1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 01 月 14 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）国内领先的出版发行企业，国内领先的出版发行企业，“内容“内容+渠道渠道+数字化数字化+资本”资本”四轮驱动四轮驱动 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：12.08 元 公司持股广东新华发行集团，且受益于广东省在校学生人数稳定性，预计发行公司持股广东新华发行集团，且受益于广东省在校学生人数稳定性，预计发行与出版业务将保持稳定增长，我们预计与出版业务将保持稳定增长，我们预计 2023/2024/2025 公司将实现归母净利润公司将实现归母净利润11.48/13.45/15.03 亿元。首次

2、覆盖给予亿元。首次覆盖给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。南方传媒是广东省国资出版企业领导者。南方传媒是广东省国资出版企业领导者。公司于 2016 年 2 月 15 日在上交所挂牌上市，是广东省级文化产业在境内主板上市的第一股。公司主营业务涵盖出版、发行、物资、印刷和报媒五大类业务，其中出版业务、发行业务收入占公司主营业务收入 80%以上，是公司营收和利润的基础。近年来，公司不断挺拔主业，出版发行业务营收稳步增长，公司出版发行业务主要包括教材、教辅和一般图书的发行业务。营业收入和归母净利润保持稳定增长。营业收入和归母净利润保持稳定增长。2019 至 2022 年，公司营收和归母净利润均维

3、持稳步上涨趋势，分别达到 65.25/68.97/75.98/90.55 亿元，和 7.33/7.60/8.08/9.43 亿元。受益于学生人数增长、业务拓展和渠道整合力度加大、新华发行集团免费教材发行代理模式转变为图书购销模式等，收入持续增长。主阵地区位优势先行，渠道全面覆盖巩固龙头地位。主阵地区位优势先行，渠道全面覆盖巩固龙头地位。公司深耕广东省市场，2022 年广东省内收入占主营业务总营收超九成，毛利率高于省外 12.4pct，成为贡献公司业绩的中坚力量。广东省区位优势明显，具备规模大、素质高、在校中小学生人数多的特征，为图书消费市场提供坚实的市场基础。出版主业改革走深走实，优质内容强化

4、增长潜力。出版主业改革走深走实，优质内容强化增长潜力。公司以南方传媒大众出版专业化特色化品牌化发展三年行动计划（20212023）为本，因社制宜精准施策，促进出版社专业化特色化品牌化发展，有望提升图书出版及营销水平以带动图书盈利能力及影响力提升。2023 年上半年，公司进一步深化与磨铁、果麦等企业的战略合作，新世纪社与磨铁合作设立世纪星球童书出版公司，打造优质童书品牌，经济社与果麦合作出版多本图书，累计销售 46 余万册。业务数字化智能化稳步进展，“教育业务数字化智能化稳步进展，“教育+”产业链接连扩容。”产业链接连扩容。数字教材应用平台粤教翔云 3.0 服务广东省 1600 多万师生，所有

5、180 册秋季学期数字教材及其教学资源已更新到最新版本，平台服务能力持续提升。在此基础上，开发“南方 E 课堂”智慧学习平台布局课程服务、智慧作业、学练评考三条融合出版产品线，“南方智慧作业平台”，深度融合信息化应用与作业的设计、实施、管理。首次覆盖给予首次覆盖给予“强烈推荐强烈推荐”投资评级投资评级。公司持股广东新华发行集团，且受益于广东省在校学生人数稳定性，预计发行与出版业务将保持稳定增长，我们预计 2023/2024/2025 公司将实现归母净利润 11.48/13.45/15.03 亿元。风险提示：风险提示：新业务风险、新业务风险、税收优惠政策的风险、税收优惠政策的风险、转型升级的风险

6、、转型升级的风险、成本风险成本风险 基础数据基础数据 总股本（百万股）896 已上市流通股（百万股）896 总市值（十亿元）10.8 流通市值（十亿元）10.8 每股净资产（MRQ）8.2 ROE（TTM）14.7 资产负债率 50.3%主要股东 广东省出版集团有限公司 主要股东持股比例 61.59%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-26-36 51 相对表现-22-21 69 资料来源：公司数据、招商证券 顾佳顾佳 S02 -500500Jan/23May/23Aug/23Dec/23(%)南方传媒沪深300南方传媒南方传媒（6019

7、00.SH）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)7598 9055 10125 11137 12234 同比增长 10%19%12%10%10%营业利润(百万元)846 1121 1363 1596 1783 同比增长 8%33%22%17%12%归母净利润(百万元)808 943 1148 1345 1503 同比增长 6%17%22%17%12%每股收益(元)0.90 1.05 1.28 1.50 1.68 PE 13.4 11.5 9.4 8.0 7.2 PB

8、 1.4 1.5 1.3 1.2 1.1 资料来源：公司数据、招商证券 lU8VpWjUNAcZlVfWzXoMoMmO7N9R7NpNrRmOqMeRmMqRlOnMmR7NpPyRvPqMpNwMoPtP 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、国内领先的出版发行上市企业.4 1、依托广版集团转型发展，广东省国资出版企业领导者.5 2、广版集团实际控股，国资背景显著.5 3、管理层构成稳定，行业经验丰富.6 4、主营业务产业链条完整，教材教辅业务赛道稳健.7 5、营收持续增长，现金储备丰厚.8 二、行业资质审核严格，市场格局稳定.10 1、资质审核严格，国有属性较强

9、.10 2、一般图书零售市场短暂承压，线上销售渠道增速较快.11 3、教辅类码洋比重大，发展势头良好.12 三、地区文化龙头地位稳固，自主创新取得丰硕成果.12 1、主阵地区位优势先行，渠道全面覆盖巩固龙头地位.12 2、主业量质齐头并进，内容供给成果丰硕.13 3、依托丰富人才储备，创新融媒业务新生态.14 四、“内容+渠道+数字化+资本”四轮驱动，融合发展势头强劲.15 1、出版主业改革走深走实，优质内容强化增长潜力.15 2、线下渠道创新升级，线上协同带动销量.16 3、数字教育发展空间广阔，数字媒体融合贡献增量.17 4、“经营+投资”收益多元化，文化物业项目投产达效未来可期.19 五

10、、盈利预测.20 六、风险提示.20 图表图表目录目录 图 1：公司发展里程碑.5 图 2：公司股权结构.6 图 3：2019-2022 年主营业务营业收入.7 图 4：2019-2022 年主营业务毛利率.7 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 5：2019-2023 年公司营业收入及同比增速.8 图 6：2019-2023 年公司归母净利润及同比增速.8 图 7：2019-2023Q3 公司费用率表现.9 图 8：2019-2023Q3 公司盈利能力表现.9 图 9：2019-2023Q3 公司期末现金及现金等价物.9 图 10：2017-2022 年中国一般图书零售市场总规模.

