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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 基础建设基础建设 大大基建守正出奇,矿产开发基建守正出奇,矿产开发异军异军突起突起 核心观点:公司是交通基建龙头企业,围绕基建打造“建筑纵向一体化”,在设计、建设和装备制造领域均处于行业前列。2022年新签合同增长 11%,尤其是水利水电、新能源和生态环保等“第二曲线”业务同比增长 82%,业务结构进一步优化,在股权激励等国企改革事件
2、推动下经营质量提升可期。公司控制的铜钴、钼等矿产位居国内前列,在铜钼价上涨的背景下板块业绩高增确定性强。公司具备国内外工程换资源的能力,未来扩张可期。摘要摘要 交通基建龙头,国企改革交通基建龙头,国企改革推升推升发展动力。发展动力。公司是我国交通基建领域的“开路先锋”,围绕基建打造“建筑纵向一体化”,在设计、建设和装备制造领域均处于行业前列。公司经营质量优异,2022 年加权 ROE 达 12.13%,在八大建筑央企中位列第二,股权激励业绩增速目标高于同业公司目标。在国资委考核体系改为“一利五率”、创建世界一流专精特新企业等事件推动下,经营发展质量可期。大基建板块守正出奇大基建板块守正出奇。2
3、022 年公司实现营收 11543.6 亿元,同比增长 7.6%,新签合同 3.0 万亿元,同比增长 11.1%,在传统的铁路、城市轨交和公路市占率维持在 45%、35%和 10%,盾构机等装备制造领域竞争力突出。除了交通基建领域,公司市政建设营收和新签订单增长较快,占比超 50%,带动整体规模增长。在水利水电、新能源和生态环保等“第二曲线”业务上,公司 2022 年新签订单增长达 82%,积极谋求新增长点。矿产资源板块异军突起。矿产资源板块异军突起。“工程换资源”模式下,公司资源业务与工程项目有机联动,目前拥有/控制的铜、钴、钼的资源储量已处于国内矿业企业的前列,其中铜约 769.4 万吨、
4、钴约 58.6 万吨、钼约 64.2 万吨。2020 年以来,公司主营的矿产品铜、钼价格整体处于震荡上升通道,2023 年钼、铜年平均价格较 2022 年增长 71.3%、1.7%,资源板块业绩高增确定性较强。首次覆盖给予买入评级,目标价首次覆盖给予买入评级,目标价 12.39 元。元。我们预测 2023-2025 公司 EPS 分别为1.46/1.61/1.74 元,BPS 分别为 11.52/12.81/14.20 元,根据可比公司给予 1.2xPB估值,对应目标价 12.39 元,首次覆盖给予买入评级。重要财务指标重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
5、营业收入(百万元)1,070,417.45 1,151,501.11 1,242,438.54 1,336,818.20 1,437,197.60 YoY(%)10.19 7.57 7.90 7.60 7.51 净利润(百万元)27,617.61 31,275.81 36,122.61 39,782.52 42,956.82 YoY(%)9.65 13.25 15.50 10.13 7.98 毛利率(%)10.21 10.01 10.09 10.26 10.34 净利率(%)2.58 2.72 2.91 2.98 2.99 ROE(%)11.63 12.13 11.99 12.02 11.84
6、 EPS(摊薄/元)1.12 1.26 1.46 1.61 1.74 P/E(倍)8.05 7.11 6.15 5.59 5.17 P/B(倍)0.97 0.87 0.78 0.70 0.63 资料来源:iFinD,中信建投证券 首次评级首次评级 买入买入 竺劲 SAC 编号:s02 SFC 编号:BPU491 王介超 SAC 编号:s05 尹欢科 SAC 编号:s04 发布日期:2023 年 04 月 21 日 当前股价:8.79 元 目标价格 6 个月:12.39 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现
7、(相对市场表现(%)1 个月 3 个月 12 个月 16.73/14.68 52.34/51.22 36.07/31.30 12 月最高/最低价(元)8.98/4.99 总股本(万股)2,475,219.60 流通 A 股(万股)2,036,353.93 总市值(亿元)2,019.31 流通市值(亿元)1,789.96 近 3 月日均成交量(万)23206.66 主要股东 中国铁路工程集团有限公司 46.96%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -19%1%21%41%61%2022/4/212022/5/212022/6/212022/7/212022/8/212022/9/2120
8、22/10/212022/11/212022/12/212023/1/212023/2/212023/3/212023/4/21中国中铁沪深300中国中铁中国中铁(601390.SH)(601390.SH)A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、交通基建龙头,股权激励再度推升发展动力.1 1.1 我国交通基础设施建设领域的“开路先锋”.1 1.2 股权激励定高业绩目标,将创建世界一流专精特新示范企业.4 1.3 业绩长期稳健,ROE 处于同业较高水平.5 二、大基建板块守正出奇,房地产开发板块迎来发展机遇.8 2.1 大基建板块受益于国内基建投资持续发力和
9、“一带一路”政治环境改善.8 2.2 积极谋求新增长点,发力市政、水利水电工程等领域.11 2.3 房地产开发板块逆势增长,未来受益行业供给侧出清.14 三、矿产资源开发板块异军突起,有望成为重要利润增长点.15 3.1 铜:铜矿稀缺性逐渐凸显,远期价格空间打开.16 3.2 钼:制造业及军工材料升级重要添加剂.19 四、盈利预测和投资建议.21 4.1 盈利预测:预计 2023-2025 年 EPS 分别为 1.46/1.61/1.74 元.21 4.2 投资建议:首次覆盖给予“买入”评级,目标价 12.39 元.22 风险分析.23 报表预测.24 FZdYhUmU9XlWuVuVvU8O
10、bP8OtRoOnPnOfQqQmQiNtRtQ6MrQpPvPtRqMMYrQoP A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 图目录 图 1:中国中铁历史沿革.1 图 2:中国中铁股权结构及主要子公司(中铁工业、高铁电气和中铁装备为上市公司).1 图 3:2022 年公司营收占比.2 图 4:2022 年公司毛利占比.2 图 5:2022 年公司实现营收 11543.6 亿元.3 图 6:2022 年公司实现归母净利润 312.8 亿元.3 图 7:2022 年公司新签合同额 30323.9 亿元.3 图 8:2022H1 公司营收位列第二.3 图 9:2022H1 公
11、司归母净利润位列第四.3 图 10:2022 年公司新签合同额位列第三.3 图 11:公司股权激励计划对 ROE 要求较高.4 图 12:公司股权激励计划业绩增速要求高于可比公司.4 图 13:2022 年在手合同 49311 亿元,保障倍数 4.4.5 图 14:2022 年新签合同额 30323.9 亿元,同比增长 11.1%.5 图 15:2013-2022 年公司毛利率保持平稳,净利率提升.6 图 16:多数业务毛利率保持平稳,地产毛利率下降明显.6 图 17:近年来期间费用率下降,资产减值/营收也在下降.6 图 18:所得税比例下降.6 图 19:2022 年加权 ROE 为 12.
