1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|苑东生物苑东生物 在研产品储备丰富，扬帆出海进行时 苑东生物（688513.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 688513.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 58.33 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李梦园李梦园 S0800523010001 相关研究相关研究 深耕高端仿制药深耕高端仿制药，多治疗领域布局差异化管线，多治疗领域布局差异化管线。公司致力于搭建原料药、高端仿制药及生物药研产销一体化平台，实现麻醉镇痛、心血管、肿瘤多适应症

2、产品布局，多个产品为国内首仿、首家过评，管线差异化优势显著。核心核心品种品种基本集采落地，基本集采落地，多数市占率领先多数市占率领先。目前公司 9 个核心产品中多数已纳入集采，降价带来的业绩压力基本消化，同时借助集采下的准入机会，产品市占率快速提升，8 个产品市占率位列前三，其中 3 个麻醉镇痛类产品市占率位列第一。仿创结合研发策略，产品储备丰富。仿创结合研发策略，产品储备丰富。公司基于仿创结合的研发策略，加快推进研发创新，在原有优势治疗领域持续深耕。创新药方面，口服降糖周制剂优格列汀片位于 3 期临床阶段，具有全新作用机制的镇痛药 NGF 单抗EP-9001A 进入 1b/2 期临床；仿制药

3、方面，截至目前共有 14 个仿制药已报产，其中多个产品具备首仿上市潜力，有望快速为公司贡献业绩增量。原料药、原料药、高端制剂高端制剂出海顺利，出海顺利，二次成长曲线兑现在即二次成长曲线兑现在即。公司持续坚持国际化战略，一方面积极开拓原料药国际市场，11 个原料药品种出口国际主流市场；另一方面成功实现制剂出海，首个制剂盐酸纳美芬注射液 ANDA 获 FDA 批准，国际化取得实质性进展，公司二次成长曲线有望加速兑现。盈利预测与评级：盈利预测与评级：预计 2023-2025 年公司实现营收 11.49/14.24/17.69 亿元，同比增长-1.8%/23.9%/24.2%，归母净利润 2.47/3

4、.06/3.83 亿元，同比增长0.1%/23.9%/25.3%。参考同行业可比公司，考虑到纳美芬海外空间巨大，给予 2024 年 PE 27X，对应目标股价 68.77 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期；新品研发、获批进度不及预期；汇率波动。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）1,023 1,171 1,149 1,424 1,769 增长率 11.0%14.4%-1.8%23.9%24.2%归母净利润(百万元)232 247 247 306 383 增长率 30.5%6.1%0.1%23

5、.9%25.3%每股收益（EPS）1.94 2.05 2.06 2.55 3.19 市盈率（P/E）30.1 28.4 28.4 22.9 18.3 市净率（P/B）3.1 2.9 2.6 2.3 2.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -23%-19%-15%-11%-7%-3%1%5%-052023-09苑东生物化学制剂沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 01 月 06 日 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4

6、 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价.4 苑东生物核心指标概览.5 一、苑东生物：深耕高端仿制药，多治疗领域布局.6 1.1 研发创新驱动，原料药制剂一体化布局.6 1.2 集采压力逐渐出清，盈利能力属行业领先水平.7 1.3 制剂贡献主要收入，麻醉镇痛、肿瘤产品毛利率较高.9 二、化学制剂：集采影响出清，在研管线储备丰富.10 2.1 存量品种：集采影响出清，多数市占率领先.10 2.2 新获批品种：管线价值进一步提升，有望借力集采放量.11 2.3 在研管线：14 个仿制药已报产，多个品种有首仿潜力.12 2.4 密集布局麻醉镇痛，多领域应用，市场持续扩容.17 三、原

7、料药、制剂出海顺利，二次成长曲线兑现在即.19 3.1 原料药：开拓海外主流市场，布局 CMO/CDMO.19 3.2 制剂出海：首个 ANDA 获批，国际化战略加速推进.21 四、盈利预测与投资建议.23 4.1 关键假设.23 4.2 相对估值.25 4.3 投资评级.25 五、风险提示.25 图表目录 图 1：苑东生物核心指标概览图.5 图 2：公司股权结构（截至 2023 年中报）.7 图 3：2018-2023Q3 公司收入情况.8 图 4：2018-2023Q3 公司归母净利润情况.8 图 5：公司毛利率、净利率水平.8 图 6：公司及可比公司毛利率水平.8 图 7：2018-20

8、23Q3 公司期间费用率情况.9 图 8：公司及可比公司研发费用率情况.9 图 9：2018-2022 公司分板块收入情况（单位：百万元）.9 eWNAyWmYnUeYqV8O9R6MnPnNpNrNjMnNmNkPoOuM7NnMqRMYrNoNxNnNnQ 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10：2019-2022 公司主要治疗领域产品收入情况（单位：百万元，%）.9 图 11：公司各治疗领域产品毛利率情况.10 图 12：近年中国公立医疗机构终端急（抢）救药品目录增长 TOP 5 销售情况

9、（单位：亿元）.12 图 13：2022 全国医院麻醉镇痛药销售额 TOP 10（单位：亿元）.13 图 14：国内公立医疗机构终端贝前列素钠片销售情况.14 图 15：国内三大终端吲哚布芬片销售情况.14 图 16：2015-2021 年国内主要高血压药物市场规模（单位：亿元）.14 图 17：2022-2032E 全球非阿片类止痛药市场规模.16 图 18：NGF 单抗治疗骨骼疼痛作用机理.16 图 19：2016-2022 中国麻醉镇痛药市场规模.18 图 20：2022 麻醉镇痛药细分市场占比.18 图 21：2016-2022 年医疗卫生机构住院病人手术人次.18 图 22：部分高收

10、入国家无痛分娩使用比例.18 图 23：2018-2022 年公司海外收入及变化情况.20 图 24：公司海外业务毛利率水平.20 图 25：1999-2021 年美国阿片类药物过量致死人数.22 图 26：公司国际化制造基地.23 表 1：苑东生物发展历程.6 表 2：公司股份回购计划.7 表 3：公司核心产品概览.10 表 4：2022-2023 公司获批上市产品情况.11 表 5：公司仿制药在研管线.12 表 6：公司在研 2 类新药.15 表 7：国内 DPP-4 新药研发情况.15 表 8：NGF 靶点全球在研格局.17 表 9：公司及可比公司麻醉镇痛产品布局比较.19 表 10：公

11、司主要商业化原料药产品.20 表 11：公司在研国际化项目.21 表 12：比较纳洛酮和纳美芬：纳美芬更强效、长效.23 表 13：公司盈利预测拆分.24 表 14：可比公司估值（截至 2024 年 1 月 5 日）.25 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 根据各业务板块经营情况对公司营收进行预测：1、化学制剂：2023 年公司伊班膦酸钠、枸橼酸咖啡因第七批集采落地，对化学制剂板块收入有一定影响。随着核心产品集采压力逐步消化，同时甲硫酸新斯的明注射液、布托啡诺注射

12、液等新品上市快速放量，同时公司管线中还有 14 个高端仿制药已提交注册申请，短期有望获批，为公司贡献业绩增量，化学制剂收入有望加速回暖。预计 2023-2025 年化学制剂收入分别为 9.34/11.71/14.68 亿元，同比增长-8.3%/25.3%/25.4%。2、化学原料药：公司持续打造“原料+制剂”一体化优势，不断丰富原料药产品品类、优化生产工艺，推进原料药国外注册认证并开拓国际主流市场。随着公司原料药业务市场竞争力不断提升，公司原料药业务收入有望加速增长，预计 2023-2025 年原料药收入分别为0.99/1.23/1.54 亿元，同比增长 20.0%/25.0%/25.0%。3

13、、技术服务收入：公司技术服务收入主要来自产品技术转让。2023 年公司多笔合同确认收入，技术服务收入有望实现高增长，后续预计趋于平稳，2023-2025 年技术服务收入预计为 0.80/0.85/0.90 亿元，同比增长 82.0%/6.3%/5.9%。4、CMO/CDMO：基于公司搭建的特色原料药研发技术平台和长期积累的国内外客户，以及公司较强的产业链整合与拓展能力，未来公司 CMO/CDMO 业务有望保持良好增长，2023-2025 年 CMO/CDMO 收入预计为 0.36/0.46/0.57 亿元，同比增长 50.0%/25.0%/25.0%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为

14、公司核心产品基本纳入集采，同时在研管线也以仿制药、改良新药为主，未来依然存在集采压力，公司整体增长潜力有限。我们认为：第一，公司产品管线以高端仿制药为主，现有已上市产品管线中 6 款为国内首仿，同时已提交注册申请的产品中多款具有国内首仿潜力，具备先发优势；第二，公司已上市产品及在研管线中包含集采“光脚”品种，如拉考沙胺口服溶液，有望上市后借助集采快速打开市场空间；第三，公司深耕麻醉镇痛领域，该细分赛道管制严格、壁垒较高，竞争格局良好，集采风险相对较弱。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 现有产品销售超预期，已报产品种加速获批上市，EP-9001A 单抗临床顺利推进，CMO/CDMO 新增合作项目，海

