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1、行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 电子 2023 年 06 月 21 日 碳化硅:国内衬底厂商加速布局 看好化合物半导体系列报告之二 相关研究 AMD旗舰AI处理器MI300系列发布,持续关注 Apple Vision Pro产业链核心标的-20230617 电子行业周报 2023年 6 月 17 日 Apple Vision Pro 开启空间计算时代,三安光电与 ST 合资成立 SiC 器件公司-20230610 电子行业周报 2023 年 6月 10 日 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 袁航 A0230521100002 李天奇 A0230522080001
2、联系人 杨海晏(8621)23297818 本期投资提示:碳化硅具有耐高温、高压等优势,渗透率提升空间大。随着应用场景提出更高的要求,以碳化硅、氮化镓等为代表的第三代半导体材料发展迅速。与第一代半导体材料硅相比,碳化硅具备更高的击穿电场强度、饱和电子漂移速率、热导性和热稳定性,更适合在高压、高频、高功率等领域中应用,并且能实现器件小型化、轻量化。根据罗姆官网数据,相同规格下 SiC 器件体积约为硅基器件的 1/10。纵观产业链,衬底占碳化硅器件制造成本 47%(中商产业研究院数据)。碳化硅产业链依次分为:衬底、外延、器件和终端应用。1)在制造衬底的多个工序中晶体生长是核心难点,国内衬底良率偏低
3、。由于 SiC 晶棒生长速度慢,晶体生长对各种参数要求高、工艺复杂,同时采用主流 PVT 法导致生长过程不可见,国内衬底良率偏低。2)我们判断长晶难点在于工艺而非设备本身。天科合达、同光烁科等自研长晶设备,天岳先进虽外购但热场设计、控制软件以及组装调试工作均自行完成并拥有碳化硅单晶制备技术专利。根据晶升股份招股说明书,预计北方华创占国内碳化硅厂商采购份额 50%以上,晶升股份市占率约为 27.47%-29.01%,二者占国内长晶炉超 77%。3)外延处产业链中间环节,设备交付周期长。外延设备被行业四大龙头垄断,主流 SiC 高温外延设备交付周期拉长。衬底市场竞争格局集中,国产衬底厂商进展超预期
4、。1)2020 年全球导电型碳化硅衬底市场中 CR3 约 89%,竞争格局集中。国外企业多以 IDM 模式布局全产业链,而国内企业倾向专注单个环节制造。2)国产衬底进展超预期。2023 年 4 月,天岳先进在 2022 年年报披露与博世集团签署长期协议;5 月,英飞凌宣布与天科合达和天岳先进 2 家 SiC 衬底厂商签订长期协议,并预计 2 家供应量均将占到英飞凌长期需求量的两位数份额。国产 SiC 衬底龙头获国际器件大厂认可,我们判断国内衬底良率和性能提升超预期。投资分析意见:建议关注国产衬底厂商布局进展,关注衬底高壁垒环节的天岳先进、天科合达(未上市)、东尼电子等,以及国内最早具备 SiC
5、 全产业链一体化布局的三安光电。风险提示:碳化硅渗透率提升不及预期;国产厂商产能及良率提升不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 建议关注国产衬底厂商布局进展,关注衬底高壁垒环节的天岳先进、天科合达(未上市)、东尼电子等,以及国内最早具备 SiC 全产业链一体化布局的三安光电。原因及逻辑 碳化硅具有耐高温、高压等优势,渗透率提升空间大。碳化硅材料具备更高的击穿电场强度、饱和电子漂移速率、热导性和热稳定性,更适合在高压、高频、高功率等领域中应用,并且能实现
6、器件小型化、轻量化。衬底占据碳化硅器件制造成本 47%(中商产业研究院数据)。1)在制造衬底的多个工序中晶体生长是核心难点,国内衬底良率偏低。由于 SiC 晶棒生长速度慢,晶体生长对各种参数要求高、工艺复杂,同时采用主流 PVT 法导致生长过程不可见,国内衬底良率偏低。2)我们判断长晶难点在于工艺而非设备本身。天科合达、同光烁科等自研长晶设备,天岳先进虽外购但热场设计、控制软件以及组装调试工作均由公司自行完成并且拥有碳化硅单晶制备技术专利。3)外延处产业链中间环节,设备交付周期长。外延设备被行业四大龙头垄断,主流 SiC 高温外延设备交付周期拉长。衬底市场竞争格局集中,国产衬底厂商进展超预期。
7、2020 年全球导电型碳化硅衬底市场中 CR3 约 89%,国外企业多以 IDM 模式布局全产业链,而国内企业倾向专注单个环节制造。国内衬底厂商积极扩产,多家陆续和国际大厂签订长期协议,国内衬底良率和性能提升超预期。有别于大众的认识 特斯拉宣布减少碳化硅用量使得市场担忧碳化硅渗透率提升进度,但我们认为碳化硅衬底市场需求有望快速增长。1)特斯拉仍将继续采用碳化硅技术路线,我们判断可能在电动汽车主逆变器采用 SiC+IGBT 的混合封装方案,从中长期看有利于碳化硅加速渗透(从中高端向低端下探)。2)2022-2025 年,全球导电型碳化硅衬底 CAGR 达 34%。根据中商产业研究院数据数据,20
8、22 年全球导电型碳化硅衬底和半绝缘型碳化硅衬底市场规模分别为 5.12 和 2.42 亿美元,预计到 2023 年市场规模将分别达到 6.84 和 2.81亿美元。我们认为国产衬底厂商进展超预期。2023 年 4 月,天岳先进 2022 年年报披露与博世集团签署长期协议;5 月,英飞凌宣布与天科合达和天岳先进 2 家 SiC 衬底厂商签订长期协议,并预计 2 家供应量均将占到英飞凌长期需求量的两位数份额。国产 SiC衬底龙头获国际器件大厂认可,我们判断国内衬底良率和性能提升超预期。4UdUqUpXyXnXhUrNnQaQaO9PmOoOsQnOiNrRoQlOpNnRaQtRtQMYmMuN
