1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 01 月 08 日 来凯医药来凯医药-B（02105.HK）聚焦肿瘤和代谢领域聚焦肿瘤和代谢领域，自研自研 ActRIIA 单抗增肌减脂成药潜力单抗增肌减脂成药潜力大大 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）0 0 0 0 189 增长率 yoy（%）归母净利润（百万元）-749 -782 -420 -387 -315 增长率 yoy（%）-191%-4%46%8%19%EPS 最新摊薄（元）-1.9 -2.0 -1.1 -1.0 -0.8 P

2、/E（倍）-6.9 -6.6 -12.3 -13.4 -16.4 P/B（倍）-4.7 -2.7 9.6 33.5 -32.3 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 专注癌症创新疗法，解决未满足临床需求专注癌症创新疗法，解决未满足临床需求。来凯医药成立于 2016 年，是一家以科学为驱动、处于临床阶段的生物医药科技公司，致力于癌症创新疗法开发。公司管理团队拥有丰富的经验及专业知识，涵盖从临床前研究设计和临床试验执行到监管流程和制造的整个临床药物开发周期。公司通过“授权+自研”方式，打造了丰富的产品管线，开发适应症覆盖卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌等多个适应症，旨在解决标准疗法(SOC)疗效有限

3、的癌症所带来的医疗需求。LAE002：AKT抑制剂，卵巢癌适应症进度全球领先抑制剂，卵巢癌适应症进度全球领先。AKT，也称为磷酸激酶B（PKB），其活化与多个癌症的耐药性相关。根据弗若斯特沙利文预测数据，2030 年全球 AKT 靶向药物市场规模将达到 121.54 亿美元，其中中国市场规模将达到 146.74 亿元人民币。2023 年 11 月 16 日，阿斯利康开发的 AKT 抑制剂 Capivasertib 联合 Faslodex（氟 维司群）治疗局部 晚期或转 移性 HR+/HER2-乳腺癌适应症获得 FDA 批准上市，成为第一个获批的 AKT 抑制剂。来凯医药 LAE002 对比竞品

4、具有潜在安全性和疗效优势，差异化布局铂耐药卵巢癌（PROC）适应症，目前处于全球多中心注册 II 期临床试验（MRCT II）阶段，预计产品顺利获批上市后，销售峰值有望超过 25 亿人民币。LAE001：全球唯一全球唯一 CYP17A/CYP11B2 双重抑制剂，用于治疗前列腺癌双重抑制剂，用于治疗前列腺癌。根据弗若斯特沙利文分析，2021 年中国、美国前列腺癌发病率分别为 12.09万例、24.85 万例，预计 2030 年将达到 19.93 万例、29.75 万例。雄激素抑制疗法是一线治疗前列腺癌的主要方法，耐药后转移性去势抵抗型前列腺癌（mCRPC）的治疗方法有限。LAE001 是全球唯

5、一一种用于治疗前列腺癌的临床试验中的 CYP17A1/CYP11B2 双重抑制剂，可同时阻断雄激素和醛固酮的合成，可以在没有泼尼松的情况下给药，安全性极佳。LAE001+LAE002+泼尼松治疗 mCRPC 的 I 期临床试验已经完成，公司计划在美国启动注册性 MRCT，并于 2025 年向 FDA 及中国药监局递交 NDA，单 mCRPC 适应症销售峰值有望达到 14.7 亿人民币。LAE102：自研：自研 ActRIIA 单抗，具备增肌减脂成药潜力单抗，具备增肌减脂成药潜力。激活素具有调节肌肉骨骼组织的生长和分化、癌细胞生长和转移等多种生理病理作用。截至 2023年 9 月底，处于临床开发

6、阶段的激活素信号通路抑制剂候选药物有 7 种，开发适应症包括肺动脉高压、肥胖、骨纤维化、骨质疏松等。2023 年 7 月 14 日，礼来宣布收购 Versanis，交易金额达 19.25 亿美元，Versanis 核心资产为激 买入买入（首次首次评级）评级）股票信息股票信息 行业 医药 2024 年 1 月 8 日收盘价（港元）13.280 总市值（百万港元）5,180.53 流通市值（百万港元）5,180.53 总股本（百万股）390.10 流通股本（百万股）390.10 近 3月日均成交额（百万港元）12.61 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 李华云李华云 执业证书编号：S107

7、0523040001 邮箱： 联系人联系人 高海飞高海飞 执业证书编号：S39 邮箱： 相关研究相关研究 -28%-14%0%15%29%43%57%71%--01来凯医药-B恒生指数公司深度报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 活素受体抑制剂 bimagrumab，礼来此举意在加深公司在包括抗心脏代谢疾病，肥胖症治疗领域的布局。来凯医药创始人吕向阳博士曾参与 bimagrumab研发，创立来凯后自研出 ActRIIA 单抗 LAE102，同时布局癌症、肥胖适应症，商业化价值巨大。投资建议：投资建议

8、：我们预计公司 2025 年首款产品上市后产生营业收入，2025 年营业收入为 1.89 亿元人民币，2023-2025 年归母净利润为-4.20 亿元、-3.87 亿元和-3.15 亿元。公司针对未满足的癌症临床需求，专注于创新疗法的开发，核心管线 LAE002 和 LAE001 商业化渐近，以增肌减脂药物 LAE102 为代表的自研管线具备良好成药前景，我们看好公司未来长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：临床管线推进不达预期，市场竞争加剧，核心研发管理人员流失，产品生产质控不达标等。lU8VvYgXMBcZmWfWyWmOoMtR6MaOaQsQqQtRrNkPpPp

9、OfQoPnMbRnMnNvPrNrOvPnNoR公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1 来凯医药：专注癌症创新疗法，解决未满足临床需求.5 2 LAE002：AKT 抑制剂，卵巢癌适应症进度全球领先.7 2.1 AKT 与多种癌症化疗耐药相关，联合疗法已显示出临床效果.7 2.2 AKT 抑制剂迎来突破，阿斯利康 Capivasertib 率先获批上市.8 2.3 全球 AKT 靶向药市场规模有望迎来高速增长.9 2.4 LAE002 具备安全疗效优势，卵巢癌适应症进度全球领先.10 2.4.1 LAE002 相较竞品显示安全性和有效性优

10、势.10 2.4.2 铂类耐药卵巢癌（PROC）适应症临床进度全球领先.11 2.4.3 针对未满足临床需求，同步推进多个癌症适应症.15 3 LAE001：全球唯一 CYP17A/CYP11B2 双重抑制剂，用于治疗前列腺癌.15 3.1 前列腺癌：我国每年新发病例超10 万，5 年总体生存率为 69.2%.16 3.2 前列腺癌治疗：雄激素抑制疗法为主要治疗手段，耐药后 mCRPC 治疗方法有限.17 3.3 LAE001 是全球唯一临床阶段 CYP17A/CYP11B2 双重抑制剂.20 4 LAE102：自研 ActRIIA 单抗，具备增肌减脂成药潜力.21 5 投资建议.24 6 风

11、险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.5 图表 2：公司董事及高级管理层.6 图表 3：公司在研管线情况（截至 2023 年 6 月 30 日）.6 图表 4：AKT 抑制剂作用机理.7 图表 5：AKT 抑制剂主要在研管线情况.8 图表 6：Capivasertib HR+/HER2-乳腺癌 III期数据结果.9 图表 7：2023-2030 年全球 AKT 靶向药市场规模预测.9 图表 8：2023-2030 年中国 AKT 靶向药市场规模预测.9 图表 9：LAE002 适应症临床试验进展情况.10 图表 10：AKT 抑制剂药效安全数据对比.10 图表 11：2017

