1、1/25请务必阅读正文之后的免责条款部分2024 年 01 月 18 日公司研究证券研究报告康冠科技（康冠科技（001308.SZ）深度分析深度分析智能显示行业翘楚，多元发展引领成长智能显示行业翘楚，多元发展引领成长投资要点投资要点 深耕智能显示领域，成就行业龙头地位。深耕智能显示领域，成就行业龙头地位。公司成立于 1995 年，是国内较早致力于平板显示终端产品的厂家之一，经过 28 年积淀，现已成为全球智能显示产品领域的龙头企业，专注于为客户提供深度定制化、差异化的平板显示产品，主要包括智能交互平板、专业类显示产品、创新类显示产品和智能电视等。公司主要通过代工模式将产品销往海外，国内则以自有
2、品牌发展为主，2023H1 外销收入占比 83%。智能交互显示：智能交互显示：IFPD 有望改善，专业创新类赋能增长。有望改善，专业创新类赋能增长。得益于海外教育信息化持续投入及更新换代需求增加，全球智能交互平板有望长期实现稳健增长，公司 IFPD产品主要销往欧美，下游客户市场地位领先，随着海外通胀缓解需求恢复，公司IFPD 出货量将迎来显著改善；公司专业类、创新类显示产品应用场景丰富，细分品类电竞显示器、医疗显示器、移动屏等行业景气度较高，公司不断丰富产品矩阵，同时借助代工、自有品牌模式加速产品渗透，未来有望实现放量增长；除此之外，公司设立全资子公司进军新能源汽车领域，目前镜面显示产品已中标
3、某全球智能高端汽车品牌合作开发项目，随着业务布局逐步深入，公司收入有望再上台阶。智能电视：经营稳健，业绩基石。智能电视：经营稳健，业绩基石。公司采取差异化市场策略，主要发力智能电视渗透率偏低的第三世界国家，与当地的 LocalKing 品牌形成了良好的合作关系，销售整体维持稳健增长。此外，考虑到 24 年奥运会、欧洲杯等赛事举办或将加速需求释放，预计公司智能电视业务增速将进一步提升。投资建议：投资建议：受益于海外教育信息化建设持续投入及更新需求增加，公司 IFPD 业务有望迎来改善，专业、创新类显示产品市场空间广阔、需求景气度相对较高，中长期有望延续高增态势，智能电视业务在差异化策略下有望维持
4、稳健，预计公司未来收入业绩将实现较快增长。预计 2023-2025 年归母净利润分别为 11.91/15.07/17.49 亿元，同比增长-21.4%/26.5%/16.1%，首次覆盖，给予增持-B 评级。风险提示：风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，原材料价格大幅上涨，人民币汇率不利波动，海运费价格不利波动，市场竞争加剧等。财务数据与估值财务数据与估值会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）11,88911,58711,19915,09017,398YoY(%)60.4-2.5-3.434.715.3净利润（百万元）9231,5161,1
5、911,5071,749YoY(%)90.464.2-21.426.516.1毛利率(%)15.421.120.021.522.1EPS(摊薄/元)1.352.211.742.202.55ROE(%)34.425.617.919.118.8P/E(倍)19.812.115.412.110.5P/B(倍)6.83.12.72.32.0净利率(%)7.813.110.610.010.1数据来源：聚源、华金证券研究所家电|黑色家电投资评级增持-B(首次)股价(2024-01-17)26.71 元交易数据交易数据总市值（百万元）18,301.55流通市值（百万元）2,049.89总股本（百万股）685
6、.19流通股本（百万股）76.7512 个月价格区间42.94/22.37一年股价表现一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益8.5621.1522.52绝对收益5.29.870.57分析师吴东炬SAC 执业证书编号：S报告联系人王颖相关报告相关报告深度分析/黑色家电2/25请务必阅读正文之后的免责条款部分内容目录内容目录一、智能显示行业翘楚，多元发展引领成长一、智能显示行业翘楚，多元发展引领成长.4（一）全球智能显示龙头，业务多元产品丰富.4（二）财务分析：业绩有望改善，盈利能力较强.6（三）股权结构稳定，经营信心充足.8二、智能交互显示：二、智能交互显示：IFPD 有望改善，