12、1%,出现回升.7 图 20:2022 年公司 ROE 处于同业较高水平.7 图 21:2022 年经营性现金流净额大幅上升.7 图 22:公司营业现金比率高于央企均值.7 图 23:大基建板块协同.8 图 24:基础设施建设业务新签合同额拆分.8 图 25:专项债和政策性金融工具助力社融上行(亿元).9 图 26:广义基建投资增速仍为 10%+.9 图 27:2022 年铁路建设营收 2370 亿元,同比增长 9.7%.9 图 28:2013-2022 年铁路建设新签合同 CAGR 达 10.1%.9 图 29:2022 年公路建设营收 1916 亿元,同比增长 5.5%.10 图 30:2
13、013-2022 年铁路建设新签合同 CAGR 达 13.9%.10 图 31:2022 年工程装备营收 258 亿元,同比增长 8.4%.10 图 32:工程装备业务新签合同金额稳步增长.10 图 33:公司海外营收占比最高曾至 6.0%,2022 年为 5.1%.11 图 34:2022 年公司海外新签合同 1838 亿元,同比增长 21.1%.11 图 35:2022 年公司海外竣工项目 62%位于非洲(按金额计算).11 图 36:2022 年公司海外在建项目 49%位于亚洲(按金额计算).11 图 37:新增专项债资金投向(亿元).12 图 38:专项债资金中投向城市建设的比例达 4
14、3%.12 图 39:2022 年,市政及其他业务营收占基建建设 56.4%.12 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 图 40:基建新签合同额中市政及其他业务占比达 67.6%.12 图 41:2019-2022 年基建建设营收增量分拆.12 图 42:2019-2022 年基建建设新签合同增量分拆.12 图 43:昌江百里生态风光带景德镇水利枢纽工程.13 图 44:滇中引水工程.13 图 45:2022 年水利建设投资额超万亿元.13 图 46:公司“第二曲线”新签合同拆分.13 图 47:新签订单逆势增长.14 图 48:房地产业务毛利率出现下滑.14 图
15、49:央企与地方国企拿地份额提升.14 图 50:单月销售金额超百亿房企数.14 图 51:中铁资源集团矿产资源分布.15 图 52:钼、铜价格震荡上行.16 图 53:中铁资源集团净利润(亿元).16 图 54:全球铜矿资源开发品位和勘探品位下滑(%).17 图 55:铜矿产出干扰率(%).17 图 56:铜价、铜企资本性开支、铜矿产能增速(美元,%).17 图 57:预计全球铜矿增量在 2023 年达到峰值(千吨).17 图 58:国内钼矿山产量分布.19 图 59:海外钼矿山产量分布.19 图 60:我国钼钢比低于全球平均水平(特钢领域钼钢比).19 图 61:中国钼消费占比持续提升.1
16、9 1 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 一、一、交通基建龙头,股权激励再度推升发展动力交通基建龙头,股权激励再度推升发展动力 1.1 我国交通我国交通基础设施建设基础设施建设领域的“开路先锋”领域的“开路先锋”公司是我国交通基建领域的“开路先锋”公司是我国交通基建领域的“开路先锋”,实控人为国资委,实控人为国资委。公司最早可以追溯到 1894 年中国第一个桥梁制造工厂山海关造桥厂。1950 年铁道部工程总局和设计总局成立,后于 1958 年合并为铁道部基本建设总局,形成公司前身;2000 年,与铁道部实行政企分开,于 2007 年成功在沪港两地上市。图图 1:中
17、国中铁历史沿革中国中铁历史沿革 数据来源:公司官网,中信建投证券 图图 2:中国中铁股权结构及主要子公司中国中铁股权结构及主要子公司(中铁工业、高铁电气和中铁装备为上市公司)(中铁工业、高铁电气和中铁装备为上市公司)数据来源:公司公告,中信建投证券 经国务院批准撤销基本建设总局,组建中国铁路工程总公司中国铁路工程总公司中国铁路工程总公司独家发起设立中国中铁股份有中国中铁股份有限公司限公司,于沪港两地上市中国第一个桥梁制造工厂桥梁制造工厂山海关造桥厂正式诞生中华人民共和国铁道部工程总局和设计总局成立,后合并为铁道部基本建设总局铁道部基本建设总局与铁道部实行政企分开,整体移交中央大型企业工整体移交
18、中央大型企业工作委员会管理作委员会管理隶属于国务院国有资产监督管理委员会管理1894年1950年1989年2000年2003年2007年国务院国有资产监督管理委员会中国铁路工程集团有限公司(控股股东)中国中铁中国中铁601390.SH/0390.601390.SH/0390.HKHK基建建设基建设计房地产其他业务中铁一到十局大桥局、隧道局北京、广州、上海工程局中铁国际、海外工程集团等铁二、六院中铁工程、中铁大桥等中铁置业矿产投资高速投资等100%46.96%装备制造中铁工业高铁电气中铁装备等 2 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 公司实际控制人为国资委,控股股东为
19、中国铁路工程集团有限公司。公司实际控制人为国资委,控股股东为中国铁路工程集团有限公司。作为全球最大交通基建工程承包商,公司集基建建设、勘察设计与咨询服务、工程设备和零部件制造、房地产开发、海外业务以及其他业务于一体,实施有限相关多元化战略,位列财富世界 500 强第 35 位,ENR 最大 250 家全球承包商第 2 位。围绕围绕基础设施建设基础设施建设打造“打造“建筑纵向一体化”建筑纵向一体化”,资源业务表现不俗,资源业务表现不俗。2022 年,公司实现主营业务收入 11543.6亿元,同比增长 7.6%,实现毛利 1155.7 亿元,毛利率 10.0%。其中,基础设施建设板块实现营收 98
20、35 亿元,实现毛利 827.8 亿元,占比分别为 85.2%和 71.6%,毛利率为 8.4%,是公司的核心产业。除了基建板块,公司围绕建筑主业,打造勘探设计、装备制造和地产业务,形成“建筑纵向一体化”和“主业突出、相关多元”的产业布局,2022 年勘探设计、装备制造和地产业务营收占比为 1.6%、2.2%和 4.6%,毛利率分别为 28.3%、20.6%和 17.1%,毛利占比分别为 4.6%、4.6%和 11.9%。值得一体的是,公司资源开发板块铜、钴、钼保有储量在国内同行业处于领先地位,矿山自产铜、钼产能已居国内同行业前列,2022 年实现营收 75.0 亿元,营收占比 0.7%,毛利
21、占比 3.6%,毛利率高达 55.6%。图图 3:2022 年公司营收占比年公司营收占比 图图 4:2022 年公司毛利占比年公司毛利占比 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 营收、归母净利润和新签合同额等多项指标均位营收、归母净利润和新签合同额等多项指标均位居居行业行业前列前列,盈利能力稳步提升盈利能力稳步提升。公司是全球规模最大的基础设施建设集团,2022 年实现营收 11543.6 亿元,实现归母净利润 312.8 亿元,新签合同 30323.9 亿元,均位列建筑央企前列。2012-2013 年,公司营收从 5604 亿元增长至 11536.4 亿元,CA
22、GR 为 8.4%,归母净利润从 93.7亿元增长至 312.8 亿元,CAGR 为 14.3%,利润增速高于营收增速,盈利能力稳步提升。85.2%1.6%2.2%4.6%6.3%基建建设勘察设计工程设备房地产开发其他71.6%4.6%4.6%7.9%11.3%基建建设勘察设计工程设备房地产开发其他 3 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 图图 5:2022 年公司实现营收年公司实现营收 11543.6 亿元亿元 图图 6:2022 年公司实现归母净利润年公司实现归母净利润 312.8 亿元亿元 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 图
23、图 7:2022 年公司新签合同额年公司新签合同额 30323.9 亿元亿元 图图 8:2022H1 公司营收位列第二公司营收位列第二 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 图图 9:2022H1 公司归母净利润位列第四公司归母净利润位列第四 图图 10:2022 年公司新签合同额位列第三年公司新签合同额位列第三 数据来源:公司公告,中信建投证券 注:因部分企业2022年年报未出,营收与归母净利润采用2022H1数据 数据来源:公司公告,中信建投证券 5604 6126 6241 6434 6934 7404 8509 9747 10733 11544 0%2%4
24、%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000营业收入(亿元)yoy94 104 123 125 161 172 237 252 276 313 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润(亿元)yoy9,2979,3469,57012,35015,56916,92221,64926,05727,29330,3240%5%10%15%20%25%30%35%05,00010
