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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|公司首次覆盖 皖新传媒(601801.SH)2023 年 08 月 17 日 增持增持（首次首次）所属行业：传媒/文化传媒 当前价格(元)：7.80 证券分析师证券分析师 马笑马笑 资格编号：S02 邮箱： 研究助理研究助理 王梅卿王梅卿 邮箱： 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-9.41-25.04-11.85 相对涨幅(%)-7.34-21.39-7.83 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 皖新传媒皖新传媒：教育教育发行扎根安徽构发行扎根安徽

2、构筑高壁垒，数字化创新升级筑高壁垒，数字化创新升级赋能赋能智慧教育智慧教育 投资要点投资要点 2023Q1，公司公司业绩恢复业绩恢复情况情况较好较好。2023Q1，实现营业收入 30.97 亿元，同比增长 11.43%，恢复到 2019 年同期的 128%。；归母净利润 3.38 亿元，同比增长12.16%。2022 年，营业收入 116.87 亿，同比增长 15.57%；归母净利润 7.08 亿元，同比增长 10.65%，其中物流服务营业收入逆势扩张，同比增长 29.49%。教育服务教育服务：发行资质铸造壁垒，智慧教育探索创新：发行资质铸造壁垒，智慧教育探索创新。公司作为安徽省唯一一家拥有教

3、材发行资质的公司，承担安徽省中小学教材发行业务，提供教材教辅、教育装备、教育信息化、数字教育产品、素质教育课程等相关教育服务。2022 年，教材图书收入为 17.09 亿元，同比增加 6%，主要由于学生人数增加及销售品种增加；教育装备及多媒体业务收入为 9.7 亿元，同比增加 36%，一方面由于公司拓展销售市场、中标业务增加；另一方面，因 2021 年部分项目未到验收期，基数较低。公司早在 2014 年起便与多家头部机构合作，在智慧教育领域已积累丰富的经验。皖新智慧教育，是皖新传媒旗下教育品牌，先后打造了“皖新 K12 教育云”、“皖新十分钟学校”、“美丽科学”、“阅+智慧图书馆”四大数字皖新

4、教育品牌。其中，美丽科学教学平台深度契合小学科学课堂，提供 3000+科学可视化精品教学资源，覆盖学校超 1.63 万所，覆盖教师超 3 万人、学生超 2600 万人。文化消费：传统业务稳中求进，新零售体系成为新增流量入口文化消费：传统业务稳中求进，新零售体系成为新增流量入口。图书销售方面，公司拥有强大的实体销售网络与文化商业品牌体系，线下渠道包括“新华书店”等；线上通过社群营销、团购直销、电商、文化直播等方式。2022 年，一般图书及音像制品收入为 42.4 亿元，同比增长 18%，营收及增速均达到五年来新高，主要由于文教类图书及电商平台图书销售增加。全供应链管理业务：打造智慧供应链体系，积

5、极拓宽新模式服务全供应链管理业务：打造智慧供应链体系，积极拓宽新模式服务。2022 年公司供应链及物流服务业务实现营业收入 39.37 亿元，同比增长 29.49%。业务结构得到优化，民生供应链占比提升到 12%，联宝事业部拓展外部运输业务，业务规模同比增长 27%。公司依托“大数据+”物流平台系统建设，打造基于数据云的智慧物流配送体系。2022 年，公司上线供应链综合管理软件；首个基于 5G 物联网技术的智能仓储系统建成并于 9 月底投入运行；公司建成国内图书发行行业的第一条全自动包装线，实现教材教辅自动化包装，提升包装效率与质量。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：公司教育发行业务依托资

6、质壁垒提供业绩基本盘，未来“AI+教育”有望提供业绩增量和估值弹性。我们预计公司 2023-2025 年，营业收入为138.3/157.6/175.1 亿元，同比增长 18%/14%/11%；归母净利润为 9.0/10.2/11.5亿元，同比增长 27%/14%/13%，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：生育率降低导致的未来学生数量减少风险；行业竞争加剧风险；智慧教育产品研发不及预期风险等。Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)：1,989.20 流通 A 股(百万股)：1,989.20 52 周内股价区间(元)：4.37-10.81 总市值(百万元)：15,5

7、15.80 总资产(百万元)：18,299.08 每股净资产(元)：5.80 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)10,112 11,687 13,829 15,755 17,510(+/-)YOY(%)14.2%15.6%18.3%13.9%11.1%净利润(百万元)640 708 896 1,021 1,155(+/-)YOY(%)4.2%10.6%26.5%14.1%13.0%全面摊薄 EPS(元)0.32 0.36 0.45 0.51 0.58 毛利率(%)2

8、0.2%19.5%19.8%19.4%19.3%净资产收益率(%)5.9%6.3%7.7%8.4%9.0%资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -26%0%26%51%77%103%129%154%-122023-04皖新传媒沪深300 公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）2/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1.安徽国有上市公司，教材发行业务构成护城河.5 1.1.安徽独家教材发行公司，产业链上下游全面布局.5 1.2.公司由国有法人控股，大股东持股比例超 70%.5 1.3.

9、业务营收大幅提升，淡季营收亮眼.5 1.4.管理层概况.7 2.地区人口优势稳固基本盘，数字化提供增长新动力.8 2.1.文化消费：传统业务稳中求进，新零售体系成为新增流量入口.8 2.2.教育服务：发行资质铸造壁垒，智慧教育探索创新.10 2.2.1.新媒体研究院.12 2.2.2.皖新校园智慧阅读.16 2.2.3.合作项目.17 2.3.全供应链管理业务：打造智慧供应链体系，积极拓宽新模式服务.17 2.4.游戏及影视业务.18 2.5.投资业务.19 3.竞争优势.19 4.盈利预测.19 5.风险提示.20 YYvWXZUUnXxUbR9R8OmOoOnPsReRrRxPlOnMuM

10、8OmMzRvPnQpMxNqRsN 公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）3/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司股东安徽新华发行和新华文轩出版传媒均为国有法人（截至 23Q1）.5 图 2：2022 年公司营业收入为 116.87 亿元，同比增加 15.57%.6 图 3：2022 年，公司供应链及物流服务业务占比大幅提升至 34%.6 图 4：公司期间费用率连续下降.7 图 5：公司资产负债率保持稳定.7 图 6：2022 年归母净利润为 7.08 亿元，同比增长 10.65%.7 图 7：2020 年安徽省城镇人口数量突破 3500 万，同

11、比增长 44%.8 图 8：2022 年，一般图书及音像制品收入为 42.4 亿元，同比增长 18%.9 图 9：公司通过外延打造产业生态圈层.10 图 10：2022 年，教材图书收入为 17.09 亿元，同比增加 6%.10 图 11：2022 年安徽省中小学在校生数量达到新高.11 图 12：安徽省教育经费持续增长，2021 年近 2000 亿元.11 图 13：皖新 K12 教育云智慧教育整体解决方案采用“3125”模式.11 图 14：2022 年，教育装备及多媒体业务收入为 9.7 亿元，同比 36%.12 图 15：新媒体研究院是由中国科大和皖新传媒打造的产学研一体化平台.12