7、专业创新类赋能增长有望改善，专业创新类赋能增长.10（一）智能交互平板：增存量需求共驱，出货将迎改善.10（二）专业类显示：电竞市场潜力充足，细分领域空间广阔.12（三）创新类显示：产品持续丰富，增长势能强劲.15（四）再下一城，进军汽车领域.17三、智能电视：经营稳健，业绩基石三、智能电视：经营稳健，业绩基石.17四、盈利预测与可比估值四、盈利预测与可比估值.20（一）盈利预测.20（二）可比公司估值.21五、风险提示五、风险提示.21图表目录图表目录图 1：公司业务体系和主要产品.4图 2：公司发展历程.5图 3：公司各业务收入占比.5图 4：公司主要业务增长情况（单位：亿元）.5图 5：
8、公司内外销收入占比.6图 6：公司营收表现情况.6图 7：公司归母净利润表现情况.6图 8：公司毛利率水平与面板价格高度相关.7图 9：公司各项业务毛利率水平.7图 10：公司内外销业务毛利率水平.7图 11：公司费用率有所提升.8图 12：公司研发投入力度有所加强.8图 13：公司期间费用率较低.8图 14：公司净利率较为领先.8图 15：公司股权结构（截止 2023 年三季度末）.9图 16：公司 2022 年股权激励中公司层面业务考核标准.9图 17：2021-2027F 教育类智能交互平板出货情况（单位：万台）.10图 18：2021-2027F 会议类智能交互平板出货情况（单位：万台
9、）.10图 19：2021-2027F 智能交互平板出货情况（单位：万台）.11图 20：2022 年全球 IWB/IFPD 竞争格局.12图 21：2015-2025F 年全球交互显示需求.12图 22：公司智能交互平板销量情况（单位：万台）.12图 23：2021-2022 年印度 K12 教室智能显示设备占比情况.12图 24：2021-2024 年中国电竞显示器市场规模（单位：万台）.13图 25：全球电竞显示器出货规模趋势（=120Hz）（单位：M）.13图 26：公司相关医疗显示产品.14eWwVxVhXmVaUqVbR9R6MoMmMnPqMkPpPrQkPtRoN9PpOmPu
10、OrQoMwMnMoP深度分析/黑色家电3/25请务必阅读正文之后的免责条款部分图 27：2020-2028 年全球商用显示市场规模及变化预测（单位：十亿美元）.14图 28：23Q3 中国显示器线上市场 TOP 品牌份额.15图 29：公司创新类显示产品矩阵.15图 30：公司自有品牌矩阵及 2023 年双 11 表现.16图 31：2023 年中国移动智慧屏线上市场销售情况.16图 32：罗永浩直播间上线 KTC 随心屏（中国移动定制版）.16图 33：2023 年中国移动智慧屏线上市场品牌销量份额变化.17图 34：截止 2022 年末，各地区智能电视渗透率情况.18图 35：2016-
11、2022 年全球 TV 出货量及同比（单位：百万台）.18图 36：2022 年分区域 TV 出货量及同比（单位：百万台）.18图 37：2022 年全球专业电视 ODM 工厂出货排名.19图 38：公司核心竞争力.19表 1：公司 2023 年股权激励中公司层面业务考核标准.10表 2：公司业务拆分.20表 3：可比公司估值.21深度分析/黑色家电4/25请务必阅读正文之后的免责条款部分一、智能显示行业翘楚，多元发展引领成长（一）全球智能显示龙头，业务多元产品丰富深耕智能显示领域深耕智能显示领域，成就行业龙头地位成就行业龙头地位。公司成立于 1995 年，是国内较早致力于平板显示终端产品的厂
12、家之一，经过 28 年的发展积淀，现已成为全球智能显示产品领域的龙头企业，专注于为客户提供深度定制化、差异化的平板显示产品，主要包括智能交互平板、专业类显示产品、创新类显示产品和智能电视等。随着未来在智能显示产业链的不断延伸，公司业务布局将持续丰富，有望形成更多增长点。图 1：公司业务体系和主要产品资料来源：公司公告，华金证券研究所智能交互显示产品和智能电视贡献主要收入智能交互显示产品和智能电视贡献主要收入。近年来，公司智能交互显示产品和智能电视收入占比持续提升，2023H1 合计占比高达 91%。受益于各细分品类的快速发展，公司智能交互显示产品占比显著提升，2023H1达到40.8%，较20
13、19年提升将近10pct。从增速上来看，2019-2022年公司智能交互显示产品/智能电视收入年复合增长率为 28.7%/17.2%，智能交互显示产品表现更优。深度分析/黑色家电5/25请务必阅读正文之后的免责条款部分图 2：公司发展历程资料来源：公司官网，华金证券研究所图 3：公司各业务收入占比图 4：公司主要业务增长情况（单位：亿元）资料来源：公司公告，华金证券研究所资料来源：公司公告，华金证券研究所代工业务为主代工业务为主，逐步开拓自有品牌逐步开拓自有品牌。公司主要以代工业务模式为主，确立了服务智能交互显示产品全球头部品牌商、智能电视国际知名品牌中小区域市场、各区域市场本地龙头品牌客户的
