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1、机械设备机械设备/通用机械通用机械 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/39 怡合达怡合达（301029.SZ）2022 年 07 月 15 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2022/7/14 当前股价(元)67.22 一年最高最低(元)118.05/50.60 总市值(亿元)322.66 流通市值(亿元)29.05 总股本(亿股)4.80 流通股本(亿股)0.43 近 3 个月换手率(%)125.95 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 本土优势叠加本土优势叠加高效高效供应链供应链管理，管理，FA 龙头龙头未来未来可期可期 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 孟鹏飞

2、（分析师）孟鹏飞（分析师） 证书编号：S0790522060001 本土本土优势叠加高效供应链管理，一站式优势叠加高效供应链管理，一站式 FA 零部件零部件龙头龙头未来未来可期可期 国内 FA 龙头本土优势明显；受益于下游景气营收高增；海外供应受阻具有国产替代机会。我们预计2022-2024归母净利5.54/8.60/12.31亿元，EPS 1.15/1.79/2.56元，当前股价对应 PE 58.27/37.52/26.21 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。下游景气度高企，疫情之下国产替代加速下游景气度高企，疫情之下国产替代加速 自动化市场加速扩张，自动化市场加速扩张，新兴新兴行业行业景气景

3、气：据 MIR 测算，2022 年我国自动化市场规模将达 3196 亿元，3 年 CAGR13.0%。新能源/光伏/物流等行业在发展大势和政策利好双重加持下带来全新增长点。海外供应阻塞，国产替代或补足缺口海外供应阻塞，国产替代或补足缺口：2020年以来工业设备及零部件进口增长放缓；国内工业机器人产量迅猛增长，进口量与需求间存在缺口。怡合达作为国内 FA 零部件龙头，有望成为国产替代受益者。顺应顺应市场偏好市场偏好，与龙头米思米差距快速缩小与龙头米思米差距快速缩小 FA 模式顺应模式顺应市场市场偏好：偏好：FA 模式在中国等工业升级转型中前期地区蓬勃发展。代表企业米思米 2011-2021 年亚

4、洲地区（不含日本）销售额 CAGR 达 17.5%。与与米思米差距快速缩小：米思米差距快速缩小：两者在中国地区的营收倍数（米思米/怡合达）由 2018 年的 5.4 倍缩小到 2021 年的不到 2.1 倍，怡合达本土优势下差距有望进一步缩小。本土本土优势优势明显，明显，高效供应链管理高效供应链管理着眼长期发展着眼长期发展 本地化线上本地化线上下下协同发展协同发展：销售团队 497 人，在全国范围进行客户追踪拓展；2021年线上营收 5.1 亿元，同比增长 164.1%。客户粘性强，客户粘性强，客户客户数量数量和和 SKU 品类高品类高速速扩展扩展：2021 年成交客户量 2.8 万家，73%

5、有 2 次以上销售记录；电商年均新增客户 1.8 万个，客单价翻倍；SKU 品类超 125 万，2018-2021 年 CAGR 达 30.4%。降本能力卓越降本能力卓越：2021 年毛利率 41.6%，规模弱势下与米思米持平；净利率 22.2%，是米思米的 4 倍。高效供应链高效供应链管理管理巩固巩固长期优势长期优势：密集式自动化立体库和 ERP管理系统提升分拣效率，2021 年订单处理量同比增长 38.1%；出货总项次同比增幅 42%。募投项目募投项目达产后达产后规模效应规模效应增强增强，股权激励锁定核心人员。，股权激励锁定核心人员。风险提示：风险提示：客户拓展不及预期，需求反弹不及预期，

6、疫情反复及供应链风险 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,210 1,803 2,514 3,732 5,433 YOY(%)59.0 49.0 39.5 48.4 45.6 归母净利润(百万元)271 401 554 860 1,231 YOY(%)88.0 47.6 38.2 55.3 43.1 毛利率(%)43.9 41.6 42.7 43.6 43.3 净利率(%)22.4 22.2 22.0 23.0 22.7 ROE(%)20.0 17.7 20.5 24.7 26.6 EPS(摊薄/元)

7、0.57 0.83 1.15 1.79 2.56 P/E(倍)118.9 80.5 58.3 37.5 26.2 P/B(倍)23.8 14.3 12.0 9.3 7.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -64%-48%-32%-16%0%16%-112022-03怡 合 达沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/39 目目 录录 1、FA 自动化零部件一站式供应龙头.5 1.1、国内 FA 零部件一站式龙头.5 1.2、下游覆盖

8、广泛，客户数量持续攀升.8 1.3、“多快好省”一站式采购服务直击行业痛点.9 1.4、业绩规模高速扩张，盈利稳健提升.11 1.5、股权激励锁定核心人员，利好公司中长期发展.13 2、下游景气度高企，疫情之下国产替代加速.13 2.1、需求主力转移，下游光伏新能源产业高度景气.13 2.2、国产替代加速，工业互联网引领行业升级.16 3、顺应市场偏好，FA 零部件模式已获验证.17 3.1、米思米与固安捷：工业品一站式采购两巨头.17 3.1.1、米思米：全球 FA 工业品一站式采购领军企业.18 3.1.2、固安捷：全球 MRO 工业品分销巨头.20 3.2、模式之争：米思米与固安捷成长路

9、径差异明显.22 3.3、FA 模式得到历史验证，数字化建设助推 MRO 发展.24 4、本土优势叠加高效供应链管理，后起之秀未来可期.25 4.1、本土优势明显，净利率后来居上.26 4.1.1、深研客户需求，本地化团队辐射全国.26 4.1.2、搭建电商平台，线上渠道高速增长.28 4.1.3、交付能力大幅上升，账款回收周期较短.29 4.1.4、降本能力突出，净利率遥遥领先.29 4.2、深挖护城河，高效供应链管理着眼长期发展.30 4.3、规模效应增强，FB 非标业务加速份额扩张.32 4.4、对标米思米，公司成长空间广阔.33 5、盈利预测及投资建议.34 5.1、关键假设与财务预测

10、.34 5.2、估值水平与投资建议.35 6、风险提示.36 附：财务预测摘要.37 图表目录图表目录 图 1：公司进入进一步扩大期.5 图 2：2021 年公司 FA 零部件营收占比近 98%.7 图 3：2022 年 Q1 公司 FA 零部件 SKU 超 125 万.7 图 4：自制与 OEM 为公司主要生产供应模式.7 图 5：2018-2020 年平均毛利率 OEM集约采购自制.7 图 6：公司下游覆盖广泛.8 图 7：行业景气度轮动推动业绩持续增长.8 图 8：2021 年公司服务客户数突破 2.8 万家.8 图 9：公司 FA 业务前五大客户皆为知名企业.8 图 10：公司商业模式

11、“多快好省”，直击行业痛点.9 图 11：公司提供线上全流程一站式采购平台.10 oXaXoY8ZnXhZjWtV9YmNaQdNaQmOoOtRsQeRrRoRfQpOuM6MrQmMuOsQnQxNoNxO公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/39 图 12：公司先后编制系列自动化设计手册.10 图 13：公司建立在线 3D 图库（以标准冶具为例）.11 图 14：公司设计非标设计计算选型工具（以轴承为例）.11 图 15：公司 2021 年营收 18.03 亿元，同比增长 49%.11 图 16：公司 2021 年归母净利润 4.01 亿元，同比增

12、长 48%.11 图 17：3C 基本盘持续稳定，新能源光伏景气度高.12 图 18：公司毛利率稳定在 40%以上.12 图 19：公司拥有良好的费用控制能力.12 图 20：2021 年公司合同负债同比增长 59.8%.12 图 21：2021 年公司 ROE 达 22.7%.12 图 22：预计 2021-2026 年全球工控自动化市场 CAGR 为 9.7%.14 图 23：预计 2020-2022 年我国工业自动化市场规模 CAGR 为 13.0%.14 图 24：2018-2021 中国新能源汽车销量 CAGR 达 41.1%.14 图 25：2022 年 Q1 中国新能源汽车渗透率

13、达 19.2%.14 图 26：2015-2021 年我国光伏装机容量高速增长.15 图 27：中国工业机器人年度产量大幅提升.15 图 28：预计 2025 年中国工业机器人销售额达 1051 亿元.15 图 29：中国快递市场规模稳健增长.16 图 30：中国自动分拣设备市场有望高速发展.16 图 31：工业设备及零部件进口数与需求间存在较大缺口.16 图 32：通用工业机械设备及零件进口金额涨幅较小.16 图 33：工业互联网引领行业升级.17 图 34：FA 零部件平台和 MRO 消耗品平台是 MRO 一站式采购平台的两种模式.17 图 35：米思米是全球 FA 工业品一站式采购领军企

14、业.18 图 36：米思米拥有三大业务板块.18 图 37：米思米开创产品汇编目录.19 图 38：CAD 数据界面提升客户设计选型效率.19 图 39：米思米 QCT 模式取得成功.19 图 40：VONA 以全球规模连接客户、供应商双方需求.20 图 41：VONA 业务收入占公司总营收的 45.6%.20 图 42：固安捷是全球 MRO 工业品分销巨头.20 图 43：固安捷旗下主要品牌 SKU 数量可观.21 图 44：固安捷产品矩阵几乎涵盖所有 MRO 品类.21 图 45：固安捷客户种类繁多.23 图 46：固安捷收入主要来自中大型客户.23 图 47：米思米的主要收入来源于亚洲.

15、23 图 48：固安捷扎根于北美发达国家.23 图 49：固安捷营收规模是米思米的 4.5 倍，米思米营收增速更快.24 图 50：米思米毛利率略高于固安捷.24 图 51：2020 年后固安捷净利水平显著提升.24 图 52：米思米模式得到市场验证.25 图 53：固安捷已剥离中国业务.25 图 54：米思米亚洲地区销售额快速增长.25 图 55：怡合达市占率提升.26 图 56：米思米对怡合达营收倍数大幅缩小.26 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/39 图 57：国内 FA 零部件客户以中小企业为主.26 图 58：怡合达中小客户贡献营业收入约

16、 43%.26 图 59：本地化网络辐射全国.27 图 60：怡合达成交客户量大幅攀升.27 图 61：怡合达下单 2 次以上客户达 73%.27 图 62：怡合达销售、产品中心人员占比 36%.28 图 63：公司 SKU 品类高速扩展.28 图 64：公司线上渠道高速增长.28 图 65：2021 年线上营收占比达 28.2%.28 图 66：公司注册用户数快速上涨.29 图 67：公司电商平台客单价、笔单价显著提高.29 图 68：公司存货周转天数减半，应收账款周转能力较强.29 图 69：公司毛利率与米思米持平，净利率遥遥领先.30 图 70：米思米运输包装费率较高.30 图 71：怡

17、合达研发投入较大.30 图 72：公司年订单处理量不断加大.31 图 73：公司产品数据库支持工程师设计选型.32 图 74：公司募投项目达产后出货量大幅提升.32 图 75：怡合达 FB 定制支持计算选型.33 图 76：怡合达 FB 定制支持自动计算.33 表 1：公司主要产品为 FA 零部件和工业自动化设备.5 表 2：公司三种产品生产模式协同.7 表 3：公司前五大客户皆为知名企业.8 表 4：FA 零部件行业存在五大痛点.9 表 5：公司设置股权激励.13 表 6：国内主要 MRO 企业包括咸亨国际、西域机电、震坤行、京东工业品、1688 等.20 表 7：固安捷持续外延并购.21