11、11 图 11：2022 年整体图书零售市场渠道结构.11 图 12：2017-2022 年中国一般图书零售市场总规模.12 图 13：2015-2021 年广东省在校中小学学生人数.13 图 14：2015-2021 年广东省教育经费情况.13 图 15：2018-2022 年公司经营网络情况.13 图 16：2018-2022 年公司输出版权情况.13 图 17：2018-2022 年公司出版图书情况.14 图 18：粤版通用技术、信息技术教材.14 图 19：公司时代传媒集团全媒体矩阵.15 图 20：“南方 E 课堂”应用矩阵.15 图 21：2023 年广东经济出版社与果麦合作出版图

12、书.16 图 22：有风自南花城文学之夜暨 2023 花城文学榜荣誉盛典.16 图 23：梅州门店“新华乐育学堂”.17 图 24：粤教翔云平台应用.18 图 25：AI+教育产品矩阵.18 图 26：公司新媒体矩阵.19 表 1：公司高级管理层概况.6 表 2：2022 年我国区域性上市国有出版发行集团信息.10 表 3：公司投资项目开发情况.19 表 4：分业务营业收入预测.20 附：财务预测表.22 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、国内领先的出版发行上市企业国内领先的出版发行上市企业 1、依托广版集团转型发展，广东省国资出版企业领导者依托广版集团转型发展，广东省国资出版

13、企业领导者 南方出版传媒股份有限公司南方出版传媒股份有限公司依托依托广东省出版集团广东省出版集团的出版和发行主业资产的出版和发行主业资产，业务架业务架构构集传统出版发行业务与数字出版、移动媒体等新媒体业务于一体集传统出版发行业务与数字出版、移动媒体等新媒体业务于一体。公司于 2009年 12 月 28 日工商注册成立，公司于 2016 年 2 月 15 日在上交所挂牌上市，是广东省级文化产业在境内主板上市的第一股，募集资金约 10.37 亿元。上市后，公司于 17Q3 完成了对广东新华发行集团 45.19%的剩余股权收购，直接、间接持有其 99.39%股权，优化省内发行格局。南方传媒主要发起人

14、广东省出版集团的前身是成立于 1991 年 3 月 2 日的广东省出版公司，公司 1999 年 12 月变更为广东出版集团有限公司，并成为全国首批成立集团的出版改革试点单位。2009 年 12 月南方传媒成立，通过重组改制，广东省出版集团所有图书出版、发行、印刷及物资供应、期刊杂志和新媒体等主营业务及相关资产全部进入本公司。2011 年，公司整体上市意向获得了中宣部和出版总署的批准。2016 年南方传媒在上交所上市，成为广东省级第一股。2023年 5 月公司出资购买广东省出版集团所持广东岭南社和广东地图社 100%股权，整合出版社资源。图图 1：公司发展里程碑：公司发展里程碑 资料来源：公司官

15、网、招商证券 2、广版集团实际控股，国资背景显著广版集团实际控股，国资背景显著 公司实控人为广东省出版集团有限公司，公司实控人为广东省出版集团有限公司，国有资本占主导。国有资本占主导。广东省人民政府通过100%控股广东省出版集团，持有南方传媒约 61.59%的股权。公司前十大股东持股比例合计数约为 70.95%。股权结构较为集中，国资背景特征较为显著。在公司参控股公司方面，公司全资控股广东教育出版社有限公司等 10 家出版社，以及广东新华发行集团股份有限公司、广东南方传媒投资有限公司等共计 20 家子公司。敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 图图 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截

16、至 2023Q3）资料来源：同花顺、招商证券 3、管理层构成稳定，行业经验丰富管理层构成稳定，行业经验丰富 公司管理层具备行业专业经营管理知识，合作共事时间较长。公司管理层具备行业专业经营管理知识，合作共事时间较长。2018 年及以前入职的核心管理层具备长期的共事经历，其中 3 位 2022 年任职董事的成员也有 5年及以上的执行层经验。南方传媒管理层多数毕业于武汉大学、中山大学等校管理学、经济学、图书发行学等专业，具备对所在出版传媒产业的专业化知识技能，与公司所在出版发行行业高度对口。多位成员曾在政府部门、高校等任职，管理理论和实践经验丰富。表表 1：公司高级管理层概况（截至：公司高级管理层

17、概况（截至 2023 年年 10 月月 26 日）日）姓名姓名 职务职务 任职时间任职时间 过往经历过往经历 谭君铁 董事长,董事 2018 年 11 月 14 日 正高级经济师，中山大学管理学硕士。历任广东省阳江市江城区委常委、区委办公室主任，广东省阳西县委常委、组织部长，阳西县委副书记、县长，团广东省委副书记、党组成员，团广东省委书记、党组书记，广东省政府副秘书长，广东省港澳办主任、党组书记，广东省梅州市委副书记、市政府市长、党组书记，梅州市委书记、市人大常委会主任。现任广东省出版集团党委书记、董事长，南方传媒党委书记、董事长。叶河 董事 2017 年 4 月 5 日 正高级经济师，中山大

