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1、 市场有风险,投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告:传媒|公司深度报告 2023年 6 月 12日 股票股票投资评级投资评级 买入买入|上调上调 个股表现个股表现 资料来源:聚源,中邮证券研究所 公司基本情况公司基本情况 最新收盘价最新收盘价(元元)10.10 总股本总股本/流通股本流通股本(亿股亿股)19.89/19.89 总市值总市值/流通市值流通市值(亿元亿元)201/201 52 周内最高周内最高/最低价最低价 11.04/4.46 资产负债率资产负债率(%)35.2%市盈率市盈率 28.06 第一大股东第一大股东 安徽新华发行(集团)控股有限公司 持股比例持股比
2、例(%)70.5%研究所研究所 分析师:王晓萱 SAC 登记编号:S05 Email: 分析师:李盈睿 SAC 登记编号:S03 Email: 皖新传媒皖新传媒(601801)守正创新,守正创新,数字化驱动数字化驱动图书发行国企图书发行国企业态业态再升级再升级 投资要点投资要点 安徽省政府控股安徽省政府控股图书发行企业图书发行企业,拥有省内中小学教材唯一发行拥有省内中小学教材唯一发行权权。公司是安徽省新华书店改制上市的图书发行公司,拥有省内免费教材唯一发行资质,拥有省内包括新华书店等在内的线下书店资产,以及超过 3000 名教育专员。公司业务分为文化
3、消费、教育业务和现代物流板块,根植于安徽省内,同时积极拓展省外业务。截至2023Q1公司现金资产超过百亿元,可保证各项目资金的使用需求。智慧零售拓展获客渠道,公共文化运营服务增加收入体量。智慧零售拓展获客渠道,公共文化运营服务增加收入体量。公司积极进行智慧零售转型,线下书店引入小程序入口,拓展网店运营;凭借良好政企关系以及优秀的供应链渠道和运营能力,中标省内多地图书馆运营业务,创新使用 EPCO 模式,业务涵盖图书馆运营、馆配等,成功将六安图书馆、三孝口图书馆打造成为全国典型项目,截至 2023 年 2 月公司公共文化服务项目累计达 143 个,23 年中标金额超 10 亿元。立足教育全产业链
4、,教育信息化和线上教育立足教育全产业链,教育信息化和线上教育持续持续收获科技收获科技与政与政策策赋能赋能。传统教育方面,公司通过教育专员模式与省内学校建立持续良好关系,持续中标教育装备业务;智慧教育方面,公司推动搭建了省内教育信息化系统皖教云,并开发了美丽科学品牌,2023年2月美丽科学教学平台上线 8.0 版本,在云空间、界面交互、课程资源方面进一步升级,目前平台已在全国1.6万所学校中应用,服务2600万个学生,成为科学可视化教学的特色标杆应用,同时教育部5月发文将系统部署在教育“双减”中做好科学教育加法,重视中小学生科学素养的培养,我们预计美丽科学教学平台未来有望在政策推动及AI强化平台
5、功能的支持下提升学校付费率,扩大收入规模。加强智慧物流基建,丰富物流品种提升毛利率水平。加强智慧物流基建,丰富物流品种提升毛利率水平。公司搭建立体库等进行智慧物流转型,实现降本增效,并持续增加服务种类,2019 年进入冷链物流行业,拓展了农特产品、化妆品、快消品供应链采配业务和跨境直采业务,2021 年进入母婴用品、生鲜食品等文化民生供应链业务。同时公司积极开拓品牌业务,成立了合资预制菜品牌“皖新徽三”,不断拓宽服务领域,丰富收入利润来源。自主开发方块游戏自主开发方块游戏,打造特色游戏发行平台打造特色游戏发行平台。2017 年公司开发了方块游戏平台,目前主营 PC 单机游戏的发行业务,已成功发
6、售了只狼:影逝二度、仙剑奇侠传 7、指环王:咕噜等游戏,成为多款产品全球收益的分享者。截至 2022 年末,方块游戏平台累计上架产品 393 款,注册用户突破 190 万人,预计随着国内外游戏种类的增多,平台竞争力有望伴随用户量和收入规模扩张持续得到提升。盈利预测及估值盈利预测及估值 给予“买入”评级。给予“买入”评级。公司主业扎实,核心的图书销售和供应链业务保持收入端稳定增长,并通过数字化转型探索文化新零售、智慧教育和智慧供应链三大领域的新业态,促进业务的线上线下融合,同时公司积极探索新服务领域,使公司业绩兼顾稳健与成长潜力,我们预计 2023/2024/2025 年公司营业收入为 140/
7、165/186 亿元-17%-3%11%25%39%53%67%81%95%109%123%---06皖新传媒传媒 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2(前值为134/149/165亿元),归母净利润为9.17/11.21/12.99亿元(前值为 7.81/8.64/9.59 亿元),对应 EPS 为 0.46/0.56/0.65 元(前值为0.39/0.43/0.48元),根据2023年6月12日收盘价,分别对应22/18/15倍 PE,上调至“买入”评级。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 项目项目年度年度 202
8、2A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)11687 14001 16518 18644 增长率(%)15.57 19.80 17.98 12.87 EBITDA(百万元)841.19 1345.13 1567.64 1733.09 归属母公司净利润(百万元)707.81 916.76 1121.26 1298.52 增长率(%)10.65 29.52 22.31 15.81 EPS(元/股)0.36 0.46 0.56 0.65 市盈率(P/E)28.38 21.92 17.92 15.47 市净率(P/B)1.79 1.72 1.64 1.55 EV/EBITDA 2.8
9、6 8.64 6.49 5.41 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 风险提示:风险提示:供应链业务市场推广不及预期风险;数字化转型协同不及预期风险;新业态扩展不及预期风险。OZuWlZbWiYQZqUbWiYaQbP7NtRmMoMnOlOoOoQeRpOnR9PnMrRMYmOrMwMmQqR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录目录 1 公司介绍:安徽国有图书发行企业,教育、物流、游戏多业务并举公司介绍:安徽国有图书发行企业,教育、物流、游戏多业务并举.6 1.1 发展历程:新华书店集团转型,积极拓展数字化新业态发展历程:新华书店集团转型,积极拓展数字化新业态.6 1.2 股权与组
10、织结构:安徽省人民政府为实际控制人,持股股权与组织结构:安徽省人民政府为实际控制人,持股 70.53%.6 1.3 财务分析:历史业绩稳定增长,分红率处于可比公司中等水平财务分析:历史业绩稳定增长,分红率处于可比公司中等水平.8 1.4 复盘:多生态位扩张,估值由产业趋势驱动复盘:多生态位扩张,估值由产业趋势驱动.11 2 教材与教育业务:省内教辅教材唯一发行商,在线教育是转型方向教材与教育业务:省内教辅教材唯一发行商,在线教育是转型方向.11 2.1 教材发行业务:具备安徽省内资质壁垒,升级配送服务构筑竞争优势教材发行业务:具备安徽省内资质壁垒,升级配送服务构筑竞争优势.11 2.2 教育业
11、务:教育信息化服务商,积极布局在线教育业务,教育领域全面出击教育业务:教育信息化服务商,积极布局在线教育业务,教育领域全面出击.13 3 文化消费业务:零售书店数字化转型,拓展公共文化服务项目文化消费业务:零售书店数字化转型,拓展公共文化服务项目.18 3.1 图书零售:省内新华书店转型升级,打造智慧零售业内标杆图书零售:省内新华书店转型升级,打造智慧零售业内标杆.18 3.2 拓展公共文化服务项目,创新使用拓展公共文化服务项目,创新使用 EPCO 运营模式运营模式.20 4 供应链业务:建设现代物流业务,打造自有预制菜品牌供应链业务:建设现代物流业务,打造自有预制菜品牌.21 4.1 发展现
12、代物流产业,建设第二营收支柱发展现代物流产业,建设第二营收支柱.21 4.2 供应链智慧升级,推进物流供应链智慧升级,推进物流 3.0 建设建设.22 4.3 进军冷链物流服务,延伸预制菜业务,开发自有食品品牌进军冷链物流服务,延伸预制菜业务,开发自有食品品牌.24 5 游戏业务:自主开发方块游戏,打造特色单机游戏发行平台游戏业务:自主开发方块游戏,打造特色单机游戏发行平台.25 6 盈利预测与估值盈利预测与估值.28 7 风险提示风险提示.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录图表目录 图表图表 1:皖新传媒发展历程皖新传媒发展历程.6 图表图表 2:皖新传媒股权结构皖新传媒股