12、图 16：科学荟中上线的消失的世界AR 绘本.13 图 17：美丽科学专注于数字教育内容的科技创新.13 图 18：美丽科学引入了科学美育认知过程模型.14 图 19：美丽科学包含 3000+科学可视化精品教学资源.14 图 20：通过微件、3D、视频、图片及 AR 等形式，实现教学素材的可视可触可交互.15 图 21：火花学院与多家头部机构进行合作.16 图 22：AmazingAR 引擎提供安全、可靠、高质量、易扩展的行业 AR/VR 解决方案.16 图 23：皖新优阅智慧阅读产品体系.17 图 24：配套五位一体数字内容体系.17 图 25：2022 年公司供应链及物流服务业务实现营业收

13、入 39.37 亿元，同比增长 29.49%.18 表 1：公司董事会成员概况（截至 23Q1）.7 表 2：“皖新云书店”会员分为三档.9 表 3：平台曾获得国内外多项荣誉.13 表 4：营业收入预测（亿元，2023E-2025E）.19 公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）4/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 5：盈利预测（亿元，2023E-2025E）.20 表 6：可比公司 Wind 一致预期.20 公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）5/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.安徽国有上市公司，安徽国有上市公司，教材发行教材发行业务构成护城河

14、业务构成护城河 1.1.安徽独家安徽独家教材发行公司教材发行公司，产业链上下游全面布局，产业链上下游全面布局 2002 年 10 月，公司前身安徽新华书店集团有限公司成立。得益于中央积极开展文化体制改革试点工作，安徽省政府努力推进“安徽试点”，安徽新华传媒股份有限公司整合当地优秀行业资源，2010 年在上海交易所整体上市，成为了国内发行行业主板首发上市的第一支股票。皖新传媒是集文化消费、教育服务、现代物流等产业于一体的大型国有控股文化企业，主要收入来源为安徽省内，2021 年占比近 95%。公司深耕下游发行，公司深耕下游发行，线上与线下结合，教材资质构筑高壁垒线上与线下结合，教材资质构筑高壁垒

15、。皖新传媒是安徽省内唯一一家拥有教材发行资质的公司。线下发行端充分发挥新华书店的优势，截至2022 年全省建成运营 14 家高校校园书店，有效巩固校园服务渠道；线上发行端，公司推进“数字皖新”战略，着力推进新零售体系，打造集电商平台、微店、“阅+优选”等多种电商营销模式为一体的新零售体系。公司通过将创新业务与传统优势资源充分整合，实现降本增效。为了进一步提高市占率，公司布局中游物流，优化供应链结构，在保障图书运输的同时，也拓展民生供应链。1.2.公司由国有法人控股公司由国有法人控股，大股东持股比例超，大股东持股比例超 70%公司由公司由安徽新华发行（集团）控股有限公司安徽新华发行（集团）控股有

16、限公司控股控股，为国有法人，为国有法人，持持股比例股比例 70.53%。安徽新华发行（集团）控股有限公司隶属于安徽省人民政府。2018 年，新华控股基于对公司未来发展的信心和对公司价值的认可，增持公司股票，持股比例达 70.53%。图图 1：公司股东安徽新华发行和新华文轩出版传媒均为国有法人公司股东安徽新华发行和新华文轩出版传媒均为国有法人（截至（截至 23Q1）资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 1.3.业务营收大幅提升，淡季营收亮眼业务营收大幅提升，淡季营收亮眼 23Q1 实现营业收入 30.97 亿元，同比增长 11.43%；归母净利润 3.38 亿元，同比增长 12.16%。20

17、22 年营业收入 116.87 亿，同比增长 15.57%；归母净利润 7.08亿元，同比增长10.65%。经营活动产生的现金流量净额17.25亿元，同比增长88.28%。营业收入、经营活动产生的现金流量净额均创历史最高水平。公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）6/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2：2022 年公司营业收入为年公司营业收入为 116.87 亿元，同比增加亿元，同比增加 15.57%资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 大力布局下游教育产业，多项业务营收大幅提升。大力布局下游教育产业，多项业务营收大幅提升。一般图书及音像制品作为公司的第一大核心业

18、务 2022 年营业收入达 42.40 亿元，同比增长 18.03%；教材图书 2022年营业收入达 17.09 亿元，同比增长 5.98%；教育装备及多媒体业务 2022 年营业收入达 9.70 亿元，同比增长 36.51%。公司紧跟“新课标”、“科学教育”等教育政策变化，重点改善产品选型，全年销售 5.68 亿元，同比增长 65.11%；同时推广皖新校园智慧阅读解决方案，打造全新校园产品矩阵，包含 236 个品种，全年智慧阅读系列产品实现销售收入 8442 万元，同比增长 192.62%；在教育装备及多媒体业务方面，公司积极拓展销售市场、中标业务增加，成为主要增量。物流服务营业收入逆势扩张

19、，同比增长物流服务营业收入逆势扩张，同比增长 29.49%，供应链及物流服务成为公司的供应链及物流服务成为公司的第二大核心业务第二大核心业务。公司持续优化服务结构，由图书物流不断向外部拓展，2022 年民生供应链占比提升到 12%。联宝事业部拓展外部运输业务，业务规模同比增长 27%，成为主要增量。传统图书业务方面，公司建成国内图书发行行业的第一条全自动包装线，大幅提升生产效率。展望未来，随着公司不断拓展外部客户，提高服务效率，供应链物流业务业绩有望进一步提升。图图 3：2022 年，公司供应链及物流服务业务占比大幅提升至年，公司供应链及物流服务业务占比大幅提升至 34%资料来源：Wind，公

20、司公告，德邦研究所 公司公司期间费用率期间费用率逐渐下降，资产负债率保持稳定。逐渐下降，资产负债率保持稳定。公司在营收增长的同时，有效控制期间费用，期间费用率显著下降。2023 年 Q1 销售费用率降至 5.36%，管理费用率降至 3.72%，创近年新低，研发费用率保持稳定为 0.12%。资产负债率保持稳定，2023 年 Q1 总资产达 182.99 亿，资产负债率为 36.14%；2022 年总资产达 175.0588.33 88.51 101.12 116.87 30.97-10.16%0.21%14.25%15.57%11.43%-20%-10%0%10%20%0501001502019

