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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|厦门国贸厦门国贸 收入增速相对领先的大宗供应链管理龙头企业 厦门国贸(600755.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 600755.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 7.53 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 凌军凌军 S0800523090002 相关研究相关研究 大宗供应链管理行业发展态势良好。宏观层面:大宗供应链管理行业发展态势良好。宏观层面:大宗商品下游需求主要与制造业、地产和基建相关,在逆周期政策调节下,中国制造业、地产以及基建等领域投资金额有望得到
2、改善,从而拉动铁矿石、煤炭、有色金属等大宗商品的需求增长。西部证券宏观组预测,2024 年中国固定资产、制造业、基建领域投资增长分别为 5%、6.5%、9.5%,较2023 年分别增加 2pct、0.5pct 和 1.5pct;企业层面企业层面:大宗供应链管理行业龙头公司通过产业链一体化服务和产业投资等方式实现扩张。厦门国贸厦门国贸聚焦供应链主业,剥离地产业务、淡化金融业务。聚焦供应链主业,剥离地产业务、淡化金融业务。公司已成为国内领先的大宗供应链管理龙头企业之一,收入规模位列 A 股供应链管理公司前四名。公司逐步剥离地产业务,淡化金融业务,聚焦大宗供应链管理业务。公司虽系国有企业,但员工股权
3、激励积极。较高的收入增长及稳健的风控带来较好较高的收入增长及稳健的风控带来较好 ROE 回报。回报。公司收入利润规模在供应链管理行业中相对领先,市占率保持稳步提升趋势,近 6 年收入增速和市占率提升速度均处于行业较高水平;由于大宗商品具有周期性大幅波动的特征,建立完备的风险管控体系,对于大宗商品供应链管理企业意义重大。从评估风控能力的关键指标信用减值/资产减值损失损失占收入比角度来看,厦门国贸处于行业较低水平,较为稳定;虽然厦门国贸的 ROE相对于可比公司不是最高水平,但一直保持在 9%-12%的良好回报。从近 3 年的趋势来看,公司 ROE 保持在 10%以上水平,呈现稳步提升态势。首次覆盖
4、首次覆盖给予“给予“增持增持”评级。”评级。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.19/1.75/2.05 元/股,采用 2023-2-22 股价对应 PE 分别为 6.35/4.29/3.68 倍。可比公司 2024 年的 PE 水平均值 4.63 倍,考虑到公司相对领先的收入和市占率增速、较好的 ROE 回报,叠加公司剥离地产业务、进一步聚焦大宗供应链主业的战略,因此我们认为公司应享受一定的估值溢价。我们给予公司 2024 年 5 倍 PE,对应目标价 8.77 元。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:大宗商品价格剧烈波动、信用减值损失风险增加、地缘政治冲突对大宗供应
5、链业务造成冲击、公司健康科技业务发展不及预期、汇率波动风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)464,756 521,918 548,673 738,636 848,639 增长率 32.38%12.30%5.13%34.62%14.89%归母净利润(百万元)3,412 3,589 2,612 3,866 4,516 增长率 30.61%5.20%-27.22%48.02%16.80%每股收益(EPS)1.55 1.63 1.19 1.75 2.05 市盈率(P/E)4.87 4.62 6.35 4.29 3.68 市净率(P/B)0.
6、57 0.55 0.48 0.43 0.39 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%--02厦门国贸原材料供应链服务证券研究报告证券研究报告 2024 年 02 月 22 日 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 厦门国贸核心指标概览.6 一、大宗供应链管理行业发展态势良好.7 1.1 大宗供应链管
7、理行业介绍.7 1.1.1 供应链管理介绍.7 1.1.2 大宗供应链管理介绍.7 1.1.3 大宗供应链行业盈利模式.8 1.2 中国逆周期调整带来大宗供应链的发展机会.9 1.2.1 中国已成为大宗商品的主要消费国.9 1.2.2 制造业、地产和基建是中国大宗商品的主要下游需求.10 1.2.3 中国逆周期调节政策有利于大宗商品的需求增长.10 1.3 大宗供应链管理企业通过一体化服务和产业投资的方式实现扩张.12 1.3.1 一体化服务.12 1.3.2 产业投资.13 二、厦门国贸向新兴领域扩张的大宗供应链龙头.15 2.1 大宗供应链管理龙头企业之一.15 2.1.1 逐步聚焦大宗供
8、应链管理.15 2.1.2 已成为收入规模领先的大宗供应链龙头企业之一.15 2.1.3 供应链收入占比高达 96.91%.16 2.2 战略剥离地产业务,淡化金融服务业务.16 2.3 虽系国有企业,但员工股权激励积极.17 三、优秀稳健的风控带来较高的增长和回报.19 3.1 收入利润规模相对领先.19 3.2 近 6 年收入增速相对领先.20 3.3 市占率稳步提升,提升速度高于行业水平.20 3.4 优秀的风控能力.22 3.4.1 良好的风控能力对大宗供应链管理极其重要.22 3.4.2 厦门国贸风控能能力较好且保持稳定.23 3.5 较好的 ROE 回报,近 6 年稳步提升.24
9、四、盈利预测和估值.25 3UnXiXqYjWcZoN8O8Q9PmOmMpNtPiNpPmOfQoMoQaQrRyQwMrNpQxNtOtP 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 4.1 关键假设与盈利预测.25 4.2 相对估值.26 五、风险分析.26 图表目录 图 1:厦门国贸核心指标概览图.6 图 2:供应链管理流程示意图.7 图 3:供应链横向流程示意图.7 图 4:中国大宗商品产业链结构图谱.8 图 5:中国部分主要大宗商品消费量占全球消费量比例(2022 年).9 图 6:我国铁矿石/钢
10、材产业链示意图.10 图 7:我国煤炭产业链示意图.10 图 8:水利相关基建投资增速大幅增长.12 图 9:工业增加值同比增速加快,环比增速不低.12 图 10:供应链一体化示意图.13 图 11:厦门国贸纺织板块“一体化工厂”案例.13 图 12:大宗供应链企业通过股权投资介入上游和中游企业.14 图 13:厦门国贸近年重点合资企业.14 图 14:厦门国贸发展历程.15 图 15:2022 年厦门国贸大宗供应链收入位于第一梯队.16 图 16:2022 年财富中国 500 强贸易子榜单中位列第二.16 图 17:2022 供应链管理业务收入占比 96.91%(单位:亿元).16 图 18
11、:2022 供应链管理业务毛利占比 67.88%(单位:亿元).16 图 19:厦门国贸房地产业务及金融服务业务占比.17 图 20:厦门国贸控股股东为国贸控股(截至 2023 年三季度).17 图 21:不同品类供应链物流公司的收入规模比较(亿元).19 图 22:不同品类供应链物流公司的净利润规模比较(亿元).19 图 23:2016-2022 年厦门国贸收入复合增速相对领先.20 图 24:2016-2022 年厦门国贸市场份额提升示意图.20 图 25:2016-2022 年厦门国贸市场份额提升速度相对领先.21 图 26:2016-2022 年厦门国贸钢材和铁矿市场份额均有所提升.2