25、,00015,00020,00025,00030,00035,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新签合同额(亿元)yoy10,608 5,594 5,405 3,639 2,892 2,656 1,583 748 02,0004,0006,0008,00010,00012,000营业收入(亿元)285 151 135 111 59 61 28 26 0500300归母净利润(亿元)35015 32450 30324 15423 13456 10491 10092 2969 05,00010,00015,
26、00020,00025,00030,00035,00040,000新签合同额(亿元)4 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 1.2 股权激励定高业绩目标,将创建世界一流专精特新示范企业股权激励定高业绩目标,将创建世界一流专精特新示范企业 股权激励促进公司效益提升,高股权激励促进公司效益提升,高解锁解锁标准彰显公司信心。标准彰显公司信心。2022 年 1 月公司向公司管理层、中层管理人员及核心骨干人员合计 732 人以 3.55 元/股的价格授予 1.78 亿股,约占公司 A 股总股本的 0.98%,进一步建立、健全公司长效激励机制。在以房建、基建为主业的建筑央企中,
27、公司的股权激励解锁要求对业绩增速要求最高,彰显公司对高速稳健发展的信心:1、2022/2023/2024 年扣非加权平均净资产收益率不低于 10.5%/11.0%/11.5%;2、以 2020 年为基准,到 2022/2023/2024 年的扣非净利润复合增长率均不得低于 12%;3、以上两项指标不低于同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平;4、完成国务院国资委经济增加值(EVA)考核目标。表表 1:公司股权激励计划公司股权激励计划 考核年度 净利润(亿元)CAGR 扣非加权 ROE 其他 2020A 218.4-10.17%-2022A 273.9 12.00%10.50%净利润与加
28、权 ROE 不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平,完成国资委经济增加值(EVA)考核目标 2023 306.8 12.00%11.00%净利润与加权 ROE 不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平,完成国资委经济增加值(EVA)考核目标 2024 343.6 12.00%11.50%净利润与加权 ROE 不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平,完成国资委经济增加值(EVA)考核目标 资料来源:公司公告,中信建投证券 注:2022年业绩解锁条件已达标,其中扣非加权ROE为10.95%,高于要求值10.5%;扣非净利润CAGR为14.08%,高于要求值12%图图 1
29、1:公司股权激励计划公司股权激励计划对对 ROE 要求要求较高较高 图图 12:公司股权激励计划业绩增速要求公司股权激励计划业绩增速要求高于可比公司高于可比公司 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 在交通基建方面在交通基建方面技术实力雄厚,技术实力雄厚,3 家子公司入选创建家子公司入选创建世界一流专精特新示范企业世界一流专精特新示范企业名单名单。公司技术实力雄厚,尤其在隧道施工开发、桥梁建设和电气化铁路建设方面达到世界领先水平,是相关领域建设的主力军。2023 年2 月 28 日,国资委在前期创建世界一流示范企业试点工作的基础上,开展创建世界一流示范企业和专精特
30、新示范企业“双示范”行动,中国中铁子公司中,中铁工业、中铁大桥局和中铁电气化局凭借专精领域的经验、技术实力成功入选,未来有望进一步加强相关领域内的技术和实力优势。10.50%11%11.50%0%2%4%6%8%10%12%14%第一年第二年第三年中国中铁中国建筑中国交建12.00%12%12.00%0%2%4%6%8%10%12%14%第一年第二年第三年中国中铁中国建筑中国交建 5 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 表表 2:公司公司创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名录创建世界一流示范企业和专精特新示范企业名录 世界一流专精特新示范企业名称世界一流专精特新
31、示范企业名称(上市公司子公司)(上市公司子公司)领域领域 中铁工程装备集团有限公司(中铁装备)隧道掘进机研发设计、制造和服务 中铁大桥局集团有限公司 桥梁建设 中国中铁电气化局集团有限公司 电气化铁路建设 资料来源:国资委,中信建投证券 1.3 业绩长期稳健,业绩长期稳健,ROE 处于同业较高水平处于同业较高水平 在手在手合同合同充沛,新签合同平稳增长。充沛,新签合同平稳增长。2022 年,公司总在手合同合计 49311 亿元,同比增长 8.4%,对公司营收保障倍数达 4.4,为公司未来业绩稳健增长打下充实的基础。2022 年公司实现新签合同额 30323.9 亿元,同比增长 11.1%,其中
32、基建、设计、制造、房地产和其他板块新签合同额分别为 26659 亿元、279 亿元、632 亿元、752 亿元和 2001 亿元,整体保持平稳增长。图图 13:2022 年在手合同年在手合同 49311 亿元,保障倍数亿元,保障倍数 4.4 图图 14:2022 年新签合同额年新签合同额 30323.9 亿元,同比增长亿元,同比增长 11.1%数据来源:中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 毛利率长期保持平稳,毛利率长期保持平稳,净利率保持上升趋势净利率保持上升趋势,盈利能力,盈利能力提升提升。2022 年公司毛利率 10.0%,受地产毛利率大幅下降影响,较 2021 年下降 0.2
33、 个百分点,过去十年均在 9.1%-11.2%的区间内,基建建设/勘探设计/工程设备/地产/其他业务 2022 年毛利率分别为 8.4%/28.3%/20.6%/17.1%18.0%,除地产外其他业务板块毛利率均无大幅波动。2013-2022 年公司净利率从 1.8%上升至 3.0%,归母净利率 CAGR 达 14.3%,比营收 CAGR 高出 5.9 个百分点,盈利能力得到极大提升。十年间,期间费用率从 5.06%上升至 5.41%,但资产减值的减少和所得税率下降保证了净利率的持续提升。0.01.02.03.04.05.0010,00020,00030,00040,00050,00060,0
34、00在手合同(亿元)保障倍数9,2979,3469,57012,35015,56916,92221,64926,05727,29330,3240%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新签合同额(亿元)yoy 6 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 图图 15:2013-2022 年公司毛利率保持平稳年公司毛利率保持平稳,净利率提升,净利率提升 图图 16:多数业务毛利多数业务毛利率保
35、持平稳,地产毛利率下降明显率保持平稳,地产毛利率下降明显 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 图图 17:近年来期间费用率下降近年来期间费用率下降,资产减值,资产减值/营收也在下降营收也在下降 图图 18:所得税比例下降所得税比例下降 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 公司公司 ROE 处于同业较高水平处于同业较高水平,现金流优于现金流优于同业同业平均,平均,国资委考核导向变化使得经营质量有望进一步提升。国资委考核导向变化使得经营质量有望进一步提升。受益于利润率提升,公司 2022 年加权平均 ROE 为 12.1%,较 202
36、1 年提升 0.5 个百分点,在同业中处于较高水平,高于同是以基建建设为主业的中国铁建、中国交建和中国中冶。2023 年 1 月国资委将央企考核指标从“两利四率”调整为“一利五率”,新增营业现金比率和 ROE 两项指标,更加关注央企的经营质量和盈利能力,在国资委考核引导下,公司经营质量有望得到进一步提升。10.5%11.2%11.1%9.1%9.8%10.2%10.0%10.2%10.2%10.0%1.8%1.8%1.9%2.0%2.1%2.4%3.0%2.8%2.9%3.0%0%2%4%6%8%10%12%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202
37、1 2022毛利率净利率0%10%20%30%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022基建建设勘察设计工程设备房地产开发其他5.1%5.2%5.1%5.0%5.3%6.0%5.8%5.6%5.5%5.4%0.1%0.4%0.6%0.6%1.3%0.1%-0.2%-0.6%-0.4%-0.3%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2000022期间费用率资产减值准备/营收25.4%30.3%27.7%28.1%27.3%23.2%19.0%18.4%18.9%17.9