21、2020202120222023Q1营业收入（亿元）同比（%）0%20%40%60%80%100%200212022一般图书及音像制品供应链及物流服务业务教材图书教育装备及多媒体业务游戏业务其他 公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）7/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 亿，资产负债率为 35.24%。图图 4：公司期间费用率连续下降公司期间费用率连续下降 图图 5：公司资产负债率保持稳定公司资产负债率保持稳定 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 2019-2022 年，公司归母净利润 CAGR 为 8%，

22、主要增长动力为：收入端，公司营收端保持增长，CAGR 为 10%；费用端，公司实施降本增效，控制期间费用率。图图 6：2022 年归母净利润为年归母净利润为 7.08 亿元，同比增长亿元，同比增长 10.65%资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所 1.4.管理层管理层概况概况 公司董事会成员大多拥有丰富的新闻业、出版发行业相关经验。公司管理层平均任期超过 4 年，其中有 4 人超过 5 年。表表 1：公司董事会成员概况（截至公司董事会成员概况（截至 23Q1）姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 学历学历 简介简介 张克文 副董事长/董事/总经理 2019-04-18 本科 曾任安徽少年儿

23、童出版社社长,时代出版传媒股份有限公司党委委员,董事,副总编辑,时代少儿文化发展有限公司法定代表人；现任安徽新华发行(集团)控股有限公司党委委员,安徽新华传媒股份有限公司党委副书记,第三届董事会副董事长,总经理.丁勇 董事/副总经理-本科 历任蚌埠新华书店有限公司党总支书记,总经理,滁州新华书店有限公司总经理,阜阳新华书店有限公司党总支书记,总经理；现任公司党委委员,安徽新华教育图书发行有限公司党总支书记,董事长.袁荣俭 董事 2015-01-21 硕士 曾任成都市教育报刊社,成都市教育发展咨询中心,成都青少年科技园主任,成都市教育技术装备所所长,四川新华文轩传媒有限公司总经理,四川新华文轩连

24、锁股份有限公司教材发行事业部四川公司副总经理；现任新华文轩出版传媒股份有限公司资本经营总监,本公司第三届董事会董事.郑赤燕 董事/副总经理 2020-11-10 硕士 曾任安徽新华图书音像连锁有限公司总经理,安徽皖新供应链服务有限公司董事长 现任安徽新华传媒股份有限公司党委委员,副总经理,兼任安徽皖新供应链服务有限公司董事长.肖晓英 职工董事/副总经理/财务负责人 2015-01-05 本科 历任安徽新华传媒股份有限公司审计部副主任,企业管理发展部副主任,公司第三届董事会职工董事；现任公司第四届董事会职工董事,党委委员,企业管理中心总经理.8.62%5.36%5.09%3.72%0.09%0.

25、12%200222023Q1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500222023Q1总资产（亿元）资产负债率（%）5.576.146.407.083.38-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%092020202120222023Q1归母净利润（亿元）同比(%)公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）8/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 胡泳 独立董事 2020-11-10 博士 现任北京大学新闻与传播

26、学院教授,博士生导师.中国传播学会常务理事,中国新闻史学会网络传播史研究委员会学术委员兼常务理事.中国信息经济学会学术委员会委员.“信息社会 50 人论坛”成员.中国信息经济学会信息社会研究所学术委员会主席.北京大学汇丰商学院学术委员会委员.中华互联网研究年会(Chinese InternetResearch Conference)指导委员会委员.世界经济论坛社交媒体全球议程理事会理事(2013-2016).周峰 独立董事 2020-11-10 博士 曾在丹麦 Odense 大学数学与计算机科学系做两年博士后工作,并任浙江大学信息与电子工程系副主任,教授,博导,及在华为通讯公司任资深芯片架构师

27、；现任地平线机器人科技有限公司首席芯片架构师,副总裁,芯片设计专家.周泽将 独立董事 2020-11-10 博士 现为安徽大学商学院会计学专业教授,博士研究生导师,安徽省高级会计师评委,兼任国元证券股份有限公司独立董事,安徽大地熊新材料股份有限公司独立董事,海螺型材科技股份有限公司独立董事.资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 2.地区人口优势稳固基本盘地区人口优势稳固基本盘，数字化数字化提供增长新动力提供增长新动力 公司所处行业为出版发行，该行业收入与当地人口数量、公司所处行业为出版发行，该行业收入与当地人口数量、受教育程度、受教育程度、人均收入人均收入成成等因素等因素高度高度正相关正相

28、关。安徽省城镇人口安徽省城镇人口数量数量提升、受教育程度提高，为提升、受教育程度提高，为公司公司出版发行出版发行业务拓展提供了业务拓展提供了坚实的人口基础坚实的人口基础。从人口数量来看，2020 年安徽省城镇人口数量突破 3500 万，同比增长 44%。从受教育程度来看，安徽省整体受教育程度大幅提升。根据安徽省第七次全国人口普查公报，与 2010 年安徽省第六次全国人口普查相比，每 10 万人中拥有大学文化程度的由 6733 人上升为 13280 人；拥有高中文化程度的由 10840 人上升为 13294 人。图图 7：2020 年安徽省城镇人口数量突破年安徽省城镇人口数量突破 3500 万，

29、同比增长万，同比增长 44%资料来源：Wind，安徽省统计局，德邦研究所 2.1.文化消费：文化消费：传统业务稳中求进，新零售体系成为新增流量入口传统业务稳中求进，新零售体系成为新增流量入口 文化消费业务主要包括一般图书销售、多元文化文创产品销售、政企客户服务、公共文化服务及其他文化服务业务等。2022 年，一般图书及音像制品收入为 42.4 亿元，同比增长 18%，营收及增速均达到五年来新高，主要由于文教类图书及电商平台图书销售增加。图书销售方面，公司拥有强大的实体销售网络与文化商业品牌体系，线下渠道包括“新华书店”等；线上通过社群营销、团购直销、电商、文化直播等方式。同时，持续提升重点读物

30、发行服务创新体系，重点读物发行量位居全国前列。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200192020安徽:城镇人口（万人）同比（%）公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）9/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 8：2022 年，一般图书及音像制品收入为年，一般图书及音像制品收入为 42.4 亿元，同比增长亿元，同比增长 18%资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司公司通过新增网点，铺开渠道，提升书本发行能力。通过新增网点，铺开渠道，提升书本

31、发行能力。截至 2022 年底，公司共有销售网点 802 家，较 2021 年新增 9 家。其中，自有物业网点 440 家；租赁物业网点215 家；联营（加盟合作）物业网点 147 家，网点总建筑面积 37.58 万平方米。线下门店业务提供线上线下门店业务提供线上应用应用服务服务，进一步增强会员粘性进一步增强会员粘性。“皖新云书店”在 172 家门店上线应用，月访问量 8 万人次，首批 29 家门店入驻皖事通“长三角政务地图”，并联合移动公司、省广电集团，向会员提供多元化的服务场景和增值权益。会员分为三档，包括新华书店会员卡 49/年，成长乐读卡（仅限合肥）399/年，尊阅畅读卡（仅限合肥）6