18、表 8：米思米、固安捷两模式在采购服务上差异明显.22 表 9：公司建立完备的信息化系统以有效保障产品交期.31 表 10：作为后来者，怡合达仍有广阔的成长空间.33 表 11：怡合达产品结构有待进一步完善.33 表 12：米思米进行海外扩张.34 表 13：核心业务拆分及预测.35 表 14：怡合达：可比公司 2022-2024 年行业平均估值分别为 53.10/37.08/27.29.36 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/39 1、FA 自动化零部件自动化零部件一站式供应一站式供应龙头龙头 1.1、国国内内 FA 零部件一站式零部件一站式龙头龙

19、头 怡合达是怡合达是 FA 自动化零部件一站式供应龙头。自动化零部件一站式供应龙头。公司成立于 2010 年，深耕通用自动化领域的工厂自动化零部件，为下游自动化客户提供零件设计选型、询价、确定供应商、订单跟进、交付、结算的全流程产品服务。经过多年发展，已成为领域内具有影响力的自动化零部件一站式供应商。图图1：公司公司进入进一步扩大期进入进一步扩大期 资料来源：怡合达招股书、公司官网、开源证券研究所 主要产品为 FA（Factory Automation，工厂自动化）零部件。公司以 FA 零部件为主业，不断扩宽品类。产品主要包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、

20、机械加工件、机械小零件、电子电气类以及其他，共九类产品。此外，公司还按下游需求提供部分工业自动化设备。表表1：公司主要产品公司主要产品为为 FA 零部件和工业自动化设备零部件和工业自动化设备 产品类别 产品分类 产品细分品类 主要功能 FA 工厂自动化零部件 直线运动零件 主要包括无油衬套、手动位移台、直线轴承、直线导轨、拖链、带座轴承、轴承、关节轴承、直线电机、滚珠丝杠等 主要为应用于自动化设备上各种 直线运动功能的机械零件或组件，实现不同精度、速度、距离、力矩 直线运动应用场景要求 传动零部件 主要包括联轴器、同步带、同步轮、平皮带、圆皮带、滚轮、齿轮、齿条、链轮、链条、万向节和同步带压块

21、等 主要为应用于自动化设备上各种传动 功能的机械类零件，以实现不同传送 距离、扭矩、精度、速度、稳定性 等应用场景要求 气动元件 主要包括气源处理元件、气动配件类、真空发生器、真空压力开关、气动接头、调速阀类、气缸、控制阀、真空吸盘等 主要是将压缩空气的弹性能量转换 成动能，通过调压、过滤、润滑等 保护机制，实现各种运动方向动力 传送的控制 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/39 铝型材及配件 主要包括铝合金型材及相关配件 主要用于工业框架系统搭建，起到 支撑及承重作用，相应配件用来连接、紧固工业铝型材及装饰作用 工业框体结构部件 主要包括手轮、拉手

22、、门锁、滑轨、门部件、手柄、脚杯、铰链、脚轮、把手等 用于设备框体支撑、移动、减震，操作调节，活动连接，密封隔音，提升设备使用安全及外观美观度 机械加工件 主要包括连接块、检验夹具、转轴、导向轴、固定环、标准治具、定位销、夹具用衬套、支柱、底座、支柱固定夹等 主要由设备加工，实现自动化设备 局部固定、支撑、导向、定位、夹紧、连接、调整功能 机械小零件 主要包括弹簧、氮气弹簧、密封圈、磁铁、螺丝、螺帽、垫圈、轴环等 主要为实现紧固、连接、传动、密封、标定等功能的机械类小零件，结构、尺寸、画法、标记等较为市场化，型号多 电子电气类 主要包括电气控制零件、电气配线零件等 实现自动化设备电源及信号传输

23、、产品检测及信号反馈、安全保护、提供设备传动动力、机器动作控制实现 其他类 主要包括工业用材料、检测用零件等 用于自动化设备加工、组装、检测等功能的其他零件 工业自动化设备 小零件全自动攻丝机、零件外观检测 机、零件计数包装机、自动化焊接机、全自动组装机、大型整厂自动化设备 工作站等系列产品，以及其他非标 自动化设备 汽车发动机零部件领域、汽车马达的 组装和测试领域、电气机械和器材 制造业以及其他应用场景等领域 资料来源：怡合达招股书、开源证券研究所 聚焦主业，聚焦主业，FA 零部件营收占比零部件营收占比近近 98%。2018-2021 年，公司 FA 零部件营收占比从 91.08%上升至 9

24、7.9%。其中，2021 年营收占比排名前五的产品品类依次为直线运动零件、铝型材及配件、传动零部件、机械加工件，与工业框体结构部件，五者合计营收占比达到 82.42%。2018-2021 年该排名无较大变化，细分产品格局基本稳定。扩充品类扩充品类，FA 零部件零部件 SKU 超超 125 万。万。截至 2022 年 Q1，公司已开发涵盖 197 个大类、2066 个小类、125 余万个 SKU 的 FA 零部件产品体系，并汇编成产品目公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/39 录手册。2021 年 SKU 数量同比增长 22.2%，2018-2021 年

25、 SKU 复合增长率达 30.4%。图图2：2021 年公司年公司 FA 零部件营收占比近零部件营收占比近 98%图图3：2022 年年 Q1 公司公司 FA 零部件零部件 SKU 超超 125 万万 数据来源：怡合达招股书、怡合达年报、开源证券研究所 数据来源：怡合达招股书、怡合达年报、开源证券研究所 生产生产供应供应模式灵活，模式灵活，自制自制、OEM、集约化采购集约化采购按需选择按需选择。公司主要生产模式主要包括自制、OEM、集约化采购三种。对于部分市场上供应零散、无统一标准型号的 FA 零部件，一般进行自制或 OEM 供应；对部分市场上已有标准型号或成熟品牌的 FA 零部件，一般进行集

26、约化采购供应。自制与 OEM 为公司主要生产供应模式，2018-2021 年两者合计贡献收入占比均超过 80%，2021 年合计占比达81.6%。2018-2021 年三者平均毛利率 OEM集约化采购自制。表表2：公司三种产品生产模式协同公司三种产品生产模式协同 产品生产模式产品生产模式 适用产品种类适用产品种类 生产流程生产流程 自制供应 缺少统一标准 选取部分缺少统一标准，产品系列多、可选型号广的产品，在标准化设计和选型开发后，进行全工序自制或半成品追加工 OEM 供应 缺少统一标准 对产品进行标准化设计、产品选型以及确定工艺标准和质量控制标准后，综合考虑市场需求、产能、生产成本、质量、交

27、期等因素，开发有合作 意愿和能力的生产制造企业进行 OEM 生产 集约化采购供应 已有标准型号和成熟品牌 产品价格信息按照与各供应商签订的协议统一录入系统，采购部可 自动选择最优价格，从而快速确定供应商、生成采购订单，提高采购效率 资料来源：怡合达招股书、开源证券研究所 图图4：自自制与制与 OEM 为公司主要生产为公司主要生产供应供应模式模式 图图5：2018-2020 年年平均毛利率平均毛利率 OEM集约采购集约采购自制自制 数据来源：怡合达招股书、开源证券研究所 数据来源：怡合达招股书、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他气动元件电子电气

28、类机械小零件工业自动化设备机械加工件工业框体结构部件传动零部件铝型材及配件直线运动零件0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140SKU数量（万个）同比增速52.09%54.02%48.14%47.54%31.91%29.70%35.48%34.08%16.00%16.28%16.38%18.38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%集约化采购OEM供应自制供应37.9%39.3%43.5%49.9%48.2%46.7%42.8%42.0%38.6%20%25%30%35%40%45%50%55%2018201920

29、20自制供应毛利率（%）OEM供应毛利率（%）集约化采购毛利率（%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/39 1.2、下游覆盖下游覆盖广泛广泛，客户客户数数量持续攀升量持续攀升 下游覆盖下游覆盖广泛广泛，行业行业景气度轮动景气度轮动推动业绩推动业绩持续持续增长增长。公司下游主要包括 3C 电子、汽车等传统行业，并向新能源、光伏、工业机器人等新兴领域持续拓展，对特定行业依赖度较低，能够充分享受下游行业景气轮动红利。图图6：公司下游覆盖广泛公司下游覆盖广泛 图图7：行业景气度轮动推动业绩行业景气度轮动推动业绩持续持续增长增长 数据来源：怡合达年报、开源证券

30、研究所 数据来源：怡合达招股书、开源证券研究所 客户数量持续攀升客户数量持续攀升，订单分散。订单分散。2020 年公司累计服务客户突破 4 万家，2021 年当年成交客户数突破 2.8 万家，2018-2021 年 CAGR 达 22.6%。公司核心业务 FA 零部件前 5 大客户均为知名企业，包比亚迪、大族集团、大连智云、先导智能、赢合科技等，占比总计 8.4%，订单分散。图图8：2021 年公司服务客户数年公司服务客户数突破突破 2.8 万家万家 图图9：公司公司 FA 业务业务前五大客户皆为知名企业前五大客户皆为知名企业 数据来源：怡合达招股书、怡合达年报、开源证券研究所 数据来源：怡合

31、达招股书、开源证券研究所 表表3：公司前五大客户皆公司前五大客户皆为知名企业为知名企业 排名排名 客户名称客户名称 主要销售产品类别主要销售产品类别 应用领域应用领域 销售金额销售金额（万元）（万元）占占 FA 工厂自动化零工厂自动化零 部件销售收入比例部件销售收入比例 起始合作时间起始合作时间 1 比亚迪集团 铝型材及配件、直线运动 零件、机械加工件等 新能源、汽车、3C 等行业 2526.98 2.20%2013 年 2 大族集团 直线运动零件、铝型材及配件、传动零部件等 新能源、汽车、3C、半导体、家电等行业 2119.81 1.85%2013 年 25.7%25.8%10.4%5.3%

32、4.5%28.4%2021年怡合达下游营收占比3C电子新能源汽车光伏工业机器人其他0%20%40%60%80%100%120%140%160%0%20%40%60%80%100%3C营收增长率汽车营收增长率工业机器人营收增长率新能源营收增长率（右轴）光伏营收增长率（右轴）1.521.982.332.80%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.0成交客户数量（万家）增长率（%）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%05001,0001,5002,0002,5003,000比亚迪大族集团 大连智云 先导智能 赢合科技2020年销售金额（万元）占F

33、A零部件销售收入比例（%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/39 排名排名 客户名称客户名称 主要销售产品类别主要销售产品类别 应用领域应用领域 销售金额销售金额（万元）（万元）占占 FA 工厂自动化零工厂自动化零 部件销售收入比例部件销售收入比例 起始合作时间起始合作时间 3 大连智云集团 铝型材及配件、传动零部件等 液晶面板行业 1780.58 1.55%2014 年 4 先导智能 铝型材及配件、传动类零部件、工业框体结构部件、机械小零件 新能源等行业 1752.05 1.53%2013 年 5 赢合科技集团 铝型材及配件、传动类零部件、工业框体