12、1 图 27:5 年供应链收入占比提升速度.22 图 28:2019-2022 年员工数量增速均值.22 图 29:大宗商品具有周期性大幅波动的特点(以进口原油和螺纹钢为例).23 图 30:大宗供应链风控体系示意图.23 图 31:2019-2022 年公司信用减值损失占收入比控制在较低水平.24 图 32:2019-2022 年公司资产减值损失占收入比控制在较低水平.24 图 33:2016-2022 年厦门国贸 ROE 水平稳中有升.24 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1:A 股已上市
13、各细分行业供应链服务企业.8 表 2:大宗商品供应链服务企业的主要盈利模式.9 表 3:2023-2024 年宏观经济预测.11 表 4:2023 年我国逆周期调节财政政策.11 表 5:2023 年我国房地产逆周期调控政策.12 表 6:厦门象屿 2021-2023 年重点投资企业.15 表 7:公司分别于 2020 和 2022 年出台股权激励计划.18 表 8:厦门国贸收入拆分表.25 表 9:厦门国贸毛利率假设.26 表 10:可比公司估值(采用 2023-2-22 数据).26 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 5|请务必仔细阅读报告尾
14、部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 收入假设:收入假设:1)供应链管理业务供应链管理业务:公司作为国内大宗供应链管理业务四巨头之一,具备多年的供应链管理经验积累。考虑到大宗供应链管理行业发展态势良好,公司聚焦供应链主业,向新兴 领域扩张,优秀稳健 的风控带 来较高的增 长和回报,我们预计 公司2023/2024/2025 年供应链板块营业收入增速分别为 8.00%/35.00%/15.00%,实现营业收入 5462/7374/8480 亿元。2)房地产经营业务房地产经营业务:随着公司逐步战略退出房地产经营业务,预计公司 2023/2024/2025年房地产经营业务收入增
15、速分别为-99.20%/-50.00%/-50.00%,实现营业收入1/0.5/0.2 亿元。3)金融服务金融服务:公司未来将逐步淡化金融服务业务。预计公司 2023/2024/2025 年金融服务业务收入增速分别为-50.00%/-50.00%/-50.00%,实现营业收入 23/12/6 亿元。毛利率假设:毛利率假设:我们认为中国逆周期政策调整带来大宗商品需求向好,叠加对公司聚焦供应链主业等因素的综合考虑,我们预计 2024-2025 年供应链业务毛利率有望提升。我们预计公司 2023-2025 年的毛利率分别为 1.28%、1.41%和 1.44%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场
16、认为,部分大宗商品下游企业进入亏损状态,大宗商品供应链的需求低迷,公司未来业绩的成长性具有不确定性,因此给予较为悲观的预期。我们认为,在中国逆周期政策调整带来大宗商品需求向好,供应链管理龙头通过一体化服务、产业投资实现扩张,大宗供应链管理行业发展态势良好;同时公司较快的收入和市占率增长,叠加良好的风控能力,仍有望创造较好的业绩增长。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 大宗商品价格上涨带来公司毛利率提升、公司一体化服务渗透率提升带来市占率提高。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.19/1.75/2.05 元/股,采用 2023-2-22 股价对应PE 分
17、别为 6.35/4.29/3.68 倍。可比公司 2024 年的 PE 水平均值 4.63 倍,考虑到公司相对领先的收入和市占率增速、较好的 ROE 回报,叠加公司剥离地产业务、进一步聚焦大宗供应链主业的战略,因此我们认为公司应享受一定的估值溢价。我们给予公司 2024 年5 倍 PE,对应目标价 8.77 元。首次覆盖,给予“增持”评级。公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 厦门国贸厦门国贸核心指标概览核心指标概览 图 1:厦门国贸核心指标概览图 资料来源:ifind,厦门国贸历年财报,厦门象屿 20
18、22 年财报,华经产业研究院,西部证券研发中心 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、大宗供应链大宗供应链管理管理行业行业发展态势良好发展态势良好 1.1 大宗大宗供应链管理行业介绍供应链管理行业介绍 1.1.1 供应链管理介绍供应链管理介绍 供应链管理指由客户(或消费者)需求开始,贯通从产品设计到原材料供应、生产、批发、零售等过程(中间或经过运输和仓储),最后把产品送到最终用户的各项业务活动的统称。图 2:供应链管理流程示意图 资料来源:普路通招股书,西部证券研发中心 从工作流角度看,供应链管
19、理上任何环节的运转都是由商流、物流、信息流、资金流等“四流”所驱动,而在供应链出现外包以后,工作流的重要性得到加强,即对供应链上相关参与者的工作程序进行协调,使各环节能够无缝对接,从而使“四流”更加合理高效运行。图 3:供应链横向流程示意图 资料来源:普路通招股书,西部证券研发中心 1.1.2 大宗供应链管理介绍大宗供应链管理介绍 大宗供应链管理行业是供应链管理行业的重要的组成部分之一。按照服务品类划分,目前我国在 A 股上市的供应链企业主要服务大宗商品、汽车、快消品以及 IT 等行业。公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部
20、的投资评级说明和声明 表 1:A 股已上市各细分行业供应链服务企业 资料来源:ifind,互联网,西部证券研发中心 大宗供应链管理行业的底层资产为大宗商品。大宗商品大致可以分为工业品和农业品,其中工业品包括铁矿石、钢材、铜、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金属和能化品,农业品包括大豆、玉米、橡胶、木材等各类农副商品。图 4:中国大宗商品产业链结构图谱 资料来源:华经产业研究院,西部证券研发中心 1.1.3 大宗供应链行业盈利模式大宗供应链行业盈利模式 大宗供应链管理企业的盈利模式主要包括:服务收益和交易收益。供应链企业通过这两类基本盈利模式的组合为客户提供一体化服务,获取综合收益。服务收益:依托企
21、业平台化优势,规模化运作,为客户提供仓储、物流、咨询、加工、生产管理等增值服务,获取增值收益。该项服务收益与大宗商品价格相关性较弱。公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 交易收益:在风险可控的前提下,依托专业分析,预判商品供需在时间、区域、品种、期限等方面的变化趋势,基于强大的资源整合能力和供应链控制力,采用套保、对冲、囤积库存等多种方式,通过买卖价差赚取收益。由于一定程度的价格管理,该项服务收益与大宗商品价格有一定相关性。表 2:大宗商品供应链服务企业的主要盈利模式 资料来源:厦门象屿 2022 年财