32、99/年。表表 2：“皖新云书店”会员分为三档“皖新云书店”会员分为三档 新华书店会员卡新华书店会员卡 成长乐读卡成长乐读卡 尊阅畅读卡尊阅畅读卡 价格 49/年 399/年 699/年 权益 全省门店购书 85 折 合肥线上图书 7 折 合肥线上图书 7 折 合肥地区共享书店少儿图书畅享借阅 4 本 合肥地区共享书店少儿、绘本图书畅享借阅 4 本 21 天少儿畅享借阅 21 天少儿、绘本畅享借阅 资料来源：皖新云书店公众号，德邦研究所 推进集电商平台推进集电商平台、微店微店、“阅阅+优选优选”等多种电商营销模式为一体的新零售体系等多种电商营销模式为一体的新零售体系，获客渠道、流量入口不断攀升

33、。获客渠道、流量入口不断攀升。公司持续打造垂直特色文化电商，以童书经营为特色，拓展天猫、京东、拼多多、抖音、快手等多渠道网上商城，新型文化电商规模不断壮大。2022 年实现销售码洋约 5.7 亿元，同比增长 42.5%。积极参与安徽省城市阅读空间建设运营，构建功能多元的积极参与安徽省城市阅读空间建设运营，构建功能多元的 15 分钟阅读圈和最后分钟阅读圈和最后一公里全民阅读服务体系一公里全民阅读服务体系。安徽省委宣传部、省文化和旅游厅、省新闻出版局印发 安徽省 2022 年“15 分钟阅读圈建设”实施方案，“十四五”期间，通过逐年新建、改扩建一批城市阅读空间。2022 年度，全省建成 600 个

34、城市阅读空间；2023 年，全省将再建 600 个城市阅读空间，持续推进“15 分钟阅读圈”建设，探索建设安徽省“15分钟阅读圈”管理服务平台。2022 年公司中标公共文化服务项目 68 个，中标金额 1.34 亿元。以“企业书房”“映山红书屋”“邻里图书馆”等多种形式打通读者服务最后一公里，已承接运营 126 家城市阅读空间，阜阳皖新文化广场店、合肥科学岛店、金寨大湾村红色书店等投入使用。公司持续完善政企服务新体系，以“设计、建设、采购、运营一体化”（EPCO）模式0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05540452002120

35、22营业收入：一般图书及音像制品（亿元）同比（%）公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）10/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 大力拓展政府公共文化服务项目。EPCO 模式可以解决设计和施工脱节、建设和运营脱节的问题，从而实现项目全生命周期的高效管理。“阅“阅+优选”是新华书店基于城市阅读空间推出的社区团购业务优选”是新华书店基于城市阅读空间推出的社区团购业务，进一步延伸，进一步延伸。作为上市国企安徽新华发行集团和合肥市政府合办的城市阅读空间，不仅给市民提供免费阅读、共享借阅的文化服务，还通过集团庞大的产业链和供应链为社区居民提供最优质的产品服务，包括图书文创、水果生鲜、日用

36、百货、文具玩具以及演出票务各类产品与服务。2.2.教育服务教育服务：发行资质铸造壁垒，智慧教育探索创新：发行资质铸造壁垒，智慧教育探索创新 公司公司作为安徽省唯一一家拥有教材发行资质的公司作为安徽省唯一一家拥有教材发行资质的公司，承担安徽省中小学教材发行业务，提供教材教辅、教育装备、教育信息化、数字教育产品、素质教育课程等相关教育服务。近年来，公司积极拓展 K12 智慧学校、大中专等高校及省外教育服务业务，围绕教育服务积极探索延展业务领域，通过开展教师培训、研学教育、职业教育、学前教育等业务，打造内核坚实稳固、外延同频共振的皖新教育产业生态圈层。图图 9：公司通过外延打造公司通过外延打造产业生

37、态圈层产业生态圈层 资料来源：公司公告，德邦研究所 2022 年，教材图书收入为 17.09 亿元，同比增加 6%，主要由于学生人数增加及销售品种增加。公司紧跟“五育并举”“新课标”“科学教育”等教育政策变化，优化教育重点产品选型，全年销售 5.68 亿元，同比增长 65.11%。在全省建成运营 14 家高校校园书店，有效巩固校园服务渠道阵地。同时，学前教育产品及服务体系不断升级，实现销售收入 4749 万元，同比增长 122%。图图 10：2022 年，教材图书收入为年，教材图书收入为 17.09 亿元，同比增加亿元，同比增加 6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0246810

38、820022营业收入：教材图书（亿元）同比（%）公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）11/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 教育作为一项刚性支出，学生数量的不断增加也将带动教材教辅、相关图书及教教育作为一项刚性支出，学生数量的不断增加也将带动教材教辅、相关图书及教育装备等市场需求的相应上升。育装备等市场需求的相应上升。安徽省中小学生基数较大，学生受教育年限拉长，有安徽省中小学生基数较大，学生受教育年限拉长，有利于教育类业务拓展。利于教育类业务拓展。据安徽省教育厅统计数据，2022 年，安徽

39、省小学 6509 所，在校生 470.3 万人，小学学龄儿童入学率 100%；初中 2780 所，在校生 228.8 万人，初中阶段适龄人口入学率 100%；普通高中 679 所，在校生 120.1 万人。根据安徽省统计局，常住人口中，15 岁及以上人口的平均受教育年限由 8.28 年提高至 9.35 年。图图 11：2022 年安徽省年安徽省中中小学在校生数量达到新高小学在校生数量达到新高 图图 12：安徽省教育经费持续增长，安徽省教育经费持续增长，2021 年近年近 2000 亿元亿元 资料来源：Wind，教育部，公司公告，德邦研究所 资料来源：Wind，国家统计局，德邦研究所 公司持续打

40、造智慧教育服务体系公司持续打造智慧教育服务体系，带来营收新增量，带来营收新增量。安徽省“十四五”教育事业发展规划 中提出，大力开发优质数字化教育资源。完善安徽基础教育资源应用平台，鼓励学校、教师、学习者和社会共同参与优质教育资源建设，开发数字化特色课程，形成覆盖中小学各年级各学科的优质数字资源体系。皖新智慧教育，是皖新传媒旗下皖新智慧教育，是皖新传媒旗下教育品牌，先后打造了“皖新教育品牌，先后打造了“皖新 K12 教育云”、“皖新十分钟学校”、“美丽科学”、“阅教育云”、“皖新十分钟学校”、“美丽科学”、“阅+智慧图书馆”四大数字皖新教育品牌智慧图书馆”四大数字皖新教育品牌。2022 年，皖新