9、NZtQtQ 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.碳化硅具有耐高温、高压等优势,渗透率提升空间大.6 2纵观产业链,衬底与外延占据 70%的成本.8 2.1 衬底:晶体生长是核心难点,PVT 为主流方法.8 2.2 外延:处产业链中间环节,设备交付周期长.10 3.竞争格局集中,国内衬底厂商奋起直追.13 3.1 碳化硅衬底市场规模快速增长,导电型 CR3 约 89%.13 3.2 国内衬底厂商加速布局.15 4.相关公司.17 4.1 天岳先进:半绝缘型碳化硅衬底龙头,产能逐步向导电型切换.17 4.2 天科合达:2020
10、年导电型衬底全球市占率达 4%.18 4.3 东尼电子:1Q23 碳化硅业务收入达 2563 万元.20 4.4 三安光电:具备 SiC 全产业链一体化布局.21 5风险提示.22 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:第三代半导体材料特点与性能优势.7 图 2:相同规格下 SiC 器件体积约为硅基器件的 1/10.7 图 3:2020 年碳化硅产业链制造成本占比(%).8 图 4:碳化硅衬底分类.8 图 5:碳化硅衬底制作工艺流程.9 图 6:物理气相传输法生长碳化硅晶体.9 图 7:碳化硅外延工艺图.11
11、 图 8:2020 年全球碳化硅外延片市占率(%).11 图 9:碳化硅外研设备比较.12 图 10:全球碳化硅衬底市场规模(亿美元).14 图 11:2020 年全球碳化硅衬底市占率(%).14 图 12:2020 年全球导电型碳化硅衬底市占率(%).14 图 13:2020 年全球半绝缘型碳化硅衬底市占率(%).14 图 14:天岳先进营业收入及同比(百万元,%).17 图 15:天岳先进归母净利润(百万元).17 图 16:天岳先进研发支出及费用率(百万元,%).18 图 17:天岳先进毛利率与净利率情况(%).18 图 18:天科合达营业收入情况(百万元,%).19 图 19:天科合达
12、净利润情况(百万元,%).19 图 20:天科合达地区营业收入情况(%).19 图 21:天科合达产品销售情况(%).19 图 22:天科合达研发支出及费用率(百万元,%).19 图 23:天科合达毛利率与净利率情况(%).19 表 1:第三代半导体材料禁带宽度大,耐高温、高频高功率,拥有高热导率和高击穿电场强度.6 表 2:碳化硅衬底厂商长晶炉设备供应模式.9 表 3:国内碳化硅长晶炉主流设备厂商.10 表 4:国内碳化硅单晶炉设备供应商梯队情况.10 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 5:国内碳化硅外延厂商产能规划.12
13、 表 6:国内外碳化硅企业发展模式差异.13 表 7:海外碳化硅主要衬底厂商产能规划.15 表 8:国内碳化硅主要衬底厂商产能规划.16 表 9:天岳先进碳化硅布局.18 表 10:天科合达碳化硅布局.20 表 11:东尼电子碳化硅衬底项目 2023 年交付计划.20 表 12:东尼电子碳化硅布局.20 表 13:电子行业重点公司估值表.22 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.碳化硅具有耐高温、高压等优势,渗透率提升空间大 近年来,第三代半导体发展迅速。由于第一代及第二代半导体材料自身的物理性能局限,越来越无法满足新型领域如
14、新能源汽车、智能电网、5G 通信等。根据 Yole(悠乐咨询 全球碳化硅市场 2022 年度报告)数据,2022 年全球第三代半导体材料碳化硅(SiC)渗透率为 3%。1)第一代半导体材料以硅(Si)、锗(Ge)为代表,广泛应用于低压、低频、低功率的晶体管和探测器中,90%以上的半导体产品是用硅基材料制作的;2)第二代半导体材料以砷化镓(GaAs)、磷化铟(InP)为代表,相对硅基器件具有高频、高速的光电性能,广泛应用于光电子和微电子领域;3)第三代半导体材料以碳化硅(SiC)、氮化镓(GaN)、氧化锌(ZnO)、氮化铝(AlN)、金刚石(C)为代表。因具有大禁带宽度、高电导率、高热导率、高抗
15、辐射能力等优点,更适合在高压、高频、高功率、高温以及高可靠性领域中应用,例如射频通信、雷达、电源管理、汽车电子、电力电子等。表 1:第三代半导体材料禁带宽度大,耐高温、高频高功率,拥有高热导率和高击穿电场强度 指标参数 第一代半导体 第二代半导体 第三代半导体 参数意义(越高)硅 砷化镓 碳化硅 氮化镓 禁带宽度(eV)1.1 1.4 3.2 3.4 更高的应用电压,更低的导通电阻 击穿电场强度(105V/cm)4 5 40 60 饱和电子漂移速率(107cm/s)1 2 2.5 2.5 更大的电流 热导率(W/cmK)1.5 0.5 3.5 1.3 更好的散热 特点 用于低压、低频、低功率晶
16、体管与光电探测器等;在光电子器件和高频高功率器件的应用有局限 相较第一代工作器件频率更高、更抗高压、更高速的光学性能;但有毒,会污染环境 用于高压、高频率、耐高温器件;有低能量损耗、耐腐蚀、抗辐射、禁带宽度大、可实现系统小型化特点 资料来源:第三代半导体技术与应用,申万宏源研究 注:上表第三代半导体列示的是主流碳化硅晶型 4H-SiC 参数(具有更高的载流子迁移率、更低的参杂电离能和载流子浓度)与第一代半导体材料 Si 相比,碳化硅具备更高的击穿电场强度、饱和电子漂移速率、热导性和热稳定性。根据艾瑞咨询数据:1)宽禁带:高稳定性+高击穿电场强度。碳化硅的禁带宽度是硅的 3 倍,使得其具有更好的