14、差异化市场策略。目前公司代工业务收入绝大部分以外销形式体现，根据公告，2023H1 公司外销收入占比达到 83.2%，与此同时，公司持续开拓自有品牌业务，旗下拥有“KTC”、“皓丽（Horion）”、“福比特（FPD）”三大自有品牌，主要销售电竞显示器类、智能会议平板类和智能家居类产品。深度分析/黑色家电6/25请务必阅读正文之后的免责条款部分图 5：公司内外销收入占比资料来源：公司公告，华金证券研究所（二）财务分析：业绩有望改善，盈利能力较强经营短期承压经营短期承压，业绩有望改善业绩有望改善。2018-2021 年公司收入/归母净利润 CAGR 分别为 20.2%/32.5%，整体实现较快增
15、长，2022 年公司收入端略有承压，尽管当年智能交互平板、智能电视销量实现较好增长，但受限于面板价格下降拉低产品单价，导致全年收入下滑 2.54%，然利润端仍同比高增 64.2%，主要得益于原材料降价、汇兑收益和政府补贴等。2023 年前三季度，受欧美通胀需求放缓及 22 年同期高基数影响，公司智能交互平板出货量明显下降，拖累整体收入表现，导致收入端同比下滑 5.73%。随着海外需求的逐步恢复及专业类、创新类显示产品的快速发展，预计公司业绩将迎来显著改善。图 6：公司营收表现情况图 7：公司归母净利润表现情况资料来源：公司公告，华金证券研究所资料来源：公司公告，华金证券研究所毛利率与面板价格高
16、度相关，但整体表现可控。毛利率与面板价格高度相关，但整体表现可控。根据公司招股说明书披露，2021 年公司主营业务成本中直接材料占比高达 93.64%，其中最主要的原材料为液晶面板。若液晶面板采购价格上升，公司产品单价和单位成本也将随之上升，毛利率变化取决于单价和单位成本的变动幅度，整体来看，公司可及时将成本上涨压力传导至下游，不考虑人民币汇率贬值给毛利率带来正面影深度分析/黑色家电7/25请务必阅读正文之后的免责条款部分响的 2022 年，公司毛利率基本能够维持在 15%-18%之间。分产品来看，智能交互显示产品毛利率相对较高，随着后续该业务的快速发展，公司毛利率中枢有望进一步提升。图 8：
17、公司毛利率水平与面板价格高度相关资料来源：wind，华金证券研究所图 9：公司各项业务毛利率水平图 10：公司内外销业务毛利率水平资料来源：公司公告，华金证券研究所资料来源：公司公告，华金证券研究所费用投放有所增强，但盈利能力较为领先。费用投放有所增强，但盈利能力较为领先。近年来公司费用投放力度有所增强，2023Q1-3公司销售/管理/研发费用率为2.32%/2.66%/5.11%，较2021年同比提升0.62pct/1.16pct/1.11pct，但整体费用率仍处于行业较低水平，盈利能力较为领先，2023Q1-Q3 公司净利率为 10.1%，较2021 年提升 2.3pct，随着产品结构的不
18、断优化，公司净利率有望持续提升。深度分析/黑色家电8/25请务必阅读正文之后的免责条款部分图 11：公司费用率有所提升图 12：公司研发投入力度有所加强资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所图 13：公司期间费用率较低图 14：公司净利率较为领先资料来源：wind，华金证券研究所资料来源：wind，华金证券研究所（三）股权结构稳定，经营信心充足股权结构集中稳定股权结构集中稳定。截止 2023 年三季度末，公司共同实际控制人为凌斌、王曦夫妇，其中凌斌先生直接持有公司 27.51%的股权，并通过持有深圳市至远投资有限公司、深圳视界投资管理企业（有限公司）、深圳视清投资
19、管理企业（有限合伙）、深圳视野投资管理企业（有限合伙）、深圳视新投资管理企业（有限合伙）间接持有公司股份。截止 2023 年 9 月 7 日，凌斌直接及间接合计持有公司 44.37%的股份，与其妻子王曦合计控制公司 76.57%的股份。公司于 2022 年上市，其首发限售股锁定期 3 年，部分董事和高级管理人员锁定期 3.5 年，股权结构较为稳定。深度分析/黑色家电9/25请务必阅读正文之后的免责条款部分图 15：公司股权结构（截止 2023 年三季度末）资料来源：公司公告，华金证券研究所股权激励深度捆绑双方利益股权激励深度捆绑双方利益，有望调动员工活力有望调动员工活力。公司接连推出 2022