18、学高级工商管理硕士，华南师范大学教育硕士。历任广东省出版集团课程教材研究中心副总经理、党委书记、总经理，南方传媒党委委员、副总经理，广东省出版集团副总经理。现任南方传媒党委副书记、董事、总经理，广东省出版集团党委副书记、董事。总经理 2017 年 10 月 27 日 蒋鸣涛 董事 2022 年 4 月 6 日 高级经济师，武汉大学图书发行专业学士。曾任职广东省出版成人中专学校、广东新华发行集团股份有限公司、广东人民出版社，历任广东新华发行集团股份有限公司董事会秘书、副总经理、总经理、党委委员。现任南方传媒党委委员、副总经理，广东新华发行集团股份有限公司党委书记、董事长。副总经理 2017 年

19、6 月 7 日 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 雷鹤 董事 2022 年 4 月 6 日 正高级经济师，武汉大学图书发行专业和经济学专业学士，中山大学工商管理硕士。历任广东省新华书店部门经理助理、门市部主任、广东海燕电子音像出版社发行部副经理，广东省出版集团文秘科副科长，人力资源部副总监、上市办副主任，南方传媒证券部总监。现任南方传媒党委委员、副总经理、董事会秘书。建立技能人才职业等级制度和多元评价机制和高技能人才表彰激励机制。完善职业技术教育和培训体系。副总经理 2017 年 8 月 28 日 董事会秘书 2015 年 12 月 22 日 肖延兵 董事 2022 年 4 月 6 日

20、 高级经济师，中山大学管理学博士，广东省社科院产业经济学硕士。曾任职安徽农业大学，历任广东省委宣传部新闻出版处副主任科员、主任科员，新闻处主任科员、副处长，广东省互联网信息办公室网络宣传评论处副处长，网络新闻协调处副处长、处长，广东省委宣传部办公室主任，广东花城出版社有限公司党委书记、执行董事、总经理（社长）。现任南方传媒党委委员、总编辑。总编辑 2018 年 3 月 12 日 资料来源：同花顺、招商证券 4、主营业务产业链条完整，教材教辅业务赛道稳健主营业务产业链条完整，教材教辅业务赛道稳健 南方传媒拥有出版、印刷、批发、零售、印刷物资销售、跨媒体经营等出版传媒南方传媒拥有出版、印刷、批发、

21、零售、印刷物资销售、跨媒体经营等出版传媒行业一体化完整产业链。行业一体化完整产业链。公司聚合图书、期刊、报纸、音像、电子出版物、新媒体等多种介质，形成了集传统出版发行业务与数字出版、移动媒体等新媒体业务于一体的综合性传媒业务架构。公司主营业务涵盖出版、发行、物资、印刷和报媒五大类业务，其中出版业务、发行业务收入占公司主营业务收入 80%以上，是公司营收和利润的基础。近年来，公司不断挺拔主业，出版发行业务营收稳步增长，公司出版发行业务主要包括教材、教辅和一般图书的发行业务。图图 3：2019-2022 年主营业务营业收入年主营业务营业收入（百万百万元元，不包括，不包括内部抵扣内部抵扣）图图 4：

22、2019-2022 年主营业务毛利率年主营业务毛利率 资料来源：同花顺、招商证券、资料来源：同花顺、招商证券 教材教辅：教材教辅：公司享有教材发行业务资质，是广东省从事中小学教科书发行业务的3,6503,9835,0097,0672,5842,8453,0073,1521,1509421,0561,06602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020022发行业务出版业务物资贸易印刷业务报媒业务其他-10%0%10%20%30%40%50%20022教材、教辅一般图书音像制品文体用品报媒（含出版社的期刊）其他 敬请

23、阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 唯一合法机构，广东省教材教辅业务市场稳定扩张，基础扎实，形成了良好的经营环境和资源禀赋。教材教辅为公司带来稳定的收入，贡献利润较大，在2019/2020/2021/2022年 公 司 教 材、教 辅 业 务 分 别 实 现 营 收46.95/50.43/59.49/77.93 亿元，营收占比分别为 71.95/73.12/70.02/86.07%。教材、教辅 2022 年度出版收入同比增长 12.90%，成本为 5.81 亿元，毛利率达到 25.39%。一般图书：一般图书：南方传媒拥有 10 家出版社，2022 年输出图书版权数量超过 310 种，旗下有

24、4 报 24 刊，涵盖财经、生活、文学、教育、少儿、健康、科技等领域。南方传媒下辖以新华书店、教育书店为代表的多种类型发行网点 1200 多个。一般图书业务为公司收入贡献的重要组成部分，在 2019/2020/2021/2022 年分别实现 营 收12.61/14.66/17.38/20.54亿 元，营 收 占 比 分 别 为19.33/21.25/20.46/22.69%。5、营收持续增长，现金储备丰厚营收持续增长，现金储备丰厚 营业收入和归母净利润保持稳定增长。营业收入和归母净利润保持稳定增长。2019 至 2022 年，公司营收和归母净利润均维持稳步上涨趋势，分别达到 65.25/68.

25、97/75.98/90.55 亿 元，和 7.33/7.60/8.08/9.43 亿元。受益于学生人数增长、业务拓展和渠道整合力度加大、新华发行集团免费教材发行代理模式转变为图书购销模式等，收入持续增长。图图 5：2019-202 年年公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 图图 6：2019-2023 年公司归母净利润及同比增速年公司归母净利润及同比增速 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：同花顺、招商证券 公司费用端控制较好，盈利能力保持稳定。公司费用端控制较好，盈利能力保持稳定。公司不断优化费用管理，2019 年至2023Q3 总费率在 20%左右浮动。其中管理费用率稳定在 10

26、%左右，销售费用率稳定在 11%水平。自 2019 年到 2023Q3，销售费用率从 11.32%降到 9.59%；管理费用率从 9.64%降到 9.41%，整体呈现下降态势。公司财务费率持续为负，主要源于利息收入、汇兑损益同比增加。公司毛利率几年来维持稳定，保持在30%左右，2019 至 2023Q3 期间，分别达到 29.51/31.32/28.6/31.39/32.31%。65.2568.9775.9890.5564.4716.58%5.69%10.17%6.57%2.91%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0070809020