12、-2030E 全球卵巢发病率情况（单位：万例）.11 图表 12：2017-2030E 全球 PROC 发病率明细（单位：万例）.13 图表 13：中国临床指南下的卵巢癌维持和治疗方案.14 图表 14：LAE002 PROC 适应症部分临床试验数据.14 图表 15：LAE001 作用机制.16 图表 16：2017-20230E 全球前列腺癌发病率明细（单位：万例）.17 图表 17：2017-20230E 全球 mHSPC 患病率明细（单位：万例）.17 图表 18：2017-20230E 全球 mCRPC 患病率明细（单位：万例）.17 图表 19：前列腺癌治疗流程.18 图表 20：

13、国家及国际指南中推荐的 mHSPC 治疗方案.18 图表 21：根据国际指南 NCCN 指南推荐的 CRPC 治疗方案.19 图表 22：美国及中国上市的抗雄激素药物（截至 2023 年 4 月 30 日）.19 图表 23：全球 11 款进入临床试验的抗雄激素药物（截至2023 年 4 月 30 日）.21 图表 24：中国 5 款进入临床试验的抗雄激素药物（截至 2023 年 4 月 30 日）.21 图表 25：激活素信号通路.22 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：靶向激活素信号通路的临床阶段候选药物.22 图表 27：Bimagrum

14、ab II 期临床(NCT03005288)数据.23 图表 28：来凯医药核心产品销售峰值预测（亿人民币）.24 公司深度报告 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1 来凯医药来凯医药：专注癌症创新疗法，：专注癌症创新疗法，解决解决未满足临床需求未满足临床需求 公司成立于 2016 年，是一家以科学为驱动、处于临床阶段的生物医药科技公司，致力于为全球癌症及肝纤维化患者带来新型疗法。2023 年 6 月 29 日,来凯医药在香港交易所主板上市，股份代码：2105.HK。图表1：公司发展历程 年份年份 事件事件 2016 年 来凯医药成立 2017 年 6 月 从诺华获得

15、LAE001 的全球许可 2018 年 1 月 完成境内种子轮融资 2018 年 5 月 完成 A 轮融资;从诺华获得 LAE002 及 LAE003 的全球许可 2019 年 1 月 自 CDE 获得 LAE001 治疗 mCRPC 的 I/II 期临床试验 IND 批件 2019 年 5 月 自美国 FDA 获得 LAE002 与 LAE001 治疗 mCRPC 患者的 I 期 MRCT 联合研究 IND 批件 2019 年 11 月 自美国 FDA 获得 LAE002+紫杉醇（对比紫杉醇）治疗 PROC 患者的关键 II 期 MRCT 研究的 IND 批件 2020 年 2 月 完成 B

16、 轮融资;从诺华获得 LAE005 的全球许可 2020 年 8 月 自 CDE 获得 LAE002+紫杉醇（对比紫杉醇）治疗 PROC 患者的关键 II 期 MRCT 研究的 IND 批件 2020 年 12 月 自中国药监局获得 LAE002 联合 LAE005 及 nab 紫杉醇治疗 TNBC 的 I/II 期临床试验 IND 批件 2021 年 2 月 在美国完成 LAE002 与 LAE001 联合治疗 mCRPC 患者的 I 期研究，并进入 II 期 2021 年 3 月 完成 C 轮融资 2021 年 5 月 宣布首次自主研发临床前候选药物 ActRIIA 抗体，用作癌症的免疫治

17、疗，并将其推进至 IND 准备阶段 2021 年 6 月 自美国 FDA 获得 LAE002+氟维司群治疗局部晚期或转移性 HR+/HER2-乳腺癌或者的 Ib/III 期研究的 IND 批件 2021 年 7 月 与信达生物订立合作协议，以开发 LAE002 与信迪利单抗的联合疗法，用于治疗先前接受 PD-1/PD-L1 治疗的实体瘤患者 2021 年 8 月 自 CDE 获得 LAE002+氟维司群治疗局部晚期或转移性 HR+/HER2-乳腺癌患者的 Ib/II 期研究 IND 批件 2021 年 9 月 在中国完成 LAE001 治疗 mCRPC 的 I 期临床试验，并进入 II 期 2

18、022 年 1 月 自 CDE 获得 LAE002 与信迪利单抗的联合疗法的 IND 批件，用于治疗先前接受 PD-1/PD-L1 治疗的实体瘤患者 2022 年 3 月 获得 LAE002 与 LAE001 治疗在韩国 mCRPC 患者的 II 期联合研究 IND 批件 2022 年 4 月 完成 D 轮融资 2023 年 5 月 LAE102 获得美国 FDA 批准开展 I/II 期 IND 研究 2023 年 6 月 于香港交易所主板成功上市 2023 年 9 月 获纳入恒生综合指数成分股，调入港股通标的名单 资料来源：公司官网，长城证券产业金融研究院 科学家团队是直观了解创新药企业可靠

19、性的基石。科学家团队是直观了解创新药企业可靠性的基石。公司的资深管理团队拥有丰富的经验及专业知识，涵盖从临床前研究设计和临床试验执行到监管流程和制造的整个临床药物开发周期。公司创始人、董事长兼 CEO 吕向阳博士，首席医学官岳勇博士，首席科学官顾祥巨博士，均拥有超过 20 年的医药行业从业经验。吕向阳博士自 1998 年起，先后供职于生物科技公司 Ontogeny,Inc.（现为 Curis,Inc.），美国惠氏制药，诺华生物医学研究所（NIBR），诺华（中国）生物医学研究有限公司（CNIBR），曾领导多项药物研发项目。岳勇博士在加入来凯医药前，先后任职于知名跨国药企强生公司、葛兰素史克股份有

20、限公司和赛诺菲公司，领导了多个新药的临床试验及新药上市报批工作，具有与美国食品药品监督管理局（FDA）和欧洲药品管理局（EMA）工作的经验。顾祥巨博士曾在知名跨国药企瑞士诺华工作了 18 年，担任过诺华(中国)生物医学研究中心（China Novartis Institutes for BioMedical Research,CNIBR）先导化合物筛选部门的高级研究员和总监。公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表2：公司董事及高级管理层 资料来源：公司路演材料，长城证券产业金融研究院 授权授权+自研自研打造丰富产品管线。打造丰富产品管线。通过结合自主研发及

21、授权产品，来凯医药开发了丰富的临床及临床前管线。通过授权，公司共从诺华许可获得 LAE002、LAE001、LAE005 和LAE003四款产品的全球权益，其中LAE002和LAE001为公司核心产品。公司已就LAE002、LAE001及LAE005启动一项注册临床试验及另外五项临床试验，覆盖卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌等适应症。上述六个临床试验中，三个是国际多中心临床试验(MRCT)，旨在解决标准疗法(SOC)疗效有限的癌症所带来的医疗需求。早期管线自主研发方面，公司内部研发筛选发现了 12 款候选药物，其中 3 款针对肝脏纤维化适应症，9 款针对癌症适应症。LAE102 是公司开发的首款抗体候