17、稳定性,宽禁带同时也有助于提高击穿电场强度,使其具有更好的耐热性和耐高压性、高频性。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 2)热导率:散热性能好。SiC 热导率是 Si的 2-3 倍,热阻更低,更耐高温(工作结温更高可达 200以上,极限工作结可达 600,而 Si的工作极限温度为 150),产生的热量更容易传输到散热器和环境中。3)高饱和电子漂移速率:能量损耗更低。碳化硅的饱和电子漂移速率为硅的 2-3 倍,导通电阻更低,能够大幅度降低导通损耗,同时有更高的切换频率。在 1kV 电压等级下,SiC 基单极性器件的导通电阻是 Si基
18、器件的 1/60。图 1:第三代半导体材料特点与性能优势 资料来源:艾瑞咨询中国半导体 IC 产业研究报告,申万宏源研究 碳化硅器件更高效节能、更能实现系统小型化。根据罗姆官网数据,相同规格下 SiC 器件体积约为硅基器件的 1/10:图 2:相同规格下 SiC 器件体积约为硅基器件的 1/10 资料来源:罗姆官网,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 2纵观产业链,衬底与外延占据 70%的成本 碳化硅产业链主要分为衬底、外延、器件和应用四大环节,衬底与外延占据 70%的碳化硅器件成本。根据中商产业研究院数据,碳化硅器
19、件的成本构成中,衬底、外延、前段、研发费用和其他分别占比为 47%,23%,19%,6%,5%,衬底+外延合计约 70%,是碳化硅产业链制造的重要组成部分。衬底和外延层的缺陷水平的降低、掺杂的精准控制及掺杂的均匀性对碳化硅器件的应用至关重要。受制于材料端的制备难度大,良率低,产能小,目前碳化硅衬底及外延层的价值量高于硅材料。碳化硅衬底分为导电型和半绝缘型衬底。在导电型碳化硅衬底上生长碳化硅外延层,可制成二极管、MOSFET 等功率器件,主要应用于新能源汽车、光伏发电等领域;在半绝缘型碳化硅衬底上生长氮化镓外延层,可制成 HEMT 等微波射频器件,主要应用于 5G 通讯、卫星等领域。图 3:20
20、20 年碳化硅产业链制造成本占比(%)图 4:碳化硅衬底分类 资料来源:中商产业研究院2021 年中国碳化硅器件行业产业链上中下游市场分析,申万宏源研究 资料来源:天科合达招股说明书,申万宏源研究 2.1 衬底:晶体生长是核心难点,PVT 为主流方法 碳化硅衬底经多个工序,PVT 为碳化硅晶体生长的主流方法。碳化硅衬底制备目前主要以高纯碳粉、硅粉为原料合成碳化硅粉,采用物理气相传输法(PVT 法),在单晶炉中生长成为晶体,随后经过切片、研磨、抛光、清洗等步骤制成单晶薄片作为衬底。衬底外延前段研发费用其他 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 23 页 简单金融
21、成就梦想 图 5:碳化硅衬底制作工艺流程 图 6:物理气相传输法生长碳化硅晶体 资料来源:天科合达招股书,申万宏源研究 资料来源:天科合达招股书,申万宏源研究 晶体生长是核心难点,国内衬底良率偏低。1)SiC 晶棒生长速度慢。长度约 2cm 的SiC 晶棒大约需要 7-10 天的生长时间(天科合达招股说明书数据),生长速度仅为 Si 晶棒的几十分之一;2)晶体生长对各种参数要求高,工艺复杂。在晶体生长过程中需要精确控制硅碳比、生长温度梯度等参数,并且生长过程不可见。我们认为我们认为长晶长晶难点难点在于工艺而非设备本身,目前部分碳化硅衬底厂商选择自研长在于工艺而非设备本身,目前部分碳化硅衬底厂商
22、选择自研长晶设备,也有部分厂商选择外购模式。晶设备,也有部分厂商选择外购模式。根据公司年报及招股说明书,天科合达成立沈阳分公司生产拥有自主知识产权的碳化硅单晶生长炉,2019 年对外销售 23 台。天岳先进的碳化硅单晶生长炉主要找北方华创采购,但热场设计、控制软件以及组装调试工作均由公司自行完成,并且拥有“碳化硅单晶大直径、高厚度、低缺陷制备技术”专利。表 2:碳化硅衬底厂商长晶炉设备供应模式 公司 长晶炉设备供应模式 长晶炉设备供应商 天科合达 自研/自产 沈阳分公司 天岳先进 外购 主要是北方华创,晶升股份司已完成对天岳先进首台套产品销售及验证,目前正持续推进批量销售 同光晶体 自研/自产
23、 烁科晶体 自研/自产 东尼电子 外购 晶升股份 三安光电 外购 晶升股份占公司采购比例约 80%资料来源:晶升股份招股说明书,申万宏源研究 根据晶升股份招股说明书,预计北方华创占国内碳化硅厂商采购份额 50%以上,晶升股份市占率约为 27.47%-29.01%,二者占国内长晶炉超 77%。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 3:国内碳化硅长晶炉主流设备厂商 公司 单价 出货量 国内市占率 北方华创 55-110 万元/台 已累计出货千余台,预计2022 年出货超 500 台 50%+晶升股份 60-100 万元/台 预计
24、2022 年实现 220-240台,累计实现 480-500 台 27.47%-29.01%资料来源:晶升股份招股说明书,申万宏源研究 表 4:国内碳化硅单晶炉设备供应商梯队情况 梯队 公司 进展 第一梯队 北方华创、晶升股份 具备国内领先的碳化硅单晶炉产业技术能力,产品已大批量交付多家国内下游碳化硅材料主流厂商 第二梯队 宁波恒普真空、沈阳中科汉达 恒普真空司已实现向下游碳化硅厂商的小批量交付;中科汉达主要根据自产/自研设备碳化硅厂商的设计及技术要求,配套生产供应碳化硅单晶炉主要部件 第三梯队 连城数控、哈尔滨科友半导体产业装备与技术研究院有限公司、山东力冠微电子装备有限公司、厦门天三半导体