27、2120222023Q3营业总收入（亿元）营业总收入同比增长率(%)7.337.608.089.436.8111.87%3.73%6.30%-2.65%22.00%-5%0%5%10%15%20%25%0200222023Q3归母净利润（亿元）归母净利润同比增长率(%)敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 7：2019-2023Q3 公司费用率表现公司费用率表现 图图 8：2019-2023Q3 公司盈利能力表现公司盈利能力表现 资料来源：同花顺、招商证券 资料来源：同花顺、招商证券 公司现金储备充足。公司现金储备充足。2019 年至 20

28、23H1，公司货币资金分别为 19.12/19.61/19.16/32.71/30.17 亿元，货币资金占总资产比重分别为 17.79/17.12/13.57/21.81/19.59%，其中 2022 年货币资金总量的提升是主要本年经营活动现金净流入、受限的保证金及定期存款等增加综合影响所致。2019 年至 2023Q3 公司期末现金及现金等价物保持在 16 亿元以上，公司整体现金储备充沛。图图 9：2019-2023Q3 公司期末现金及现金等价物公司期末现金及现金等价物 资料来源：同花顺、招商证券 -202468020202120222023Q3销售费用(%)管理费用(

29、%)研发费用(%)财务费用(%)055200222023Q3毛利率（%）净利率（%）净资产收益率（%）17.3618.0416.8429.6817.4630%4%-7%59%-22%-40%-20%0%20%40%60%80%092020202120222023Q3期末现金及现金等价物余额（亿元）YoY 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 二、二、行业资质审核严格，市场格局稳定行业资质审核严格，市场格局稳定 1、资质审核严格，国有属性较强资质审核严格，国有属性较强 图书出版与发行资质审核较为严格，我国以国有企业为主。图书

30、出版与发行资质审核较为严格，我国以国有企业为主。国务院关于非公有资本进入文化产业的若干决定规定出版物印刷、发行等文化类企业国有资本必须控股 51%以上，各地方政府将旗下出版集团和发行集团打包成为区域性国有出版集团来进行上市融资。地方出版集团具备牌照优势和股权优势，在区域内有较高的地位。表表 2：2022 年我国区域性上市国有出版发行集团信息年我国区域性上市国有出版发行集团信息 证券名称证券名称 主要市场主要市场 营业收入营业收入（亿元）净利润净利润（亿元）凤凰传媒 江苏 135.96 21.07 中南传媒 湖南 124.65 14.84 浙版传媒 浙江 117.85 14.17 皖新传媒 安徽

31、 116.87 7.32 山东出版 山东 112.15 16.66 新华文轩 四川 109.30 13.91 中文传媒 江西 102.36 19.17 中原传媒 河南 96.29 10.39 南方传媒 广东 90.55 10.62 时代出版 安徽 76.46 3.49 长江传媒 湖北 62.95 7.32 出版传媒 辽宁 26.11 0.74 城市传媒 山东 25.54 3.34 龙版传媒 黑龙江 18.06 4.78 内蒙新华 内蒙古 16.58 2.68 读者传媒 甘肃 12.91 0.86 新华传媒 上海 12.59 0.09 数据来源：同花顺、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公

32、司深度报告 2、一般图书零售市场短暂承压，线上销售渠道增速较快一般图书零售市场短暂承压，线上销售渠道增速较快 一般图书零售市场短暂承压。一般图书零售市场短暂承压。中国图书零售市场（只考虑 To C 零售渠道，不包括教材教辅的集中发行）在 2017-2019 年之间保持着 10%以上的增速，2020 年受疫情因素影响首次出现负增长，2022 年中国一般图书零售市场码洋为 871 亿，较 2021 年同比下降 11.8%，主要是由于疫情、大厂裁员、居民收入下降等影响因素，一定程度上抑制了大众消费的意愿。但随着二十大报告对新时代出版工作指明方向，实体书店转型升级深入以及政府扩大对书店的扶持政策，一般

33、图书市场有望在疫情后回暖。图图 10：2017-2022 年中国一般图书零售市场总规模年中国一般图书零售市场总规模 资料来源：北京开卷、招商证券 短视频电商码洋占比赶超实体店渠道零售占比。短视频电商码洋占比赶超实体店渠道零售占比。线上图书销售模式从最早的自营电商到现在的平台电商、短视频电商，目前短视频电商作为新兴电商，更加吸引用户的注意力，从零售图书码洋规模占比看，平台电商码洋规模占比最高，超过40%，短视频电商零售码洋占比赶超实体店零售渠道的占比。图图 11：2022 年整体图书零售市场渠道结构年整体图书零售市场渠道结构 资料来源：北京开卷、招商证券 803894711

34、5%11%15%-6%2%-12%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2002002020212022中国图书零售市场总规模（亿元）YOY16.40%45.10%16.40%23.20%实体店渠道平台电商短视频电商垂直及其它电商 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 3、教辅类码洋比重大，发展势头良好教辅类码洋比重大，发展势头良好 教辅类码洋占比较高，发展势头良好。教辅类码洋占比较高，发展势头良好。从 2022 年各类图书的码洋构成来看，少儿类是码洋比重最大的类别，教辅类码洋比重位居第二，占比为 16.6%。随着三

35、孩政策的落地以及父母对教育重视程度进一步提升，少儿图书以及教材教辅需求有望持续释放。图图 12：2017-2022 年中国一般图书零售市场总规模年中国一般图书零售市场总规模 资料来源：北京开卷、招商证券 教材教辅为刚需市场，受宏观经济和政策影响较小。教材教辅为刚需市场，受宏观经济和政策影响较小。教辅教材的核心目标群体为中小学生，相对于一般图书，教辅教材需求较为刚性，受到宏观经济和政策的影响较小，在我国使用高考选拔人才的制度模式下，预计教材教辅需求会保持旺盛。同时，教材教辅价格受到国家政策的限制，定价权未市场化，整个教材教辅市场取决于在校学生人数。广东省在校学生人数稳中有升。广东省在校学生人数稳