22、选药物，已于2023 年 5 月获得美国 FDA 的新药临床试验批件。LAE105 是基于公司自主研发的“靶向激活的肝星状细胞的双功能 NK-aHSC 结合剂药物发现平台”设计出的一款潜在抗体，通过结合 aHSC 表面蛋白招募激活免疫细胞（如 NK 细胞），从而利用自身免疫系统来清除 aHSC，以改善肝纤维化，是一款潜在的 first-in-class 新药。临床前数据已在 2024 年全球 NASH-TAG 大会上以壁报形式公布1。图表3：公司在研管线情况（截至 2023 年 6 月 30 日）资料来源：公司路演材料，长城证券产业金融研究院，说明：左侧黑色文字粗体为大分子，蓝色文字为小分子；

23、右侧灰色条形为自主研发，蓝色条形为独家授权全球权益 1 来凯医药公众号 2024 年 1 月 4 日文章 公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2 LAE002：AKT 抑制剂，卵巢癌适应症进度全球领先抑制剂，卵巢癌适应症进度全球领先 2.1 AKT 与与多种癌症化疗耐药相关，多种癌症化疗耐药相关，联合疗法已显示出临床效果联合疗法已显示出临床效果 AKT 在多种肿瘤类型中的过度表达。在多种肿瘤类型中的过度表达。AKT，也称为磷酸激酶 B（PKB），是一种丝氨酸/苏氨酸激酶，其作为 PI3K/AKT/m-TOR 信号通路的关键组成部分，参与调节多种细胞过程，包括

24、存活、增殖、组织侵袭及代谢等。三种 AKT 亚型（即 AKT1、AKT2 和 AKT3）由具有高度序列同源性的不同基因编码，并显示出保守的蛋白质结构。AKT1 和 AKT2 存在更为广泛，而 AKT3 主要在神经细胞中表达。在部分类型癌症中，包括乳腺癌、卵巢癌、胰腺癌及前列腺癌，所有异构体的激活增强可能与肿瘤的生长和进展有关。在癌细胞中，AKT1 参与增殖和生长，促进肿瘤发生和抑制细胞凋亡，而 AKT2 调节细胞骨架动力学，有利于肿瘤侵袭和转移。尽管普遍假设可能刺激细胞增殖，AKT3 过度激活在癌症中的作用仍然存在争议。2 AKT 活化与部分肿瘤类型的晚期疾病及活化与部分肿瘤类型的晚期疾病及或

25、不良预后相关。或不良预后相关。例如，根据一项检查 AKT 激酶信号网络在癌症中作用的研究报告，约 40%的乳腺癌和卵巢癌以及超过 50%的前列腺癌表现出AKT1激酶活性增加；及近80%的激活AKT1的肿瘤为高分级和 IIIIV期癌。3 非临床数据表明，阻断 AKT 活性可以抑制肿瘤细胞的增殖，并可能诱导细胞凋亡反应或使肿瘤敏感，从而针对其他细胞毒剂而发生细胞凋亡。变构或 ATP 竞争性的 AKT 抑制剂均能抑制 AKT 的活性，变构 AKT 抑制剂将 AKT 锁定在一种自动抑制的构象中，并干扰PH 结构域介导的膜募集，从而阻止 AKT 激酶激活和 AKT 磷酸化。ATP 竞争性 AKT 抑制剂

26、通过阻止 ATP 与激酶结合减弱 AKT 活性。4 图表4：AKT 抑制剂作用机理 资料来源：来凯医药港股IPO 招股书，长城证券产业金融研究院 AKT 活化与耐药性相关，活化与耐药性相关，AKT 联合疗法已显示出临床效果。联合疗法已显示出临床效果。耐药性是许多癌症患者癌 2 来凯医药港股 IPO 招股书 P149 3 来凯医药港股 IPO 招股书 P150 4 来凯医药港股 IPO 招股书 P149，P241 公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 症复发和死亡的主要首要原因之一，已成为限制癌症患者生存和生活质量的主要因素。对于已进展到晚期的癌症患者，治疗选择

27、可能有限，且结果不佳。因此，对于克服耐药性的疗法存在巨大需求缺口。研究表明，磷酸化 AKT(pAKT)水平与较高的化疗耐药率相关，AKT 抑制已被证明在若干临床前情况下可以克服肿瘤的耐药性，与其他分子药物的联合疗法已经显示出临床效果。5 2.2 AKT 抑制剂迎来突破，抑制剂迎来突破，阿斯利康阿斯利康 Capivasertib 率先率先获批上市获批上市 阿斯利康阿斯利康 AKT 抑制剂抑制剂 Capivasertib 率先率先获获 FDA 批准批准上市上市。2023 年 11 月 16 日，阿斯利康开发的 AKT 抑制剂 Capivasertib 联合 Faslodex（氟维司群）治疗局部晚期

28、或转移性 HR+/HER2-乳腺癌适应症获得 FDA 批准上市，成为第一个获批的 AKT 抑制剂。根据弗若斯特沙利文、Insight 数据库资料，截至 2023 年 11 月 30 日，全球有多款用作治疗癌症的 AKT 抑制剂候选产品正在进行临床研发。图表5：AKT 抑制剂主要在研管线情况 INN药物代码 公司 活跃管线临床最高进度 适应症 Capivasertib 阿斯利康 获批上市 局部晚期或转移性乳腺癌（获批上市）、前列腺癌（III期，HSPC）、三阴性乳腺肿瘤（III期）、非霍奇金淋巴瘤（II期）、子宫内膜癌（II期）、脑膜瘤（II期）LAE002(Afuresertib)来凯医药 I

29、I期（注册性）PROC（II期）、mCRPC（II期）、HR+/HER2-局部晚期或转移性乳腺癌（Ib/III期）、PD-1/PD-L1 抑制剂耐药性实体瘤（I/II期）Ipatasertib 罗氏 II期 NSCLC（II期）、胃癌（II期）、卵巢癌（II期，复发性罕见上皮性卵巢癌）、多形性胶质母细胞瘤（I/II期）、子宫内膜癌（I/II期）TAS-117 TaihoOncology II期 携带生殖系 PTEN失活突变的晚期或转移性实体瘤（不包括原发性脑肿瘤）M2698 EMDSerono I期 实体瘤 TAS0612 TaihoOncology I期 晚期或转移性实体瘤 WGI-0301

30、 海昶生物 I期 晚期实体瘤 DIAC3010 Diaccurate I期 三阴性乳腺肿瘤等实体瘤 NTQ1062 正大天晴 I期 晚期实体瘤 HRS7415 恒瑞制药 I期 晚期实体瘤 资料来源：来凯医药港股IPO 招股书，弗若斯特沙利文，Insight，长城证券产业金融研究院，注：数据信息截至2023年 11月30日 在一项 Capivasertib 联合 Faslodex（氟维司群）治疗局部晚期或转移性 HR+/HER2-乳腺癌的全球多种、随机双盲 III 期临床试验（CAPItello-291）中，共纳入 708 例接受芳香化酶抑制剂治疗期间或之后疾病复发或进展的 HR+/HER2-晚

31、期乳腺癌患者，评估Capivasertib+氟维司群对比安慰剂+氟维司群的疗效和安全性。结果显示：无进展生存期（PFS）方面，Capivasertib+氟维司群组和安慰剂+氟维司群组的中位无进展生存时间分别为 7.2 个月和 3.6 个月（HR=0.60，95%CI，0.51-0.71，P0.001）。在 AKT 通路异常人群中，Capivasertib+氟维司群组和安慰剂+氟维司群组的中位无进展生存时间（mPFS）分别为 7.3 个月和 3.1 个月（HR=0.50，95%CI，0.38-0.60，P=G3 三级 6.8%中性粒细胞减少 4.1%皮疹 2.7%吞咽痛 2.7%疲劳 0%高血糖