15、外纳美芬注射液加速放量。估值与目标价估值与目标价 预计2023-2025年公司实现营收11.49/14.24/17.69亿元，同比增长-1.8%/23.9%/24.2%，归母净利润 2.47/3.06/3.83 亿元，同比增长 0.1%/23.9%/25.3%。参考同行业可比公司，考虑到纳美芬海外空间巨大，给予 2024 年 PE 27X，对应目标股价 68.77 元，首次覆盖给予“增持”评级。公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 苑东生物苑东生物核心指标概览核心指标概览 图 1：苑东生物核心指标概览图

16、 资料来源：苑东生物官网，苑东生物财报，ifind，西部证券研发中心 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、苑东生物：深耕高端仿制药，苑东生物：深耕高端仿制药，多治疗领域布局多治疗领域布局 1.1 研发创新驱动，研发创新驱动，原料药制剂一体化布局原料药制剂一体化布局 公司成立于 2009 年，是一家集化学原料药、高端化学药及生物药研发、生产、销售于一体的综合性制药企业。公司以研发创新驱动，聚焦麻醉镇痛、心血管、肿瘤、内分泌、儿童用药等多个治疗领域，原料药制剂一体化布局，目前已实现 43 个高端化

17、学药、26 个高端化学原料药产品产业化。制剂方面，公司搭建了具有市场竞争力的差异化产品管线，其中包括 6 个首仿产品、10 个首家过评产品；原料药方面，除自有制剂的原料配套以外，11 个原料药产品出口国际主流市场，并拓展原料药 CMO/CDMO 业务。表 1：苑东生物发展历程 年份年份 发展历程发展历程 2005 盐酸纳洛酮获批 2006 四川阳光润禾成立（制剂、原料药销售）；四川阳光润禾成立（制剂、原料药销售）；2008 成都名阳药业成立，建成原料药生产基地；成都名阳药业成立，建成原料药生产基地；复方甘草酸苷、富马酸比索洛尔获批 2009 成都苑东药业成立，建成制剂生产基地；成都苑东药业成立

18、，建成制剂生产基地；乌苯美司获批 2011 四川青木制药成立（原料药）四川青木制药成立（原料药）2012 伊班膦酸钠获批 2015 成都苑东药业进行股份制改造，成立成都苑东生物制药股份有限公司；成都苑东药业进行股份制改造，成立成都苑东生物制药股份有限公司；西藏润禾成立（制剂、原料药销售）西藏润禾成立（制剂、原料药销售）2016 成都硕德成立（制剂生产成都硕德成立（制剂生产、销售）；销售）；枸橼酸咖啡因获批 2018 成都优洛成立（研发）；成都优洛成立（研发）；布洛芬、盐酸纳美芬获批 2020 科创板上市；科创板上市；青木制药拓展 CMO/CDMO 业务 2021 优洛生物（上海）成立（研发）优

19、洛生物（上海）成立（研发）2023 与成都先导成立合资公司先东制药，打造小核酸药物 CDMO 平台；成都硕德通过 FDA 现场检查；盐酸纳美芬获 FDA 批准上市 资料来源：苑东生物官网、苑东生物财报及相关公告、医药魔方、西部证券研发中心 股权股权结构稳定结构稳定，多位公司高管持股多位公司高管持股。公司股权结构稳定，董事长王颖为第一大股东，直接持股 34.89%，同时通过楠苑投资、竹苑投资及菊苑投资有少量间接持股。同时，前十大股东还包括多位公司高管，总经理袁明旭持股 1.67%，副总经理陈增贵、张大明各持股1.25%。子公司分工明确，业务结构清晰。子公司分工明确，业务结构清晰。公司旗下子公司分

20、工明确，业务结构清晰。母公司苑东生物及子公司成都硕德药业主要负责制剂生产；四川青木制药主要负责原料药相关业务，包括原料药生产、销售及 CMO/CDMO 业务；西藏润禾药业、四川阳光润禾药业主要负责药品销售；成都优洛生物、优洛生物（上海）负责开展生物药研发，其中优洛生物（上海）专注于生物偶联药物研发。公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 2：公司股权结构（截至 2023 年中报）资料来源：ifind，西部证券研发中心 开展股份回购，彰显长期发展信心。开展股份回购，彰显长期发展信心。2023 年 8 月

21、 15 日，公司发布股份回购方案，计划使用公司自有资金，以不超过 73 元/股的价格回购公司股份，总金额 1-2 亿元人民币，回期限为 12 个月，回购股份拟用于员工持股计划或股权激励。根据回购价格及金额测算，本次拟回购股份约占公司总股本的 1.14%-2.28%。本次股份回购彰显公司长期发展信心，同时完善公司长效激励机制，有利于提升公司运营效率。表 2：公司股份回购计划 回购用途回购用途 回购价格回购价格 拟回购金额区间拟回购金额区间（万元万元）测算回购数量区间测算回购数量区间（万股万股）占公司总股本比例占公司总股本比例区间区间 回购回购实施期限实施期限 员工持股计划或股权激励 不超过 73

22、 元/股 10000-20000 137-274 1.14%-2.28%2023年8月15日-2024年8月14 日 资料来源：苑东生物：关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书，西部证券研发中心 1.2 集采压力逐渐出清，集采压力逐渐出清，盈利能力属行业领先水平盈利能力属行业领先水平 收入利润受集采影响有所波动收入利润受集采影响有所波动。2020 年受富马酸比索洛尔片集采降价、乌苯美司胶囊调出医保目录以及疫情冲击等因素影响，收入端略有下滑，而由于高毛利核心产品收入占比提升，利润端实现较快增长。2021-2022 受益于伊班膦酸钠注射液等核心品种放量以及依托考昔片、达比加群酯胶囊等光脚产

23、品中标集采贡献增量，公司收入端实现稳健增长。2023 前三季度，受伊班膦酸钠注射液、枸橼酸咖啡因中标第七批集采降价影响，公司收入、利润端均出现小幅下滑。目前核心产品集采影响正在逐渐消化，集采压力基本出清。公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 3：2018-2023Q3 公司收入情况 图 4：2018-2023Q3 公司归母净利润情况 资料来源：ifind，西部证券研发中心 资料来源：ifind，西部证券研发中心 利润率水平利润率水平属属行业行业第一梯队第一梯队。近年来虽然受到产品集采降价影响，公司毛

24、利率略有下滑，但依然保持在 80%以上，与可比公司相比位于行业领先水平。此外，受益于良好的费用控制，在毛利率有所波动的情况下，公司净利率水平整体保持上升态势，具备良好的盈利能力。图 5：公司毛利率、净利率水平 图 6：公司及可比公司毛利率水平 资料来源：ifind，西部证券研发中心 资料来源：ifind，西部证券研发中心 注：由于可比公司包含医药商业等非制造业务，故仅选择可比公司医药工业或医药制造业板块毛利率进行比较。销售费用得到有效控制销售费用得到有效控制，研发持续高投入，研发持续高投入。期间费用率方面，公司自 2020 年起参与国家集采，首个产品富马酸比索洛尔片中标第二批集采，故自 202

25、0 年起公司销售费用率持续下降，2023 年前三季度公司销售费用率为 33.8%，较 2019 年下降超 20pcts。此外，公司坚持创新驱动发展战略，多年保持高比例研发投入，2023 前三季度研发费用率达 19.9%，属行业较高水平，支持公司在研管线顺利推进。768.8947.2921.91,022.91,170.5849.861.4%23.2%-2.7%11.0%14.4%-5.3%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%020040060080002002120222023Q1-3营业收入（百万

26、元）yoy135.0108.6178.2232.4246.5193.7109.8%-19.6%64.0%30.5%6.1%-0.9%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%05003002002120222023Q1-3归母净利润（百万元）yoy88.6%90.3%88.6%86.0%83.3%81.2%17.6%11.5%19.3%22.7%21.1%22.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023Q1-3毛利率净利率

27、90.3%88.6%86.0%83.3%50%60%70%80%90%100%20022苑东生物恩华药业人福医药恒瑞医药信立泰 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 7：2018-2023Q3 公司期间费用率情况 图 8：公司及可比公司研发费用率情况 资料来源：ifind，西部证券研发中心 资料来源：ifind，西部证券研发中心 1.3 制剂贡献主要收入，制剂贡献主要收入，麻醉镇痛、肿瘤产品毛利率较高麻醉镇痛、肿瘤产品毛利率较高 制剂制剂收入收入占比占比 87%以上以上，麻醉镇