41、智慧教育平台新增 7 个专项解决服务方案，自主研发系统入选省信息消费创新产品。图图 13：皖新：皖新 K12 教育云智慧教育整体解决方案采用“教育云智慧教育整体解决方案采用“3125”模式”模式 资料来源：皖新智慧教育公众号，德邦研究所 2022 年，教育装备及多媒体业务收入为 9.7 亿元，同比增加 36%。营收增长一方面由于公司拓展销售市场、中标业务增加；另一方面，2021 年基数较低，因部分项目未到验收期。-2%-1%0%1%2%3%4%6606807007207407607808008208402000022中小学在校生

42、人数（万人）yoy(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%050002500200021安徽:教育经费合计（亿元）yoy(%)公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）12/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 14：2022 年，教育装备及多媒体业务收入为年，教育装备及多媒体业务收入为 9.7 亿元，同比亿元，同比 36%资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司早在公司早在 2014 年起便与多家头部机构合作年起便与多家头部机构合作，在智慧教育领域已积累丰富的经验，在智慧教育领域已积累丰富的经验

43、。2014 年 8 月，公司分别于中国科技大学和科大讯飞签订战略合作协议。公司与中科大的战略合作专注于终身学习云平台、基础教育云平台、数字教科书的打造，为教育领域提供新型与优质的产品和服务。与科大讯飞在数字教育领域的合作包括，对接科大讯飞数字教育服务产品，整合皖新传媒教育服务专员体系，做好产品的整合营销和推广。2.2.1.新媒体研究院新媒体研究院 新媒体研究院是由中国科大和皖新传媒于 2014 年 8 月 8 日联合创建、重点打造的产学研一体化平台。教育培养上延续中国科学技术大学科技传播与科技政策系本硕博贯通的科技传播培养体系；研究上以新媒体科学传播与新媒体科学教育为主要方向，科技与人文结合，

44、突出沉浸式媒体技术和科学可视化在相关领域的应用研究；产业上重点打造科技与文化融合的企业孵化器，采取知识产权、品牌、股权等合作方式，领导安徽省数字创意产业发展。图图 15：新媒体研究院是由中国科大和皖新传媒打造的产学研一体化平台新媒体研究院是由中国科大和皖新传媒打造的产学研一体化平台 资料来源：新媒体研究院官网，德邦研究所 平台的主要产品包括：数字教科书与数字发行平台、高端科学内容（美丽科学）、数字素材库与备课平台（火花学院）、以及 AR/VR 行业解决方案。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246800

45、22营业收入：教育装备及多媒体业务（亿元）同比（%）公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）13/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1）数字发行平台）数字发行平台科学荟科学荟 科学荟是由新媒体研究院开发的一款面向移动终端、跨平台的科学传播数字内容发行平台，致力于高品质科学内容的分布与传播。平台将以高品质科学内容为核心，包括美丽化学、小学科学、AR 绘本等都将在平台上呈现给用户。图图 16：科学荟科学荟中上线的中上线的消失的世界消失的世界AR 绘本绘本 资料来源：新媒体研究院官网，德邦研究所 2）高端科学内容）高端科学内容美丽科学美丽科学 美丽科学持续创新科学可视化技术，自主研发

46、科学可视化内容、产品和平台，团队主要由中国科大、清华大学及留学归国的硕博士团队组成。在教育方面，从 B 端学校和教师侧入手，线上与线下相结合，已形成数字化平台、科学课程体系、实验材料箱、融合出版图书、科创实验室、课内外科普教育活动、教师研修培训等一体化的科学教育整体解决方案。图图 17：美丽科学专注于数字教育内容的科技创新：美丽科学专注于数字教育内容的科技创新 资料来源：新媒体研究院官网，德邦研究所 美丽科学曾获得国内外多项荣誉，其中在 2015 年获得国内首个美国国家科学基金会“国际科学可视化专家奖”；同时获得人民日报、新华社、TIME 杂志、Nature 期刊等全球 200 余家主流媒体的

47、关注报道。表表 3：平台曾获得国内外多项荣誉平台曾获得国内外多项荣誉 时间时间 奖项奖项 2019 年 科技部“全国优秀科普作品”、“全国优秀科普微视频”公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）14/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2017&2019 年 两次获得中国科协“十大网络科普作品”，国内唯一两次获奖团队 2016 年 美国国家地理“2016 全球年度十佳视频奖”;与微软授权合作相关内容 2015 年 美国国家科学基金会“国际科学可视化专家奖”（国内首次）资料来源：美丽科学教学平台公众号，德邦研究所 在科学教育产品的研发中，引入了科学美育认知过程模型，建立了“融合科学

48、与艺术之美，激发求知欲”产品设计框架，以数字化、可视化的方式强化教学过程对科学的理性探究与审美体验的融合。图图 18：美丽科学引入了科学美育认知过程模型美丽科学引入了科学美育认知过程模型 资料来源：美丽科学 BOS 公众号，德邦研究所 美丽科学美丽科学的服务融合了线上与线下。线上方面，的服务融合了线上与线下。线上方面，教学平台教学平台专注于专注于小学科学课堂，小学科学课堂，提供提供 3000+科学可视化精品教学资源科学可视化精品教学资源。2022 年，平台覆盖学校超 1.63 万所，同比+23%；服务超 2600 万名师生，同比+26%；累计使用时长超 56 万小时。平台聚焦小学科学课堂教学场

49、景，功能包括但不限于：1）一键同步授课教学资源匹配现行教材，支持一键授课；2）个性化教学支持自有 PPT 和资源上传；3）AI 赋能AI 技术的科普识图、智能检索等；4）多元化工具统计图表、手机传图、思维导图等；5）趣味课堂教学知识竞赛、随机点名、活动计时等；6）离线教学模式支持在离网状态正常授课。图图 19：美丽科学包含美丽科学包含 3000+科学可视化精品教学资源科学可视化精品教学资源 资料来源：美丽科学官网，德邦研究所 AI 及云服务的加持，进一步提升平台用户使用效率。及云服务的加持，进一步提升平台用户使用效率。2022 年，美丽科学教学平台首次创新融合 AI 技术，研发了科普识图、智能

50、搜索与推荐等多个功能，帮助老师更 公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）15/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 好地进行智能化备授课。2023 年 2 月发布的 V8 进一步优化，包括上线个人云空间服务，支持教师个人课件、教案与多媒体资源集中管理与一键云端上传/下载，帮助教师在多间教室及其他教学空间均能高质高效地实施教学。线下方面，提供图书、实验材料等教学配套产品，线下方面，提供图书、实验材料等教学配套产品，并推出了并推出了创新实验室创新实验室。融合出融合出版图书版图书科学课课练、科学素养提升，定位于学生用随堂教学拓展用书，匹配科学 主流教材，图书通过课堂“随堂练习”减负提质