34、结构部件 新能源、医疗等行业 1415.53 1.23%2014 年 合计-9594.94 8.36%-资料来源：怡合达招股书、开源证券研究所 1.3、“多快好省”“多快好省”一站式采购服务一站式采购服务直击直击行业行业痛点痛点 在传统模式下，FA 零部件客户为每台设备所需采购的零部件种类繁杂，需要对接众多供应商，对单一品类零部件的采购数量有限，交期难以同一管理；而供应商往往需要应对小批量、高频次、多样化的采购需求，缺少统一标准，难以通过扩大生产规模降低成本。因此，FA 零部件工序双方往往需要应对设计耗时长、采购效率低、采购成本高、品质不可控、交期不准时等共性问题。表表4：FA 零部件零部件行

35、业行业存在存在五五大痛点大痛点 行业痛点行业痛点 设计 零部件设计选型缺少统一标准，限制设计成果的再次利用，设计选型耗时较长 采购 分别询价、确定供应商、订单跟进、交付、结算耗用较多采购资源，效率低下 成本 零部件种类繁杂，单一零部件采购数量有限，制造成本居高不下 品质 选用非标件加工企业，则生产规模一般较小，缺乏必要的品质管理能力；零星采购，又必需对接多家供应商，质量管控水平有限 交期 存在多家供应商且交期不一致时，交期管理困难；传统的小型制造企业及供应商对应零散订单的履约能力较差 资料来源：怡合达招股书、开源证券研究所“多快好省”“多快好省”一站式采购服务一站式采购服务直击行业痛点。直击行

36、业痛点。公司通过丰富产品品类、制定产品标准、一站式平台化运营等手段，能够有效解决 FA 零部件采购痛点问题。图图10：公司商业模式“多快好省”，直击行业痛点公司商业模式“多快好省”，直击行业痛点 资料来源：怡合达招股书、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/39“多”：“多”：SKU 超超过过 125 万，万，2018-2021 年年 CAGR 达达 30.4%。截至 2022 年 Q1，公司已开发涵盖 197 个大类、2066 个小类、125 万余个 SKU 的 FA 零部件产品体系，并汇编成产品目录手册。2021 年 SKU 数量同

37、比增长 22.15%，2018-2021 年 SKU 复合增长率达 30.4%。“快”：打破“快”：打破传传统繁琐的采购流程模式，统繁琐的采购流程模式，90%标准件实现标准件实现 3 天内发货。天内发货。公司通过搭建线上一站式平台，将传统的“零部件单独设计+多家供应商采购”模式转变为“零部件简单选型+一站式采购”新模式，客户能够直接在线上平台完成产品选型设计、询价、订单生成、款项支付等全流程，90%标准件实现 3 天内发货。图图11：公司提供线上全流程一站式采购平台公司提供线上全流程一站式采购平台 资料来源：怡合达招股书“好”：建立“好”：建立 FA 零部件标准化产品体系。零部件标准化产品体系

38、。公司先后编制了FA 工厂自动化零件、FA 工厂自动化零件 3D 图库、工业框体结构部件目录手册、FA 电子电气零件精选等产品选型目录手册，并结合 3D 模型下载、客户现场走访调研反馈、电商平台数据等渠道，持续丰富产品品类与标准。公司现有 SKU 产品体系已能够实现非标零部件中 6%-7%的标准转化率，目标未来 3 年内提升至 10%。图图12：公司公司先后编制先后编制系列自动化设计手册系列自动化设计手册 资料来源：公司官网 3D 模型与在线选型工具协同，满足长尾定制化需求模型与在线选型工具协同，满足长尾定制化需求。公司具备现有市场常用标公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信

39、息披露和法律声明 11/39 准型号成品与半成品的备库模型，支持工程师进行 3D 建模；建立非标设计计算选型工具，省略图纸环节，根据客户工程师输入的设计基本参数（功率/转速/轴间距等）、使用工况、安装要求等数据，精准计算匹配的产品型号。图图13：公司建立公司建立在线在线 3D 图库（以标准冶具为例）图库（以标准冶具为例）图图14：公司设计公司设计非标设计计算选型工具（以轴承为例）非标设计计算选型工具（以轴承为例）资料来源：公司官网 资料来源：公司官网“省”：集中非标需求实现规模生产，节省时间提升效率。“省”：集中非标需求实现规模生产，节省时间提升效率。公司推行非标准型号产品标准化，将原非标准化

40、的零部件做成标准化成品或半成品，通过一站式平台汇集各个企业小批量、高频次的 FA 零部件订单需求，进行集中规模生产。提高公司自身规模效应，大幅减少客户在设计选型、采购、支付等各环节的时间成本。1.4、业绩规模高速扩张业绩规模高速扩张，盈利，盈利稳健稳健提升提升 公司公司营收营收规模高速增长。规模高速增长。2021 年实现营收 18.03 亿元，同比增长 49.0%，2017-2021 年 CAGR 48.0%；归母净利润 4.01 亿元，同比增长 47.7%，2017-2021 年 CAGR 58.2%。2022年Q1在制造业受疫情影响整体增速放缓的情况下，公司业绩逆势增长，实现营收 4.87

41、 亿元，同比增长 52.6%，归母净利润 1.01 亿元，同比增长 63.7%。图图15：公司公司 2021 年营收年营收 18.03 亿元，同比增长亿元，同比增长 49%图图16：公司公司2021年归母净利润年归母净利润4.01亿元，同比增长亿元，同比增长48%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3C 基本盘基本盘持续持续稳定稳定，新能源新能源光伏景气度高光伏景气度高。3C 行业属公司下游基本盘，2021年创收 4.6 亿元，同比增长 64.5%，2018-2021 年 CAGR 40.8%。新能源电池及电池设备、光伏等新兴下游需求大幅增长，2021 年新

42、能源相关业务同比增长 146.6%，实现营收 4.7 亿元，跃升至公司第一大业务板块；光伏领域 2021 年营收 0.95 亿元，同比增长 76.8%，2018-2021 年 CAGR 55.9%，增速可观。0%10%20%30%40%50%60%70%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000营业收入（万元）同比增长（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000归母净利

43、润（万元）同比增长（%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/39 图图17：3C 基本盘基本盘持续持续稳定，新能源光伏景气度高稳定，新能源光伏景气度高 数据来源：怡合达招股书、怡合达年报、开源证券研究所 毛利毛利水平总体水平总体稳定，净利稳定，净利表现提升表现提升明显明显。2017-2020 年公司毛利率稳步上升，分别为 42.5%、42.7%、42.8%和 43.8%；2021 年毛利率轻微下降至 41.6%，系由于销售运费及包装费由销售费用转入营业成本的会计核算标准变化和原材料价格影响。2021 年公司净利率 22.2%，较 2017 年的 17

44、.0%大幅提升，体现了公司卓越的费用控制能力。图图18：公司公司毛利率稳定在毛利率稳定在 40%以上以上 图图19：公司拥有良好的费用控制能力公司拥有良好的费用控制能力 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 在手订单在手订单大幅增长，大幅增长，ROE 稳健稳健提升提升。公司 2021 年合同负债金额 6005.7 万元，同比增长 59.8%；ROE 达 22.7%，同比增加 59bps，盈利回报稳健提升。图图20：2021 年公司年公司合同负债合同负债同比增长同比增长 59.8%图图21：2021 年公司年公司 ROE 达达 22.7%数据来源：怡合达招股书、

45、怡合达年报、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 020040060080002018年2019年2020年2021年万元工业机器人光伏汽车新能源3C0%10%20%30%40%50%怡合达毛利率（%）怡合达净利率（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率总计6,005.7 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000合同负债金额（万元）同比增长（%）0%5%10%15%20%25%2018年2019年202

46、0年2021年怡合达ROE怡合达ROE公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/39 1.5、股权激励股权激励锁定核心人员，利好公司锁定核心人员，利好公司中中长期发展长期发展 2022 年 6 月，公司股权激励落地。拟授予 134 名核心技术人员限制性股票数量不超过 133 万股，授予价格 38.17 元/股。考核指标包括：（1）公司业绩层面，2022-2024 年收入不低于 24/31/40 亿元，或利润不低于 5/6.2/7.8 亿元。（2）个人层面，按绩效 A/B/C，解除限售 100%/60%/0%。结合公司业绩增速，该次股权激励未对业绩方面设置过

47、高目标，员工达成绩效要求后即可共享公司发展成果，对公司维持核心员工忠诚度，提高团队凝聚力有积极作用，利好公司中长期发展。表表5：公司公司设置设置股权激励股权激励 考核层面考核层面 解除限售期解除限售期 解除限售比例解除限售比例 业绩考核目标业绩考核目标 公司层面 授予限制性股票 第一个解除限售期 30%2022 年营业收入不低于 240000万元或净利润不低于 50000 万元 授予限制性股票 第二个解除限售期 30%2023 年营业收入不低于 310000万元或净利润不低于 62000 万元 授予限制性股票 第三个解除限售期 40%2024 年营业收入不低于 400000万元或净利润不低于

48、78000 万元 考核层面考核层面 评价等级评价等级 A B C 个人层面 个人解除限售比例 100%60%0%资料来源：怡合达公告、开源证券研究所 2、下游景气度高企下游景气度高企，疫情之下疫情之下国产替代国产替代加速加速 2.1、需求需求主力转移主力转移，下游，下游光伏新能源光伏新能源产业高度景气产业高度景气 全球工业自动化市场稳步增长，国内自动化升级大势所趋。全球工业自动化市场稳步增长，国内自动化升级大势所趋。在适龄劳动力数量减少、劳动力成本持续上升、自动化设备技术水平不断提高等因素作用下，全球自动化行业市场规模不断扩容。根据 Mordor Intelligence 数据，2020 年全

49、球工业自动化市场规模为 1947 亿美元，预计 2026 年增长至 3396 亿美元，2021-2026 年 CAGR 达9.7%。受制造业产业升级转型推动，国内自动化市场加速扩张。MIR 数据显示，2021年我国自动化市场规模 2923 亿元，预计 2022 年将达到 3196 亿元，2020-2022 的 3年 CAGR 达 13.0%。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/39 图图22：预计预计 2021-2026 年全球工控自动化市场年全球工控自动化市场 CAGR 为为9.7%图图23：预计预计 2020-2022 年年我我国工业自动化市场规

50、模国工业自动化市场规模CAGR 为为 13.0%数据来源：Mordor Intelligence、开源证券研究所 数据来源：MIR Databank、开源证券研究所 需求主力转移，下游景气行业迭代开启新一轮增长机会。需求主力转移，下游景气行业迭代开启新一轮增长机会。随着下游需求重心由3C 电子、汽车等传统行业转向新能源电池及电力设备、光伏、工业机器人、物流等新兴行业，在各行业政策扶持加成催化下，我国自动化产业将迎来全新增长点：新能源行业：新能源行业：2011-2021 年我国新能源汽车行业迅猛增长，销量由 0.8 万辆增至352.05 万辆，CAGR 高达 83.8%，预计至 2022 年底销

51、量将达 500 万辆。新能源汽车渗透率 2017 的 2.7%提升至 2021 年的 13.4%，2022 年 Q1 达到 19.2%。根据国务院发布的新能源汽车产业发展规划（2021-2035），到 2025 年，我国新能源汽车新车销售量将达到汽车新车销售总量的20%左右，测算规模达600万台，增长前景可观。图图24：2018-2021 中国新能源汽车销量中国新能源汽车销量 CAGR 达达 41.1%图图25：2022 年年 Q1 中国新能源汽车渗透率达中国新能源汽车渗透率达 19.2%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 光伏行业光伏行业：2011-202