38、%0%5%10%15%20%25%30%35%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022所得税/利润总额 7 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 图图 19:2022 年年加权加权 ROE 为为 12.1%,出现回升,出现回升 图图 20:2022 年公司年公司 ROE 处于同业较高水平处于同业较高水平 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 图图 21:2022 年经营性现金流净额大幅上升年经营性现金流净额大幅上升 图图 22:公司营业现金比率高于央企均值公司营业现金比率高于央企均
39、值 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 注:不含中国电建 11.4%11.3%10.9%9.6%11.3%10.8%12.8%11.9%11.6%12.1%6%7%8%9%10%11%12%13%14%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ROE(平均)13.9%12.1%10.7%11.1%10.5%8.5%7.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%中国建筑 中国中铁 中国化学 中国铁建 中国中冶 中国能建 中国交建ROE(平均)80 194 306 545 332 120 222 310
40、131 436 005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022经营性现金流净额(亿元)1.4%3.2%4.9%8.5%4.8%1.6%2.6%3.2%1.2%3.8%0%2%4%6%8%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国中铁央企平均 8 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 二、二、大基建板块守正出奇,房地产开发板块迎来发展机遇大基建板块守正出奇,房地产开发板块迎来发展机遇 2.1 大基建板块受益于国内基建
41、投资持续发力和“一带一路”政治环境大基建板块受益于国内基建投资持续发力和“一带一路”政治环境改善改善 领先的基础设施承包商,领先的基础设施承包商,围绕基础设施建设成功打造纵向一体化的大基建板块。围绕基础设施建设成功打造纵向一体化的大基建板块。公司始终在中国基础设施建设行业处于领先地位,是全球最大的建筑工程承包商之一,设业务涉及铁路、公路、市政、房建、城市轨道交通、水利水电、港口航道、机场码头等工程领域。公司围绕基础设施建设这一核心板块,向上游延申资源开采、钢结构制造、勘探设计和装备制造,向下游拓展投资运营项目,实现“投建营”一体化,以 BT、PPP、BOT等模式投资建设了大批基础设施项目,成功
42、实现“一个板块经营,多个板块受益”的经营理念。图图 23:大基建板块协同大基建板块协同 图图 24:基础设施建设业务新签合同额拆分基础设施建设业务新签合同额拆分 数据来源:公司公告,公司官网,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 充分受益于基建投资持续发力充分受益于基建投资持续发力,预计,预计 2023 年基建投资增速年基建投资增速+10%。2023 年政府工作报告指出,今年 GDP增长目标约为 5%,2022 年全国共发行新增专项债超 4 万亿,投放政策性金融工具近 7400 亿元,以 20%的项目资本金比例计算,最高可撬动超 7 万亿资金投向基建,新增相关信贷超过 5.9 万亿元
43、。2023 年财政部提前下达新增专项债额度 2.19 万亿,较去年增长 50%,2023 年专项债额度 3.8 万亿元,同比增长 4.1%,为基建稳增长注入蓬勃动力;2023 年一季度地方政府共发行新增专项债 13568 亿元,发行规模处于较高水平。我们认为,受资金来源充沛拉动,2023 年基建投资增速仍将维持高位,达到约 10%的增速。基建建设资源开发装备制造勘探设计交通投资市政投资水利投资金融服务583019铁路公路市政及其他水利等 9 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 图图 25:专项债和政策性金融工具助力社融上行(亿元)专项债和政策性
44、金融工具助力社融上行(亿元)图图 26:广义基建投资增速仍为广义基建投资增速仍为 10%+数据来源:中国人民银行,中信建投证券 数据来源:国家统计局,中信建投证券 交通基建业务地位稳固,在手订单充沛。交通基建业务地位稳固,在手订单充沛。公司作为我国铁路建设的“开路先锋”,在铁路、公路建设上保持极为稳固的地位,2022 年铁路建设实现营收 2369.5 亿元,同比增长 9.7%,市场份额维持在 45%以上,新签合同 5157.8 亿元,同比增长 19.0%;公路建设实现营收 1916.4 亿元,同比增长 5.5%,高速公路市场份额约 10%,新签合同 3483.1 亿元,同比增长 18.0%;城
45、市轨道交通市占率维持在 35%以上。图图 27:2022 年铁路建设营收年铁路建设营收 2370 亿元,同比增长亿元,同比增长 9.7%图图 28:2013-2022 年铁路建设新签合同年铁路建设新签合同 CAGR 达达 10.1%数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 00000400005000060000700002020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022-92022-11202
46、3-12023-3-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%侠义基建当月同比广义基建投资当月同比2234 2166 2159 2370-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%20002240020022铁路建设营收(亿元)yoy2169 2489 2858 3404 2425 2541 3112 3554 4336 5158-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022铁路新
47、签合同额(亿元)yoy 10 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 图图 29:2022 年公路建设营收年公路建设营收 1916 亿元,同比增长亿元,同比增长 5.5%图图 30:2013-2022 年铁路建设新签合同年铁路建设新签合同 CAGR 达达 13.9%数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 交通基建相关高端装备制造交通基建相关高端装备制造领域处于领先地位。领域处于领先地位。在长期的经验积累和持之以恒的努力下,公司在交通基建相关的装备制造领域竞争力突出,是全球销量最大的盾构机/TBM 研发制造商,是全球最大的道岔和桥梁钢结构制造商
48、、国内最大的铁路专用施工设备制造商。公司在技术含量较高的高速道岔(250 公里时速以上)市场占有率 64%、普速道岔市场占有率 46%、重载道岔市场占有率 56%、城轨交通道岔市场占有率 70%,大型钢结构桥梁市场的占有率为 60%以上,高速铁路接触网零部件市场的占有率为 60%以上,城市轨道交通供电产品市场占有率约 50%。图图 31:2022 年工程装备营收年工程装备营收 258 亿元,同比增长亿元,同比增长 8.4%图图 32:工程装备业务新签合同金额稳步增长工程装备业务新签合同金额稳步增长 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 “一带一路“一带一路”建设建
49、设背景下海外工程有望持续高增长。背景下海外工程有望持续高增长。2022 年公司实现海外业务收入 584.4 亿元,同比增长6.7%,海外新签合同金额 1837.8 亿元,同比增长 21.1%;新签合同金额占比达到 6.1%,高于 5.1%的营收占比;海外在建项目合同总金额 3354.8 亿元,占总在建项目 8.0%,公司的海外工程业务正处于快速过程中。2023 年恰逢“一带一路”十周年,在第三届“一带一路”国际高峰论坛和沙特、伊朗历史性和解的催化下,公司海外工程业务有望延续高速增长态势,尤其是在传统优势的非洲地区取得亮眼的表现。1234 1535 1817 1916 0%5%10%15%20%
50、25%30%05000250020022公路建设营收(亿元)yoy1078 947 899 1807 3389 3016 3091 4098 2953 3483-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00400050002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公路新签合同额(亿元)yoy113 125 131 123 136 150 170 231 238 258-10%0%10%20%30%40%05003002013 2014