32、 三级 17.2%腹泻 3.4%高血糖 3.4%高磷血症 3.4%虚弱 三级和四级 20%高血糖 12%腹泻 10%斑状丘疹 7%疲劳 7%低钾血症 疗效单药 ORR 8.8%,DCR 63%,1 CR,4 PR,33 SD 均已确认 ORR 无法获取,DCR 34%16 SD ORR 无法获取,DCR 30%,27 SD ORR(PIK3CA 变种)5.6%资料来源：来凯医药港股IPO 招股书，长城证券产业金融研究院 2.4.2 铂类耐药卵巢癌（铂类耐药卵巢癌（PROC）适应症临床进度全球适应症临床进度全球领先领先 我国卵巢癌发病率较高，且目前并无定期筛查方法可供使用。我国卵巢癌发病率较高，

33、且目前并无定期筛查方法可供使用。卵巢癌是一种起源于卵巢或输卵管和腹膜相关区域的疾病。在早期阶段，卵巢癌可能很少或甚至没有症状，且出现症状时与其他疾病（如经前综合症、肠易激综合症或暂时性膀胱问题）症状类似。然而，卵巢癌的症状会持续并恶化。卵巢癌的风险因素包括年龄、从未生育或 35 岁后首次怀孕、绝经后激素治疗和盆腔炎。卵巢癌多发于患早发性卵巢癌（约占卵巢癌患者的15%)、有卵巢癌和 BRCA1/2 突变家族史的女性以及患林奇综合症的女性。约 70%的卵巢癌患者出现晚期疾病。10 根据弗若斯特沙利文分析，2021 年我国卵巢癌发病率达 5.62 万例，2017-201 年 GAGR为 1.9%，低

34、于全球 2.5%的水平，但要远高于美国 1.2%的水平。预计 2030 年，中国、美国、全球其他地区卵巢癌发病率分别将达到 6.27 万例、2.2 万例、28.95 万例。图表11：2017-2030E 全球卵巢发病率情况（单位：万例）10 来凯医药港股 IPO 招股书 P153 公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源：来凯医药港股IPO 招股书，长城证券产业金融研究院：ROW指全球其他地区（不包括美国和中国）铂耐药卵巢癌铂耐药卵巢癌(PROC)存在存在显著显著异质性，通常伴随较差的结果和标准化疗的低反应率。异质性，通常伴随较差的结果和标准化疗的低反

35、应率。根据来凯医药港股 IPO 招股书，PROC 被广泛定义为在完成铂类化疗结束后六个月内复发的原发性卵巢癌，无论是接受铂类治疗时的癌症原发还是复发。2021 年我国 PROC 发病率达 1.8 万例，2017-2021 年 GAGR 为 2.5%，同期美国和全球其他地区 PROC 发病率分别为 0.69 万例、7.77 万例。根据弗若斯特沙利文分析，预计 2030 年，中国、美国、全球其他地区铂耐药卵巢癌发病率分别将达到 2.05 万例、0.72 万例、9.48 万例。-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%05540ROW美国中国YoY-ROWYoY-美国YoY-中国

36、公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表12：2017-2030E 全球 PROC 发病率明细（单位：万例）资料来源：来凯医药港股IPO 招股书，长城证券产业金融研究院 现有的现有的 PROC 治疗模式面临挑战，卵巢癌晚期治疗存在巨大的医疗需求缺口。治疗模式面临挑战，卵巢癌晚期治疗存在巨大的医疗需求缺口。根据来凯医药港股 IPO 招股书，目前中国卵巢癌的护理标准(SOC)主要包括减瘤手术和铂类化疗（顺铂、卡铂或奥沙利铂）联合或不联合贝伐珠单抗或 PARP 抑制剂。与顺铂及奥沙利铂相比，卡铂的水合率较低，生物安全性较高，全身毒性较低。因此，在美国国家综合癌症

37、网络指南（NCCN）中，卡铂化疗被推荐为治疗卵巢癌的首选方案，而其他铂类化疗被推荐为一线治疗的替代选择。中美指南对于卵巢癌的护理标准和治疗指南大体一致，但现有的 PROC 治疗模式面临挑战：1）铂类化疗联合紫杉醇作为卵巢癌的术后一线治疗方案，在最初缩少及杀死大多数患者余的肿瘤方面取得成功。然而，据观察约 10 至 15%的患者对铂类化疗无反应。此外，最初有反应的肿瘤中超过 80%会复发，并最终对铂类治疗产生耐药性。2）非铂类单药治疗联合贝伐珠单抗（一种血管内皮生长因子抑制剂）被中美指南推荐用于 PROC患者的一线及二线治疗方案。然而，66%至 84%接受治疗的患者可能对贝伐珠单抗产生原发性耐药

38、，而几乎所有最初有反应的患者可能产生获得性耐药。3）PARP 抑制剂获推荐用于 BRCA1/2 突变的患者。然而，研究表明，携带 BRCA 突变的卵巢癌患者占卵巢癌患者的比例低于 30%。虽然每次复发后复发的间隔时间变得更短，但后续治疗的有效治疗选择有限。存在 BRCA1/2 突变的患者 PARP 抑制剂失败的概率较高，约为 70%。余下70%不存在 BRCA 突变的患者和 30%存在 BRAC 突变且 PARP 抑制剂治疗失败的卵巢癌患者的治疗选择有限（如非铂类化疗），且治疗效果通常较差。2022 年，出于安全考虑，三种获批准 PARP 抑制剂，包括尼拉帕尼、奥拉帕利及鲁卡帕尼（尚未于中国获

39、得批准），自愿撤回其 FDA 批准用于晚期卵巢癌治疗。FDA 同样限制将尼拉帕尼用于 BRCA 突变性癌症患者的二线维持治疗，PARP 抑制剂的安全性问题及临床益处有限。11 综上，卵巢癌晚期治疗存在巨大的医疗需求缺口。11来凯医药港股 IPO 招股书 P155-156-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%024681012142017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030EROW美国中国YoY-ROWYoY-美国YoY-中国公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅

40、读本报告末页声明 图表13：中国临床指南下的卵巢癌维持和治疗方案 资料来源：来凯医药港股 IPO 招股书，卵巢恶性肿瘤诊断与治疗指南（2022年版）、卵巢癌 PARP抑制剂临床应用指南（2022年版）、弗若斯特沙利文分析，长城证券产业金融研究院 LAE002 临床试验显示优异疗效临床试验显示优异疗效，公司公司年内有望申报年内有望申报 NDA。在已经完成的 I/II 期及正在进行的注册 II期临床实验中，LAE002 联合化疗治疗二线以上 PROC 展现出色疗效。在诺华主导完成的 NCT01653912 I/II 期试验中，使用 LAE002+卡铂+紫杉醇组合客观缓解率（ORR）达到了 32.1

41、%，但考虑到卡铂通常会导致更严重的不良反应，来凯经与有关监管机构沟通，注册 II期试验调整为使用 LAE002+紫杉醇双药联用，初步疗效结果显示 ORR 为 33%，与之前三联疗法接近。经过与美国 FDA 及中国 CDE 沟通确认，在注册 II 期临床试验结果显示良好疗效和安全性前提下，该全球 MRCT II 期试验将为注册试验，适合用作支持药物注册。根据来凯医药港股 IPO 招股书，公司的目标是于 2023 年第四季度向 FDA 及中国 CDE 提交 NDA。图表14：LAE002 PROC 适应症部分临床试验数据 NCTNCT 编号编号 NCT01653912NCT01653912 NCT