25、有限公司、上海汉虹精密机械有限公司、苏州优晶光电科技有限公司、磐石创新(江苏)电子装备有限公司、江苏卓远半导体有限公司等 处于样机开发及验证阶段,未实现设备批量供应 资料来源:晶升股份招股说明书,申万宏源研究 2.2 外延:处产业链中间环节,设备交付周期长 外延是指在碳化硅衬底上,经过外延工艺生长出特定单晶薄膜。1)随着器件耐压性能的提高,对应的外延层厚度增加,对厚度和电阻率均匀性以及缺陷密度的控制就变得困难。根据今日半导体数据,一般电压 600V 左右时,所需外延层厚度约在 6 微米;电压在1200-1700V 时,所需外延层厚度达 10-15 微米;若电压达到一万伏以上时,可能需要 100
26、微米以上的外延层厚度。2)CVD(化学气相沉积)是外延生长中最常用的方法。国内碳化硅外延技术在高压应用领域受限制,厚度和参杂浓度均匀性是关键的参数。外延层对器件性能影响大,处产业链中间环节。外延缺陷会对器件击穿电压造成影响,使得器件良率提升难度大;同时,外延层的质量又受到晶体和衬底加工质量的影响,处产业链中间环节。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 7:碳化硅外延工艺图 资料来源:Wolfspeed(科锐)官网,申万宏源研究 碳化硅外延市场由 Wolfspeed 和昭和电工(Showa Denko)双寡头垄断。根据 Yole
27、数据,2020 年全球碳化硅外延市场中,Wolfspeed 占 52%,昭和电工占 43%,CR2 共占95%。图 8:2020 年全球碳化硅外延片市占率(%)资料来源:中商产业研究院2023 年中国碳化硅器件行业产业链上中下游市场分析,申万宏源研究 国内各厂商加快生产线建设。天域半导体建设碳化硅外延材料研发及产业化项目,预计 2025 年竣工并投产,实现营收 8.7 亿元,2028 年全面达产产能 100 万片/年;瀚天天成二期 22 年 3 月竣工验收,23 年达产产能为 20 万/年;三期于 22 年启动建设,预计达产产能 140 万片/年。WolfpeedShowa Denko其他 行
28、业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 5:国内碳化硅外延厂商产能规划 厂商 产线规格 状态 进展/产能规划 国内厂商 天域半导体 6 英寸/8 英寸 建设中 预计 2025 年竣工并投产,实现营收 8.7 亿元,2028 年全面达产产能 100 万片/年 瀚天天成 6 英寸 投产 二期 22 年 3 月竣工验收,23 年达产产能为 20 万/年;三期于 22 年启动建设,预计达产产能 140 万片/年。中电化合物 6 英寸 投产 达产产能 SiC 外延片 7 万片/年,GaN 外延片 1 万片/年;外延片 2021 年中旬通过客
29、户 MOS 流片验证,年底通过车规级客户审核,持续稳定向客户提供了 650V/1200V/1700V系列 SiC 外延片和 GaN 外延片 普兴电子(中电科13 所控股)6 英寸 投产 计划于 2022 年 11 月竣工投产,达产产能 36 万片/年 南砂晶圆 6 英寸 投产 SiC 各类衬底和外延片共 20 万片/年 百识电子 6 英寸 建设中 一期达产产能达 15 万片/年 资料来源:各公司官网及公告,行家说 Research 碳化硅产业调研白皮书 2022,CASA第三代半导体产业发展报告2021,爱集微,申万宏源研究 外延设备是核心,国外厂商垄断。外延设备被行业四大龙头企业德国的 Ai
30、xtron、意大利的 LPE、日本的 TEL 和 Nuflare 所垄断,主流 SiC 高温外延设备交付周期已拉长至 1.5-2年左右(TEL 因价格和技术 IP 问题,较少出现在国内市场;Nuflare 设备多数交付给Wolfspeed 和 II-VI)。德国 Aixtron:多片机产能较大,缺点是控制难度较高;意大利 LPE:单片机,生长速率最高,缺点是需要经常降温清理腔体。日本 TEL:双腔体,对提高产量有一定的作用;日本 Nuflare:垂直机台,高速旋转可达到一分钟 1000 转,保证均匀性控制较好的同时可以避免一些颗粒物的产生,缺陷较低。根据公司年报及官网,北方华创 SiC 外延炉
31、已实现量产,截至 2022 年 9 月累计订单数超 100 台;中微公司目前已启动外延生产设备的开发,预计 2023 年将交付样机至客户端开展生产验证。图 9:碳化硅外研设备比较 资料来源:芯 TIP一图搞懂碳化硅外延篇,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 3.竞争格局集中,国内衬底厂商奋起直追 衬底市场竞争格局集中,海内外厂商发展模式差异大。国外企业多以 IDM 模式布局全产业链,如 Wolfspeed、罗姆及意法半导体等,而国内企业倾向专注于单个环节制造,如衬底领域的天科合达、天岳先进,外延领域的瀚天天成、东莞
32、天域半导体。表 6:国内外碳化硅企业发展模式差异 企业 SiC衬底 SiC外延 SiC设计 SiC制造 SiC封测 SiC器件 SiC模组 北美 Wolfspeed ll-V/Coherent 安森美 欧洲 英飞凌 意法半导体 博世半导体 日韩 罗姆集团 SK iltron 昭和电工 中国大陆 三安光电 世纪金光 烁科晶体 天岳先进 同光晶体 天科合达 中电化合物 合盛新材料 瀚天天成 天域半导体 资料来源:行家说 Research 碳化硅产业调研白皮书 2022,申万宏源研究 3.1 碳化硅衬底市场规模快速增长,导电型 CR3 约 89%碳化硅衬底的市场规模有望快速增长。根据中商产业研究院数