52、1 年我国光伏累计装机容量从 2.22 百万千瓦增长至超过 3 亿千瓦，年均复合增长率近 64%。在中国光伏行业协会 2021 年发展回顾与 2022 年形势展望线上研讨会上，中国光伏行业协会名誉理事长表示，预计我国 2022-2025 年年均新增光伏装机将达到 83GW-99GW，持续高位增长。194.7213.6234.3257.1282.1309.5339.60500300350400全球工控自动化市场规模（十亿美元）2,922.8 3,196.2-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5

53、00中国自动化市场规模（亿元）增长率（%）350.7 600-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00500600700中国新能源汽车销量（万台）同比增长（%）13.7%19.2%0%5%10%15%20%25%中国新能源汽车渗透率（%）中国新能源汽车渗透率（%）20 年年 CAGRCAGR：9.7%9.7%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/39 图图26：2015-2021 年年我我国光伏装机容量国光伏装机容量高速高速增长增长 数据来源：Wind、中商产业研

54、究院、中国光伏行业协会、开源证券研究所 工业机器人行业：工业机器人行业：2015-2021 年我国工业机器人产量由 3.3 万台增长至 36.6 万台，年均复合增长率近 50%，2019-2021 平均增速 35.9%，整体增速稳健，2022 年 Q1亦获得稳定增长；2022 年 Q2 受疫情影响增速放缓，预计下半年行业增速将随企业复工复产迎来反弹，2023 年继续保持高速增长。根据 IFR 预测，2025 年我国工业机器人销售额将达 1051 亿元。图图27：中国工业中国工业机器人年度产量大幅提升机器人年度产量大幅提升 图图28：预计预计 2025 年年中国中国工业机器人销售额达工业机器人销

55、售额达 1051 亿元亿元 数据来源：Wind、国家统计局、开源证券研究所 数据来源：IFR、前瞻产业研究院、开源证券研究所 物流行业：物流行业：2011-2021 年我国快递全年业务收入从 758 亿元增长至 1.03 万亿元，年均复合增长率近 30%。受下游需求增长影响，我国自动分拣设备市场蓬勃发展，2021 年市场规模超过 2100 亿元，据研观天下预测，2025 年我国自动分拣设备市场规模将达到 3680 亿元，2021-2025 年 CAGR 约 14.2%。2021 年以来，商务部、国务院、发改委等多部门先后印发了促进物流行业高质量发展的相关政策；2022 年 5 月，央行表示将尽

56、快推出 1000 亿元再贷款支持交通运输、物流仓储业融资，促进解决疫情防控中的痛点难点。物流设备、枢纽设施等将迎来发展新时期。396.6702.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600700800中国光伏累计装机容量（百万千瓦）同比增长（%）366.0 0%20%40%60%80%100%120%140%0500300350400中国工业机器人年度累计产量（千台）同比增长（%）422.1 1051.0-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,200中国

57、机器人销售额及预测（亿元）同比增长（%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/39 图图29：中国快递市场规模稳健增长中国快递市场规模稳健增长 图图30：中中国自动分拣设备市场国自动分拣设备市场有望高速发展有望高速发展 数据来源：Wind、国家邮政局、开源证券研究所 数据来源：研观天下、智研咨询、开源证券研究所 2.2、国产替代加速，工业国产替代加速，工业互联网互联网引领行业升级引领行业升级 海外供应阻塞，疫海外供应阻塞，疫情之下获情之下获国产替代国产替代机会。机会。2020 年以来，受海外物流、供应链等因素影响，工业机械设备及零部件进口指数除 202

58、1 上半年的短期复苏外，在同比增速上接呈现较为明显的下降趋势；通用工业机械设备与零件进口金额增长疲软。反观需求端，工业机器人产量在 2020 年疫情打击下仍然实现了 26.8%的同比增长，2021 年受产业复苏拉动，产量增速高达 54.4%。工业机械设备与零部件进口数和国内工业机器人产量需求间存在较大缺口，侧面说明了国内零部件企业的市场份额在不断提升。我我们认为，们认为，2022-2023 年国内工业机器人产量年国内工业机器人产量走势或走势或与与 2020-2021 年年的趋的趋势势相似相似，在海内外供应链仍存有较大不确定性的情况下，在海内外供应链仍存有较大不确定性的情况下，自动化零部件的自动

59、化零部件的国产替代国产替代进程进程有望有望进一步加速。进一步加速。图图31：工业设备及零部件进口数与需求间存在较大缺口工业设备及零部件进口数与需求间存在较大缺口 图图32：通用工业机械设备及零件进口金额涨幅较小通用工业机械设备及零件进口金额涨幅较小 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 行业高度分散，行业高度分散，替代趋势下替代趋势下龙头龙头受益受益。根据 MIR 数据，2021 年我国自动化整体市场规模为 2922.7 亿元，以 FA 自动化零件在自动化设备市场中占比 55%计算，国内 FA 自动化零件市场规模约为 1607.5 亿元。根据营业收入，我们测算

60、，2021 年行年行业龙头米思米中国市场市占率不到业龙头米思米中国市场市占率不到 3%，行业集中度高度分散，行业集中度高度分散；测算测算 2021 年怡合达年怡合达市占率达市占率达 1.1%，业内规模可观，业内规模可观，或为国产替代的最大受益者之一。，或为国产替代的最大受益者之一。产品多样化趋势明显产品多样化趋势明显，工业，工业互联网互联网引领行业升级引领行业升级。自动化零部件下游行业驳杂，各个细分领域对工业零部件的产品特性、工艺要求各不相同。对供应商而言，标准产1,452 2,160 3,680 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,000

61、3,5004,0002016年2017年2018年2019年2020E2021E2025E中国自动分拣设备市场规模（亿元）同比增长（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%60708090018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/1通用工业机械设备及零件进口数量指数（上年100）通用工业机械设备及零件进口价值指数（上年100）中国工业机器人产量（年度同比%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,0

62、0030,000,00035,000,00040,000,000通用工业机械设备及零件进口金额（人民币万元）同比增长10,332.3 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,000中国快递全年业务收入（亿元）同比增长（%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/39 品多样化、精细化已成必然趋势。随着公司规模逐渐扩大，覆盖的下游行业和公司数量不断增多，SKU 种类数量将急剧增长。对技术壁垒较低，产品同质化竞争严重的零部件厂商而言，提升产品分拣效率、压缩产品交付周期、高效汇总

63、客户需求是整合市场资源，提高市场份额的重中之重。图图33：工业工业互联网互联网引领行业升级引领行业升级 资料来源：华为官网 工业互联网平台作为新一代信息技术与制造业深度融合的产物，在工业生产工艺优化、企业运营管理决策优化、产品生命周期管理，供应链纵深协同等方面都具有极高的应用价值。随着“十四五”智能制造的不断推进，工业互联网将对企业提质、降本、增效产生更加深远的影响。3、顺应顺应市场偏好，市场偏好，FA 零部件零部件模式模式已获验证已获验证 工业品采购平台最常讨论的两种模式分别是以米思米为代表的 FA 一站式零部件平台，和以固安捷为代表的 MRO 工业消耗品平台。我我们认为，怡合达业务模式与们

64、认为，怡合达业务模式与米思米米思米 FA 一站式零部件平台更一站式零部件平台更为为相似。相似。研究对比米思米与固安捷的经营发展和业绩表现，对于理解和预测怡合达的经营模式和未来发展具有重要借鉴意义。图图34：FA 零部件平台和零部件平台和 MRO 消耗品平台是消耗品平台是 MRO 一站式采购平台的两种模式一站式采购平台的两种模式 资料来源：开源证券研究所 3.1、米思米与固安捷：工业品一站式采购两巨头米思米与固安捷：工业品一站式采购两巨头 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/39 3.1.1、米思米：全球米思米：全球 FA 工业品一站式采购领军企业工业

65、品一站式采购领军企业 米思米成立于 1963 年，是全球 FA 工业品一站式采购领军企业，东京证券交易所上市公司。1988 年出版第一版自动化标准零部件目录；同时通过设立 EC 网站、在印度、墨西哥等海外国家建立营业网点等方式不断推进其国际化进程。截至 2020年年末，米思米集团在全球范围内拥有 30 万以上企业客户。国内对标企业包括怡合国内对标企业包括怡合达等达等。图图35：米思米米思米是全球是全球 FA 工业品一站式采购领军企业工业品一站式采购领军企业 资料来源：米思米年报、米思米官网、开源证券研究所 图图36：米思米米思米拥有三大业务板块拥有三大业务板块 资料来源：米思米年报 非标零部件

66、标准化开创者非标零部件标准化开创者。米思米开创性提出了产品汇编目录，将传统的定制化零部件数据经过标准化整理后刊登在产品目录上，取代了过去单个零部件单独制图的设计生产模式。同时提供 CAD 电脑辅助设计系统等附注功能，能够丰富产品品类，提升客户设计选型效率。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/39 图图37：米思米米思米开创开创产品汇编目录产品汇编目录 图图38：CAD 数数据据界面提升客户设计选型效率界面提升客户设计选型效率 资料来源：米思米年报 资料来源：米思米年报 前后端联动，前后端联动，QCT 模式获得成功。模式获得成功。米思米将其优势进行体系

67、化，提出了“米思米 Q（Quality 质量）C（Cost 成本）T（Time 交期）模式”：从米思米出发，将客户定义为前端（FE），将背后的合作厂商定义为后端（BE），实现同时开展“商品目录营销”的 FE 改革以及“商品标准化”的 BE 革新，提升信息及产品质量、降低制造成本并缩短生产交期，在日本市场大获成功。QCT 模式下，模式下，米米标准交货日期为标准交货日期为 2 天，天，交期遵守率为交期遵守率为 99.96%。图图39：米思米米思米 QCT 模式取得成功模式取得成功 资料来源：米思米年报 高品质、低成本、短交期高品质、低成本、短交期的的 QCT 交货能力交货能力。米思米践行 QCT

68、即 Quality(质量)、Cost（成本）与 Time（交期）。米思米一方面通过不断扩充的产品汇编目录与 CAD选型系统联合服务，提升产品丰富度与客户采购效率，另一方面开拓 VONA 事业部，广泛经销其他公司品牌商品，最大限度满足客户的一站式采购需求，双管齐下共同成就米思米卓越的 QCT 交货能力，成为公司的一大核心优势。同时采用 MTO 生产模式，将企业在日本标准交货日期在日本标准交货日期缩短至缩短至 2 天，交期遵守率天，交期遵守率达达 99.96%。设立设立 VONA 事业部，事业部，开拓一般工业流通品版图。开拓一般工业流通品版图。米思米于 2010 年成立 VONA业务部，以电商平台

69、的形式提供生产设备相关零件和制造副资材及消耗品产品。VONA 目前共有 3000 家厂商的 3000 多万件商品在售，已发展成为覆盖 16 个国家、12 种语言的电商网站，占公司总营收的 45.6%。帮助实现了公司经营品牌、商品种类及全球事业的扩大。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/39 图图40：VONA 以以全球规模连接客户全球规模连接客户、供应商双方需求供应商双方需求 图图41：VONA 业务收入占公司总营收的业务收入占公司总营收的 45.6%资料来源：米思米年报 数据来源：米思米年报、开源证券研究所 3.1.2、固安捷：全球固安捷：全球 M