28、痛、心血管、肿瘤并驾齐驱。，麻醉镇痛、心血管、肿瘤并驾齐驱。公司主要收入来自高毛利的化学制剂，2022 年化学制剂收入 10.19 亿元，占比 87.1%，即使受集采影响，收入依然保持稳健增长。公司现有产品涵盖多个治疗领域，麻醉镇痛、心血管及肿瘤三类产品贡献主要收入，2022 年收入占比分别为 23.6%、30.5%及 23.6%。近年来，受益于富马酸比索洛尔、达比加群酯胶囊等品种放量，心血管类收入占比有所提升；而受乌苯美司调出医保、伊班膦酸钠集采影响，肿瘤类收入占比有所下滑。毛利率方面，肿瘤保持在 90%以上；麻醉镇痛产品盈利能力有所提升，2022 年实现毛利率 87.1%；心血管受集采影响

29、，毛利率持续下滑。53.6%56.5%51.2%45.8%40.5%33.8%5.7%9.2%5.9%5.9%7.7%8.5%16.2%16.5%16.7%19.6%19.7%19.9%-0.3%-0.1%-0.3%-0.4%-0.9%-1.2%-0.100.10.20.30.40.50.62002120222023Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率16.7%19.6%19.7%19.9%18.0%22.9%23.0%21.9%0%5%10%15%20%25%2020202120222023Q1-3苑东生物恩华药业人福医药恒瑞医药信立泰图 9：2018-20

30、22 公司分板块收入情况（单位：百万元）图 10：2019-2022 公司主要治疗领域产品收入情况（单位：百万元，%）资料来源：公司财报，西部证券研发中心 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 6968488.5663.8562.1675.9882.08000200212022CMO/CDMO技术服务收入化学原料药化学制剂62502052583573782763032760.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0100200300

31、400500600700800900020212022肿瘤心血管麻醉镇痛麻醉镇痛收入占比心血管收入占比肿瘤收入占比 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11：公司各治疗领域产品毛利率情况 资料来源：公司财报，西部证券研发中心 二、二、化学化学制剂制剂：集采影响出清：集采影响出清，在研管线储备丰富在研管线储备丰富 2.1 存量品种存量品种：集采影响出清集采影响出清，多数市占率领先，多数市占率领先 多治疗领域布局，核心产品多为国内首仿、首过评。多治疗领域布局，核心产品多为国内首

32、仿、首过评。公司聚焦难仿、有技术专利壁垒的高端仿制药，覆盖麻醉镇痛、心脑血管、肿瘤、消化等多个治疗领域，核心产品中 3 个为国内首仿、4 个国内首家过评，公司在高端仿制药方面形成了较强的研发优势和技术储备，积累了丰富经验。集采影响集采影响基本出清，多数品种市占率领先。基本出清，多数品种市占率领先。目前公司核心产品管线基本都已纳入国家集采并落地执行，集采影响基本出清。产品管线中多个品种市占率领先，其中盐酸纳美芬注射液及布洛芬注射液凭借首家过评的先发优势，占全国 60%以上市场份额；依托考昔片、达比加群酯胶囊作为光脚品种，上市后即纳入集采并实现快速放量。表 3：公司核心产品概览 治疗领域治疗领域

33、产品名称产品名称 适应症适应症 获批厂家数获批厂家数 过评厂家数过评厂家数 特点特点 集采情况集采情况 2018 市占率市占率（排名）（排名）2023Q1 市占率市占率（排名）（排名）麻醉镇痛 盐酸纳洛酮注射液 阿片解毒 31 4 首过评 不满足条件 37%（1）盐酸纳美芬注射液 阿片解毒 8 0 首仿 不满足条件 68%（1）69%（1）布洛芬注射液 止痛退热 5 5 首仿、首过评 第四批（未中标）100%（1）60%（1）依托考昔片 骨关节炎 11 11 第三批（中标）21%（3）心脑血管 富马酸比索洛尔片 高血压、冠心病 8 5 首过评 第二批（中标）7%（3）23%（2）达比加群酯胶囊

34、 抗凝血 9 9 第五批（中标）11%（5）肿瘤 乌苯美司胶囊 增强肿瘤患者免疫 5 1 不满足条件 27%（2）25%（2）伊班膦酸钠注射液 肿瘤骨转移疼痛 11 8 第七批（中标）35%（1）19%（3）儿童用药 枸橼酸咖啡因注射液 早产新生儿原发性呼吸暂停 8 8 首仿、首过评 第七批（中标）12%（2）消化 注射用复方甘草酸苷 慢性肝病 35 0 不满足条件 12%（2）36%（2）资料来源：苑东生物招股书、苑东生物 2023 半年报、医药魔方，西部证券研发中心 92.4%88.0%84.2%87.1%89.4%83.9%77.6%75.4%92.6%95.6%96.4%92.3%60

35、%70%80%90%100%20022麻醉镇痛心血管肿瘤 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 加强基层渠道建设，寻找集采后市场增量。加强基层渠道建设，寻找集采后市场增量。公司持续推动销售渠道及学术推广体系建设，尤其注重加强基层、院外渠道建设，2021 年二三终端、区县覆盖及连锁合作分别同比增长 36.81%、14.96%和 105.7%，2022 年通过数字化赋能强化渠道拓展，2023 年整合商销线，组建零售 KA 部，为慢病产品进一步开发广阔的基层、院外零售市场打下良好基础。

36、2.2 新获批品种新获批品种：管线价值进一步提升管线价值进一步提升，有望有望借力借力集采放量集采放量 新品批量上市，新品批量上市，产品储备丰富产品储备丰富。2022、2023 年公司分别有 6 个、10 个仿制药新品获批上市，适应症布局多元化，公司丰富的产品储备正加速实现商业化并有望实现短期业绩增量。原有优势领域持续加码原有优势领域持续加码。心血管类新增 3 个降压药，其中盐酸尼卡地平注射液为国内首家过评仿制药。尼卡地平是一线降压药，根据公司公告，2021 年注射剂型销售近 3.5 亿元（米内网样本医院）；盐酸阿罗洛尔片、马来酸依那普利口服溶液仅 3 家、2 家获批，竞争格局较好。麻醉镇痛领域

37、新增 2 个临床常用的肌肉松弛药拮抗剂舒更葡糖钠注射液和甲硫酸新斯的明注射液。根据公司公告，甲硫酸新斯的明注射液 2022 年国内公立医院终端销售 9.53 亿元，同比增长近 14%。丰富儿药产品矩阵。丰富儿药产品矩阵。2022-2023 新增 5 个儿童用药，其中艾司奥美拉唑镁肠溶干混悬剂与拉考沙胺口服溶液上市后即纳入第九批集采，分别中标 8 个、4 个省份和地区，作为光脚品种有望借助集采放量；布洛芬注射液治疗早产新生儿动脉导管未闭（PDA）国内独家获批，PDA 是早产儿常见并发症，对呼吸循环系统及远期存活率有重要影响。表 4：2022-2023 公司获批上市产品情况 获批时间获批时间 产品

38、名称产品名称 治疗领域治疗领域 适应症适应症 获批厂家数获批厂家数 过评厂家数过评厂家数 申报一致性评申报一致性评价价厂家数厂家数 集采情况集采情况 2022 盐酸帕洛诺司琼注射液 肿瘤 化疗止吐 23 22 8 第七批（未中标）丙戊酸钠注射用浓溶液 精神神经 癫痫 16 15 2 第八批（未中标）氨己烯酸口服溶液用散 精神神经/儿童药 婴儿痉挛症 3 3 3 不满足条件 盐酸去氧肾上腺素注射液 心血管 低血压 4 4 14 不满足条件 舒更葡糖钠注射液 麻醉镇痛 拮抗罗库溴铵 15 15 12 满足条件 盐酸尼卡地平注射液 心血管 高血压 11 2 4 不满足条件 2023 艾司奥美拉唑镁肠

39、溶干混悬剂 消化/儿童药 消化道溃疡 5 5 1 第九批（中标）盐酸阿罗洛尔片 心血管 高血压 3 3 1 不满足条件 甲硫酸新斯的明注射液 麻醉镇痛 拮抗肌松药 6 4 12 不满足条件 阿立哌唑口服溶液 精神神经/儿童药 精神分裂症 8 8 7 第九批（未中标）拉考沙胺口服溶液 精神神经/儿童药 癫痫抗惊厥 16 15 3 第九批（中标）重酒石酸去甲肾上腺素注射液 心血管 低血压 9 4 18 不满足条件 盐酸多巴胺注射液 心血管 休克综合征，心衰 20 14 23 第九批（未中标）马来酸依那普利口服溶液 心血管 高血压 2 2 0 不满足条件 布洛芬注射液（原布洛芬氨丁三醇注射液）儿童药