33、据,2022 年全球导电型碳化硅衬底和半绝缘型碳化硅衬底市场规模分别为 5.12 和 2.42 亿美元,预计到 2023 年市场规模将分别达到6.84 和2.81亿美元。2022-2025年,导电型碳化硅衬底CAGR 达34%。根据中商产业研究院数据,海外厂商垄断碳化硅衬底市场。2020 年碳化硅衬底中海外厂商市占率达 86%,其中 Wolfspeed 市占率达 45%,Rohm(收购 SiCrystal)排名第二,占 20%的市场份额。国内企业天科合达、天岳先进分别占据了 5%、3%。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 1
34、0:全球碳化硅衬底市场规模(亿美元)图 11:2020 年全球碳化硅衬底市占率(%)资料来源:中商产业研究院2023 年中国碳化硅器件行业产业链上中下游市场分析,申万宏源研究 资料来源:中商产业研究院2021 年中国碳化硅器件行业产业链上中下游市场分析,申万宏源研究 分导电型和半绝缘型市场看:1)2020 年全球导电型碳化硅衬底市场中,Wolfspeed市占率达 62%,CR3 约 89%,国内份额最大的天科合达仅占 4%;2)2020 年全球半绝缘型碳化硅衬底市场中,Wolfspeed、II-VI 分别占 33%、35%的市场份额,CR2 约 68%,国内天岳先进占 30%。图 12:202
35、0 年全球导电型碳化硅衬底市占率(%)图 13:2020 年全球半绝缘型碳化硅衬底市占率(%)资料来源:中商产业研究院2021 年中国碳化硅器件行业产业链上中下游市场分析,申万宏源研究 资料来源:中商产业研究院2021 年中国碳化硅器件行业产业链上中下游市场分析,申万宏源研究 国外垄断厂商运用先发优势继续扩产。Wolfspeed 位于纽约的莫霍克谷工厂现已投产(8 英寸),预计 2023-2024 年产能达 72 万片/年(相当于 150 万片 6 英寸)。此外,Wolfspeed 一期建设投资 13 亿美元在北卡罗来纳州查塔姆县建造的 8 英寸碳化硅生产工厂,预计2024年完工后带来超10倍
36、产能扩充;II-VI 建设美国宾夕法尼亚州伊斯顿的工厂,预计 2027 年产能达 100 万片/年 6 英寸;日本罗姆预计 2025 年衬底产能扩展至 30-40 万/年。2.32 2.80 3.80 5.12 6.84 9.07 12.21 1.52 1.80 2.10 2.42 2.81 3.26 3.78 02468020202120222023E 2024E 2025E导电型半绝缘型WolfpeedROHMII-VISK Siltron天科合达天岳先进其他WolfpeedII-VIROHMSK Siltron天科合达其他WolfpeedII-VI天岳先进其他 行业
37、深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 7:海外碳化硅主要衬底厂商产能规划 厂商 产线规格 工厂位置 状态 产能规划 海外厂商 Wolfspeed 6 英寸 美国纽约 投产 预计 2022 年产能达 85.2 万片/年 8 英寸 美国纽约莫霍克谷工厂 投产 目前产能 12 万片/年;预计 2023-2024 年产能达 72 万片/年(相当于 150 万片 6 英寸)美国北卡罗莱纳州查塔姆县 建设中 将公司在达勒姆园区的碳化硅产能提升超 10 倍;一期建设投入 13 亿元,预计于 2024 年完成 II-VI 6 英寸/8 英寸 美国
38、宾夕法尼亚州伊斯顿 建设中 2022年,6英寸碳化硅衬底产能约为20万片/年;预计2027年产能达 100 万片/年 6 英寸,8 英寸衬底的比例将逐渐增长 罗姆(SiCrystal)6 英寸/8 英寸 日本 即将投产 预计 2025 年衬底产能扩展至30-40 万/年,2023 年量产 8英寸衬底 SK Siltron 6 英寸 南韩龟尾厂&美国密歇根贝城 投产 预计 2023 年产能达 12 万片/年,2025 年产能达 50 万片/年,并计划 2023 年年底 8 英寸启动量产 意法半导体 6 英寸/8 英寸 意大利卡塔尼亚 投产 目标是在 2024 年量产并实现40%SiC 衬底的自主
39、供应,计划到 2024 年 SiC 晶圆产能提高到 2017 年的 10 倍;该项目年产能为 37 万片以上,预计将于 2023 年开始生产,计划于 2026 年竣工 安森美 6 英寸/8 英寸 美国新罕布什尔州哈德逊 投产 该厂使公司到 22 年底的碳化硅晶圆产能同比增加 5 倍 023年产能扩充 4 倍,约 20 万片/年,预计 2027 年达100 万片 捷克 Roznov 投产 22 年 9 月工厂落成,未来两年内使该基地 SiC 产能提高 16倍 Soitec 6 英寸/8 英寸 法国伯宁 投产 已经与主要的碳化硅器件制造商展开基于 SmartSiC 合作,预测将于 2023 下半年
40、开始实现该产品的盈利;一期目标产能 50 万片/年 昭和电工 6 英寸/8 英寸 日本 投产 2021 年投资 58 亿日元(3.4 亿元人民币)扩产 SiC 晶圆,扩产项目预计 2023 年 12 月完工 资料来源:各公司官网及公告,行家说 Research 碳化硅产业调研白皮书 2022,CASA第三代半导体产业发展报告2021,申万宏源研究 3.2 国内衬底厂商加速布局 国内厂商奋起直追。预计天科合达 2025 年底,6 英寸有效产能达 55 万片/年;预计天岳先进的上海临港工厂,2026 年达产产能为 30 万片/年。我们认为国产衬底厂商进展超预期。2023 年 4 月,天岳先进 20