51、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022工程装备营收(亿元)yoy186 227 244 261 327 368 421 543 613 632 0%5%10%15%20%25%30%35%005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022工程装备新签合同(亿元)yoy 11 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 图图 33:公司海外营收占比最高曾公司海外营收占比最高曾至至 6.0%,2022 年为年为 5.1%图图 34:2022 年公
52、司海外新签合同年公司海外新签合同 1838 亿元,同比增长亿元,同比增长 21.1%数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 图图 35:2022 年公司海外竣工项目年公司海外竣工项目 62%位于非洲(按金额计算)位于非洲(按金额计算)图图36:2022年公司海外在建项目年公司海外在建项目49%位于亚洲(按金额计算)位于亚洲(按金额计算)数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 2.2 积极谋求新增长点,发力市政、水利水电工程等领域积极谋求新增长点,发力市政、水利水电工程等领域 资金来源充足,市政及其他资金来源充足,市政及其他业务业务带动公司
53、营收、新签双增长。带动公司营收、新签双增长。“十四五”期间,我国城市基础设施投资将达到全社会固定资产投资的 8%以上,从 2019-2022 年专项债资金来看,城市建设投资强度在不断增强,从 2019年的 1927 亿上升至 2022 年的 17271 亿,占全年专项债投资金额比例从 10%提升至 43%,2022 年撬动总投资高达 15 万亿(专项债投向城市建设项目合计投资额)。公司持续深耕城市综合开发领域经营,市政业务成为公司基建建设业务营收和新签合同金额增长的主要来源,2019-2022 年,公司基建建设业务营收增量 2520 亿元,其中市政及其他业务贡献 1702 亿元,占比达 68%
54、,新签合同额增量 8713 亿元,市政及其他业务贡献 6275 亿元,占比达 72%。223262305%1%2%3%4%5%6%7%005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022海外营业收入(亿元)海外营收占比1,0259051,0491,2761,3631,5171,8380%1%2%3%4%5%6%7%8%9%05001,0001,5002,000200022海外新签合同额(亿元)海外营收占比12%62%8
55、%3%15%0%亚洲区域非洲区域拉美区域欧洲大洋洲其他49%34%11%3%3%0%亚洲区域非洲区域拉美区域欧洲大洋洲其他 12 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 图图 37:新增专项债资金投向新增专项债资金投向(亿元)(亿元)图图 38:专项债资金中投向城市建设的比例达专项债资金中投向城市建设的比例达 43%数据来源:企业预警通,中信建投证券 注:本图统计金额为专项债项目投资总额;城市建设含城市与园区基础设施、轨道交通、污水处理、文化旅游等项目类型。数据来源:企业预警通,中信建投证券 图图 39:2022 年,市政及其他业务营收占基建建设年,市政及其他业务营收占
56、基建建设 56.4%图图 40:基建基建新签合同额中市政及其他业务占比新签合同额中市政及其他业务占比达达 67.6%数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 图图 41:2019-2022 年基建建设营收增量分拆年基建建设营收增量分拆 图图 42:2019-2022 年基建建设新签合同增量分拆年基建建设新签合同增量分拆 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 00000400005000020022城市建设民生项目铁路公路等其他交通三农、扶贫、环保项目城市更新、土地整理等能源新型基础设施其他10%
57、35%40%43%0%10%20%30%40%50%20022城市建设3,847 4,740 5,258 5,549 0%20%40%60%80%100%20022市政及其他业务铁路公路0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022市政及其他业务铁路公路136 682 1702 04008001,2001,6002,000铁路公路市政及其他业务营收增量贡献(亿元)2045 393 6275 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000铁
58、路公路市政及其他业务新签合同增量贡献(亿元)13 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 布局“第二曲线”增量市场成果喜人布局“第二曲线”增量市场成果喜人,新签合同额同增,新签合同额同增 81.2%。除了传统优势基建领域外,为增强竞争力,打造新增长极,主要包括水利水电、生态环保和清洁能源三大业务。2022 年公司该板块新签合同额 3018.9 亿元,同比高增达 81.2%,其中,水利水电新签合同 985.6 亿元,同比增长 223.3%;生态环保新签合同 752.2 亿元,清洁能源板块新签合同超 400 亿元。图图 43:昌江百里生态风光带景德镇水利枢纽工程昌江百里生态
59、风光带景德镇水利枢纽工程 图图 44:滇中引水工程滇中引水工程 数据来源:中铁水利官网,中信建投证券 数据来源:云南经济日报,中信建投证券 发力大水电,把握水利发展机遇期。发力大水电,把握水利发展机遇期。2022 年全年我国完成水利建设投资 10893 亿元,增长 43.8%,一批重大战略性工程前期工作加快推进,积极构建国家水网和省市级水网,同时,受新能源装机容量大幅增加、双碳目标驱动,我国有一大批抽水蓄能电站开工建设。公司着重发力水利水电业务,于 2020 年收购了江西省水利规划设计研究院,重组为中铁水利集团,收购滇中引水公司股权,发力大水电业务,打造“第二曲线“,2022 年新签合同也取得
60、了同增超 200%的成绩。图图 45:2022 年水利建设投资额超万亿元年水利建设投资额超万亿元 图图 46:公司“第二曲线”新签合同拆分公司“第二曲线”新签合同拆分 数据来源:水利部,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 020004000600080000042005200620072008200920000022水利建设投资(亿元)33%25%13%29%水利水电生态环保清洁能源其他 14 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 2.3 房地产开
61、发板块逆势增长,未来受益行业供给侧出清房地产开发板块逆势增长,未来受益行业供给侧出清 房地产开发业务实现逆势增长。房地产开发业务实现逆势增长。2022 年,公司房地产开发业务实现新签合同额 751.9 亿元,同比增长 29.6%,在行业下行周期实现逆势增长,新获取土储面积 130.6 万平。营收方面,2022 年房地产业务实现营收 534.6 亿元,同比增长 6.4%,结转毛利率 17.1%,同比下降 5.1 个百分点,受房价下行和低毛利项目进入结转期影响较大。图图 47:新签订单逆势增长新签订单逆势增长 图图 48:房地产业务毛利率出现下滑房地产业务毛利率出现下滑 数据来源:公司公告,中信建
62、投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 未来有望受益于行业供给侧出清。未来有望受益于行业供给侧出清。2022 年我国商品住宅销售金额为 11.7 万亿元,同比下降 28.3%,克而瑞百强房企总销售金额 7.3 万亿元,同比下滑 46.7%,受风险事件影响,房地产开发行业正经历结构性变革,月度销售超百亿企业从 50 家下降至不足 20 家,国企和央企地产价值凸显。公司凭借雄厚的实力和信用,在行业供给侧出清的背景下有望充分受益,一方面竞争弱化带来盈利能力提升,另一方面市占率也将有所上升。图图 49:央企与地方国企拿地份额提升央企与地方国企拿地份额提升 图图 50:单月销售金额超百亿房企数单月销售
63、金额超百亿房企数 数据来源:克而瑞,中信建投证券 数据来源:克而瑞,中信建投证券 321 318 269 292 360 530 697 686 580 752 005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022房地产开发新签订单额(亿元)273 290 289 326 304 433 430 493 502 535 0%5%10%15%20%25%30%35%005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022房
64、地产开发营收(亿元)毛利率66.6%66.3%51.9%17.2%15.1%13.0%26.1%53.4%18.3%20.8%22.0%29.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022民企地方国企央企 15 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 三、三、矿产资源开发板块异军突起,有望成为重要利润增长点矿产资源开发板块异军突起,有望成为重要利润增长点“工程换资源工程换资源”模式下,模式下,资源业务与工程项目资源业务与工程项目有机联动,矿产资源板块异军突起。有机联动,矿产资源板块异军突起。中铁资源集团有限公司成立