22、报,西部证券研发中心 1.2 中国逆周期调整带来大宗供应链的发展机会中国逆周期调整带来大宗供应链的发展机会 1.2.1 中国已成为大宗商品的主要消费国中国已成为大宗商品的主要消费国 我国大宗商品在生产量和消费量两端不断增长,大宗商品市场整体形成了巨大的体量规模。目前,我国已是世界上主要的大宗商品生产和消费国之一,2022 年中国煤炭、粗钢、精炼铜的消费量分别占全球消费量的 54.75%、53.90%和 57.42%,位列全球首位,其他重要商品的消费量也已位居世界前列。图 5:中国部分主要大宗商品消费量占全球消费量比例(2022 年)资料来源:ifind,国家统计局,世界钢协,西部证券研发中心
23、15.00%54.75%53.90%57.42%23.85%85.00%45.25%46.10%42.58%76.15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%原油煤炭粗钢精炼铜玉米中国全球(除中国之外)公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2.2 制造业、地产和基建是中国大宗商品的主要下游需求制造业、地产和基建是中国大宗商品的主要下游需求 大宗商品包含品种较多,铁矿石、钢材、铜、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金属、能化品等工业品种下游需求主要与制造业、地产和基建相关。以铁
24、矿石/钢材为例,根据 2019 年中国钢铁工业协会数据,我国钢材有 55%的比例应用于与地产和基建相关的建筑行业,而机械、汽车、船舶、家电等制造业应用占比分别为 16.6%、5.9%、1.8%和 1.6%。图 6:我国铁矿石/钢材产业链示意图 资料来源:艾瑞咨询,中国钢铁工业协会,西部证券研发中心 以煤炭为例,根据 2023 年中国能源新闻网,我国煤炭 53%应用于与制造业高度相关的电力领域,钢铁、建材的应用比例分别为 17%和 7%。图 7:我国煤炭产业链示意图 资料来源:前瞻产业研究院,中国能源新闻网,西部证券研发中心 1.2.3 中国逆周期调节政策有利于大宗商品的需求增长中国逆周期调节政
25、策有利于大宗商品的需求增长 根据西部宏观预测,2024 年固定资产投资同比+5%,增速同比+2pct;制造业同比+6.5%,增速同比+0.5pct;基建同比+9.5%,增速同比+1.5pct;房地产同比-7%,增速同比+2.5pct,公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 跌幅收窄。同时,2024 年国内 PPI 跌幅收窄,同比-0.5%,增速同比+2.5pct,或有利于投资增速提升。表 3:2023-2024 年宏观经济预测 数据来源:CEIC,西部宏观,西部证券研发中心(摘自2024 年度宏观经济展
26、望:东风渐起-修复式增长进行时2023-11-06)2023 年以来,我国精准有力实施宏观调控,打出加强逆周期调节“组合拳”,积极的财政政策和货币政策加力提效,加快支出进度、减税降费、专项债券等一系列措施落地见效。表 4:2023 年我国逆周期调节财政政策 序号序号 时间时间 政策发布政策发布/实施主体实施主体 内容内容 1 2023/1/19 财政部、税务局 关于明确增值税小规模纳税人减免增值税等政策的公告 2 2023/3/26 财政部、税务总局 关于继续实施物流企业大宗商品仓储设施用地城镇土地使用税优惠政策的公告 3 2023/4/6 中国人民银行 全国人大、国务院 关于 2022 年中
27、央和地方预算执行情况与 2023 年中央和地方预算草案的报告中明确,2023 年,要适度增加地方政府专项债券规模。新增专项债务限额 38000 亿元,比上年增加 1500 亿元。适当扩大投向领域和用作项目资本金范围,支持地方正常融资需求。4 2023/5/22 财政部 根据今年中央财政预算,2023 年中央对地方转移支付预算数为 100625 亿元,相比去年执行数增长 3.6%,首次突破 10 万亿元关口。5 2023/10/24 财政部 中央财政将在 2023 年四季度增发 2023 年国债 10000 亿元,增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方,集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救
28、灾短板,整体提升我国抵御自然灾害的能力。2023 年 12 月,根据已确定的增发国债第一批项目清单,财政部已下达第一批资金预算2379 亿元。资料来源:国家税务总局,中华人民共和国中央人民政府,人民网,中国新闻网,西部证券研发中心 2023 年底,中央财政增发 1 万亿元国债,提振基建投资,2023 年 12 月基建投资同比增长 10.7%,增速明显加快。其中,水利相关投资增速大幅提升,同比增长 12.1%。12 月制造业投资增速小幅回升至 8.2%,整体固定资产投资增速回升至 4.1%。受投资增速回升带动,工业生产保持较快增长。受投资增速回升带动,工业生产保持较快增长。12 月工业增加值同比
29、增长 6.8%,较 11 月增速 6.6%小幅加快;季调后环比增速 0.52%,增速仍然不低。基建和制造业投资增长或将带动下游大宗商品需求提升。公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8:水利相关基建投资增速大幅增长 图 9:工业增加值同比增速加快,环比增速不低 资料来源:CEIC,西部宏观,西部证券研发中心(摘自4 季度动能放缓,稳增长力度仍需加大2023 年 4 季度和 12 月经济数据点评2024-1-17)资料来源:CEIC,西部宏观,西部证券研发中心(摘自4 季度动能放缓,稳增长力度仍需加
30、大2023 年 4 季度和 12 月经济数据点评2024-1-17)2023 年房地产领域陆续出台逆周期调控政策,有望拉动地产行业需求增长。房地产需求提振或将有利于拉动下游铁矿石、钢材等大宗商品需求。表 5:2023 年我国房地产逆周期调控政策 序号序号 时间时间 政策发布政策发布/实施主体实施主体 政策文件政策文件 1 2023/1/5 中国人民银行、银保监会 关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知 2 2023/2/20 证监会 不动产私募投资基金试点备案指引(试行)3 2023/3/1 国家发改委 关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目
31、申报推荐工作的通知 4 2023/6/29 国务院 关于促进家居消费的若干措施 5 2023/7/10 中国人民银行、国家金融监督管理总局 关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知 6 2023/7/21 国务院 关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见 7 2023/8/25 中国人民银行、国家金融监督管理总局 关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知 8 2023/8/25 财政部、税务总局、住房城乡建设部 关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告 9 2023/8/31 中国人民银行、国家金融监督管理总局 关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通