20、、2023 年两期股票期权激励计划，行权价分别为 18.96 元/份、22.14 元/份，激励对象主要为董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术（业务）人员及其他众多员工，有望快速调动团队活力。根据 2023 年股权激励目标，2024-2025 年公司层面营收目标值分别为 150.6 亿元、173.8 亿元，彰显充分的发展信心。图 16：公司 2022 年股权激励中公司层面业务考核标准资料来源：公司公告，华金证券研究所深度分析/黑色家电10/25请务必阅读正文之后的免责条款部分表 1：公司 2023 年股权激励中公司层面业务考核标准行权期考核年度营业收入相对于 2022 年增长率（X）目标值
21、（目标值（Xm）触发值（触发值（Xn）第一个行权期2023 年15%12%第二个行权期2024 年30%24%第三个行权期2025 年50%40%考核指标考核指标业绩完成度业绩完成度公司层面行权比例公司层面行权比例营业收入相对于 2022 年增长率（X）XXm100%XnXXmX/Xm*100%X=120Hz）年复合增长率将达到 16.6%。深度分析/黑色家电13/25请务必阅读正文之后的免责条款部分图 24：2021-2024 年中国电竞显示器市场规模（单位：万台）图 25：全球电竞显示器出货规模趋势（=120Hz）（单位：M）资料来源：洛图科技，华金证券研究所资料来源：迪显，华金证券研究所
22、产品种类丰富产品种类丰富，代工代工、自主品牌并举自主品牌并举，市场份额领先市场份额领先。公司电竞显示器主要应用于游戏电竞领域，旗下产品涵盖 OLED、Mini-LED 和 LCD 三种显示规格，并兼有常规屏、带鱼屏和曲面屏多种型号，产品分辨率横跨 2K 到 4K，尺寸从 26.5 英寸到 47.5 英寸，可充分满足不同消费者的需求。公司通过代工服务和自主品牌结合的经营方式快速扩大产品规模，根据 TRENDFORCE统计，2022 年上半年公司自有品牌 KTC 出品的 Mini-Led 显示器全球出货量排名第二，根据奥维睿沃统计，2023年上半年公司自有品牌KTC在国内线上零售市场电竞类显示器销
23、量位居Top5行列。医疗显示器医疗显示器：覆盖多家三甲医院覆盖多家三甲医院，有望迎来放量增长有望迎来放量增长。公司于 2015 年开始布局医疗显示行业，相关业务主要由公司子公司深圳市康冠医疗设备有限公司经营，产品包含手术室专用显示、VMU 显示设备、影像中心会诊大屏、超声显示器等，整体涵盖了从临床多功能到专业诊断、数字化手术及远程会诊等全线医疗影像产品，以及病床监护、一体机等创新显示产品，同时在医疗影像信息化方面拥有完整成熟的解决方案。自 22 年下半年开始，公司医疗行业的多个重要客户已完成产品认证工作并逐步开始批量出货，目前公司医疗显示产品已入驻曲靖第二人民医院（集团）、空军军医大学第一附属
24、医院（西京医院）、深圳市盐田区人民医院（集团）、深圳市龙岗中心医院等多家三甲医院，未来有望持续渗透，迎来放量增长。深度分析/黑色家电14/25请务必阅读正文之后的免责条款部分图 26：公司相关医疗显示产品资料来源：公司官网，华金证券研究所商业显示器商业显示器：应用场景丰富应用场景丰富，需求稳健增长需求稳健增长。商用显示设备是数字基础设施建设智能硬件显示终端，按产品形态分为商用电视、平板拼接、DLP 拼接、数字标牌等，随着数字化建设的快速发展，商显设备的需求逐步增加，根据奥维云网预测，我国商显设备市场需求稳步增长，2022-2027 年市场销售额 CAGR 为 9.5%，根据商显世界，预计 20
25、23 年全球商用显示典型产品市场规模将达到 327 亿美元，2028 年达到 542 亿美元，年复合增长率为 10.6%。目前公司生产的商显设备可用于交通指挥中心、金融场所、地铁、火车站、机场、展览会所、商业写字楼等，应用场景十分广阔，且从中国显示器市场上来看，公司 KTC 品牌显示器份额处于领先位置，23Q3销量/销额分别排名第 5/10 名，预计未来公司商显产品将随市场发展保持稳健增长。图 27：2020-2028 年全球商用显示市场规模及变化预测（单位：十亿美元）资料来源：商显世界公众号，华金证券研究所深度分析/黑色家电15/25请务必阅读正文之后的免责条款部分图 28：23Q3 中国显
26、示器线上市场 TOP 品牌份额资料来源：洛图科技，华金证券研究所（三）创新类显示：产品持续丰富，增长势能强劲科技发展带动产品创新科技发展带动产品创新，有望激发潜在市场需求有望激发潜在市场需求。在物联网、5G 和 AI 等技术的赋能下，各种创新类显示产品应运而生，涉及直播、运动健身、美妆和家庭娱乐等领域，目前行业内创新类显示产品虽处于起步阶段，但已有产品如移动屏、运动镜等呈现出良好的发展势头，考虑到创新类产品应用场景丰富，有望解决消费者需求痛点，未来或将拥有较大的发展空间。公司产品持续丰富公司产品持续丰富，代工代工、自有品牌并举加速渗透自有品牌并举加速渗透。2021 年公司推出热门创新品类运动镜