40、 早产新生儿动脉导管未闭 独家 独家 0 不满足条件 盐酸多巴酚丁胺注射液 心血管 心力衰竭 32 5 21 满足条件 资料来源：公司财报及相关公告、医药魔方、西部证券研发中心 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3 个光脚品种拟中标个光脚品种拟中标广东广东 26 省联盟“小国采”。省联盟“小国采”。公司新上市产品中，盐酸去氧肾上腺素注射液、甲硫酸新斯的明注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液以及盐酸多巴胺注射液 4 个产品常用于急救，属于临床易短缺药品，被列入 2022 年 8 月国家卫健委发布的短缺

41、药品监测目录。自 2016 年中华医学会发布首批急抢救药品目录以来，多个目录内产品终端销售显著增长。2023 年 12 月，广东省发布易短缺和急抢救药品联盟集采文件，涵盖全国26 省，采购周期至 2026 年 12 月 31 日。2023 年年 12 月月 28 日，日，公司去氧肾上腺素、去甲公司去氧肾上腺素、去甲肾上腺素肾上腺素以及盐酸多巴酚丁胺注射液以及盐酸多巴酚丁胺注射液 3 个产品拟中标个产品拟中标，有望借助集采快速打开市场，有望借助集采快速打开市场。图 12：近年中国公立医疗机构终端急（抢）救药品目录增长 TOP 5 销售情况（单位：亿元）资料来源：米内网，西部证券研发中心 2.3

42、在研管线在研管线：14个个仿制药仿制药已报产，已报产，多个品种有首仿潜力多个品种有首仿潜力 仿创结合研发策略，聚焦仿创结合研发策略，聚焦重点重点领域。领域。公司聚焦麻醉镇痛、心血管等重点治疗领域，布局生物药、小分子新药及高端仿制药产品集群，以高端仿制药为基础，小分子新药为重点，生物药长期发展。1）持续拓展仿制药，依托现有的特药、缓控释等技术平台，开发具有专利壁垒和政策门槛的高端仿制药，推进首仿、抢仿品种，实现产品迭代及差异化布局。2）发展小分子及生物新药，推进以新分子实体、新技术（PROTAC 等）为主的小分子研发管线布局和以抗体、生物偶联技术为主的生物药研发平台建设。14 个高端仿制药已报产

43、，多个品种有首仿潜力。个高端仿制药已报产，多个品种有首仿潜力。目前公司仿制药在研管线已有 14 个产品提交注册申请，其中 6 个品种可自供原料药，比索洛尔氨氯地平片、奥卡西平口服混悬剂以及磷酸芦可替尼片有望成为国内首仿上市，多个产品有望实现国内首家过评，竞争格局良好。表 5：公司仿制药在研管线 产品名称产品名称 注册注册分类分类 治疗领域治疗领域 适应症适应症 状态状态 获批厂家数获批厂家数 过评厂家数过评厂家数 酒石酸布托啡诺注射液+原料 3 麻醉镇痛 麻醉镇痛 已提交注册申请 3 3 盐酸纳布啡注射液 3 麻醉镇痛 麻醉镇痛 已提交注册申请 3 3 注射用尼可地尔 3 心血管 心绞痛 已提

44、交注册申请 4 3 比索洛尔氨氯地平片 4 心血管 降压 已提交注册申请 1 0 贝前列素钠片 4 心血管 抗血栓 已提交注册申请 3 2 吲哚布芬片+原料 3 心血管 抗血栓 已提交注册申请 1 0 布美他尼注射液+原料 3 心血管 心力衰竭引起的水肿 已提交注册申请 19 0 0.40.5210.28912141618新斯的明重酒石酸间羟胺去甲肾上腺素多巴胺硫代硫酸钠20162021 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产品名称产品名称 注册注册分类分类 治疗领域治疗领域

45、适应症适应症 状态状态 获批厂家数获批厂家数 过评厂家数过评厂家数 马来酸氟伏沙明片 4 精神神经 抑郁 已提交注册申请 4 2 奥卡西平口服混悬剂 4 精神神经/儿童药 强直痉挛发作 已提交注册申请 1 1（原研参比）盐酸丙卡特罗口服溶液+原料 3 呼吸/儿童药 哮喘、支气管炎 已提交注册申请 4 1 达可替尼片+原料 4 肿瘤 非小细胞肺癌 已提交注册申请 2 2 磷酸芦可替尼片+原料 4 肿瘤 骨髓纤维化 已提交注册申请 1 1（原研参比）复方甘草酸苷片 4 消化 护肝 已提交注册申请 7 1 枸橼酸钾缓释片 3 其他 肾结石 已提交注册申请 2 0 格隆溴铵口服溶液 3 精神神经/儿童

46、药 神经系统疾病患儿流涎 临床研究 0 0 资料来源：公司财报、医药魔方、西部证券研发中心 麻醉镇痛布局阿片大单品。麻醉镇痛布局阿片大单品。麻醉镇痛领域，公司的酒石酸布托啡诺注射液、盐酸纳布啡注射液已提交注册申请。布托啡诺、纳布啡同属于阿片受体激动-拮抗剂，由于对阿片受体同时有激动和拮抗作用，很少出现药物依赖及滥用倾向，在临床上得到广泛应用。根据药融云数据，2022 年全国医院麻醉镇痛销售额 TOP10 产品中，酒石酸布托啡诺注射液与盐酸纳布啡注射液分别实现销售额 13.70 亿元、9.56 亿元，位列第 6、第 8，目前国内均只有 3 家获批，竞争格局良好。图 13：2022 全国医院麻醉镇

47、痛药销售额 TOP 10（单位：亿元）资料来源：药融云，西部证券研发中心 心血管布局心血管布局抗血栓抗血栓 10 亿单品。亿单品。心血管领域，公司布局了两款抗血栓形成药，分别是贝前列素钠片及吲哚布芬片。根据米内网数据，2022 年国内公立医疗机构终端贝前列素钠片销售近 10 亿元，而吲哚布芬片 2022 年国内三大终端销售也近 10 亿元，未来产品获批上市将进一步丰富公司抗凝管线。6.917.599.5611.0513.7021.1721.4321.5828.6060.720070 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 14|请

48、务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 14：国内公立医疗机构终端贝前列素钠片销售情况 图 15：国内三大终端吲哚布芬片销售情况 资料来源：米内网，西部证券研发中心 资料来源：米内网，西部证券研发中心 复方降压药冲击首仿。复方降压药冲击首仿。公司在降压药方面实现产品迭代升级，在已有产品富马酸比索洛尔的基础上，布局了比索洛尔氨氯地平复方制剂。这是国内唯一一款受体阻滞剂（BB）+钙通道阻滞剂（CCB）的长效单片复方制剂（SPC），国内目前仅原研默克于 2021 年获批，公司有望首仿上市。单片复方制剂可有效提高治疗依从性并减少药物不良反应、节省医疗费用，故复方制剂在国内市场份额逐年提升。比索洛

49、尔氨氯地平的优势在于，一方面可通过不同机制协同降压，另一方面比索洛尔可抵消氨氯地平心率增快的不良反应，氨氯地平也可减弱比索洛尔可能的外周血管阻力增加的不良反应。图 16：2015-2021 年国内主要高血压药物市场规模（单位：亿元）资料来源：灼识咨询、西部证券研发中心 2 类改良新药：复方制剂类改良新药：复方制剂+剂型改良，预防阿片类药物滥用。剂型改良，预防阿片类药物滥用。目前公司在研管线中共有 3款 2 类新药，镇静药水合氯醛口服溶液已申报生产，镇痛药氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊均处于临床阶段，二者均采用了复方制剂及缓释剂型，在镇痛的同时预防阿片药滥用。氨酚羟考酮缓释片：氨酚

50、羟考酮缓释片：协同镇痛，降低剂量同时延缓释放。氨酚羟考酮缓释片为非甾体类抗10.75%13.04%0%2%4%6%8%10%12%14%0050060070080090012022H1销售额（百万元）yoy138.73%136.43%64.77%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008009202020212022销售额（百万元）同比增长12.0%12.3%12.6%13.5%14.5%11.8%19.7%0%5%10%15%20%25%00500600700800

51、200021钙通道阻滞剂-受体阻滞剂肾素-血管紧张素系统药物复方药物利尿剂其他高血压药物复方药物市场占比 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 炎药对乙酰氨基酚与阿片受体激动剂羟考酮的复方制剂，国内目前只有普通片剂获批上市。一方面，羟考酮主要作用于中枢神经，对乙酰氨基酚主要作用于周围神经，二者的复方制剂具有双重镇痛作用，同时复方制剂中药物剂量较单方降低，不良反应也随之降低；另一方面，缓释剂型可延缓羟考酮在体内释放，进而降低羟考酮因成瘾性造成药物滥用的可能性。