70、RO 工业品工业品分销巨头分销巨头 固安捷成立于 1927 年，全球 MRO 工业品分销巨头，纽约证券交易所上市公司。MRO 即 Maintenance（维护）,Repair（维修）和 Operations（运行），MRO 产品指非生产原料性质的工业用品，在实际生产过程中不直接构成产品，只用于维护、维修、运行设备的物料和服务。主要包括安防用品、物料搬运设备、金属加工工具、清洁维护工具、管道与检测设备、手工具、电动工具等。图图42：固安捷固安捷是全球是全球 MRO 工业品分销巨头工业品分销巨头 资料来源：固安捷官网、开源证券研究所 固安捷在全球拥有 600 多家分店、18 家配送中心和密集的销售

71、网络，日均向全球 180 万客户提供 MRO 产品超 110,000 次。国内对标企业包括京东工业品、阿里巴国内对标企业包括京东工业品、阿里巴巴、咸亨国际、震坤行、西域机电等巴、咸亨国际、震坤行、西域机电等。表表6：国内国内主要主要 MRO 企业企业包括包括咸亨国际、西域机电咸亨国际、西域机电、震坤行震坤行、京东工业品、京东工业品、1688 等等 企业企业 产品品类产品品类 供应商供应商/客户客户 公司简介公司简介 固安捷 约 160 万个 SKU 5000+供应商，全球客户 350 万家 全球 MRO 工业品分发巨头，拥有全球范围内 600 多家分店、18 家配送中心和密集的销售网络，每天服

72、务客户超110,000 次 咸亨国际 12 大类、18 万余种 SKU 长期供应商超过 1500 家 国内 MRO 龙头之一，主要服务电力、32.91%21.52%45.57%2021财年米思米营收构成FA零部件事业模具零件事业VONA事业（经销其他公司品牌）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/39 企业企业 产品品类产品品类 供应商供应商/客户客户 公司简介公司简介 铁路、城市轨交等领域 西域机电 36 条产品线、220 个大类、5682 个小类 供应商 1.9 万家，客户近 3 万家 国内专业 MRO 自营电商，覆盖全国各省五金机电城 震坤行 2

73、6 大产品线 5000 家供应商，客户数量超 1.2 万家 一站式工业超市领先者，在化学品领域具备独特优势 京东工业品 数据库 SKU 超 3000 万 超过 700 万家企业客户 借力京东平台物流渠道，具备供应链服务优势 1688 工业市场 50+行业类目、数百万数字化 SKU 2000 品牌入驻，100 万会员用户 借力阿里巴巴物流渠道，具备供应链服务优势，且能够提供金融服务 资料来源：固安捷、咸亨国际、西域机电、震坤行、京东工业品、1688 官网、开源证券研究所 SKU 数量数量可观可观，产品矩阵，产品矩阵涵盖几乎所有涵盖几乎所有 MRO 品类。品类。固安捷产品线丰富，拥有七大自营品牌。

74、截至 2021 年，固安捷旗下主要品牌 SKU 总数达 2390 万个，几乎涵盖所有 MRO 品类。此外，公司同时通过市场调研、销量追踪等方式对 SKU 品类进行动态优化。图图43：固安捷固安捷旗下旗下主要品牌主要品牌 SKU 数量数量可观可观 图图44：固安捷固安捷产品矩阵产品矩阵几乎几乎涵盖涵盖所有所有 MRO 品类品类 数据来源：固安捷 Factbook、开源证券研究所 数据来源：固安捷 Factbook、开源证券研究所 持续外延并购，巩固竞争壁垒。持续外延并购，巩固竞争壁垒。1990 年至今，固安捷共收购公司三十余家，主要分为三个方向：一是并购本土供应商或工业品直销商一是并购本土供应商

75、或工业品直销商来布局 MRO 细分领域业务，将 MRO 产品范围扩大到工业安全领域、试验设备领域、卫生清洁领域等；二是收购二是收购海外公司进行海外业务拓海外公司进行海外业务拓展，如在加拿大通过购买 Acklands 占领市场；在英国收购当地最大的独立MRO分销商Cromwell；在欧洲收购荷兰紧固件及相关分销商Fabory；在日本控股 MonotaRO 等；三是三是收购收购产品目录、物流配送、软件系统产品目录、物流配送、软件系统等领域的专业等领域的专业服务商，服务商，提升公司采购仓储等方面的数字化水平。表表7：固安捷固安捷持续外延并购持续外延并购 年份年份 国家国家 事件事件 影响影响 199

76、0 美国 收购 Allied Safety 进入工业安全用品领域 1992 美国 收购 Lab Safety Supply 进入林业管理设备、地面维护工具、车辆配送件、建材、仓储、木工紧固件领域 1996 加拿大 收购 Acklands Limited 进入加拿大市场 2000 日本 与 Sumitomo（日本）合资成立 MonotaRO 进入日本及亚太市场 2005 中国 成立固安捷（中国）进入中国市场 180050090SKU数量（万个）固安捷各产品品类营收占比安防用品物料搬运设备泵、管道与检测设备清洁维护工具金属加工工具手工具暖通空调电气工具电动工具照明工具精制品液压工具电力传输设备发动

77、机其它公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/39 年份年份 国家国家 事件事件 影响影响 2009 美国 收购 Imperial Supplies 推动汽车行业维护产品和售后汽车零部件布局 2009 美国 收购 Alliance Energy Solutions 进入能源服务市场，主打节能照明设备 2010 美国 收购 Safety Certified 配备线上管理安全计划和合规性解决方案 2011 荷兰 收购 Fabory Group 进入欧洲市场，强化紧固件领域布局 2012 巴西 收购 Anfreixo 进入拉美市场 2012 美国 收购 Tec

78、hni-Tool 进入电子、电信和医疗行业 2013 美国 收购 E&R Industrial Sales 增添金属加工专家团队，扩展在制造领域的服务能力 2013 美国 收购 Safety Solution 强化工业安全用品领域布局，尤其是安全鞋 2014 加拿大 收购 WFS Enterprises 强化工业安全用品布局，加强金属加工服务能力，进入铅工业、电动和手动工具领域 2015 英国 收购 Cromwell Group Holdings 深化欧洲市场布局 资料来源：固安捷官网、开源证券研究所 3.2、模式之争模式之争：米思米米思米与与固安捷固安捷成长路径成长路径差异明显差异明显 米思

79、米和固安捷模式米思米和固安捷模式上上最直观的最直观的区别，区别，体现在两者提供的产品类别及采购服务体现在两者提供的产品类别及采购服务上。上。米思米 FA 业务模式中，客户产品采购主要发生在自动化产线组装完成前；对于固安捷 MRO 模式，产品采购主要发生在自动化产线组装完成后。两者在客户特点上亦有差别，米思米主要应对中小企业的小批量、高频次采购，强调高效交付；固安捷主要面对中大型客户大批量的临时性采购，对交付周期要求较低。表表8：米思米米思米、固安捷两模式固安捷两模式在在采购服务上差异明显采购服务上差异明显 差异差异 米思米模式米思米模式 固安捷模式固安捷模式 模式类型 FA，即用于组装构成自动

80、化产线的工厂零部件 MRO，即工厂或企业对其生产和工作设施、设备进行维护（Maintenance）、维修（Repair），并保证其运行（Operation）所需要的非生产性物资 采购阶段 前期，主要用于组装构成自动化产线 后端，主要用于自动化产线后续维护、维修及运行 采购客户 目前多为中小企业，需要借助一站式平台提升规模效应。FA 采购呈现小批量、高频次、多样化特征，选择米思米一站式平台模式能够汇集生产需求提升规模效应，从而节省采购成本。伴随渗透率提升有望改变大型企业的采购模式 多为中大型企业，采购量大且多样。中大型企业 MRO 采购呈现大批量、多样化特征，而小型企业 MRO 工业品需求量与种

81、类要求相对较小，集中采购不是必须要求 采购模式 计划采购，根据工厂产期推进，一般是明确、有计划、有规律、集中式的 临时采购较多，往往是临时性、不紧急、无规律、分散式的 采购交期 较急，强调高效供应链管理能力，因为要保证工厂产期顺利推进，每一个环节都要及时到位 不强调准时短交期，因为是非生产性物资 资料来源：怡合达招股书、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/39 图图45：固安捷固安捷客户种类繁多客户种类繁多 图图46：固安捷收入主要来自中大型客户固安捷收入主要来自中大型客户 数据来源：固安捷 Factbook、开源证券研究所 数据来源

82、：固安捷年报、开源证券研究所 我我们将米思米和固安捷们将米思米和固安捷成长成长逻辑逻辑上的上的不同总结不同总结为以下三为以下三点点：（1）竞争壁垒上竞争壁垒上，米思米 FA 模式依赖客户粘性、需求匹配与交付能力；固安捷 MRO 模式注重产品目录完善、流量获取、仓储管理和费用管控。相比之下，MRO模式的竞争壁垒更低，对资本投入的依赖性更高。（2）扩张扩张模式模式上上，由于客户需求多样且同质化竞争严重，米思米 FA 模式需要深入市场追踪调研并持续加筑客户壁垒，进而实现市场规模的扩张；固安捷 MRO 模式更易通过兼并购实现规模扩展。（3）市场市场选择选择上，上，米思米 FA 模式的业绩收入主要来源于

83、发展中国家密集、整体处于工业自动化升级转型中前期的亚洲市场；固安捷主要扎根于美国、加拿大等发达国家，市场工业自动化水平较为先进。图图47：米思米的主要收入来源于亚洲米思米的主要收入来源于亚洲 图图48：固安捷扎根固安捷扎根于于北美北美发达国家发达国家 数据来源：米思米年报、开源证券研究所 数据来源：固安捷年报、开源证券研究所 上述上述模式模式差异在两公司业绩成果中亦有所体现差异在两公司业绩成果中亦有所体现：营收营收规模方面，规模方面，固安捷并购扩张效应明显，2021 固安捷实现营收 830.2 亿元，是同财年米思米 185.1 亿元营收的 4.5 倍。但营收 CAGR 方面，2012-2021

84、 年固安捷为 3.93%，同期米思米 CAGR 高达 7.09%。抛除两者的体量差距，米思米高速攀升米思米高速攀升的营收的营收业绩业绩也也在一定程度上在一定程度上反映反映了了亚洲和亚洲和北美北美地区地区在制造业产业升级转型在制造业产业升级转型所处所处阶段阶段的的差异差异：相比相比美国等美国等发达国家发达国家，亚洲地区亚洲地区整体整体上上仍处于产业升级的中前期。仍处于产业升级的中前期。30%15%10%10%10%6%5%14%固安捷各类型客户销售占比生产商政府商业承包商零售/批发卫生保健交通其他78.2%19.8%2.0%固安捷营收构成高层次解决方案（大中型客户）自由组合模式（中小型客户）其他