27、，截止 2023H1 旗下已涵盖移动智慧屏、智能运动镜、直播机、智能美妆镜、VR 眼镜、投影仪等产品，其中多款产品内置 AI 黑科技，如运动镜可实时提供运动指导、美妆镜可提供个性化美妆建议及 AI 语音控制等。创新类产品为公司目前研发投入的重点之一，未来有望持续丰富产品矩阵、扩大收入体量。从业务模式来看，公司创新类显示的主要产品中除智能运动镜仅服务客户外，其余皆以自有品牌和服务客户两种模式共同推动发展，有望快速实现推广渗透、贡献业绩增量。图 29：公司创新类显示产品矩阵资料来源：公司公告，华金证券研究所深度分析/黑色家电16/25请务必阅读正文之后的免责条款部分图 30：公司自有品牌矩阵及 2
28、023 年双 11 表现资料来源：KTC官方号、皓丽微信公众号，华金证券研究所移动屏快速起量，有望形成新的增长曲线。移动屏快速起量，有望形成新的增长曲线。移动屏是一款可自由移动的集学习机、健身镜、平板电脑、电纸书阅读器和智能音箱等多种功能于一体的产品，根据洛图科技，移动智慧屏自23 年下半年起量，23Q3 中国移动屏线上市场销量为 4.4 万台，预计 23Q4 线上市场总体销量将突破 7 万台，2024 年全渠道销量有望达到 50 万台，同比增长 200%以上。移动屏主要以线上销售为主，2023 年 1-10 月线上市场销量占比高达 91%。公司联合知名运营商推出中国移动定制版随心屏，并入驻头
29、部主播罗永浩直播间吸引更多流量，随心屏热度持续攀升，未来有望持续实现较快增长。图 31：2023 年中国移动智慧屏线上市场销售情况图 32：罗永浩直播间上线 KTC 随心屏（中国移动定制版）资料来源：洛图科技，华金证券研究所（单位：万台，亿元）资料来源：KTC官方号微信公众号，华金证券研究所深度分析/黑色家电17/25请务必阅读正文之后的免责条款部分图 33：2023 年中国移动智慧屏线上市场品牌销量份额变化资料来源：洛图科技，华金证券研究所（四）再下一城，进军汽车领域镜面显示产品中标全球知名高端汽车品牌合作开发项目镜面显示产品中标全球知名高端汽车品牌合作开发项目。2023 年 12 月 18
30、 日，公司在回答投资者问题中表示，公司已于 2023 年 6 月成立全资子公司惠州市康冠汽车电子有限公司，将布局新能源汽车整车进出口、智慧座舱、汽车配件的制造、销售及创新应用等领域，截止目前，公司的镜面显示产品已成功中标某全球智能高端汽车品牌合作开发项目，当前处于验证阶段，具体量产时间待定。我们认为，新能源汽车赛道景气度较高，市场空间广阔，随着公司业务布局的逐步深入，未来有望实现放量增长。三、智能电视：经营稳健，业绩基石新兴市场智能电视渗透率相对较低新兴市场智能电视渗透率相对较低。智能电视在发达地区的发展已颇为成熟，整体进入存量市场，根据 Omida 调查数据显示，截止 2022 年末，除日本
31、外的主要发达国家渗透率将近 100%，然而亚洲和大洋洲、中东和非洲等地区的智能电视渗透率尚不足 75%，随着当地经济的发展，预计未来将有较大的提升空间。近两年全球近两年全球 TV 出货低迷出货低迷，亚太亚太、中东非表现相对较好中东非表现相对较好。根据 Omida，全球平面电视出货整体较为平稳，基本维持在 2.0-2.5 亿台的区间，销售金额约 1000 亿美元，但受疫情影响 2022及 2023 年市场需求处于偏底部位置。根据奥维睿沃，2022 年全球 TV 出货 2.025 亿台，同比下滑 5.6%，出货平均尺寸 48.9”，同比增长 0.6”，大尺寸趋势明确，分区域来看，受制于高通胀及高库
32、存压力，2022 年北美、欧洲 TV 出货量同比下滑，新兴市场智能电视普及率较低且受益于世界杯观赛需求拉动实现逆势增长，2022 年亚太、中东非出货同比+1.1%、+3.1%，呈现出较好的需求韧性。深度分析/黑色家电18/25请务必阅读正文之后的免责条款部分图 34：截止 2022 年末，各地区智能电视渗透率情况资料来源：Omida，华金证券研究所图 35：2016-2022 年全球 TV 出货量及同比（单位：百万台）图 36：2022 年分区域 TV 出货量及同比（单位：百万台）资料来源：奥维睿沃，华金证券研究所资料来源：奥维睿沃，华金证券研究所柔性生产赋能柔性生产赋能，差异化策略卓有成效差
33、异化策略卓有成效，公司电视出货份额全球领先公司电视出货份额全球领先。结合自身柔性化生产制造优势，公司采取差异化的发展策略，主要发力亚太、中东非等第三世界国家，与当地的 LocalKing品牌形成了良好的合作关系，积累了丰富的客户和渠道资源，市场销售规模不断扩大。根据洛图科技，2022 年公司旗下品牌 KTC 电视出货量约 700 万台，在全球专业代工厂中排名第六，其拉美和中东非区域的客户同比增长较多，带动公司份额实现领先。深度分析/黑色家电19/25请务必阅读正文之后的免责条款部分图 37：2022 年全球专业电视 ODM 工厂出货排名资料来源：洛图科技，华金证券研究所（注：电视ODM排名不包