41、22 年年报披露与博世集团签署长期协议;5 月,英飞凌宣布与天科合达和天岳先进 2 家 SiC 衬底厂商签订长期协议,并预计 2 家供应量均将占到英飞凌长期需求量的两位数份额。这是国产 SiC 的里程碑事件,体现国产 SiC 衬底龙头获国际器件大厂认可,衬底良率和性能提升超预期。23 年 6 月,意法半导体宣布将与三安光电在中国成立 200mm 碳化硅器件制造合资企业公司,三安光电将建造并单独运营一座新的 200 毫米碳化硅衬底制造厂,使用自己的碳化硅衬底工艺来满足合资企业的需求。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 8:国内
42、碳化硅主要衬底厂商产能规划 厂商 产线规格 工厂位置 状态 产能规划 国内厂商 天科合达 6 英寸 北京、徐州 建设中 徐州工厂二期,规划年产 16 万片碳化硅衬底及三期 100 万片外延片;预计 2025 年底,公司 6 英寸有效产能达 55 万片/年 天岳先进 6 英寸 上海临港工厂 投产 计划 2026 年全面达产,达产产能 30 万片/年 同光晶体 4/6 英寸 河北涞源 投产 2022 年碳化硅衬底产能约为10 万片/年,并规划建 2000 台碳化硅晶体基地和年产 60 万片衬底加工基地,预计 2025年末达产 烁科晶体 4/6/8 英寸 山西 投产 规划 2025 年实现产能 30
43、 万片 东尼电子 6 英寸 浙江湖州东尼产业园二期厂房 投产 2021 年度非公开发行募投项目“年产 12 万片碳化硅半导体材料”预计于 2023 年 11 月达产 合盛新材 6/8 英寸 浙江省慈溪市 投产 2 万片衬底及外延片产业化生产线项目已通过验收,6 英寸晶体良率达到 90%,外延片良率达到 95%,已得到国内多家下游器件客户的验证,并顺利开发了日韩、欧美客户。同时,合盛新材 8 英寸衬底研发顺利,已经实现了量产 三安半导体 6 英寸 湖南 建设中 湖南三安半导体产业园二期在建设中,预计于 2023 年年底建设完毕,达产产能达 36 万片/年 南砂晶圆 6 英寸 广东 建设中 达产后
44、年产衬底和外延片共 20 万片 中电化合物 6 英寸 浙江 投产 2022 年产能达 2 万片/年,未来 3 年有望达 8 万片/年 科友半导体 6 英寸 黑龙江 投产 达产后产能达 10 万片/年 世纪金光 6 英寸 合肥 投产 达产后产能达 3 万片/年 晶盛机电 6 英寸 宁夏 建设中 总投资 50 亿元,主要生产 6 英寸及以上导电型和半绝缘型碳化硅衬底,达产可实现 6 英寸碳化硅晶片 40 万片/年 资料来源:各公司官网及公告,行家说 Research 碳化硅产业调研白皮书 2022,CASA第三代半导体产业发展报告2021,申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披
45、露与声明 第 17 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 4.相关公司 建议关注国产衬底厂商布局进展,关注衬底高壁垒环节的天岳先进、天科合达(未上市)、东尼电子等,以及国内最早具备 SiC 全产业链一体化布局的三安光电。4.1 天岳先进:半绝缘型碳化硅衬底龙头,产能逐步向导电型切换 天岳先进是半绝缘型碳化硅衬底龙头,全球市占率保持前三。公司主营业务是半绝缘型和导电型碳化硅衬底以及晶棒、不合格衬底等其他业务。截至 2020 年,公司半绝缘型衬底占销售收入的 82%(招股说明书数据)。净利润波动较大。2020-2022 年,公司净利润分别是-6.42、0.90 和-1.75 亿元,2021年净利润
46、为正,主要系行业景气度较高、公司经营规模扩大、盈利能力增强。2022 年净利润为负,主要系产线、设备调整等导致临时性产能下滑,以及公司为新建产能投产所招聘的人员数量较大,导致薪酬支出大幅上升,对净利润影响较大。根据年报,公司济南工厂导电型产品产能产量正快速爬坡。截至 2022 年末,济南工厂导电型产品的产量已超过半绝缘型。图 14:天岳先进营业收入及同比(百万元,%)图 15:天岳先进归母净利润(百万元)资料来源:ifind,申万宏源研究 资料来源:ifind,申万宏源研究 研发费用率持续提升。2022 年公司研发投入占营业收入占比提升 15.66pct,主要系公司大尺寸及 N 型产品研发投入
47、、前沿技术研发投入等加大,导致研发费用上升。净利率、毛利率有所收窄。净利率方面,2021 年,公司净利率由负转正,从-151%上升至 18%,主要系 2021 年公司经营规模扩大、盈利能力增强。毛利率方面,2019-2021年近三年内毛利率基本稳定;2022 年毛利率为-6%,主要系由疫情及国际形势变化影响公司新建产能进度。-50%0%50%100%150%200%005006002002120221Q23营业总收入(百万元)同比(%)-700-600-500-400-300-2002120221Q2
48、3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 16:天岳先进研发支出及费用率(百万元,%)图 17:天岳先进毛利率与净利率情况(%)资料来源:ifind,申万宏源研究 资料来源:ifind,申万宏源研究 表 9:天岳先进碳化硅布局 时间 事件 2010 年 公司成立,主营业务为碳化硅衬底的研发、生产和销售 2019 年 8 月 哈勃投资入股 10%的股份 2020 年 截至 2020 年,公司半绝缘型衬底占销售收入的 82%2022 年 6 月 截至 2022 年 6 月末,公司研发人员人数为 90 人,2022 年 7 月 公司