32、知 10 2023/10/13 财政部、税务总局、住房城乡建设部 关于保障性住房有关税费政策的公告 资料来源:中国政府网,新华网,国家发改委,人民网,国家税务总局,西部证券研发中心 综合判断,在逆周期调节下,中国制造业、地产以及基建等领域投资金额有望呈现较好增长,从而拉动铁矿石、煤炭等大宗商品需求的增长。1.3 大宗供应链大宗供应链管理企业管理企业通过通过一体化服务和产业投资的方式实现扩张一体化服务和产业投资的方式实现扩张 1.3.1 一体化服务一体化服务 全程供应链一体化服务模式是指:采购、销售、物流、加工、金融、产业咨询等供应链业务环节中,由“单点服务”到“多点综合服务”再到“全产业链服务
33、”的模式升级,通过商流、物流、资金流、信息流各环节的一体化运营服务,最大程度上发挥大宗供应链为制造业客户系统性降本增效的职能价值。供应链管理具有多种类多环节服务的特征。该特征决定了针对单一客户,供应链管理企业可以不断延伸服务环节、提升客户粘性,扩大单一客户服务金额;供应链企业在组织、技 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 术和服务方式上不断创新,衍生出许多新的供应链服务形态,使供应链管理不断向高端延伸,使得公司可以进一步提升服务模式的附加值。图 10:供应链一体化示意图 资料来源:公司财报,西部证券
34、研发中心 供应链管理的一体化服务具体表现为供应链管理的一体化服务具体表现为:在原料端,通过整合境内外物资采购需求,为生产企业锁定原料采购成本、确保货物稳定供给;在生产端,通过提供多式联运综合物流服务,并通过期货、期权等金融衍生工具,定制化、差异化地解决工厂的原材料稳定供应和降低成本等需求;在销售端,大宗供应链企业通过以全球营销网络为支点,实现产品与渠道的有效对接,赋能全产业链提质增效。以国贸股份纺织板块为例,公司从原来的纺织贸易业务,逐步扩展至纺织原料-服装产业链,现已打通“化纤化工原料、化学纤维、人造纤维、棉花、纱线、面料服装”全产业链,为产业客户提供定制化解决方案。化纤团队持续推进供应链一
35、体化项目,引入世界先进设备、智能制造,助力企业提升竞争力。图 11:厦门国贸纺织板块“一体化工厂”案例 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 1.3.2 产业投资产业投资 大宗供应链企业作为下游客户的服务方,需要不断提升客户粘性,以获取稳定的上游商品采购货源和下游分销渠道,实现自身供应链业务的增长。通过投资参股或控股垂直产业链上下游企业是有效方法,实现“绑定产业链”的效果。公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 12:大宗供应链企业通过股权投资介入上游和中游企业 资料来源:厦门国贸股份有限公司 20
36、23 年度向不特定对象增发 A 股股票招股意向书,西部证券研发中心 以厦门国贸为例,2013 年以来,厦门国贸先后通过投资参股江苏宝达粮油、厦门启润农资等公司,不断增加对粮食加工、化肥、钢材等行业上下游各环节的深度介入,从而实现对相应产业链的整合组织能力。图 13:厦门国贸近年重点合资企业 资料来源:公司历年财报,西部证券研发中心 厦门象屿作为大宗供应链龙头企业之一,也十分重视对上下游企业的投资。2021-2023 年公司主要被投资公司主营业务涉及大宗商品采购与供应、矿石加工、销售及物流等。公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 15|请务必仔细阅读报
37、告尾部的投资评级说明和声明 表 6:厦门象屿 2021-2023 年重点投资企业 资料来源:公司历年财报,西部证券研发中心 二、二、厦门国贸厦门国贸向新兴领域扩张的大宗供应链龙头向新兴领域扩张的大宗供应链龙头 2.1 大宗供应链管理龙头企业之一大宗供应链管理龙头企业之一 2.1.1 逐步聚焦大宗供应链管理逐步聚焦大宗供应链管理 公司成立之初主营业务定位为国际贸易,之后涉足进出口贸易,直至 2013 年,明确核心业务为“供应链管理、房地产经营和金融服务”。2021 年开始,公司逐步开始剥离地产业务,业务重心进一步向供应链管理倾斜。图 14:厦门国贸发展历程 资料来源:公司官网,西部证券研发中心
38、2.1.2 已成为收入规模领先的大宗供应链龙头企业之一已成为收入规模领先的大宗供应链龙头企业之一 经过多年发展,公司已成为国内领先的供应链管理龙头企业之一,是全国首批供应链创新 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 与应用示范企业,获中国物流采购与联合会评为“5A 级供应链服务企业”。2022 年公司供应链管理业务收入规模位列 A 股供应链管理公司前四名,公司收入位列财富中国(上市公司)500 强贸易子榜单第 2 位。图 15:2022 年厦门国贸大宗供应链收入位于第一梯队 图 16:2022 年财富
39、中国 500 强贸易子榜单中位列第二 资料来源:各公司财报,ifind,西部证券研发中心 资料来源:财富 FORTUNE 公众号,西部证券研发中心 2.1.3 供应链收入占比高达供应链收入占比高达96.91%供应链管理业务是公司收入和利润的主要来源。2022 年公司实现供应链管理业务收入5,057.73 亿元,实现供应链毛利 64.39 亿元,占收入和毛利之比分别为 96.91%和 67.88%。图 17:2022 供应链管理业务收入占比 96.91%(单位:亿元)图 18:2022 供应链管理业务毛利占比 67.88%(单位:亿元)资料来源:公司历年财报,ifind,西部证券研发中心 资料来
40、源:公司历年财报,ifind,西部证券研发中心 2.2 战略剥离地产业务,战略剥离地产业务,淡化淡化金融服务金融服务业务业务 战略退出房地产业务战略退出房地产业务 出于业务聚焦考虑,2021 年 6 月,公司将国贸地产 100%股权和国贸发展 51%股权转让给国贸控股,交易完成后,公司基本退出房地产行业。公司将剩余房地产项目委托国贸控股下属公司经营管理,避免与控股股东在房地产行业的同业竞争。虽然 2021 年开始公司剥离地产业务,2022 年由于公司加速地产项目结算,地产业务收入占比 2.19%较 2021 年的 0.85%有所提升,但仍显著低于 2020 年占比 3.91%。占比96.91%
41、00400050006000200212022金融服务房地产经营供应链管理占比67.88%00708090202020212022金融服务房地产经营供应链管理 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 19:厦门国贸房地产业务及金融服务业务占比 资料来源:公司历年财报,ifind,西部证券研发中心 淡化金融服务业务淡化金融服务业务 2022 年,公司金融服务业务占比为 0.9%,较 2018 年的 5.06%下降
42、4.16pct。公司于 2022年12月经董事会审议拟将持有的国贸期货51%股权和启润资本25%股权转让给控股股东国贸控股,2023 年交易完成后,公司继续持有国贸期货 49%股权和启润资本 24%股权,国贸期货和启润资本自 2023 年 6 月起为国贸控股子公司。这标志着公司战略聚焦核心主业发展,淡化金融服务业务。2.3 虽系国有企业,但员工股权激励积极虽系国有企业,但员工股权激励积极 公司控股股东为厦门国贸控股集团有限公司,直接持股比例为 34.61%,通过“兴证证券资管厦门国贸控股集团有限公司兴证资管阿尔法科睿 1 号单一资产管理计划”以及厦门国贸建设开发有限公司分别持有公司 0.53%
43、以及 0.40%的股份。厦门国贸控股集团有限公司为厦门市属国有企业集团,2023 年公司第七次蝉联财富世界 500 强,位居第 95 位;同时位居“中国企业 500 强”第 29 位,业务布局供应链、先进制造、城市建设运营、消费与健康、金融服务五大赛道,综合实力雄厚。图 20:厦门国贸控股股东为国贸控股(截至 2023 年三季度)资料来源:ifind,西部证券研发中心 公司虽然为国有企业,但出台股权激励计划调动员工积极性,分别于 2020 年、2022 年推出首期及第二期股权激励计划,激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、4.31%3.50%3.91%0.85%2.19%5.06%