34、含长虹、创维、康佳、海信四家自有工厂）图 38：公司核心竞争力资料来源：公司公告，华金证券研究所公司智能电视有望维持较快增长公司智能电视有望维持较快增长。2019-2022年公司智能电视销量CAGR为11.6%，2023H1、Q3 出货量增速分别为 14.41%、24.41%，基于第三世界国家智能电视仍处于渗透阶段，且 24年奥运会、欧洲杯等赛事举办或将加速需求释放，预计公司智能电视将持续实现较好增长。深度分析/黑色家电20/25请务必阅读正文之后的免责条款部分四、盈利预测与可比估值（一）盈利预测1）智能交互显示产品：）智能交互显示产品：主要包含智能交互平板、专业类显示和创新类显示产品。受前期
35、高基数及海外通胀压力下市场需求放缓影响，2023 年公司智能交互平板业务预计有所下滑，但随着海外教育信息化的持续投入及存量更新需求增加，智能交互平板有望迎来改善；专业类和创新类显示整体景气度较高，随着产品的持续渗透和丰富，未来有望延续较高增长，整体来看，预计2023-2025年公司智能交互显示产品收入增速分别为-5.40%、60%、18%，毛利率分别为26.79%、27.50%、28.00%。2）智能电视：）智能电视：公司采取差异化策略，主要发力低渗透率的第三世界国家，具备较大的市场空间，未来有望实现稳健增长，预计 2023-2025 年公司智能电视业务增速为 5.55%、16.0%、12.0
36、%，毛利率分别为 16.15%、17.0%、17.5%。3）设计加工业务设计加工业务：该部分指公司采用客供液晶面板等原材料，主要负责提供设计加工服务。低基数背景下，随着终端需求迎来改善，该部分业务有望实现较快增长。预计 2023-2025 年公司设计加工业务增速为-51.26%、25.0%、15.0%，毛利率为 11.78%、12.0%、12.5%。4）部品销售业务：）部品销售业务：考虑到公司将重点发展 MTO 技术服务合作模式，借助于自身先进的生产制造优势为当地的 LocalKing 客户提供本地化采购，预计 2023-2025 年公司部品销售业务增速为 6.28%、40.0%、20.0%，
37、毛利率为 12.09%、13.0%、14.0%。表 2：公司业务拆分202120222023(E）2024(E）2025(E）智能交互显示产品智能交互显示产品收入（百万元）4,493.584,641.084,390.257,024.398,288.79YOY%69.79%3.28%-5.40%60.00%18.00%营业成本（百万元）3,620.453,329.043,214.235,092.695,967.93毛利率%19.43%28.27%26.79%27.50%28%智能电视智能电视收入（百万元）5,640.945,523.155,829.496,762.217,573.67YOY%55
38、.86%-2.09%5.55%16.00%12.00%营业成本（百万元）4,956.794,556.634,888.005,612.636,248.28毛利率%12.13%17.50%16.15%17.00%17.50%设计加工业务设计加工业务收入（百万元）1,295.97926.47451.55564.44649.11YOY%51.71%-28.51%-51.26%25.00%15.00%营业成本（百万元）1,096.18827.78398.34496.71567.97毛利率%15.42%10.65%11.78%12.00%12.50%部品销售业务部品销售业务收入（百万元）458.26496
39、.34527.52738.52886.23YOY%8.31%6.28%40.00%20.00%营业成本（百万元）388.14425.11463.74642.52762.16深度分析/黑色家电21/25请务必阅读正文之后的免责条款部分202120222023(E）2024(E）2025(E）毛利率%15.30%14.35%12.09%13.00%14.00%营业收入营业收入收入（百万元）11,888.7511,587.0411,198.8115,089.5717,397.80YOY%60.36%-2.54%-3.35%34.74%15.30%营业成本（百万元）10,061.569,138.568
