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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 北森控股北森控股(09669.HK)计算机计算机 Table_Date 发布时间:发布时间:2024-01-17 Table_Invest 增持增持 首次覆盖 Table_MarketHK 股票数据 2024/01/16 6 个月目标价(港元)收盘价(港元)5.65 12 个月股价区间(港元)2.9813.02 总市值(百万港元)4,054.82 总股本(百万股)718 A 股(百万股)H 股(百万股)日均成交量(百万股)2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅(%)1M
2、 3M 12M 绝对收益 79%20%相对收益 83%28%Table_Report 相关报告 计算机 2024 年策略:风起云涌,凤凰翼展,否极泰来-20231228 Table_Author 证券分析师:黄净证券分析师:黄净 执业证书编号:S0550522010001 证券分析师:李慧证券分析师:李慧 执业证书编号:S0550517110003 证券分析师:李昊臻证券分析师:李昊臻 执业证书编号:S0550524010001 Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 北森控股:国内一体化北森控股:国内一体化
3、 HCM SaaS 龙头龙头-北森控股深度报告北森控股深度报告 报告摘要:报告摘要:Table_Summary 我国我国 HCM 行业尚处于发展初期,行业尚处于发展初期,HCM 软件软件未来前景广阔。未来前景广阔。根据灼识咨询数据,从渗透率看,2021 年我国 HCM 软件渗透率仅 5.1%,较美国同期 37.3%的 HCM 渗透率仍有较大提升空间;市场空间看,2023 年我国 HCM 行业规模约 272 亿元,预计到 2027 年达到 590 亿元,2023-2027年 CAGR 约为 21.4%。云端部署,多产品矩阵式一体化打法是云端部署,多产品矩阵式一体化打法是 HCM 行业发展方向行业
4、发展方向。2021 年我国云端 HCM 市场规模为 55 亿元,预计将以 32.9%的 CAGR 增长至 2027年的 304 亿元。公司是国内唯一一家提供所有主要 HCM 模块的云端厂商,通过 UpSell/CrossSell,公司的 ARR 不断提升,客均 ARR 从 FY2019的 7.87 万元提升至 FY2024H1 的 13.12 万元,公司多模块订阅客户的ARR 占比也从 FY2019 的 51.8%提升至 FY2024H1 的 71.4%。公司深耕公司深耕 HCM 多年并精准发力,市占率不断提升多年并精准发力,市占率不断提升。公司成立于 2002年,2003 年即发布互联网测评
5、云产品,并不断扩张产品种类,在 2015 年发布 PaaS 平台。公司不竞争高客制化的本地部署,而是专注于云端标准化产品。据灼识咨询和 IDC 数据,公司在云端 HCM 的市场份额从 2021年的 11.6%提升至 2023H1 的 15.3%,自 2016 年起已连续 7 年稳居中国HCM SaaS 市场第一。近期部分近期部分 PE 股权转让至长期投资者,股价压制因素消除。股权转让至长期投资者,股价压制因素消除。2023 年 12 月27 日红杉以每股均价 3.3 港元在场外出售了所持的公司 3917.77 万股股份,洪婧带领的专注于 SaaS 投资的高成资本承接。之前市场担心的红杉减持压制
6、股价因素消除。投资建议:投资建议:我们预计 FY2024-FY2026(即截至 2024 年、2025 年及 2026年 3 月 31 日止财年)公司实现收入 8.75/10.55/13.01 亿元,同比增长16.59%/20.52%/23.28%;实现归母净利润-32.42/-3.46/-2.03 亿元,同比增长-24.75%/89.33%/41.45%,预计 FY2027 公司将实现盈亏平衡。参考Workday 和金蝶国际,我们给予公司 FY2025 5.5 倍 PS 估值,对应市值63.77 亿港币,较当前市值仍有较大空间。首次覆盖,给予“首次覆盖,给予“增持增持”评级。”评级。风险提示
7、:风险提示:HR SaaS 渗透率提升不及预期;市场竞争加剧;股价上升过快或出现技术性回调;流动性风险等。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 679.63 750.91 875.46 1055.10 1300.68(+/-)%22.16%10.49%16.59%20.52%23.28%归属母公司净利润归属母公司净利润-1908.77-2598.99-3242.16-345.86-202.50(+/-)%-103.03%-36.16%-24.75%89.33%41.45%每股收益(元)每股收
8、益(元)-89.17-12.16-4.52-0.48-0.28 市盈率市盈率 0.00 0.00-1.14-10.67-18.22 市净率市净率 0.00 0.00-0.41-0.39-0.38 净资产收益率净资产收益率(%)36.15%31.10%35.62%3.66%2.10%总股本总股本(百万股百万股)683 683 718 718 718-100%-80%-60%-40%-20%0%20%2023/52023/82023/11北森控股恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1.我国我国 HCM
9、 行业尚处于发展初期,行业尚处于发展初期,HCM 软件未来前景广阔软件未来前景广阔.4 2.云端部署,多产品矩阵式一体化打法是云端部署,多产品矩阵式一体化打法是 HCM 行业发展方向行业发展方向.7 2.1.云化是 HCM 软件发展的必然路径.7 2.2.矩阵式打法是 HCM 软件发展的必然趋势.8 2.3.公司是国内唯一一家提供所有主要 HCM 模块的厂商.9 3.公司深耕公司深耕 HCM 多年并精准发力,市占率不断提升多年并精准发力,市占率不断提升.13 3.1.公司深耕 HCM 行业二十余年.13 3.2.技术持续创新,PaaS+AI 赋能 HCM 数字化新模式.15 3.3.收入稳健增
10、长,经调整净利润亏损率有望逐步收窄.17 3.4.预计 FY2027 公司有望实现盈亏平衡.21 4.近期部分近期部分 PE 股权转让至长期投资者,股价压制因素消除股权转让至长期投资者,股价压制因素消除.23 5.参考海外参考海外 HCM 企业与国内企业与国内 SaaS 企业,公司股价有一定上行空间企业,公司股价有一定上行空间.25 5.1.Workday:全球 HCM SaaS 领导者.25 5.2.金蝶国际:国内 ERP 云转型先锋.27 5.3.投资建议.30 6.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图图 1:我国:我国 HCM 行业市场规模及行业市场规模及 HCM 软件渗透率软件
11、渗透率.4 图图 2:2017 年年-2027E 我国我国 HCM 软件市场规模(十亿元)软件市场规模(十亿元).6 图图 3:我国企业云计算应用率:我国企业云计算应用率.7 图图 4:我国云端:我国云端 HCM 市场规模(十亿元)市场规模(十亿元).8 图图 5:中美云端:中美云端 HCM 行业市场规模对比(十亿元)行业市场规模对比(十亿元).8 图图 6:中美云端:中美云端 HCM 行业市场规模及发展路径对比(十亿元)行业市场规模及发展路径对比(十亿元).8 图图 7:公司云端:公司云端 HCM 产品覆盖员工全生命周期产品覆盖员工全生命周期.10 图图 8:公司:公司 iTalentX 平
12、台平台.10 图图 9:公司是国内唯一一家覆盖所有主要:公司是国内唯一一家覆盖所有主要 HCM 模块的一体化云端厂商模块的一体化云端厂商.11 图图 10:公司云端解决方案客均:公司云端解决方案客均 ARR(万元)(万元).11 图图 11:公司多模块订阅客户的:公司多模块订阅客户的 ARR 占比占比.11 图图 12:公司云端:公司云端 HCM 解决方案客户总数(家)解决方案客户总数(家).12 图图 13:公司下游客户:公司下游客户 ARR 占比占比.12 图图 14:公司发展历程:公司发展历程.14 图图 15:2021 年中国年中国 HCM 数字化市场格局数字化市场格局.14 图图 1