44、3.18%1.98%0.95%0.90%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%200212022房地产经营占比金融服务占比 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 核心骨干员工,不包括独立董事和监事。业绩要求:业绩要求:首期激励计划要求 2021/2022/2023 年度每股收益不低于 0.90/0.92/0.94 元/股,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平;以 2019 年度营业收入为基准,2021/2022/2023 年度营业收入增长
45、率不低于 31.67%/38.25%/45.16%,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平;2021/2022/2023 年末资产负债率不高于 70%。第二期激励计划要求 2022/2023/2024 年度每股收益不低于 0.90/1.15/1.25 元/股,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平;以 2020 年度营业收入为基准,2022/2023/2024 年度营业收入增长率不低于 45%/60%/75%,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平;2022/2023/2024 年末资产负债率不高于 70%。激励范围:激励范围:首期激励计划首次授予的激励对象共计 176
46、 人,授予数量合计 2,080.00 万股,授予价格为 4.09 元/股;第二期激励计划首次授予的激励对象增加至 947 人,授予数量合计 8,408.67 万股,授予价格为 4.50 元/股。第二期激励计划激励范围更广、力度更大,有利于公司绑定核心员工利益,充分调动员工工作积极性,同时彰显了公司对于未来发展的信心。行权情况:行权情况:2020 年限制性股票激励计划首次授予部分第一个解除限售期于 2022 年 9 月24 日届满,相应解除限售条件已经成就。本次可解除限售的激励对象共 132 人,可解除限售的限制性股票数量合计 5,073,750 股,本次解锁数量占已获授予限制性股票比例为33%
47、,行权比例 100%。2023 年 9 月,第一个解除限售期和首次授予部分第二个解除限售期均已届满,相应解除限售条件已经成就。本次可解除限售的激励对象共 114 人,可解除限售的限制性股票数量合计 4,304,850 股,本次解锁数量占已获授予限制性股票比例为33%,行权比例 100%。两次行权比例均为 100%,彰显了员工对公司未来发展的信心。表 7:公司分别于 2020 和 2022 年出台股权激励计划 2020 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 2022 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 首次授予结果 授予日 2020 年 9 月 16 日 2022 年 5 月 6 日
48、授予数量 2080.00 万股 8408.67 万股 授予人数 共计 176 人 共计 947 人 授予价格 4.09 元/股 4.50 元/股 股票来源 公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股 公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股 首次授予的限制性股票第一个解除限售期 解除限售时间 自首次授子的限制性股票完成登记之日起 24 个月后的首个交易日起至首次授子的限制性股票完成登记之日起 36 个月内的最后一个交易日当日止 自首次授子的限制性股票完成登记之日起 24 个月后的首个交易日起至首次授子的限制性股票完成登记之日起 36 个月内的最后一个交易日当目止 可解限数量比例 33%33%业绩
49、考核目标 1、2021 年度每股收益不低于 0.90 元/股,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平;2、以 2019 年度营业收入为基准,2021 年度营业收入增长率不低于 31.67%,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平;3、2021 年末资产负债率不高于 70%。1、2022 年度每股收益不低于 0.90 元/股,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平;2、以 2020 年度营业收入为基准,2022 年度营业收入增长率不低于 45%,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平;3、2022 年末资产负债率不高于 70%。首次授予的限制性股票第二个解除限售期
50、 解除限售时间 自首次授予的限制性股票完成登记之日起 36 个月后的首个交易 自首次授予的限制性股票完成登记之日起 36 个月后的首个交易日 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2020 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 2022 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划 日起至首次授予的限制性股票完成登记之日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 起至首次授子的限制性股票完成登记之日起 48 个月内的最后一个交易日当日止 可解限数量比例 33%33%业绩考核目标 1、2022 年度每股收益
51、不低于 0.92 元/股,且不低于行业均值或对标企业 75 分位值水平;2、以 2019 年度营业收入为基准,2022 年度营业收入增长率不低于 38.25%,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平;3、2022 年末资产负债率不高于 70%。1、2023 年度每股收益不低于 1.15 元/股,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平;2、以 2020 年度营业收入为基准,2023 年度营业收入增长率不低于 60%,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平;3、2023 年末资产负债率不高于 70%。首次授予的限制性股票第三个解除限售期 解除限售时间 自首次授子的限制性股票
52、完成登记之日起 48 个月后的首个交易日起至首次授子的限制性股票究成登记之日起 60 个月内的最后一个交易日当日止 自首次授予的限制性股票完成登记之日起 48 个月后的首个交易日起至首次授子的限制性股票完成登记之日起 60 个月内的最后一个交易日当日止 可解限数量比例 34%34%业绩考核目标 1、2023 年度每股收益不低于 0.94 元/股,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平。2、以 2019 年度营业收入为基准,2023 年度营业收入增长率不低于 45.16%,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平。3、2023 年末资产负债率不高于 70%。1、2024 年度每股收