49、 2023-2025 年向合同方销售 6 英寸导电型碳化硅衬底产品,按照合同约定年度基准单价测算(美元兑人民币汇率以 6.7 折算),预计含税销售三年合计金额为人民币 13.93 亿元 2022 年 IPO 募资 20 亿元建设 6 寸导电型碳化硅衬底项目,项目建设期为 6 年,地点是上海临港新片区,计划于 2022 年试生产,预计 2026 年 100%达产,新增导电型碳化硅衬底产能 30 万片/年;截至 2022 年末,济南工厂导电型产品的产量已超过半绝缘型。2023 年 5 月 上海临港工厂于 2023 年5 月 3 日举行了产品交付仪式;公司与英飞凌签订了新的衬底和晶棒供应协议,该协议
50、的供应量预计将占到英飞凌长期需求量的两位数份额 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.2 天科合达:2020 年导电型衬底全球市占率达 4%公司主营业务为碳化硅晶片、其他碳化硅产品(籽晶、晶体)和碳化硅单晶生长炉,其中,碳化硅晶片是公司的核心产品。公司专注碳化硅晶体生长和晶片加工技术,掌握“设备研制原料合成晶体生长晶体切割晶片加工清洗检测”碳化硅晶片生产全流程关键技术和工艺。公司营业收入快速增长,净利润由负转正。2017-2019 年,公司营业收入 CAGR 达153.92%。净利润方面,公司自 2018 年开始转正,净利润达 194.4 万元,主要系产品良率大幅提高、新增设备产能释放、市场需
51、求增长迅猛。0%5%10%15%20%25%30%35%02040608002120221Q23研发费用(百万元)研发费用占比(%)-150%-100%-50%0%50%2002120221Q23毛利率净利率 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 18:天科合达营业收入情况(百万元,%)图 19:天科合达净利润情况(百万元,%)资料来源:ifind,申万宏源研究 资料来源:ifind,申万宏源研究 图 20:天科合达地区营业收入情况(%)图 21:天科合达产品销
52、售情况(%)资料来源:ifind,申万宏源研究 资料来源:ifind,申万宏源研究 公司研发费用率总体稳定,毛利率、净利率提升。公司毛利自 2018 年以来转正,主要系技术工艺的提升和规模效应带动生产成本下降;净利率方面,2018-2019 年,公司净利率分别为 2.49%、19.36%,盈利能力持续提升。图 22:天科合达研发支出及费用率(百万元,%)图 23:天科合达毛利率与净利率情况(%)资料来源:ifind,申万宏源研究 资料来源:ifind,申万宏源研究 -50%0%50%100%150%200%250%020406080020162017
53、201820191Q20营业收入(百万元)营业收入同比增长率(%)-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%-30-20-2001720182019 1Q20净利润(百万元)净利润同比增长率(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200Q20境内(%)境外(%)0%20%40%60%80%100%200Q20碳化硅晶片(%)碳化硅晶体(%)碳化硅单晶生长炉(%)其他业务(%)0%10%20
54、%30%40%50%60%057201820191Q20研发费用(百万元)占比(%)-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%200Q20毛利率(%)净利率(%)行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 10:天科合达碳化硅布局 时间 事件 2006 年 建立了国内第一条碳化硅晶片中试生产线 2018 年 公司导电型晶片全球市占率达 1.7%,排名全球第六、国内第一 2020 年 8 月 第三代半导体碳化硅衬底产业化基地建设
55、项目在北京大兴开工,总投资约 9.5 亿元人民币,达产产能 12 万片/年,计划于 2022 年年初完工投产 2023 年 徐州工厂二期,规划年产 16 万片碳化硅衬底及三期 100 万片外延片;预计 2025 年底,公司 6 英寸有效产能达 55 万片/年 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.3 东尼电子:1Q23 碳化硅业务收入达 2563 万元 东尼电子子公司东尼半导体于 2023 年 1 月与下游客户 T 签订采购合同,约定东尼半导体 2023 年向该客户交付 6 英寸碳化硅衬底 13.5 万片,含税销售金额合计人民币 6.75 亿元。根据公告,公司 5 月份开始交付。根据公司公告,
56、1Q23 碳化硅业务收入达 2563万元,毛利率 2.87%,净利率为-43.61%。表 11:东尼电子碳化硅衬底项目 2023 年交付计划 时间 交货数量(片)备注 5 月 10000 MOS 比例不低于当月交货 20%6 月 10000 7 月 15000 8 月 15000 9 月 20000 10 月 20000 11 月 22500 12 月 22500 合计 135000 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 12:东尼电子碳化硅布局 时间 事件 2017 年 组建 SiC 项目研发团队,团队来自台湾;截至 2022 年 1 月 25 日,研发团队人数达 40 人左右 2021 年