42、04374630NCT04374630（正在进行）（正在进行）临床阶段 I/II II 适应症 PROC PROC 入组患者人数（人）59 61 治疗线数 2 2 干预治疗 LAE002+卡铂+紫杉醇 LAE002+紫杉醇 中位随访时间（月）不适用 不适用 中位总生存期（月）不适用 不适用 中位无进展生存期（月）7.1 不适用 客观缓解率 32.1%（RECIST）52%(CA-125)33%不良事件发生率(G3)76%不适用 资料来源：来凯医药港股 IPO 招股书，长城证券产业金融研究院，附注：资料截至 2023年 4月 30日。仅包括于公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

43、阅读本报告末页声明 2023年 4月 30日前公布结果的试验。试验数据自文献和公开资料取得，并非头对头试验，且对比仅供参考用途。2.4.3 针对未满足临床需求，同步推进多个癌症适应症针对未满足临床需求，同步推进多个癌症适应症 根据来凯医药港股 IPO 招股书，除 PROC 适应症外，LAE002 联合化疗方案正在拓展包括转移性去势抵抗型前列腺癌（mCRPC），局部晚期或转移性 HR+/HER2-乳腺癌，三阴性乳腺癌（TNBC），PD-(L)1 耐药实体瘤在内的多个适应症治疗。1）LAE002+LAE001+泼尼松治疗 SOC 治疗后的 mCRPC-患者人群：根据弗若斯特沙利文的资料，2021

44、年全球和中国前列腺癌发病人数分别为 145.15 万人和 12.09 万人，预计 2030 年将分别增加至 181.51 万人及 19.93万人。-疾病进展过程：经局部治疗后复发或向远处转移的前列腺癌患者通常对雄激素剥夺疗法(ADT)有应答，然而，尽管接受了 ADT，但该等患者中大多数最终病情仍会恶化并且在接受 ADT 后的中位数 18 至 24 个月内发展为去势抵抗型前列腺癌(CRPC)，绝大多数 CRPC 均会发展成 mCRPC。-标准治疗方案：醋酸阿比特龙或恩扎卢胺，但醋酸阿比特龙需要与皮质类固醇联合用药以控制副作用。最终，绝大多数接受 SOC 治疗的 mCRPC 患者均产生耐药性，而且

45、治疗方案有限。-LAE002 联合用药开发策略：为未能接受一至三线前标准治疗（包括至少一种新型抗雄激素治疗（即阿比特龙、恩扎卢胺、阿帕他胺或 darolutamide）和不超过一种化疗）的 mCRPC 患者开发 LAE002 作为二至四线治疗。-临床进展：美国韩国同步开展 MRCT I/II 期临床试验，2021 年 3 月于美国完成 I期研究，2023 年 3 月在美国及韩国完成患者招募。2）LAE002+氟维司群治疗局部晚期或转移性 HR+/HER2-乳腺癌-患者人群：根据弗若斯特沙利文的资料，2021 年全球和中国乳腺癌发病人数分别为230.12万人和33.63万人，预计2030年将分别

46、增加至266.64万人及37.24万人，中国估计 60%为 HR+/HER2-患者。-标准治疗方案：内分泌抗雌激素疗法联合 CDK4/6 抑制剂已成为 HR+/HER2-乳腺癌患者的一线及二线治疗。然而，根据弗若斯特沙利文的资料，15%至 20%的患者对治疗产生原发性耐药，而另外 30%至 40%的患者会随时间对治疗产生耐药性。-竞品进度：阿斯利康 capivasertib（AKT 抑制剂）+氟维司群治疗局部晚期或转移性HR+/HER2-乳腺癌 III 期临床试验达到预设终点已提交 NDA。-临床进展：2023 年 4 月完成 Ib 期研究的患者招募。3 LAE001：全球唯一全球唯一 CYP

47、17A/CYP11B2 双重抑制剂双重抑制剂，用，用于治疗前列腺癌于治疗前列腺癌 LAE001是雄激素合成抑制剂，可同时抑制细胞色素P450家族17亚族A成员1（CYP17A1）及细胞色素 P450 家族 11 亚族 B成员 2（CYP11B2），根据弗若斯特沙利文的资料，LAE001公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 是全球唯一一种用于治疗前列腺癌的临床试验中的 CYP17A1/CYP11B2 双重抑制剂，可同时阻断雄激素和醛固酮的合成，可以在没有泼尼松的情况下给药，泼尼松的短期接受高剂量或长期累计剂量可能引起各种不良事件12。图表15：LAE001 作

48、用机制 资料来源：来凯医药港股IPO 招股书，长城证券产业金融研究院 来凯医药于 2017 年获诺华授权引进 LAE001，目前已完成的 I 期研究显示出在不使用泼尼松下 LAE001 单药疗法的安全性、初步抗肿瘤功效及对 mCRPC 患者的潜在临床益处，目前正进行 LAE001 单药疗法用于治疗 mCRPC 的 II期临床试验。13 3.1 前列腺癌：我国每年新发病例超前列腺癌：我国每年新发病例超 10 万，万，5 年总体生存率为年总体生存率为 69.2%前列腺癌始于前列腺内的健康细胞发生变化，生长失控，最终发展为肿瘤。可能导致前列腺癌的风险因素包括：BRCA1 及或 BRCA2 基因突变、

49、其他遗传变化（HPC1、HPC2、HPCX、CAPB、ATM 及 FANCA）、家族史和饮食习惯。局限性前列腺癌是肿瘤细胞尚未扩散到前列腺以外部位的阶段。随著疾病进展及进行治疗，前列腺癌可能发展为两个阶段：(i)成为转移性，但对 ADT 治疗仍然敏感（mHSPC）；及(ii)仍处于局限性阶段，但对 ADT 治疗具有耐药性（nmCRPC）。约 45%的局限性前列腺癌患者将进展到 mHSPC。随著治疗继续，几乎所有 mHSPC 患者会对 ADT 治疗产生耐药性，即 mCRPC。14 中国前列腺癌发病率和中国前列腺癌发病率和 5 年总体年总体生存率生存率均低于美国均低于美国。根据弗若斯特沙利文分析，

50、2021年中国、美国及全球其他地区前列腺癌发病率分别为 12.09 万例、24.85 万例、108.21万例，预计 2030 年将达到 19.93 万例、29.75 万例、131.83 万例。在美国，前列腺癌的 5 年总体生存率为 97.5%，而中国为 69.2%。15 12 来凯医药港股 IPO 招股书 P13 13 来凯医药港股 IPO 招股书 P3 14 来凯医药港股 IPO 招股书 P167-168 15 来凯医药港股 IPO 招股书 P176 公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表16：2017-20230E 全球前列腺癌发病率明细（单位：万例

51、）资料来源：来凯医药港股IPO 招股书，弗若斯特沙利文，长城证券产业金融研究院 根据来 Globocan、国际癌症研究机构、全国肿瘤登记中心及弗若斯特沙利文数据，2021年我国转移性激素敏感型前列腺癌(mHSPC)和转移性去势抵抗型前列腺癌(mCRPC)患病率分别为 19.7 万人和 13.1 万人，预计到 2030 年将增加至 42.4 万人和 17.5 万人。图表17：2017-20230E 全球 mHSPC 患病率明细（单位：万例）图表18：2017-20230E 全球 mCRPC 患病率明细（单位：万例）资料来源：来凯医药港股IPO 招股书，长城证券产业金融研究院 资料来源：来凯医药港