13、6:2021 中国中国 HCM SaaS 市场格局市场格局.15 图图 17:2023H1 中国中国 HCM SaaS 市场格局市场格局.15 图图 18:2023H1 中国中国 HCM SaaS 各子市场份额各子市场份额.15 图图 19:公司研发费用及研发费用率变化:公司研发费用及研发费用率变化.16 图图 20:2023 年公司推出的新产品及特性年公司推出的新产品及特性.16 图图 21:北森:北森 AI Family 全场景解决方案全场景解决方案.17 图图 22:FY2019-FY2024H1 公司收入(百万元)公司收入(百万元).17 图图 23:FY2019-FY2024H1 公
14、司收入结构公司收入结构.17 图图 24:公司订阅收入留存率变化:公司订阅收入留存率变化.18 图图 25:公司云端:公司云端 HCM 解决方案解决方案 ARR(百万元)(百万元).18 图图 26:FY2019-FY2024H1 公司销售成本公司销售成本.19 图图 27:FY2019-FY2023 公司成本结构公司成本结构.19 dVxUMAmYmVeYvY7N9RbRmOnNmOqMkPoOoPiNrQuNbRnNyRuOqRsNuOqRyQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 28:FY2019-FY20
15、24H1 公司毛利率公司毛利率.19 图图 29:FY2021-FY2024H1 公司经调整毛利率公司经调整毛利率.19 图图 30:FY2019-FY2024H1 公司期间费用率公司期间费用率.20 图图 31:FY2021-FY2024H1 公司经调整期间费用率公司经调整期间费用率.20 图图 32:FY2019-FY2024H1 公司归母净利润(百万元)公司归母净利润(百万元).20 图图 33:FY2019-FY2024H1 公司经调整净利润(百万元)公司经调整净利润(百万元).20 图图 34:FY2019-FY2023 公司运营现金流(亿元)公司运营现金流(亿元).21 图图 35
16、:公司股权架构(截至:公司股权架构(截至 2023/12/27).24 图图 36:Workday 产品概况产品概况.25 图图 37:Gartner2022 年全球云端年全球云端 HCM 市场魔力象限市场魔力象限.26 图图 38:FY2016-FY2024Q3 Workday 营收及增速营收及增速.26 图图 39:FY2016-FY2024Q3 Workday 营收结构营收结构.26 图图 40:FY2016-FY2024Q3 Workday 毛利率毛利率.27 图图 41:FY2016-FY2024Q3 Workday 净利率净利率.27 图图 42:2019 年至今年至今 Workd
17、ay PS 估值变化估值变化.27 图图 43:金蝶国际全栈产品矩阵:金蝶国际全栈产品矩阵.28 图图 44:金蝶国际星瀚人力云模块:金蝶国际星瀚人力云模块.28 图图 45:2014-2023H1 金蝶营业收入(亿元)及增速金蝶营业收入(亿元)及增速.29 图图 46:2014-2023H1 金蝶各业务占比金蝶各业务占比.29 图图 47:2014-2023H1 金蝶净利润(亿元)及增速金蝶净利润(亿元)及增速.29 图图 48:2018-2022 金蝶各业务经营利润率变化金蝶各业务经营利润率变化.29 图图 49:2019 年至今金蝶国际年至今金蝶国际 PS(TTM)变化)变化.29 表表
18、 1:HCM 模块及功能模块及功能.4 表表 2:国家政策推动:国家政策推动 HCM 数字化转型数字化转型.5 表表 3:一体化云端:一体化云端 HCM 解决方案优势解决方案优势.9 表表 4:公司业务组成及模式:公司业务组成及模式.9 表表 5:北森控股盈利预测(百万元):北森控股盈利预测(百万元).22 表表 6:公司融资历程:公司融资历程.23 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 1.我国我国 HCM 行业尚处于发展初期,行业尚处于发展初期,HCM 软件软件未来前景广阔未来前景广阔 人力资本管理行业(HCM)是企
19、业用于招聘、管理、发展、留住及优化其人才的解决方案及相关专业服务,涵盖招聘、测评、核心人力(人事、假勤、薪酬)、绩效、继任、在线学习等多个细分领域。表表 1:HCM 模块及功能模块及功能 HCM 模块模块 核心功能核心功能 招聘招聘 人才甄选、人才推荐、面试管理、求职者追踪、背景调查、人才招揽;测评测评 人才评定、人才潜能测试;核心人力核心人力 人事:人事:入职及离职、试用期管理、职位调动管理、组织结构、合约管理、人员管理;假勤:假勤:考勤、排班、劳工分配;薪酬:薪酬:薪酬核算及付款、薪酬结构优化、社会保险及税收待遇、弹性福利、商业保险;绩效绩效 员工业绩评价、业绩提升;继任继任 人才校准、人
20、力分析、关键角色识别;在线学习及其他在线学习及其他 入职培训、专业技能培训、课程及考试管理、学习计划及过程管理 数据来源:公司公告,东北证券 我国我国 HCM 行业市场规模超千亿,但数字化渗透率仍处于较低水平。行业市场规模超千亿,但数字化渗透率仍处于较低水平。HCM 市场可分为 HCM 数字化解决方案市场和传统人力资源服务市场,根据公司官网和灼识咨询数据,2021 年我国 HCM 行业市场规模达 3710 亿元,预计 2027 年将达到 9860 亿元,2021-2027 年 CAGR 为 17.7%。但 2021 年我国 HCM 数字化解决方案市场规模为 189 亿元,数字化渗透率(HCM
21、软件解决方案市场规模/HCM 市场规模总额)仅为 5.1%,处于较低水平,相较于同期美国 37.3%的 HCM 软件渗透率仍有较大提升空间。图图 1:我国我国 HCM 行业市场规模及行业市场规模及 HCM 软件软件渗透率渗透率 数据来源:公司官网,灼识咨询,东北证券 HCM 软件得到了政策端的强力推动软件得到了政策端的强力推动。2016 年国务院即在政府工作报告中提出通过人力资源数字化转型促进传统企业效率提升的内容;2017 年工信部在云计算发展三年行动计划(2017-2019 年)中明确提出支持软件企业向云计算转型,丰富完善人力资源管理等企业级 SaaS 服务;2022 年网信办在“十四五”
22、国家信息化规划 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 中指出要推进人力资源和社会保障系统基础软硬件支撑平台资源“云化”拓展。同时各地政府机构积极推动数字经济发展,加快人力资源数字化转型。表表 2:国家政策推动国家政策推动 HCM 数字化转型数字化转型 年份年份 发布方发布方 政策政策 内容内容 2016/3 国务院 第十二届全国人大四次会议审议的政府工作报告 落实“互联网+”行动计划,通过人力资源数字化转型促进传统企业效率提升 2019/4 国务院 关于促进中小企业健康发展的指导意见 鼓励大型企业及专业服务机构建设面向中
23、小企业的云服务平台 2021/3 国务院 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 加快数字化转型,推动人力资源服务创新发展 2017/3 工信部 云计算发展三年行动计划(2017-2019 年)支持软件企业向云计算转型,丰富完善人力资源管理等企业级 SaaS 服务 2018/7 工信部 推动企业上云实施指南(2018-2020 年)明确 2020 年全国新增上云企业 100 万家的目标 2020/4 发改委、网信办 关于推进“上云用数赋智”行动 培育新经济发展实施方案 加快企业“上云用数赋智”鼓励平台企业创新“轻量应用”微服务 2021/2 国资委 关于加
24、快推进国有企业数字化转型工作的通知 系统明确国有企业数字化转型的基础、方向、重点和举措 2021/11 人社部、发改委等 关于推进新时代人力资源服务业高质量发展的意见 实施“互联网+人力资源服务”行动,推动招聘、培训、人力资源服务外包、劳务派遣等业态提质增效 2022/3 网信办 “十四五”国家信息化规划 推进人力资源和社会保障系统基础软硬件支撑平台资源“云化”拓展,为人力资源和社会保障业务持续发展提供方便易用的充足“算力”2018/12 上海市政府 上海市关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态的实施意见 支持企业人力资源管理数字化云计算服务的发展,培育云计算服务骨干企业 2020/9 北京