52、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊：硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊：加入拮抗剂，国内首个获批立项的防滥用药物。硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊是公司特药缓控释技术平台的产品，是阿片受体激动剂吗啡和拮抗剂纳曲酮的复方制剂，通过加入拮抗剂降低阿片药物成瘾性，是国内首个获药监局批准立项的防滥用技术药物，目前正处于临床研究阶段。表 6：公司在研 2 类新药 治疗领域治疗领域 产品名称产品名称 适应症适应症 阶段阶段 技术水平技术水平 麻醉镇痛 水合氯醛口服溶液 儿童检查、操作前的镇静、催眠 已申报生产 现阶段临床使用为医院制剂，制剂水平参差不齐，本品在稳定性和储存上的技术有较大的技术难度 氨酚羟考酮缓释片 镇痛 临床研

53、究 国家管制的第一类精神药品，是公司的特药缓控释制剂技术平台产品，该产品的处方工艺研究难度较大，放大产业化生产也存在极大的技术壁垒 硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊 镇痛 临床研究 复方缓释制剂，属于国家管制的麻醉药品。本品是公司特药缓控释制剂技术平台产品，采用阿片类药物防滥用的制剂技术，制剂工艺具有极大的技术壁垒，是国内第一个获得国家药监局批准立项的防滥用技术药物。资料来源：苑东 2023 半年报，医药魔方，西部证券研发中心 小分子新药：优格列汀小分子新药：优格列汀 3 期临床推进中期临床推进中，差异化优势显著，差异化优势显著。优格列汀是公司自主研发的DPP-4 口服周制剂，全球范围 DPP-4

54、周制剂也仅有武田的曲格列汀、默沙东的奥格列汀获批上市，国内仅有曲格列汀仿制药获批。目前优格列汀正在国内开展 2 型糖尿病的 3 期临床。DPP-4 抑制剂是常见降糖药，根据米内网数据，2021 年国内三大终端 DPP-4 抑制剂销售超 40 亿元，代表药物磷酸西格列汀片 21 年销售超 20 亿元。相较于已上市 DPP-4 抑制剂，优格列汀差异化优势显著：1）一周给药一次，提升患者依从性：2）平稳降糖，可更好地改善空腹血糖；3）低肾排泄率，除利格列汀外，现有 DPP-4抑制剂 75%经肾排泄，而糖尿病患者多伴中重度肾功能减退，相较之下优格列汀更适合糖尿病伴肾损伤的患者。目前国内 DPP-4 创

55、新药仍以日制剂为主，周制剂方面海思科进度最快，目前已递交上市申请，公司的优格列汀紧随其后位于临床 3 期，整体进度相对领先，差异化优势显著。表 7：国内 DPP-4 新药研发情况 药品名称药品名称 靶点靶点 研发机构研发机构 全球阶段全球阶段 中国阶段中国阶段 给药给药方式方式 瑞格列汀 DPP-4 恒瑞医药 批准上市 批准上市 日制剂 盛格列汀 DPP-4 盛世泰科 申请上市 申请上市 日制剂 HSK7653 DPP-4 海思科 申请上市 申请上市 周制剂周制剂 复格列汀 DPP-4 信立泰;复创医药;SELLAS Clinicals Holding 申请上市 申请上市 日制剂 普卢格列汀

56、DPP-4 石药集团;国家卫生研究院(台湾);健亚生物 申请上市 申请上市 日制剂 优格列汀 DPP-4 苑东生物 III 期临床 III 期临床 周制剂周制剂 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 药品名称药品名称 靶点靶点 研发机构研发机构 全球阶段全球阶段 中国阶段中国阶段 给药给药方式方式 TQ-F3083 DPP-4 赛林泰医药;正大天晴 II 期临床 II 期临床 日制剂 欣格列汀 DPP-4 辰欣药业;上海药物研究所 I/II 期临床 I/II 期临床 日制剂 博格列汀 DPP-4 华东

57、理工大学;百极地长;上海药物研究所 I/II 期临床 I/II 期临床 周制剂周制剂 依格列汀 DPP-4 轩竹生物 II 期临床 I 期临床 日制剂 TQ05510 DPP-4 赛林泰医药;正大天晴 I 期临床 I 期临床 日制剂 艾格列汀 DPP-4 Dong-A Pharma;绿叶制药;Tobira Therapeutics(AbbVie);REDNVIA 批准上市 I 期临床 日制剂 吉格列汀 DPP-4 LG Life Sciences;华润双鹤 批准上市 I 期临床 日制剂 THDBH100 SGLT2;SGLT1;DPP-4 药明康德;通化东宝 I 期临床 I 期临床 度格列汀

58、DPP-4 Recardio;Phenomix;华东医药;Forest Laboratories(AbbVie)III 期临床 I 期临床 日制剂 资料来源：医药魔方、西部证券研发中心 生物新药：生物新药：NGF 单抗单抗 EP-9001A，强效镇痛同时避免成瘾。，强效镇痛同时避免成瘾。阿片类药物是临床常用的中重度疼痛镇痛药物，根据观研网数据，2022 年国内阿片类药物市场规模约 16 亿元，占止痛药市场的 55.56%。但在临床使用过程中，阿片类药物存在一系列毒副作用，包括便秘、恶心呕吐、皮肤瘙痒、呼吸抑制以及药物成瘾等。有研究表明，阿片类药物出现滥用的可能性为 32%，成瘾的可能性为 23

59、%。2021 年国内登记在册的阿片类物质滥用人数为 55.60万人，2019 年阿片类药物引起的死亡占所有药物致死的 69%。临床亟需更安全的镇痛药物。EP-9001A 是公司自主研发的生物 1 类新药 NGF 单抗，能够选择性靶向结合并抑制神经生长因子（NGF），阻止来自肌肉、皮肤和器官的疼痛信号进入脊髓和大脑，拟用于骨转移癌痛的治疗。基于特有的非中枢性镇痛机制，EP-9001A 单抗能在强效镇痛的同时避免成瘾性产生，具有靶向性强、特异性高、副作用小等优势。图 17：2022-2032E 全球非阿片类止痛药市场规模 图 18：NGF 单抗治疗骨骼疼痛作用机理 资料来源：Priority Re

60、search，西部证券研发中心 资料来源：Nature，西部证券研发中心 目前全球范围内尚无靶向 NGF 的止痛产品获批上市。从在研格局上看，进度较快的是AstraZeneca 的 MEDI7352，NGF/TNF-双抗，治疗糖尿病周围神经痛及骨关节炎疼痛适应症位于 2 期临床阶段。公司 EP-9001A 单抗研发进度靠前，目前癌症疼痛以及骨转移42.345.148.051.254.558.161.965.970.274.879.7007080902022 2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E市场规模（十亿美

61、元）公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 疼痛两项适应症均位于 1/2 期临床阶段，2023 年 11 月 28 日公司公告骨转移疼痛适应症首例患者入组，此外康方生物、三生制药以及泰诺麦博的 NGF 单抗位于临床 1 期。表 8：NGF 靶点全球在研格局 药品名称药品名称 药品类别药品类别 靶点靶点 研发机构研发机构 疾病疾病 全球阶段全球阶段 中国阶段中国阶段 MEDI7352 双抗 NGF;TNF-AstraZeneca 糖尿病周围神经痛 II 期临床 双抗 NGF;TNF-AstraZeneca

62、 骨关节炎疼痛 II 期临床 DA-9801 植物提取物 NGF MThera Pharma;Dong-A ST;Gemphire Therapeutics(NeuroBo Pharmaceuticals)糖尿病周围神经痛 II 期临床 临床前 DS002 单抗 NGF 达石药业 癌症疼痛 I/II 期临床 I/II 期临床 单抗 NGF 达石药业 骨转移疼痛 I/II 期临床 单抗 NGF 达石药业 疼痛 I 期临床 I 期临床 EP-9001A 单抗 NGF 苑东生物 癌症疼痛 I/II 期临床 I/II 期临床 单抗 NGF 苑东生物 骨转移疼痛 I/II 期临床 I 期临床 单抗 NG

63、F 苑东生物 腰背疼痛 临床前 单抗 NGF 苑东生物 骨关节炎 临床前 AK115 单抗 NGF 康方生物 癌症疼痛 I 期临床 I 期临床 单抗 NGF 康方生物 疼痛 I 期临床 申报临床 人源化神经生长因子抗体 单抗 NGF 三生制药 骨转移疼痛 I 期临床 I 期临床 TNM009 单抗 NGF 泰诺麦博 骨转移疼痛 I 期临床 I 期临床 单抗 NGF 泰诺麦博 癌症疼痛 I 期临床 I 期临床 单抗 NGF 泰诺麦博 癌症骨转移 I 期临床 I 期临床 资料来源：医药魔方，西部证券研发中心 2.4 密集布局麻醉镇痛，多领域应用，市场持续扩容密集布局麻醉镇痛，多领域应用，市场持续扩

