1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业研究行业研究 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 2024 年 01 月 22 日 行业深度研究 看好 /维持 生物医药 医药 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海有望渐成 走势比较走势比较 子行业评级子行业评级 生物医药生物医药 看好看好 相关研究报告相关研究报告 -2023-12-27 证券分析师：谭紫媚证券分析师：谭紫媚 电话： E-MAIL： 执业资格证书编号：S01 报告摘要报告摘要 带状疱疹疼痛为世界三大顶级疼痛之一，超过分娩阵痛、

2、脊椎损伤、关节炎、慢性癌痛。患者多为老年人，我国年发病数达 154-308万人。60 岁以上患者约 65%会发生后遗神经痛，疼痛部位更大、痛感更多样，30%-50%后遗症患者疼痛时间超过 1 年。目前的治疗手段疗效不佳，且后遗症治疗成本高。国内已有两款疫苗问世，保护效力可观，且有多款疫苗在研。但目前国内接种意愿低，我们认为接种成本、疫苗推广为重要影响因素。我们对国内带状疱疹疫苗放量的具体预期？我们对国内带状疱疹疫苗放量的具体预期？我们认为目标人群初步具备对带状疱疹疫苗的支付能力，且该能力边际改善。基于：1）HPV 疫苗快速放量，且两款疫苗支付人群类似。2）2023 年上半年，全国居民人均医疗保

3、健消费支出突破近五年高点。3）广州、南京、苏州、厦门等多高收入地区授权带疱疫苗医保个人账号支付；BCG 预计 2025 年商业医疗保险将近万亿元。我们认为智飞生物、百克生物入场强化公司端推广能力，成本效益有望凸显为政策端推广筑基。基于：1）智飞生物推广能力见长，代理业务皆取得不菲成绩。目前其拥有业内规模最大的营销网络；百克生物的兄弟公司金赛药业在生长激素营销上一骑绝尘，且儿童生长激素和带状疱疹疫苗的营销对象重叠。2）美、日已显现成本效益。我国虽没有该类研究，但我国带状疱疹及其后遗症每年造成的经济负担达92 亿元(不含非医疗费用、间接费用)，按人口比例换算，与日本相当；老龄化、后疫情时代，患病率

4、升高，成本效益有望进一步凸显。以古鉴今：快速增长的带疱苗蓝海市场有望到来，推广制度、报销体系有待完善。基于：1）国内 23 价肺炎疫苗快速放量主要受益于厂商的合力推广、政策推广免费/补贴接种两方面。百克感维上市、智飞代理入场有望加大整个市场推广力度；多个一线城市支持个人医保账户付款缓解支付压力，因此快速增长的蓝海市场渐成。2）美国带疱苗在发达的保险报销体系、CDC 推荐接种、丰富的疫苗接种点三重因素的驱动下，上市十年间渗透率超过 30%，彰显该苗巨大的需求量。反观，我国推广制度、报销体系还存在优化空间。(30%)(22%)(14%)(6%)2%10%23/1/3023/4/1023/6/192

5、3/8/2823/11/624/1/15生物医药沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P2 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 综上，我们认为带状疱疹疫苗市场前路花开：2030 年，我国带疱苗市场规模有望达 288 亿元，且两款产品不会出现美国市场中相继完全取代的情况（二者接种年龄范围、价格、副作用、有效性、剂次有所不同；百姓对疫苗的认识较低，多听从医护的意见；尚未由强制力对其一进行推广），但鉴于智飞的强推广能力+Shingrix 高保护效力，智飞有望占据较大市场

6、份额。相关标的梳理：智飞生物、百克生物相关标的梳理：智飞生物、百克生物 智飞生物：国产疫苗龙头，自主与代理并举 百克生物：国产首支带疱疫苗铸就增长新动力 风险提示：风险提示：行业政策变动风险；疫苗销售不及预期风险；竞争加剧风险；疫苗研发不及预期风险。9ZxUzXhXmVbVuZ6MbP8OmOoOtRqMlOoOmNfQmOnO8OoPnONZmOvNuOnQrQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P3 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 目录 一、带疱痛感为三大疼痛之一

7、，疫苗出世提供有效预防手段一、带疱痛感为三大疼痛之一，疫苗出世提供有效预防手段.5（一）三大顶级疼痛之一，老年人发病率较高.5（二）尚无特效药，疫苗保护效力可观.7 1、带状疱疹尚无特效药，现有治疗方式不能有效缓解疼痛.7 2、国内两款疫苗保护效力可观，多款国产在研疫苗储备.8（三）目前疫苗接种意愿较低，疫苗推广、接种成本为重要影响因素.10 二、我们对国内带状疱疹疫苗放量的具体预期？二、我们对国内带状疱疹疫苗放量的具体预期？.11（一）初步具备带状疱疹疫苗付费能力，且该能力边际改善.11 1、参考HPV疫苗放量，我国家庭初步具备对带状疱疹疫苗的支付能力.11 2、人均医疗保健意识提升，支出突

8、破近五年高点.12（二）智飞、百克入场强化公司端推广能力，成本效益有望凸显为政策端推广筑基.13 1、复盘智飞的代理业务，其以销售能力见长.13 2、百克销售以CSO为主，长春高新集团有望为其销售提供支持.15 3、成本效益系国家推广接种的重要因素，美、日已显现，国内有望同显.15（三）以古鉴今：快速增长的带疱苗蓝海市场有望达成，推广制度、报销体系有待完善.17 1、国内23价肺炎疫苗放量的启示：快速增长的带疱苗蓝海市场有望达成.17 2、美国带状疱疹疫苗放量的启示：我国推广政策、报销体系有待完善.19（四）带状疱疹疫苗市场前路花开，2030 年规模有望达 288 亿.21 三、相关标的梳理：