25、市政府 北京市促进数字经济创新发展行动纲要(2020-2022 年)加强云计算、边缘计算、大数据、人工智能、区块链、物联网等核心数字技术和网络技术的引领能力。2020/12 浙江市政府 浙江省建设国家数字经济创新发展试验区工作方案 大力推动互联网、大数据、人工智能等数字技术与实体经济深度融合,加快推进工业、农业、服务业数字化转型 2021/6 广东市政府 广东省制造业数字化转型实施方案(2021-2025 年)推进有差异的人力资源管理数字化转型,鼓励人力资源数字化服务机构为企业打造系统集成的人力资源管理解决方案 2021/12 湖北市政府 湖北省制造业高质量发展“十四五”规划 推动传统产业数字
26、化转型,坚持先进制造业与现代服务业的深度融合发展,通过人力资源管理数字化,提升企业运营效率 2022/5 江苏市政府 全省人力资源社会保障系统服务数字经济发展若干措施 深化数字经济人才发展机制创新、支持数字技术创新体系建设、推进数字经济领域就业创业等方面提出 20 条具体措施,全力服务数字经济发展 数据来源:各政府官网,东北证券 HCM 软件市场软件市场有着有着 20%的高的高 CAGR。根据灼识咨询数据,2021 年我国 HCM 软件行业规模达 189 亿元,2017-2021 年 CAGR 为 20.8%,随着技术进步和企业数字化转型意识增强,预计到 2027 年我国 HCM 软件市场规模
27、将达到 590 亿元,2021-2027年 CAGR 为 20.9%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 2:2017 年年-2027E 我国我国 HCM 软件软件市场规模(十亿元)市场规模(十亿元)数据来源:公司招股书,灼识咨询,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 2.云端部署,多产品矩阵式一体化打法是云端部署,多产品矩阵式一体化打法是 HCM 行业发展方行业发展方向向 2.1.云化是 HCM 软件发展的必然路径 HCM 软件
28、软件市场市场解决方案可分为本地部署解决方案可分为本地部署 HCM 软件和云端软件和云端 HCM 解决方案。解决方案。长期以来,我国 HCM 软件市场一直以本地部署 HCM 软件为主要交付方式,2021 年本地部署市场份额达到 70.8%,而云端部署形式在美国市场发展成熟,2021 年的市场份额已达到 69.3%。相较本地部署相较本地部署 HCM 软件,云端软件,云端 HCM 解决方案具备灵活、解决方案具备灵活、可扩展及可扩展及高性价比高性价比等特等特性。性。越来越多的企业正从劳动密集型的业务模式过渡至依托人才管理以实现长期增长的新模式,云端 HCM 解决方案较本地部署 HCM 软件更具适应性和
29、可扩展性,其具备丰富的功能和易于理解的界面,员工可以通过移动端或者个人 PC 轻松访问,同时云端 HCM 解决方案在实施的前期投资上远低于本地部署 HCM 软件,是企业HCM 数字化转型的重要选择。近年来外出办公、居家办公等灵活办公场景越来越多,HCM SaaS 能够帮助企业实现人才的高效管理和人力资源数据的打通,更受企业青睐。目前目前云计算发展成熟,企业应用率持续提升。云计算发展成熟,企业应用率持续提升。目前我国云计算已日渐成熟,企业对于云服务的接受度和使用率迅速提升,据中国信通院数据,2020 年我国企业云计算应用率已达 72.1%,预计 2021 年将提升至 88.5%。Z 世代(通常指
30、 1995 年至 2009年出生的一代人)作为劳动市场的“新生军”,对于云计算等新兴技术的接纳度更高。随着 Z 世代员工占比的增加,以云端 HCM 解决方案为代表的人力资源管理模式有望加速渗透。图图 3:我国我国企业云计算应用率企业云计算应用率 数据来源:中国信通院,东北证券 预计到预计到 2027 年我国云端年我国云端 HCM 市场规模将突破市场规模将突破 300 亿元。亿元。根据灼识咨询数据,2021年我国云端 HCM 市场规模为 55 亿元,占 HCM 软件市场份额为 29.2%,预计将以32.9%的 CAGR 增长至 2027 年的 304 亿元,占据 HCM 软件市场的半壁江山。20
31、21年美国云端 HCM 市场规模为 967 亿元,约为中国云端 HCM 市场规模的 17.5 倍,预计这一差距有望在 2027 年缩小至 5.6 倍。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 4:我国云端:我国云端 HCM 市场规模(十亿元)市场规模(十亿元)图图 5:中美云端中美云端 HCM 行业市场规模对比(十亿元)行业市场规模对比(十亿元)数据来源:公司招股书,灼识咨询,东北证券 数据来源:公司招股书,灼识咨询,东北证券 类比中美云端类比中美云端 HCM 发展路径发展路径约有约有 10 年差距,国内年差距,国内正
32、正处于爆发前夜。处于爆发前夜。根据灼识咨询资料,美国是最大的云端 HCM 解决方案市场,中国云端 HCM 市场有望复制美国的发展路径。市场规模对比来看,中美云端 HCM 行业分别兴起于 2000 和 2010年代初,2022 年我国云端 HCM 市场规模约为 70 亿元,接近美国 2012 年水平(约80 亿元);从 HCM 软件市场占比来看,2022 年我国云端 HCM 占 HCM 软件市场比重预计达到 31%,与美国 2012 年 20%-30%的市场份额占比接近。通过对比发现,我国云端 HCM 发展路径同美国约有 10 年差距,美国云端 HCM 市场自 2012 年后爆发增长,按照其发展
33、路径推算,我国云端 HCM 行业处于爆发前夜。图图 6:中美云端:中美云端 HCM 行业市场规模行业市场规模及及发展路径对比(十亿元)发展路径对比(十亿元)数据来源:公司招股书,灼识咨询,东北证券 2.2.矩阵式打法是 HCM 软件发展的必然趋势 多产品矩阵式一体化多产品矩阵式一体化是是 HCM 软件发展的必然趋势软件发展的必然趋势。一体化云端 HCM 解决方案指所有模块均构建于统一的 PaaS 基础设施,并可通过单一平台访问,因此其可整合员工全周期的数据。一体化模式涵盖员工全周期的所有主要 HCM 使用场景,更易针对特定的 HCM 需求及实用场景进行定制开发,灵活性更高,而一站式平台访问可以
34、提供更好的用户体验,使得客户流失率显著低于非一体化解决方案。同时一体化模式可以提供更多的交叉销售机会,提高客户的价值贡献,成为了云端 HCM 解决方案的重要发展方向。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 表表 3:一体化云端:一体化云端 HCM 解决方案优势解决方案优势 一体化云端一体化云端 HCM 解决方案解决方案 非一体化云端非一体化云端 HCM 解决方案解决方案 功能功能 涵盖全雇佣周期内的所有主要HCM使用场景 仅涵盖选定的 HCM 使用场景 定制灵活性定制灵活性 相较于非一体化解决方案,更易针对特定的HCM 需
35、求及使用场景进行定制,且成本更低 缺乏定制灵活性,定制成本更高 可访问性、整合可访问性、整合程度及用户体验程度及用户体验 相较于非一体化解决方案,可在单个一站式平台上访问的全面一体化解决方案,提供更好的用户体验 解决方案整合程度低,缺乏协同效应,用户体验一般 特性特性 相较于非一体化解决方案,每位客户的收入更高,交叉销售机会更多,客户价值贡献更高 交叉销售机会有限,客户价值贡献较低,每名客户所产生的收入相对较低 数据来源:公司公告,灼识咨询,东北证券 2.3.公司是国内唯一一家提供所有主要 HCM 模块的厂商 公司提供公司提供 HCM 软件产品和专业服务。软件产品和专业服务。公司基于 PaaS
36、 基础设施打造的 iTalentX 平台,向客户提供覆盖 HCM 主要产品模块的一体化云端 HCM 解决方案,包括招聘云、测评云、核心人力解决方案、绩效云、继任云、学习云和人力资源数据分析解决方案,覆盖员工全生命周期;此外,类似海外 SaaS 公司,公司还提供专业服务,专业服务主要包括实施服务和增值服务,实施服务主要基于公司近 300 名技术专家团队帮助新订阅客户配置及测试公司的解决方案,增值服务则包括针对客户的特定需求提供的劳动力优化咨询服务、定制产品开发服务和 PaaS 相关服务。表表 4:公司业务组成及模式:公司业务组成及模式 业务组成业务组成 业务模式业务模式 定价及收入确认定价及收入