40、,964.3011,844.5413,546.33毛利率%15.37%21.13%19.95%21.51%22.14%资料来源：wind，华金证券研究所基于以上假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 111.99、150.90、173.98 亿元，同比增长-3.35%、34.74%、15.30%，归母净利润分别为 11.91、15.07、17.49 亿元，同比增长-21.4%、26.5%、16.1%。（二）可比公司估值公司专注于智能显示产品领域的研发设计和生产制造，我们选取业务内容相似/商业模式相近的 A 股上市公司视源股份（业务包含液晶显示主控板卡和交互智能平板等产品的设计
41、、研发与销售）、兆驰股份（主营业务板块为智慧显示、智慧家庭组网及 LED 全产业链）、鸿合科技（主要提供教育信息化产品、智慧教育解决方案及教育服务方案，涵盖智能交互平板等产品）作为可比公司，进行估值对比。受益于海外教育信息化建设持续投入及更新需求增加，公司智能交互平板业务有望迎来改善，专业类和创新类显示产品市场空间广阔、需求景气度相对较高，中长期有望延续高增态势，智能电视业务在差异化策略下有望维持稳健，预计公司未来整体收入将实现较快增长，业绩空间较大。表 3：可比公司估值公司代码公司简称总市值（亿元）归母净利润（亿元）PE2022A2023E2024E2025ETTM2023E2024E202
42、5E002841视源股份273.1320.7216.7421.0226.1117.7216.3213.0010.46002429兆驰股份239.0211.4617.1222.0427.1115.5513.9610.848.82002955鸿合科技66.333.963.935.587.1221.2416.8711.909.32平均-12.0512.6016.2120.1118.1715.7211.919.53001308康冠科技182.9815.1611.9115.0717.4914.8315.3612.1410.46资料来源：wind，华金证券研究所（可比公司数据来自wind一致预期，截止日期
43、2024年1月17日）五、风险提示1.市场需求不及预期：市场需求不及预期：若市场需求低迷，公司销售收入可能会有所下滑。2.新品表现不及预期：新品表现不及预期：若公司新品销售不佳，则可能面临业务拓展失败、盈利下滑的风险。3.原材料价格大幅上涨原材料价格大幅上涨：若公司主要原材料液晶面板等价格大幅上涨，则会给公司带来较大的成本压力。深度分析/黑色家电22/25请务必阅读正文之后的免责条款部分4.人民币汇率不利波动人民币汇率不利波动：公司以外币为主要结算货币，若人民币持续升值，则可能会对公司盈利能力产生不利影响。5.海运费价格不利波动海运费价格不利波动：公司大部分产品出口海外，若海运费高涨，则公司成
44、本端可能会面临较大压力。6.市场竞争加剧：市场竞争加剧：行业竞争加剧可能会导致公司售价下滑，进而导致公司净利率下滑。深度分析/黑色家电23/25请务必阅读正文之后的免责条款部分财务报表预测和估值数据汇总资产负债表资产负债表(百万元百万元)利润表利润表(百万元百万元)会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产流动资产45193812537营业收入营业收入398现金95545940营业成本64
45、1184513546应收票据及应收账款234382361营业税金及附加3349395461预付账款3123294239营业费用203255258377452存货533682296管理费用7452其他流动资产18371900研发费用476509560785922非流动资产非流动资产86041481财务费用17-长期投资00000资产减值损失-66-109-52-84-110固定资产676678624846940公允价值变动收益823232323无形资产525158
46、5756投资净收益8-28-3-4-7其他非流动资产0486营业利润营业利润97651881资产总计资产总计537798934018营业外收入1111141412流动负债流动负债26473925387854004673营业外支出911999短期借款22711411利润总额利润总额97801884应付票据及应付账款829742518所得税54其他流动负债5244税后利润税后利润92481750非流动负