57、 5 月 公司年产 12 万片碳化硅半导体材料项目建设期 36 个月,总投资4.69 亿元,购买约 250 台长晶炉及配套切磨抛设备。预计将于 2023 年 11 月达产,达产当年可实现年营业收入 77,760 万元,净利润 9,589.63 万元。2023 年 1 月 9 日 子公司东尼半导体与下游客户 T 签订 采购合同,约定东尼半导体 2023年向该客户交付 6 英寸碳化硅衬底 13.5 万片,含税销售金额合计人民币 6.75 亿元;2024 年商品交付数量为 30 万片,其中 MOS 交付数量大于总量 50%;2025 年商品交付数量为 50 万片,其中 MOS 交付数量大于总量 55
58、%。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.4 三安光电:具备 SiC 全产业链一体化布局 公司 6 月 7 日公告,湖南三安与意法半导体将共同设立一家专门从事碳化硅外延、芯片生产的合资代工公司-三安意法半导体重庆有限公司,合资公司预计投入总金额为 32 亿美元。本次合作体现了公司碳化硅业务在国际市场的实力。根据公告,新的 SiC 制造厂计划于 2025 年完成阶段性建设并逐步投产,2028 年达产,规划达产后生产 8 寸碳化硅晶圆 4万片/月。同时,三安光电将利用自有 SiC 衬底工艺,单独建
59、造和运营一个新的 8 英寸 SiC衬底制造厂,以满足该合资厂的衬底需求。该合资厂将采用 ST 的 SiC 专利制造工艺技术,专注于为 ST生产 SiC 器件,湖南三安持股比例为 51%,意法半导体持股比例为 49%。根据年报,公司 2022 年底湖南三安碳化硅产能 1.2 万片/月,目前产能爬坡至 1.5 万片/月。湖南三安二期工程将于 2023 年贯通,达产后配套年产能将达到 3 万片/月,销售收入正随着产能释放实现。行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 5风险提示 碳化硅渗透率提升不及预期。目前 SiC 功率器件的价格仍数倍于
60、硅基器件,下游应用领域仍需平衡 SiC 器件的高价格与因 SiC 器件的优越性能带来的综合成本下降之间的关系,若 SiC 在下游应用领域渗透率不及预期,则将导致整体行业发展不达预期。国产厂商产能及良率提升不及预期。若国内企业研发进度不及预期,中国 SiC 产业在全球竞争中或将会处于被动地位,将对国内 SiC 行业公司业务拓展、收入增长和持续经营带来不利影响。表 13:电子行业重点公司估值表 证券代码 证券简称 投资评级 2023-06-20 PB 申万预测 EPS PE 收盘价(元)总市值(亿元)2022A 2022A 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 0
61、00725 京东方 A 买入 4.03 1,539 1.1 0.20 0.17 0.25 0.32 24 16 13 002156 通富微电 增持 24.58 372 2.7 0.33 0.60 0.69 0.78 41 36 32 002463 沪电股份 增持 22.50 429 5.2 0.72 0.85 0.91 1.03 26 25 22 002484 江海股份 买入 21.68 183 3.7 0.79 1.01 1.22 1.49 21 18 15 002859 洁美科技 买入 28.42 123 4.2 0.40 0.75 1.14 1.53 38 25 19 002876 三利
62、谱 买入 32.74 57 2.5 1.19 1.83 2.46 3.06 18 13 11 002938 鹏鼎控股 增持 25.19 585 2.1 2.16 1.87 2.23 2.45 13 11 10 600703 三安光电 买入 17.34 865 2.3 0.14 0.31 0.43 0.56 56 40 31 603005 晶方科技 买入 21.43 140 3.5 0.35 0.48 0.65 0.77 45 33 28 603690 至纯科技 买入 34.61 134 2.5 0.88 1.56 2.01 2.28 22 17 15 605111 新洁能 买入 46.50 1
63、39 3.0 2.04 1.85 2.27 2.76 25 20 17 688036 传音控股 买入 147.90 1,189 7.5 3.09 4.99 5.48 6.31 30 27 23 688037 芯源微 买入 181.80 250 8.0 2.16 2.83 4.19 6.62 64 43 27 688233 神工股份 买入 34.34 55 3.5 0.99 0.93 1.41 2.05 37 24 17 688378 奥来德 买入 50.60 73 3.1 1.10 1.96 2.85 3.75 26 18 13 688981 中芯国际 买入 52.27 4,142 3.1 1
64、.53 0.81 1.09 1.32 65 48 40 资料来源:Wind 资讯、申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证
65、券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(O
66、utperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现20以上;:相对强于市场表现520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的
67、持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,
68、不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式
69、分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。