37、确认 云端云端 HCM产品产品 招聘云 1)通过向订阅公司云端 HCM解决方案的客户收取订阅费取得收入;订阅协议通常为一年,也包括三年的长期协议。2)订阅费收取模式:a)无限制访问订阅模式;b)限制使用次数模式,客户通过购买森豆再通过消费森豆数量获得云端 HCM 解决方案的访问权限。1)云端 HCM 解决方案向客户收取的订阅费一般根据客户的员工人数及所订阅的特定解决方案确定。2)无限制访问订阅模式下,收入通常于合约期内确认;限制使用次数模式下收入通常于森豆被使用或有效期满确认。测评云 核心人力解决方案 绩效云 继任云 学习云 人力资源数据分析解决方案 专业服务专业服务 实施服务 客户根据订阅协
38、议购买专业服务,通常于签署订阅协议时开发票并于提供专业服务前预先付款 1)实施服务的收入于预计服务期内确认;2)若服务符合服务控制权随时间转移的标准,来自增值服务的收入于合约期内按直线法确认。增值服务 数据来源:公司招股书,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 7:公司云端:公司云端 HCM 产品产品覆盖员工全生命周期覆盖员工全生命周期 数据来源:公司招股书,东北证券 图图 8:公司公司 iTalentX 平台平台 数据来源:公司招股书,东北证券 公司是国内唯一一家覆盖公司是国内唯一一家覆盖所有主要所有
39、主要 HCM 模块的一体化云端厂商模块的一体化云端厂商。根据灼识咨询资料,相较于 SAP、CDP、KNX、浪潮等其他中国云端 HCM 解决方案提供商,仅公司覆盖了所有主要HCM使用场景,并拥有完全的云原生解决方案,一体化云端HCM优势显著。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 9:公司是国内唯一一家覆盖所有主要公司是国内唯一一家覆盖所有主要 HCM 模块的一体化云端厂商模块的一体化云端厂商 数据来源:公司官网,灼识咨询,东北证券 一体化一体化模式模式提供交叉销售机会,有望提供交叉销售机会,有望持续提高单客户价值持
40、续提高单客户价值。一体化解决方案可以提供更多的交叉销售机会,进而拉高 ARR,公司云端 HCM 解决方案客均 ARR 已从FY2019 的 7.87 万元提升至 FY2023 的 12.70 万元,年均复合增长率为 12.72%,FY2024H1 公司云端 HCM 解决方案客均 ARR 已达到 13.12 万元,同比增长 5.18%。FY2019-FY2024H1 公司多模块订阅客户的 ARR 占比也从 51.8%提升至 71.4%。图图 10:公司云端解决方案客均公司云端解决方案客均 ARR(万元)(万元)图图 11:公司多模块订阅客户的公司多模块订阅客户的 ARR 占比占比 数据来源:公司
41、公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 公司云端公司云端 HCM 解决方案客户已超解决方案客户已超 5000 家,家,涵盖涵盖互联网、互联网、制造、制造、零售连锁零售连锁、房地、房地产、金融产、金融保险保险等多个行业。等多个行业。FY2019-FY2024H1 云端 HCM 解决方案的客户从 3334家提升至 5341 家,其中 Core HCM 一体化累计客户达 1677 家。从下游行业来看,公司客户分布多元化,其中大制造、互联网、零售连锁 ARR 贡献位居前三,分别为27%、18%和 17%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/34 北森控股北森控股/港股
42、公司报告港股公司报告 图图 12:公司云端公司云端 HCM 解决方案客户总数(家)解决方案客户总数(家)图图 13:公司下游客户公司下游客户 ARR 占比占比 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司官网,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 3.公司公司深耕深耕 HCM 多年并精准发力,市占率不断提升多年并精准发力,市占率不断提升 3.1.公司深耕 HCM 行业二十余年 公司深耕公司深耕 HCM 行业二十余年,熟知行业行业二十余年,熟知行业 Know-How。公司以测评服务起家,在HCM 领域横向发展。
43、1)以测评服务起家,占据国内市场领先地位以测评服务起家,占据国内市场领先地位(2002-2009 年)年):公司于 2002 年成立,以测评服务起家,最早服务于学校就业指导中心帮助学生做职业规划,后逐步开展 To B 服务,成为本土首家通过互联网交付测评业务的公司;2009 年底公司逐步将测评延伸至人力资源的各个业务流程中并开始启动做人才管理软件,公司的 HR SaaS 业务由此展开;2)专注云端专注云端 HCM 解决方案,解决方案,逐步找到最适用客群逐步找到最适用客群(2010-2014 年)年):2010 年起公司专注云端于HCM解决方案并推出本土首个人才管理一体化软件平台iTalentX
44、,同步开发包括招聘、绩效、继任、测评、评估、调查在内的六大产品;在发展初期公司选择以当时流行的小客户、低定价模式打开市场,在已有广泛知名度的测评业务基础上实现向招聘等其他产品的渗透,但由于小客户并没有稳定和刚性的业务需求导致后续产品流失率很高,由此引发了公司关键的转折点,确认以中大型客户为核心客户;3)自主开发自主开发 PaaS 平台,打造服务大客户的技术基础(平台,打造服务大客户的技术基础(2015-2019 年):年):2015 年起公司在 SaaS 的基础上开发形成 PaaS 基础设施,PaaS 技术极大地避免了重复造轮子的效率浪费,并且可以满足低代码或无代码开发工具下客户定制化的需求,
45、实现效率提升和成本降低;至 2019 年通过 PaaS 平台公司已经将开发速度提升了 4-5 倍,开发成本降低了约 70%;4)基于基于 PaaS 平台持续深化一体化理念,平台持续深化一体化理念,叠加叠加 AIGC 有望驱动效率进一步提升有望驱动效率进一步提升(2020 年至今):年至今):2020 年公司以 PaaS 基础设施为基石发布 iTalentX 平台并逐步形成业务人力一体化理念,单一模块的 HR 软件往往会形成严重的数据孤岛,无法真正将不同业务场景中 HR 数据进行联通,支撑公司管理的组织决策的有效执行,因此公司一体化作为 HR SaaS 的重要方向,分别于 2021 年和 202
46、2 年提出场景一体化和业务人力一体化的理念;伴随人工智能技术的兴起,AIGC 给人力资源行业带来了新的发展机遇,公司于 2023 年推出基于 AICG 和 HR SaaS的产品个人领导力交流 Mr.Sen,打造差异化的机会点、探索 AIGC 的全新应用场景。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 14:公司发展历程:公司发展历程 数据来源:公司官网,公司招股书,东北证券 当前当前我国我国 HCM 软件软件市场目前仍以市场目前仍以 ERP 厂商为主流,行业格局相对分散。厂商为主流,行业格局相对分散。根据灼识咨询数据,
47、2021 年我国 HCM 数字化市场参与者超 500 家,我国 HCM 软件市场CR5 仅为 15.6%,行业格局相对分散,其中用友、浪潮、北森、金蝶、SAP 分列前五位,市占率分别为 4.0%、3.5%、3.4%、3.1%、1.7%,北森是唯一一家收入全部来自云端 HCM 解决方案及配套专业服务的公司。图图 15:2021 年中国年中国 HCM 数字化市场格局数字化市场格局 数据来源:公司公告,灼识咨询,东北证券 相较相较 ERP 厂商,公司在厂商,公司在解决方案解决方案和和用户群体上用户群体上精准发力,实现错位竞争。精准发力,实现错位竞争。与用友和金蝶等传统大型 ERP 厂商不同,公司针对
48、的是能接受云化部署、标准化程度较高的用户群,与传统大型 ERP 厂商形成一定的错位竞争。与财务和生产流程相比,人力流程标准化程度高,并且部分模块解耦后云化部署数据安全风险小。公司表示,目前央国企中人力相关模块仅核心人力模块不接受公有云部署,我国中大型企业数量约 30 万家,截至 2023 年 9 月 30 日,公司客户覆盖数量为 5341 家,远期从用户渗透率上来看仍有较大空间。公司依托一体化优势,公司依托一体化优势,整体整体 HCM 市占率持续提升。市占率持续提升。根据灼识咨询和 IDC 数据,2021 年公司在我国 HCM SaaS 市场份额为 11.6%,2023 年上半年公司在 HCM