9、智飞生物、百克生物三、相关标的梳理：智飞生物、百克生物.23（一）智飞生物：国产疫苗龙头，自主与代理并举.23（二）百克生物：国产首支带疱疫苗铸就增长新动力.25 四、风险提示四、风险提示.28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业深度研究行业深度研究 P4 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 图表目录 图表 1：带状疱疹疼痛等级.5 图表 2：CDC 统计美国带状疱疹及后遗症发病率.6 图表 3：带状疱疹的治疗方法梳理.7 图表 4：全球已上市疫苗梳理（截至 2023 年 12 月）.8 图表

10、 5：在研带状疱疹疫苗梳理 1.9 图表 6：在研带状疱疹疫苗梳理 2.9 图表 7：带状疱疹疫苗的接种意愿.10 图表 8：HPV 疫苗放量与覆盖情况（万支、万人）.11 图表 9：购买老年用品用户年龄结构（2022 年）.12 图表 10：人均医疗保健消费支出（元）及 yoy.12 图表 11：老年群体人均消费支出结构变化.12 图表 12：中国商业医疗险市场规模（亿元）.13 图表 13：智飞代理业务主要成绩.14 图表 14：智飞营销网络发展.14 图表 15：不接种带状疱疹对美国带来的损失.15 图表 16：日本接种带状疱疹疫苗的成本效益分析.16 图表 17：国内 23 价肺炎疫苗

11、放量过程（万支）.18 图表 18：美国带状疱疹疫苗接种率.19 图表 19：美国带状疱疹疫苗接种人群结构.19 图表 20：美国 CDC 统计带状疱疹发病率（/1000 人）变化.19 图表 21：Zostavax、Shingrix 全球带状疱疹疫苗放量过程.19 图表 22：美国各类健康保障计划人数占比（%）.20 图表 23：带状疱疹疫苗市场空间预测（终端价，亿元）.22 图表 24：智飞发展历程&产品矩阵图.23 图表 25：智飞生物营收及增速.24 图表 26：智飞生物归母净利润及增速.24 图表 27：智飞生物收入拆分（按产品结构）.24 图表 28：智飞生物毛利率拆分（按产品结构

12、）.24 图表 29：智飞生物市值复盘 .25 图表 30：百克发展历程&产品矩阵图.26 图表 31：百克生物营业收入及增速.26 图表 32：百克生物归母净利润及增速.26 图表 33：百克生物收入拆分（按产品结构）.27 图表 34：百克生物收入拆分（按产品结构）.27 图表 35：百克生物市值复盘.27 行业深度行业深度研究研究 P5 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、带疱痛感为三大疼痛之一，疫苗出世提供有效预防一、带疱痛感为三大疼痛之一，疫苗出世提

13、供有效预防手段手段（一）三大顶级疼痛之一，老年人发病率较高（一）三大顶级疼痛之一，老年人发病率较高 带状疱疹为一种由水痘-带状疱疹病毒（简称VZV）所引起的急性感染性皮肤病。初次感染此病毒后，表现为水痘或隐匿性感染，此后，该病毒潜伏在脊后根神经节。当机体免疫系统功能下降时，再次激活该病毒，引起本病。三大顶级疼痛之一，慢性病患者痛感更强。三大顶级疼痛之一，慢性病患者痛感更强。带状疱疹的典型特征是，沿身体单侧体表神经分布的相应皮肤，出现带状成簇水泡，并伴有明显的神经痛。带状疱疹引发的疼痛等级高，为世界三大顶级疼痛之一，超过分娩阵痛、脊椎损伤、关节炎、慢性癌痛。根据Torcel Pagnon等人的文

14、章可得，对于慢性病患者（如糖尿病、心血管和呼吸系统疾病等），其患带状疱疹后，感受到的痛感更强。后遗症发病率高，痛感复杂、持续时间长。后遗症发病率高，痛感复杂、持续时间长。1）发病率方面，）发病率方面，根据MICK G等人的研究可得，10-30%带状疱疹患者会出现带状疱疹后神经痛（简称PHN），且发病率随年龄增加而增加，60岁及以上的带状疱疹患者约65%会患PHN。2）临床症状方面，）临床症状方面，PHN疼痛部位通常比疱疹区域有所扩大，疼痛性质多样，可为烧灼样、电击样、刀割样、针刺样或撕裂样中的一种疼痛为主，或多种疼痛并存。根据KAWAI K等人的研究可得，超过30%带状疱疹后神经痛患者疼痛时间

15、超过1年，部分可达10年。图表 1：带状疱疹疼痛等级 资料来源：九江市妇幼保健院，太平洋研究院整理 行业深度行业深度研究研究 P6 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 老年人带状疱疹发病率较高，年发病人数达老年人带状疱疹发病率较高，年发病人数达154308万。万。据美国CDC数据可知，老年人带状疱疹、PHN发病率均为较高水平。据中国带状疱疹诊疗专家共识（2022版）统计，我国50岁人群中，带状疱疹发病率为（2.95.8）/1 000人年，女性终身患病率（3.94%

16、7.9%）略高于男性（2.86%7.6%）。联合国人口基金驻华代表处预测，2023年国内50岁以上人口约5.31亿人。由此测算，我国50岁以上带状疱疹发病患者约154308万人/年。图表 2：CDC 统计美国带状疱疹及后遗症发病率 资料来源：美国 CDC，太平洋研究院整理（注：纵坐标单位：*/千人年）慢性病增加带状疱疹发病风险，人口老龄化趋势或催化发病率不断提升。慢性病增加带状疱疹发病风险，人口老龄化趋势或催化发病率不断提升。据卫健委2019年统计，我国超1.8亿老年人患慢性疾病，因慢性病导致的死亡占总死亡人数的88.5%。常见的慢性病中，糖尿病人患带状疱疹的风险增加84%（且该病会导致血糖控

17、制更困难，增加医疗费用），慢阻肺患者患带状疱疹风险增加41%（且该病会加重COPD症状），心血管疾病患者患带状疱疹风险增加34%，慢性肾病患者患带状疱疹风险增加29%，哮喘患者患带状疱疹风险增加24%。我们认为，我国逐步进入老龄化时代，带状疱疹的发病率或将不断提高。感染新冠后会提高带状疱疹发病风险。感染新冠后会提高带状疱疹发病风险。2022年3月，美国传染病学会出版的传染病开放论坛期刊发表的文章显示，研究者将约40万名新冠患者和160万名没有感染新冠病毒的患者进行对比，发现被诊断为感染新冠病毒的人，患带状疱疹的风险比没有感染新冠病毒的人高15；如果他们因新冠住院，这一风险会上升到21。我们认为