36、中有升。广东省作为人口大省，学龄儿童数量持续稳定增长，在 2017/2018/2019/2020/2021 年小学在校生人数分别达到 941.96/988.37/1033.43/1057.11/1079.01 万人，总计数量保持在全国各省份前列，初中和高中阶段在校生数量也保持稳定逐步上升。在校生人数的增长保障了教辅出版市场需求的持续上扬。三、地区文化龙头地位稳固，自主创新取得丰硕成果三、地区文化龙头地位稳固，自主创新取得丰硕成果 1、主阵地区位优势先行，渠道全面覆盖巩固龙头地位主阵地区位优势先行，渠道全面覆盖巩固龙头地位 根植广东构建业务基本盘，独特区位优势先行。根植广东构建业务基本盘，独特区

37、位优势先行。公司深耕广东省市场，2022 年广东省内收入占主营业务总营收超九成，毛利率高于省外 12.4pct，成为贡献公司业绩的中坚力量。广东省区位优势明显，人口方面，具备规模大、素质高、在校中小学生人数多的特征，为图书消费市场提供坚实的市场基础；文化方面，地28.6%16.6%10.9%8.7%4.6%3.6%3.4%2.7%2.7%2.2%0%5%10%15%20%25%30%35%少儿教辅文学学术文化经济与管理语言心理自助艺术教育生活码洋占比 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 方教育经费保持高投入、稳增长，培育文化产品消费沃土。2000 年以来，广东地方教育经费总投入、财政性

38、教育经费、预算内教育经费持续位列全国首位，占全国地方教育经费总投入的 8%以上，且年均增长超过 15%；地理位置方面，毗邻港澳、面向东南亚，为公司“走出去”战略带来独特的地缘、人缘、语缘、商缘先行优势。图图13：2015-2021 年广东省在校中小学学生人数年广东省在校中小学学生人数 图图14：2015-2021 年广东省教育经费情况年广东省教育经费情况 资料来源：国家统计局、招商证券 资料来源：国家统计局、广东省教育厅、招商证券 渠道优势巩固区域龙头地位，国际化稳步发展。渠道优势巩固区域龙头地位，国际化稳步发展。公司作为是广东省从事中小学教科书发行业务的唯一合法机构，占有广东省中小学教材发行

39、业务的主导地位，分销网络全面覆盖广东省。截至 2022 年 12 月 31 日，公司旗下发行集团拥有中心门店 199 家（含教育书店 62 家），校园书店 103 家，销售网点合计 631 家，连锁经营网络覆盖全省 94 个市县城乡。此外，公司通过整合海外发行网络、构建“走出去”产业体系、建设“走出去”服务平台等，实现了从单一引进到规模化输出、从版权贸易到多元化出口的转变，2022 年输出版权 311 种，再创历史新高，累计与 57 个国家建立合作关系。图图15：2018-2022 年公司经营网络情况年公司经营网络情况 图图16：2018-2022 年公司输出版权情况年公司输出版权情况 资料来

40、源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 2、主业量质齐头并进，内容供给成果丰硕主业量质齐头并进，内容供给成果丰硕 立足一体化产业链，规模效益护航长期发展。立足一体化产业链，规模效益护航长期发展。公司形成旗下各传媒业态协调发展、相互补充的良好格局，拥有传媒行业一体化完整产业链，协同效应下降本增效作用显著。公司业务和资产均较具规模，盈利能力在广东省内文化传媒企业中均名列前茅，并保持较快的增长速度。2022 年，公司出版图书 7669 种，其中一般图书 4009 种，音像制品 154 种，电子出版物 283 种。较大的规模优势有利于公司868.88905.22941.96988.371

41、033.431057.111079.01355.32347.84356.1372.47389.03405.47429.21205.4197.37189.27183.71183.74190.35200.770200400600800052001920202021小学在校学生数(万人)初中在校学生数(万人)高中在校学生数(万人)00400050006000200021教育经费(亿元)国家财政性教育经费(亿元)79135103

42、964956956986008000200212022中心门店数（个）校园书店数（个）销售网点数（个）251 270 283 305 311 200220240260280300320340360380400200212022输出版权（种）敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 降低单位成本、提高盈利能力和竞争力，助力公司进一步开拓市场，提供更多优质的产品与服务。2022 年，公司教材教辅出版业务实施集约化改革后，教育社营收增长 10%，净利润增幅超 20%，综合实力跃升全国地方教育出版社第二位。图图

43、17：2018-2022 年公司出版图书情况年公司出版图书情况 资料来源：公司年报、招商证券 自主创新筑造品牌护城河，出版主业高质量发展强化内容供给。自主创新筑造品牌护城河，出版主业高质量发展强化内容供给。公司作为国家教材重要出版基地之一，拥有自主知识产权的粤版新课标教材 19 科，出版教材在数量和整体水平上均位居全国前列，使用范围覆盖全国，具有较高的市场占有率，已成为岭南文化的一个标志性品牌，其中粤版高中信息技术、通用技术教材使用量均居同学科各版本之首。公司自主研发的学前教育图书，水平居国内前列，内容框架基本囊括了学前教育的所有教学要求，形成了完整的产业链。2022年，公司出版主业供给侧结构

44、性改革持续深化，系列产品线品牌影响力逐步提升，主题出版成果丰硕，共有 114 种出版物荣获中宣部“五个一工程奖”、中国出版政府奖、中华优秀出版物三大国家级奖项。图图 18：粤版通用技术、信息技术教材：粤版通用技术、信息技术教材 资料来源：南方教材网、招商证券 3、依托丰富人才储备，创新融媒业务新生态依托丰富人才储备，创新融媒业务新生态 人才队伍格局丰富，管理人员资历深厚人才队伍格局丰富，管理人员资历深厚。公司人才队伍建设形成了领军人才突出、结构较为合理、类型较为丰富的格局，为公司加速发展奠定了良好的人才队伍基础。公司拥有享受全国宣传文化系统“四个一批”经营管理人才，新闻出版总署全国新闻出版行业

45、领军人才等，并获得多项高等级荣誉。另外，公司高级管理层主要人员大多具有 20 年以上的教育及出版行业工作经验和丰富的管理与经营经357628922906398840092054254335000250030003500400045005000200212022一般图书（种）音像制品（种）电子出版物（种）敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 验，为公司在国内出版业继续保持先进地位和具备持续发展驱动力提供了重要的人才保障。数字化转型赋能生态创新，融媒业务发展亮点纷呈。数字化转型赋能生态创新，融媒业务发展亮