49、 SaaS市场份额为 15.3%,市占率持续提升,自 2016 年起,公司已连续 7 年稳居中国 HCM SaaS 市场龙头地位。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 16:2021 中国中国 HCM SaaS 市场格局市场格局 图图 17:2023H1 中国中国 HCM SaaS 市场格局市场格局 数据来源:灼识咨询,东北证券 数据来源:IDC,东北证券 公司公司在多个在多个 HCM 子市场中子市场中也也位居龙头地位。位居龙头地位。分模块来看,据 IDC 2023H1 数据,核心人力、绩效管理、招聘管理是 HC
50、M SaaS 市场份额中占比最高的三个模块,分别占据 21.5%、20.0%和 19.8%,2023 年上半年公司在 Core-HR、绩效管理 SaaS 和招聘管理 SaaS 三大 HCM 子市场中分别以 14.4%、19.4%和 22.5%的份额占据市场第一的位置,一定程度上反映了公司优秀的产品力和用户的高认可度。图图 18:2023H1 中国中国 HCM SaaS 各子市场份额各子市场份额 数据来源:IDC,东北证券 3.2.技术持续创新,PaaS+AI 赋能 HCM 数字化新模式 公司持续重视研发投入。公司持续重视研发投入。公司研发支出从 FY2019 的 1.46 亿元提升至 FY20
51、23 的3.03 亿元,年均复合增长率为 19.96%,研发费用率一直保持在 40%上下,处于较高水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 19:公司研发费用及研发费用率变化公司研发费用及研发费用率变化 数据来源:公司公告,东北证券 PaaS平台打造公司技术平台打造公司技术底座底座。公司鲁班PaaS平台是iTalentX整体架构的技术底座,其可以更高效地且以更低的成本增强 HCM 解决方案的可扩展性及场景适应能力。目前公司实施 PaaS For Beisen 和 PaaS for Customer 两个战略:一
52、是通过 PaaS 基础设施提高自身研发效率,2023 年在公司 600 多位研发人员的努力下,iTalentX7.0 版本正式上线,并完成了超 1000 次的场景优化,迭代新增超 2000 次特性。此外,公司还相继推出了劳动力管理、面试官运营系统、AI Family、People Analytics 3.0、全面薪酬 2.0、北森 Inspiring 和数字人才等全新产品。二是利用 PaaS 基础设施帮助客户及业务伙伴拓展 HCM 应用程序,开发者可通过简单地拖放预先配置的模块及功能,几乎无需代码便可随着业务增长迅速构建及拓展应用程序,这使得客户和业务伙伴都可以根据特定使用场景进行定制开发。图
53、图 20:2023 年公司推出的新产品及特性年公司推出的新产品及特性 数据来源:公司官网,东北证券 布局布局 AI,GPT 场景探索多面开花。场景探索多面开花。在 HR 工作场景中,有大量可以应用生成式 AI的场景,比如招聘 JD 的撰写,招聘海报的制作、电话拨打、简历评估等。公司基于自研鲁班 PaaS 平台技术底座,与百度、阿里、智谱等大模型厂商合作,结合在人力资源领域的人力知识图谱进行训练调优。公司将 SenGPT 人力大模型融入一体化HCM SaaS 业务场景,推出 AI Family 产品家族,包含智能招聘、小森 RPA 机器人、个人领导力教练 Mr.Sen、GPT 数据助手及小森员工
54、服务机器人等。据公司官微信息,公司可以结合 GPT 能力进行简历评估,自动推荐给用人部门进行复筛,复筛通过后,系统将自动发起应聘者约面、生成面试安排、发布面试通知,招聘效率提速 10倍。目前公司 SenGPT 相关服务尚未收费,我们认为随着产品的逐步成熟,商业化进程有望加速。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 21:北森北森 AI Family 全场景解决方案全场景解决方案 数据来源:公司官网,东北证券 3.3.收入稳健增长,经调整净利润亏损率有望逐步收窄 近年来公司收入增长稳健近年来公司收入增长稳健。公司每财
55、年截至当年 3 月 31 日,即 FY2023 对应报告期为 2022 年 4 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日。FY2019-FY2023 公司营收由 3.82 亿元增至 7.51 亿元,CAGR 为 18.39%。其中,受 2022 年国内整体疫情反复影响,FY2023公司招聘业务受到冲击导致收入增速下滑,而伴随疫情管控放开与企业重启招聘,公司相关业务逐步回暖,FY2024H1 公司收入同比增长 14.19%至 4.01 亿元。从营收结构来看,云端 HCM 解决方案收入占比持续提升,FY2019-FY2024H1 公司云端HCM 解决方案收入占比由 54.68%提升至 74.0
56、2%,云端 HCM 业务加速发展有望带动公司整体营收增长提速。图图 22:FY2019-FY2024H1 公司收入(百万元)公司收入(百万元)图图 23:FY2019-FY2024H1 公司收入结构公司收入结构 数据来源:公司公告,东北证券 注:公司每财年截至当年 3 月 31 日,FY24H1 为截至 2023 年 9 月 31 日止 6 个月 数据来源:公司公告,东北证券 客户成功服务打造高留存率。客户成功服务打造高留存率。公司坚持专注于客户成功及满意度,形成了客户成功体系,使得公司订阅收入留存率一直保持较高水平,FY2024H1 公司订阅收入留存率达 104%,其中公司 Core HCM
57、 一体化解决方案订阅收入留存率高达 114%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 24:公司订阅收入留存率变化公司订阅收入留存率变化 数据来源:公司公告,东北证券 公司云订阅收入快速增长。公司云订阅收入快速增长。公司云端 HCM 解决方案可以一起订购,也可以分模块订购。整体来看,公司云端 HCM 解决方案 ARR 从 FY2019 的 2.62 亿元快速增长至FY2023 的 6.50 亿元,CAGR 为 25.47%,其中 FY2023 年增速有所放缓主要系疫情冲击影响客户需求和新客开拓。FY2024H1 公
58、司云端 HCM 解决方案 ARR 达 7.01 亿元,较去年同期增长 13.19%。我们认为,在降本增效的大环境下,企业对 HCM 数字化要求将进一步提高,有望拉动 HCM SaaS 的增长。分模块来看,分模块来看,Core HCM 一体化、招测一体化、绩效、学习等模块均保持稳健增长。一体化、招测一体化、绩效、学习等模块均保持稳健增长。Core HCM 是企业降本增效的关键策略之一,FY2024H1 公司 Core HCM 一体化 ARR较去年同期增长 35.10%至 3.39 亿元,ARR 占比达到 48.42%。招测一体化作为公司的新方案,实现了从帮助企业达成招聘数量到提升招聘质量的全面转
59、型,FY2024H1公司招测一体化ARR较去年同期增长23.30%至 1.60亿元,ARR占比达到 23.30%。此外,绩效云、学习云快速增长,FY2024H1 公司绩效云和学习云 ARR 分布同比增长 32.30%和 84.502%。图图 25:公司云端公司云端 HCM 解决方案解决方案 ARR(百万元)(百万元)数据来源:公司公告,东北证券 公司毛利率公司毛利率处于上升轨道处于上升轨道。FY2019-FY2023 公司毛利率整体稳定在 60%左右,其中云端 HCM 解决方案毛利率较高可达 8 成左右,FY2022-FY2023 受疫情冲击影响,公司整体毛利率出现下滑,同时 2021 年 9
60、 月出售北森生涯致使专业服务毛利率明显下降。FY2024H1 伴随业务复苏公司整体毛利率回升至 59.20%。员工福利是销售成本的主要支出,其中包含员工股份支出费用,FY2019-FY2023 员工福利占销售成 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 本比重由 66.70%提升至 72.50%。若扣除成本端员工激励股份支付费用,FY2024H1公司经调整毛利率较去年同期提升 9.50 个百分点至 63.70%,其中云端 HCM 解决方案毛利率由 74.90%提升至 78.10%,专业服务毛利率由 0.30%提升至 22.