18、，后新冠时代带状疱疹的发病率或将上升。行业深度行业深度研究研究 P7 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远（二）尚无特效药，疫苗保护效力可观（二）尚无特效药，疫苗保护效力可观 1、带状疱疹尚无特效药，现有治疗方式不能有效缓解疼痛、带状疱疹尚无特效药，现有治疗方式不能有效缓解疼痛 从治疗方法角度来看，从治疗方法角度来看，带状疱疹的治疗目标包括促进皮损消退、缓解疼痛、改善患者生活质量。目前主要治疗方式包括系统药物治疗、中医治疗、局部治疗。从治疗成本角度来看，从治疗成本角

19、度来看，在不考虑后遗症治疗的情况下，带状疱疹的消疹过程一般需要7-10天、缓解疼痛需要3-4周。据Yan Li等人于2016年的统计，我国带状疱疹患者平均治疗成本约为840.6元。中华医学信息导报显示，对于患者来说，PHN全年直接医疗费用约1万元，因误工或工作障碍导致的间接成本约为2.8万元。图表 3：带状疱疹的治疗方法梳理 治疗种类治疗种类 治疗方法治疗方法 内容内容 备注备注 系统药物治疗系统药物治疗 抗病毒药物治疗 目前批准使用的抗病毒药物包括阿昔洛韦、伐昔洛韦、泛昔洛韦、溴夫定和膦甲酸钠 助于皮损及时愈合，且可能缩短带状疱疹相关性疼痛（急性期疼痛和带状疱疹后神经痛）持续时间。最佳治疗时

20、间是在病程前三天。镇痛治疗 主要包括对乙酰氨基酚、非甾体类抗炎药或曲马多、加巴喷丁、普瑞巴林、阿米替林 可缓解疼痛 糖皮质激素疗法 系统应用糖皮质激素 目前该疗法仍存在争议。该方法缩短急性疼痛的持续时间和皮损愈合时间。最佳治疗时间是在病程前三天。中医治疗中医治疗 中药汤剂 常用的方剂有龙胆泻肝汤、瓜蒌红花散、大柴胡汤等中药方剂 具有清热解毒、活血止痛作用的功效 针灸疗法 通过针灸刺激身体经络，调整身体内部的阴阳平衡，从而促进身体自我修复 针灸可以有效缓解疼痛和瘙痒 拔罐疗法 在疱疹局部附近刺络拔罐 具有较好的通络止痛作用 精准穴位注射治疗 采用营养神经、活血通络止痛的一些药物，注射在相应的穴位

21、 可有效缩短病程，减轻患者疼痛症状 局部治疗局部治疗 物理治疗 目前在治疗带状疱疹中使用的物理治疗方法主要是激光、TDP 射灯和局部冷敷疗法 物理治疗主要的作用是消炎、止痛 外用治疗药物 阿昔洛韦乳膏、酞丁安乳膏、复方片仔癀软膏、重楼解毒酊、膦甲酸钠乳膏等 以干燥、消炎、防止继发感染为主 资料来源：中国带状疱疹诊疗专家共识，太平洋研究院整理 我们认为带状疱疹的我们认为带状疱疹的治疗效果不佳治疗效果不佳，且后遗症治疗成本，且后遗症治疗成本稍稍高。基于：高。基于：1）目前治疗带状疱疹的方法多以抗病毒及对症治疗为主，尚无特效药；带状疱疹的治疗面临开始治疗时间过晚、最佳的治疗组合仍不确定、抗病毒药物可

22、及性不足等问题。因此，即使及时干预，仍有相当一部分患者的疗效不佳，多达20%的PHN患者6个月后仍有持续性神经痛的症状。2）疼痛持续时间长且长期服用止痛药有害身体，因此疼痛不能得到有效缓解。3）带状疱疹及其后遗症治疗成本稍高，日后，带状疱疹的发病率或将逐渐升高，如不及时预防，将带来巨大的成本压力。行业深度行业深度研究研究 P8 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2、国内两款疫苗保护效力可观，多款国产在研疫苗储备、国内两款疫苗保护效力可观，多款国产在研疫苗储备 截

23、至目前，全球共上市了四款带状疱疹疫苗，分别是默沙东的Zostavax、葛兰素史克的Shingrix、SK化工株式会社的SkyZoster、百克生物的感维。其中，Zostavax已停产（Shingrix获得美国APIC推荐，将其挤出市场）。国内两款疫苗各有优势，分别为葛兰素史克的国内两款疫苗各有优势，分别为葛兰素史克的Shingrix以及百克生物的感维。以及百克生物的感维。两款疫苗对带状疱疹、后遗神经痛的保护效果显著，同时各有优势。百克的感维在价格、副作用、接种范围上有优势，Shingrix的保护效力更好。图表 4：全球已上市疫苗梳理（截至 2023 年 12 月）公司名称公司名称 GSK MS

24、D 百克生物百克生物 SK 化工株式会社化工株式会社 商品名称商品名称 Shingrix Zostavax 感维 SkyZoster 首次上市时间首次上市时间 2017-10 2006-2 2023-1 2017 接种人群接种人群 50+50+40+50+地区地区 约 30 个国家 已停产 中国 韩国、泰国、马来西亚 类型类型 重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）减毒活疫苗 减毒活疫苗 减毒活疫苗 佐剂佐剂 AS01B/价格价格 中国：1600 元/剂；美国：约 120 美元/剂 135 美元/剂 1369 元/剂/免疫程序免疫程序 2 剂（0,2-6 月）1 剂 1 剂 1 剂 带状疱疹保护带状

25、疱疹保护效力效力 50-59 岁:96.60%60-69 岁:97.40%70 岁以上:91.30%50-59 岁:70%60-69 岁:64%70-79 岁:41%70 岁以上:18%40-49 岁:37.4%50-59 岁:62.7%60-69 岁:64.4%70 岁以上:18.6%/减轻带状疱疹减轻带状疱疹后神经痛效力后神经痛效力 50 岁以上:91.20%70 岁以上:88.80%60-69 岁:65.7%70 岁以上:66.8%45 岁以上:62.8%65 岁以上:62.9%/保护期限保护期限 至少 10 年以上，初次接种后 6-10 年保护率大于 80%711 年长期研究中，预防效

26、力为 21.1%/接种后局部不接种后局部不良反应良反应 疼痛:86%vs13%(70%vs9%)红斑:39%vs1%(38%vs1%)肿胀:29%vs1%(23%vs1%)疼痛:34%vs8%红斑:36%vs7%肿胀:26%vs5%瘙痒:7%vs1%血肿:2%vs1%常见（发生率 1-10%）：红晕、肿胀、硬结、疼痛、瘙痒/接种后全身不接种后全身不良反应良反应 肌肉疼痛:53%vs13%(35%vs10%)疲劳:51%vs18%(37%vs14%)头痛:45%vs19%(29%vs12%)寒颤:33%vs7%(20%vs5%)发热:26%vs3%(14%vs3%)肠胃不适:21%vs10%(1

27、4%vs8%)发热:2%vs0%常见（发生率 1-10%）：发热、疲劳乏力 偶见（发生率 0.1-1%）：头痛、腹泻、肌肉痛、恶心、呕吐、急性过敏反应/资料来源：各公司公告，各产品说明书，Frost&Sullivan，绿竹生物招股书，太平洋研究院整理（注：Shingrix 不良反应部分的括号内为 70 岁以上人群、非括号为 50-69 岁人群）行业深度行业深度研究研究 P9 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 在研疫苗储备方面，在研疫苗储备方面，绿竹生物、中慧元通

28、的重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）研发进展较快，目前已经进入三级临床。图表 5：在研带状疱疹疫苗梳理 1 公司名称公司名称 绿竹生物绿竹生物 中慧元通中慧元通/怡道生物怡道生物 上海生物制品研究所上海生物制品研究所 地区地区 中国 美国 中国 中国 临床阶段临床阶段 III 期 I 期临床 III 期 II 期临床 试验状态试验状态 进行中 进行中 进行中 已完成 实验首次公式实验首次公式信息日期信息日期 2023-9-25（III 期）/2023-10-31（III 期）/入组人数入组人数 26000 66 15200/受试人群受试人群（年龄）（年龄）40+50-70 40+40+实验组实验组

29、 重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）减毒活疫苗 佐剂佐剂 铝佐剂 CpG1018/免疫程序免疫程序 2 剂 2 剂 1 剂 资料来源：Chinadrugtrials，各公司公告，太平洋研究院整理 图表 6：在研带状疱疹疫苗梳理 2 公司名称公司名称 迈科康生物迈科康生物 嘉晨西海嘉晨西海 瑞科生物瑞科生物 华诺泰华诺泰 康希诺生物康希诺生物 地区地区 中国 美国 中国 菲律宾 中国 加拿大 临床阶段临床阶段 II 期 I 期 I 期 I 期 I 期 I 期 试验状态试验状态 进行中 进行中 进行中 进行中 进行中 进行中 首次实验首次实验公示信息公示信息 2023

30、-05-08 2023-5 2023-12-12/2023-11-16/入组人数入组人数（预估）（预估）924 75 180 48 120/受试人群受试人群（年龄）（年龄）30+50-69 40+40+40+50+实验组实验组 重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）自复制 RNA 带状疱疹疫苗 重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）重组带状疱疹疫苗（CHO 细胞）重组带状疱疹疫苗（腺病毒载体）佐剂佐剂 MA105/BFA01 HA201/免疫程序免疫程序 2 剂 2 剂 2 剂 2 剂/资料来源：Chinadrugtrials，各公司公告，太平洋研究院整理 行业深度行业深度研究研究 P10 带疱苗市场高速

31、增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 （三）目前疫苗接种意愿较低，疫苗推广、接种成本为重要（三）目前疫苗接种意愿较低，疫苗推广、接种成本为重要影响因素影响因素 我们预估我国带状疱疹疫苗的接种意愿较低。基于：我们预估我国带状疱疹疫苗的接种意愿较低。基于：1）上海接种意愿仅不足两成。）上海接种意愿仅不足两成。2020年，Xinyue Lu等人在上海开展了一项针对50-69岁成年人的调查（共纳入1672名50-69岁的受访者。其中，以当地居民居多、占80.74%，大专以下文化程度占比8

32、6.72%，月收入中等占67.52%）。研究结果显示，318名受访者愿意接种疫苗，包括为自己(n=277;16.57%)、为伴侣(n=232;13.88%)或为父母(n=142;8.49%)。2）我们预估全国接种意愿处于更低的位置。）我们预估全国接种意愿处于更低的位置。研究显示，疫苗的接种意愿与受教育程度、家庭人均收入、年龄有关，老年人的年龄越低、受教育程度越高、家庭人均收入越高，接种疫苗的意愿越强。上海作为我国头部一线城市，其目标群体接种意愿仅不足两成。因此，我们预估全国接种意愿处于更低的位置。研究显示，疫苗的推广研究显示，疫苗的推广、接种成本、接种成本为影响带状疱疹疫苗接种的重要因素：为影

33、响带状疱疹疫苗接种的重要因素：1）疫苗的推广为影响接种的重要因素。）疫苗的推广为影响接种的重要因素。带状疱疹疫苗的宣传力度较弱：1）在一项对 17 个国家的回顾性研究中显示，调研的 17 个国家和地区人群中，67.1%的受访者表示对带状疱疹疫苗知之甚少；2）在中国香港的一项调查中，47.1%的未接种带状疱疹疫苗的受访者不了解带状疱疹疫苗；3）即使在高收入、高报销比例的国家，带状疱疹疫苗接种覆盖率仍然很低，例如美国（2018）约为 30%。因此，对带状疱疹疫苗的了解和认识在决定接种疫苗中起到重要作用。2）接种成本同样重要接种成本同样重要。Xinyue Lu等人对我国调查显示成本为影响接种的重要因

34、素，如果将带状疱疹疫苗纳入基本医疗保险，愿意接种疫苗的受访者大幅增加：为自己(n=1208;72.25%)、为伴侣(n=1045;62.50%)和为父母(n=501;29.96%)。图表 7：带状疱疹疫苗的接种意愿 条件条件 为自己接种的意愿为自己接种的意愿 为伴侣接种的意愿为伴侣接种的意愿 为父母接种的意愿为父母接种的意愿 未纳入医保未纳入医保 16.57%13.88%8.49%纳入医保纳入医保 72.25%62.50%29.96%资料来源：Low willingness to vaccinate against herpes zoster in a Chinese metropolis，太

35、平洋研究院整理 行业深度行业深度研究研究 P11 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、我们对国内带状疱疹疫苗放量的具体预期？二、我们对国内带状疱疹疫苗放量的具体预期？（一）初步具备带状疱疹疫苗付费能力，且该能力边际改善（一）初步具备带状疱疹疫苗付费能力，且该能力边际改善 1、参考、参考 HPV 疫苗放量，我国家庭初步具备对带状疱疹疫苗的支付能力疫苗放量，我国家庭初步具备对带状疱疹疫苗的支付能力 HPV疫苗与带状疱疹疫苗价格相近，对验证带疱苗支付能力具有参考意义

36、。疫苗与带状疱疹疫苗价格相近，对验证带疱苗支付能力具有参考意义。九价HPV疫苗的售价为1298元/支（共接种3支）、进口四价疫苗798元/支（共接种3支），国产二价疫苗329元/支（共接种2-3支），与带状疱疹疫苗接种价格类似（GSK 1600元/剂，接种2剂；百克生物1369元/剂，接种1剂）。HPV疫苗自上市后快速放量。疫苗自上市后快速放量。2018年开始，HPV疫苗在国内快速放量，至2023年上半年，我国HPV疫苗累计接种人数已经超5000万人。图表 8：HPV 疫苗放量与覆盖情况（万支、万人）资料来源：各公司公告，太平洋研究院整理 参考参考HPV疫苗放量情况，我们认为我国家庭初步具备对

37、带状疱疹疫苗的支付能疫苗放量情况，我们认为我国家庭初步具备对带状疱疹疫苗的支付能力。力。HPV疫苗的接种的年龄为9-45岁，由于22岁之前的学生大多尚未步入工作，因此我们估计HPV主要的支付群体的年龄段为22-45岁之间。与HPV疫苗类似，我国老年用品的购买用户主要以26-45岁为主，我们认为带状疱疹疫苗亦此。因此考虑HPV疫苗的放量过程，我们认为我国家庭初步具备对带状疱疹疫苗的支付能力。行业深度行业深度研究研究 P12 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表

38、9：购买老年用品用户年龄结构（2022 年）资料来源：京东消费及产业发展研究院，太平洋研究院整理 2、人均医疗保健意识提升，支出突破近五年高点、人均医疗保健意识提升，支出突破近五年高点 人均医疗保健意识提升，支出突破近五年高点。人均医疗保健意识提升，支出突破近五年高点。随着可支配收入的增加，我国医疗保健意识提升，据国家统计局发布的2023年上半年居民收入和消费支出情况显示，2023上半年，全国居民人均医疗保健消费支出（医院和药店的综合消费）1219元，同比增长17.1%，突破近五年高点。其中，老年群体的医疗健康意识同样提高。其中，老年群体的医疗健康意识同样提高。据统计，老年人消费支出结构上，2

39、014-2020年，医疗健康的消费支出占比从13%增长至22%，消费意识逐步倾向医疗健康。图表 10：人均医疗保健消费支出（元）及增速 图表 11：老年群体人均消费支出结构变化 资料来源：国家统计局，太平洋研究院整理 资料来源：贝壳财经，太平洋研究院整理（注：内圈为 2014年、外圈为 2020 年）行业深度行业深度研究研究 P13 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 地区授权带状疱疹疫苗接种费用以医保个人账户支付。地区授权带状疱疹疫苗接种费用以医保个人账户支付。

40、自GSK的带状疱疹疫苗在国内上市以来，广州、南京、苏州、厦门等广州、南京、苏州、厦门等地陆续许可接种带状疱疹疫苗的费用可由医保个人账户支付，大幅减少了自费接种费用。中国医疗商业保险正加速发展，疫苗接种相关商业险有望完善。中国医疗商业保险正加速发展，疫苗接种相关商业险有望完善。2017年，中国商业医疗保险的市场规模为1404亿元，而2021年已达到近4000亿元（2017-2021年CAGR约30%）。BCG预计2025年中国商业医疗保险的市场规模有望达到近万亿元，实现持续高速增长，疫苗接种相关商业险有望完善。图表 12：中国商业医疗险市场规模（亿元）资料来源：BCG，太平洋研究院整理 （二）智

41、飞、百克入场强化公司端推广能力，成本效益有望（二）智飞、百克入场强化公司端推广能力，成本效益有望凸显为政策端推广筑基凸显为政策端推广筑基 1、复盘智飞的代理业务，其以销售能力见长、复盘智飞的代理业务，其以销售能力见长 智飞生物以销售能力见长，且与GSK达成了大额采购约定。因此，我们复盘智飞的业务发展，深挖其销售能力。智飞生物以销售能力见长，其代理业务始于与兰州所的合作。公司与兰州所、浙江普康、北京天坛、默沙东等公司陆续开展代理疫苗销售业务，皆取得不菲成绩。其中，与默沙东HPV疫苗的代理业务，使公司得到了飞速的发展，完成国产疫苗龙头的进阶。行业深度行业深度研究研究 P14 带疱苗市场高速增长时代

42、拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 13：智飞代理业务主要成绩 合作业务合作业务 成绩成绩 兰州所兰州所 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖疫苗 鉴于当时国内并无 C 群流脑病例的公开报道，且 A 群流脑单价疫苗已经作为一类疫苗被普遍使用，价格低廉，因此该新产品市场开发存在较大难度。但公司敏锐认识到，中国出现 C 群流脑流行可能性极大。公司独家买断代理后广泛宣传工作，且 2004 年底安徽、江苏等地首先爆发 C 群流脑疫情，产品销量迅速增加。在 2003-2007 年的 5年间，该疫苗

43、销售复合增长率达到 37.35%。兰州所兰州所 Hib 疫苗 2004 年，公司进一步独家买断代理了兰州所新产品 Hib 疫苗。Hib 疫苗销售量从 2005 年 61.43 万剂增长到 2009年 799.49 万剂，年复合增长率达 89.94%，并一直占据 50%以上的国内市场份额。2010 年，公司获兰州所颁发的“杰出贡献奖”。浙江普康浙江普康 甲肝疫苗 2005 年底，双方签订了甲肝疫苗买断总代理协议。次年，浙江普康的甲肝疫苗市场份额得以迅速回升，2006 年上半年还出现了供不应求的旺销局面，当年销售业绩创历史新高且至 2018 年公司代理浙江普康的甲肝疫苗销量一直处于持续稳定状态，市

44、场份额稳居前列。北京天坛北京天坛 麻风二联疫苗、麻腮风三联疫苗 2003 年底，北京天坛将麻风二联疫苗委托公司营销，双方开始建立合作关系。2004 年初，公司即消化了该疫苗所有积压库存，产品一度供不应求。2005 年，我国政府郑重向世界卫生组织承诺在 2012 年前消除麻疹，这一利好消息再次印证了公司卓越的战略眼光和市场预见能力，2005、2006 年连续两年麻风二联疫苗销量持续增长。基于麻风二联疫苗的成功，并考虑到麻疹类疫苗销售的延续性和一致性，2006 年底北京天坛又将麻腮风三联疫苗交由公司代理。默沙东默沙东 各类疫苗 2011 年，智飞代理默沙东的麻风腮三联疫苗和 23 价肺炎疫苗，此后

45、年份陆续拓展代理默沙东的产品品种。截至目前，智飞代理默沙东的产品有 23 价肺炎、甲肝灭活、4 价 HPV、9 价 HPV 和五价轮状疫苗。智飞向默沙东采购的代理产品金额实现了高速增长，2020-2022 年，实际采购额达 88.1、165.6、226.8 亿元。资料来源：智飞生物公告，太平洋研究院整理 图表 14：智飞营销网络发展 时间时间 发展发展 2010 年 智飞生物营销网络已覆盖全国 30 个省市自治区，300 多个地市，2300 多个县区和 12000 多个乡镇、社区等基层接种点 2011 年 初步建立了行业领先的全天候市场营销网络。坚持直营为主，代理为辅的市场架构，重视终端客户有

46、质量的数量增长，优化市场基础和客户结构。2014 年 公司冷链仓储物流基地建成，并顺利通过 GSP 认证 2015 年 构建了国内同行业规模最大、覆盖最广、深入最终端的疫苗营销网络体系 2016 年 初步建立了行业领先的全天候、覆盖最广泛、深入最终端的市场服务网络，覆盖全国 30 个省，327 个地市，2248 个县，25400 多个接种点 2018 年 通过自建符合国家 GSP 要求的冷链系统，实现疫苗储存、运输无缝冷链，通过具有实时温度监测系统、可远程自动监测报警的冷藏车，保质保量的将疫苗产品输送到各县级疾控中心。营销网络已可覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市，包括 300 多个地市，2

47、600 多个区县，30000 余个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊）2022 年 公司市场团队规模已超 3300 人，营销网络覆盖全国 31 个省市、2600 多个区县、超过 3 万个基层卫生服务点，打造出在行业内人员规模最大、终端覆盖最深的直营式营销网络 资料来源：智飞生物公告，太平洋研究院整理 2023年10月8日，公司与GSK签署协议，双方主要就GSK研发生产的重组带状疱疹疫苗的供应、经销与联合推广达成合作。GSK将指定智飞生物为合作区域内的独家进口商和经销商。双方约定2023、2024、2025公司向GSK的带状疱疹疫苗最低采购34.40、68.80、103.20亿元。鉴于公司的推

48、广能力与过往成绩，我们认为公司推广能力强；公司已经形成了强劲的HPV销售网络，同时带状疱疹疫苗与HPV疫苗的主要付费群体相近，因此在公司推广下带状疱疹疫苗有望快速放量。行业深度行业深度研究研究 P15 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2、百克销售以、百克销售以 CSO 为主，长春高新集团有望为其销售提供支持为主，长春高新集团有望为其销售提供支持 公司销售以公司销售以CSO为主，已与约为主，已与约80家家CSO公司就带状疱疹疫苗展开合作。公司就带状疱疹疫苗展开合

49、作。百克生物的感维在国内采用直销模式，由公司自有营销团队制定市场推广策略，包括区域销售督导、市场医学督导等，同时聘请专业市场服务商（CSO公司)开展具体的市场推广活动。目前已在30个省、自治区、直辖市完成准入，已与约80家CSO公司就带状疱疹疫苗展开合作。公司采用针对性的宣传策略，主要分为公司采用针对性的宣传策略，主要分为3个层面：个层面：1）公司中央市场部建立了数字营销团队，主要通过互联网定向宣传，并可在网上预约接种，目前有约1000多家接种点接入到公司的数字化营销平台；2）社区宣传，通过社区活动中心、社区微信群、网络药店等持续开展宣传推广工作；3）通过大机构、大企业进行定点宣传。长春高新集

50、团有望为其销售提供支持。长春高新集团有望为其销售提供支持。值得一提的是百克的兄弟公司金赛药业在生长激素营销上一骑绝尘，而儿童生长激素和百克带状疱疹疫苗的营销对象（即30-40岁群体）有所重叠。百克有金赛的经验可借鉴，母公司长春高新也有充足的动力支持。3、成本效益系国家推广接种的重要因素，美、日已显现，国内有望同显、成本效益系国家推广接种的重要因素，美、日已显现，国内有望同显 带状疱疹疫苗的接种在美国展现了成本效益。带状疱疹疫苗的接种在美国展现了成本效益。1）根据 Desmond Curran 等人的研究发现，HZ 及其并发症每年对美国造成 24 亿美元的直接医疗成本和生产力损失，同时导致约 6

51、.7 万个质量调整生命年（简称 QALY，即将不同生活质量的生存年数，换算成生存质量相当于完全健康的人的生存年数）的损失。2）2015-2021 年，共有 11项已发表的研究将接种 CDC 推荐的带状疱疹疫苗与不接种疫苗进行了系统的研究，全部都发现接种疫苗是预防带状疱疹和带状疱疹后神经痛的一种具有成本效益的策略。图表 15：不接种带状疱疹对美国带来的损失 分类分类 预计预计 占比（占比（%）案例案例（人）（人）HZ（无并发症）909,675 85.3 PHN 114,276 10.7 眼部并发症 42,815 4.0 总 HZ 人数（含并发症）1,066,766 成本成本 HZ（无并发症）$1

52、,725,460,468 70.7 PHN$584,107,763 23.9 行业深度行业深度研究研究 P16 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 眼部并发症$132,435,952 5.4 总 HZ 人数（含并发症）$2,442,004,182 QALYs（天）（天）HZ（无并发症）26,500 39.6 PHN 36,622 54.7 眼部并发症 3838 5.7 总 HZ 人数（含并发症）66,960 资料来源：Aggregate health and ec

53、onomic burden of herpes zoster in the United States:illustrative example of a pain condition，太平洋研究院整理 带状疱疹疫苗的接种在日本同显成本效益。带状疱疹疫苗的接种在日本同显成本效益。根据 Lida Teng 等人的研究发现，相较于不接种带状疱疹疫苗，接种带状疱疹疫苗每 QALYs 产生的增量成本为 462 万日元，低于日本普遍接受的 500-600 万日元的阈值，因此具有成本效益。图表 16：日本接种带状疱疹疫苗的成本效益分析 分类分类 接种疫苗接种疫苗 不接种疫苗不接种疫苗 对比对比 QALYs

54、（天）（天）QALYs 16,342,541 16,339,735 2,807 成本（日元）成本（日元）直接成本直接成本 9,459,167,456 13,130,460,651-3,671,293,195 间接成本间接成本 4,575,731,535 3,406,203,559 1,169.527,977 接种成本接种成本 15,474,757,773 0 15,474,757,773 总成本总成本 29,509,656,764 16,536,664,209 12,972,992,555 成本成本-效益分析效益分析 增量成本增量成本/QALYs 4,622,212 资料来源：Cost-eff

55、ectiveness analysis results for one million Japanese，太平洋研究院整理 我们认为成本效益系国家推广接种的重要因素，国内有望显现。基于：我们认为成本效益系国家推广接种的重要因素，国内有望显现。基于：1）接种带状疱疹疫苗已经在美、日等国家展现出成本效益，且据 Haijun Z 等人的研究可得，成本效益是国家推广疫苗接种的重要因素之一。我国目前还未有对接种疫苗成本效益的研究，但据 Xinyue Lu 等人估计，我国带状疱疹和带状疱疹后遗神经痛每年造成的经济负担高达 92 亿元人民币（仅包括住院医疗费用，不包括直接非医疗费用和间接费用），按人口比例换

56、算，与日本相当。2）老龄化时代、后疫情时代，带状疱疹患病率升高，成本效益随之进一步凸显。行业深度行业深度研究研究 P17 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远（三）以古鉴今：快速增长的带疱苗蓝海市场有望达成，推（三）以古鉴今：快速增长的带疱苗蓝海市场有望达成，推广制度、报销体系有待完善广制度、报销体系有待完善 1、国内、国内 23 价肺炎疫苗放量的启示：快速增长的带疱苗蓝海市场有望达成价肺炎疫苗放量的启示：快速增长的带疱苗蓝海市场有望达成 23价肺炎疫苗的放量或对带

57、状疱疹疫苗的放量有所启示。价肺炎疫苗的放量或对带状疱疹疫苗的放量有所启示。23价肺炎疫苗和带状疱疹疫苗的相似点：相似点：1）接种群体类似，老年人居多；2）两类疾病都是对患者极大的折磨，带状疱疹的死亡率虽低于肺炎，但其疼痛程度较强。因此我们认为23价肺炎疫苗的放量或对带状疱疹疫苗的放量有所启示。国内国内 23 价肺炎疫苗放量分为三个阶段：价肺炎疫苗放量分为三个阶段：1）第一阶段，）第一阶段，2006 年，国药成都所拥有自主知识产权、国内唯一、世界第三个23 价肺炎球菌多糖疫苗（惠益康）正式获准上市，填补了国内空白。在三款产品的共同推动下，2007-2013 年，该疫苗接种进入渗透率快速提升阶段。

58、2）第二阶段，）第二阶段，2014-2015 年，受新版 GMP 认证期限的影响，一二类疫苗批签量都有着明显下滑；2016 年受山东疫苗事件影响，二类疫苗批签发量快速下降。3）第三阶段，）第三阶段，2014 年至今，多地政府陆续出台免费接种、补贴接种等政策推广疫苗接种；结合沃森生物、民海生物的 23 价肺炎疫苗上市，形成企业端+政策端双轮驱动，推广效果显著。行业深度行业深度研究研究 P18 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 17：国内 23 价肺炎疫苗放量