46、点纷呈。公司着力推动数字化转型升级和融媒体业务高质量发展，加强全媒体传播体系建设，组建时代传媒集团。2022年时代传媒集团全媒体矩阵全网流量超 38 亿，同比增长 38%，公司自主研发“时代财经”“时代周报”“新周刊”客户端，分别打造出财经、生活垂直领域的新媒体矩阵，累计用户数达 1.8 亿，全网年流量超 40 亿，年产 10 万+稿件约 1000篇。各出版社探索融媒体发展，“南方 E 课堂”智慧教育平台打造教学资源、素养测评、粤教培训等应用矩阵。改革创新的内容建设奠定品牌优质活动基础，公司市场影响力持续提升。图图19：公司公司时代传媒集团全媒体矩阵时代传媒集团全媒体矩阵 图图20：“南方：“

47、南方 E 课堂”应用矩阵课堂”应用矩阵 资料来源：时代周报官方公众号、招商证券 资料来源：广东教育出版社官网、招商证券 四、“内容四、“内容+渠道渠道+数字化数字化+资本”四轮驱动，融合发资本”四轮驱动，融合发展势头强劲展势头强劲 1、出版主业改革走深走实，优质内容强化增长潜力出版主业改革走深走实，优质内容强化增长潜力 供给侧结构性改革纵深推进供给侧结构性改革纵深推进，头部战略合作扩大粤版精品影响力。，头部战略合作扩大粤版精品影响力。公司以南方传媒大众出版专业化特色化品牌化发展三年行动计划（20212023）为本，因社制宜精准施策，促进出版社专业化特色化品牌化发展，有望提升图书出版及营销水平以

48、带动图书盈利能力及影响力提升。2023 年上半年，公司进一步深化与磨铁、果麦等企业的战略合作，新世纪社与磨铁合作设立世纪星球童书出版公司，打造优质童书品牌，经济社与果麦合作出版多本图书，累计销售 46 余万册。与行业头部企业的战略合作将助力公司推出更多、更具影响力的原创精品，提升推出爆款图书的可能性。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 21：2023 年广东年广东经济经济出版出版社与果麦合作出版图书社与果麦合作出版图书 资料来源：豆瓣读书、招商证券 构建高水平文艺精品创作生产体系构建高水平文艺精品创作生产体系，“花城”品牌影响力持续扩张。，“花城”品牌影响力持续扩张。公司注重“花

49、城文学院”的建设，着力打造“新型城市文化空间+多元融合产业平台”，多渠道投入内容生产资金，提升优质作家经营能力，加大出版社选题主动性，更好贴合市场需求。“有风自南花城文学之夜暨 2023 花城文学榜荣誉盛典”系列活动相关内容线上累计阅读量超 5000 万人次，获得文学界、媒体及大众的高度认可，有效吸引更多一流作者、一流作品落户花城，提升“花城”品牌价值。图图 22：有风自南有风自南花城文学之夜暨花城文学之夜暨 2023 花城文学榜荣誉盛典花城文学榜荣誉盛典 资料来源：南方传媒公众号、招商证券 教育出版新业态教育出版新业态日益完善，集约化改革优化经营效率。日益完善，集约化改革优化经营效率。教育社

50、发展成效显著，共38 种职业教材入选首批“十四五”职业教育国家规划教材名单，入选数量和通过率居广东省首位、全国前列。公司实施集约化改革后，2022 年教育社营收增长 10%，净利润增幅超 20%，经营效率有效提升，预计可持续拉动毛利率提升。公司粤版教材保持省内绝对主导，开拓省外市场稳中有增，2022 年初高中仿真实验操作手册等拳头产品取得新突破，为教育出版寻求新增长点。公司计划全方位提升教材教辅自主研发能力，加大职业教育、学前教育产品开拓力度，自编教材优势叠加新产品板块扩容强化教育出版业务增长潜力。2、线下渠道创新升级，线上协同带动销量线下渠道创新升级，线上协同带动销量 实体门店转型升级，运营

51、新形式盘活发展空间。实体门店转型升级，运营新形式盘活发展空间。公司积极推进实体书店转型升级，2023 年上半年完成 8 家门店补网改造，初步选址 13 处用于打造特色书店，探索实体门店切入社区、下沉公共文化服务的新形式；以“共享”理念强化实体门店 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 多功能叠加，盘活书店运营空间，梅州、江门、惠阳 3 家“新华乐育学堂”落地，优化线下营销发行渠道建设。在已有连锁经营网络覆盖优势的基础之上，提升发行网络的营销活跃度，推动线下门店收入增长。图图 23：梅州门店“新华乐育学堂”：梅州门店“新华乐育学堂”资料来源：梅州市新华书店公众号、招商证券 出版公共服务体系

52、建设出版公共服务体系建设加强，新媒体电商拓展线上销售。加强，新媒体电商拓展线上销售。公司计划加强出版公共服务体系建设，契合机关、企业、学校、社区需求，精准开发分众阅读产品线，深度参与新时代文明实践中心、乡村“复兴少年宫”、红领巾“悦读书屋”等项目建设，拓宽公共服务市场。课后服务业务与研学实践业务逐步扩容，未来有望逐步显效贡献业绩增量。2023 年上半年，广东新华直播基地累计直播 289 场，销售超 1600 万元，2022 年“广东新华严选”在抖音平台多项榜单排名均为第一，新华严选抖音号获得“字节抖 in 领学官第五季“图书领创奖”。伴随线上渠道销售占比逐步提升，公司以新媒体电商为抓手，拓展网

53、络发行渠道带动销量。3、数字教育数字教育发展空间广阔，发展空间广阔，数字媒体融合数字媒体融合贡献增量贡献增量 业务数字化智能化稳步进展，“教育业务数字化智能化稳步进展，“教育+”产业链接连扩容。”产业链接连扩容。数字教材应用平台粤教翔云 3.0 服务广东省 1600 多万师生，所有 180 册秋季学期数字教材及其教学资源已更新到最新版本，平台服务能力持续提升。在此基础上，开发“南方 E 课堂”智慧学习平台布局课程服务、智慧作业、学练评考三条融合出版产品线，“南方智慧作业平台”，深度融合信息化应用与作业的设计、实施、管理。公司把握自身丰厚教材、教育合作资源优势，构建教育多维度、全场景平台体系，未