61、70%。对比海外 HCM SaaS 龙头 Workday 订阅服务收入 80%以上的毛利率,公司长期毛利率仍有提升空间。图图 26:FY2019-FY2024H1 公司销售成本公司销售成本 图图 27:FY2019-FY2023 公司成本结构公司成本结构 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 图图 28:FY2019-FY2024H1 公司毛利率公司毛利率 图图 29:FY2021-FY2024H1 公司经调整毛利率公司经调整毛利率 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 效率提升,经调整期间费用率改善效率提升,经调整期间费用率改善。FY2019-FY
62、2023 公司整体期间费用率由 133.09%降至 113.98%,运营效率有所改善,其中 FY2023 公司销售/管理/研发费用率分别为51.52%/22.07%/40.39%,销售及研发费用是公司最主要的费用支出。FY2023H1-FY2024H1 公司整体期间费用率由 110.25%升至 129.69%,主要原因来自于员工激励股份支付费用变动的影响,剔除影响后 FY2023H1-FY2024H1 经调整期间费用率由108.79%降 至 94.00%,其 中 FY2024H1 经 调 整 销 售/管 理/研 发 费 用 率 为44.53%/15.40%/34.06%,较上年同期分别下降 5
63、.18/2.96/6.69 个百分点。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 30:FY2019-FY2024H1 公司期间费用率公司期间费用率 图图 31:FY2021-FY2024H1 公司经调整期间费用率公司经调整期间费用率 数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 优先股公允价值优先股公允价值波动致波动致归母净归母净利润利润亏损有所扩大,经调整净亏损有所扩大,经调整净利润利润亏损率亏损率有望有望逐步收逐步收窄。窄。FY2019-FY2023 公司归母净利润亏损由 6.90 亿元扩大至 25
64、.99 亿元,主要因素来自于可赎回可转换优先股的公允价值变动影响。FY2024H1 由于 28.11 亿的可赎回可转换优先股的公允价值变动,公司归母净利润亏损 30.58 亿元,同比增加1778.2%。剔除以股份为基础的付款(雇员持股计划)、以股份为基础的付款(非雇员持股计划)、可赎回可转换优先股公允价值变动、认股权证负债的公允价值变动变动影响后,公司经调整净利润亏损率呈收窄趋势,FY2019-FY2022 公司经调整净利润亏损净额由2.78亿元下降至1.64亿元,经调整净亏损率由72.77%收窄至24.07%,改善显著,FY2023 受疫情加剧冲击公司经调整后净利润亏损率再次扩大至 40.0
65、3%,伴随疫情后公司业务恢复常态化运营,FY2024H1 公司经调整净利润亏损率降至21.45%,未来有望逐步收窄。图图 32:FY2019-FY2024H1 公司归母净利润(百万元)公司归母净利润(百万元)图图 33:FY2019-FY2024H1 公司经调整净利润(百万公司经调整净利润(百万元)元)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 公司公司运营现金流逐步运营现金流逐步改善。改善。过去几年公司运营现金流呈现流出状态,主要是受当期经营亏损影响,FY2023 公司运营现金流净流出 1.52 亿元,同比减少 2.67%,FY2024H1 公司运营现金流净流出 1.75 亿
66、元,同比减少 5.90%,我们可以看到公司运营现金流正逐步改善。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 34:FY2019-FY2023 公司运营现金流(公司运营现金流(亿亿元)元)数据来源:公司公告,东北证券 3.4.预计 FY2027 公司有望实现盈亏平衡 我们预测我们预测:1)云端云端 HCM 解决方案解决方案:公司提供一体化云端 HCM 解决方案,涵盖招聘、测评、核心人力、绩效、继任、在线学习等全流程模块。我们预计该业务 FY2024-FY2027分别实现收入6.45/8.06/10.32/13.20亿元,
67、同比增长20.00%/25.00%/28.00/28.00%;毛 利 率 持 续 提 升,预 计FY2024-FY2027毛 利 率 分 别 为77.00%/78.00%/80.00%/80.00%。2)专业服务专业服务:公司专业服务主要包括实施服务、增值服务和人力资源咨询服务。此前提供人力资源咨询服务的和睿正人才和提供生涯规划服务的北森生涯已从公司剥离,未来随着云端 HCM 解决方案的发展,专业服务将保持稳定增长,我们预计公司专业服务 FY2024-FY2027 分别实现收入 2.31/2.49/2.69/2.91 亿元,同比增长 8.00%/8.00%/8.00%/8.00%,预计 FY2
68、024-FY2027 毛利率分别为21.00%/23.00%/25.00%/25.00%。整体来看,我们预计 FY2024-FY2027 公司实现收入 8.75/10.55/13.01/16.11 亿元,同比增长 16.59%/20.52%/23.28%/23.86%,预计 FY2024-FY2027 公司毛利率分别为62.24%/65.01%/68.62%/70.08%。我们预计我们预计 FY2027 公司有望实现盈亏平衡。公司有望实现盈亏平衡。我们已经看到公司经调整净利润亏损率逐步收窄的态势,随着股份支付费用的减少,其对销售成本和期间费用的影响将逐步减弱,我们预计 FY2024-FY202
69、7 公司实现归母净利润-32.42/-3.46/-2.03/0.20 亿元,FY2024-FY2026 同比增长-24.75%/89.33%/41.45%,FY2027 实现盈亏平衡。我们预计 FY2024-FY2027 公司经营性净现金流分别为-1.11/0.04/1.51/2.97 亿元,将于FY2025 实现经营性净现金流转正。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 表表 5:北森控股盈利预测(百万元):北森控股盈利预测(百万元)云端云端 HCM 解决方案解决方案 FY2023 FY2024 FY2025 FY20
70、26 FY2027 收入收入 537 645 806 1,032 1,320 YOY 15.92%20.00%25.00%28.00%28.00%毛利率毛利率 74.70%77.00%78.00%80.00%80.00%专业服务专业服务 收入收入 214 231 249 269 291 YOY-1.16%8.00%8.00%8.00%8.00%毛利率毛利率 6.60%21.00%23.00%25.00%25.00%总体总体 收入收入 751 875 1055 1301 1611 YOY 10.49%16.59%20.52%23.28%23.86%归母净利润归母净利润-2599 -3242-34
71、6-203 20 YOY-36.16%-24.75%89.33%41.45%/毛利率毛利率 55.30%62.24%65.01%68.62%70.08%OCF-152-111 4 151 297 数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 4.近期部分近期部分 PE 股权转让至长期投资者,股价压制因素消除股权转让至长期投资者,股价压制因素消除 上市前公司共完成八次融资。上市前公司共完成八次融资。2010 年公司完成 A 轮融资 1200 万元,深创投、天津天保、个人投资者李兰参投;此后伴随公司规
72、模扩张与 SaaS 赛道热度持续上升,公司持续获得资本市场看好,B 轮融资获经纬、红杉两大知名机构参投,融后估值为1.87 亿元;B+轮由经纬、红杉、天创参投,融后估值为 4.10 亿元,C 轮由红杉、创稷、浩鑫峰参投,融后估值为 8.00 亿元,2016 年公司登陆新三板;2017 年公司 D轮融资由天创、个人投资者史船参投,融后估值为 23.00 亿元;2018 年 E 轮融资由天元资本、经纬、红杉参投,融后估值为 6.11 亿美元;2021 年 F 轮融资由软银、高盛、春华资本等机构领投,融后估值为 18.60 亿美元;2023 年公司于港交所完成 IPO上市,成为我国 HR SaaS
73、赛道上市第一股。表表 6:公司融资历程:公司融资历程 融资融资 轮次轮次 发行发行时间时间 已发行股份已发行股份 发行价发行价(元(元/股)股)发行总价发行总价 估值估值 投资方投资方 Pre-A 2010/01 625,000 8.00 0.05 亿元 0.45 亿元 唐泽江 A 2010/03-2010/12 1,500,000 8.00 0.12 亿元 0.57 亿元 深创投、天津天保、李兰 B 2012/12;2013/03 1,200,094 22.50 0.29 亿元 1.87 亿元 经纬创达、天津红杉 B+2014/12 348,317 45.00 0.16 亿元 4.10 亿元