52、股IPO 招股书，长城证券产业金融研究院 3.2 前列腺癌治疗：雄激素抑制疗法为前列腺癌治疗：雄激素抑制疗法为主要治疗手段，主要治疗手段，耐药后耐药后 mCRPC 治疗治疗方法有限方法有限 前列腺癌的治疗按疾病阶段可分为初始治疗、辅助治疗、mHSPC 治疗、非 mCRPC 治疗和 mCRPC 治疗。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030EROW美国中国YoY-ROWYoY-美国YoY-中国-15%-10%-5%0%

53、5%10%15%20%0500300ROW美国中国YoY-ROWYoY-美国YoY-中国-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500ROW美国中国YoY-ROWYoY-美国YoY-中国公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表19：前列腺癌治疗流程 资料来源：来凯医药港股IPO 招股书，长城证券产业金融研究院 自 1940 年代起，内分泌疗法和化疗一直是前列腺癌一线疗法的最佳选择。内分泌治疗包括雄激素剥夺疗法(ADT)与雌激素疗法、促性腺激素释放激素类似物疗法、促性腺激素释放激素拮抗剂疗法和雄激素抑制

54、疗法。雄激素抑制疗法可于 ADT 后用于早期前列腺癌的治疗，或联合手术进行辅助治疗。雄激素抑制药物主要类别包括抗 CYP17A1 药物及AR 抑制剂。抗 CYP17A1 药物抑制雄激素的合成，其中最著名的药物是阿比特龙。以恩扎卢胺为代表的 AR 抑制剂抑制雄激素与受体的结合。根据前列腺癌治疗的最新 NCCN指南，几种联合疗法（全部为以内分泌为基础的疗法）被推荐用于治疗早期前列腺癌，详见图表 20，21。图表20：国家及国际指南中推荐的 mHSPC 治疗方案 资料来源：来凯医药港股IPO 招股书，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图

55、表21：根据国际指南 NCCN指南推荐的 CRPC 治疗方案 资料来源：来凯医药港股IPO 招股书，长城证券产业金融研究院 目前，批准全球（中国除外）商业化的抗雄激素药物有七种，而中国批准的抗雄激素药物也有七种，且目前全球（包括中国）只有一款 CYP17A1 抑制剂获批准进行商业化，即阿比特龙。图表22：美国及中国上市的抗雄激素药物（截至 2023 年 4 月 30 日）获批药物获批药物 氟他胺氟他胺 比卡鲁胺比卡鲁胺 尼鲁米特尼鲁米特 阿比特龙阿比特龙 恩扎卢胺恩扎卢胺 阿帕他胺阿帕他胺 Darolutamide Rezvilutamide 商品名 Fugerel Casodex Nilan

56、dron Zytiga Xtandi ErLAEda Nubeqa 艾瑞恩 机理 AR 抑制剂 AR 抑制剂 AR 抑制剂 CYP17A1抑制剂 AR 抑制剂 AR 抑制剂 AR 抑制剂 AR 抑制剂 公司 辉凌 阿斯利康 Concordia 杨森生物科技 安斯泰来 杨森生物科技 拜耳 恒瑞医药 美国批准时间 1989 年 1995 年 1996 年 2011 年 2012 年 2018 年 2019 年 未获批准 2020 年全球收入（亿美元）不适用 3.88 不适用 27.68 51.34 7.60 3.17 不适用 2022 年美国市场价格（美元）不适用 115.0(50mg)285.8

57、(150mg)94.8(250mg)113.8(40mg)117.8(60mg)106.7(300mg)不适用 2022 年美国每月治疗费用（万美元）不适用 0.35(PFS：不适用)0.35(PFS:21.1)1.14(PFS:不适用)1.36(mCRPCPFS:19.5 nmCRPCPFS:36.6 mHSPCPFS:不适用)1.41(mHSPCPFS:不适用nmCRPCPFS:40.5)1.28(PFS:40.4)不适用 FDA 批准适应症 B2-C 期 前列腺癌、D2 期转移性转移性 前列腺癌 转移性 前列腺癌 mCRPC、HSPC CRPC、mHSPC mHSPC、nmCRPC nm

58、CRPC、mHSPC 不适用 公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 前列腺癌 中国批准时间 2003 年 1999 年 未获批准 2015 年 2019 年 2019 年 2021 年 2022 年 中国药监局批准适应症 前列腺癌 晚期前列腺癌 不适用 mCRPC、mHSPC mCRPC、nmCRPC nmCRPC、mHSPC nmCRPC、mHSPC mHSPC 获纳入中国国家医保目录 B 类 B 类 不适用 B 类 B 类 B 类 B 类 B 类 中国仿制药批准状况 有 有 不适用 有 有 无 无 无 2020 年中国收入（人民币亿元）0.21 7.77

59、 不适用 16.14 1.42 0.39 不适用 不适用 2021 年中国市场价格（人民币元）不适用 31.0(50mg)不适用 108.5(250mg)69.6(40mg)332.5(60mg)196.7(300mg)不适用 2021 年中国仿制药市场价格（人民币元）3.8(250mg)25.0(50mg)不适用 30.0(250mg)48.2(40mg)不适用 不适用 不适用 2021 年中国每月治疗费用（人民币万元）不适用 0.09(PFS:不 适用)不适用 1.30(PFS:不适用)0.84(mCRPCPFS:19.5nmCRPCPFS:36.6)3.99(mHSPCPFS:不适用nm

60、CRPCPFS:40.5)2.36(PFS:40.4)不适用 2021 年中国仿制药每月治疗费用（人民币万元）0.03(PFS:不适用）0.08(PFS:不 适用）不适用 0.36(PFS:不适用）0.58(mCRPCPFS:19.5nmCRPCPFS:36.6)不适用 不适用 不适用 资料来源：来凯医药港股IPO 招股书，中国药监局，FDA，弗若斯特沙利文分析，长城证券产业金融研究院 目前的前列腺癌治疗模式面临多项重大挑战。目前的前列腺癌治疗模式面临多项重大挑战。1)在中国缺乏早期诊断。大多数前列腺癌患者在晚期才被诊断出来，主要是由于中国对前列腺常规检查缺乏认识，且诊断技术有限。在中国，仅约

61、 30%的新增前列腺癌病例是在早期确诊，而在美国，70%以上的新增前列腺癌患者是在早期确诊。2)预后不佳。局部晚期或转移性前列腺癌患者不适合根治性治疗，因此该等患者相较局部阶段确诊的患者，通常预后相对不佳。ADT是转移性前列腺癌的主要治疗方法。然而，CRPC 患者对 ADT 产生耐药性且治疗方案有限。CRPC 患者的中位生存期不足两年，乃由于疾病进展迅速且缺乏有效的治疗。3)耐药 mCRPC 患者的治疗方案有限。目前，CRPC 的治疗方案有限，主要包括化疗、阿比特龙和恩扎卢胺。然而，该等患者大多将在两年内产生耐药性。对于大多数耐药 mCRPC 患者而言，当患者对一线至三线 SOC（如阿比特龙、

62、A/AR 抑制剂和化疗）产生耐药性时，有效治疗方法有限。然而，该等耐药 mCRPC 患者预后不佳。16 3.3 LAE001 是是全球唯一全球唯一临床阶段临床阶段 CYP17A/CYP11B2 双重抑制剂双重抑制剂 目前全球有 11 款进入临床试验的抗雄激素药物，国内有 5 款进入临床试验的抗雄激素 16 来凯医药港股 IPO 招股书 P173 公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 药物，LAE001 是唯一一款正在开发的 CYP17A1/CYP11B2 双靶点抑制剂候选药物，目前单药疗法用于治疗 mCRPC 的 II 期临床试验正在进行中，公司计划于 20