51、，以图书+数字资源融合形式出版。实验材料箱实验材料箱围绕科学课堂动手实践进行设计，匹配科学教材，与数字化教学平台配套，支持师生实施课堂分组探究。创新实验室创新实验室方面，建设“科学之美沉浸体验”与“科学美育探究课程”相融合的沉浸式创新实验室空间，丰富和延展科学课的教学目标。3）数字素材库与备课平台数字素材库与备课平台火花学院火花学院 火花学院是 2016 年成立的应用研究项目，致力于构建科学可视化教学理论及应用体系，通过可视化的表达方式和教学新思路来提升课堂知识传递的效率。火花学院拥有成熟的新媒体技术、教学研究和产品设计能力，在“科学可视化”和“新媒体技术应用”方面具备核心优势。火花学院采用嵌

52、入可视化教学模式（VET）作为理论支撑，是基于模型的教学理论、知识整合理论和其它相关认知心理学理论所提出的一种创新教学模式。图图 20：通过微件、通过微件、3D、视频、图片及、视频、图片及 AR 等形式，实现教学素材的可视可触可交互等形式，实现教学素材的可视可触可交互 资料来源：火花学院官网，德邦研究所 火花学院的产品包括素材库、课件库、教参、创作工具等。火花素材库将教学重难点通过科学可视化技术表达，形成了一系列可视化素材，促进学生快速构建心智模型。除了传统的平面、线性、静态形式，火花素材库还提供“动态，立体，交互”形式的资源。火花课件库通过使用各种视觉表达的方式突出内容主体，直击教学要点。此

53、外，编写了以新课程标准为指导纲领的科学可视化教学辅导丛书，覆盖物理、化学、生物、数学等学科。公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）16/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 21：火花学院：火花学院与多家头部机构进行合作与多家头部机构进行合作 资料来源：火花学院官网，德邦研究所 4）AR/VR 行业解决方案行业解决方案AmazingAR 引擎引擎 依托中国科学技术大学的科研能力，自主研发了国际领先的 AmazingAR 引擎，并以此为核心技术面向市场提供基于增强现实技术的行业应用解决方案以及相关的软件、平台和服务，行业涵盖：教育、出版、制造业、广告等。技术服务覆盖：体感（K

54、INECT）、虚拟现实（VR）、增强现实（AR）、混合现实（MR）、传感及教书。图图 22：AmazingAR 引擎提供安全、可靠、高质量、易扩展的行业引擎提供安全、可靠、高质量、易扩展的行业 AR/VR 解决方案解决方案 资料来源：新媒体研究院官网，德邦研究所 2.2.2.皖新校园智慧阅读皖新校园智慧阅读 2023 年 5 月，安徽省教育厅等八部门联合发布安徽省青少年学生读书行动实施方案，主要举措包括加强数字资源建设，鼓励有条件的地方和中小学校，建设智慧图书馆；发挥数字化支撑作用，加强适宜、优质、多样、健康的阅读资源建设，服务学生处处可读、时时能读。2021 年，公司研发皖新校园阅读全面解决

55、方案，策划推出美丽阅读系列全媒体阅读产品，建成教学网站、皖新优阅小程序、微信公众号等线上阅读教育平台。2022 年，公司推广皖新校园智慧阅读解决方案，打造校园阅读五大产品矩阵、236 个品种，2022年智慧阅读系列产品实现销售收入 8442 万元，同比增长 192.62%。服务义务教育阶段师生 253 万人，其中阅读课程化服务师生 203 万人，新增 150 万人。2023 年目标包括，校园阅读课程化服务覆盖安徽 60%市县区。公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）17/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 智慧教育产品体系的核心是“1+2+N”系列图书。“1”，同步阅读，即每学

56、期 1 本美丽阅读同步阅读，与统编语文教材人文要素和语文要素完全同步，满足师生群文阅读同步教与学的需求。“2”，整本书阅读，每学期 2 本整本书阅读，从统编语文教材“快乐读书吧“名著导读”和教育部基础教育课程教材发展中心中小学阅读指导书目中选，按照新课标和中小学分级阅读要求重新打造。“N”，学科拓展阅读，每年寒暑假推荐若干本数学、科学、历史等全学科拓展阅读读本，对应新课标学科阅读要求，帮助学生巩固学科知识、培育学科文化、发展学科素养、拓宽知识面。同时，基于不同应用场景，组织专家和一线名师精心研制课堂教学设计、教学课件、阅读评价、助读音视频、名师优课五位一体数字内容体系，让阅读便利教学。图图 2

57、3：皖新优阅皖新优阅智慧阅读智慧阅读产品体系产品体系 图图 24：配套配套五位一体数字内容体系五位一体数字内容体系 资料来源：皖新优阅公众号，德邦研究所 资料来源：皖新优阅公众号，德邦研究所 2.2.3.合作项目合作项目 公司公司加速拓展教育服务创新业务加速拓展教育服务创新业务，落地多项合作，落地多项合作。沃屹智能与蔚来汽车、国轩电池、国家邮管局培训中心等单位签订合作协议；建设运营的合肥职业技术学院实训基地获批省级产教融合实训基地。课后服务业务在阜阳、淮北等地达成合作，教师培训开展线上培训近百场、服务教师超过 15 万人次。2.3.全供应链管理业务：全供应链管理业务：打造智慧供应链体系，打造智

58、慧供应链体系，积极拓宽新模式服务积极拓宽新模式服务 供应链服务业务包括出版物仓储配送服务、第三方物流服务及电脑、家电、美妆、农特产品供应链一体化服务等，主要客户包括海尔、联想等公司。2022 年公司供应链及物流服务业务实现营业收入 39.37 亿元，同比增长 29.49%。业务结构得到优化，民生供应链占比提升到12%，联宝事业部拓展外部运输业务，业务规模同比增长27%。公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）18/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 25：2022 年公司供应链及物流服务业务实现营业收入年公司供应链及物流服务业务实现营业收入 39.37 亿元，同比增长亿元，

59、同比增长 29.49%资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 公司拥有 4 个物流园区 92 个仓储网点，仓储面积 13 万平方米，其中北京仓储面积 0.52 万平方米，天津仓储面积 3.1 万平方米，物流业务规模位居全国出版发行行业第一。打造智慧供应链体系，打造智慧供应链体系，不断改造提升传统产业，增强全产业链管理能力。不断改造提升传统产业，增强全产业链管理能力。公司依托“大数据+”物流平台系统建设，打造基于数据云的智慧物流配送体系。2021 年，公司完成北京文化物流仓储中心自动化升级，实现产能提升 40%、节约人力 83.3%。在合肥等地建设运营“京东云仓”数字化零售供应链。2022 年