74、 经纬创达、天津红杉、天津天创 C 2015/07 1,355,505 71.84 0.98 亿元 8.00 亿元 天津红杉、上海创稷、北京浩鑫峰 做市商做市商 2016/02;2016/06 1,287,500 40.00 0.52 亿元 新三板上市 D 2017/03;2017/06 4,884,003 40.95 2.00 亿元 23.00 亿元 天创盈鑫、史船 E 2018/09;2018/11 7,578,454 9.59 美元 0.73 亿美元 6.11 亿美元 天元资本、经纬中国、红杉资本 F 2021/04 10,670,694 24.37 美元 2.60 亿美元 18.60
75、亿美元 软银愿景基金二期、高盛、春华资本、富达国际等 数据来源:公司招股书,东北证券 公司董事长公司董事长王朝晖王朝晖和和 CEO 纪伟国纪伟国合计持股比例达合计持股比例达 22.50%。公司联合创始人王朝晖和纪伟国在我国 HCM 行业拥有超 20 年的经验,分别担任公司的董事长和 CEO,王朝晖和纪伟国分别通过 Zhaoshen 和 Weisen 各自持有公司 11.33%和 11.27%的股权比例,合计持股比例达 22.50%。近期近期公司公司公告部分公告部分 PE 股权转让至长期投资者,股价压制因股权转让至长期投资者,股价压制因素素消除消除。2023 年 12 月27 日红杉以每股均价
76、3.3 港元在场外出售了所持的公司 3917.77 万股股份,洪婧带领的专注于 SaaS 投资的高成资本承接。之前市场担心的红杉减持压制股价因素消除。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 35:公司股权架构(截至公司股权架构(截至 2023/12/27)数据来源:公司公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 5.参考海外参考海外 HCM 企业与国内企业与国内 SaaS 企业,公司股价有企业,公司股价有一定一定上上行空间行空间
77、5.1.Workday:全球 HCM SaaS 领导者 Workday 是全球领先的是全球领先的 HCM SaaS 供应商。供应商。Workday 成立于 2004 年,创立之初便定位于 SaaS 领域,Workday 聚焦于大中型企业客户,以云端 HCM 服务起家后迅速渗透至 FM 市场,并持续通过内生和收购结合的形式丰富产品线与功能,强化一体化解决方案的能力,善用资本力量持续研发升级产品和积累客户,实现规模效应。据 Gartner,2022 年 Workday 位居全球 HCM SaaS 领导者象限。Workday 产品主要由 HR 解决方案、财务解决方案、行业运营、企业规划和信息技术解决
78、方案构成,其中 HR 解决方案主要由人力资本管理(HCM)、人力资源管理(HRM)、员工体验构成,目前 Workday 业务覆盖全球超 175 个国家,在全球范围内拥有超过 1 万家客户,服务超过 50%的世界 500 强企业。图图 36:Workday 产品概况产品概况 数据来源:Workday,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 37:Gartner2022 年全球云端年全球云端 HCM 市场市场魔力魔力象限象限 数据来源:Gartner,东北证券 Workday 保持了较高的营收增速保持了较高的
79、营收增速。FY2016-FY2023 Workday 营收由 11.62 亿美元增至 62.16 亿美元,CAGR 为 27.07%,FY2024Q3 营收同比增长 16.67%至 18.66 亿美元。营收端保持快速增长主要受益于订阅服务收入的增长,FY2016-FY2024Q3 订阅服务收入比重由 79.95%提升至 90.64%。伴随规模效应的实现和订阅制的稳定收入释放,公司盈利能力持续向好,FY2016-FY2024Q3 公司综合毛利率由 67.81%提升至 76.14%,订阅服务毛利率由 83.71%提升至 84.40%;净利润方面,公司于 FY2022首度实现净利润转正,净利润/调整
80、后净利润率分别为 0.56%/2.94%,FY2024Q3 公司盈利能力大幅提升,调整后净利润率增至 21.86%。图图 38:FY2016-FY2024Q3 Workday 营收及增速营收及增速 图图 39:FY2016-FY2024Q3 Workday 营收结构营收结构 数据来源:Workday 公告,东北证券 注:Workday 每财年截至当年 1 月 31 日 数据来源:Workday 公告,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 40:FY2016-FY2024Q3 Workday 毛利率毛利率
81、 图图 41:FY2016-FY2024Q3 Workday 净利率净利率 数据来源:Workday 公告,东北证券 数据来源:Workday 公告,东北证券 2019 年至今年至今 Workday PS 估值中枢约估值中枢约 7X。根据彭博数据,2019 年至今 Workday PS估值区间约为 4X10X,估值中枢约为 7X。根据彭博一致预期,截至 2024 年 1 月15 日,FY2024-FY2026 Workday PS 预测值为 10.27X/8.82X/7.51X。图图 42:2019 年至今年至今 Workday PS 估值变化估值变化 数据来源:彭博,东北证券 5.2.金蝶国
82、际:国内 ERP 云转型先锋 金蝶是国内金蝶是国内 ERP 云服务先行者,依托星瀚人力云为大型企业提供云服务先行者,依托星瀚人力云为大型企业提供 HCM 数字化服数字化服务。务。公司创立于 1993 年,于 2012 年开始云转型,目前公司针对大型企业、成长型企业、小微企业不同客群,分别推出星瀚、星空、星辰及精斗云四款产品,据 IDC数据,2023H1 金蝶荣获 SaaS ERM 中国市场占有率第一。在 HCM 领域,公司主要依托星瀚人力云为大型及超大型企业客户提供 HCM 数字化服务,包括组织发展云、核心人力云、薪酬福利云、个税与社保云、工时与假勤云、HR 中台服务云等,在HR 领域已有超
83、4000 家企业的实践经验。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 43:金蝶国际全栈产品矩阵:金蝶国际全栈产品矩阵 数据来源:金蝶官网,东北证券 图图 44:金蝶国际星瀚人力云:金蝶国际星瀚人力云模块模块 数据来源:金蝶官网,东北证券 金蝶金蝶收入收入稳健增长,稳健增长,净利润拐点将至净利润拐点将至。金蝶收入从 2014 年的 16.03 亿元增长至 20222年的 49.47 亿元,2014-2022 年 CAGR 为 15.13%。2023 年上半年金蝶实现收入 26.17亿元,同比增长 16.85%。金蝶坚
84、定云转型战略,云服务收入占其营收比重快速提升,从 2014 年的 6.86%增长至 2022 年的 76.33%。近年金蝶大幅增加了对高端市场产品金蝶云苍穹与金蝶云星瀚的研发投入,净利润仍处于阶段性承压状态,但我们已经看到云服务经营利润率持续改善,从 2020 年的-31.7%增长至 2022 年的-15.1%,未来投入红利有望逐步兑现,金蝶也将迎来净利润拐点。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 图图 45:2014-2023H1 金蝶金蝶营业收入营业收入(亿元)(亿元)及增速及增速 图图 46:2014-2023H
85、1 金蝶金蝶各业务占比各业务占比 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图图 47:2014-2023H1 金蝶金蝶净利润(亿元)净利润(亿元)及增速及增速 图图 48:2018-2022 金蝶金蝶各业务经营利润率变化各业务经营利润率变化 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 近年来近年来金蝶的金蝶的 PS 估值中枢约为估值中枢约为 6X。根据 Wind 数据,2019-2023 年金蝶的 PS 估值中枢约为 13X,近一年金蝶 PS 变化逐渐趋于稳定,估值水平保持在 6X 左右。根据Wind 一致预期,截至 2024 年 1 月 15 日,2023
86、-2025 年金蝶 PS 预测值为6.19X/5.11X/4.21X。图图 49:2019 年至今年至今金蝶国际金蝶国际 PS(TTM)变化)变化 数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 5.3.投资建议 公司作为国内公司作为国内 HCM SaaS 龙头企业,龙头企业,深耕行业深耕行业 Know-How,有望依托多产品矩阵,有望依托多产品矩阵的一体化的一体化订阅模式拉动公司订阅模式拉动公司收入稳健且可持续增长。收入稳健且可持续增长。Workday 作为全球领先的 HCM SaaS 公司,其产