63、23 年第四季度就 mHSPC 在中国及美国开始 III 期 MRCT 注册试验。图表23：全球 11 款进入临床试验的抗雄激素药物（截至 2023 年 4 月 30 日）药物名称药物名称 靶点靶点 公司公司 适应症适应症 临床阶段临床阶段 首次发布日期首次发布日期 SHR3680 AR 抑制剂 恒瑞医药 HSPC、mCRPC、晚期乳腺癌 III期 2018 年 5 月 9 日 HC-1119 AR 抑制剂 海创药业 mCRPC III期 2019 年 2 月 22 日 Seviteronel/VT-464 CYP17A1 及 AR 双靶点抑制剂 InnocrinPharmaceuticals

64、 CRPC、HR+乳 腺癌、TNBC II期 2013 年 12 月 17 日 普克鲁胺/GT0918 AR 抑制剂 开拓药业 mCRPC II期 2019 年 4 月 2 日 TRC253 AR 抑制剂 Tracon mCRPC I/II期 2016 年 12 月 9 日 ODM-208 CYP11A1 OrionCorporation/Merck mCRPC I/II期 2018 年 2 月 19 日 LAE001 CYP17A1 及 CYP11B2双靶点抑制剂 来凯医药 mHSPC II期 2019 年 2 月 18 日 ODM-209 CYP11A1 OrionCorporation

65、转移性/晚期前列腺癌、转移性/晚期乳腺癌 I/II期 2019 年 3 月 18 日 EPI-7386 AR 抑制剂 ESSAPharmaceuticals mCRPC I/II期 2021 年 10 月 13 日 TAS3681 AR 抑制剂 TaihoOncology mCRPC I期 2015 年 10 月 2 日 ONC1-0013B AR 抑制剂 AvioncoLLC mCRPC I期 2017 年 3 月 3 日 资料来源：来凯医药港股IPO 招股书，ClinicalTrials.gov，CDE，弗若斯特沙利文分析，长城证券产业金融研究院 图表24：中国 5 款进入临床试验的抗雄激

66、素药物（截至 2023 年 4 月 30 日）药物名称药物名称 机理机理/靶点靶点 公司公司 适应症适应症 临床阶段临床阶段 首次发布日期首次发布日期 普克鲁胺 AR 抑制剂 开拓药业 mCRPC III期 2018 年 7 月 2 日 HC-1119 AR 抑制剂 海创药业 mCRPC III期 2019 年 3 月 1 日 ISIS560131/AZD5312 AR 抑制剂 Pyramid Laboratories AR-V7 阳性 mCRPC II期 2021 年 4 月 29 日 LAE001 CYP17A1 及 CYP11B2双靶点抑制剂 来凯医药 mHSPC II期 2019 年

67、4 月 25 日 TQB3720 AR 抑制剂 正大天晴药业 mCRPC I期 2021 年 1 月 26 日 资料来源：来凯医药港股IPO 招股书，ClinicalTrials.gov，CDE，弗若斯特沙利文分析，长城证券产业金融研究院 4 LAE102：自研自研 ActRIIA 单抗单抗，具备增肌减脂成药潜力，具备增肌减脂成药潜力 激活素在多种组织中表达，具有广泛的生理病理作用，包括调节性腺功能、荷尔蒙稳态、生长和肌肉骨骼组织的分化、癌细胞生长和转移的调节、胚胎干细胞的增殖和分化、以及脑功能等等。公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表25：激活素信号

68、通路 资料来源：Different Immunoregulation Roles of Activin A Compared With TGF-，长城证券产业金融研究院 根据 Insight 数据库统计数据，截至 2023 年 9 月底，处于临床开发阶段的激活素信号通路抑制剂候选药物有 7 种，开发适应症包括肺动脉高压、肥胖、骨纤维化、骨质疏松等。图表26：靶向激活素信号通路的临床阶段候选药物 药品成分药品成分 研发机构研发机构 作用机制作用机制 适应症及研发进度适应症及研发进度 Sotatercept 默沙东制药 抑制激活素受体信号通路 肺动脉高压（上市申请）、儿童肺动脉高压（II期）Gar

69、etosmab 再生元制药 进行性骨化性纤维发育不良（III 期）Bimagrumab Versanis Bio/礼来 肥胖（II期）、2 型糖尿病（II期）KER-012 Keros 肺动脉高压（II 期）LAE-102 来凯医药 NSCLC（I期），肥胖（临床前）,肺动脉高压（临床前）BIIB110 Alive Gen/渤健制药 骨质酥松（I期）、肌肉萎缩（I期）、脊髓性肌萎缩症（I期）KER-050 Keros 骨髓纤维化（I期）资料来源：Insight，长城证券产业金融研究院 其中，Sotatercept、Bimagrumab、LAE102 市场关注度较高。1)Sotatercept:

70、2023 年 9 月 28 号，默沙东向 FDA 提交激活素信号通路抑制剂Sotatercept 肺动脉高压的 NDA，并获得优先审评资格，PDUFA 时间为 2024 年 3月 26 号，一旦获批，将成为治疗肺动脉高压的 FIC 品种。2)Bimagrumab：是由诺华原研开发的一款激活素 2 型受体（ACVR2）结合抗体，包公司深度报告 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 涵体肌炎适应症 III 期临床失败后17，转由 biotech 公司 Versanis Bio 继续开发减肥适应症。在已经完成的一项评估 bimagrumab 在 2 型糖尿病患者中减脂效果的临床

71、II 期研究中，bimagrumab 展示了出众的减脂疗效和良好的安全性。目前正在进行IIb 期 BELIEVE 研究评估单药或联合司美格鲁肽 48 周治疗后在超重或肥胖的成年人中的效果。根据 Versanis Bio 官网 2023 年 6 月 21 日消息，已经完成 507 人的入组工作，预计 2024 年年中顶线数据读出。图表27：Bimagrumab II期临床(NCT03005288)数据 组别组别 体脂量（体脂量（FM）去脂体重（去脂体重（LM）腰围（腰围（WC）HbA1c 体重（体重（BW）Bimagrumab-20.5%+3.6%-9.0cm-0.76%-6.5%安慰剂-0.5

72、%-0.8%+0.5cm+0.04%-0.8%资料来源：Effect of Bimagrumab vs Placebo on Body Fat Mass Among Adult With Type 2 Diabetes and Obesity A Phase 2 Randomized Clinical Trial，长城证券产业金融研究院 2023 年 7 月 14 日，礼来宣布收购 Versanis，交易金额达 19.25 亿美元。Versanis核心资产为 bimagrumab。礼来此举意在加深公司在包括抗心脏代谢疾病，肥胖症治疗领域的布局。3)LAE102：LAE102 是来凯医药自主研发

73、用作治疗癌症的最成熟候选药物，一种潜在强效及选择性的 ActRIIA mAb，已在临床前动物模型中展示出抗肿瘤活性并可增加瘤动物体重，2023 年 5 月获得美国 FDA 批准进行非小细胞肺癌（NSCLC）I/II 期临床研究。18 17 Efficacy and Safety of Bimagrumab in Sporadic Inclusion Body Myositis:Long-term Extension of RESILIENT 18 来凯医药港股 IPO 招股书 P5 公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5 投资投资建议建议 根据测算，公司