53、益不低于 1.25 元/股,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平。2、以 2020 年度营业收入为基准,2024 年度营业收入增长率不低于 75%,且不低于同行业均值或对标企业 75 分位值水平。3、2024 年末资产负债率不高于 70%。注:2022 年限制性股票股权激励计划业绩考核目标中每股收益、营业收入指标不含房地产业务。资料来源:2020 及 2022 厦门国贸集团股份有限公司关于向激励对象首次授予限制性股票的公告,西部证券研发中心 三、三、优秀优秀稳健稳健的风控带来的风控带来较高的增长较高的增长和和回报回报 3.1 收入利润规模收入利润规模相对相对领先领先 厦门国贸收入利润
54、规模在供应链管理行业中处于相对优势地位。与 A 股供应链上市公司相比,以厦门国贸、建发股份、厦门象屿、物产中大为代表的大宗商品供应链管理公司,均实现较高的收入和利润规模。在大宗供应链管理的 4 家上市公司中,虽然厦门国贸 2022 年收入规模在大宗供应链上市公司中排名第 4 位为 5219.18 亿元,归母净利润排名第 3 位为 45.15 亿元。但公司收入与归母净利润规模与第二名的物产中大差距不大。图 21:不同品类供应链物流公司的收入规模比较(亿元)图 22:不同品类供应链物流公司的净利润规模比较(亿元)资料来源:ifind,各公司历年财报,西部证券研发中心 资料来源:ifind,各公司历
55、年财报,西部证券研发中心 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2 近近6年收入增速年收入增速相对相对领先领先 2016-2022 年,厦门国贸收入复合增速为 33.99%,在四家可比公司中位居第二,仅次于建发股份的 35.02%。图 23:2016-2022 年厦门国贸收入复合增速相对领先 资料来源:各公司历年财报,ifind,西部证券研发中心 3.3 市占率稳步提升,提升速度高于行业水平市占率稳步提升,提升速度高于行业水平 图 24:2016-2022 年厦门国贸市场份额提升示意图 资料来源:
56、各公司历年财报,ifind,厦门象屿 2022 年财报,华经产业研究院,西部证券研发中心 公司在大宗供应链的市场份额保持稳定提升的趋势。2016-2022 年,公司大宗供应链管理市场份额从 0.2%提升到 0.92%,市场份额的年复合增速为 28.61%,仅次于建发股份的29.59%位居第二,增速领先于厦门象屿和物产中大。33.99%28.33%26.36%35.02%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%厦门国贸厦门象屿物产中大建发股份6年供应链收入CAGR0.20%0.33%0.46%0.50%0.83%0.89%0.92%
57、0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%200022 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 25:2016-2022 年厦门国贸市场份额提升速度相对领先 资料来源:各公司历年财报,ifind,厦门象屿 2022 年财报,华经产业研究院,西部证券研发中心 厦门国贸市占率的快速提升主要系核心优势品类商品市场份额提升,以钢材和铁矿业务为例,2022 年公司钢材业务和铁矿业务的市场份额分别为
58、3.13%和 8.31%,较 2016 年大幅提升。图 26:2016-2022 年厦门国贸钢材和铁矿市场份额均有所提升 资料来源:国家统计局,海关总署,公司债券募集说明书,历年财报,ifind,西部证券研发中心 公司收入增速和市占率提升速度高于行业水平,主要源于两个原因:第一、聚焦供应链业务带来该项收入占比提升速度更快;第二、公司供应链业务人员数量增速较快。供应链收入占比提升速度高于行业 厦门国贸供应链业务收入占比提升速度 5 年均值为 1.44%,居于行业首位,高于厦门象屿-0.3%、建发股份-0.53%、物产中大-0.6%。供应链收入占比的提升,意味着公司对该项业务的资金投入占比增加,从
59、而带来更高的收入增长。28.61%23.17%21.28%29.59%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%厦门国贸厦门象屿物产中大建发股份市场份额增速0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%200022钢材铁矿 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 27:5 年供应链收入占比提升速度 资料来源:各公司历年财报,ifind,西部证券研发中心
60、员工数量增速高于行业 厦门国贸聚焦供应链主业战略之下重视人力资本投入,引入各类供应链管理人才2019-2022 年公司员工数量增速均值为 18.22%,高于建发股份 18.03%、厦门象屿 10.05%物产中大 5.21%居于首位。员工的数量一定程度决定了公司对供应链管理业务的产能,高于行业的员工增速为公司高于行业的收入增速奠定基础。图 28:2019-2022 年员工数量增速均值 资料来源:各公司历年财报,ifind,西部证券研发中心 3.4 优秀的风控能力优秀的风控能力 3.4.1 良好的风控能力对大宗供应链管理极其重要良好的风控能力对大宗供应链管理极其重要 与其他品类不同的是,由于大宗商
61、品具有周期性大幅波动的特征,大宗商品供应链行业除了存在货权风险、客户信用风险等不确定性因素外,对应价格风险管控也格外重要。因此建立完备的风险管控体系,对于大宗商品供应链管理企业意义重大。-0.53%-0.60%-0.30%2.44%-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%建发股份物产中大厦门象屿厦门国贸5年供应链收入占比提升速度18.03%18.22%10.05%5.21%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%建发股份厦门国贸厦门象屿物产中大2019-202
62、2年员工数量增速均值 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 29:大宗商品具有周期性大幅波动的特点(以进口原油和螺纹钢为例)资料来源:ifind,西部证券研发中心 大宗供应链管理行业经历了多轮大宗商品周期,经过多年的市场经营和不断完善,厦门国贸已经建立了高效的复合型风险管理体系,在业务全链条各关键节点进行风控体系搭建。以厦门国贸为例,公司具有动态授信、监控预警、风险排查、整改跟踪以及考核总结等多维度风控管理模式,并具备库存管理、头寸管理、授信管理、价格管理、套期保值、保险覆盖等复合风险管理手段,加
63、强对市场的研发分析,加大数字化科技的运用,实现事前预警防控、事中动态控制、事后规范总结的全方位风控覆盖,并输出风险管理服务,为自身及产业伙伴的稳定高质量发展奠定坚实基础。图 30:大宗供应链风控体系示意图 资料来源:福州市物流与供应链协会,西部证券研发中心 3.4.2 厦门国贸风控能能力较好且保持稳定厦门国贸风控能能力较好且保持稳定 从评估风控能力的关键指标信用减值损失占收入比的角度来看,厦门国贸较为稳定的处于行业较低水平。对于大宗供应链企业而言,控制风险极其重要,而控制风险的能力一直处于较为稳定的水平也相当重要。2019-2022 年,厦门国贸信用减值损失占收入比一直稳定在 0.06%以下。