54、来将持续发挥行业标准起草单位优势，不断增强粤教翔云平台品牌影响力和市场竞争力，协同主业增收。敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 图图 24：粤教翔云平台粤教翔云平台应用应用 资料来源：粤教翔云官网、招商证券 积极布局积极布局 AI+教育，课程化融合产品涨势如潮。教育，课程化融合产品涨势如潮。公司主动探索 AI 等新技术在教育融合出版的应用，推出多款数字化、课程化、装备化的融合产品和教育服务。“粤教 AI 听说”面向中小学生日常语言学习需求实现 AI 智能多维度评测；“双优导学练”智慧教辅升级配套纸笔数字书写技术；“粤教-爱思通”AI 围棋课程已有 18 所院校加盟；“粤教讯飞 E 听说

55、”按照中高考标准构建英语创新学习空间。此外，公司开发面向中小学艺术课堂的“薪火美育智慧教学系统”和辅助音乐专业考级的“广东音协考级自学与测评系统”等。未来，公司将凭借自身资源优势，依托全民阅读人工智能创新实验室，持续开展人工智能在教育出版的研究和应用，相关研究成果的转化落地将为公司主业增长增添新动力。图图 25：AI+教育产品矩阵教育产品矩阵 资料来源：官网、招商证券 融媒体业务持续深化，现代化运营能力大幅提升。融媒体业务持续深化，现代化运营能力大幅提升。公司旗下时代传媒集团旗下共4 报 24 刊，下属全媒体矩阵全网年流量超 40 亿、累计用户数达 1.8 亿。以自有新媒体矩阵，联合旗下新媒体

56、公司广东新荷传媒有限公司进行独家深度包装，成果打造少儿图书板块爆款图书。2022 年新荷公司产出多个点赞超 5 万、超 10 万的广告视频，总销售 5087 万元、利润 120 万元。未来，公司将聚焦提升内容质量、用户数量和网络流量，立足“财经系”与“生活系”全域融合，推动内容报道出新出彩，进一步提升核心报刊集群的社会影响力和品牌价值，提振报媒板块收入。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 26：公司新媒体矩阵：公司新媒体矩阵 资料来源：南方传媒公众号、招商证券 4、“经营“经营+投资”收益多元化，文化物业项目投产达效未来投资”收益多元化，文化物业项目投产达效未来可期可期 资本推动

57、主业发展，资本推动主业发展，“经营经营+投资投资”收益多元化收益多元化。公司利用上市公司的直接融资功能，将南方传媒投资公司打造成为集股权投资、资产管理和实体运营于一体的专业投资平台，以投资支持主业、反哺主业，支持推动公司主业发展。公司已完成恒新智行基金设立及广汽埃安项目投资工作；参与设立的央视融媒体基金已正式运营。在专业化投资管理团队加持下，公司股权投资业务将提升未来资金投资收益水平和资产运作能力。资源整合加速布局省内版图，集团扩张引领产业发展。资源整合加速布局省内版图，集团扩张引领产业发展。公司有序开展出版发行资源整合，填补出版社版图空缺，收购广东岭南美术出版社、广东省地图出版社，解决同业竞

58、争问题，提升市场占有率。公司已完成广东省重点智库广东省省情调查研究中心的股权收购和工商变更，数据资产价值提升。此外，公司投资设立广东粤科普集团，目标建成满足人民高质量科普需求的主平台，引领科普产业发展。筹建金莲花（珠海横琴）文化科技有限公司，打造综合性的文化、会展、出版、旅游、科普基地。文化物业项目稳步推进，投产达效未来可期。文化物业项目稳步推进，投产达效未来可期。公司积极推进文化物业项目建设，共有 4 个项目待投入使用。目前，南方传媒中心项目正在开展二次装修及招商等工作，新华文化中心项目正在开展项目收尾及招商运营等工作，带动公司教育出版主业影响力提升。南方传媒广场规划建设为广州城市文化新标杆

59、、粤港澳大湾区文化创意新高地和国际文化企业总部新集群。岭南文化创意产业园项目以自用为主，建成后将有效增强公司物流配送、印刷等主业保障能力，推进转型升级。表表 3：公司投资项目开发情况：公司投资项目开发情况 项目名称项目名称 项目地点项目地点（预计）竣工验收日期（预计）竣工验收日期 南方传媒中心 广州市番禺区 2021 年底 新华文化中心 广州市番禺区 2023 年 10 月 南方传媒广场 广州市海珠琶洲西区 2025 年初正式运营使用 岭南文化创意产业园 肇庆市大旺高新区 2026 年 3 月 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 五、盈利预测五、盈利预测

60、公司是广东省国资出版企业领导者，聚合图书、期刊、报纸、音像、电子出版物、新媒体等多种介质，形成了集传统出版发行业务与数字出版、移动媒体等新媒体业务于一体的综合性传媒业务架构。我们分业务进行盈利预测：（1）发行业务：公司持股广东新华发行集团，且受益于广东省在校学生人数稳中有升，发行渠道营业收入将保持稳定增长。且目前公司在整合广东发行渠道，预期规模效应带动毛利率提升。我们预计 2023-2025 年发行业务营收增速分别为 10%、8%、8%。（2）出版业务：公司进行了广东省出版社的并购整合，后续大众图书出版将持续发力，专业化集约化经营有望带动毛利率提升。且公司是国家重要的教材出版基地，广东省稳定的

61、学生人数为教材教辅的需求提供保障，我们预计 2023-2025年出版业务营收增速分别为 10%、10%、10%。我们预计 2023/2024/2025 实现归母净利润 11.48/13.45/15.03 亿元。表表 4：分业务营业：分业务营业收入预测收入预测 单位：百万元 2020 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 6,897 7,598 9,055 10,125 11,137 12,234 YoY 10%10%19%12%10%10%发行业务 3,983 5,009 7,067 7,774 8,395 9,067 YoY 9%26%41%10%8%