65、于 2007 年,公司之初即坚持资源先行战略,通过风险勘查、合作勘查、投资收购等多种形式获取矿产资源,实现了保有资源储量的高速增长。目前公司拥有/控制的铜、钴、钼的资源储量已处于国内矿业企业的前列,其中铜约 769.4 万吨、钴约 58.6 万吨、钼约 64.2 万吨(截至 2022 年年报)。集团公司矿业资产主要分布在刚果(金)、蒙古等国家和国内的黑龙江、内蒙古等资源大省。图图 51:中铁资源集团矿产资源分布中铁资源集团矿产资源分布 数据来源:中铁资源集团官网,中信建投证券 表表 3:中铁资源集团资源储量中铁资源集团资源储量/产量产量表表(截至(截至 2022 年报)年报)序序号号 项目名称
66、项目名称 品种品种 品位品位 保有资源保有资源/储量储量(万吨)(万吨)权益比权益比(%)报告期产品报告期产品产量(万吨)产量(万吨)项目进展项目进展 情况情况 1 黑龙江伊春鹿鸣钼矿 钼 0.09%64.18 83%1.5 正常生产 铜/0.1 2 华刚公司 SICOMINES 铜钴矿 铜 3.13%722.07 41.72%25.26 正常生产 钴 0.25%57.21 0.32 3 绿纱公司铜钴矿 铜 2.24%47 72%3.17 正常生产 钴 0.06%1.35 0.11 4 MKM 公司铜钴矿 铜 2.08%3.1 80.20%1.76 正常生产 钴 0.21%0.32 0.09
67、16 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 5 新鑫公司乌兰铅锌矿 铅 1.15%17.94 100%0.95 正常生产 锌 2.81%44.03 2.36 银 54.62g/t 0.09 0.005 6 新鑫公司木哈尔铅锌矿 铅 0.63%4.11 100%未开发 锌 2.37%15.47 银 118.17g/t 0.08 7 新鑫公司乌日勒敖包及张盖陶勒盖金矿 金 3g/t 0.0003 100%未开发 8 祥隆公司查夫银铅锌多金属矿 铅 7.00%8.97 100%停产 锌 5.09%6.52 银 200.51g/t 0.03 资料来源:公司公告,中信建投证券
68、铜铜钼钼价格上涨价格上涨,资源业务有望高增资源业务有望高增。营收端,2022 年中铁资源集团营收达到 248.91 亿元,同比增长 28%,2022 年净利润为 56.31 亿,同比增长 63.7%,2022 年归母净利为 50.79 亿,同比增长 68.6%。2020 年以来,公司主营的矿产品铜、钼价格整体处于震荡上升通道,2023 年钼、铜年平均价格较 2022 年增长 71.3%、1.7%,资源板块业绩高增确定性较强。图图 52:钼、钼、铜铜价格震荡上行价格震荡上行 图图 53:中铁资源集团净利润(亿元)中铁资源集团净利润(亿元)数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信
69、建投证券 3.1 铜:铜矿稀缺性逐渐凸显,远期价格空间打开铜:铜矿稀缺性逐渐凸显,远期价格空间打开 1)供给:矿端带动精炼铜增长见顶回落,稀缺性逐渐凸显)供给:矿端带动精炼铜增长见顶回落,稀缺性逐渐凸显 铜矿成本上升,铜价刺激不足,铜矿渐入短缺。铜矿成本上升,铜价刺激不足,铜矿渐入短缺。地壳中铜元素含量约 0.01%,铜矿勘探平均品位 0.5%左右,铜矿开采品位过去 100 年时间里从 2%逐渐下滑到 0.43%,从大自然中提取原矿富集成铜精矿的成本越来越高。同时,智利、秘鲁等主要矿产国的天气条件、社区冲突有所恶化,铜矿开采干扰率及不确定性因素上升,也使得铜矿获得成本增加。2015-2020
70、年铜价重心围绕 6000 美元波动,对铜矿企业做主动性资本性开支的刺激有限,年度资本性开支 17 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 在 480-630 亿美元水平,铜矿产能增长滞后资本性开支约 5 年,2018-2019 年投资达峰对应铜矿增量在 2023 年达到峰值 83 万吨,增速 3.7%。2024-2026 年铜矿增量面临腰斩,分别为 48 万吨、24 万吨、32 万吨,对应增速2.1%、1.0%、1.4%。这无法满足在化石能源向电能升级潮流中扮演重要角色,消费中枢上移至 2.5%之上的全球铜需求增长,铜矿资源的稀缺性日益明显。冶炼利用率提升,瓶颈有望打开
71、,精炼铜增速冶炼利用率提升,瓶颈有望打开,精炼铜增速 2023 年见顶。年见顶。全球粗炼和精炼有效产能均在 2022 年达到顶峰,尽管 2023-2026 年分别有 518 万吨和 385 万吨的粗炼及精炼产能在建拟投产,但基本够填补老产能的退出,以产能利用率提升来满足精炼铜产量提升需求。2022 年粗炼环节受新投产能推迟,在产产能干扰率提升,粗炼存一定瓶颈,不能完全将 61 万吨铜矿增量完全转为粗铜增量,精炼铜增量也不及预期。2023 年冶炼端瓶颈有望打开,铜矿增量能往下传导,预计精炼铜产量达 2555 万吨,增速 3.3%,增速为未来 5 年最高,与铜矿增速达峰一致。图图 54:全球铜矿资
72、源开发品位和勘探品位下滑(全球铜矿资源开发品位和勘探品位下滑(%)图图 55:铜铜矿产出干扰率(矿产出干扰率(%)数据来源:Richard Schodde 2010,中信建投证券 数据来源:Wood Mackenzie,中信建投证券 图图 56:铜价、铜企资本性开支、铜矿产能增速(美元,铜价、铜企资本性开支、铜矿产能增速(美元,%)图图 57:预计全球铜矿增量在预计全球铜矿增量在 2023 年达到峰值(千吨)年达到峰值(千吨)数据来源:Bloomberg,中信建投证券 数据来源:CRU,公司公告,中信建投证券 18 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 2)需求:新旧
73、消费动能转换,消费中枢有望上移,供需格局持续向好)需求:新旧消费动能转换,消费中枢有望上移,供需格局持续向好 全球铜消费分散在建筑(28%)、电力电网(28%)、消费品(21%)、交通(12%)、机械(11%)等领域,与海外相比,我国用铜结构集中在电力电网(49%)、空调制冷(16)、建筑(8%),有较大的优化空间。现有的新能源相关的光伏、风电、新能源汽车等用铜新领域正在高速发展,新消费扩展有望弱化电力电网、地产在消费中的占比。到 2026 年光伏、风电、新能源汽车领域用铜量分别达 126 万吨、106 万吨、198 万吨,三者构成的新能源在精炼铜消费的占比从 2021 年的 8%提升至 20
74、25 年的 15%。同时,将全球的精炼铜消费中枢推至 2.5%之上,全球精炼铜供需格局在 2023 年之后持续向好,2025-2026 年缺口在 22 万吨、52 万吨。表表 4:全全球铜供需平衡表(万吨)球铜供需平衡表(万吨)资料来源:CRU,woodmackenzie,LME,Bloomberg,中信建投证券 19 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 3.2 钼:制造业及军工材料升级重要添加剂钼:制造业及军工材料升级重要添加剂 1)供给:)供给:钼资源分布高度集中,全球供给约束刚性钼资源分布高度集中,全球供给约束刚性 双重供给风险扰动支撑钼价未来成长性有保障。双
75、重供给风险扰动支撑钼价未来成长性有保障。钼二元供给结构由海外铜钼伴生矿和国内原生矿构成,海外多个铜钼伴生矿矿山受品位下滑不可抗力影响,海外钼供给呈现收缩态势,国内产能较为稳定,新增产能无法弥补现有产能下滑,全球钼供给呈现刚性。图图 58:国内钼矿山产量分布国内钼矿山产量分布 图图 59:海外钼矿山产量分布海外钼矿山产量分布 数据来源:公司公告,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 1)供给:)供给:钼资源分布高度集中,全球供给约束刚性钼资源分布高度集中,全球供给约束刚性 钼需求对应我国制造业升级大周期,本质是由“铁元素”消费(基建地产为主要驱动)升级到“合金元素”消费,钼下游需求大多
76、是较高景气领域主要集中在军工航天、汽车、新能源设备(例如碳酸锂、氢氧化锂反应釜)、风电铸件、石油石化天然气管道、LNG 储罐及船舶制造,需求前景较好。图图 60:我国钼钢比低于全球平均水平(特钢领域钼钢比)我国钼钢比低于全球平均水平(特钢领域钼钢比)图图 61:中国钼中国钼消费占比持续提升消费占比持续提升 数据来源:IMOA,国际钢联,国家统计局,中信建投证券 数据来源:公司公告,中信建投证券 20 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 供给端收缩,消费端扩张,全球钼市供不应求的局面延续,预计 2023 年全球钼市场供需缺口将达到 2.17万吨。表表 5:全球钼供需平