64、公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 31:2019-2022 年公司信用减值损失占收入比控制在较低水平 资料来源:各公司历年财报,ifind,西部证券研发中心 从 2019-2022 年,厦门国贸资产减值损失占收入比例控制在较低水平,位居行业前两位。图 32:2019-2022 年公司资产减值损失占收入比控制在较低水平 资料来源:各公司历年财报,ifind,西部证券研发中心 3.5 较好的较好的ROE回报,近回报,近6年稳步提升年稳步提升 虽然厦门国贸的 ROE 相对于可比公司不是最高水平,但一
65、直保持在 9%-12%的良好回报。从近 3 年的趋势来看,公司 ROE 保持在 10%以上水平,呈现稳步提升态势。图 33:2016-2022 年厦门国贸 ROE 水平稳中有升 资料来源:各公司历年财报,ifind,西部证券研发中心 0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%0.16%20022建发股份物产中大厦门象屿厦门国贸0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%20022建发股份物产中大厦门象屿厦门国贸8.95%9.93%9.42%9.57%10.25%12.34%12
66、.10%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%200022建发股份物产中大厦门象屿厦门国贸 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 四、四、盈利预测和估值盈利预测和估值 4.1 关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 收入假设:收入假设:厦门国贸的收入主要来自供应链管理业务、房地产业务和金融服务三大业务。供应链管理业务供应链管理业务:公司作为国内大宗供应链管理业务四巨头之一,具备
67、多年的供应链管理经验积累。考虑到大宗供应链管理行业发展态势良好,公司聚焦供应链主业,优秀稳健的风控带来较高的增长和回报,我们预计公司 2023/2024/2025 年供应链板块营业收入增速分别为 8.00%/35.00%/15.00%,实现营业收入 5462/7374/8480 亿元。房地产经营业务房地产经营业务:随着公司逐步战略退出房地产经营业务,目前进展趋于尾声,预计 24-25年仍有部分结转款项。预计公司 2023/2024/2025 年房地产经营业务收入增速分别为-99.20%/-50.00%/-50%,实现营业收入 1/0.5/0.2 亿元。金融服务金融服务:公司于 2022 年 1
68、2 月经董事会审议拟将持有的国贸期货 51%股权和启润资本25%股权转让给控股股东国贸控股,2023 年交易完成后,公司继续持有国贸期货 49%股权和启润资本 24%股权,国贸期货和启润资本自 2023 年 6 月起为控股股东控股子公司。这标志着公司战略聚焦核心主业发展,淡化金融服务业务,目前进展趋于尾声,预计 24-25年仍有部分结转款项。预计公司 2023/2024/2025 年金融服务业务收入增速分别为-50.00%/-50.00%/-50.00%,实现营业收入 23/12/6 亿元。表 8:厦门国贸收入拆分表(亿元亿元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入
69、4,648 5,219 5,487 7,386 8,486 YoY 32.38%12.30%5.13%34.62%14.89%一、供应链管理 4,564 5,058 5,462 7,374 8,480 YoY 38.14%10.82%8.00%35.00%15.00%二、房地产经营 39 115 1 0.5 0.2 YoY -71.28%190.13%-99.20%-50.00%-50.00%三、金融服务 44 47 23 12 6 YoY -36.60%6.61%-50.00%-50.00%-50.00%资料来源:ifind,西部证券研发中心 毛利率假设:毛利率假设:毛利率毛利率:公司业务主
70、要由供应链管理、房地产和金融服务构成,供应链管理业务由于采用全额法核算收入,因此毛利率偏低,房地产和金融服务业务毛利率较高。随着公司战略退出房地产经营业务,淡化金融服务业务,预计 2023 年开始公司高毛利的房地产和金融服务业务对公司毛利率的贡献将下降。我们预计公司 2023-2025 年的毛利率分别为 1.28%、1.41%和 1.44%。公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 毛利率假设合理性:第一,公司过去两年供应链业务毛利率均值为 1.36%,未来三年预测值与 21 年供应链业务毛利率相近,我们
71、判断该预测值具有合理性;第二,考虑到其他三家竞争对手毛利率水平,厦门国贸毛利率未明显偏高;第三,在中国逆周期政策调整带来大宗商品需求向好、以及供应链管理龙头通过一体化服务、产业投资实现扩张,叠加公司聚焦供应链主业等因素,我们预计 2024-2025 年供应链业务毛利率有望提升。表 9:厦门国贸毛利率假设(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 1.72%1.82%1.28%1.41%1.44%一、供应链管理 1.45%1.27%1.26%1.39%1.43%二、房地产经营 16.92%22.71%58.35%32.66%37.91%三、金融服务 16.91%9.48
72、%3.87%10.09%7.81%资料来源:ifind,西部证券研发中心 基于以上假设,我们预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入 5487/7386/8486 亿元,同比 增 长 5.13%/34.62%/14.89%,分 别 实 现 归 母 净 利 润 26/39/45 亿 元,同 比-27.22%/48.02%/16.80%。4.2 相对估值相对估值 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.19/1.75/2.05 元/股,采用 2023-2-22 股价对应PE 分别为 6.35/4.29/3.68 倍。可比公司 2024 年的 PE 水平均值 4.63 倍,
73、考虑到公司相对领先的收入和市占率增速、较好的 ROE 回报,叠加公司剥离地产业务、进一步聚焦大宗供应链主业的战略,因此我们认为公司应享受一定的估值溢价。我们给予公司 2024 年5 倍 PE,对应目标价 8.77 元。首次覆盖,给予“增持”评级。表 10:可比公司估值(采用 2023-2-22 数据)资料来源:ifind,西部证券研发中心(注:可比公司数据来自 ifind 机构一致预测)五、五、风险分析风险分析 1)大宗商品价格剧烈波动大宗商品价格剧烈波动:公司大宗供应链管理业务对于产业链上下游价格波动较敏感,若大宗商品价格出现大幅波动,可能会导致公司存货价值波动明显。2)信用减值信用减值损失
74、风险增加损失风险增加:公司大宗供应链业务会为下游企业垫资,若下游企业经营困难,应收类款项回收困难将增加信用减值损失。3)地缘政治冲突对大宗供应链业务造成冲击地缘政治冲突对大宗供应链业务造成冲击:公司供应链业务覆盖全球 170 多个国家和 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 地区,局部地缘政治冲突如红海冲突、俄乌冲突或对公司供应链管理业务造成冲击。4)公司健康科技业务发展不及预期:公司健康科技业务发展不及预期:健康科技业务为公司新开拓领域,由于专业性强,具有一定的技术壁垒,在技术、资源、渠道、人才培养