62、8%出版业务 2,845 3,007 3,152 3,467 3,814 4,195 YoY 10%6%5%10%10%10%物资贸易 942 1,056 1,066 1,088 1,110 1,132 YoY-18%12%1%2%2%2%印刷业务 500 549 546 557 568 579 YoY 11%10%-1%2%2%2%报媒业务 174 217 207 209 211 213 YoY 18%24%-4%1%1%1%内部抵销-1,942-2,612-3,406-3,400-3,400-3,400 YoY 8%35%30%其他 394 373 422 431 439 448 YoY

63、303%-5%13%2%2%2%资料来源：公司数据、招商证券 六、风险提示六、风险提示（1）新业务风险。新业务风险。公司在新业务拓展，以及在研究、资源投入等方面还有进一步加强的空间，可能存在新业务拓展不达预期的风险。（2）税收优惠政策的风险。税收优惠政策的风险。国家对文化产业给予了重要的政策支持，出版传媒企业享受国家统一制定的税收优惠政策。若目前享受的税收优惠政策到期后不能延续，则会对公司的经营状况形成不利影响。（3）转型升级的风险。转型升级的风险。近年来数字出版发展迅速，如果本公司在数字出版领域的资本投入、人才储备未能适应新形势需要，将在未来竞争市场处于不利地位，影响本公司未来发展空间。敬请

64、阅读末页的重要说明 21 公司深度报告（4）成本风险。成本风险。如果纸张价格出现大幅度上涨，可能导致公司的原材料成本加大，影响毛利率。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 6900 7555 9180 11079 13147 现金 2096 3357 4600 6117 7753 交易性投资 1142 492 492 492 492 应收票据 0 1 1 1 1 应收款项 1642 1447 1596 1755 1928 其它应收款 0 170 19

65、0 209 229 存货 1356 1465 1605 1742 1905 其他 664 624 696 763 838 非流动资产非流动资产 7221 7443 7098 6791 6518 长期股权投资 165 298 298 298 298 固定资产 942 937 933 929 925 无形资产商誉 3109 3031 2727 2455 2209 其他 3005 3177 3139 3109 3085 资产总计资产总计 14121 14998 16277 17870 19665 流动负债流动负债 5077 5539 5947 6371 6877 短期借款 0 0 0 0 0 应付账

66、款 3491 3903 4301 4666 5103 预收账款 558 611 674 731 799 其他 1029 1024 973 974 975 长期负债长期负债 1222 1336 1336 1336 1336 长期借款 555 729 729 729 729 其他 667 607 607 607 607 负债合计负债合计 6299 6876 7284 7707 8214 股本 896 896 896 896 896 资本公积金 1623 808 808 808 808 留存收益 4959 5607 6334 7335 8434 少数股东权益 345 811 955 1124 131

67、3 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 7478 7312 8038 9039 10138 负债及权益合计负债及权益合计 14121 14998 16277 17870 19665 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流 1257 2425 1703 1848 2026 净利润 823 1062 1292 1514 1692 折旧摊销 162 172 434 396 362 财务费用 13(6)(41)(41)(41)投资收益(44)(53)(62)(62)(62)营运资金变动 302 1255 76 3

68、8 72 其它 1(6)3 3 3 投资活动现金流投资活动现金流(1371)(305)(27)(27)(27)资本支出(457)(273)(89)(89)(89)其他投资(914)(32)62 62 62 筹资活动现金流筹资活动现金流(7)(1015)(432)(303)(362)借款变动 244 120(52)0 0 普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加(192)(815)0 0 0 股利分配(278)(296)(421)(344)(403)其他 219(25)41 41 41 现金净增加额现金净增加额(120)1104 1243 1517 1636 利润表利润表 单位：百万元 20

69、21 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 7598 9055 10125 11137 12234 营业成本 5425 6212 6845 7426 8122 营业税金及附加 37 43 48 53 58 营业费用 770 868 971 1068 1173 管理费用 746 852 953 1048 1151 研发费用 8 7 8 9 10 财务费用(28)(41)(41)(41)(41)资产减值损失(60)(53)(40)(40)(40)公 允 价 值 变 动 收 益 132(113)(113)(113)(113)其他收益 89 122 122 122 122

70、 投资收益 44 53 53 53 53 营业利润营业利润 846 1121 1363 1596 1783 营业外收入 2 3 3 3 3 营业外支出 10 10 10 10 10 利润总额利润总额 838 1114 1356 1589 1776 所得税 15 52 64 75 84 少数股东损益 15 119 144 169 189 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 808 943 1148 1345 1503 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入 10%19%12%10%10%营业

71、利润 8%33%22%17%12%归母净利润 6%17%22%17%12%获利能力获利能力 毛利率 28.6%31.4%32.4%33.3%33.6%净利率 10.6%10.4%11.3%12.1%12.3%ROE 11.5%12.8%15.0%15.7%15.7%ROIC 10.5%11.8%13.5%14.3%14.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 44.6%45.8%44.7%43.1%41.8%净负债比率 4.4%5.2%4.5%4.1%3.7%流动比率 1.4 1.4 1.5 1.7 1.9 速动比率 1.1 1.1 1.3 1.5 1.6 营运能力营运能力 总资产周转率 0.6 0

72、.6 0.6 0.7 0.7 存货周转率 4.3 4.4 4.5 4.4 4.5 应收账款周转率 4.9 5.9 6.7 6.6 6.6 应付账款周转率 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 每股资料每股资料(元元)EPS 0.90 1.05 1.28 1.50 1.68 每股经营净现金 1.40 2.71 1.90 2.06 2.26 每股净资产 8.35 8.16 8.97 10.09 11.32 每股股利 0.33 0.47 0.38 0.45 0.50 估值比率估值比率 PE 13.4 11.5 9.4 8.0 7.2 PB 1.4 1.5 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA

73、 18.3 14.2 9.5 8.5 7.9 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：

74、股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基

75、于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。