77、衡表(万吨)全球钼供需平衡表(万吨)资料来源:IMOA,中信建投证券 21 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 四、四、盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 4.1 盈利预测盈利预测:预计:预计 2023-2025 年年 EPS 分别为分别为 1.46/1.61/1.74 元元 我们预测我们预测 2023-2025 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 361/398/430 亿元,对应亿元,对应 EPS 分别为分别为 1.46/1.61/1.74 元元,2022-2024 年公司归母净年公司归母净资产资产分别为分别为 3309/3627/3970 亿元亿元
78、,对应对应 BPS 分别为分别为 11.52/12.81/14.20 元。元。我们对公司2023-2025 年盈利预测做如下主要假设:1)考虑到境内基建工程资金来源充沛,海外工程可期,我们预计公司 2023-2025 年的新签合同增速为7.3%/6.6%/6.3%,其中基建建设业务新签合同增速为 7.3%/6.6%/6.3%,保持平稳增长,勘探设计新签合同增速为5%/30%/10%,装备制造业务新签合同增速为15%/20%/20%,疏浚业务新签合同增速为15%/10%/10%。2)2019-2022 年,公司新签合同增速分别为 28%/20%/5%/11%,在手合同充沛,我们预计公司 2023
79、2025年的营收增速为 7.6%/7.6%/7.5%。3)毛利率保持平稳,受矿产资源开发运营影响小幅提升,2023-2025 年公司毛利率分别为 10.1%/10.3%/10.3%。4)近年来公司成本管控效果显著,我们预计公司 2023-2025 年管理费用率、销售费用率维持在 2.7%的水平。表表 6:分部收入和毛利率预测分部收入和毛利率预测 2022 2023E 2024E 2025E 新签合同新签合同(亿元亿元)30324 32523 34674 36860 基建建设(亿元)26659 28674 30551 32481 勘探设计(亿元)279 293 381 419 装备制造(亿元)6
80、32 727 872 1046 地产开发(亿元)752 827 868 912 其他(亿元)2002 2002 2002 2002 营业收入增速营业收入增速 7.57%7.90%7.60%7.51%毛利率毛利率 10.01%10.09%10.26%10.34%资料来源:公司公告,中信建投证券 22 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 4.2 投资建议:投资建议:首次覆盖给予“买入”评级,目标价首次覆盖给予“买入”评级,目标价 12.39 元元 首次覆盖给予买入评级,目标价首次覆盖给予买入评级,目标价 12.39 元。元。公司作为我国交通基础设施建设领域的“开路先锋”
81、,积极向市政业务拓展,打造水利水电、生态环保、新能源等“第二曲线”业务新增长点。公司在刚果(金)、内蒙等地持有铜、钴、钼等多种矿藏,提供了稳定可靠的盈利来源。我们选取了 A 股上市的中国交建、中国铁建、中国中冶等 5 家建筑公司作为可比公司,到 2022 年末可比公司对应平均 PB 估值 1.2x。我们给予中国中铁 1.2xPB的估值水平,目标价 12.39 元,给予买入评级。表表 7:可比公司估值(截至可比公司估值(截至 2023 年年 4 月月 21 日收盘)日收盘)归母净资产归母净资产 BPS(元)(元)PB 公司名称公司名称 公司代码公司代码 股价(元)股价(元)市值(亿元)市值(亿元
82、)2022 2023E 2024E MRQ MRQ 中国交建 601800.SH 11.99 1,684 2,603 2,820 2,968 3,164 0.6 中国铁建 601186.SH 10.79 1,444 2,688 2,905 3,140 3,427 0.5 中国中冶 601618.SH 4.29 841 1,075 0 1,297 1,419 0.8 中钢国际 000928.SZ 8.65 112 62 0 71 79 1.8 中工国际 002051.SZ 14.55 177 107 110 115 122 1.7 可比公司均值可比公司均值 1.2 中国中铁 601390.SH
83、8.52 2,060 2,753 3,012 0 0 0.7 资料来源:公司公告,wind,中信建投证券 注:中工国际2022年归母净资产为预测值 23 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 1、2022 年以来国际形势动荡,政治局势变化对建筑央企的海外拓展、施工造成不利影响。2、房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在:1)当前土地市场低迷,地方政府土地出让收入较大幅度下滑,对基建资金来源造成不利影响;我们假设2023/2024 年公司城市建设领域新签合同增速受此影响下滑至 5%/5%(原假设为 12%/
84、5%),则公司新签合同增速则可能下滑至 6.4%/5.8%,影响较大。2)2022 年我国商品住宅成交金额 13.33 万亿元,较 2021 年下降 26.7%,房地产行业下行影响了房建企业的新增合同,公司存在少量房建合同,可能受此影响;3、新业务拓展可能不及预期。部分传统建筑企业布局新能源、矿产及新材料等建筑以外的新领域,但这些领域有的较为依赖政府资源及自身专业实力,有的存在地缘政治风险,可能存在拓展失败或造成经营损失的风险。4、公司在全国范围内持有较多特许经营权类资产,受地方经济发展情况、竞争性交通方式(高铁、飞机等)和同向新建高速影响较大,如公司持有的通行量不及预期,高速公路板块的估值可
85、能受到影响。24 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 报表预测报表预测 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 800,787.9 898,565.8 959,073.6 1,030,688 1,107,089.营业收入营业收入 1,070,417.1,151,501.1,242,438.1,336,818.1,437,197.现金 178,912.7 238,5
86、84.1 248,487.7 267,363.6 287,439.5 营业成本 963,406.0 1,038,544.1,117,053.1,199,629.1,288,619.应收票据及应收账款合 276,738.0 295,069.3 318,371.8 342,556.3 368,278.3 营业税金及附加 5,930.04 6,578.95 7,098.51 7,637.74 8,211.24 其他应收款 32,549.33 35,022.53 37,788.37 40,658.89 43,711.90 销售费用 5,948.12 6,327.88 6,827.61 7,346.26
87、 7,897.88 预付账款 47,765.13 48,327.41 52,143.97 56,105.00 60,317.82 管理费用 24,285.83 25,060.58 27,039.69 29,093.71 31,278.31 存货 203,445.8 207,871.0 223,585.1 240,113.3 257,925.1 研发费用 24,756.05 27,742.24 29,942.77 31,949.95 33,774.14 其他流动资产 61,376.89 73,691.46 78,696.70 83,891.41 89,416.34 财务费用 3,804.29 3
88、,183.47 4,041.28 5,487.78 7,045.63 非流动资产非流动资产 560,938.2 714,600.0 736,931.4 760,319.4 785,331.1 资产减值损失-3,716.13-3,454.62-3,727.44-4,010.59-4,311.73 长期投资 96,160.25 109,881.2 131,004.0 153,449.4 177,408.3 信用减值损失-4,254.08-2,673.56-2,884.70-3,103.83-3,336.89 固定资产 69,209.75 68,559.86 75,082.42 84,043.42
89、95,466.57 其他收益 1,358.52 1,392.95 1,289.81 1,289.81 1,289.81 无形资产 125,624.7 170,075.1 166,199.1 162,236.6 158,415.9 公允价值变动收益-514.53-563.25-538.89-551.07-480.55 其他非流动资产 269,943.5 366,083.8 364,645.8 360,589.8 354,040.2 投资净收益 631.29 1,163.60 1,397.95 1,532.16 1,465.05 资产总计资产总计 1,361,726 1,613,165 1,696
90、,005.1,791,008 1,892,420.资产处置收益 426.17 510.11 508.40 508.40 508.40 流动负债流动负债 787,860.3 873,372.7 969,193.5 1,075,007 1,184,545.营业利润营业利润 38,781.67 43,048.73 49,050.50 53,907.71 58,075.14 短期借款 52,843.11 71,210.45 106,373.2 148,560.0 189,712.8 营业外收入 786.50 616.59 636.59 676.59 756.59 应付票据及应付账款合 405,520.