64、容 麻醉镇痛：市场规模超麻醉镇痛：市场规模超 300 亿，镇痛药占比亿，镇痛药占比 47%。麻醉镇痛药物作用于中枢神经系统，能解除或减轻疼痛并改变对疼痛的情绪反应，主要用于临床麻醉、重症监护、急救复苏、疼痛治疗四个方面。按药效区分，麻醉镇痛药可分为麻醉药、镇痛药、肌松药及镇静催眠药四类，其中镇痛药、肌松药及镇静药主要用作麻醉辅助药，在手术和治疗中联合使用。受人口老龄化、手术量增加等利好因素驱动，国内麻醉镇痛药物市场持续扩容，2022 年市场规模达 303.4 亿元，其中镇痛药、麻醉药占比较高，分别为 47.2%、38.0%。公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月

65、06 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19：2016-2022 中国麻醉镇痛药市场规模 图 20：2022 麻醉镇痛药细分市场占比 资料来源：智研咨询，西部证券研发中心 资料来源：智研咨询，西部证券研发中心 多领域应用多领域应用+政策助力政策助力，镇痛市场，镇痛市场有望有望持续扩容。持续扩容。镇痛药在临床上受到广泛应用，常见适应症包括术后镇痛、癌症疼痛以及无痛分娩等。近年来，国家卫健委积极推动国内疼痛学科建设，2022 年 12 月出台了疼痛综合管理试点工作方案，以提升疼痛诊疗能力和相关技术水平，为我国疼痛学科发展提供了良好机遇。1）术后）术后疼疼痛痛。有效的术后镇

66、痛是减少患者伤害性应激反应、加强术后快速康复的重要措施之一。随着高质量医疗资源供给提升、分级诊疗推进以及医保支付体系不断完善，国内手术量稳步提升，但术后镇痛不足仍十分普遍，三甲医院镇痛率仅 30%左右，中重度疼痛占比（40%-60%）居高不下，未来术后镇痛治疗有望进一步完善。2）癌症疼痛癌症疼痛。我国每年新发癌症病例 400 余万。相较于庞大的癌症患者人群，我国癌痛规范化治疗远未普及。据 WHO 统计，初诊癌症患者疼痛发生率为 25%，晚期癌症疼痛发生率高达 70%，而我国接受规范治疗的癌痛患者仅约 20%，诊疗水平有巨大提升空间。3）分娩疼痛分娩疼痛。自 2018 年 11 月国家卫健委开展

67、分娩镇痛试点以来，目前 900 多家试点医院整体镇痛率达 53%，但调查数据显示，全国无痛分娩的整体普及率仅 30%，36%的民众对无痛分娩存在认知空白。对比芬兰、比利时、美国等发达国家，我国无痛分娩发展及应用水平仍存在较大差距。2023 年 8 月，国家卫健委等 17 部门发布关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见，专门提出要扩大分娩镇痛试点、提升分娩镇痛水平。图 21：2016-2022 年医疗卫生机构住院病人手术人次 图 22：部分高收入国家无痛分娩使用比例 资料来源：国家统计局，西部证券研发中心 资料来源：Plos Medicine，西部证券研发中心 303.405010015

68、0200250300350200022市场规模（亿元）47.2%38.0%14.8%镇痛药麻醉药其他麻醉镇痛药5082559668020003000400050006000700080009000200022医疗卫生机构住院病人手术人次（万人次）19%23%32%38%64%63%59%45%51%59%64%79%82%83%0%20%40%60%80%100%初次生育使用分娩镇痛比例多次生育使用分娩镇痛比例 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024

69、年年 01 月月 06 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 密集布局麻醉镇痛，打造镇痛核心产品管线。密集布局麻醉镇痛，打造镇痛核心产品管线。公司仿创结合，多年布局麻醉镇痛领域，尤其镇痛药及其相关产品，核心产品盐酸纳洛酮注射液、盐酸纳美芬注射液及布洛芬注射液国内市占率位列第一。相较于其他麻醉镇痛领域领先企业，公司在镇痛药方面布局全面，同时在研两款镇痛 1 类新药，进一步提升镇痛管线差异化和市场竞争力。随着疼痛诊疗水平提升带来麻醉镇痛药物市场扩容，公司作为领先企业有望率先获益。表 9：公司及可比公司麻醉镇痛产品布局比较 药品分类药品分类 药品细分药品细分 药品名称药品名称 苑东

70、生物苑东生物 恩华药业恩华药业 人福医药人福医药 恒瑞医药恒瑞医药 麻醉药麻醉药 全身麻醉 吸入麻醉 七氟烷 静脉麻醉 右美托咪定 丙泊酚 局部麻醉 罗哌卡因 镇痛药镇痛药 阿片及其拮抗药 阿片受体激动剂 瑞芬太尼 羟考酮 阿片受体激动-拮抗剂 布托啡诺 已报产 纳布啡 已报产 地佐辛 阿片受体拮抗剂 纳洛酮 纳美芬 非阿片类镇痛药 非甾体抗炎药 布洛芬 对乙酰氨基酚 其他麻醉镇痛药其他麻醉镇痛药 肌松及其拮抗药 肌肉松弛药 罗库溴铵 顺阿曲库铵 肌松拮抗剂 舒更葡糖钠 新斯的明 镇静催眠药 苯二氮类 咪达唑仑 瑞马唑仑 新药新药/在研在研 麻醉 NH600001 乳状注射液-2 期 镇痛 E

71、P-9001A 单抗-1b/2 期 富马酸奥赛利定-已上市 RFUS-144-1 期 EP-0093I+EP-0093A-临床前 SHR8554-NDA 资料来源：智研咨询，医药魔方，苑东生物、恩华药业、恒瑞医药 2023 半年报，人福医药 2022 年报，现代麻醉学（第五版），西部证券研发中心 三、三、原料药、制剂出海顺利，二次成长曲线兑现在即原料药、制剂出海顺利，二次成长曲线兑现在即 3.1 原料药：开拓海外主流市场，布局原料药：开拓海外主流市场，布局CMO/CDMO 原料药制剂一体化原料药制剂一体化，产业链纵向延伸，产业链纵向延伸。公司的原料药业务主要布局特色原料药，具备原料药制剂一体化

72、优势，实现产业链纵向延伸。截至 2023 年 8 月 17 日，公司已成功实现 26个高端化学原料药产品产业化，乌苯美司、富马酸比索洛尔、依托考昔、达比加群酯胶囊、公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 盐酸纳美芬等多个核心产品均实现原料药自主供应。随着集采常态化开展，原料药在产业链中的重要性显著提升，原料供应和成本成为仿制药竞争的核心要素，原料的稳定自供可为下游制剂业务提供成本优势。表 10：公司主要商业化原料药产品 产品名称产品名称 分类分类 中国中国 美国美国 欧盟欧盟 日本日本 阿瑞匹坦 抗肿瘤

73、类 I CEP 氨已烯酸 神经/精神类 I 奥氮平 神经/精神类 A 布瑞哌唑 神经/精神类 I 富马酸比索洛尔 心脑血管类 A CEP JDMF 富马酸丙酚替诺福韦 抗逆转录病毒 A 甲磺酸达比加群酯 心脑血管类 A USDMF JDMF 甲磺酸仑伐替尼 抗肿瘤类 硫酸氢氯吡格雷 心脑血管类 A 罗替高汀 神经/精神类 帕瑞昔布钠 麻醉/镇痛类 A 赛洛多辛 泌尿系统类 JDMF 舒更葡糖钠 麻醉/镇痛类 I 替格瑞洛 心脑血管类 A USDMF 乌苯美司 抗肿瘤类 A JDMF 依托考昔 麻醉/镇痛类 A 盐酸法舒地尔 心脑血管类 A 尼卡地平 心脑血管类 I 盐酸莫西沙星 抗炎类 A 盐

74、酸纳洛酮 麻醉/镇痛类 A 资料来源：苑东生物官网，西部证券研发中心 注：A，已批准在上市制剂使用的原料/辅料/包材；I，尚未通过与制剂共同审评审批的原料/辅料/包材；，注册文件计划/准备申报中。多品种出海多品种出海主流国际市场主流国际市场，海外收入加速增长。，海外收入加速增长。公司积极参与原料药国际竞争，目前已有12 个原料药完成国际注册/认证，11 个原料药出口主流国际市场，同时还有多个品种准备申报，2023 年新拓展了波兰、哈萨克斯坦等“一带一路”国家的原料药业务。受益于公司原料药国际化的顺利推进，公司海外收入加速增长，盈利能力稳步提升。图 23：2018-2022 年公司海外收入及变化

75、情况 图 24：公司海外业务毛利率水平 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 资料来源：ifind，西部证券研发中心 资料来源：ifind，西部证券研发中心 横向拓展横向拓展原料药原料药 CMO/CDMO，注入增长新动能。，注入增长新动能。为进一步提升原料药业务盈利能力，公司横向拓展了原料药 CMO/CDMO 业务，截至 2023H1 公司已累计承接了 10 余个CMO/CDMO 项目，有望为公司原料药业务注入增长新动能。3.2 制剂出海：首个制剂出海：首个ANDA获批，国际化战略加速推进获批，国际化