87、品模块和商业模式和公司较为接近,并已经发展成熟;金蝶国际作为国内云 ERP 领军企业,通过星瀚人力云提供 HCM SaaS 服务,且与公司一样是港股上市企业,两者均有一定的参考价值。我们选取 Workday 和金蝶国际作为可比公司,参考彭博和 Wind 一致预期,我们给予公司 FY2025 5.5 倍 PS 估值,对应市值63.77 亿港币,较当前市值 40.55 亿港币(截至 2024 年 1 月 15 日)仍有较大空间。首次覆盖,给予“增持”评级。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 6.风险提示风险提示 1.宏观
88、经济风险。宏观经济风险。HCM 行业是顺周期的行业,整体行业增长与宏观经济的波动密切相关。鉴于就业市场对宏观经济环境变化比较敏感,若未来中国宏观经济增速放缓,企业为了节省成本,用工需求存在下降可能,从而对公司主要业务的发展造成负面影响。2.HR SaaS 渗透率提升不及预期。渗透率提升不及预期。HR SaaS 业务实现盈利的重要基础在于拥有足够的客户体量形成规模效益,若未来国内市场对于云计算技术接受度低于预期,本地部署的 ERP 仍占据主流市场,将导致 HR SaaS 渗透率提升空间有限,阻碍HR SaaS 厂商实现盈利。3.人力资源市场政策风险。人力资源市场政策风险。有关部门出台相关规范灵活
89、就业者用工的政策可能带来灵活用工服务商的成本上升,对盈利能力造成一定的负面影响。目前我国相关的政策还处于一个加强完善的过程,随着行业政策和监管的不断加强,用工单位使用人力资源外包服务的形式可能会发展变化,影响服务商的业务开展。4.市场竞争加剧。市场竞争加剧。中国整体的人力资源服务行业目前处于快速增长阶段,随着新企业的进入,行业和市场竞争日益激烈。同时灵活用工服务商在争夺大客户时通常会采用降价等竞争手段,市场竞争加剧会导致服务费率的下行,影响公司的利润率;5.流动性流动性风险。风险。公司流通盘较小,且位于港股市场,或存在流动性风险;6.短期股价上涨较快存在技术性回调风险。从短期股价上涨较快存在技
90、术性回调风险。从 20231227 至至 20240114,公司股价已,公司股价已经上涨经上涨80%,或或存在技术性回调风险。存在技术性回调风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 利润利润表(百万元)表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 1,671 1,107 986 1,053 营业总收入营业总收入 7
91、51 875 1,055 1,301 现金 409 801 767 815 营业成本 335 331 369 408 应收账款 23 22 26 33 销售费用 387 394 433 481 存货 0 0 0 0 管理费用 166 158 164 182 其他 1,240 284 193 205 财务费用-5 0 0 0 非流动资产非流动资产 200 188 151 139 固定资产 50 55 35 30 营业利润-442-340-270-162 无形资产 57 57 37 27 利润总额-2,605-3,255-347-203 租金按金 0 0 0 0 所得税-6-13-1-1 使用权资
92、产 其他 92 75 78 81 净利润净利润-2,599-3,242-346-203 资产总计资产总计 1,871 1,295 1,137 1,191 少数股东损益 0 0 0 0 流动负债流动负债 767 936 1,127 1,388 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润-2,599-3,242-346-203 应付账款 7 13 14 16 EBITDA-2,547-3,205-252-133 其他 760 924 1,113 1,372 EPS(元)-12.16-4.52-0.48-0.28 非流动负债非流动负债 9,461 9,461 9,461 9,461
93、长期借款 9,408 9,408 9,408 9,408 租赁负债 其他 52 52 52 52 主要财务比率主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 负债合计负债合计 10,227 10,397 10,588 10,849 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 营业收入 10.5%16.6%20.5%23.3%股本 0 0 0 0 营业利润 11.8%-23.0%-20.6%-39.9%留存收益和资本公积-8,077-8,822-9,171-9,377 归属母公司净利润-36.2%-24.7%89.3%41.4%归属母公司股东权益-8,357-9,102-9,4
94、51-9,657 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 1,871 1,295 1,137 1,191 毛利率 55.3%62.2%65.0%68.6%净利率-346.1%-370.3%-32.8%-15.6%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E ROE 31.1%35.6%3.7%2.1%经营活动净现金流经营活动净现金流-152-111 4 151 ROIC-247.5%-1058.8%804.1%81.4%净利润-2,599-3,242-346-203 偿债能力偿债能力 折旧摊销 62 50 95 70 资产负债率 546.7%8
95、02.9%931.5%910.6%少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率-107.7%-94.6%-91.4%-89.0%营运资金变动及其他 2,385 3,081 255 284 流动比率 2.18 1.18 0.87 0.76 速动比率 2.15 1.15 0.85 0.73 投资活动净现金流投资活动净现金流 307-1,993-35-99 营运能力营运能力 资本支出-38-55-55-55 总资产周转率 0.38 0.55 0.87 1.12 其他投资 346-1,938 20-44 应收账款周转率 33.55 39.36 43.72 44.17 应付账款周转率 58.48 33.69
96、 27.13 27.00 筹资活动净现金流筹资活动净现金流-37 2,500 0 0 每股指标(元)每股指标(元)借款增加-37 0 0 0 每股收益-12.16-4.52-0.48-0.28 普通股增加 0 2,500 0 0 每股经营现金-0.21-0.16 0.01 0.21 已付股利 0 0 0 0 每股净资产-11.64-12.68-13.17-13.46 其他 0 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 120 392-34 49 P/E 0.00-1.14-10.67-18.22 P/B 0.00-0.41-0.39-0.38 EV/EBITDA-3.53-3.8
97、4-48.89-92.13 资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 黄净:MBA,东北证券计算机首席分析师,曾在埃森哲、百度等从事咨询业务,在国信证券、安信证券从事行业研究,2022 年加入东北证券 李慧:CFA,美国伊利诺伊大学香槟分校金融硕士,厦门大学广告学/经济学双学士,现任东北证券社服组组长。曾任美国芝加哥扎克斯投资管理公司量化分析师,2015 年加入东北证券,深度覆盖社会服务行业,2019 年金牛奖研究团队第 3 名。李昊臻:
98、伦敦大学学院经济学硕士,上海财经大学经济学学士,现任东北证券社会服务分析师,2022 年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(
99、针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及
100、说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/34 北森控股北森控股/港股公司报告港股公司报告 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇
101、员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。Table_Sales地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630