91、0 480,429.9 516,748.3 554,948.2 596,114.6 营业外支出 1,981.99 1,081.82 1,352.63 1,352.63 1,352.63 其他流动负债 329,497.1 321,732.3 346,072.0 371,499.0 398,717.6 利润总额 37,586.18 42,583.50 48,334.46 53,231.67 57,479.10 非流动负债非流动负债 215,523.3 316,734.1 270,559.5 223,988.2 177,248.5 所得税 7,116.66 7,611.36 8,639.29 9,5
92、14.62 10,273.80 长期借款 196,113.9 280,890.0 234,715.4 188,144.0 141,404.4 净利润净利润 30,469.52 34,972.13 39,695.17 43,717.05 47,205.30 其他非流动负债 19,409.38 35,844.12 35,844.12 35,844.12 35,844.12 少数股东损益 2,851.91 3,696.32 3,572.57 3,934.53 4,248.48 负债合计负债合计 1,003,383 1,190,106 1,239,753.1,298,995 1,361,793.归属母
93、公司净利润归属母公司净利润 27,617.61 31,275.81 36,122.61 39,782.52 42,956.82 少数股东权益 83,071.73 121,828.4 125,401.0 129,335.5 133,584.0 EBITDA 52,316.33 57,264.55 62,872.43 70,199.75 76,657.85 股本 24,570.93 24,752.20 24,752.20 24,752.20 24,752.20 EPS(元)1.12 1.26 1.46 1.61 1.74 资本公积 55,578.27 56,479.60 56,479.60 56,
94、479.60 56,479.60 留存收益 195,121.6 219,998.6 249,619.2 281,445.2 315,810.6 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 275,270.8 301,230.4 330,851.0 362,677.0 397,042.4 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 1,361,726 1,613,165 1,696,005.1,791,008 1,892,420.成长能力成长能力 营业收入(%)10.19 7.57 7.90 7.60 7.51 营业利润(%)15
95、.50 11.00 13.94 9.90 7.73 归属于母公司净利润 9.65 13.25 15.50 10.13 7.98 获利能力获利能力 毛利率(%)10.21 10.01 10.09 10.26 10.34 净利率(%)2.58 2.72 2.91 2.98 2.99 ROE(%)11.63 12.13 11.99 12.02 11.84 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)ROIC(%)7.19 6.89 6.17 6.62 6.95 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 13,069.47
96、 43,551.95 63,266.40 70,459.43 77,342.52 资产负债率(%)73.68 73.77 73.10 72.53 71.96 净利润 30,469.52 34,972.13 39,695.17 43,717.05 47,205.30 净负债比率(%)19.55 26.83 20.30 14.09 8.23 折旧摊销 10,925.86 11,497.58 10,496.68 11,480.30 12,133.12 流动比率 1.02 1.03 0.99 0.96 0.93 财务费用 3,804.29 3,183.47 4,041.28 5,487.78 7,04
97、5.63 速动比率 0.63 0.66 0.63 0.61 0.60 投资损失-631.29-1,163.60-1,397.95-1,532.16-1,465.05 营运能力营运能力 营运资金变动-29,942.5 51,962.08 10,053.75 10,887.85 12,060.54 总资产周转率 0.79 0.71 0.73 0.75 0.76 其他经营现金流-1,556.41-56,899.7 377.46 418.61 362.99 应收账款周转率 3.94 3.93 3.93 3.93 3.93 投资活动现金流投资活动现金流-77,458.2-84,388.3-31,807.
98、6-33,754.6-36,042.7 应付账款周转率 3.00 2.69 2.69 2.69 2.69 资本支出 55,435.24 45,873.36 11,705.33 12,422.83 13,185.94 每股指标(元)每股指标(元)长期投资-29,338.6-25,702.3-17,322.8-18,645.4-20,158.8 每股收益(最新摊薄)1.12 1.26 1.46 1.61 1.74 其他投资现金流-103,554.-104,559.-26,190.1-27,532.1-29,069.8 每股经营现金流(最新 0.53 1.76 2.56 2.85 3.12 筹资活动
99、现金流筹资活动现金流 67,365.36 96,364.92-21,555.1-17,828.8-21,223.9 每股净资产(最新摊薄)9.28 10.33 11.52 12.81 14.20 短期借款 141.38 18,367.34 35,162.79 42,186.85 41,152.76 估值比率估值比率 长期借款 33,201.35 84,776.11-46,174.5-46,571.3-46,739.6 P/E 8.05 7.11 6.15 5.59 5.17 其他筹资现金流 34,022.64-6,778.52-10,543.3-13,444.2-15,636.9 P/B 0.
100、97 0.87 0.78 0.70 0.63 现金净增加额现金净增加额 2,651.91 56,871.64 9,903.60 18,875.93 20,075.88 EV/EBITDA 8.02 9.52 10.03 8.98 8.21 资料来源:公司公告,iFinD,中信建投证券 25 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 竺劲竺劲 房地产和建筑行业首席分析师,北京大学国家发展研究院金融学硕士,专注于房地产、物业管理等行业研究,10 年证券从业经验。多次荣获最佳行业金牛分析师奖(房地产行业)、新财富最佳分析师(房地产行业)、机构投资者财新资本
101、市场分析师成就奖(房地产行业)、卖方分析师水晶球奖(房地产行业)等奖项。王介超王介超 建投金属新材料首席分析师 高级工程师,一级建造师,咨询师(投资)。实业工作 8 年,金融行业工作 5 年,主编国标 GB/T 18916.31,拥有一种利用红土镍矿生产含镍铁水的方法等多项专利技术,擅长金属及建筑产业链研究,曾获得 wind 金牌分析师,水晶球奖钢铁行业第二名,上证报材料行业最佳分析师,新浪财经金麒麟钢铁有色行业最佳分析师等。尹欢科尹欢科 房地产行业分析师,主要研究领域为房地产开发、物业管理、商业地产及地产转型领域。浙江大学金融学学士,复旦大学金融学硕士。2018/2020 年水晶球最佳行业分
102、析师奖团队成员,2020 年金牛奖最佳行业分析团队(房地产),2020-2022 年新财富最佳分析师(房地产)入围团队成员。研究助理研究助理 李想李想 26 A 股公司深度报告 中国中铁中国中铁 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上
103、增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份
104、有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估
105、和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自
106、身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分
107、析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk