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1、 中国中铁(601390)/基础建设/公司深度研究报告/2023.07.24 请阅读最后一页的重要声明!深耕大基建,掘金小金属 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-07-24 收盘价(元)7.66 流通股本(亿股)245.71 每股净资产(元)10.62 总股本(亿股)247.52 最近 12 月市场表现 分析师分析师 毕春晖 SAC 证书编号:S01 分析师分析师 田源 SAC 证书编号:S03 分析师分析师 田庆争 SAC 证书编号:S01 相关报告 国内领先的大
2、型建筑企业,规模与业绩持续双增国内领先的大型建筑企业,规模与业绩持续双增。中国中铁是全球最大建筑工程承包商之一,世界企业 500 强排名提升至第 34 位,ENR 全球最大250 家承包商中排名第 2 位。公司业务覆盖基建(2022 年营收占比 85%)、勘察设计与咨询、工业设备与零部件制造、房地产开发、矿产资源以及金融业务等,“建筑业纵向一体化”模式逐渐成熟,形成自身独有竞争力。近年来公司规模与盈利均实现稳步增长,2018-2022 年营收 CAGR 达到 12%,归母净利润CAGR 达到 16%。自 2022 年初提出“项目管理效益提升三年行动”部署以来,公司收入业绩持续双增,2023Q1
3、 实现营收 2720 亿元同增 2.04%,实现归母净利润 79 亿元同增 3.84%。国企国企改革与海外开拓背景改革与海外开拓背景下,公司发展稳中向好下,公司发展稳中向好。1)公司国企改革成绩优异。过去几年间公司利润总额增速高于全国 GDP 增速,资产规模快速增长,财务杠杆持续优化,“四提升”相关指标基本达标。2023 年央企考核强了资产使用效率和对现金流的监管要求,公司锚准“一利五率”调整经营目标,持续深化改革。2)2023 年是“一带一路”倡议十周年,公司践行“海外双优”战略,辐射南亚、东南亚和环印度洋等区域市场,积极拓展“一带一路”沿线国际业务,2022 年公司海外新签合同额 1837
4、.8 亿元同增 21.1%。传统基建借力“稳增长”,新兴基建提供第二增长曲线传统基建借力“稳增长”,新兴基建提供第二增长曲线:1)传统基建方面:基础设施建设是公司核心业务板块,多年深耕下形成了完善的产业链条,市场竞争优势不断增强。2022 年,公司基建业务新签合同额达 26659.3 亿元同增 10.3%,其中,铁路业务新签合同额 5157.8 亿元同增 19.0%,公路业务新签合同额 3483.1 亿元同增 18.0%,市政及其他业务新签合同额 18018.4 亿元同增6.8%。2)新兴基建方面:公司于 2019 年将水务投资确定为第九大业务板块,于 2021 年首次提出开拓“第二曲线”市场
5、,发力水利水电、生态环保、清洁能源等业务。2022 年,公司“第二曲线”全年新签合同额达 3018.92 亿元(占全部新签比例 9.96%),其中,水利水电板块新签合同额 985.57 亿元、生态环保板块新签合同额 752.23 亿元。铜钴资源储量丰富,公司持续掘金小金属铜钴资源储量丰富,公司持续掘金小金属:截至 2022 年,公司拥有 5 座现代化矿山,分别为伊春鹿鸣钼矿、华刚 SICOMINES 铜钴矿、绿纱铜钴矿、MKM 铜钴矿与新鑫乌兰铅锌矿。由于矿山资源的稀缺性,公司矿产资源业务保持较高毛利率,2022 年公司矿产资源毛利率达 55.64%。当前国内开工向好,铜下游需求逐步复苏,社会
6、库存加速去化,铜价后续看涨,因此公司矿产资源业务营收有望迎来量价齐升而保持持续增长。投资投资建议建议:我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 1.23/1.32/1.41 万亿元,归母净利润 348.78/393.92/450.97 亿元。对应 PE 分别为 5.73/5.04/4.38 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。-17%-3%12%26%40%55%中国中铁沪深300上证指数基础建设 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 风险提示:风险提示:稳增长力度不及预期;宏观经济大幅波动风险;“一带一路”推进不及预期 盈利预测:盈利预测:
7、Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1073272 1154358 1225647 1315427 1413739 收入增长率(%)10.11 7.56 6.18 7.33 7.47 归母净利润(百万元)27618 31276 34878 39392 45097 净利润增长率(%)9.65 13.25 11.52 12.94 14.48 EPS(元/股)1.04 1.20 1.34 1.52 1.75 PE 7.39 6.39 5.73 5.04 4.38 ROE(%)10.03 10.38 10.37 10.
8、48 10.70 PB 0.82 0.74 0.65 0.57 0.50 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 VXdUmWlYjZcXCX9YlYaQ9R6MtRnNnPnOfQnNsNkPsQnQ9PnNvMvPnPqPxNsQtP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 1 基建龙头央企,价值重估可期基建龙头央企,价值重估可期.6 1.1 中国中铁:稳居建筑行业龙头,积极实施多元布局中国中铁:稳居建筑行业龙头,积极实施多元布局.6 1.2 基建业务稳健发展,盈利水平有所优化基建业务稳健发展,盈利水平有所优化.8 1.3 国企改革背景下,经
9、营质量持续提升国企改革背景下,经营质量持续提升.10 2“稳增长稳增长”驱动基建行情,龙头效应不断释放驱动基建行情,龙头效应不断释放.14 2.1 基建托底发力基建托底发力“稳增长稳增长”,“十四五十四五”时期迎来新机遇时期迎来新机遇.14 2.1.1 经济政策延续稳增基调,资金情况有望持续改善经济政策延续稳增基调,资金情况有望持续改善.14 2.1.2 高质量立体交通网是高质量立体交通网是“十四五十四五”发展重点发展重点.16 3 传统基建稳步发展,新兴业务打开成长空间传统基建稳步发展,新兴业务打开成长空间.20 3.1 传统基建业务稳固,市场竞争优势显著传统基建业务稳固,市场竞争优势显著.
10、20 3.2 积极布局水务市场,水利积极布局水务市场,水利 REITs 潜力凸显潜力凸显.22 3.2.1 政策催生环保基建需求,相关投资稳中有增政策催生环保基建需求,相关投资稳中有增.22 3.2.2 深度布局水务环保,奋力打造深度布局水务环保,奋力打造“第二曲线第二曲线”.23 3.3 勘察设计稳定发展,居于行业主导地位勘察设计稳定发展,居于行业主导地位.25 4 矿产资源业矿产资源业务:铜钴钼储量丰富,营收有望持续增长务:铜钴钼储量丰富,营收有望持续增长.27 5 工程设备与零部件:涉猎多元领域,深耕高端制造工程设备与零部件:涉猎多元领域,深耕高端制造.30 5.1 装备制造业务领域丰富
11、,近年来营收稳步增长装备制造业务领域丰富,近年来营收稳步增长.30 5.2 盾构盾构/TBM 明星产品,高研发投入打造技术壁垒明星产品,高研发投入打造技术壁垒.32 6 盈利预测盈利预测.34 7 风险提示风险提示.36 图图 1.中国中铁公司发展历程中国中铁公司发展历程.6 图图 2.公司实际控制人为国资委(公司实际控制人为国资委(2022 年年报)年年报).7 图图 3.公司业务范围广泛,逐步形成公司业务范围广泛,逐步形成“一体化一体化”模式模式.7 图图 4.公司公司 2018-2022 年营业收入年营业收入 CAGR 达到达到 12%.8 图图 5.公司公司 2018-2022 年业绩
12、年业绩 CAGR 达到达到 16%.8 图图 6.公司专注基建业务,收入结构稳定公司专注基建业务,收入结构稳定.8 图图 7.公司基建地产贡献多数毛利公司基建地产贡献多数毛利.8 内容目录 图表目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 8.公司公司 2022 年基建收年基建收入占比达入占比达 85%.9 图图 9.公司公司 2022 年基建毛利占比超年基建毛利占比超 70%.9 图图 10.公司勘察设计与装备制造业务贡献较高毛利率公司勘察设计与装备制造业务贡献较高毛利率.9 图图 11.公司毛利率、归母净利率与期间费用率相对平稳公司毛利率
13、、归母净利率与期间费用率相对平稳.10 图图 12.公司财务费用率下降,研发费用率逐年上升公司财务费用率下降,研发费用率逐年上升.10 图图 13.国资体系考核逐渐深化国资体系考核逐渐深化.10 图图 14.公司利润总额增速大于全国公司利润总额增速大于全国 GDP 增速增速.11 图图 15.公司资产规模持续增长公司资产规模持续增长.11 图图 16.公司资产负债率逐年改善公司资产负债率逐年改善.11 图图 17.公司公司“两金两金”占比逐年下降占比逐年下降.12 图图 18.公司有息负债结构中长期借款明显增多公司有息负债结构中长期借款明显增多.12 图图 19.公司有息负债有所上升,融资成本
14、逐年降低公司有息负债有所上升,融资成本逐年降低.12 图图 20.公司公司 2022 年经营性现金净流入年经营性现金净流入 436 亿元亿元.13 图图 21.公司收现与付现比率大于公司收现与付现比率大于 1 且总体稳定且总体稳定.13 图图 22.公司持续多年现金分红公司持续多年现金分红.13 图图 23.基建投资总体较为平稳基建投资总体较为平稳.14 图图 24.2023 年以来基建投资有所降速年以来基建投资有所降速.14 图图 25.基建相关公共财政支出情况基建相关公共财政支出情况.14 图图 26.基建相关支出基建相关支出 2022 年增速开始扭转年增速开始扭转.14 图图 27.财政
15、支出加大对教育、社保和就业的支持力度财政支出加大对教育、社保和就业的支持力度.15 图图 28.截至截至 2023 年年 7 月月 8 日专项债发行分布日专项债发行分布.15 图图 29.截至截至 2023 年年 5 月,企业中长期贷款维持同比多增月,企业中长期贷款维持同比多增.16 图图 30.各国人均铁路里程统计情况各国人均铁路里程统计情况.16 图图 31.各国人均公路里程统计情况各国人均公路里程统计情况.16 图图 32.全国铁路固定资产累计投资及同比增速全国铁路固定资产累计投资及同比增速.18 图图 33.全国高速铁路投产新线(公里)全国高速铁路投产新线(公里).18 图图 34.全
16、国公路建设投资额全国公路建设投资额 2013 年至今持续实现正增长年至今持续实现正增长.18 图图 35.东部、中部和西部地区公路建设投资占比东部、中部和西部地区公路建设投资占比.19 图图 36.东部、中部和西部地区公路建设投资累计增速东部、中部和西部地区公路建设投资累计增速.19 图图 37.全国轨道交通投资完成额及同比增速全国轨道交通投资完成额及同比增速.19 图图 38.城市市政公用设施建设固定资产投资完成额及同比增速城市市政公用设施建设固定资产投资完成额及同比增速.20 图图 39.2018-2022 年基建业务营收(亿元)及同比增速年基建业务营收(亿元)及同比增速.21 图图 40
17、.2018-2022 年公司基建业务总体毛利率情况年公司基建业务总体毛利率情况.21 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 41.2018-2022 年公司基建业务新签合同额(亿元)及同比增速年公司基建业务新签合同额(亿元)及同比增速.21 图图 42.公司市政及其它业务(除轨道交通外)新签合同额(亿元)及同比增速公司市政及其它业务(除轨道交通外)新签合同额(亿元)及同比增速.22 图图 43.水利、环境和公共设施固定投资额完成情况水利、环境和公共设施固定投资额完成情况.22 图图 44.生态保护和环境治理固定投资额完成情况生态保护和环境治
18、理固定投资额完成情况.22 图图 45.收购前滇中引水公司股权结构收购前滇中引水公司股权结构.23 图图 46.收购后滇中引水公司股权结构收购后滇中引水公司股权结构.23 图图 47.中铁云投公司股权结构(中铁云投公司股权结构(2022 年年报)年年报).24 图图 48.滇中引水工程总布置图滇中引水工程总布置图.25 图图 49.公司勘察设计与咨询业务全建筑领域布局公司勘察设计与咨询业务全建筑领域布局.26 图图 50.公司勘察设计新签合同额及同比增速公司勘察设计新签合同额及同比增速.26 图图 62.公司公司“盾构产业化,一主多元化盾构产业化,一主多元化”的理念的理念.31 图图 63.公
19、司工业制造设备主营产品公司工业制造设备主营产品.31 图图 64.公司工业制造装备新签合同额及同比增速公司工业制造装备新签合同额及同比增速.32 图图 65.公司工业制造装备营业收入及同比增速公司工业制造装备营业收入及同比增速.32 图图 66.公司产品包含公司产品包含 0.4 米级至米级至 16 米级隧道掘进机米级隧道掘进机.32 图图 67.隧道掘进机运用至多个领域隧道掘进机运用至多个领域.32 图图 68.公司工业制造设备主营产品公司工业制造设备主营产品.33 图图 69.2022 年公司在基建相关的高端装备制造领域达到较高市占率年公司在基建相关的高端装备制造领域达到较高市占率.33 图
20、图 70.“彩云号彩云号”为我国自主研制的国内最大为我国自主研制的国内最大 TBM.34 图图 71.“龙岩号龙岩号”为国内首台高压水力耦合破岩为国内首台高压水力耦合破岩 TBM.34 表表 1.“十三五十三五”、“十四五十四五”现代综合交通网规划重点指标比较现代综合交通网规划重点指标比较.17 表表 2.中国城市轨道交通运营、在建情况中国城市轨道交通运营、在建情况.19 表表 3.中铁云投中铁云投 2021、2022 年度主要财务信息(亿元)年度主要财务信息(亿元).24 表表 4.中国中铁矿产资源项目中国中铁矿产资源项目.27 表表 5.2021 年中国中铁铜钴钼年中国中铁铜钴钼产量大幅增
21、加产量大幅增加.29 表表 6.分业务收入成本预测分业务收入成本预测.35 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1 基建基建龙头龙头央企,价值重估可期央企,价值重估可期 1.1 中国中铁:稳居建筑行业龙头中国中铁:稳居建筑行业龙头,积极实施多元布局积极实施多元布局 历史底蕴丰厚,建筑领军企业。历史底蕴丰厚,建筑领军企业。中国中铁股份有限公司是全球最大建筑工程承包商之一,连续 17 年进入世界企业 500 强,2022 年位列财富世界 500 强第 34位以及财富中国 500 强第 5 位。公司前身为建于上 20 世纪 50-60 年代的铁道部基
22、本建设总局,1989 年 7 月改制为中国铁路工程总公司,并于 1999 年起深化公司制度改革,全面适应市场经济体制,抓住改革开放机遇积极步入市场。21 世纪初,公司与传统体制彻底脱钩,整体归属国务院国资委管理,建立现代企业制度,并在此时初步奠定“一业为主、多元发展”经营基础。2007 年设立中国中铁股份有限公司,年末成功于沪港两地上市,强调总部应为经营管理核心,进一步提升监管控制能力。2017 年中国中铁将党建工作纳入公司章程,同年改制为国有独资公司,更名为中国铁路工程集团有限公司。图1.中国中铁公司发展历程 数据来源:公司官网,财通证券研究所 国资背景绝对控股,多元业务依托子公司开展。国资
23、背景绝对控股,多元业务依托子公司开展。2022 年度报告显示,公司实际控制人为国资委,其持有中国铁路工程集团有限公司 90%的股权,全国社会保障基金理事会持有中铁工 10%的股权,中铁工直接持有中国中铁 46.96%的股权。公司在工程建设、设计咨询、资产经营、金融物贸以及海外业务等领域都设有子公司。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司实际控制人为国资委(2022 年年报)数据来源:公司年报,公司官网,财通证券研究所 统筹布局多元化战略,“纵向一体化”模式逐渐成熟。统筹布局多元化战略,“纵向一体化”模式逐渐成熟。公司业务覆盖范围甚广,包
24、括基础设施建设业务、勘察设计与咨询服务业务、工业设备与零部件制造业务、房地产开发业务、矿产资源业务以及金融业务等,并在近年大力拓展业务范畴,逐步形成“建筑业纵向一体化”模式,形成自身独有竞争力。图3.公司业务范围广泛,逐步形成“一体化”模式 数据来源:公司官网,公司公告,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 1.2 基建业务稳健发展,基建业务稳健发展,盈利水平有所盈利水平有所优化优化 战略部署推进下,战略部署推进下,营收业绩稳健双增。营收业绩稳健双增。公司于 2022 年初提出“项目管理效益提升三年行动”,在此部署下营收与业绩均实
25、现稳步增长。2021 年公司营收实现 10704亿元,首破万亿大关;2022 年继续保持高增实现营收 11515 亿元,2018-2022 年CAGR 达到 12%。与此同时,公司盈利持续增长,归母净利润由 2018 年的 172 亿元增至 2022 年的 313 亿元,2018-2022 年 CAGR 达到 16%。2023Q1 公司实现营收 2720 亿元同增 2.04%,实现归母净利润 79 亿元同增 3.85%。图4.公司 2018-2022 年营业收入 CAGR 达到 12%图5.公司 2018-2022 年业绩 CAGR 达到 16%数据来源:iFind,财通证券研究所 数据来源:
26、iFind,财通证券研究所 收入结构相对稳定。收入结构相对稳定。基建建设是公司核心业务与发展根基,营收与业绩占比多年来均保持高位,其细分领域市政/铁路/公路 2022 年营收分别为 5549/2369/1916 亿元,占收入的比例分别为 48%/21%/17%,毛利分别为 512/84/232 亿元,占总毛利的比例分别为 44%/7%/20%。同时公司紧抓地产库存去化、盘活存量资产,2022年房地产业务营收 535 亿元同增 6.4%,毛利 91 亿元占比 8%。图6.公司专注基建业务,收入结构稳定 图7.公司基建地产贡献多数毛利 数据来源:iFind,财通证券研究所 数据来源:iFind,财
27、通证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.0 14,000.02002120222023Q1营业收入(亿元,左轴)YOY(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.02002120222023Q1归属于母公司所有者的净利润(亿元,左轴)YOY(右轴)0%20%40%60%80%100%200212022市政铁路公路房地产开发
28、设备部件制造勘察设计咨询其他0%20%40%60%80%100%200212022市政铁路公路房地产开发设备部件制造勘察设计咨询其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图8.公司 2022 年基建收入占比达 85%图9.公司 2022 年基建毛利占比超 70%数据来源:iFind,财通证券研究所 数据来源:iFind,财通证券研究所 从各业务盈利水平来看,勘察从各业务盈利水平来看,勘察设计与装备制造设计与装备制造业务毛利率业务毛利率较高较高。2018 年至 2022年,公司基础设施建设业务毛利率稳定在 8%左右;勘察设计
29、咨询业务毛利率水平较高,2022 年为 28.3%;装备制造业务 2022 年毛利率 20.56%,同降 1.05pct,主要是钢材价格波动导致盈利下滑;房地产开发业务 2022 年毛利率 17.07%,同降5.12pct,除市场下行影响价格外,企业确认收入的产品结构变化也是主要原因。图10.公司勘察设计与装备制造业务贡献较高毛利率 数据来源:iFind,公司官网,财通证券研究所 费用结构优化,费用结构优化,盈利略有改善盈利略有改善。历年来公司毛利率与净利率较为平稳,2020-2022公司毛利率分别为 9.95%/10.00%/9.81%,归母净利率分别为 2.6%/2.6%/2.7%,期间费
30、用率稳定在 6%左右并呈小幅下降趋势,2022 年为 5.41%同降 0.08pct。公司费用结构不断优化,管理费用率与财务费用率逐年呈下降趋势,2022 年分别为2.17%/0.28%,分别同降 0.09pct/0.07pct。与此同时研发投入加大,研发费用率由2018 年的 1.82%提升至 2022 年的 2.40%。2023Q1 公司实现毛利率 8.91%,同降0.1pct;归母净利率 2.9%,同增 0.05pct,盈利水平有所回升。市政,48%铁路,21%公路,17%房地产开发,5%设备部件制造,2%勘察设计咨询,2%其他,6%市政,44%铁路,7%公路,20%房地产开发,8%设备
31、部件制造,5%勘察设计咨询,5%其他,11%0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023Q1基建房地产开发设备部件制造勘察设计咨询其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图11.公司毛利率、归母净利率与期间费用率相对平稳 图12.公司财务费用率下降,研发费用率逐年上升 数据来源:iFind,财通证券研究所 数据来源:iFind,财通证券研究所 1.3 国企改革背景下,经营国企改革背景下,经营质量持续质量持续提升提升 国资委考核背景下公司发展国资委考核背景下公司发展规模及质量均显著提升。规模及质
32、量均显著提升。2023 年央企考核指标由“两利四率”变为“一利五率”。其中利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、劳动生产率指标不变,将净利润指标变更为净资产收益率,以减少净利润与利润总额两个指标的重复考核,并进一步提升资产使用效率;将营业收入利润率变更为营业现金比率,两者分母相同,前者分子为利润总额,后者分子为经营活动产生的现金流量净额,替换后强调了现金流的监管要求,提高其安全性。在国资考核的背景下,中国中铁的各项指标均呈现出改善趋势。图13.国资体系考核逐渐深化 数据来源:国务院国有资产监督管理委员会官网,财通证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%2002120
33、222023Q1毛利率归母净利率期间费用率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2002120222023Q1销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 利润表层面来看,利润表层面来看,公司公司利润总额增速高于全国利润总额增速高于全国 GDP 增速。增速。自 2015 年我国出台央企考核目标以来,公司利润总额增速持续高于全国 GDP 增速,2020-2022 年全国GDP 现价增速 2.54%/12.57%/5.82%,公司利润总额 333.83/375.86/425.
34、83 亿元,同比增长 6.5%/12.6%/13.3%,整体经营情况表现良好。图14.公司利润总额增速大于全国 GDP 增速 数据来源:Wind,财通证券研究所 资产规模快速增长,财务杠杆持续优化资产规模快速增长,财务杠杆持续优化。2022 年公司总资产规模为 16132 亿元,同增18%,其子公司中铁一到十局中,中铁四局总资产1060亿元稳居榜首。2023Q1公司总资产规模为 16561 亿元,同增 17.5%;其中,2023Q1 公司净资产规模为4354 亿元,同增 17.4%。近年来公司资产负债率水平不断改善,2014-2022 资产负债率年由 84%降至 74%,2023Q1 公司资产
35、负债率 73.71%,环比 2022 年末降低0.06pct,总体保持稳定。图15.公司资产规模持续增长 图16.公司资产负债率逐年改善 数据来源:iFind,财通证券研究所 数据来源:iFinD,财通证券研究所 重抓“两金”压降,管控成效显著。重抓“两金”压降,管控成效显著。“两金”压降为 2015 年国家对建筑央企提出的改善经营环境要求,即加强存货与应收款项(含合同资产)管理。一般情况下“两金”占用资金的比例高,会直接影响企业资金运作效率,引发财务风险。建筑施工企业“两金”占比相对较高的原因主要有:1)行业特点:由于建筑行业“僧多粥少”竞争激烈,企业一般以垫资方式承接项目从而在投标过程中让
36、步,且工0%5%10%15%20%25%30%35%40%200020202120222023Q1利润总额增速GDP(现价)增速0%20%40%-10,000 20,000所有者权益(亿元)负债总额(亿元)负债YOY(%,右轴)所有者权益YOY(%,右轴)资产YOY(%,右轴)6570758085资产负债率(%)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 期较长,已完工未结算形成的存货规模较大;2)经济环境:在“去杠杆”的大环境下,资金短缺现象普遍,市场资金流动性差;3)管理欠缺:原材料采购规模大于项目需求
37、形成库存积压,且常出现“先工后算”现象,应收款项无法及时确认。自自 2015 年国家提出“两金”压降要求后,中国中铁“两金”占比逐年降年国家提出“两金”压降要求后,中国中铁“两金”占比逐年降低。低。2018年公司“两金”占流动资产比例达到 50%以下水平,主要由于公司加快承兑收款进度并开展资产证券业务,应收款项规模大幅下降。同时由于执行新收入准则,2018 年公司将原存货项目中的“已完工未结算”部分计入合同资产。2018 年以后“两金”占流动资产比例呈下降趋势,2022 年存货 2079 亿元,应收账款 1222 亿元、合同资产 1697 亿元,共占比 36.3%,成功降至 40%以下水平,“
38、两金”压降管理成效显著。图17.公司“两金”占比逐年下降 数据来源:iFinD,财通证券研究所 基建拉升有息负债,融资成本有效管控基建拉升有息负债,融资成本有效管控。公司有息负债自 2018 年起增速较高,主要系长期借款拉升的原因。2020-2022 年公司长期借款分别为 1120/1616/2404 亿元,有息负债率分别为 27%/29%/33%,其高增原因主要是为了匹配基础设施建设项目投资需求。在此基础上,为降低融资成本,公司不断优化信贷结构,合理置换高息融资,因此尽管有息负债有所拉升,公司平均融资成本率仍保持逐年下降的趋势,融资成本率由 2018 年的 4.62%降至 2022 年的 3
39、.94%,实现有效管控。图18.公司有息负债结构中长期借款明显增多 图19.公司有息负债有所上升,融资成本逐年降低 数据来源:iFinD,财通证券研究所 数据来源:iFinD,财通证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000200212022两金总额(亿元)两金占比(右轴)02,0004,0006,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022应付债券(亿元)长期借款(亿元)一年内到期的非流动负债(亿元)短期借款(亿元)3.0%3.5
40、%4.0%4.5%5.0%0%10%20%30%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022有息负债率融资成本率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 经营性现金流有所经营性现金流有所改善改善。公司经营性现金流保持净流入,2022 年达到 436 亿元,同比多流入 305 亿元;投资性现金净流出持续增加,2022 年净流出 844 亿元,主要系基础设施投资项目与其他长期资产投入增加;筹资性现金流增速较快,2022年净额为 964 亿元,原因系外部借款规模持续增加。公司收现比自 2016 年起稳定
41、大于 1,2020-2022 年分别为 1.07/1.09/1.05;付现比 2020-2022 年分别为1.00/1.04/0.99,总体保持平稳。2023Q1 公司经营性现金净流出 380 亿元,较去年同期收窄 114 亿元,现金流同比有所回暖。图20.公司 2022 年经营性现金净流入 436 亿元 图21.公司收现与付现比率大于 1 且总体稳定 数据来源:iFinD,财通证券研究所 数据来源:iFinD,财通证券研究所 持续多年现金持续多年现金分分红,股息率稳中有升。红,股息率稳中有升。2009 年至今,公司已实施 13 次现金分红,2022 年派发 2021 年方案的 48.49 亿
42、现金股利,累计分红 305.89 亿元,2022 年报中披露合计拟派发现金股利 49.5 亿元。公司管理层重视股东回报,整体分红较为平稳,每年略有上涨,分红率长期维持在 15%以上,近年来总体稳中有增,2022年考虑到行业情况分红率略有下降,达 15.82%。图22.公司持续多年现金分红 数据来源:iFinD,财通证券研究所 -1,,0001,500经营活动产生的现金流量净额(亿元)投资活动产生的现金流量净额(亿元)筹资活动产生的现金流量净额(亿元)0%20%40%60%80%100%120%140%收现比付现比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0
43、02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022现金分红总额(亿元)分红率(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 2“稳增长稳增长”驱动基建行情,驱动基建行情,龙头效应龙头效应不断释放不断释放 2.1 基建托底基建托底发力发力“稳增长”“稳增长”,“十四五”时期迎来新机遇“十四五”时期迎来新机遇 2.1.1 经济政策延续经济政策延续稳增稳增基调,资金情况有望基调,资金情况有望持续持续改善改善 基建投资整体稳健基建投资整体稳健,
44、增速有望边际改善增速有望边际改善。回顾 2022 年,经济工作以“稳增长”的主基调,并且在“一带一路”、国企改革,建筑行业凭借广泛的市场布局和强有力的项目管控措施得到了银行贷款及政策性开发性金融工具的持续性支持。2023 年 1-5 月固定资产投资数据,狭义、广义基建投资分别同增 7.5%、10.05%,环比 M1-4 变动-1pct、+0.25pct,增速有所放缓。展望下半年,需求端来看,5 月央企订单增速相对稳定,资金端来看,考虑到目前尚未发行的地方政府专项债仍有 1.8 万亿左右,随着后续相关项目陆续实现申报落地,基建投资增速有望边际改善。图23.基建投资总体较为平稳 图24.2023
45、年以来基建投资有所降速 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 公共公共财政支出情况来看,财政支出情况来看,基建相关公共财政支出同比放缓,民生相关支出大幅提基建相关公共财政支出同比放缓,民生相关支出大幅提升。升。截止到 2023 年 5 月份,公共财政支出累计同比 5.80%,5 月当月同比 1.53%,增速保持稳定;基建相关公共财政支出累计同比-0.39%,在基建相关财政支出下降的同时,对教育、社保和就业的财政支持力度大幅提升,截至 2023 年 5 月,两者分别累计同比 6.80%/10.00%。图25.基建相关公共财政支出情况 图26.基建相关支出 202
46、2 年增速开始扭转 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所-40-20020406005000002000--------03基础设施建设投资(不含电力):累计值(亿元,左轴)累计同比(%,右轴)-40-200204060050000000250--022019-
47、-----102023-02基建投资(不含电力)单月额(亿元,左轴)单月同比(%,右轴)0%5%10%15%20%0000040000中国:公共财政支出:农林水事务:累计值中国:公共财政支出:交通运输:累计值基建相关占公共财政支出占比(右轴)-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%----12201
48、9-----092023-02公共财政支出累计同比基建相关支出累计同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图27.财政支出加大对教育、社保和就业的支持力度 数据来源:Wind,财通证券研究所 基建基建仍为专项债发行主要投向仍为专项债发行主要投向。22年专项债发行前置叠加21年专项债跨期使用,使得 2022 年专项债节奏显著快于往年,23 年节奏有所放缓。2023 年上半年累计发行 2.24 亿元,下半年仍有 1.56 万亿尚未发行;从专项
49、债投向来看,截至 7 月 8日,投向前五的项目分别为产业园/棚改/医疗卫生/水务/其他社会事业,分别占比24%/11%/9%/8%/6%。展望 2023 年,在稳增长政策持续推动和部分省份专项债提前批额度的支撑下,2023 年专项债有望接续发力稳增长。图28.截至 2023 年 7 月 8 日专项债发行分布 数据来源:中国债券信息网,财通证券研究所 从从企业企业信贷来看,信贷来看,全年资金发放前置,中长贷规模维持多增全年资金发放前置,中长贷规模维持多增。根据国家统计局最新数据,2023 年 5 月企业新增中长贷、短贷分别为 7698 亿元、350 亿元,分别同比多增 2147 亿元/同比少增
50、2,292 亿元。企业中长贷增长受益于“稳增长”,市场主体内生信用需求处于稳步恢复趋势。展望全年来看,稳增长政策或主要向基建、制造等领域倾斜,建筑行业有望继续获得融资支持。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%-------------04公共
51、财政支出:社会保障和就业:累计同比公共财政支出:教育:累计同比公共财政支出:卫生健康:累计同比产业园,24.10%公路,4.21%轨道交通,3.47%教育,4.43%旧改,3.12%能源,1.46%棚改,11.47%其他交通建设,2.96%其他社会事业,5.74%生态环保,3.08%水务,7.70%铁路,5.05%停车场,1.53%文旅,3.25%物流,1.69%医疗卫生,9.47%综合管廊,0.90%综合基建,4.46%土地储备,0.15%农业农村,1.76%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图29.截至 2023 年 5 月,企业中长期
52、贷款维持同比多增 数据来源:Wind,财通证券研究所 2.1.2 高质量立体交通网是“十四五”发展重点高质量立体交通网是“十四五”发展重点 对比发达国家,我国交通设施仍存较大增长空间。对比发达国家,我国交通设施仍存较大增长空间。以人均铁路、公路里程为例,2021 年我国每百万人均铁路里程为 106 公里、每百万人均公路里程为 37 公里,相较美法日德英等发达国家仍存在较大差距,交通基础设施需加速建设完善。根据“十四五”规划纲要,我国将建设现代化综合交通运输体系,推进各种运输方式一体化融合发展,提高网络效应和运营效率,交通网络建设投资需求显著。同时,考虑到我国西部地区基础设施建设相较于中东部地区
53、有所滞后,各地区建设程度不平衡,交通基建投资仍存较大空间。图30.各国人均铁路里程统计情况 图31.各国人均公路里程统计情况 数据来源:世界银行,交通运输部,财通证券研究所 注:美英法日为 2018 年数据,德国为 2019 年数据,中国为 2021 年数据 数据来源:世界银行,美国中央情报局,财通证券研究所 注:中英德日为 2020 年数据,法国为 2017 年数据,美国为 2019 年数据 构建构建高质量立体交通网仍为“十四五”规划建设重点。高质量立体交通网仍为“十四五”规划建设重点。“十三五”期间,我国已经综合交通网总里程 600 万公里,2025 年,我国计划铁路营运里程达 16.5
54、万公里,五年 CAGR2.50%(高铁预计 5 万公里,CAGR 5.60%);公路营运里程 550 万公里,五年 CAGR1.10%(高速公路建成里程预计 19 万公里);轨交营运里程 10000-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.-----042020
55、------012023-04中国:金融机构:新增人民币贷款:企(事)业单位:中长期:当月值当月同比(右轴)0500300350400450500美国法国日本德国英国中国人均铁路长(公里/百万人)05000000025000美国法国日本德国英国中国人均公路长(公里/百万人)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 公里,五年 CAGR8.70%,高速公路、轨交、高铁等高端品质的
56、交通基础设施仍是建设重点。表1.“十三五”、“十四五”现代综合交通网规划重点指标比较 实际值 规划值 CAGR 单位 2015 年 2020 年 2020 年 2025 年 十三五 十四五 1.铁路营业里程 万公里 12.1 14.6 15 16.5 3.80%2.50%1.1 高铁 万公里 1.9 3.8 3 5 14.90%5.60%1.2 复线率%53 59.2 60 1.3 电气化率%61 72.8 70 2.公路通车里程 万公里 458 519.8 500 550 2.60%1.10%2.1 国家高速公路通车里程 万公里 8 16.1 16.9 5.40%3.40%2.2 国家高速公
57、路建成里程 万公里 12.4 15 19 2.3 普通国道二级及以上比重%69.4 70%2.4 乡镇通硬化路率%98.6 2.5 建制村通硬化路率%94.5 99 3.内河高等级航道里程 万公里 1.36 1.61 1.71 1.85 3.40%2.80%4.油气管网里程 万公里 11.2 16.5 5.城市轨道交通营运里程 公里 3300 6600 6000 10000 14.90%8.70%6.沿海港口万吨级及以上泊位数 个 2207 2592 2527 7.民用运输机场数 个 207 241 260 270 3.10%2.30%8.通用机场数 个 300 500 数据来源:交通运输部,
58、Wind,财通证券研究所 铁路:铁路:高速铁路高速铁路为发展为发展重点重点,“八纵八横”规划持续建设,“八纵八横”规划持续建设。总体看,随着我国铁路网络建设的日益完善,铁路建设投资整体持续下降,2022 年全国铁路固定资产完成投资额 7109 亿元同降 5.07%。从结构来看,虽然铁路建设整体增速放缓,但高速铁路仍为发展重点,截止 2022 年末,全国铁路投产新线 4100 公里,其中高速铁路 2082 公里,占比达 50%以上。从政策来看,根据发改委新闻发布会披露的“十四五”时期铁路规划建设的重点工作,加快完善“八纵八横”高速铁路网是服务国家战略的重要工程,规划中指出至 2025 年,主要采
59、用 250 公里及以上时速标准的高速铁路网对 50 万人口以上城市覆盖率需达到 95%以上,普速铁路瓶颈路段基本消除;铁路营运里程将达到 16.5 万公里,其中高速铁路营运里程为 5 万公里,可见高速铁路仍将是“十四五”铁路建设投资发力的重点方向。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图32.全国铁路固定资产累计投资及同比增速 图33.全国高速铁路投产新线(公里)数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 公路:公路:公路投资正向增长,“十四五”公路投资正向增长,“十四五”后期后期强度有望强度有望维持维持。国内公路交
60、通建设过去常年维持正增长,并且经历了 09、14、17、20 年几个高峰,呈现出周期性特点,2022 年,我国公路固定资产投资完成额 2.62 万亿元,同比增长 0.67%。根据“十四五”现代综合交通运输体系发展规划,到 2025 年,公路通车里程将从 2020 年的 519.8 万公里上升到 550 万公里,截至 2022 年底,我国公路总里程达 535 万公里左右,仍有约 15 万公里目标需完成,我们预计 2023 年公路投资整体仍将维持一定强度。图34.全国公路建设投资额 2013 年至今持续实现正增长 数据来源:Wind,财通证券研究所 分地区看,分地区看,中部地区中部地区增长较快增长
61、较快。2021M1-11,东、中、西部地区公路投资分别占比约 28.78%/21.43%/41.83%,中部地区占比略有提升;从各地区增速看,东、中、西部地区公路投资增速同比分别为 0.86%/18.72%/3.96%,西部地区增速稳健,中部地区增速较快。-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%650070007500800085002000212022中国:固定资产投资完成额:全国铁路:累计值(亿元)YoY(右轴)-100%0%100%200%300%00400050006000全国铁路:投产新线:高速铁路(公里)YoY(
62、右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500000002500030000中国:交通固定资产投资:公路建设(亿元)YoY(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图35.东部、中部和西部地区公路建设投资占比 图36.东部、中部和西部地区公路建设投资累计增速 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 轨道交通轨道交通:轨道交通持续建设,投资运营需求释放中。轨道交通持续建设,投资运营需求释放中。据中国城市轨道交通协会统计,2022 年累计 55 个城市建成投运城轨线路
63、 10287.5 公里,新增 5 个运营城市25 条运营线路合计 1080.7 公里,完成城市轨道交通投资 5443.9 亿元。根据“十四五”发展规划,预计到 2025 年,中国内地将会有 65 座城市开通或建设城市轨道交通线路,运营总里程将突破 1.3 万公里。截至 2022 年已经投入运营 9584 公里,2023-2025 年每年至少需投入运营约 1140 公里,仍需大量轨道交通投资额支撑。未来,随着人民对生活水平要求的逐步提高,方便快捷的轨交出行成为城市基础建设的重点,为轨道交通投资额提供较好支撑。图37.全国轨道交通投资完成额及同比增速 数据来源:Wind,中国城市轨道交通协会,财通
64、证券研究所 表2.中国城市轨道交通运营、在建情况 项目项目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 城市(座)34 35 40 45 50 55 轨道交通(条)165 185 208 244 283 308 运营里程(公里)5033 5761 6736 7970 9207 10287 实际新增(公里)869 729 975 1234 1237 1081 当年完成轨交投资(亿元)4762 5470 5959 6286 5860 5444 在建里程(公里)6246 6374 6903 6798 6096 6351 在建可研批复总投资(亿元)3
65、8756 42689 46430 45289 45554 46208 数据来源:中国城市轨道交通协会,财通证券研究所 0%20%40%60%80%100%交通固定资产投资:公路建设:中部地区占比交通固定资产投资:公路建设:东部地区占比交通固定资产投资:公路建设:西部地区占比-50.00%0.00%50.00%100.00%20022003200420052006200720082009200001920202021M1-11交通固定资产投资:公路建设:东部地区YOY交通固定资产投资:公路建设:西部地区YOY交通固定资产投资:公路
66、建设:中部地区YOY-30-20-01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200002020212022全国:轨道交通:完成投资额 亿元同比(右轴)%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 市政市政:市政投资维持增长,城市建设赛道多样。市政投资维持增长,城市建设赛道多样。近年来,全国城市市政公用设施建设基本整体维持正增长趋势,并经历了 09、12、17、20 年几个高峰,呈现出周期性特点。2021 年,全国城市市政公用设施建设投
67、资完成额达 2.3 万亿元,同比增加 4.88%。根据“十四五”全国城市基础设施建设规划,增强城市安全韧性、促进区域协调发展、完善城市生态基础设施体系、推进城市智慧化转型等是重点工作任务,城市道路系统、水系统、能源系统、环境卫生及绿化等各类基础设施与配套设施需弥补短板,市政工程投资空间充足,全面智慧化转型具备带动市场新周期的潜力。图38.城市市政公用设施建设固定资产投资完成额及同比增速 数据来源:Wind,财通证券研究所 3 传统传统基建基建稳步发展,新兴业务打开成长空间稳步发展,新兴业务打开成长空间 3.1 传统基建业务稳固,传统基建业务稳固,市场市场竞争优势显著竞争优势显著 基建基建为为公
68、司公司主营主营板块板块,业务业务营收营收保持增长。保持增长。基础设施建设是公司核心业务板块,在建筑行业内占据领先地位,涉及铁路、公路、市政、房建、城市轨道交通等领域。公司在坚持“围绕主业、服务主业、带动主业、促进主业”的原则下,形成了完善的基础设施产业链条,市场竞争优势不断巩固增强。2022 年,公司基建业务实现营业收入 9835.33 亿元同增 6.51%,毛利率为 8.42%,其中:铁路业务营收2369.47 亿元同增 9.74%,公路业务营收 1916.41 亿元同增 5.47%,市政及其他业务营收 5549.44 亿元同增 5.54%。-10.000.0010.0020.0030.00
69、40.0050.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00中国:城市市政公用设施建设固定资产投资完成额:总计(亿元,左轴)中国:城市市政公用设施建设固定资产投资完成额:同比(%,右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图39.2018-2022 年基建业务营收(亿元)及同比增速 图40.2018-2022 年公司基建业务总体毛利率情况 数据来源:iFinD,财通证券研究所 数据来源:iFinD,财通证券研究所 公司是轨交行业领军企业,公司是轨交行业领军企业,铁路公路铁路公路新签合同额
70、稳健增长新签合同额稳健增长。铁路方面,公司先后参与建设的铁路里程占我国铁路总里程的三分之二以上,建成的电气化铁路占据我国电气化铁路的 90%,铁路市场份额稳居国内第一。公路领域,公司在国内高速公路基建市场的份额保持在 10%以上。城轨方面,公司先后建设了磁悬浮、地铁、轻轨等城市轨道 2000 多公里,占我国城市轨道工程总里程的五分之三,业务基础良好,市场份额处于相对领先地位。2022 年,公司基建业务新签合同额达26659.3 亿元同增 10.3%,其中,铁路业务新签合同额 5157.8 亿元同增 19.0%,公路业务新签合同额 3483.1 亿元同增 18.0%,市政及其他业务新签合同额 1
71、8018.4亿元同增 6.8%。图41.2018-2022 年公司基建业务新签合同额(亿元)及同比增速 数据来源:公司公告,财通证券研究所 广泛布局广泛布局城市城市建设建设开发开发,市政及其它综合建设业务保持,市政及其它综合建设业务保持增长。增长。公司积极参与城市建设,在市政及其它城建领域内位居于行业领先地位,业务涉及污水处理、顶管工程、声屏障工程等,门类齐全,产业结构完整。近五年来,公司市政及其它业务(除轨道交通外)年度新签合同额保持增长态势,2022 年公司全年新签市政及其它业务合同(除轨道交通外)16841 亿元,同比增长 8.98%。0%5%10%15%20%0200040006000
72、800000212022铁路公路市政及其他YoY(右轴)6.80%7.00%7.20%7.40%7.60%7.80%8.00%8.20%8.40%8.60%200212022基建业务总体毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0500000002500030000200212022铁路公路市政及其他YoY(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图42.公司市政及其它业务(除轨道交通外)
73、新签合同额(亿元)及同比增速 数据来源:公司公告,财通证券研究所 3.2 积极布局水务市场积极布局水务市场,水利水利 REITs 潜力潜力凸显凸显 3.2.1 政策催生环保基建需求,相关投资稳中有增政策催生环保基建需求,相关投资稳中有增 深化生态环境治理,拓展深化生态环境治理,拓展基基础设施础设施投资投资。“十四五”规划纲要指出,将继续推进重大生态系统保护修复、引调水、防洪减灾等一批强基础、增功能、利长远的重大项目建设,提升资源优化配置的同时,拓展基础设施建设投资空间,保证既促消费惠民生又调结构增后劲的新型基础设施、交通水利等重大工程能够落地。2021年 12 月,水利部印发关于实施国家水网重
74、大工程的指导意见和实施方案,要求到2025 年建设一批国家水网骨干工程,包括南水北调东中线后续工程、滇中引水、河北雄安千渠供水、珠三角水资源配置、海南琼西北水资源配置等。水利环境以及生态环保相关投资维持稳增水利环境以及生态环保相关投资维持稳增。2023Q1 水利、环境和公共设施固定资产投资完成额约 2.29 万亿元同增 5.5%;新开工重大水利工程 11 项,完成水利建设投资 1898 亿元,落实水利建设投资 4071 亿元,本年度预计推进 60 项重大水利工程前期工作。同时,生态保护与环境治理固定投资完成约 1887 亿元同增 3.4%,环境治理依旧深受重视,重点生态保护及修护工程有序推进。
75、图43.水利、环境和公共设施固定投资额完成情况 图44.生态保护和环境治理固定投资额完成情况 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%02000400060008000400000212022市政及其它业务(除轨道交通外)YoY(右轴)-40%-20%0%20%40%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,0--112015-0
76、------062023-01水利、环境和公共设施管理业投资累计值(亿元)水利、环境和公共设施管理业投资累计同比(右轴)-20%0%20%40%60%02,0004,0006,0008,00010,0--------112022-0620
77、23-01生态保护和环境治理业投资累计值(亿元)生态保护和环境治理业投资累计同比(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 3.2.2 深度布局水务环保,深度布局水务环保,奋力奋力打造“第二曲线”打造“第二曲线”布局水务环保板块,布局水务环保板块,开拓开拓“第二曲线第二曲线”市场市场。2019 年 12 月,公司将水务投资确定为第九大业务板块,重新组建了水务环保综合企业中国铁工投资建设集团有限公司,专业布局水务环保、生态环境、绿色资源以及城市空间,由旗下中铁水务集团有限公司从事水务环保业务,进一步加强水资源开发利用、水环境治理的设计和规划优势
78、。公司于 2021 年首次提出开拓“第二曲线”市场,发力水利水电、生态环保、清洁能源等市场。2022 年,公司“第二曲线”全年新签合同额达3018.92 亿元,其中,水利水电板块新签合同额 985.57 亿元、生态环保板块新签合同额 752.23 亿元。合资成立中铁云投合资成立中铁云投,立足西南区域市场,全面提升资产质量立足西南区域市场,全面提升资产质量。2022 年 5 月 12 日,公司以 110 亿元收购云南信增持有的滇中引水公司 33.54%股权,交易完成后,公司及全资子公司(中铁开发投资集团有限公司)合计持有滇中引水公司 53.37%股权。2022 年 10 月 8 日,公司作为发起
79、人与云南省国资委等其他出资方合资成立中铁云南建设投资有限公司,出资比例为 70.51%。合资公司成立后,公司将滇中引水及中铁开投注入中铁云投,增资完成后持有合资公司股权比例维持 70.51%,拟立足于国内西南区域,辐射南亚、东南亚和环印度洋等区域市场,拓展“一带一路”沿线国际业务,巩固传统基建业务优势并积极打造“第二曲线”发展引擎,实现资产质量全面提升。图45.收购前滇中引水公司股权结构 图46.收购后滇中引水公司股权结构 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 中国中铁中国中铁5.17%5.17%中铁开投14.66%云南省国资委14.82%云南信增云南信增45
80、.38%45.38%云南工投19.21%云南省投0.76%中国中铁中国中铁38.71%38.71%中铁开投14.66%云南省国资委14.82%云南信增云南信增11.84%11.84%云南工投19.21%云南省投0.76%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 图47.中铁云投公司股权结构(2022 年年报)数据来源:公司公告,财通证券研究所 表3.中铁云投 2021、2022 年度主要财务信息(亿元)年度年度 营业收入营业收入 归属于母公司股东归属于母公司股东净利润净利润 经营活动现金流量经营活动现金流量 期末资产合计期末资产合计 2022 28
81、1.26 30.79 72.25 1435.55 2021 244.49 15.76 49.89 730.57 数据来源:公司公告,财通证券研究所 区域业务基础坚实,积极培育水利水务技术优势区域业务基础坚实,积极培育水利水务技术优势。公司以中铁开投为基础组建中铁云投,为整合区域业务板块、扩大竞争优势奠定基石。中铁开投代表公司负责云南、贵州、湖北、重庆三省一市以及南亚、东南亚的基础设施和“基础设施+”各类项目,经营业务涉及水利水电、城市建设、高速公路等多个领域。截至 2021年 12 月 27 日,中铁开投管理项目总投资规模近 4000 亿元。在水利、水电、水运、水务“四水”业务战略布局下,中铁
82、开投进一步积累水利工程建设、水资源调配、水环境治理等核心技术与实践经验,为公司深耕水利、水务产业提供关键技术优势。滇中引水规模超千亿,滇中引水规模超千亿,加速发展公司水务板块加速发展公司水务板块。滇中引水工程是国家 172 项节水供水重大水利工程中的标志性工程,也是我国在建的最大引水工程,对优化云南水资源配置具有重大战略性意义。工程分为两期,总体任务是以输运城镇生活与工业用水为主,兼顾农业和生态用水。一期于 2018 年 10 月开工,工期共计 96 个月,投资金额 852.8 亿元;二期于 2022 年 8 月开工,工期共计 70 个月,投资金额 420 亿元。工程完工后,受益国土面积 3.
83、69 万平方公里,惠及 1112 万人口,设计每年平均引水量 34.03 亿立方米。公司收购滇中引水公司后,将深入参与云南乃至全国各地水利水电工程项目,有利于加速发展水务板块,助推公司扩大业务规模,厚植市场竞争优势。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 图48.滇中引水工程总布置图 数据来源:昆明广播电视台官网,财通证券研究所 3.3 勘察设计勘察设计稳定发展稳定发展,居于居于行业主导地位行业主导地位 稳固勘察设计业务基础,引领技术与产业升级。稳固勘察设计业务基础,引领技术与产业升级。公司勘察设计与咨询服务业务主要覆盖铁路、公路、城市轨道交通、
84、桥梁、隧道、房建、水利水运、电力、电气化、通信、信号等工程,能够为客户提供“一站式”综合勘察设计与全过程咨询服务。公司在境内外通过城市基础交通设施规划等优势不断巩固业务基础,并在传统业务基础上向现代有轨电车、智能交通、民用机场、节能环保等新领域拓展。2020 年,公司以对价 0.97 亿元收购重庆市交通规划勘察设计院 66%的股权并将其更名为中铁长江院。同年,公司以对价 1.95 亿元收购江西省水利规划设计研究院 65%的股权并更名为中铁水利院,中铁水利院是江西省内唯一拥有甲级资质的水利水电勘测设计单位以及全省水利系统首家国家级高新技术单位,中国中铁将其纳入麾下后,有利于进一步拓展在水利水电、
85、水环境管理、水生态等方面的合作。引领勘察设计行业地位,发挥标准规范主导作用引领勘察设计行业地位,发挥标准规范主导作用。作为中国勘察设计和咨询服务行业的骨干企业,公司在工程建设领域发挥着引领作用,近年来,公司发布了 铁路小型养路机械钢轨打磨机、铁路专用产品标准型技术文件目录 等技术规范,并主编我国首部铁路行业 BIM 标准铁路工程信息模型统一标准,在协助制订建设施工规范和质量验收等方面的铁路行业标准中发挥着重要作用。公司累计获 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 得国家级优秀工程勘察设计奖 154 项、国家级优秀工程咨询成果奖 101 项、国际
86、工程咨询(FIDIC)和工程设计大奖 34 项,在 2022 年 ENR 全球 150 家最大设计企业排名中位列第 15 位。图49.公司勘察设计与咨询业务全建筑领域布局 数据来源:公司公告,财通证券研究所 2022 年年公司公司勘察设计勘察设计业务业务回升回升,新签合同额同增,新签合同额同增 35.72%。2022 年公司充分发挥设计板块各企业专业优势和引领带动作用,合理布局经营生产要素,不断加强公路、水利水电、水资源开发利用、河道或流域水生态、水环境治理的设计和规划优势,全年累计新签合同额 278.9 亿元,同增 35.72%。未来公司在积极巩固和扩大铁路勘察设计市场的基础上大力开发房建、
87、水利水运等非铁路勘察设计市场,有望进一步提升勘察设计板块的市场竞争能力,从而带动板块持续发展。图50.公司勘察设计新签合同额及同比增速 数据来源:iFinD,公司公告,财通证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05003003502000022勘察设计新签合同额(亿元)YOY(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 4 矿产资源业务:铜钴钼储量丰富,营收有望持续增矿产资源业务:铜钴钼储量丰富,营收有望持续增长长 公司拥有公
88、司拥有 5 座现代化矿山,铜钴资源储量丰富。座现代化矿山,铜钴资源储量丰富。公司在国内外基础设施建设过程中,通过“资源财政化”、“资源换项目”,以收购、并购等方式获得了一批矿产资源项目,由全资子公司中铁资源集团有限公司具体负责矿产资源开发业务。公司投资建成 5 座现代化矿山,截至 2022 年:1)伊春鹿鸣钼矿:伊春鹿鸣钼矿:钼金属储量64.18 万吨,钼资源储量单体规模亚洲第一,钼产能 1.5 万吨/年。2)华刚)华刚SICOMINES 铜钴矿:铜钴矿:刚果特大级铜钴矿,铜储量 722.07 万吨,钴储量 57.21 万吨,铜产能 25.26 万吨/年。3)绿纱铜钴矿:绿纱铜钴矿:铜储量 4
89、7 万吨,钴 1.35 万吨,铜产能 3.17 万吨/年。4)MKM 铜钴矿:铜钴矿:铜储量 3.1 万吨,钴 0.32 万吨,铜产能1.76 万吨。5)新鑫乌兰铅锌矿:)新鑫乌兰铅锌矿:铅储量 17.94 万吨,锌 44.03 万吨,银 900 吨。截至 2022 年公司拥有各矿产资源/储量为:铜 836.38 万吨、钴 58.88 万吨、钼64.18 万吨。表4.中国中铁矿产资源项目 序号序号 项目名称项目名称 矿产资源矿产资源 权益权益 比比(%)2022 年产量年产量(万万吨)吨)备注备注 品种品种 品位品位 保有资源保有资源/储量(储量(万万吨)吨)1 黑龙江伊春鹿鸣钼矿 钼 0.0
90、9%64.18 83%1.5 正常生产 铜/0.1 2 刚果(金)华刚矿业 SICOMINES铜钴矿 铜 3.20%722.07 42%25.26 正常生产 钴 0.25%57.21 0.32 3 刚果(金)绿纱公司铜钴矿 铜 2.24%47 72%3.17 正常生产 钴 0.07%1.35 0.11 4 刚果(金)MKM 公司铜钴矿 铜 2.08%3.1 80%1.76 正常生产 钴 0.21%0.32 0.09 5 蒙古新鑫公司乌兰铅锌矿 铅 1.13%17.94 100%0.95 正常生产 锌 2.67%44.03 2.36 银 53.18g/t 0.09 0.005 6 蒙古新鑫公司木
91、哈尔铅锌矿 铅 0.63%4.11 100%/未开发 锌 2.37%15.47 /银 118.17g/t 0.08 /7 蒙古新鑫公司乌日勒敖包及张盖陶勒盖金矿 金 3g/t 0.0003 100%/未开发 8 蒙古祥隆查夫银铅锌多金属矿 铅 7%8.97 100%/停产 锌 5.09%6.52 铜 200.51g/t 0.03 数据来源:公司公告,公司官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 图51.中铁资源旗下五家矿企 数据来源:公司官网,财通证券研究所 华刚华刚 SICOMINE 是特大级铜钴矿山,二期建成投产实现铜产能
92、是特大级铜钴矿山,二期建成投产实现铜产能 25 万吨万吨/年。年。华刚矿业是由中国中铁、中国电建、浙江华友组成的中方企业集团与刚果民主共和国政府代表刚果(金)矿业总公司共同发起成立,中国中铁持股 41.72%。华刚SICOMINE 是全球特大级铜钴矿,铜金属储量 765.66 万吨,钴金属储量 58.92 万吨,一期 12.5 万吨铜产能于 2015 年 11 月正式投产,二期 2020 年 5 月开工建设,2021 年 6 月产出首批阴极铜,2021 年 12 月全面建成投产,项目达产后,实现采选规模 910 万吨/年,年产 25.35 万吨阴极铜、5180 金属吨氢氧化钴。图52.华刚矿业
93、股权结构(2021 年)图53.华刚矿业现代化采选冶生产线 数据来源:公司官网,财通证券研究所 数据来源:华刚矿业官网,财通证券研究所 伴随矿产资源项目逐步投产,铜钴钼产量增加,矿产资源营收实现稳步增长。伴随矿产资源项目逐步投产,铜钴钼产量增加,矿产资源营收实现稳步增长。伴随 SICOMINES 特大级铜钴矿山建成投产,公司铜钴产量持续增长。2022 年铜产量 30.29 万吨同增 25%,金属钴产量 0.52 万吨同增 61%,金属钼产量 1.50万吨同比持平。公司矿产资源营收由 2017 年 40.85 亿元增长至 2022 年 75.04 亿元,CAGR 达 16%。由于矿山资源的稀缺性
94、,矿产资源业务能够保持较高毛利率,2022 年公司矿产资源毛利率达 55.64%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 图54.中国中铁矿产资源营收稳步增长 图55.中国中铁矿产资源业务维持较高毛利率 数据来源:公司公告,财通证券研究所 数据来源:公司公告,财通证券研究所 表5.2021 年中国中铁铜钴钼产量大幅增加 单位:万吨单位:万吨 2021 2022 同比同比 铜 24.23 30.29 25%钴 0.32 0.52 61%钼 1.50 1.50 0%铅 1.09 0.95-13%锌 2.14 2.36 10%银(吨)38.70 44.
95、70 16%数据来源:公司公告,财通证券研究所 矿产资源业务净利润持续增长,盈利能力极强。矿产资源业务净利润持续增长,盈利能力极强。全资子公司中铁资源负责公司矿产资源开发业务,铜钴钼保有量资源位于行业前列,2021 年实现净利润 34.22亿元,同比增长 51%,2022 实现净利润 56 亿元,同比增长 64%。合营企业华刚矿业是是一家集采选冶为一体的国际化铜钴矿矿业公司,拥有特大级铜钴矿SICOMINE,其盈利能力极强,2022 年实现营收 151.03 亿元,净利润 75.42 亿元,净利率高达 50%。图56.中铁资源净利润持续增长 图57.华刚矿业具有极强的盈利能力 数据来源:Win
96、d,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 铜下游需求复苏库存加速去化,铜价后续看涨,矿产资源业务营收有望迎来量铜下游需求复苏库存加速去化,铜价后续看涨,矿产资源业务营收有望迎来量价双击。价双击。伴随 SICOMINES 特大级铜钴矿山建成投产,金属铜产量预计稳步增-40%-20%0%20%40%60%0204060802002020212022营业收入(亿元,左轴)yoy(右轴)44.91%48.66%47.36%38.21%55.12%55.64%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022毛利率18.2523.
97、1322.7034.2256.00-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00200212022净利润(亿元,左轴)yoy(右轴)0%20%40%60%80%0.0050.00100.00150.00200.00200212022营收(亿元,左轴)净利润(亿元,左轴)净利率(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 长。当前国内铜下游需求逐步复苏,开工向好,社会库存也在加速去化,铜价后续看涨。公司矿产资源业务营收有望迎来量价双击持续增长。图58.LME 铜和钼精矿
98、价格走势 图59.LME 铅锌价格走势 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 图60.LME 铜库存 图61.沪铜库存 数据来源:Wind,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 5 工程设备与零部件工程设备与零部件:涉猎多元领域,涉猎多元领域,深耕高端制造深耕高端制造 5.1 装备制造业务领域丰富,近年来营收装备制造业务领域丰富,近年来营收稳步稳步增长增长“盾构产业化,一主多元化”“盾构产业化,一主多元化”是中铁装备的核心是中铁装备的核心理念。理念。中国中铁装备业务范围主要涵盖钢桥梁、铁路道岔、隧道掘进设备、大型铁路施工机械以及新型轨道交通等领域
99、,且多项业务取得领先的行业地位。并且,公司将隧道掘进机、隧道机械化专用设备、地下空间开发三大产业有机联动,并以地下工程装备综合服务统领多元发展,从而以隧道及地下工程装备产业一体化发展为核心优势,构建完整产业生态。1,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.0011,000.002021/1/42022/1/42023/1/4LME铜(美元/吨,左轴)钼精矿价格(元/吨度,右轴)2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001,4001,600
100、1,8002,0002,2002,4002,6002021/1/42022/1/42023/1/4LME铅(美元/吨,左轴)LME锌(美元/吨,右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 图62.公司“盾构产业化,一主多元化”的理念 数据来源:中铁装备官网,财通证券研究所 数字化赋能管理,数字化赋能管理,公司积极把握数字化、网络化、智能化行业趋势。公司积极把握数字化、网络化、智能化行业趋势。对于盾构、钢桥梁、道岔等五个领域,公司启用以制造项目为主线,以 PLM(产品生命周期管理)、MES(制造执行系统)、ERP(企业资源计划)为核心的智能制造信
101、息系统。在数字化期间,实现了生产计划、车间执行、物资管理、质量管理等模块的一体化应用,生产单元自动化、智能化技改与升级稳步实施,产线数字化程度显著提升。在探索智能制造方面,公司在港珠澳大桥等国家大型建设项目中,对盾构机、TBM 等大型装备的复杂制造过程进行管理,以给客户设计差异化道岔产品,这也使得公司利用信息化和智能制造的优势不断在行业竞争中保持领先地位。图63.公司工业制造设备主营产品 数据来源:浙江大学高端装备研究院,财通证券研究所 装备制造业务装备制造业务发展稳定,发展稳定,营收持续增长营收持续增长。2022 年公司工程设备与零部件制造业务新签合同额 631.9 亿元,同比增长 3.1%
102、,新签合同额增速受疫情影响略有放缓。其中,国内新签完成 623.8 亿元,海外新签完成 8.1 亿元。2022 年营业收入 258.38亿元,同比增长 8.42%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 图64.公司工业制造装备新签合同额及同比增速 图65.公司工业制造装备营业收入及同比增速 数据来源:iFinD,财通证券研究所 数据来源:Wind,财通证券研究所 5.2 盾构盾构/TBM 明星产品明星产品,高研发投入打造技术壁垒,高研发投入打造技术壁垒 盾构盾构/TBM 为核心产品,为核心产品,公司是全球销量最大的盾构机公司是全球销量最大的盾构
103、机/TBM 研发制造商研发制造商。在我国隧道掘进机主要分为两类,一种是习惯上用于软土底层的盾构,另外一种是用于岩石地层的硬质岩石隧道掘进机(TBM)。中国中铁的盾构机和 TBM 主营产品已经在地铁、铁路、城市过街隧道、公路、水利、煤矿等多个领域运行,2021 年9 月,中铁装备在中国质量大会上获得中国质量领域最高奖,成为中国隧道掘进机行业首家获得此奖项的企业。图66.公司产品包含 0.4 米级至 16 米级隧道掘进机 图67.隧道掘进机运用至多个领域 数据来源:公司官网,财通证券研究所 数据来源:公司官网,财通证券研究所 在在基建基建相关的高端相关的高端装备装备制造制造领域领域,公司处于行业领
104、先地位。,公司处于行业领先地位。中国中铁在高端装备制造领域处于全国乃至世界前列,在国内市场,截至 2022 年,公司在技术含量较高的高速道岔(250 公里时速以上)、城轨交通道岔、大型钢结构桥梁、高速铁路接触网零部件等市场均达到 60%以上的高市占率,是全球最大的道岔和桥梁钢结构制造商、国内最大的铁路专用施工设备制造商、世界领先的基础设施建设服务型装备制造商。0%5%10%15%20%25%30%35%00500600700200022新签合同额(亿元)YOY(右轴)-10%0%10%20%30%40%0501001502002
105、503002000212022营业收入(亿元)YOY(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 图68.公司工业制造设备主营产品 数据来源:公司官网,财通证券研究所 图69.2022 年公司在基建相关的高端装备制造领域达到较高市占率 数据来源:公司公告,财通证券研究所 公司盾构/TBM 产品屡屡创新,研制的国内首台矿用可变径敞开式 TBM 开创了矿用 TBM 变径设计先河,“彩云号”TBM 入选 2017 年度央企十大“国之重器”,“蒙华号”马蹄形盾构机荣获“国际隧道协会 2018 年度技术创新项目
106、奖”,“龙岩号”TBM 搭载的高压水力耦合技术是对 TBM 传统破岩理念的革命性创新,2022 年公司还攻克了全断面硬岩竖井掘进机世界级技术难题,研制出世界首台全断面硬岩竖井掘进机,首次实现井下无人掘进。未来随着公司自主研发持续投入,隧道掘进领域的技术壁垒有望保持。64%46%56%70%60%以上60%以上约50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 图70.“彩云号”为我国自主研制的国内最大 TBM 图71.“龙岩号”为国内首台高压水力耦合破岩 TBM 数据来源:新华社,财通证券研究所 数
107、据来源:中铁装备官网,财通证券研究所 6 盈利预测盈利预测 1)基础设施建设业务基础设施建设业务:基建建设业务构成公司最主要的收入来源。基建投资领域,考虑到下半年尚未发行的地方政府专项债仍有 1.56 万亿左右,随着后续相关项目陆续实现申报落地,基建投资增速有望边际改善,在项目大型化专业化的趋势下,央国企市占率持续提升,公司基建业务总体有望稳增。同时,新兴基建业务不断开拓,水务环保板块有望成为“第二曲线”助力公司业务发展,预计公司基建业务 23-25 年收入增速可达 8.5%/8.0%/7.0%。基建业务受益于原材料价格低位,毛利率未来三年略有抬升。2)房地产开发)房地产开发:房地产开发业务是
108、中国中铁的重点发展板块,公司依托主业优势向“地产+基建”“地产+产业”模式转变,致力成为优秀的城市综合开发运营商;加快由传统的商业地产开发向集多业态、多产业、多功能于一体的综合开发模式转变。面对整体市场下行压力,公司审慎优选投资项目,适当增加在一线城市和二线核心城市的投资比重,2022 年公司房地产业务实现新签合同额 751.9 亿元,同比增长 29.6%;新增土地储备面积 130.61 万平方米。受益于地产行业竞争优势较弱的企业出清,我们预计公司 23-25 年地产业务收入增速 5%/7%/10%,毛利率18.5%/19.5%/20.0%。3)工程设备和零部件制造)工程设备和零部件制造:公司
109、作为工程建造高端装备制造龙头企业,公司研发制造的隧道掘进机、隧道机械化专用设备、工程施工机械、道岔、钢桥梁等产品市场需求充盈稳定。2022 年,公司工程设备与零部件制造业务新签合同额 631.9亿元,同比增长 3.1%,其中,国内新签完成 623.8 亿元,海外新签完成 8.1 亿元。截至 2022 年末,公司工程设备与零部件制造业务未完合同额 1306.3 亿元,同比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 增长 33.8%。我们预计公司工程设备和零部件制造业务 23-25 年收入增速10.0%/13.0%/12.0%,毛利率 21.0%/22
110、.0%/22.0%。4)勘察设计与咨询服务勘察设计与咨询服务:公司勘察设计与咨询服务业务新签合同额高增,在手合同充足。公司 2022 年新签合同额 278.9 亿元,同比增长 35.7%,未完合同额 533.9亿元,同比增长 7.2%。我们预计公司勘察设计与咨询服务业务 23-25 年收入增速为 6.0%/7.0%/8.0%,毛利率为 29.0%/29.5%/30.0%。表6.分业务收入成本预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,070,417.5 1,151,501.1 1,249,678.3 1,353,377.3 1,456,231.4 Y
111、OY 10.19%7.57%8.53%8.30%7.60%营业成本营业成本 963,406.1 1,038,544.0 1,126,936.3 1,218,192.5 1,308,689.3 YOY 10.11%7.80%8.51%8.10%7.43%毛利率毛利率 10.00%9.81%9.82%9.99%10.13%营业收入营业收入(百万元)(百万元)基建建设基建建设 923,435.7 983,532.6 1,067,132.9 1,152,503.6 1,233,178.8 房地产开发房地产开发 50,248.8 53,459.2 56,132.1 60,061.4 66,067.5 工
112、程设备和零部件制造工程设备和零部件制造 23,830.9 25,838.3 28,422.2 32,117.1 35,971.1 勘察设计与咨询服务勘察设计与咨询服务 17,603.7 18,616.1 19,733.0 21,114.3 22,803.5 其他其他 48,889.7 62,070.2 68,277.2 75,105.0 82,615.5 其他(非主营业务)其他(非主营业务)6,408.6 7,984.7 9,980.8 12,476.0 15,595.0 同比增速同比增速 基建基建 9.40%6.51%8.5%8.0%7.0%房地产开发房地产开发 1.92%6.39%5.0%
113、7.0%10.0%工程设备和零部件制造工程设备和零部件制造 3.28%8.42%10.0%13.0%12.0%勘察设计与咨询服务勘察设计与咨询服务 8.75%5.75%6.0%7.0%8.0%其他其他 48.34%26.96%10.0%10.0%10.0%其他(非主营业务)其他(非主营业务)11.05%24.59%25.0%25.0%25.0%营业成本营业成本(百万元)(百万元)基建建设基建建设 845,790.2 900,754.8 974,292.4 1,051,083.2 1,123,425.9 房地产开发房地产开发 39,097.8 44,335.9 45,747.7 48,349.4
114、 52,854.0 工程设备和零部件制造工程设备和零部件制造 18,682.1 20,527.1 22,453.5 25,051.3 28,057.5 勘察设计与咨询服务勘察设计与咨询服务 12,620.1 13,347.6 14,010.5 14,885.6 15,962.4 其他其他 42,499.1 53,619.7 61,449.5 67,594.5 74,353.9 其他(非主营业务)其他(非主营业务)4,716.8 5,958.9 8,982.7 11,228.4 14,035.5 毛利率毛利率 基建建设基建建设 8.4%8.4%8.7%8.8%8.9%房地产开发房地产开发 22.