76、战略加速推进 制剂国际化：打造苑东特色产品管线，已实现零的突破制剂国际化：打造苑东特色产品管线，已实现零的突破。国际化是公司始终坚持的发展战略，制剂方面结合自身优势重点打造苑东特色的阿片解毒剂和急救药产品管线，同时布局突破原研晶型和制剂专利的大品种、高壁垒复杂制剂和特色的 505(b)(2)产品。目前公司国际化项目中进度较快的包括 4 个制剂、6 个原料药产品，其中进度最快的盐酸其中进度最快的盐酸纳美芬注射液纳美芬注射液 2023 年年 11 月获月获 FDA 批准上市，公司制剂国际化实现零的突破批准上市，公司制剂国际化实现零的突破，标志着公司国际化战略取得实质性进展。此外，盐酸尼卡地平注射液

77、也已递交上市申请并完成 FDA批准前核查，此外盐酸纳洛酮鼻喷剂 EP-0112T 以及 505b2 产品盐酸纳美芬鼻喷剂EP-0113T 正在开展药学研究。表 11：公司在研国际化项目 序号序号 项目名称项目名称 应用领域应用领域 预计投资规预计投资规模（万元）模（万元）累计已投入金累计已投入金额（万元）额（万元）当前阶段当前阶段 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 1 盐酸纳美芬注射液+原料 麻醉镇痛 1,383 1,112.22 获批上市 获得产品生产批件并上市 攻克了注射液敏感不稳定的技术难点，工艺稳定重现，顺应美国法规及市场要求，弥补市场空缺。2 盐酸尼卡地平注射液+原料 心血管

78、800 798.39 已提交注册申请 获得产品生产批件并上市 化药 4 类，注射液剂型，攻克了水溶性与稳定性均差的原料药的制剂溶配工艺与高温灭菌工艺，工艺稳定，产品质量优于原研品，稳定性好。3 盐酸纳洛酮鼻喷剂 EP-0112T 麻醉镇痛 5,528.50 105.53 药学研究 获得产品生产批件并上市 单剂量全身给药鼻喷剂，技术难度极大，灌装精度、喷雾形态、喷雾模式以及喷雾粒径分布都存在较大挑战，需要规避 FDA 处方专利，通过处方工艺设计和喷雾装置选择达到快速起效的临床效果，同时需要解决药物不稳定问题，开发难度大。4 盐酸纳美芬鼻喷剂 EP-0113T 麻醉镇痛 7,033.68 114.

79、49 药学研究 获得产品生产批件并上市 5 I-18-002/500 490.96 已完成美国备案 美国 VMF，欧洲ASMF 使用不对称合成技术解决多手性中心药物复杂工艺，质量符合美国 FDA 和欧洲注册要求。6 FLKX/450 402.82 已完成美国备案 美国 VMF，欧洲ASMF 使用金属催化创新工艺替换了高污染原料，解决环保问题。质量符合美国 FDA 和欧洲注册要求。2.74.13.33.410.431.9%53.6%-19.2%2.0%206.2%-50%0%50%100%150%200%250%024689202020212022营业收入（百万元）yoy1

80、1.0%33.3%54.1%52.7%60.7%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022毛利率毛利率 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 序号序号 项目名称项目名称 应用领域应用领域 预计投资规预计投资规模（万元）模（万元）累计已投入金累计已投入金额（万元）额（万元）当前阶段当前阶段 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 7 I-18-003/600 509.26 完成 CEP 申报 CEP，国内 DMF 质量符合 FDA 和 CFDA 要求。8 RD

81、-2020-001/650 629.21 已完成日本注册 日本注册，国内DMF 高效使用反应溶剂，降低成本，减少三废，质量符合 CFDA 和日本注册要求。9 I-19-001/850 794.89 完成 CEP 申报、完成国内申报 CEP，国内 DMF 创新的不对称合成工艺，替代传统的手性拆分，绿色环保，大幅度降低成本，质量符合欧洲与日本注册要求。10 I-18-001/300 298.28 完成美国DMF 递交 美国 DMF，日本注册 汇聚式合成路线设计，打造绿色合成工艺，质量符合美国、欧洲和日本注册要求。11 其他国际化原料药项目/1,500.00 984.76/12 其他国际化制剂项目

82、麻醉镇痛、心血管、儿童药等 19,912.19 1,651.82 药学研究 获得产品生产批件并上市/资料来源：苑东生物 2023 半年报，西部证券研发中心 美国美国阿片药物滥用严重，阿片药物滥用严重，阿片解毒剂阿片解毒剂需求巨大需求巨大。美国存在严重的阿片类药物滥用问题，据统计，美国人口占世界人口的 5%，却消费了全球 80%的阿片类药物。根据 NIH 和 CDC的数据，美国阿片类药物过量导致的年死亡数从 2010 年的 21089 例上升至 2021 年的80411 例，占 2021 年所有药物过量死亡数的 75.4%。美国政府采取了一系列应对措施，包括严格控制阿片类药物处方以及增加纳洛酮等

83、阿片解毒剂的供应等。基于当前阿片类药物滥用问题的严重性，美国对阿片解毒剂有着巨大需求。图 25：1999-2021 年美国阿片类药物过量致死人数 资料来源：NIH，西部证券研发中心 美国阿片解毒剂市场以纳洛酮为主美国阿片解毒剂市场以纳洛酮为主，22 年销售近年销售近 7 亿美金亿美金。临床常用阿片受体拮抗剂治疗阿片类药物过量。常见阿片受体拮抗剂包括纳洛酮、纳曲酮和纳美芬，由于纳曲酮起效较慢，因此不用于阿片药物过量，临床主要使用纳洛酮和纳美芬作为阿片解毒剂。美国市场以纳洛酮为主，原研产品 1971 年获批上市，目前已有十余家仿制药获批，有注射剂、鼻喷两种剂型。根据公司公告，2022 年美国市场纳

84、洛酮销售额约 6.8 亿美金。公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 纳美芬较纳洛酮更强效纳美芬较纳洛酮更强效、长效长效，有望对纳洛酮形成有力替代有望对纳洛酮形成有力替代。纳洛酮的优势在于起效快，但是由于半衰期短，药效持续时间短，特别对于长效阿片类药物（如吗啡），纳洛酮单次给药后可能再次出现呼吸抑制。纳美芬作为新型阿片受体拮抗剂，与阿片受体的亲和力是纳洛酮的 4-28 倍，同时半衰期约 11 小时，作用时间长，较纳洛酮更强效、长效，有望对纳洛酮形成有力替代。表 12：比较纳洛酮和纳美芬：纳美芬更强效、长

85、效 药物药物 适应症适应症 受体亲和力受体亲和力 半衰期半衰期 给药频次给药频次 药物相互作用药物相互作用 芬太尼类复合麻醉效果芬太尼类复合麻醉效果 纳洛酮 1、阿片药物中毒导致的呼吸抑制；2、拮抗麻醉后阿片药物残余作用；3、诊断急性阿片药物过量；4、急性酒精中毒 6012 分钟 1 次/小时 甲己炔巴比妥、硫酸氢钠、亚硫酸氢钠、长链高分子阴离子、碱性制剂 10min 呼吸恢复率 88%拔除气管导管时间 9min 纳美芬 部分或完全逆转阿片药物作用 对阿片受体的亲和力是纳洛酮的 4-28 倍 10.85.2 小时 1-2 次/天 氟马西尼 10min呼吸恢复率 96.4%拔除气管导管时间 8m

86、in 资料来源：vision 麻醉眼界，西部证券研发中心 高标准国际化生产基地高标准国际化生产基地，产能持续建设，产能持续建设。2023年9月子公司硕德药业通过FDA现场检查，小容量注射剂生产线在生产质量管理和设备设施等方面满足 FDA 的 cGMP 要求。目前公司拥有 3 个制造中心，包括 2 个国际化制造基地青木制药、硕德药业，目前正在加速推进国际化产业基地二期工程鼻喷剂和预充针平台建设，产能建设加速推进中。图 26：公司国际化制造基地 资料来源：苑东生物 2023 半年报，西部证券研发中心 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 关键假设关键假设 根据各业务板块经营情况对公

87、司营收进行预测：1、化学制剂：2023 年公司伊班膦酸钠、枸橼酸咖啡因第七批集采落地，对化学制剂板块收入有一定影响。随着核心产品集采压力逐步消化，同时甲硫酸新斯的明注射液、布托啡诺注射液等新品上市快速放量，同时公司管线中还有 14 个高端仿制药已提交注册申请，短期有望获批，为公司贡献业绩增量，化学制剂收入有望加速回暖。预计 2023-2025 年化 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 学制剂收入分别为 9.34/11.71/14.68 亿元，同比增长-8.3%/25.3%/25.4%。2、化学原料药