85、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他欧洲美国亚洲其他地区中国日本0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他地区加拿大日本美国公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/39 图图49：固安捷营收规模是米思米的固安捷营收规模是米思米的 4.5 倍，米思米营收增速更快倍，米思米营收增速更快 数据来源：米思米年报、固安捷年报、开源证券研究所 毛利率方面，毛利率方面，米思米稳中有升，固安捷呈现下降趋势。2021 财年米思米实现毛利率 43.41%，相比 2012 财年提升 3.15%，2021 财年超出固

86、安捷 7.16%。图图50：米思米毛利率略高于固安捷米思米毛利率略高于固安捷 图图51：2020 年后固安捷净利水平显著提升年后固安捷净利水平显著提升 数据来源：米思米年报、固安捷年报、开源证券研究所 数据来源：米思米年报、固安捷年报、开源证券研究所 费用管控方面费用管控方面，相比米思米需要持续投入的重库存模式，固安捷费用能力更加突出。尤其在其 2020 年剔除中国业务后的三年间，固安捷净利水平明显提升，净利率在毛利表现不及米思米的情况下领先后者 1-3 个百分点。3.3、FA 模式模式得到历史验证得到历史验证，数字化建设数字化建设助推助推 MRO 发展发展 从米思米和固安捷的营收分布及业绩结

87、果看从米思米和固安捷的营收分布及业绩结果看，21 世纪以来世纪以来 FA 零部件平台更受零部件平台更受历史历史青睐。青睐。米思米与固安捷分别于 2003 与 2006 年进军中国市场，经过十数年的发展，2021 财年米思米中国地区营收达人民币 37.3 亿元，占公司总营收的 20.4%，2010-2021 年亚洲地区（不含日本）销售额 CAGR 达 17.5%；相比之下固安捷中国地区的营收占比极小，其芝加哥母公司已于 2020 年 9 月剥离中国业务。经过去 20 年检验，FA 模式已经得到市场验证。但随着国内但随着国内信息化、数字化建设的逐渐完善，国内信息化、数字化建设的逐渐完善，国内 MR

88、O产业产业也也开始蓬勃发展，涌现了京东工业品、开始蓬勃发展，涌现了京东工业品、震坤行震坤行等一等一众众 MRO 采购平台。采购平台。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700800900米思米营收（亿元）固安捷营收（亿元）米思米营收增速固安捷营收增速0%10%20%30%40%50%米思米毛利率（%）固安捷毛利率（%）0%2%4%6%8%10%米思米净利率（%）固安捷净利率（%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/39 图图52：米思米模式米思米模式得到市场验证得到市场验证 图图53

89、：固安捷已剥离中国业务固安捷已剥离中国业务 数据来源：米思米年报、开源证券研究所 数据来源：固安捷年报、开源证券研究所 图图54：米思米亚洲地区销售额快速增长米思米亚洲地区销售额快速增长 数据来源：米思米年报、开源证券研究所 珠玉在前，期待珠玉在前，期待国内国内 FA 龙头怡合达龙头怡合达长效增长长效增长。怡合达作为国内 FA 零部件一站式龙头企业，具有得天独厚的本土优势、成本控制优势及公司自身的高效供应链管理优势。在下游新能源和光伏产业链的高度景气下，怡合达有望进一步优化产品结构，提升毛利水平，实现公司业绩的长效提升和市场份额的有序扩张。4、本土本土优势优势叠加叠加高效高效供应链管理供应链管

90、理，后起之秀后起之秀未来未来可期可期 2021 年，米思米中国地区营收人民币 37.3 亿元，同比增长 26.0%，测算市占率不足 3%；怡合达营收 18.0 亿元，同比增长 27.58%，测算市占率约为 1.1%，2018-2021 年 CAGR 为 35.2%。米米思米对思米对怡合达的营收怡合达的营收倍数由倍数由 2018 年年的的 5.4 倍缩小到倍缩小到 2021年的年的不足不足 2.1 倍倍，考虑到米思米中国地区销售额并未剔除模具零件和 VONA 等非 FA业务收入，两者在 FA 零件上的份额差距可能更小。49.8%20.4%13.9%8.9%5.2%1.8%2021财年米思米全球营

91、收分布日本中国亚洲其他地区美国欧洲其他78.6%13.1%4.3%4.0%2021年固安捷全球营收分布美国日本加拿大其他地区-20%-10%0%10%20%30%40%50%020,00040,00060,00080,000100,000120,000米思米亚洲（不含日本）销售额增长率（%）20 年年 CAGRCAGR：17.5%17.5%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/39 图图55：怡合达市占率怡合达市占率提升提升 图图56：米思米对怡合达营收倍数大幅缩小米思米对怡合达营收倍数大幅缩小 数据来源：怡合达年报、米思

92、米年报、开源证券研究所 数据来源：怡合达年报、米思米年报、开源证券研究所 国内 FA 零部件客户以中小企业为主，主要集中在分散且对产品有较高的精细化、多样化要求。因此，想要提高客户粘性，降低生产成本，扩张企业规模就需要：（1）深入调研客户需求并长效追踪，能够第一时间响应市场需求变化；（2）广泛收集客户信息，扩充标准化产品 SKU 品类，提高每批次产品生产的规模效应；（3）优化供应链管理，提高交付能力，建立良好稳定的市场口碑。图图57：国国内内 FA 零部件客户以中小企业为主零部件客户以中小企业为主 图图58：怡合达中小客户贡献营业收入约怡合达中小客户贡献营业收入约 43%数据来源：怡合达年报、

93、开源证券研究所 数据来源：怡合达年报、开源证券研究所 我我们认为，们认为，怡合达作为怡合达作为中国本土的后起之秀，在中国本土的后起之秀，在本土化服务、本土化服务、成本管控、供应成本管控、供应链管理链管理等方面等方面具有杰出具有杰出优势优势，有望有望进一步进一步逼近逼近米思米在中国米思米在中国市场的市场的领先领先地位。地位。4.1、本土优势本土优势明显明显，净利率，净利率后来居上后来居上 4.1.1、深研深研客户需求客户需求，本地化团队本地化团队辐射辐射全国全国 销售销售团队团队规模规模庞大庞大，本地优势助力本地优势助力客户开发客户开发。截至 2021 年末，公司下设 12 个销售工程师团队和1

94、9个销售办事处，销售团队人员达497人，占全体员工比例19.6%。公司发挥本地化优势，通过现场拜访、行业展会、口碑营销等方式进行客户开发和客户追踪，辐射区域由华南、华东地区扩展至全国。客户粘性强，成交客户粘性强，成交客户客户数数量成倍增长。量成倍增长。2021 年公司成交客户数量达 2.8 万家，2018-2021 年 CAGR 达 22.6%；其中有 2 次以上销售记录的客户占比约 73%，销售额贡献超过 99%；下单超过 10 次的客户占比约 26%，销售额贡献约 94%。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2017年2018年2019年2020年2021年怡合达中国市

95、场市占率（%）米思米中国市场市占率（%）01234562018年2019年2020年2021年米思米-怡合达营收倍数米思米-怡合达营收倍数92%7%1%小微客户（年销售额10万元以下）中型客户（年销售额10-100万元）大型客户（年销售额大于100万元）13%30%56%小微客户（年销售额10万元以下）中型客户（年销售额10-100万元）大型客户（年销售额大于100万元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/39 图图59：本地化本地化网络网络辐射辐射全国全国 资料来源：公司官网 图图60：怡合达成交客户量怡合达成交客户量大幅大幅攀升攀升 图图61：怡

96、合达下单怡合达下单 2 次以上客户达次以上客户达 73%数据来源：怡合达年报、开源证券研究所 数据来源：怡合达年报、开源证券研究所 产品中心产品中心研发研发联动联动，SKU 品类高速扩展品类高速扩展。截至 2021 年末，怡合达下设产品中心60 个，产品中心人员数量 416 人，技术人员数量 311 人，分别占员工总数的 16.4%和 12.3%。目前已成功开发涵盖 197 个大类、2,066 个小类、125 万余个 SKU 的 FA工厂自动化零部件产品体系，2018-2021 年 SKU 品类 CAGR 达 30.4%。公司通过非标产品标准化、标准产品系列化、规模化的设计生产体系，实现了 S

97、KU 品类的高速扩展。0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.53.0成交客户数量（万家）增长率20182018年年-20212021年年CAGRCAGR：22.6%22.6%27%26%47%73%其他客户下单10次以上客户下单2-10次客户公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/39 图图62：怡合达销售、产品中心人员占比怡合达销售、产品中心人员占比 36%图图63：公司公司 SKU 品类高速扩展品类高速扩展 数据来源：怡合达年报、开源证券研究所 数据来源：怡合达年报、怡合达招股书、开源证券研究所 4.1.2、搭

98、建搭建电商平台电商平台，线上线上渠道高速增长渠道高速增长 电商平台发展迅猛电商平台发展迅猛，营收占比，营收占比持续持续提升提升。公司发挥本土优势，设立线上 FA 工厂自动化一站式采购平台（），提供产品选型、询价、交期等信息，支持客户获取批量报价，同时完成订单生成、款项支付等功能，降低了客户向多个供应商进行询价和交付验收的成本。2021年，公司线上营业收入年，公司线上营业收入 5.08亿元，亿元，同比增长同比增长164.1%，占公司总营收比例达占公司总营收比例达 28.2%。图图64：公司公司线上渠道高速增长线上渠道高速增长 图图65：2021 年线上营收占比达年线上营收占比达 28.2%数据来

99、源：怡合达招股书、怡合达年报、开源证券研究所 数据来源：怡合达招股书、怡合达年报、开源证券研究所 有效积累客户资源有效积累客户资源，注册用户，注册用户数、数、客单价客单价显著显著提高提高。截至 2020 年末，公司累计注册用户数 63866 个，3 年 CAGR 达 62.5%；2018-2019 年均新增用户数 18217 个，年均交易次数由 2018 年的 6.6 次提升至 2021 年的 10 次。电子商务平台的设立，有效帮助了怡合达积累客户资源，提升小微型订单服务效率，充分满足了市场广阔的长尾需求。此外，公司电商客单价、笔单价公司电商客单价、笔单价亦有亦有迅猛提升迅猛提升，分别，分别由

100、由 2018 年的年的 6453 元元和和 917 元元增长增长至至 2020 年的年的 1.38 万万元和元和 1377 元，元，侧面证明了侧面证明了电商平台电商平台对客户粘性的对客户粘性的有力有力提升提升。12.3%19.6%16.4%生产人员技术人员销售人员产品中心人员供应链人员其他49.6368.6590.05110+020406080100120SKU数量（万个）20182018年年-20212021年年CAGRCAGR：30.4%30.4%102.3%109.8%164.1%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%

101、020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000线上营收（万元）线下营收（万元）线上渠道增长率（%）7.3%12.0%15.9%28.2%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0线上营收占比线下营收占比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/39 图图66：公司注册用户数快速上涨公司注册用户数快速上涨 图图67：公司公司电商平台客单价、笔单价电商平台客单价、笔单价显著提高显著提高 数据来源：怡合达招股书、开源证券研究所 数据来源：怡合达招股书、

102、开源证券研究所 4.1.3、交付交付能力能力大幅上升大幅上升，账款回收账款回收周期较短周期较短 存货周转天数存货周转天数减半减半，应收账款周转，应收账款周转能力较强能力较强。怡合达存货周转天数从 2017 年的231.6 天下降到 2021 年的 104.8 天，交付能力大幅提升。应收账款天数总体低于米思米，账款回收上具有优势。随着公司东莞华南制造中心、苏州制造自动化零部件制造项目的陆续投产，其在华南、华东地区的运输效率将进一步加强；相较过去客户订单全部从东莞发出，公司运输时间将有效降低。图图68：公司公司存货周转天数减半，应收账款周转能力存货周转天数减半，应收账款周转能力较强较强 数据来源：

103、Wind、开源证券研究所 4.1.4、降本能力突出降本能力突出，净利净利率率遥遥领先遥遥领先 毛利率毛利率持平，持平，怡合达怡合达降本能力卓越降本能力卓越。2021 年，怡合达毛利率约为 41.6%，低于米思米 1.8 个百分点；2018 年-2021 年两者毛利率皆在 43%上下浮动并相对持平。在业务规模效应不及米思米的情况下，怡合达的成本控制能力更加卓越。024681012010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018年2019年2020年累计注册用户数年新增注册用户数年均交易次数（右轴）02004006008001,0001,2001,40

104、01,60002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002018年2019年2020年电商平台客单价（元）电商平台笔单价（元）0500怡合达存货周转天数米思米存货周转天数怡合达应收账款周转天数米思米应收账款周转天数公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/39 图图69：公司毛利率与米思米持平，净利率遥遥领先公司毛利率与米思米持平，净利率遥遥领先 数据来源：米思米年报、Wind、开源证券研究所 注：米思米（中国）为财年数据 费用管控突出，净利率遥遥领先。费用管控突出，净利率遥遥领先。202

105、1 年，公司实现净利率 22.2%，是同财年米思米 5.5%净利率的 4 倍。在两者毛利率相对持平的情况下，怡合达的费用管控能力更加突出。部分原因系米思米运输包装费率远超怡合达。未来，随着产能释放和FB 非标业务持续发展，公司盈利能力有望进一步提升。图图70：米思米米思米运输包装费率较高运输包装费率较高 图图71：怡合达怡合达研发投入较大研发投入较大 数据来源：米思米年报、开源证券研究所 数据来源：怡合达年报、怡合达招股书、开源证券研究所 4.2、深挖护城河，高效深挖护城河，高效供应链管理供应链管理着眼长期发展着眼长期发展 FA 自动化零部件下游行业广泛，设备要求多样，对产品有较高的精细化、多

106、样化需求。管理如此庞大驳杂的 SKU 群体，需要企业具备高效精确的分拣统筹和供应链管理能力。自动化分拣提升出货效率自动化分拣提升出货效率。2021 年，怡合达建成了建筑面积 1.6 万平方米密集式自动化立体库，能够实现高密度动态存储、智能物料配送及全自动拣选。立体仓投入使用后存储效率和出货效率大大提升，2021 年订单处理量约为 76 万单，同比增长38.1%；出货总项次约 330 万项次，较 2020 年的 232 万件增幅达 42%。在东莞华南中心项目、苏州自动化零部件制造项目和东莞企业信息化管理升级完成后，公司将获得出货总量超过 480 万项次的 SKU 仓储能力。随着公司体量的逐渐加大

107、和随着公司体量的逐渐加大和 SKU品类及行业覆盖的加速拓展，自动化分拣系统带来效率优势将愈加明显。品类及行业覆盖的加速拓展，自动化分拣系统带来效率优势将愈加明显。42.7%42.8%43.9%41.6%42.8%42.8%42.6%43.4%15.6%19.0%22.4%22.2%8.2%7.3%5.3%5.5%0%10%20%30%40%50%2018年2019年2020年2021年怡合达毛利率米思米毛利率怡合达净利率米思米净利率10.4%9.6%9.4%9.9%11.0%11.4%3.4%3.7%3.8%4.3%4.5%4.3%0.6%0.7%0.6%0.5%0.5%0.3%0%5%10%

108、15%20%25%30%35%40%其他研发费用运输包装费业务委托费员工薪酬、奖金、退休补助等11.5%10.9%9.1%8.5%1.9%1.9%1.8%3.8%4.4%4.1%3.7%0%5%10%15%20%25%其他研发费用业务招待费运输和包装费用职工薪酬公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/39 图图72：公司年订单处理量不断加大公司年订单处理量不断加大 数据来源：怡合达招股书、怡合达年报、开源证券研究所 信息化系统优化库存管信息化系统优化库存管理。理。公司以 ERP 系统为基础，协同 SCM 供应链管理系统、MES 生产执行系统、WMS 智能

109、仓储系统、BI 数据分析系统实现订单生产、采购到交付的全环节信息化管理，强化供应链管理的效率与稳定性。表表9：公司建立完备的信息化系统以有效保障产品交期公司建立完备的信息化系统以有效保障产品交期 系统名称系统名称 所属环节所属环节 系统功能及模块系统功能及模块 SCM 供应链管理系统 采购 订单管理、交期管理、送货管理、对账管理等 MES 生产执行系统 生产 机床数据采集系统、智能排产系统、电子看板系统、车间工序条码管理 WMS 智能仓储系统 仓储 物料条码管理、分区管理、货位管理、分拣亮灯系统，快递合包、电子面单打印、快递对账等功能管理 BI 数据分析系统 销售 销售订单、销售发货、客户订单

110、、交期、客诉等分析管理 资料来源：怡合达招股书、开源证券研究所 数字化建设数字化建设建立建立产品产品核心核心数数据据库库。自动化零部件种类繁多，设计选型缺乏统一标准，自动化设备工程师设计选型耗时较长。公司与德国卡第那思公司（CADENAS）及其国内授权商合作，利用零部件数据管理软件，开发产品电子目录和多种不同格式的 3D-CAD 模型，对产品信息独立编码并建立数字化产品数据库，对产品进行标准化设定，从而大大提升工程师设计选型效率，形成较强的产品信息壁垒。29.0 39.4 55.0 76.0 33%34%35%36%37%38%39%40%41%007080年订单处理量（

111、万项次）增长率（%）20年年CAGRCAGR：37.8%37.8%公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/39 图图73：公司产品数公司产品数据据库支持工程师设计选型库支持工程师设计选型 资料来源：怡合达官网 4.3、规模效应增强，规模效应增强，FB 非标业务加速非标业务加速份额份额扩张扩张 项目项目投产投产出货量出货量飞跃增长飞跃增长，规模效应规模效应显著显著增强。增强。截至 2021 年年末，公司募投项目东莞怡合达智能制造供应链华南中心、苏州怡合达自动化科技有限公司自动化零部件制造项目已分别达到房屋建筑物可使用状态，硬件

112、设备在陆续投入中。两项目顺利达产后，公司将新增仓位 35 万余个，可存储 SKU 55 万余个，可支持年出货总量超过 480 万项次，是 2021 年出货量的 1.45 倍，对公司规模效应大幅增强。图图74：公司募投项目公司募投项目达产后出货量大幅提升达产后出货量大幅提升 数据来源：怡合达招股书、怡合达年报、开源证券研究所 发展非标新业务，发展非标新业务，提提高高设备设备 BOM 金额占比金额占比。除 FA 标准化零部件业务外，公司同时积极扩展 FB 非标定制业务，针对 FA 领域客户的刚性定制需求，打造交付及时、品质稳定、成本较低的非标零部件一站式供应平台。目前怡合达的 FA 标准化产品在单

113、台设备 BOM 表中的金额占比约为 6%，持续推进非标零件标准化业务后，有望将BOM 表金额占比提升至 12%-15%，从而推动公司市场份额的加速扩张。建立建立 FB 业务标准化制程，业务标准化制程，提升公司提升公司盈利水平盈利水平。传统非标定制业务囿于个别人工114.0163.7231.633048039%40%41%42%43%44%45%46%005006002018年2019年2020年2021年募投项目达产后年出货量（万单）增长率（%）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/39 报价和相对低效的生产模式，难以进行大规模突

114、破。怡合达结合其数字化、信息化优势，以建立自动报价体系、合理的编程模式、统一制造流程为目标进行 FB 业务标准化开发，目前已经实现了半自动化的图纸加工报价，采用了部分宏编程策略，力求形成标准的制造非标零件制造单元。预计 2022 年年底 FB 自制将达到 45%左右的产能水平，公司盈利水平将获进一步提升。图图75：怡合达怡合达 FB 定制定制支持支持计算选型计算选型 图图76：怡合达怡合达 FB 定制定制支持支持自动计算自动计算 资料来源：怡合达官网、开源证券研究所 资料来源：怡合达官网、开源证券研究所 4.4、对标米思米对标米思米，公司成长空间公司成长空间广阔广阔 作为后来者，相比米思米，怡

115、合达仍有广阔的成长空间。表表10：作为后来者，怡合达仍有广阔的成长空间作为后来者，怡合达仍有广阔的成长空间 指标指标 米思米米思米 怡合达怡合达 产品品类 经销商品品类数量超过 3000 万种 已开发涵盖 197 个大类、2066 个小类、125 余万个 SKU 客户数量 总客户数 30.14 万家（日本以外地区 18.51 万家）累计成交客户数超过 4 万家 交付周期 日本国内标准交货日期为 2 天，交期遵守率 99.96%90%标准件可实现 3 天内发货 海外布局 2010 年以来在东南亚地区广泛建厂-作品著作权 米思米（中国）公开披露共 27 项 公开披露 9 项 专利权 米思米（中国）

116、公开披露 36 项，（实用新型专利 22 项，外观设计专利 14 项）公开披露 239 项，（实用新型专利 217 项，外观设计专利 22 项）资料来源：怡合达招股书、米思米年报、开源证券研究所 产品类别产品类别上上，怡合达怡合达产品结构有待进一步完善。产品结构有待进一步完善。目前米思米经销商品品类超过3000 万种（含第三方生产商），涵盖 FA 零部件、模具零件及 VONA 工业品等产品类别；怡合达当前 FA 零部件 SKU 超 125 万个，在 FA 标准零件，机械零件/螺钉、螺栓、垫圈、螺母，以及接线零件/控制零件、PC 零件几大类产品方面已经能够实现对米思米产品的全面覆盖。对标米思米，

117、怡合达产品族群中缺少模具零件和 VONA 工业品等类别，有望通过不断拓宽产品品类，优化产品结构，获得毛利率和公司规模的进一步提升。表表11：怡合达产品结构有待进一步完善怡合达产品结构有待进一步完善 产品类别产品类别 主要产品主要产品 怡合达有无同类产品怡合达有无同类产品 FA 事业 FA 工厂自动化标准零件 轴类、同步带轮、直线轴承、平板运输带、固定环、定位销、齿轮、连轴器 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/39 模具零件事业 定位、测量设备（OST 事业）自动滑台单元、驱动器、光学测量仪、光学元件组装检查装置 VONA 事业 冲压模具、塑料模具用

118、标准零部件 凸模、凹模、推杆、浇口套 机械零件/螺钉、螺栓、垫圈、螺母 传感器、接头、螺钉、螺栓、螺帽、脚轮 接线零件/控制零件、PC 零件 连接器、按钮开关、变压器、电缆 切削刀具/生产加工用品 立铳刀、六角扳手、铳床部件、游标卡尺 物流仓储用品/安全防护、环境卫生、办公用品 手推车、劳防手套、零件清洁剂、研发用品 资料来源：怡合达招股书、开源证券研究所 客户数量上，客户数量上，怡合达怡合达具有具有提升空间。提升空间。怡合达累计成交客户数突破 4 万家，分布以国内华南、华东地区为主；其中其中华南地区的主要下游行业为华南地区的主要下游行业为 3C 和锂电，华东地区和锂电，华东地区光伏和汽车占比