74、LAE002 和 LAE001 两大核心产品风险调整后的全球销售峰值有望达到40 亿元人民币：1)LAE002（Afuresertib）：与阿斯利康已申报上市的 AKT 抑制剂 capivasertib 相比，具备效力、肿瘤抑制暴露和毒性等多方面的优势，铂耐药卵巢癌（PROC）适应症处于全球 MRCT II 期注册临床试验阶段；联合 LAE001 及泼尼松治疗 mCRPC 的 I期临床试验已完成，公司计划在美国启动注册性 MRCT，并于 2025 年向美国 FDA 及中国药监局提交 NDA。我们预计 LAE002 有望于 2025 年中美同步上市，PROC 和mCRPC 适应症合计销售峰值（风

75、险系数调整后）有望达到 25.4 亿人民币。2)LAE001：全球唯一临床阶段 CYP17A/CYP11B2 双重抑制剂，联合用药治疗 mCRPC适应症预计 2026 年有望于中美同步上市，销售峰值（风险系数调整后）有望达到14.7 亿人民币。3)说明：我们仅对 LAE002 和 LAE001 临床进展较快的适应症进行了销售峰值测算，LAE002 的 PD-1/PD-L1 耐药实体瘤、TNBC、HR+/HER-乳腺癌适应症，LAE001 的mHSPC 适应症，以及 LAE102 的实体瘤适应症均处于临床试验阶段，后续部分产品管线成功上市后，公司产品矩阵将逐渐丰富，销售收入有望不断提高。图表28

76、：来凯医药核心产品销售峰值预测（亿人民币）适应症适应症 临床阶段临床阶段 销售峰值（按地区销售峰值（按地区/风险系数调整后风险系数调整后）2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E LAE002 2-6L PROC 全球 MRCT II 期 中国 1.2 3.0 3.6 4.5 4.9 5.0 5.0 4.8 美国 0.7 2.5 4.0 4.8 5.3 5.7 5.8 5.8 合计 1.9 5.5 7.6 9.4 10.2 10.7 10.8 10.6 2-4L

77、 mCRPC 全球 MRCT I/II 期 中国 0.4 0.9 1.3 1.4 1.5 1.4 1.4 美国 1.6 6.6 9.9 11.5 13.2 13.2 11.6 合计 2.1 7.5 11.1 12.9 14.7 14.6 13.0 LAE001 2-4L mCRPC 全球 MRCT I/II 期 中国 0.4 0.9 1.3 1.4 1.5 1.4 1.4 美国 1.6 6.6 9.9 11.5 13.2 13.2 11.6 合计 2.1 7.5 11.1 12.9 14.7 14.6 13.0 全球销售峰值合计（风险系数调整后）1.9 9.7 22.6 31.7 36.0 4

78、0.0 40.0 36.6 资料来源：长城证券产业金融研究院测算 我们预计公司 2025 年首款产品上市后产生营业收入，2025 年营业收入为 1.89 亿元人民币，2023-2025 年归母净利润为-4.20 亿元、-3.87 亿元和-3.15 亿元。公司针对未满足的癌症临床需求，专注于创新疗法的开发，核心管线 LAE002 和 LAE001 商业化渐近，以增肌减脂药物 LAE102 为代表的自研管线具备良好成药前景，我们看好公司未来长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6 风险提示风险提示 1.临床管线推进不达预期

79、公司目前有多个管线处于临床阶段，倘若公司在管线推进过程中遇到重大延迟或失败的情况，则公司的业务、经营业绩及财务状况可能会受到不利影响。2.市场竞争加剧 公司在研管线存在众多竞品，在同适应症竞品不断增加情况下，公司产品未来商业化竞争将加剧，公司的经营业绩及财务状况可能会受到不利影响。3.核心研发管理人员流失 创新药研发极大依赖于核心研发管理人员的持续稳定输出，倘若出现核心研发管理人员流失，则可能对公司业务发展造成不利影响。4.产品生产质控不达标 药品生产过程中出现任何质量问题，将对公司经营产生直接影响。公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比

80、率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元）利润表（利润表（百万元）会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 296 323 725 401 196 营业额 0 0 0 0 189 应收账款 0 0 0 0 16 销售成本 0 0 0 0 24 预付款项、按金及其他应收款项 12 12 12 12 12 其他费用 1 4 6 7 9 其他应收款 0 0 0 0 16 销售费用 0 0 0 50 92 存货 0 0 0 0 3 管理费用 225 394 315

81、 331 379 其他流动资产 0 0 1 2 3 财务费用 1 1 -1 -0 1 流动资产总计流动资产总计 309 335 737 414 245 其他经营损益 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 固定资产 6 5 10 18 24 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 3 2 0 营业利润-227 -399 -320 -387 -315 无形资产 134 132 125 119 112 其他非经营损益-522 -382 -100 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 0 税前利润-749 -782 -420 -387 -3

82、15 其他非流动资产 10 8 8 9 9 所得税 0 0 0 0 0 非流动资产合计 150 145 147 147 146 税后利润-749 -782 -420 -387 -315 资产总计 459 480 884 562 390 归属于非控制股股东利润 0 0 0 0 0 短期借款 2 20 30 40 50 归属于母公司股东利润-749 -782 -420 -387 -315 应付账款 0 0 0 0 4 EBITDA-742 -774 -412 -377 -302 其他流动负债 40 78 198 230 332 NOPLAT-226 -398 -321 -388 -314 流动负债

83、合计 42 98 228 270 386 EPS(元)-2 -2 -1 -1 -1 长期借款 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1528 2287 114 137 165 主要财务比率主要财务比率 非流动负债合计 1528 2287 114 137 165 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 1570 2385 342 407 551 成长能力成长能力 股本 0.00 0.01 0.03 0.03 0.03 营收额增长率 储备-1111 -1905 962 962 962 EBIT 增长率 -191%-4%46%8%19%留存收益 0 0

84、-420 -807 -1123 EBITDA 增长率 -193%-4%47%9%20%归属于母公司股东权益-1111 -1905 542 155 -161 税后利润增长率-191%-4%46%8%19%归属于非控制股股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力盈利能力 权益合计-1111 -1905 542 155 -161 毛利率 88%负债和权益合计 459 480 884 562 390 净利率 -166%ROE 67%41%-78%-250%196%现金流量表（现金流量表（百万元）ROA-163%-163%-48%-69%-81%会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024

85、E 2025E ROIC 46%28%15%254%152%税后经营利润-227 -399 -320 -387 -315 估值倍数估值倍数 折旧与摊销 6 7 8 10 12 P/E-6.92 -6.6 -12.3 -13.4 -16.4 财务费用 1 1 -1 -0.5 1 P/S 27.4 其他经营资金 22 85 -1 31 71 P/B -4.66 -2.7 9.6 33.5 -32.3 经营性现金净流量-198 -306 -313 -347 -231 股息率 0.00 0.0 0.0 0.0 0.0 投资性现金净流量 -9 -4 -10 12 17 EV/EBIT 0.39 0.4

86、1.6 0.9 0.40 筹资性现金净流量 412 313 725 10 9 EV/EBITDA 0.40 0.4 1.7 1.0 0.42 现金流量净额 206 2 401 -324 -205 EV/NOPLAT 1.30 0.8 2.2 0.9 0.40 资料来源：公司财报，长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，

87、所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告

88、中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请

89、勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现

90、战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业，市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 北京北京 地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编：100044 传真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田区福田街道金田路?2026 号能源大厦南塔楼?16 层 邮编：518033 传真：86- 上海上海 地址：上海市浦东新区世博馆路?200 号?A 座?8 层 邮编：200126 传真：