88、：公司持续打造“原料+制剂”一体化优势，不断丰富原料药产品品类、优化生产工艺，推进原料药国外注册认证并开拓国际主流市场。随着公司原料药业务市场竞争力不断提升，公司原料药业务收入有望加速增长，预计 2023-2025 年原料药收入分别为0.99/1.23/1.54 亿元，同比增长 20.0%/25.0%/25.0%。3、技术服务收入：公司技术服务收入主要来自产品技术转让。2023 年公司多笔合同确认收入，技术服务收入有望实现高增长，后续预计趋于平稳，2023-2025 年技术服务收入预计为 0.80/0.85/0.90 亿元，同比增长 82.0%/6.3%/5.9%。4、CMO/CDMO：基于公

89、司搭建的特色原料药研发技术平台和长期积累的国内外客户，以及公司较强的产业链整合与拓展能力，未来公司 CMO/CDMO 业务有望保持良好增长，2023-2025 年 CMO/CDMO 收入预计为 0.36/0.46/0.57 亿元，同比增长 50.0%/25.0%/25.0%。预计2023-2025年公司实现营收11.49/14.24/17.69亿元，同比增长-1.8%/23.9%/24.2%，归母净利润 2.47/3.06/3.83 亿元，同比增长 0.1%/23.9%/25.3%。表 13：公司盈利预测拆分 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 202

90、4E 2025E 化学制剂化学制剂 营业收入 848 810 894 1,019 934 1,171 1,468 yoy 21.8%-4.5%10.4%14.0%-8.3%25.3%25.4%营业成本 74 82 122 161 187 207 241 毛利率 91.2%89.8%86.3%84.2%80.0%82.3%83.6%原料药原料药 营业收入 64 62 76 82 99 123 154 yoy 43.3%-2.6%22.2%8.1%20.0%25.0%25.0%营业成本 15 9 9 19 23 28 35 毛利率 77.0%85.9%88.2%76.7%76.3%77.0%77.

91、5%技术服务收入技术服务收入 营业收入 30 29 34 44 80 85 90 yoy 13.0%-5.6%16.7%31.1%82.0%6.3%5.9%营业成本 1 1 0 0-毛利率 97.7%97.4%98.7%99.4%100%100%100%CMO/CDMO 营业收入 20 19 24 36 46 57 yoy -6.8%27.6%50.0%25.0%25.0%营业成本 13 12 15 23 28 35 毛利率 36.4%38.6%37.2%37.0%38.0%39.0%总营收总营收 947 922 1,023 1,171 1,149 1,424 1,769 yoy 23.2%-

92、2.7%11.0%14.4%-1.8%23.9%24.2%公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业成本营业成本 92 105 143 196 233 264 310 毛利率毛利率 90.3%88.6%86.0%83.3%79.7%81.5%82.5%资料来源：ifind，西部证券研发中心 4.2 相对估值相对估值 选取国内布局麻醉镇痛、心血管及肿瘤等领域制剂的相关标的恩华药业、人福医药、恒瑞医药作为

93、可比公司，可比公司 2024 年 PE 平均值为 27.74X。公司产品储备丰富，在研高端仿制药梯队上市增量可期，同时 CMO/CDMO 及制剂出海有望贡献第二成长曲线。参考可比公司估值水平，给予公司 2024 年合理市盈率 27X，对应目标价 68.77 元。表 14：可比公司估值（截至 2024 年 1 月 5 日）公司简称公司简称 总市值（亿元）总市值（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 恒瑞医药 2,675.99 46.41 56.06 68.12 57.66 47.73 39.29 恩华药业 275.78 1

94、0.99 13.59 17.07 25.09 20.30 16.16 人福医药 394.22 22.10 25.95 30.06 17.84 15.19 13.12 平均值 33.53 27.74 22.85 苑东生物 70.05 2.47 3.06 3.83 28.38 22.90 18.28 资料来源：ifind，西部证券研发中心 4.3 投资评级投资评级 预计2023-2025年公司实现营收11.49/14.24/17.69亿元，同比增长-1.8%/23.9%/24.2%，归母净利润 2.47/3.06/3.83 亿元，同比增长 0.1%/23.9%/25.3%。参考同行业可比公司，考虑

95、到纳美芬海外空间巨大，给予 2024 年 PE 27X，对应目标股价 68.77 元，首次覆盖给予“增持”评级。五、五、风险提示风险提示 1、市场竞争加剧，产品销售不及预期风险：市场竞争加剧，产品销售不及预期风险：公司现有产品管线以仿制药为主，布局的麻醉镇痛、心血管及肿瘤领域国内竞争厂家较多，若同类产品有新厂家获批或有创新品种实现迭代升级，公司可能面临更激烈的市场竞争，导致产品销售不及预期。2、新品研发、获批进度不及预期风险：新品研发、获批进度不及预期风险：公司围绕麻醉镇痛、心血管领域布局了一系列高端仿制药及创新药，随着临床、商业化进程的陆续推进，未来也将成为公司业绩加速增长的重要驱动力，但新

96、药研发存在风险，若临床数据表现或获批进度不及预期，可能对公司股价造成扰动。3、汇率波动影响汇率波动影响：公司国际化进程加速推进，未来原料药、制剂的海外收入都有望加速增长，人民币汇率波动可能对公司收入造成一定影响。公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物

97、1,051 831 979 1,088 1,296 营业收入营业收入 1,023 1,171 1,149 1,424 1,769 应收款项 137 160 176 221 279 营业成本 143 196 233 264 310 存货净额 104 141 174 193 227 营业税金及附加 16 18 18 22 27 其他流动资产 488 577 561 542 560 销售费用 468 474 397 503 621 流动资产合计流动资产合计 1,779 1,709 1,890 2,043 2,363 管理费用 261 321 328 408 501 固定资产及在建工程 875 1,1

98、41 1,355 1,553 1,721 财务费用(4)(10)(9)(12)(14)长期股权投资 0 25 8 11 15 其他费用/（-收入）(105)(89)(82)(85)(84)无形资产 42 77 50 55 59 营业利润营业利润 244 261 265 325 409 其他非流动资产 80 66 57 65 60 营业外净收支 3 1 1 2 2 非流动资产合计非流动资产合计 996 1,308 1,470 1,684 1,855 利润总额利润总额 247 262 267 327 410 资产总计资产总计 2,775 3,018 3,361 3,727 4,217 所得税费用

99、14 15 20 21 27 短期借款 20 105 67 60 74 净利润净利润 232 247 247 306 383 应付款项 407 417 549 616 711 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 5 7 5 6 6 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 232 247 247 306 383 流动负债合计流动负债合计 432 529 621 682 790 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 51 44 48 48 47 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 51 44

100、 48 48 47 ROE 10.6%10.4%9.6%10.8%12.0%负债合计负债合计 484 573 670 730 837 毛利率 86.0%83.3%79.7%81.5%82.5%股本 120 120 120 120 120 营业利润率 23.9%22.3%23.1%22.8%23.1%股东权益 2,292 2,444 2,691 2,997 3,380 销售净利率 22.7%21.1%21.5%21.5%21.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,775 3,018 3,361 3,727 4,217 成长能力成长能力 营业收入增长率 11.0%14.4%-1.8%23.

101、9%24.2%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 22.8%6.7%1.7%22.5%25.8%净利润 232 247 247 306 383 归母净利润增长率 30.5%6.1%0.1%23.9%25.3%折旧摊销 33 61 69 89 112 偿债能力偿债能力 利息费用(4)(10)(9)(12)(14)资产负债率 17.4%19.0%19.9%19.6%19.8%其他(114)(145)83(11)(5)流动比 4.11 3.23 3.04 3.00 2.99 经营活动现金流经营活动现金流 148 152 39

102、0 371 476 速动比 3.87 2.96 2.76 2.71 2.70 资本支出(168)(406)(255)(268)(295)其他 57(0)43 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(111)(406)(213)(268)(295)每股指标每股指标 债务融资(16)96(29)5 28 EPS 1.94 2.05 2.06 2.55 3.19 权益融资(94)(67)0 0 0 BVPS 19.08 20.36 22.41 24.96 28.15 其它 53 11 0 0 0 估值估值 筹资活动现

103、金流筹资活动现金流(56)40(29)5 28 P/E 30.1 28.4 28.4 22.9 18.3 汇率变动 P/B 3.1 2.9 2.6 2.3 2.1 现金净增加额现金净增加额(19)(214)148 109 209 P/S 6.8 6.0 6.1 4.9 4.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|苑东生物 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 06 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配

104、：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）

105、相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南

106、大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本

107、公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本

108、公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关

109、研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博

110、客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。