60、上半年与格力智能装备达成战略合作，聚焦智慧物流、智能制造和智能冷库三大领域，通过组建合资公司，打造智能装备一体化解决方案集成商和服务商。2022年，公司上线供应链综合管理软件，全面实施全流程风险管控。首个基于 5G 物联网技术的智能仓储系统建成并于 2022 年 9 月底投入运行。此外，公司建成国内图书发行行业的第一条全自动包装线，实现教材教辅自动化包装，提升包装效率与质量。积极拓宽供应链新模式服务领域积极拓宽供应链新模式服务领域，布局徽州预制菜，布局徽州预制菜。打造现代物流业与电商、现代制造业、现代农业等产业的跨界融合新模式，不断拓展供应链业务服务领域。皖新徽三臭鳜鱼标准化工厂于 2022

61、年 1 月开业，推出创新产品臭鳜鱼系列预制菜，年产能达 3000 吨，2022 年实现销售收入 1.1 亿元。未来，公司将充分利用徽州地域绿色食材的优势，围绕“徽州食材特色预制菜”，积极抢抓发展“新赛道”，通过开发臭鳜鱼全品类预制菜，做好徽州食材精加工，持续拓宽徽州食材的产品路径。2.4.游戏游戏及及影视业务影视业务 游戏方面，全资子公司皖新文化科技有限公司旗下，拥有国内知名游戏平台“方块”,开展游戏产品发行、运营、研发、技术服务业务，成功发行多款知名游戏产品。不断提升游戏业务市场竞争力。截至 2022 年，方块游戏平台已累计上架产品 393 款，注册用户突破 190 万人。2022 年，游戏

62、业务收入为 0.92 亿元，同比-44%，主要由于上市新游戏减少。随着经济复苏，上游游戏研发公司经营状况有望改善，未来上线新游有望增加，有利于游戏发行业务。核心团队拥有超过10年的互联网游戏发行经验，建立一套完整成熟的发行体系，已成功发行只狼：影逝二度、仙剑奇侠传系列、武侠乂、河洛群侠传等产品。2022 年，仙剑系列模拟经营游戏仙剑客栈 2和国产独立游戏隐世神剑传0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0554045200212022营业收入：供应链及物流服务业务（亿元）同比（%）公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH

63、）19/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 在 Steam 平台成功上线，签约全球知名游戏产品指环王:咕噜，成为该项目全球收益的分享者。影视方面，参投拍摄的电视剧觉醒年代荣获第十六届精神文明建设“五个一工程”奖、中国电视剧飞天奖、中国电视金鹰奖。2.5.投资业务投资业务 投资业务方面，通过具有私募基金管理人资格的专业团队皖新资本及中以智教，在文化教育及相关科技领域进行更为专业系统的投资布局和资源整合，在获取投资收益的同时，实现资本驱动促进公司战略转型升级。2020 年，公司参与投资人工智能产业基金年，公司参与投资人工智能产业基金“旷沄基金旷沄基金”，作为有限合伙人认缴出资 1 亿元人

64、民币，占基金认缴出资总额的 9.97%。旷沄基金主要以人工智能技术为切入点，目前已投资了乐森机器人（深圳）有限公司、影石创新科技股份有限公司、爱芯元智半导体（上海）有限公司、思澈科技（上海）有限公司等多家人工智能科技公司。通过参与投资旷沄基金，公司间接布局人工智能产业链，加速实现领先技术和优质新业务与公司现有业务的深度融合，持续赋能公司主业发展。3.竞争优势竞争优势 牌照和渠道服务优势牌照和渠道服务优势。牌照方面，公司是安徽省唯一一家拥有教材发行资质的公司，拥有资质壁垒。渠道方面，公司在安徽、江苏、北京等地拥有 802 家实体网点，形成了覆盖安徽全省城乡、辐射周边的完整出版物分销及服务体系。在

65、教育领域，公司打造专业化教育服务专员队伍，长期贴身服务学校师生家长，率先推出教育服务标准化建设，形成“渠道终端一体化”的市场格局。同时，公司打造文化新零售体系，搭建线上线下一体化电商平台、社群营销和直播平台，布局新型文化直播矩阵，满足新时代用户的文化消费需求。科技创新优势。科技创新优势。以打造“数字皖新”为主体，以数字产业化、产业数字化为核心，以科技融合和创新驱动为动能，推动各产业与数字技术深度融合。着力推进新零售、智慧教育、智慧供应链三大新业态领航发展，为新型文化业态成为公司未来发展支柱夯实基础。此外，在战略管理方面，导入华为战略管理工具，编印战略规划从制定到执行闭环管理操作指引，组建“皖新

66、-华为云”项目联合实施团队，完成 3 大产业板块22 个战略主题解码，推进管理体系和管理能力现代化。资本运营优势。资本运营优势。截止 2023Q1，公司货币资金超 100 亿元，为投资业务提供资金支持。公司聚焦文化教育主业，依托旷沄人工智能产业基金、皖新金智创投、中以数字教育等产业投资基金，深入挖掘优质标的，战略布局新业态，推进领先技术和优质新业务与公司主业的深度融合。通过皖新资本、中以智教开展更为专业化、精准化、系统化的创新资本运营，强化业务发展与产业投资同频共振、协同发展。4.盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年，营业收入为 138.3/157.6/175.1 亿元，同比

67、增长18%/14%/11%。表表 4：营业收入预测（营业收入预测（亿亿元，元，2023E-2025E）2021 2022 2023E 2024E 2025E 公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）20/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 营业总收入营业总收入 101.12 116.87 138.3 157.6 175.1 YoY(%)14%16%18%14%11%一般图书及音像制品 35.92 42.40 48.8 54.6 60.1 YoY(%)14%18%15%12%10%供应链及物流服务业务 30.40 39.37 49.2 56.6 62.3 YoY(%)38%30%2

68、5%15%10%教育装备及多媒体业务 16.13 17.09 18.1 19.2 20.4 YoY(%)9%6%6%6%6%多媒体业务 7.11 9.70 12.6 16.4 20.8 YoY(%)-38%36%30%30%27%游戏业务 1.64 0.92 1.2 1.4 1.6 YoY(%)10%-44%30%20%10%文体用品及其他 7.17 5.10 6.1 7.0 7.7 YoY(%)56%-29%20%15%10%其他业务 2.74 2.28 2.3 2.3 2.3 YoY(%)3%-17%0%0%0%资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 注：2021 年同比数据为经调整后口

69、径 我们预计公司 2023-2025 年，归母净利润为 9.0/10.2/11.5 亿元，同比增长 27%/14%/13%表表 5：盈利预测（盈利预测（亿亿元，元，2023E-2025E）2021 2022 2023E 2024E 2025E 归归母母净利润净利润 6.4 7.1 9.0 10.2 11.5 归母净利率（%）6%6%6%6%7%YoY（%）4%11%27%14%13%资料来源：Wind，公司公告，德邦研究所 我们采用 PE 法对公司进行估值，可比公司平均 2023 年 PE 为 34x，我们给予公司 20 x PE，目标市值为 179 亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。表表 6