115、2%17.1%18.5%19.5%20.0%工程设备和零部件制造工程设备和零部件制造 21.6%20.6%21.0%22.0%22.0%勘察设计与咨询服务勘察设计与咨询服务 28.3%28.3%29.0%29.5%30.0%其他其他 13.1%13.6%10.0%10.0%10.0%其他(非主营业务)其他(非主营业务)26.4%25.4%10.0%10.0%10.0%数据来源:Wind,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 投资建议:投资建议:作为全球领先的大型建筑企业,公司一方面坚守在传统基建业务上的优势,在铁路、公路、市政、
116、轨交等方面持续获取新签订单;另一方面积极开拓新业务,水利环保基建业务有望成为公司增长的“第二曲线”,较高毛利率的矿产资源业务有望迎来量价齐升。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入1.23/1.32/1.41 万亿元,归母净利润 348.78/393.92/450.97 亿元。对应 PE 分别为5.73/5.04/4.38 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。7 风险提示风险提示 稳增长力度不及预期:稳增长力度不及预期:今年基建行业受益稳增长以及政策和配套资金落地情况较好,基建投资实现稳增,后续基建投资是否持续稳增则需持续观察稳增长政策力度以及后续政策落地情况,公司作为稳增长受益标的,会
117、受到显著影响。宏观经济大幅波动风险:宏观经济大幅波动风险:当前,我国在宏观经济层面仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力,经济恢复的基础尚不牢固,公司业务与我国经济相关性较强,经济恢复不及预期将对公司业绩造成压力。“一带一路”推进不及预期:“一带一路”推进不及预期:海外政商环境具有不确定性,若“一带一路“策略下的对外投资贸易政策推进不及预期,可能影响工程公司的市场开拓、项目推进和盈利能力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)
118、2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1073271.73 1154358.49 1225647.45 1315426.62 1413738.66 成长性成长性 减:营业成本 963696.97 1038791.86 1103289.33 1182820.53 1269104.45 营业收入增长率 10.1%7.6%6.2%7.3%7.5%营业税费 5930.04 6578.95 6741.06 7234.85 7775.56 营业利润增长率 15.5%11.0%11.3%12
119、.9%14.5%销售费用 5948.12 6327.88 6741.06 6971.76 7492.81 净利润增长率 9.6%13.2%11.5%12.9%14.5%管理费用 24285.83 25060.58 25738.60 26966.25 28274.77 EBITDA 增长率 1.5%6.4%-6.2%11.5%12.5%研发费用 24756.05 27742.24 28189.89 29597.10 31102.25 EBIT 增长率 1.5%6.7%1.8%12.6%13.7%财务费用 3804.29 3183.47 3721.10 4062.36 4258.69 NOPLAT
120、 增长率 0.8%8.1%1.6%12.6%13.7%资产减值损失-3716.13-3454.62-3300.00-3300.00-3400.00 投资资本增长率 17.9%24.4%1.0%6.4%5.2%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益-514.53-563.25 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 14.4%18.1%9.3%9.6%10.0%投资和汇兑收益 631.29 1163.60 1225.65 920.80 848.24 利润率利润率 营业利润营业利润 38781.67 43048.73 47891.85 54076.54 61893.07 毛利率 10.2%10
121、.0%10.0%10.1%10.2%加:营业外净收支-1195.49-465.23-100.00-100.00-100.00 营业利润率 3.6%3.7%3.9%4.1%4.4%利润总额利润总额 37586.18 42583.50 47791.85 53976.54 61793.07 净利润率 2.8%3.0%3.2%3.4%3.6%减:所得税 7116.66 7611.36 8602.53 9715.78 11122.75 EBITDA/营业收入 5.1%5.0%4.4%4.6%4.8%净利润净利润 27617.61 31275.81 34878.49 39392.08 45096.58 E
122、BIT/营业收入 4.0%4.0%3.9%4.0%4.3%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 178912.75 238584.10 210753.02 236175.62 268034.87 固定资产周转天数 23 21 20 18 17 交易性金融资产 7154.25 10176.83 11176.83 11676.83 12176.83 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-38-45-43-42-42 应收帐款 122120.35 122237.79 138033.41 148164.16 15
123、9376.78 流动资产周转天数 272 284 269 267 266 应收票据 4949.68 2331.33 2854.25 3243.52 3485.93 应收帐款周转天数 42 39 42 42 42 预付帐款 47765.13 48327.41 50751.31 53226.92 55840.60 存货周转天数 77 73 71 69 67 存货 203445.80 207871.02 211612.45 220501.69 229758.90 总资产周转天数 463 510 493 485 476 其他流动资产 44242.19 51657.92 56657.92 60657.9
124、2 63657.92 投资资本周转天数 222 257 245 243 238 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 10.0%10.4%10.4%10.5%10.7%长期股权投资 96160.25 109881.21 121881.21 135881.21 145881.21 ROA 2.0%1.9%2.1%2.3%2.4%投资性房地产 14016.22 15223.98 15223.98 15223.98 15223.98 ROIC 5.4%4.7%4.7%5.0%5.4%固定资产 67550.92 66805.63 65739.80 64926.47 64345
125、.64 费用率 在建工程 6847.37 50705.21 51705.21 52705.21 53705.21 销售费用率 0.6%0.5%0.6%0.5%0.5%无形资产 125624.76 170075.12 189075.12 203075.12 212075.12 管理费用率 2.3%2.2%2.1%2.1%2.0%其他非流动资产 173741.04 217101.52 217101.52 217101.52 217101.52 财务费用率 0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%资产总额资产总额 1361726.18 1613165.84 1654314.84 1749115.31
126、 1842966.27 三费/营业收入 3.2%3.0%3.0%2.9%2.8%短期债务 52843.11 71210.45 20529.67 20832.22 8627.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 320602.73 386031.48 398997.79 414797.34 434624.81 资产负债率 73.7%73.8%72.0%71.0%69.7%应付票据 84917.32 94398.48 96726.74 103699.33 111263.95 负债权益比 280.0%281.3%257.7%245.0%230.4%其他流动负债 29390.56 37060.93 370
127、60.93 37060.93 37060.93 流动比率 1.02 1.03 1.05 1.07 1.10 长期借款 161579.29 240377.89 255377.89 260377.89 265377.89 速动比率 0.50 0.53 0.53 0.56 0.59 其他非流动负债 14.91 59.40 59.40 59.40 59.40 利息保障倍数 5.88 4.95 3.77 4.35 4.91 负债总额负债总额 1003383.60 1190106.94 1191766.62 1242106.33 1285086.98 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 83071
128、.73 121828.43 126139.26 131007.94 136581.68 DPS(元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 股本 24570.93 24752.20 24752.20 24752.20 24752.20 分红比率 留存收益 150732.83 175380.41 210558.90 250150.98 295447.56 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 358342.58 423058.90 462548.22 507008.98 557879.30 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E
129、 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)1.04 1.20 1.34 1.52 1.75 净利润 30469.52 34972.13 39189.32 44260.77 50670.31 BVPS(元)9.35 10.33 11.75 13.35 15.18 加:折旧和摊销 10925.86 11497.58 7065.83 7313.33 7580.83 PE(X)7.4 6.4 5.7 5.0 4.4 资产减值准备 7970.21 6128.17 6300.00 6500.00 6700.00 P
130、B(X)0.8 0.7 0.7 0.6 0.5 公允价值变动损失 514.53 563.25 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 3546.58 3232.22 12506.94 12219.89 12320.45 P/S 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1 投资收益-631.29-1163.60-1225.65-920.80-848.24 EV/EBITDA 4.8 5.0 6.2 5.3 4.2 少数股东损益 0.00 0.00 4310.82 4868.68 5573.73 CAGR(%)营运资金的变动-38433.84-10443.94-3955.45 845.96
131、 6063.32 PEG 0.8 0.5 0.5 0.4 0.3 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 13069.47 43551.95 59466.85 69752.60 81985.71 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-77458.23-84388.39-43210.21-40612.66-32700.79 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 67365.36 96364.92-44087.72-3717.35-17425.66 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业
132、评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%
133、之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料
134、、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本
135、公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露