13、权结构.7 图表图表 3:皖新传媒组织结构皖新传媒组织结构.7 图表图表 4:2010-2023Q1 年公司营业收入及增长率年公司营业收入及增长率.8 图表图表 5:2013-2022 年度各业务收入情况年度各业务收入情况.8 图表图表 6:2010-2023Q1 年度公司毛利率情况(年度公司毛利率情况(%).8 图表图表 7:2010-2023Q1 年度公司净利率情况(年度公司净利率情况(%).8 图表图表 8:2010-2023Q1 年度公司期间费用率情况年度公司期间费用率情况.9 图表图表 9:2010-2022 年归母净利润及增速年归母净利润及增速.9 图表图表 10:2010-202
14、2 年度公司分红情况年度公司分红情况.10 图表图表 11:2010-2022 年度公司股息率情况年度公司股息率情况.10 图表图表 12:2018-2023Q1 公司经营活动现金净流量情况公司经营活动现金净流量情况.10 图表图表 13:2010-2023Q1 公司货币资金情况公司货币资金情况.10 图表图表 14:教育类出版公司对比(按教育类出版公司对比(按 ROE 排序)排序).10 图表图表 15:2010-2023 年公司年公司 PE 变动及复盘变动及复盘.11 图表图表 16:安徽省小学、初中在校学生数安徽省小学、初中在校学生数.12 图表图表 17:安徽常住人口出生人数安徽常住人
15、口出生人数.12 图表图表 18:安徽省常住人口安徽省常住人口 6 岁儿童与小学招生数岁儿童与小学招生数.12 图表图表 19:2014-2022 年教材发行业务销售码洋情况年教材发行业务销售码洋情况.13 图表图表 20:2014-2022 年教材发行单价(元)年教材发行单价(元).13 图表图表 21:2013-2022 年教材发行收入和增速情况年教材发行收入和增速情况.13 图表图表 22:2013-2022 年教材发行毛利率(年教材发行毛利率(%).13 图表图表 23:中国教育信息化经费投入情况中国教育信息化经费投入情况.14 图表图表 24:中标省内外智慧教育建设运营项目数量和金额
16、中标省内外智慧教育建设运营项目数量和金额.14 图表图表 25:公司教育装备业务收入情况公司教育装备业务收入情况.14 图表图表 26:公司教育装备业务毛利率(公司教育装备业务毛利率(%).14 图表图表 27:教育数字化相关政策教育数字化相关政策.14 图表图表 28:皖教云平台皖教云平台.15 图表图表 29:2019-2021 年公司在智慧教育方面的布局年公司在智慧教育方面的布局.15 图表图表 30:美丽科学教学平台示例美丽科学教学平台示例.16 图表图表 31:美丽科学教学平台提供的教材美丽科学教学平台提供的教材.16 图表图表 32:美丽科学科普内容美丽科学科普内容.16 图表图表
17、 33:美丽科学系列图书美丽科学系列图书.16 图表图表 34:美丽化学视频美丽化学视频-金属置换部分金属置换部分.17 图表图表 35:公司投资在线教育板块历程公司投资在线教育板块历程.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表图表 36:公司网点图示(公司网点图示(2010 年)年).18 图表图表 37:线上线下图书销售份额(单位:亿元)线上线下图书销售份额(单位:亿元).19 图表图表 38:公司线上网店公司线上网店.19 图表图表 39:皖新云书店小程序皖新云书店小程序.19 图表图表 40:六安市图书馆项目六安市图书馆项目.20 图表图表 41:公司部分公司部分 EPCO 项
18、目获奖项目获奖和承办活动情况和承办活动情况.20 图表图表 42:2021-2022 年公司中标的年公司中标的公共文化服务项目情况公共文化服务项目情况.20 图表图表 43:供应链板块资产的股权结构图(截至供应链板块资产的股权结构图(截至 2022 年末年末).21 图表图表 44:供应链物流业务营业收入及增速供应链物流业务营业收入及增速.22 图表图表 45:供应链物流业务毛利率(供应链物流业务毛利率(%).22 图表图表 46:智慧仓储解决方案的优势智慧仓储解决方案的优势.22 图表图表 47:智慧仓储解决方案的构成智慧仓储解决方案的构成-硬件硬件.23 图表图表 48:智慧仓储智慧仓储解
19、决方案的构成解决方案的构成-软件软件.23 图表图表 49:我国冷链物流行业市场规模及预测我国冷链物流行业市场规模及预测.24 图表图表 50:2019 年全国冷库企业区域分布情况(家)年全国冷库企业区域分布情况(家).24 图表图表 51:皖新徽三公司产线皖新徽三公司产线.25 图表图表 52:方块游戏平台页面展示方块游戏平台页面展示.25 图表图表 53:2017-2022 年游戏业务收入情况年游戏业务收入情况.26 图表图表 54:游戏业务毛利率(游戏业务毛利率(%).26 图表图表 55:三大三大 PC 平台规模情况平台规模情况.26 图表图表 56:Steam 平台发展历程平台发展历
20、程.27 图表图表 57:于于 2023 年年 5 月月 26 日发售的指环王:咕噜日发售的指环王:咕噜.27 图表图表 58:2023-2025 年盈利预测结果年盈利预测结果.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 公司介绍公司介绍:安徽国有图书发行安徽国有图书发行企业企业,教育、物流、游戏,教育、物流、游戏多多业务业务并举并举 皖新传媒是经中共安徽省委、安徽省人民政府批准成立的大型国有文化企业。公司集文化消费、教育服务、现代物流等产业为一体,主营业务包含图书、报纸、期刊、电子出版物总发行、安徽省内中小学教科书发行及音像制品批发零售等。1.1 发展历程发展历程:新华书店:新华书店集团
21、转型集团转型,积极拓展数字化积极拓展数字化新业态新业态 立足图书主业立足图书主业,并积极向教育服务、现代物流及游戏业务领域延伸并积极向教育服务、现代物流及游戏业务领域延伸。皖新传媒成立于2002 年 10 月,前身为安徽新华书店集团有限公司,2008 年经过股份制改革,安徽新华发行集团有限公司整体变更为安徽新华传媒股份有限公司,并于 2010 年在上海证券交易所挂牌上市。上市后,公司陆续在图书发行、教育、物流及游戏业务领域有所布局或转型。图书和教育业务方面,公司于 2012 年起进行线下书店的数字化转型,并积极承包省内教育信息化项目,2014-2016 年实施了一系列的教育资产并购,涵盖在线教
22、育、实体办学领域,2016 年发布 20亿定增拟建设智能学习全媒体平台和智慧书城运营平台项目。物流业务方面,公司自 2013 年起进军现代物流产业,中标合肥-联宝物流项目,2014 年物流板块收入破亿,2017 年打造三大物流产业园,并实施智慧物流改造项目,2019 年进入冷链物流领域,成立“皖新徽三”预制菜品牌。游戏业务方面,2017 年,公司成立方块游戏平台,主营国内外单机游戏发行,近年来成功发售了只狼:影逝二度、仙剑奇侠传 7、指环王:咕噜等产品。如今,皖新传媒已成功发展为集文化消费、教育服务、供应链管理等产业于一体的大型国有控股文化企业,在巩固主业的基础上,不断培育文化新业态,推进数字
23、化转型。图表图表1:皖新传媒发展历程皖新传媒发展历程 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 1.2 股权股权与组织结构与组织结构:安徽省:安徽省人民政府为实际控制人人民政府为实际控制人,持股,持股 70.53%股权结构相对集中股权结构相对集中,安徽省人民政府安徽省人民政府为实际控制人和最终受益人为实际控制人和最终受益人。公司第一大股东为安徽新华发行(集团)控股有限公司,持股 70.53%;第二大股东为新华文轩,持股 6.27%。与其他地方出版集团相比,公司大股东持股比例处于中等水平。200220082000192021公司成立进行股份制改革上交所挂牌上
24、市进行线下书店数字化转型,推进物流项目,进行公司层面战略转型物流业务突破亿元大关,新增海尔项目;开始进行教育领域投资探索打造美丽科学品牌,定向增发20亿元建设智慧教育平台和智慧阅读平台开发方块游戏单机平台,发行仙剑奇侠传系列单机游戏;开发美丽科学教材三大物流园区投入使用介入冷链物流业务物流业务进入母婴、生鲜食品领域;发售游戏重点产品仙剑奇侠传7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图表图表2:皖新传媒股权结构皖新传媒股权结构 资料来源:企查查,中邮证券研究所 公司公司组织架构由总部管理机构和组织架构由总部管理机构和具体具体下属业务单元构成。下属业务单元构成。公司业务单元主要包含四个大类:1)
25、教材发行与新华书店相关资产,即上市时公司体内资产,包括教材中心,负责大中专、中小学等教材发行任务,以及 16 家市级新华书店子公司,负责省内新华书店运营工作。2)供应链类,下属包括三家一级子公司以及四家二级子公司。3)文化类,包括公司整合进入的线下书店公司、图书馆运营公司、游戏公司等。4)教育类,主要包含研学教育、线下办学、教育投资和职教业务类公司等。图表图表3:皖新传媒组织结构皖新传媒组织结构 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 1.3 财务分析:财务分析:历史业绩历史业绩稳定稳定增长,分红率处于可比公司中等水平增长,分红率处于可比公司中等水平 营业营业
26、收入收入持续增长持续增长,2019-2022 年年复合增长率复合增长率达到达到 9.8%。营收方面,2019 年因公司业务结构调整,压缩了盈利水平较低的业务规模,收入规模同比下滑 10.2%至 88 亿元,其余年份公司营收均实现正向增长,2022 年公司实现营业总收入 116.87 亿元,同比增长 15.6%。收入结构方面,公司的一般图书销售和教材教辅业务贡献核心稳定收入,2022 年一般图书销售收入占比为 36.3%,教材教辅收入占比为 14.6%;2013 年起供应链业务营收占比逐年增长,2022年营收达到 39.37 亿元,占营业总收入的 33.69%,成为第二大收入来源。图表图表4:2
27、010-2023Q1 年公司营业收入及增长率年公司营业收入及增长率 图表图表5:2013-2022 年年度各业务收入度各业务收入情况情况 资料来源:Wind,中邮证券研究所 资料来源:Wind,中邮证券研究所 盈利能力趋稳,经营环境好转后盈利能力趋稳,经营环境好转后利润率利润率有望回升。有望回升。毛利率方面,由于毛利率水平较低的供应链业务占比逐年提升,公司综合毛利率呈现下降趋势,但近年已逐渐平稳,2022 年综合毛利率为 19.55%。净利率方面,2019 年之前公司净利率维持在 12%附近,2019 年公司停止创新型资产运作项目以及计提减值,导致净利率下降至 6.6%,2020-2022 年
28、由于外部经营环境变化,公司连续三年计提减值数额均超过 2019 年之前水平,净利率中枢维持在 6%-7.5%区间。随着外部经营情况好转,公司利润率水平有望回升。图表图表6:2010-2023Q1 年度公司年度公司毛利率情况毛利率情况(%)图表图表7:2010-2023Q1 年度年度公司净利率公司净利率情况情况(%)资料来源:Wind,中邮证券研究所 资料来源:Wind,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 期间费用率呈现下降趋势,费用控制良好期间费用率呈现下降趋势,费用控制良好。除 2019年收入下降以及业务结构调整导致期间费用率上升外,公司期间费用率呈现明显下降趋势,研发费用
29、率、财务费用率平稳,销售费用率、管理费用率不断下降,2022 年销售费用率/管理费用率为 7.36%/4.36%。图表图表8:2010-2023Q1 年度公司期间费用年度公司期间费用率率情况情况 资料来源:Wind,中邮证券研究所 2019 年年利润水平受业务调整收缩,调整后归母利润水平受业务调整收缩,调整后归母净净利润维持利润维持小幅增长。小幅增长。公司 2019 年剥离部分业务后,利润水平下降至 5.57亿元,随着收入端回暖,公司归母净利润逐渐增长,2019-2022年复合增长率达到8.3%。2022年公司资产减值规模呈现收窄趋势,结合收入水平的稳健提升和各项创新业务的开展,公司未来利润增
30、速有望得到良好的改善。图表图表9:2010-2022 年年归母归母净利润及增速净利润及增速 资料来源:Wind,中邮证券研究所 分红率和股息率整体呈上升趋势分红率和股息率整体呈上升趋势,现金分红总额稳定,现金分红总额稳定。尽管公司归母净利润较 2019年之前有所下降,但现金分红并未出现明显下降。从分红率看,2019 年后分红率稳定在 52%水平。股息率自 2015 起连续上涨,2022 年达 3.55%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表图表10:2010-2022 年度公司分红情况年度公司分红情况 图表图表11:2010-2022 年度公司股息率情况年度公司股息率情况 资料来源:i
31、Find,中邮证券研究所 注:2022 年数据为预案。资料来源:iFind,中邮证券研究所 注:2022 年数据为预案。回款情况良好,经营净现金流达到历年最高回款情况良好,经营净现金流达到历年最高,货币资金充裕,货币资金充裕。现金流方面,2020-2022年经营现金回款渐好,2022/2023Q1 经营性现金达到 17.25 亿元/9.41 亿元,同比增长88.32%/404.54%。2023Q1公司账面货币资金突破百亿元达到 101.42 亿元。图表图表12:2018-2023Q1 公司公司经营活动现金净流量情况经营活动现金净流量情况 图表图表13:2010-2023Q1 公司货币公司货币资
32、金情况资金情况 资料来源:iFind,中邮证券研究所 资料来源:Wind,中邮证券研究所 与行业其他公司对比,公司总资产处于第二梯队,净资产收益率仍有较大进步空间,资产负债率处于较低水平。图表图表14:教育类出版公司对比教育类出版公司对比(按(按 ROE 排序)排序)证券代码 证券简称 资产负债率(%)净资产收益率 ROE(平均)(%)资产总计(亿元)605577.SH 龙版传媒 32.1 15.0 50.4 601900.SH 南方传媒 45.7 13.2 148.2 601019.SH 山东出版 35.0 13.1 205.7 601928.SH 凤凰传媒 40.9 12.5 297.0
33、603230.SH 内蒙新华 42.6 12.2 40.3 601811.SH 新华文轩 38.7 11.8 206.5 601921.SH 浙版传媒 42.2 11.4 220.7 000719.SZ 中原传媒 37.4 10.7 158.0 601098.SH 中南传媒 37.8 9.6 248.2 600757.SH 长江传媒 32.0 8.8 124.7 601801.SH 皖新传媒 35.2 6.4 175.1 资料来源:Wind,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 1.4 复盘:复盘:多生态位扩张,多生态位扩张,估值由产业趋势驱动估值由产业趋势驱动 公司估值主要
34、受产业趋势和公司估值主要受产业趋势和业态扩张驱动业态扩张驱动。历史上公司共经历了三次股价大幅波动,第一次在 2013 年-2015 年,2013 年公司进入现代物流领域,2014 年进入在线教育领域,开始一系列并购尝试,同时叠加传媒板块估值普升,公司开启第一轮上涨。第二次为 2016 年,公司发行 20 亿定增用于建设智慧教育平台和智慧阅读平台,但受教育类政策影响该业务未能持续运作。第三次为 2020 年,由于线上教育需求量猛增,公司提供省内线上教育平台并占有部分省外线上教育市场,受线上教育概念催化,公司估值提升。图表图表15:2010-2023 年公司年公司 PE 变动及复盘变动及复盘 资料
35、来源:Wind,中邮证券研究所 2 教材与教育业务教材与教育业务:省内教辅教材唯一发行商,在线教育省内教辅教材唯一发行商,在线教育是转型方向是转型方向 2.1 教材发行业务教材发行业务:具备:具备安徽安徽省内省内资质资质壁垒壁垒,升级升级配送服务构筑竞争优势配送服务构筑竞争优势 公司为安徽省内中小学教辅教材唯一发行商公司为安徽省内中小学教辅教材唯一发行商,免费教材发行业务具备资质壁垒,免费教材发行业务具备资质壁垒。公司通过政府“单一来源采购”的方式取得了安徽省全省义务教育阶段免费教材的发行权,按年度采购。免费教科书由中央专项资金负担,其支付方式为:1.由中央财政负担义务教育阶段中小学生免费教科
36、书资金,在省财政厅收到中央财政专项资金后会同省教育厅将中央专项资金及时下达到有关市、县(区)财政局及教育局。2.每季教材发行结束后,各市、县(区)教育、财政部门根据学校确认的免费教科书发放验收单,与皖新传媒各地公司办理免费教科书的结算工作。安徽省生育率拐点出现在 2020 年,按照入学年份为 6 周岁推算,入学人口下降拐点在2026 年出现。在可预见的在可预见的 2023-2025 年,公司免费教材发行业务仍将保持稳定并有望小年,公司免费教材发行业务仍将保持稳定并有望小幅增幅增长。长。历史上在 2014 年公司同样遇到入学人口小幅下降问题,公司通过市场化教材教辅的较快00
37、70802010-1-182010-4-232010-7-272010-11-32011-2-12011-5-112011-8-92011-11-142012-2-202012-5-242012-8-222012-11-262013-3-52013-6-72013-9-92013-12-162014-3-212014-6-242014-9-222014-12-252015-4-22015-7-32015-10-92016-1-72016-4-132016-7-142016-10-202017-1-182017-4-262017-7-272017-10-312018-1-292018-5-920
38、18-8-72018-11-122019-2-182019-5-222019-8-202019-11-252020-3-22020-6-32020-9-22020-12-82021-3-152021-6-172021-9-142021-12-212022-3-282022-7-12022-9-292023-1-42023-4-112013年公司进入现代物流领域2014年进入在线教育领域,开始一系列并购尝试2015年传媒板块普遍估值上涨。2016-2017年公司对教育类公司进行收购。定增20亿元建设智慧教育平台和智慧阅读平台,但受政策影响未能持续2020年受线上教育概念驱动上涨2023年以来传媒
39、板块普遍估值提升,以及中特估概念驱动上涨 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 增长平衡收入总量,2014年高中总复习、大中专教材销售码洋同比分别增长82.96%、30.03%,传统教育业务实现 7.96%的逆势增长。图表图表16:安徽省小学、初中在校学生数安徽省小学、初中在校学生数 图表图表17:安徽安徽常住人口出生人数常住人口出生人数 资料来源:教育部,Wind,中邮证券研究所 资料来源:国家统计局,Wind,中邮证券研究所 图表图表18:安徽省常住人口安徽省常住人口 6 岁儿童岁儿童与小学招生数与小学招生数 资料来源:国家统计局,教育部,Wind,中邮证券研究所 公司在教材发行公司在教
40、材发行业务业务的壁垒体现在资质优势、运输优势以及发行规则制定上。的壁垒体现在资质优势、运输优势以及发行规则制定上。公司具备完善的发行网络体系、高效的物流保障能力,可以实现将教材分书到班,后进化为服务到生。2017年公司牵头制定了国家行业标准中小学教科书发行服务标准,树立了行业标杆。教材教材发行收入发行收入稳健稳健增长增长,毛利率稳定,毛利率稳定。教材发行单价稳定小幅增长,2014-2022年间销售码洋和收入的 CAGR 分别达到 4.22%/4.26%,2015 年受政府教材采购下降影响,收入和毛利率均有所下降,但 2016 年后公司教材发行毛利率已经企稳。请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
41、3 图表图表19:2014-2022 年教材发行业务销售码洋情况年教材发行业务销售码洋情况 图表图表20:2014-2022 年年教材发行教材发行单价单价(元)(元)资料来源:公司公告,中邮证券研究所 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 图表图表21:2013-2022 年教材发行收入和增速情况年教材发行收入和增速情况 图表图表22:2013-2022 年教材发行毛利率年教材发行毛利率(%)资料来源:公司公告,中邮证券研究所 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 注:2014教材发行收入下降系公司重新划分产品线 2.2 教育业务:教育信息化服务商,积极布局在线教育业务,教育领域全面出击教育业务:
42、教育信息化服务商,积极布局在线教育业务,教育领域全面出击 根据 2017 年年报,公司对教育业务的战略定位为:“全方位融入教育服务领域,提升全渠道、全产品线营销服务能力,加快新兴业务拓展和教育线上线下平台整合,打造技术领先的数字化产品,推进以 K12为核心的教育生态闭环建设。”当前公司教育业务定位深耕 K12,除了发行教材业务外,公司在教育装备、教育信息化、数字教育产品、素质教育课程、STEM 课程等方面均有布局,服务对象为中小学校、大中专等高校以及省外学校,业务范围主要为安徽省,也在积极拓展省外业务。公公司在安徽省内业务基础扎实,司在安徽省内业务基础扎实,具有特色的具有特色的教育教育服务服务
43、专员专员体系体系。自 2012年以来,公司按照“分片包干、对点服务”的方式贴近客户需求,打造了“送书到校,分书到班,服务到生”业内教育服务新标准,公司共有 3000 名教育专员,服务到全省 750 万名学生、60 万名教师、1500万名家长,服务专业体系保障了公司与学校良好的渠道关系,加强公司进校服务优势。积极向政府项目投标积极向政府项目投标,获取教育装备,获取教育装备项目项目。公司集成供应商产品,向下游学校等提供解决方案,该业务毛利率近年稳定在 10%左右。政府每年在教育信息化上的经费投入呈现连年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 增长趋势,公司该业务受当年投标项目金额影响,从招标金额
44、看,每年收入有波动但总体平稳。图表图表23:中国教育信息化经费投入中国教育信息化经费投入情况情况 图表图表24:中标省内外智慧教育建设运营中标省内外智慧教育建设运营项目数量和金额项目数量和金额 资料来源:德勤,中邮证券研究所 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 图表图表25:公司教育装备业务收入情况公司教育装备业务收入情况 图表图表26:公司教育装备业务毛利率公司教育装备业务毛利率(%)资料来源:公司公告,中邮证券研究所 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 图表图表27:教育教育数字数字化相关政策化相关政策 时间时间 政策出处政策出处 内容内容 2019.02.23 中国教育现代化 2035
45、加快信息化时代教育变革,推动信息技术与教学深度融合。加强对信息时代学习者认知和学习行为规律的研究,利用现代技术加快推动人才培养模式改革,鼓励基于大数据分析,制定符合学生发展需求的个性化培养方案。2021.01.28 关于大力加强中小学线上教育教学资源建设与应用的意见 到 2025 年,基本形成定位清晰、互联互通、共建共享的线上教育平台体系,覆盖各类课程资源体系,涵盖各方面的政策保障制度体系。学校终端配备和网络条件满足教育教学需要。师生信息化素养和应用能力显著提升。2022.10.25 二十大报告 首次将“推进教育数字化”写入报告 资料来源:新华社,教育部,中邮证券研究所 较早较早开发开发了了以
46、“皖教云”、美丽科学为代表的以“皖教云”、美丽科学为代表的教育信息化产品教育信息化产品。2019 年公司开发的“皖新K12 教育云智慧校园”投入市场,并完成自主学习平台的升级。2020 年上线美丽科学教学平1.033.315.207.5611.4012.517.7211.417.119.70222.01%56.80%45.42%50.78%9.82%-38.33%47.85%-37.71%36.51%-100%-50%0%50%100%150%200%250%024680002020212022教育装备业务(亿元)YOY(右轴)
47、请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 台 3.0 版本,覆盖超过 11000 所学校、1600 万用户。皖教云是安徽省教育信息化基础平台,用于服务省内中小学学校教研、教师备课以及学生学习,包括资源中心、应用中心、空间中心、管理中心等几大功能。图表图表28:皖教云平台皖教云平台 资料来源:皖教云官网,中邮证券研究所 图表图表29:2019-2021 年公司在智慧教育年公司在智慧教育方面方面的的布局布局 时间时间 内容内容 2019 具有自主知识产权的“皖新 K12教育云智慧校园”,整体解决方案投入市场并完成自主学习平台升级,产品覆盖智慧管理、智慧教学、智慧生活、智慧文化等应用模块,全年中标 4
48、8 个项目,中标额 1.72 亿元。自适应数字教育产品“皖新十分钟学校”用户突破 10 万人。2020 累计中标省内外智慧教育建设运营项目 64 个,中标金额达 6.8 亿元,同比增长 398%,智慧教育业务初显规模效应。上线美丽科学教学平台 3.0 版本,覆盖超过 11000 所学校、1600 万用户,向意大利教材出版机构输出数字版权,为三星、LG、微软等国际品牌供优质数字资源。建设推广智慧校园阅读平台,被教育部评为“2020 年终身学习品牌项目”。2021 累计中标省内外智慧教育建设运营项目 107 个,中标金额总计 6.97 亿元;2021 年度共到校培训 834 余场,运营学校 218
49、7 所,智慧课堂开课数 46.81 万节。研发皖新校园阅读全面解决方案,策划推出美丽阅读系列全媒体阅读产品,建成教学网站、皖新优阅小程序、微信公众号等线上阅读教育平台。美丽科学教育平台新增服务学校 4000 余所,累计覆盖 15000 余所中小学。2022 智慧教育平台新增 7 个专项解决服务方案。皖新校园智慧阅读解决方案具有校园阅读五大产品矩阵、236 个品种,报告期内智慧阅读系列产品实现销售收入 8442 万元,同比增长 192.62%。美丽科学通过原创科学可视化作品的国际版权合作,促进安徽前沿科技创新成果的可视化国际传播。资料来源:各年年报,中邮证券研究所 创新创新打造美丽科学品牌,打造
50、美丽科学品牌,推出科学可视化教学标杆级应用推出科学可视化教学标杆级应用。延续美丽化学的成功,公司开发了美丽科学品牌,并推出面向中小学生科学教育的科学教育开放平台。科学教育开放平台由安徽省哲学社会科学重点实验室主办,中科大科技传播系和安徽新华电子音像出版 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 社协办,美丽科学负责运营。教育科学开放平台是公司科学可视化教育的重要成果,提供内容包括科学教育共享资源、专家直通车、教师研修、科普资源以及美丽科学教学软件的下载。教学软件中提供小学 1-6 年级 12 本科学教材课件,按照章节展示知识点对应的素材,帮助老师轻松上好每一节科学课。平台现覆盖全国 1.6 万所
51、学校,2600 万学生,在合肥、武汉及深圳地区的中小学学校中已成为常态化应用,在深圳公立小学的覆盖率达到 95%。除运营教育开放平台外,美丽科学品牌还出版了系列科学教育系列纸质书,供学生拓展课外阅读。2015 年 8 月,皖新创投联手合肥赛富基金、东方卓永设立新科数媒,打磨数字教科书产品,其中皖新创投出资 1333.2 万元,占新科数媒注册资本的 40%。新科数媒聚焦开发科学可视化数字教育内容,定位于移动互联网时代的科学内容提供商和数字交互技术集成商,助力公司向以文化教育为核心的互联网平台型企业转型。图表图表30:美丽科学教学平台示例美丽科学教学平台示例 图表图表31:美丽科学教学平台提供的教
52、材美丽科学教学平台提供的教材 资料来源:美丽科学教学平台,中邮证券研究所 资料来源:美丽科学教学平台,中邮证券研究所 图表图表32:美丽科学科普内容美丽科学科普内容 图表图表33:美丽科学系列图书美丽科学系列图书 资料来源:美丽科学官网,中邮证券研究所 资料来源:当当网,中邮证券研究所 教育部等部门发文将系统部署在教育“双减”中做好科学教育加法,重视中小学生科学教育部等部门发文将系统部署在教育“双减”中做好科学教育加法,重视中小学生科学素养的培养,公司科学可视化业务有望受益。素养的培养,公司科学可视化业务有望受益。当今时代科技在国家竞争中扮演者重要作用,优秀科技人才的培养是国家的重要人才战略,
53、2023 年 5 月 29 日教育部等十八部门联合印发关于加强新时代中小学科学教育工作的意见,意见要求按照课程方案开齐开足开好科 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 学类课程,修订完善课程标准及教材,同时将教辅书纳入监管体系,同时强化实验教学,并广泛组织中小学生前往科学教育场所,进行场景式、体验式科学实践活动,并强调探索利用人工智能、虚拟现实等技术手段改进和强化实验教学,弥补优质教育教学资源不足的状况。公司美丽科学品牌为中小学生科学课堂提供相关教学软件、视频素材以及课外图书,其中美丽化学相关视频在 B 站点击量超百万,是重要的中小学科普视频,另外公司研学业务也有望受益于科学课重视程度增加的
54、趋势。图表图表34:美丽化学视频美丽化学视频-金属置换部分金属置换部分 资料来源:B 站美丽科学 BOS,中邮证券研究所 充分发挥资金优势,借助收购进入在线教育领域。充分发挥资金优势,借助收购进入在线教育领域。2014 年公司开始进军在线教育领域,2014 年,公司以 1.57亿元吴晓波旗下财经出版机构蓝狮子 45%的股权,成为蓝狮子的第一大股东。2015 年 10 月,公司向沪江教育投资 1 亿元认购 26.67 万股股份,占增发后总股本比例的 1.43%。2016 年,皖新传媒分别出资 500 万、9400 万元,设立上海中以智教股权投资基金管理有限公司和安徽中以数字教育产业投资基金。20
55、16年12月,参与学霸君C轮融资,并联合研发 AI 学智慧教育平台,将大数据、人工智能解题、图文识别等核心技术与教学教研深度融合后,为教育部门、学校、老师、学生和家长提供教与学的新模式。2017 年,公司与衡水中学达成合作,出资设立凤阳衡水补习学校和阜阳市颍东区衡水实验中学,股权占比100%。图表图表35:公司投资在线教育板块历程公司投资在线教育板块历程 资料来源:界面,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 3 文化消费文化消费业务业务:零售:零售书店书店数字化转型,数字化转型,拓展拓展公共文化服务项目公共文化服务项目 3.1 图书零售:省内新华书店转型升级,打造智慧零售业内
56、标杆图书零售:省内新华书店转型升级,打造智慧零售业内标杆 拥有拥有安徽省内新华书店等线下资产安徽省内新华书店等线下资产,发行版图覆盖全省,发行版图覆盖全省。公司由安徽新华书店资产发展而来,包括省内 16 家新华书店子公司,以及 4 家专业子公司,还形成了在行业内具有引领示范作用的 24 小时书店、“前言后记”、“读书会”等。当前公司共在安徽、江苏、北京等地拥有802 家实体网点,形成了覆盖安徽全省城乡、辐射周边的完整出版物分销及服务体系,具有强大的实体销售网络与文化商业品牌体系。图表图表36:公司网点图示(公司网点图示(2010 年)年)资料来源:招股书,中邮证券研究所 线下图书销售线下图书销
57、售总量总量趋稳,但电商冲击效应仍在。趋稳,但电商冲击效应仍在。根据开卷图书数据,受线上渠道冲击影响,图书零售线下销售额占比由 2016年 47.9%下降至 2019年 30.1%,但从总量上看,线下图书零售规模趋于稳定。2020 年后由于书店开业率影响,线下图书零售规模继续下降,2023 年有望重新回升。为提升销量和服务,传统零售书店进行了一系列多元业态转型尝试,通过小程序、公众号、直播等方式引导消费者线上购买。请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图表图表37:线上线下图书销售线上线下图书销售份额份额(单位:亿元)(单位:亿元)资料来源:北京开卷,中邮证券研究所 推动书店数字化转型,推动书
58、店数字化转型,成为全国成为全国新华新华书店模范。书店模范。2014 年,公司与腾讯公司合作,双方共同打造的智慧书城落户三孝口新华书店和淮南书城,成为全国首家以文化传播、文化消费及全民阅读为理念的 O2O 社交平台。2016 年以来,随新媒体渠道流行,公司不断推出“阅+”、皖新书院、“阅+优选”以及抖音、微信、微博等新媒体渠道矩阵,这些举措加速企业数字化转型,优化升级电商业务供应链体系,提升采购效率和服务能力。另外公司在天猫等中心化电商平台上开设店铺,2021年公司在各类平台开设网店 26 家,新增天猫店铺 11 家,全省 16个市公司均上线网店,电商业务实现销售收入 1.67亿元,同比增长 7
59、9.87%,公司图书零售业务数字化转型已初见成效。图表图表38:公司线上网店公司线上网店 图表图表39:皖新云书店小程序皖新云书店小程序 资料来源:天猫,京东,中邮证券研究所 资料来源:皖新云书店小程序,中邮证券研究所 3363443233 3654595737 020040060080062002020212022线下线上 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 3.2 拓展公共文化服务项目,创新使用拓展公共文化服务项目,创新使用 EPCO 运营模式运营模式 大力拓展政府公共文化服务项目,大力拓展政府公共
60、文化服务项目,兼具兼具社会责任社会责任与商业与商业价值价值。公司采用“设计、采购、建设、运营一体化”(EPCO)模式,从 2017 年至今已经中标多个公共文化项目,已中标并实施包括六安市图书馆、阜阳市图书馆新馆、徐州云龙区图书馆文化馆、安徽潜山图书馆、蒙城县图书馆等省内外图书馆在内的项目 17 个。其中六安图书馆一体化模式分别被中央深改办改革情况交流推介;阜阳市图书馆新馆中标金额 6914.55 万元,建筑面积达 3.4 万平米,是安徽省内已建成的面积最大的公共图书馆;蒙城县图书馆中标金额 1.39 亿元,已于 2020 年 6 月正式开放运营,并多次荣获“安徽省最美公共图书馆”称号。公司还参
61、与了城市阅读空间的建设运营,打造了 15 分钟阅读圈和最后一公里全民阅读服务体系。图表图表40:六安市图书馆项目六安市图书馆项目 资料来源:中安在线,中邮证券研究所 图表图表41:公司部分公司部分 EPCO 项目获奖和承办活动情况项目获奖和承办活动情况 时间时间 图书馆名称图书馆名称 奖项或活动奖项或活动 2020.05 六安市图书馆 获评“安徽省十家最美图书馆”。2022.04 三孝口新华书店 获评全国“年度最美书店”。2022.08 六安市图书馆 承办中国黄山书会-“皖美新阅读 喜迎二十大”。2023.03 宿州市新华书店 举办“皖美阅读大讲堂”系列活动之下一站不下读书分享会。资料来源:安
62、徽新华传媒官网,中邮证券研究所 文化运营项目文化运营项目可以可以获得稳定获得稳定的的建设和运营收入。建设和运营收入。根据证券 e 时报,截至 2023 年 2 月,公司负责运营的合肥、芜湖、滁州、六安、阜阳、宣城、亳州、蚌埠等地公共文化服务项目累计超过 140个,合计中标金额 10.65亿元;公司获得的公共文化服务年度运营经费合同额已超6400 万/年,馆配图书得到了突破性增长;项目平均每年接待读者 1197.29 万人次,外借图书447.23 万册。此外,2023 年 2 月皖新传媒控股股东安徽新华发行(集团)控股有限公司作为联合体牵头人,顺利中标安徽省宁国市文体中心 EPCO 项目,中标金
63、额约 10 亿元,项目利润将在未来 3 年逐步释放。由于公共文化服务建设与运营业务的运营周期较长,我们预计其有望为公司贡献持续性收入,与传统图书发行业务形成良性互补。图表图表42:2021-2022 年公司中标的年公司中标的公共文化服务项目情况公共文化服务项目情况 每年中标额公共文化服务项目数量 中标金额(亿元)中标面积 2022 年 68 1.34 2021 年 92 2.81 16.9 万平米 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 4 供应链业务:建设供应链业务:建设现代现代物流物流业务业务,打造自有预制菜品牌打造自有预制菜品牌 4.1 发展现代物流产
64、业发展现代物流产业,建设建设第二营收支柱第二营收支柱 依托依托图书发行运输图书发行运输基础基础网络网络,拓展至拓展至现代物流产业。现代物流产业。公司最早在 2012年全面进入现代物流业务领域,引入现代仓储管理技术、配送运输管理技术,2014 年公司物流业务突破亿元大关,2016 年进行物流业务的数字化转型,2017 年推进合肥皖新数字化出版发行产业园、休宁民生物流园、亳州综合物流园三大园区建设,2018 年构建最后一公里服务能力,成立皖新速运,并向供应链上下游延伸拓展业务。2019 年进入冷链物流行业,提升专业化物流服务能力,并拓展农特产品、化妆品、快消品供应链采配业务和跨境直采业务。2021
65、 年进入母婴用品、生鲜食品等文化民生供应链业务。凭借优秀的物流服务能力,公司与海尔、联想、苹果、小米、华为、夏普等世界 500 强企业建立了多年的物流服务关系。公司在供应链板块的主要资产包括控股公司安徽皖新供应链(直接持股55%)、合肥皖新(直接持股 100%)、亳州皖新(直接持股 100%),此外间接持股公司有安徽皖新速运(间接55%)、北京皖新、合肥新宁供应链、合肥新晟宁供应链、合肥新珏宁供应链。图表图表43:供应链板块资产的供应链板块资产的股权结构图股权结构图(截至(截至 2022 年末年末)资料来源:企查查,公司公告,中邮证券研究所 供应链供应链业务业务收入逐年升高收入逐年升高,收入复
66、合增速达到,收入复合增速达到 53%。2022年皖新传媒的供应链及物流营业收入 39.37亿元,占营业总收入的 33.69%。该项业务毛利率水平在 3%-4%附近,2022年该业务的毛利率同比增长 1.93pct至 3.80%。安徽新华传媒安徽新华传媒股份有限公司股份有限公司安徽皖新供应链安徽皖新供应链服务有限公司服务有限公司合肥皖新供应链合肥皖新供应链管理有限公司管理有限公司亳州皖新供应链亳州皖新供应链管理有限公司管理有限公司100%100%55%河南新宁现代河南新宁现代物流股份物流股份有限有限公司公司大河控股大河控股有限有限公司公司13%32%安徽皖新盛合供应链有限公司安徽皖新盛合供应链有
67、限公司(安安徽皖新速运股份有限公司徽皖新速运股份有限公司)北京皖新供应链北京皖新供应链信息技术有限公信息技术有限公司司合肥新宁供应链合肥新宁供应链管理有限公司管理有限公司合肥新珏宁供应合肥新珏宁供应链管理有限公司链管理有限公司合肥新晟宁供应链合肥新晟宁供应链管理有限公司管理有限公司100%100%100%100%55%安徽雄鹰物流安徽雄鹰物流有限公司有限公司45%:公司及子公司:第三方公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图表图表44:供应链物流业务营业收入供应链物流业务营业收入及增速及增速 图表图表45:供应链物流业务毛利率供应链物流业务毛利率(%)资料来源:Wind,中邮证券研究所
68、 资料来源:Wind,中邮证券研究所 注:公司 2016 开始独立统计供应链业务营收 4.2 供应链智慧升级,推进物流供应链智慧升级,推进物流 3.0 建设建设 随着现代商业发展对物流、仓储要求越来越高,数字化智慧仓储应运而生。随着现代商业发展对物流、仓储要求越来越高,数字化智慧仓储应运而生。仓储行业经历了人工机械化阶段(20 世纪中期)、自动化仓储阶段(20 世纪末期)到数字化仓储阶段(21世纪以来),朝着智能化和模糊控制方向发展。智慧仓储旨在通过信息化、物联网和机电一体化等来实现仓储的高效管理,智慧仓储的优势在于以下几点:1)空间上,采用立体仓模式接入各种智能设备和传感器,实际存储量超过传
69、统单层仓库 5-10 倍。2)采用动态存储,配合ERP 和其他业务系统,形成“入仓-存储-出仓”的全环节智能化运作。3)人工含量低,适应各种环境。4)效率高长期成本低,采用机器人堆码垛、智能拣选播种方案,可以实现复杂的作业模式。图表图表46:智慧仓储解决方案的优势智慧仓储解决方案的优势 资料来源:物联风向,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 智慧仓储包括硬件和软件两部分。智慧仓储包括硬件和软件两部分。硬件包括自动化立体仓库、分拣设备、输送设备、仓储设备(搬运货物的小车货架、机器人等),软件平台包括仓储管理系统(WMS)以及仓储控制系统(WCS)、三维实时监控系统等。可以实现
70、仓储的三维可视化管理以及货物的一线盘点、可视化定位和轨迹跟踪。通过数字化转型,传统仓储行业可以完成降本增效、信息化管理,以及电商等弹性较大的业务实现柔性管理、复杂作业管理等,保证库存和发货的准确率和发货及时率。图表图表47:智慧仓储解决方案的构成智慧仓储解决方案的构成-硬件硬件 资料来源:物联风向,中邮证券研究所 图表图表48:智慧仓储解决方案的构成智慧仓储解决方案的构成-软件软件 资料来源:物联风向,中邮证券研究所 公司从公司从2016年提出智慧物流转型,多年来成果颇丰。年提出智慧物流转型,多年来成果颇丰。2016年开始打造物流大数据平台,完成云仓管理平台初步方案,2017 年建设联宝(联想
71、合肥)立体库,成为国内 3C 行业首例全自动化立体库,2019 年优化完善物流网点空间布局,建设基于数据云的智慧物流配送体系,2020 年推进建设联宝成仓自动化二期,完成北京文化物流仓储中心自动化升级,在在合肥等地建设运营“京东云仓”数字化零售供应链,2022 年建成国内图书发行行业的第一条全自动包 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 装线,实现教材教辅自动化包装,首个基于 5G 物联网技术的智能仓储系统建成并于 2022 年9 月底投入运行。4.3 进军冷链物流服务,延伸预制菜业务,进军冷链物流服务,延伸预制菜业务,开发开发自有食品品牌自有食品品牌 在现有物流业务之外,公司正在现有物流业
72、务之外,公司正积积极极开发冷链物流能力开发冷链物流能力,进入预制菜品牌领域,进入预制菜品牌领域。随着我国食品工业的发展和生鲜电商的发展,物流配送环节对冷链运输的需求快速增加,但当前我国冷链物流面临全链条覆盖率低“断链”风险大、冷库分布不均的问题。相较于美国等发达国家,我国冷链物流行业“散、小、杂”,并且发展标准不同意、存在监管真空。作为地方国企,公司积极发展当地冷链物流产业,开拓商业化生态。从该业务的空间看,一方面我国冷链物流产业市场规模有望持续扩大,另一方面我国中部地区冷链企业分布较华东等地仍有较大空间。图表图表49:我国冷链物流行业市场规模及预测我国冷链物流行业市场规模及预测 图表图表50
73、:2019 年全国冷库企业区域分布情况(家)年全国冷库企业区域分布情况(家)资料来源:国家发改委,中冷联盟,中邮证券研究所 资料来源:国家发改委,中冷联盟,中邮证券研究所 成立成立“皖新徽三皖新徽三”合资品牌,开发臭鳜鱼特色徽菜产品,丰富供应链业务合资品牌,开发臭鳜鱼特色徽菜产品,丰富供应链业务生态生态。2021 年公司全资子公司合肥皖新供应链管理有限公司与黄山市休宁县徽三农产品加工有限公司共同组建黄山皖新徽三食品供应链有限公司,从事以臭鳜鱼为主的水产品研发、生产和销售业务。公司地点在安徽省休宁县(万安镇齐云大道皖新物流园内),占地面积约 57.7 亩,建筑面积41406.3 平方米。公司聚积
74、“皖新”和“徽三”品牌势能,运用非遗古法腌制工艺,融合现代标准化加工,打造臭鳜鱼新消费品牌。皖新徽三公司建设年产皖新徽三公司建设年产3000吨臭鳜鱼生产能力,预计销售总收入逾吨臭鳜鱼生产能力,预计销售总收入逾4亿元。亿元。2021年公司投资新建“5000 吨水产品加工和仓储保鲜能力建设项目”启动,项目总投资约 3 亿元,其中固定资产投资约 2 亿元。项目建设分两期推进,一期投资约 1.5 亿元(截至 2022 年 8 月,已竣工运营),二期投资约 1.5 亿元。项目充分利用“休宁徽三”已形成的颇具徽州特色的“臭鳜鱼”产品研发、生产、销售优势;结合“合肥皖新供应链”丰富的仓储和供应链配套资源,利
75、用已建成的基础和配套设施,定制先进的螺旋冷冻、冷藏、自动化精称分选和宰杀清洗生产线设备,将“休宁徽三”现有的生产工艺和技术成果有效植入,以达到快速扩大规模的目的。0%5%10%15%20%25%00400050006000700080009000021E2022E2023E2024E2025E市场规模(亿元)YOY(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 图表图表51:皖新徽三公司产线皖新徽三公司产线 资料来源:安徽省股权托管交易中心,中邮证券研究所 5 游戏业务:游戏业务:自主开发方块游戏,自主开发方块游戏,打造特色打造
76、特色单机单机游戏发行平台游戏发行平台 方块游戏方块游戏于于 2017 年年上线,上线,主要主要从事从事 PC 单机单机游戏游戏发行发行业务。业务。公司游戏业务主体为皖新文化科技有限公司,是公司 2011 年成立的全资子公司,主要从事游戏研发、技术服务和运营发行业务。方块游戏目前代理的产品以单机游戏为主,根据公司 2022 年年报,目前平台已累计上架产品 393 款,注册用户突破 190 万人。游戏品类包括仙侠、休闲、解谜、冒险、经营、策略等13个分类,代表游戏有仙剑客栈2、指环王:咕噜、仙剑奇侠传七PAL7、国王的恩赐 2、只狼:影逝二度等,其中仙剑奇侠传 4和仙剑奇侠传 7为公司独家发行。2
77、021 年公司成功发行仙剑 7,通过方块游戏平台、腾讯 Wegame、海外 Steam 平台等多渠道发行,2022 年发行仙剑系列模拟经营游戏仙剑客栈 2和国产独立游戏隐世神剑传,在 steam 平台成功上线,同时签约全球知名游戏产品指环王:咕噜,成为该项目全球收益的分享者。图表图表52:方块游戏平台方块游戏平台页面展示页面展示 资料来源:方块游戏平台,中邮证券研究所 公司游戏业务 2022 年实现收入 0.92 亿元,贡献毛利 0.28 亿元。毛利率整体处于上升趋势,平台毛利率逐渐稳定在 30%附近。请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 图表图表53:2017-2022 年年游戏业务收入情
78、况游戏业务收入情况 图表图表54:游戏业务毛利率游戏业务毛利率(%)资料来源:Wind,中邮证券研究所 资料来源:Wind,中邮证券研究所 当前当前 PC游戏平台游戏平台 Steam、Epic、WeGame呈现三足鼎立格局。呈现三足鼎立格局。Steam2003年成立起步较早,为 Valve旗下游戏社区平台,也是全球最为活跃的 PC游戏平台,2022年全球注册用户超过 10 亿;Epic 母公司为 Epic games,曾开发虚幻引擎以及战争机器 堡垒之夜等多款大作,Epic 于 2018 年成立后通过独占游戏和免费赠送游戏方式吸引玩家,用户量快速增长,截至 2022 年跨平台账户数量达到 7.
79、23 亿;WeGame 是腾讯旗下 PC 游戏平台,为全球热门游戏 LOL 的登录平台,截至 2019年累计注册量达到 3亿。图表图表55:三大三大 PC 平台规模情况平台规模情况 平台平台 规模规模 Steam Steam全球注册用户数量超 10亿,同时在线人数首次突破 3000 万,平均每天有 8.3 万首次购买的新顾客,玩家下载的数据总量达到了 44.7EB(相当于 80 亿人每人下载 5.5GB游戏)。(截至 2022)Epic Epic商城 PC 用户总数突破 2.3亿,全部的跨平台账户数量达到了 7.23 亿,月活用户最多达到 6800 万。(截至 2022)WeGame WeGa
80、me累计注册量达 3 亿,平均月活跃用户达 7000 万,游戏总启动数达到 300 亿次,卖出超过 1000 万个游戏。(截至 2019.05)资料来源:IT 之家,砍柴网,新浪游戏,中邮证券研究所 从 Steam的发展历程中,我们可以将 PC平台成功之路总结为以下几点:1)大制作游戏持续引流。大制作游戏持续引流。CS:GO、DOTA2等游戏绑定需要 Steam登录,让 Steam玩家数大量增长。2)优质的服务。优质的服务。创始人认为“正版和盗版游戏的区别在于服务”,Steam 商店具有社交属性,引入标签搜索和评分,方便玩家寻找游戏,Steam 论坛、好友列表、游戏时长帮助单机玩家构建起自己的
81、社区。另外相比其他平台,Steam 最早解决了游戏下载的网络问题,可实现游戏的全速下载。此外平台提供 DCL 下载,创意工坊让玩家可以直接上传自制 MOD,提高更新和扩展便捷程度。3)良好的生态系统良好的生态系统。2017 年 Steam 将生态系统升级为 Steam Direct,全面放开中小型开发者功能,独立游戏工作室可以将游戏在 Steam 上直接发售,平台正式转成游戏发行商而非渠道商,极大丰富平台游戏种类。请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 图表图表56:Steam 平台发展历程平台发展历程 时间时间 事件事件 2003 Steam平台成立,作为 V社旗下游戏更新和服务的平台,帮助
82、 CS 等游戏的发售,同时提供反作弊支持。2004 发布半条命 2,半条命 2成为当时爆款游戏,为 Steam平台吸引了一大批用户。2005 推出 Steamworks工具包,开发者可以通过 Steamworks开发、发布游戏和插件,借此提高用户黏性和活跃度,Ragdoll Kung Fu和Darwinia这两款非 V社游戏在 steam上发布 2006 推出近 100 款的游戏,商店界面提供免费试玩版和高清的游戏预告片,Steam逐渐成长为 PC游戏的大平台。2007 引入搜索功能、游戏社区论坛,内置 Metacritic游戏评分以及最畅销游戏和新发售游戏的筛选标签,进一步优化平台功能,提升
83、 Steam可用性以及使用感,提升用户黏性。2008 推出 Steam云、分类浏览功能,Steam活跃玩家于当年突破 2000 万。2009 推出低价游戏标签,低价游戏帮助提高 Steam的游戏收入。2010 游戏折扣变成百分比样式,开启玩家的“剁手”传统,将平台扩张到 Mac 2011 推出创意工坊,用户可以直接上传自己制作的 mod 供其他玩家使用。推出 Steam令牌,减少盗号风险 2012 Steam进入中国市场 2013 Linux 宣布支持 Steam;家庭游戏共享功能 2014 推出直播视窗和家庭视窗系统 2015 新增了 Steam手柄、Steam Link 以及 Steam
84、Machines的配置支持;Steam开始支持人民币结算;推出Steam退款服务,在购买游戏后的 14 天内游戏时长小于 2 小时可以提交原因后退款 2016 引入 VR 项目 2017 将生态系统升级为 Steam Direct,全面放开中小型开发者功能,独立游戏工作室可以将游戏放在 Steam直接发售,平台正式转成游戏发行商而非渠道商,极大丰富平台游戏种类。2019 和完美世界合作推出中国版 steam“蒸汽平台”2020 推出 Steam点数项目,刺激玩家游戏消费和提升社区活跃度。2021 优化平台和社区功能 2022 推出玩家年度回顾功能 资料来源:游侠网,中邮证券研究所 方块游戏平台
85、方块游戏平台积极与游戏研发商合作,积极与游戏研发商合作,扩充扩充平台平台游戏数量和质量。游戏数量和质量。国内方面,公司已经发行大宇旗下多款游戏,如仙剑7、仙剑客栈2等;国外方面,2021年方块游戏宣布与德国游戏开发商 Daedalic Entertainment 达成战略合作,同时通过非股权投资参与了动作冒险游戏指环王:咕噜的研发,指环王:咕噜已于 2023 年 5 月 26 日在 Steam 发售。随着国内外游戏种类的增多,方块游戏平台用户量和收入规模有望持续扩张。图表图表57:于于 2023 年年 5 月月 26 日日发售发售的指环王:咕噜的指环王:咕噜 资料来源:IT 之家,中邮证券研究
86、所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 6 盈利预测与盈利预测与估值估值 公司核心业务教材发行业务稳健,智慧教育根基稳健,文化消费业务转型升级,供应链业务范围不断扩张,此外公司现金流状况良好,资金储备充裕,基于此我们给出最终盈利预测结果如下:图表图表58:2023-2025 年盈利预测结果年盈利预测结果 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 10111.76 11686.58 14,000.88 16,518.07 18,643.52 增长率(YOY)14.2%15.6%19.80%17.98%12.87%毛利 2040.51 2284.66 2,834.
