069.6126.8121.4718.6515.652.36002917.SZ金奥博34.310.251.212.013.04135.8428.2917

93、.0911.282.3066.9966.9924.3224.3216.4016.4012.5612.562.702.70002096.SZ易普力133.470.476.227.519.05279.7921.4617.7814.741.95证券代码证券代码证券简称证券简称归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE平均平均 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 图表图表56：盈利预测表盈利预测表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E20

94、25E2025E会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E货币资金4942,4712,9323,518营业收入营业收入2,3048,46010,36512,565应收票据94761829942营业成本1,6696,5938,0789,804应收账款5311,9492,3882,895税金及附加20425263预付账款47224242294销售费用81106114126存货3437479151,111管理费用3566778291,005合同资产1654研发费用76245280339其他流动资产3财务费用3163119145流

95、动资产合计1,6916,7858,0169,594信用减值损失-10000其他长期投资23119119119资产减值损失-11000长期股权投资3公允价值变动收益0000固定资产1,0832,0671,9491,835投资收益15404040在建工程29132138143其他收益13131313无形资产3461,2201,4001,665营业利润营业利润777879461,137其他非流动资产2631,4201,5311,652营业外收入6999非流动资产合计1,8465,1505,3485,647营业外支出3282828资产合计资产合计3,5373,53711,9351

96、1,93513,36413,36415,24115,241利润总额利润总额807689271,118短期借款40097226573所得税25107129156应付票据89149183222净利润净利润55661798962应付账款2321,6682,0452,481少数股东损益8394757预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润47622751905合同负债37101166201NOPLAT777169001,087其他应付款119000EPS（按最新股本摊薄）0.040.500.610.73一年内到期的非流动负债89108108108其他流动负债1689561,1411,356主要

97、财务比率主要财务比率流动负债合计1,1343,0793,8684,940会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E长期借款5成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率19.3%267.2%22.5%21.2%其他非流动负债297436436436EBIT增长率16.5%646.4%25.8%20.7%非流动负债合计432661751841归母公司净利润增长率-2.6%1203.7%20.7%20.6%负债合计负债合计1,5661,5663,7403,7404,6204,6205,7825,782获利能力获利能力归属母公

98、司所有者权益1,9098,0948,5979,254毛利率27.5%22.1%22.1%22.0%少数股东权益62101148205净利率2.4%7.8%7.7%7.7%所有者权益合计所有者权益合计1,9718,1958,7459,459ROE2.4%7.6%8.6%9.6%负债和股东权益负债和股东权益3,5373,53711,93511,93513,36413,36415,24115,241ROIC4.3%11.6%13.4%14.3%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率44.3%31.3%34.6%37.9%会计年度会计年度202220222023E2023E2024E2024E

99、2025E2025E债务权益比46.8%10.6%12.4%16.1%经营活动现金流经营活动现金流3781251,0301,075流动比率1.52.22.11.9现金收益1788371,1871,387速动比率1.22.01.81.7存货影响474-404-168-196营运能力营运能力经营性应收影响-166-2,263-525-672总资产周转率0.70.70.80.8经营性应付影响-1221,378410476应收账款周转天数70537576其他影响1357812680应付账款周转天数51528383投资活动现金流投资活动现金流-6-3,350-422-532存货周转天数125303737

100、资本支出-50-2,074-338-436每股指标（元）每股指标（元）股权投资29-90-19-21每股收益0.040.500.610.73其他长期资产变化15-1,186-65-75每股经营现金流0.300.100.830.87融资活动现金流融资活动现金流-3815,202-14844每股净资产1.546.536.937.46借款增加-估值比率估值比率股利及利息支付-44-1,176-1,341-1,674P/E280211815股东融资201,13900P/B7221其他影响-565,4349741,281EV/EBITDA71151110单位:百万元单位:百万元

101、单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10

102、%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券

103、投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做

104、出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。