47、债非流动负债4238383838少数股东损益02111长期借款00000归属母公司净利润归属母公司净利润92371749其他非流动负债4238383838EBITDA516721932负债合计负债合计26893963391654384711少数股东权益510111214主要财务比率主要财务比率股本360523685685685会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E资本公积5262385222822282228成长能力成长能力留存收益752566601营业收入(%)60.4-2.5-3.434.715.
48、3归属母公司股东权益26845920666178919293营业利润(%)93.470.0-22.725.916.5负债和股东权益负债和股东权益537798934018归属于母公司净利润(%)90.464.2-21.426.516.1获利能力获利能力现金流量表现金流量表(百万元百万元)毛利率(%)15.421.120.021.522.1会计年度会计年度2021A2022A2023E2024E2025E净利率(%)7.813.110.610.010.1经营活动现金流经营活动现金流6784ROE(%)34.425.617.919.118.8净利润9
49、2481750ROIC(%)31.220.814.615.715.9折旧摊销7584647696偿债能力偿债能力财务费用17-资产负债率(%)50.040.137.040.833.6投资损失-828347流动比率1.72.22.42.22.7营运资金变动--22161490速动比率1.11.51.91.52.1其他经营现金流53269-22-22-22营运能力营运能力投资活动现金流投资活动现金流-280-158总资产周转率2.31.51.11.31.3筹资活动现金流筹资活动现金流-5162965-342-3
50、74-472应收账款周转率8.46.06.06.06.0应付账款周转率5.84.94.94.94.9每股指标（元）每股指标（元）估值比率估值比率每股收益(最新摊薄)1.352.211.742.202.55P/E19.812.115.412.110.5每股经营现金流(最新摊薄)0.990.723.10-0.815.03P/B6.83.12.72.32.0每股净资产(最新摊薄)3.928.649.7111.5113.56EV/EBITDA16.99.110.69.16.5资料来源：聚源，华金证券研究所深度分析/黑色家电24/25请务必阅读正文之后的免责条款部分公司评级体系公司评级体系收益评级：买入
51、未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明吴东炬声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚
52、实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。深度分析/黑色家电25/25请务必阅读正文之后的免责条款部分本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投
53、资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明：免责声明：本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及
54、时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示
55、，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发、篡改或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华金证券股份有限公司研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。华金证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。风险提示：风险提示：报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。投资者对其投资行为负完全责任，我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。华金证券股份有限公司办公地址：上海市浦东新区杨高南路 759 号陆家嘴世纪金融广场 30 层北京市朝阳区建国路 108 号横琴人寿大厦 17 层深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 10 楼 05 单元电话：
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