87、10 3,365.94 3,773.33 毛利率 20.2%19.5%20.24%20.38%20.24%增长率(YOY)12.8%12.0%24.05%18.77%12.10%营业利润 705.81 787.95 1,008.35 1,225.27 1,413.30 营业利润率 7.0%6.7%7.20%7.42%7.58%增长率(YOY)1.8%11.6%27.97%21.51%15.35%净利润(归属于母公司所有者的)639.71 707.81 916.76 1,121.26 1,298.52 净利率 6.3%6.1%6.55%6.79%6.96%增长率(YOY)4.2%10.6%29.
88、52%22.31%15.81%基本每股收益(元)0.32 0.36 0.46 0.56 0.65 现金分红总额 318.27 338.16 430.88 526.99 610.30 股利分配率 49.8%47.8%47.00%47.00%47.00%资料来源:中邮证券研究所 给予“买入”评级。给予“买入”评级。公司主业扎实,核心的图书销售和供应链业务保持收入端稳定增长,并通过数字化转型探索文化新零售、智慧教育和智慧供应链三大领域的新业态,促进业务的线上线下融合,同时公司积极探索新服务领域,使公司业绩兼顾稳健与成长潜力,我们预计2023/2024/2025 年公司营业收入为 140/165/18
89、6 亿元(前值为 134/149/165 亿元),归母净利润为 9.17/11.21/12.99 亿元(前值为 7.81/8.64/9.59 亿元),对应 EPS 为 0.46/0.56/0.65 元(前值为0.39/0.43/0.48元),根据 2023年 6月 12日收盘价,分别对应 22/18/15倍 PE,上调至“买入”评级。7 风险提示风险提示 供应链业务市场推广不及预期风险;数字化转型协同不及预期风险;新业态扩展不及预期风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 财务报表财务报表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 20
90、25E 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表 成长能力成长能力 营业收入营业收入 11687 14001 16518 18644 营业收入 15.6%19.8%18.0%12.9%营业成本 9402 11167 13152 14870 营业利润 11.6%28.0%21.5%15.3%税金及附加 36 43 51 58 归属于母公司净利润 10.6%29.5%22.3%15.8%销售费用 860 1085 1280 1445 获利能力获利能力 管理费用 509 630 743 820 毛利率 19.5%20.2%20.4%20.2%研发费用 3
91、4 42 50 56 净利率 6.1%6.5%6.8%7.0%财务费用-210-259-274-317 ROE 6.3%7.8%9.1%10.0%资产减值损失-129-130-145-160 ROIC 4.7%9.6%10.7%11.2%营业利润营业利润 788 1008 1225 1413 偿债能力偿债能力 营业外收入 4 4 4 4 资产负债率 35.2%37.3%39.3%39.8%营业外支出 41 40 40 40 流动比率 2.42 2.29 2.19 2.18 利润总额利润总额 751 972 1189 1377 营运能力营运能力 所得税 19 25 30 35 应收账款周转率 1
92、7.76 19.53 21.63 21.01 净利润净利润 732 948 1159 1343 存货周转率 5.47 6.19 6.35 6.81 归母净利润归母净利润 708 917 1121 1299 总资产周转率 0.68 0.77 0.84 0.88 每股收益(元)每股收益(元)0.36 0.46 0.56 0.65 每股指标(元)每股指标(元)资产负债表资产负债表 每股收益 0.36 0.46 0.56 0.65 货币资金 9124 9640 11084 11885 每股净资产 5.63 5.87 6.17 6.52 交易性金融资产 203 203 203 203 估值比率估值比率
93、应收票据及应收账款 820 619 915 868 PE 28.38 21.92 17.92 15.47 预付款项 400 480 566 639 PB 1.79 1.72 1.64 1.55 存货 1840 2683 2522 2955 流动资产合计流动资产合计 12731 14088 15715 17081 现金流量表现金流量表 固定资产 677 801 904 988 净利润 732 948 1159 1343 在建工程 399 319 256 204 折旧和摊销 232 65 71 77 无形资产 233 233 233 233 营运资本变动 671-286 505-259 非流动资产
94、合计非流动资产合计 4774 4819 4857 4890 其他 90 381 396 411 资产总计资产总计 17505 18907 20572 21971 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 1725 1108 2132 1572 短期借款 253 253 253 253 资本开支-61-146-146-146 应付票据及应付账款 2867 3337 3970 4291 其他-480 0 0 0 其他流动负债 2145 2560 2959 3305 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-541-146-146-146 流动负债合计流动负债合计 5265 6149 7182 7849 股
95、权融资 6 0 0 0 其他 904 904 904 904 债务融资 30 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 904 904 904 904 其他-523-446-542-625 负债合计负债合计 6169 7053 8086 8753 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-487-446-542-625 股本 1989 1989 1989 1989 现金及现金等价物净增加现金及现金等价物净增加 697 516 1444 800 资本公积金 2446 2446 2446 2446 未分配利润 5428 5777 6203 6696 少数股东权益 141 172 210 254 其他
96、1332 1470 1638 1833 所有者权益合计所有者权益合计 11337 11854 12486 13218 负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计 17505 18907 20572 21971 资料来源:公司公告,中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 中邮证券投资评级说明中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准:报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现,即报告发布日后的 6 个月内的公司股价(或行业指数、可转债价格)的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取:A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板
97、市场以三板成指为基准;可转债市场以中信标普可转债指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10
98、%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师(一人或多人)承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息,并通过独立判断并得出结论,力求独立、客观、公平,报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响,特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司(以下简称“中邮证券”)具备
99、经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料,我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价,中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其
100、他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施,本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用,若您非中邮证券客户中的专业投资者,为控制投资风险,请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有,未经书面许可,任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布,或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为,亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布,需注明出处为中邮证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或
101、修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司,2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立,注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力,坚持诚信经营,践行普惠服务,为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务,帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重,股东满意,员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所中邮证券研究所 北京北京 电话: 邮箱: 地址:北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 邮编:100050 上海上海 电话: 邮箱: 地址:上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼 邮编:200000 深圳深圳 电话: 邮箱: 地址:深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 邮编:518048