75、等多方面均存在一定不确定性。5)汇率波动风险:汇率波动风险:世界经济波动的不确定性带来汇率的波动,大宗供应链业务可能会受汇率波动的风险影响。公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 10,782 17,852 13,691 14,108 15,217 营
76、业收入营业收入 464,756 521,918 548,673 738,636 848,639 应收款项 23,577 33,846 30,207 40,227 46,292 营业成本 456,748 512,432 541,646 728,252 836,457 存货净额 31,352 29,266 41,436 47,336 54,370 营业税金及附加 305 436 647 658 633 其他流动资产 14,784 12,622 13,305 13,570 13,166 销售费用 2,185 2,282 2,195 2,881 3,395 流动资产合计流动资产合计 80,495 93
77、,586 98,638 115,242 129,045 管理费用 304 381 386 446 514 固定资产及在建工程 3,036 5,026 5,649 6,398 7,309 财务费用 1,274 1,084 950 800 600 长期股权投资 7,751 8,077 8,505 8,111 8,231 其他费用/(-收入)(1,090)(288)(1,008)(212)193 无形资产 138 303 350 411 497 营业利润营业利润 5,030 5,591 3,857 5,811 6,847 其他非流动资产 6,325 5,905 6,187 6,118 6,041 营
78、业外净收支 71 88 51 70 70 非流动资产合计非流动资产合计 17,251 19,310 20,691 21,039 22,078 利润总额利润总额 5,101 5,679 3,908 5,881 6,916 资产总计资产总计 97,746 112,897 119,329 136,280 151,123 所得税费用 1,337 1,164 894 1,364 1,535 短期借款 4,079 14,811 9,895 8,664 8,220 净利润净利润 3,764 4,515 3,014 4,517 5,381 应付款项 46,221 45,456 52,437 66,307 75
79、,673 少数股东损益 352 926 402 650 865 其他流动负债 8,917 12,717 10,183 10,606 11,169 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 3,412 3,589 2,612 3,866 4,516 流动负债合计流动负债合计 59,218 72,984 72,516 85,576 95,061 长期借款及应付债券 2,641 1,274 3,694 3,031 2,975 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 343 573 403 440 472 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 2,98
80、4 1,847 4,097 3,471 3,447 ROE 12.34%12.10%8.08%10.62%11.13%负债合计负债合计 62,201 74,830 76,612 89,047 98,508 毛利率 1.72%1.82%1.28%1.41%1.44%股本 2,118 2,201 2,204 2,204 2,204 营业利润率 1.08%1.07%0.70%0.79%0.81%股东权益 35,544 38,066 42,717 47,234 52,615 销售净利率 0.81%0.87%0.55%0.61%0.63%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 97,746 112,897
81、 119,329 136,280 151,123 成长能力成长能力 营业收入增长率 32.38%12.30%5.13%34.62%14.89%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 34.85%11.16%-31.01%50.65%17.82%净利润 3,764 4,515 3,014 4,517 5,381 归母净利润增长率 30.61%5.20%-27.22%48.02%16.80%折旧摊销 283 304 350 406 476 偿债能力偿债能力 利息费用 1,274 1,084 950 800 600 资产负债率
82、63.64%66.28%64.20%65.34%65.18%其他 2,557(5,551)(4,392)(2,804)(4,523)流动比 135.93%128.23%136.02%134.67%135.75%经营活动现金流经营活动现金流 7,878 352(78)2,919 1,935 速动比 82.99%88.13%78.88%79.35%78.55%资本支出 803 1,566(1,005)393 253 其他(1,355)(2,613)(210)0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(552)(1,04
83、8)(1,215)393 253 每股指标每股指标 债务融资(18,295)6,037 407(2,896)(1,077)EPS 1.55 1.63 1.19 1.75 2.05 权益融资 280(1,615)1,642 1(3)BVPS 13.20 13.71 15.64 17.39 19.44 其它 8,016 2,578 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(10,000)7,001 2,048(2,894)(1,080)P/E 4.87 4.62 6.35 4.29 3.68 汇率变动 P/B 0.57 0.55 0.48 0.43 0.39 现金净增加额现金净增加额(2
84、,674)6,305 755 417 1,109 P/S 0.04 0.03 0.03 0.02 0.02 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|厦门国贸 西部证券西部证券 2024 年年 02 月月 22 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入
85、:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本
86、人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨
87、询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载
88、的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所
89、载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。
90、在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。