70、：可比公司可比公司 Wind 一致预期一致预期 证券代码证券代码 证券简称证券简称 总市值总市值（亿元）（亿元）一致预期净利润一致预期净利润（亿元）（亿元）一致预期一致预期 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 601098.SH 中南传媒 201 16.23 17.72 19.23 0.90 0.99 0.99 12.36 11.32 10.43 601928.SH 凤凰传媒 261 22.62 25.13 28.32 0.89 0.99 0.99 11.56 10.40 9.23 000719.SZ 中原传

71、媒 131 11.09 12.05 12.91 1.08 1.18 1.18 11.81 10.87 10.14 601900.SH 南方传媒 160 11.65 13.13 16.41 1.30 1.47 1.47 13.72 12.17 9.74 300364.SZ 中文在线 108 1.36 1.85 2.47 0.19 0.25 0.25 79.21 58.19 43.72 002599.SZ 盛通股份 37 1.58 2.04 2.54 0.29 0.38 0.38 23.53 18.29 14.69 300654.SZ 世纪天鸿 40 0.46 0.56 0.64 0.13 0.1

72、5 0.15 87.01 70.82 61.88 平均数平均数 34.17 27.44 22.83 资料来源：Wind，德邦研究所 注：市值为 8 月 16 日 5.风险提示风险提示 生育率降低导致的未来学生数量减少风险；行业竞争加剧风险；智慧教育产品研发不及预期风险等。公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）21/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）营业总收入 11,687 13

73、,829 15,755 17,510 每股收益 0.36 0.45 0.51 0.58 营业成本 9,402 11,096 12,693 14,137 每股净资产 5.63 5.86 6.13 6.43 毛利率%19.5%19.8%19.4%19.3%每股经营现金流 0.87 0.73 0.86 0.90 营业税金及附加 36 41 47 53 每股股利 0.19 0.22 0.25 0.28 营业税金率%0.3%0.3%0.3%0.3%价值评估（倍）营业费用 860 1,037 1,182 1,313 P/E 14.47 17.33 15.19 13.44 营业费用率%7.4%7.5%7.5

74、%7.5%P/B 0.93 1.33 1.27 1.21 管理费用 509 622 709 788 P/S 1.33 1.12 0.98 0.89 管理费用率%4.4%4.5%4.5%4.5%EV/EBITDA 2.86 6.48 4.98 3.68 研发费用 34 41 47 53 股息率%3.6%2.8%3.2%3.6%研发费用率%0.3%0.3%0.3%0.3%盈利能力指标（%）EBIT 609 879 983 1,089 毛利率 19.5%19.8%19.4%19.3%财务费用-210-71-100-136 净利润率 6.3%6.7%6.7%6.8%财务费用率%-1.8%-0.5%-0

75、.6%-0.8%净资产收益率 6.3%7.7%8.4%9.0%资产减值损失-129-100-100-100 资产回报率 4.0%4.8%5.1%5.4%投资收益-2 69 79 88 投资回报率 4.7%6.6%7.1%7.6%营业利润 788 986 1,119 1,261 盈利增长（%）营业外收支-37-36-36-36 营业收入增长率 15.6%18.3%13.9%11.1%利润总额 751 950 1,083 1,225 EBIT 增长率 18.9%44.3%11.8%10.8%EBITDA 841 1,046 1,153 1,263 净利润增长率 10.6%26.5%14.1%13.

76、0%所得税 19 24 27 31 偿债能力指标 有效所得税率%2.5%2.5%2.5%2.5%资产负债率 35.2%36.9%38.1%38.8%少数股东损益 24 31 35 39 流动比率 2.4 2.3 2.2 2.2 归属母公司所有者净利润 708 896 1,021 1,155 速动比率 2.0 1.8 1.8 1.7 现金比率 1.7 1.6 1.6 1.5 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 9,124 9,822 10,789 11,815 应收帐款周转天数 20.3 21.9 20.0 18.6 应收账

77、款及应收票据 820 860 894 916 存货周转天数 81.8 63.2 61.3 60.1 存货 1,840 2,058 2,268 2,449 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 其它流动资产 947 1,224 1,344 1,453 固定资产周转率 18.1 19.4 20.1 20.5 流动资产合计 12,731 13,964 15,296 16,633 长期股权投资 1,356 1,356 1,356 1,356 固定资产 677 750 819 885 在建工程 399 399 399 399 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E

78、 2025E 无形资产 233 233 233 233 净利润 708 896 1,021 1,155 非流动资产合计 4,774 4,783 4,732 4,678 少数股东损益 24 31 35 39 资产总计 17,505 18,747 20,029 21,311 非现金支出 552 367 370 374 短期借款 253 303 353 403 非经营收益-229 79 53 28 应付票据及应付账款 2,867 3,390 3,878 4,320 营运资金变动 671 74 223 202 预收账款 18 21 24 26 经营活动现金流 1,725 1,445 1,703 1,7

79、98 其它流动负债 2,127 2,399 2,696 2,966 资产-61-156-156-156 流动负债合计 5,265 6,113 6,951 7,715 投资-908 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 428 21 79 88 其它长期负债 904 801 678 558 投资活动现金流-541-135-77-68 非流动负债合计 904 801 678 558 债权募资 30-86-72-70 负债总计 6,169 6,914 7,629 8,272 股权募资 6 0 0 0 实收资本 1,989 1,989 1,989 1,989 其他-523-527-586-634

80、 普通股股东权益 11,196 11,662 12,193 12,794 融资活动现金流-487-612-659-705 少数股东权益 141 171 206 245 现金净流量 697 698 967 1,025 负债和所有者权益合计 17,505 18,747 20,029 21,311 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 8 月 16 日 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆盖 皖新传媒（601801.SH）22/22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分分析师析师与研究助理与研究助理简介简介 马笑，华中科技大学硕士，2022 年加入

81、德邦证券，传媒互联网&海外首席分析师，行业全覆盖。5 年多二级研究经验，2 年产业战略/投资/咨询经验。曾任新时代证券 TMT 组长，传媒/计算机首席分析师，此前担任过管理咨询顾问/战略研究员/投资经理等岗位。2018年东方财富百佳分析师传媒团队第一名；2020 年 wind 金牌分析师。王梅卿，2022 年加入德邦证券研究所传媒互联网组。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，

82、结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 Table_RatingDescription 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 买入 相对强于市场表现 20%以上；增持 相对强于市场表现 5%20%

83、；中性 相对市场表现在-5%+5%之间波动；减持 相对弱于市场表现 5%以下。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平 10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容 所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅

84、反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊 的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其 所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件 或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为 本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究 所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。