119、较多光伏和汽车占比较多。截至 2021 财年末，米思米全球客户数 33.8 万家，日本以外地区客户 18.5 万家，按销售额计算约有 35%来自中国，两者在客户数量上仍有一定差距。交付周期上交付周期上，怡合达怡合达仍需仍需快步快步追赶追赶。米思米在日本本土的交付日期为 2 天，怡合达目前能够实现 90%标准件 3 天内发货，但相比米思米高效的交付能力，仍需快步追赶。全球化布局全球化布局上上，怡合达存在较大差距。怡合达存在较大差距。米思米业务遍及亚洲、北美与欧洲市场，在全球范围内共设有 62 个销售办事处、178 个配送中心与 22 个生产基地。2010 以来，米思米在东南亚地区广泛建厂，涉及国

120、家包括越南、印度、印度尼西亚、新加坡等。怡合达目前没有明确的全球产业链布局倾向。两者在全球化布局上的差异亦体现了其规模和成长阶段上的差距。表表12：米思米米思米进行进行海外扩张海外扩张 国家和地区国家和地区 年份年份 海外扩张海外扩张 国家和地区国家和地区 年份年份 海外扩张海外扩张 越南 1995 1 号工厂 韩国 2006 物流中心 2005 2 号工厂 2007 生产基地 2011 3 号工厂 新加坡 2010 物流中心 2015 4 号工厂 泰国 2005 物流中心 印度 2009 物流中心 2005 生产基地 2011 生产基地 印度尼西亚 2013 物流中心 中国大陆 2002 上

121、海生产基地 欧洲 2006 物流中心 2003 上海物流中心 2007 生产基地 2005 广州物流中心 美洲 1998 生产基地 2005 广州生产基地 2004 物流中心 2013 南通生产基地 2005 扩张生产基地 中国台湾 2006 物流中心 2011 美国物流中心 资料来源：米思米官网、开源证券研究所 5、盈利盈利预测预测及投资及投资建议建议 5.1、关键假设与财务关键假设与财务预测预测 假设公司未来 3 年产品结构无明显变化，我们的测算如下：公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/39（1）自动化设备零部件：自动化设备零部件：国内自动化市场

122、蓬勃发展，下游新能源、光伏、物流等行业高度景气；原材料方面由于 2021 年铝价上涨，预计短期内走势平稳或小幅回调；公司未来募投项目达产将增强规模效应；2022 年上半年受疫情影响增速放缓，但行业复苏后或迎来反弹；海外供应受阻情况下存在替代机会。结合公司近年业绩表现，假设 2022-2024 年自动化设备零部件营收增速分别为 40%、49%、46%，预计2022-2024 自动化设备零部件毛利率分别为 42.62%、43.61%、43.33%。（2）工业自动化设备：工业自动化设备：包括小零件全自动攻丝机、零件外观检测机、零件计数包装机、自动化焊接机、全自动组装机等系列产品。工业自动化设备占公司

123、主营业务比例较小，且历年增速正负区间变动幅度大，因此 2022-2024 年给予其年均 15%的增长；测算毛利为 46.25%、44.90%、44.88%。（3）其他业务：其他业务：主要为自动化设备改造与废料销售收入，占公司主营业务比例较小，与公司规模正相关。假设 2022-2024 年其他业务增速与工业自动化设备相同，毛利率取过去三年均值且维持稳定。表表13：核心业务拆分及核心业务拆分及预测预测 人民币人民币百万元百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,209.68 1,802.82 2,514.47 3,731.74 5,432.80 增长率 58.9

124、6%49.03%39.47%48.41%45.58%毛利率 43.85%41.57%42.67%43.62%43.35%自动化设备零部件自动化设备零部件 营业收入 1147.32 1764.91 2,470.87 3,681.60 5,375.14 增长率 60.00%53.83%40.00%49.00%46.00%毛利率 43.80%41.49%42.62%43.61%43.33%工业自动化设备工业自动化设备 营业收入 61.81 35.57 40.91 47.05 54.10 增长率 41.77%-42.46%15.00%15.00%15.00%毛利率 44.94%43.50%46.25%

125、44.90%44.88%其他业务其他业务 营业收入 0.55 2.34 2.69 3.09 3.55 增长率 61.79%327.31%15.00%15.00%15.00%毛利率 30.73%30.80%30.00%30.00%30.00%数据来源：怡合达年报、开源证券研究所 5.2、估值水平与投资估值水平与投资建议建议 目前，怡合达在 A 股市场缺乏细分领域同类可比公司。考虑到 FA 零部件市场具备长期成长空间，我们选取自动化行业大类中同样具有成长性的细分龙头汇川技术、埃斯顿与华锐精密作为可比公司。其中汇川技术为我国工控自动化核心部件龙头；埃斯顿为国产工业机器人龙头，华锐精密为国产数控刀具领

126、军企业。我们预计，公司 2022-2024 年营业收入分别为 25.14/37.32/54.33 亿元，归母净利润分别为 5.54/8.60/12.31 亿元；EPS 分别为 1.15/1.79/2.56 元，当前股价对应市盈率分别为 58.27/37.52/26.21 倍。核心上市公司 2022-2024 年平均 PE 分别为53.10/37.08/27.29 倍，公司估值水平与行业平均基本持平。公司本地化线上线下协同发展；客户粘性强，客户数量和 SKU 品类高速扩展；公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 36/39 降本能力卓越；具有高效供应链管理能力巩

127、固长期优势；募投项目达产后规模效应将进一步增强。首次覆盖给予“买入”评级。表表14：怡合达：可比公司怡合达：可比公司 2022-2024 年行业平均估值分别为年行业平均估值分别为 53.10/37.08/27.29 公司代码公司代码 公司名称公司名称 2021 年年营收营收 市值市值 收盘价收盘价 EPS PE 亿元亿元 20220714 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 301029.SZ 怡合达怡合达*18.0 322.7 67.2 0.97 1.15 1.79 2.56 78.38 58.27 37.52 26.21 3001

128、24.SZ 汇川技术 179.4 1682.5 63.8 1.36 1.57 2.03 2.59 50.59 40.54 31.4 24.65 002747.SZ 埃斯顿 30.2 209.4 24.1 0.14 0.27 0.39 0.54 184.72 85.59 59.16 42.9 688059.SH 华锐精密 9.9 61.2 139.0 3.69 4.97 6.87 9.03 43.02 27.99 20.25 15.4 行业平均（不包括怡合达）89.18 53.10 37.08 27.29 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：表中怡合达、埃斯顿盈利预测来源为开源证券研究所，其

129、余各公司盈利预测来源为 Wind 一致预测，最新收盘日 2022 年 7 月 14 日 6、风险提示风险提示 客户拓展不及预期客户拓展不及预期 疫情后需求反弹不及预期疫情后需求反弹不及预期 疫情反复疫情反复及及供应链风险供应链风险 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 37/39 附：财务附：财务预测预测摘要摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1205 2064 2420 3304 437

130、8 营业收入营业收入 1210 1803 2514 3732 5433 现金 581 744 905 1062 1545 营业成本 679 1053 1441 2104 3078 应收票据及应收账款 286 479 588 995 1310 营业税金及附加 7 10 14 21 31 其他应收款 2 0 3 2 5 营业费用 88 88 157 223 320 预付账款 8 6 13 15 26 管理费用 79 118 173 250 366 存货 236 393 468 788 1049 研发费用 50 66 99 145 210 其他流动资产 92 443 443 443 443 财务费用

131、-3-7 5 11 25 非流动资产非流动资产 461 711 830 1083 1481 资产减值损失-2-3-4-6-9 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 6 6 6 6 6 固定资产 60 647 715 877 1141 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 34 33 38 44 47 投资净收益 5 1 4 3 3 其他非流动资产 367 31 77 162 293 资产处置收益-0 0 0 0 0 资产总计资产总计 1666 2775 3250 4387 5859 营业利润营业利润 312 464 639 993 1422 流动负债流动负债 302 506 547

132、 896 1221 营业外收入 2 0 1 1 1 短期借款 0 0 0 37 154 营业外支出 1 0 1 1 1 应付票据及应付账款 192 359 395 705 904 利润总额利润总额 313 464 639 994 1422 其他流动负债 110 147 152 154 162 所得税 42 63 86 134 191 非流动负债非流动负债 6 7 7 7 7 净利润净利润 271 401 554 860 1231 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 6 7 7 7 7 归母净利润归母净利润 271 401 554 860 1231 负

133、债合计负债合计 308 512 553 903 1227 EBITDA 308 460 658 1018 1458 少数股东权益 0 0 0 0 0 EPS(元)0.57 0.83 1.15 1.79 2.56 股本 360 400 480 480 480 资本公积 454 918 838 838 838 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 544 944 1415 2125 3125 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1358 2263 2696 3484 4631 营业收入(%)59.0 49.0 39.5

134、48.4 45.6 负债和股东权益 1666 2775 3250 4387 5859 营业利润(%)87.3 48.5 37.9 55.4 43.2 归属于母公司净利润(%)88.0 47.6 38.2 55.3 43.1 获利能力获利能力 毛利率(%)43.9 41.6 42.7 43.6 43.3 净利率(%)22.4 22.2 22.0 23.0 22.7 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)20.0 17.7 20.5 24.7 26.6 经营活动现金流经营活动现金流 247 233 445 505 939 ROI

135、C(%)18.8 16.8 19.7 23.7 25.1 净利润 271 401 554 860 1231 偿债能力偿债能力 折旧摊销 13 19 43 53 69 资产负债率(%)18.5 18.5 17.0 20.6 21.0 财务费用-3-7 5 11 25 净负债比率(%)-42.4-32.6-33.3-29.2-29.9 投资损失-5-1-4-3-3 流动比率 4.0 4.1 4.4 3.7 3.6 营运资金变动-42-202-153-416-382 速动比率 2.9 3.1 3.4 2.7 2.6 其他经营现金流 13 24-0-0-0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金

136、流-270-573-159-303-463 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 1.0 1.1 资本支出 275 224 119 253 398 应收账款周转率 5.0 4.7 4.7 4.7 4.7 长期投资 0 0 0 0 0 应付账款周转率 4.3 3.8 3.8 3.8 3.8 其他投资现金流 5-348-39-50-66 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-30 502-125-83-109 每股收益(最新摊薄)0.57 0.83 1.15 1.79 2.56 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.51 0.49 0.93 1.05 1.96

137、 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)2.83 4.71 5.62 7.26 9.65 普通股增加 0 40 80 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 0 464-80 0 0 P/E 118.9 80.5 58.3 37.5 26.2 其他筹资现金流-30-2-125-83-109 P/B 23.8 14.3 12.0 9.3 7.0 现金净增加额现金净增加额-55 163 161 119 367 EV/EBITDA 102.8 67.7 47.1 30.3 20.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

138、 38/39 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行

139、商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持underperform 预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评

140、级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡underperform 预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个

141、人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 39/39 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个

142、人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑

143、到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地

144、址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的

145、任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座16层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：