59、过程（万支）资料来源：中检所，太平洋研究院整理 复盘国内复盘国内 23 价肺炎疫苗放量过程，我们认为主要受益于以下两方面：厂商的合价肺炎疫苗放量过程，我们认为主要受益于以下两方面：厂商的合力推广、政策推广接种。力推广、政策推广接种。合力推广助于产品放量。合力推广助于产品放量。1）2006 年，成都所惠益康疫苗上市后，在三个厂商的联合推广下，各厂商的 23 价肺炎疫苗销售皆实现了不同程度的增长。疫苗出世初期，潜在需求量大，多厂商联合推广效果更佳。2）2014 年后，该类疫苗在政策的推动下，迎来了第二波放量，由于该阶段竞品逐渐增多，致使竞争格局恶化。政策支持利好产品推广。政策支持利好产品推广。20

60、13 年开始，各地陆续推出老年人免费接种的政策。如 2013 年开始，上海市政府为 60 周岁以上沪籍居民免费接种 23 价肺炎疫苗；2015年，成都为老年人接种 23 价肺炎疫苗提供补助；2019 年，北京为 65 周岁以上的本地户籍老人免费接种 23 价肺炎疫苗，此外，还有深圳、苏州也为老年人提供了免费接种，带动该疫苗迎来了第二波放量。由此，我们得出如下启示：百克感维上市、智飞代理入场有望加大整个市场的推由此，我们得出如下启示：百克感维上市、智飞代理入场有望加大整个市场的推广力度，且该阶段竞争格局较好；同时，各地虽没有报销政策，但多地（特别是多个广力度，且该阶段竞争格局较好；同时，各地虽没

61、有报销政策，但多地（特别是多个头部一线城市）开通了医保个人账户支付政策，减少了支付压力。因此，该疫苗短期头部一线城市）开通了医保个人账户支付政策，减少了支付压力。因此，该疫苗短期内有望快速放量。内有望快速放量。行业深度行业深度研究研究 P19 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2、美国带状疱疹疫苗放量的启示：我国推广政策、报销体系有待完善、美国带状疱疹疫苗放量的启示：我国推广政策、报销体系有待完善 美国带状疱疹疫苗接种渗透率快速提升，发病率逐步降低。美国带状疱疹

62、疫苗接种渗透率快速提升，发病率逐步降低。2006 年，默沙东Zostavax 上市销售，并纳入 CDC 免疫推荐，由此，2008-2018 年，美国 60 岁及以上成年人的带状疱疹疫苗接种渗透率不断提升，十年间快速提升到 2018 年的 34.5%。2018 年，Shingrix 陆续铺开销售，并替代 Zostavax 进入 CDC 免疫推荐。2017-2022年，GSK 的 Shingrix 全球销售额从 0.22 亿英镑上升到 29.58 亿英镑，美国地区贡献主要收入。渗透率提升的同时，疫苗接种的优势显现，带状疱疹的发病率逐渐降低。复盘美国带状疱疹疫苗放量过程，我们认为其发展主要得益于三方

63、面：发达的保复盘美国带状疱疹疫苗放量过程，我们认为其发展主要得益于三方面：发达的保险报销体系、险报销体系、CDC 推荐接种、丰富的疫苗接种点。推荐接种、丰富的疫苗接种点。发达的保险报销体系。发达的保险报销体系。1）更广的覆盖人群。）更广的覆盖人群。美国保险在非标体（即高风险人群、老年人群、疾病人群等）的保障和长期保障上发展更为成熟。凯撒家庭基金会2020 年统计报告显示，美国有 34%的非标人群通过联邦医保（Medicare）和联邦医补图表 18：美国带状疱疹疫苗接种率 图表 19：美国带状疱疹疫苗接种人群结构 资料来源：美国 CDC，太平洋研究院整理 资料来源：美国 CDC，太平洋研究院整理

64、 图表 20：美国 CDC 统计带状疱疹发病率（/1000 人）图表 21：Zostavax、Shingrix 全球放量过程 资料来源：美国 CDC，太平洋研究院整理 资料来源：各公司公告，太平洋研究院整理 行业深度行业深度研究研究 P20 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远（Medicaid）获得医疗风险保障。2）高额的报销。）高额的报销。商业保险方面，96%的商业保险计划包括 Shingrix，其中，95%的私人保险投保人接种该疫苗自费 0 元。Medicar

65、e方面，Medicare PART D 和 Medicare Advantage 的投保人接种该疫苗自费 0 元。Medicaid 方面，如果所在州扩大了 Medicaid 覆盖范围，Shingrix 可能被该计划覆盖，接种费用低于 5 美元。目前，38 个州和哥伦比亚特区已经扩大了该医疗补助计划范围，或将覆盖 Shingrix，余下 12 个州不太可能覆盖 Shingrix。图表 22：美国各类健康保障计划人数占比（%）资料来源：BCG，太平洋研究院整理（注：1.FI=Fully lnsured，保险公司承担赔付风险;ASO=Administrative Services Only，保险公司

66、仅协助管理，不承担赔付风险）ACIP 推荐接种促使疫苗放量。推荐接种促使疫苗放量。除了报销体系的作用，ACIP 推荐在疫苗市场准入环节也起着关键作用，美国 ACIP 推荐的疫苗必须被国家免疫规划项目和疫苗健康保险覆盖，同时也对其他相应没有进入推荐疫苗销售形成影响（例如 GSK10 价肺炎疫苗没有进入免疫推荐，上市放量速度和销售峰值远不及沛儿系列）。所以，疫苗获得 ACIP 推荐后，企业基本不需要市场推广就可以迅速覆盖到多数消费者。例如：例如：1）PCV7 上市获得 ACIP 推荐，推荐后的 1 年内，99%的儿科医生和 68%的家庭医生向他们的病人推荐这种疫苗。2）2006 年以来，美国一直使

67、用的带状疱疹疫苗 Zostavax 被 ACIP 推荐，促使该苗快速放量。Shingrix 于 2018 年上市，为 FDA批准的第二款带状疱疹疫苗，上市后取代 Zostavax 获得 ACIP 推荐。此后，Zostavax销量下降，并逐步退出市场。丰富的疫苗接种点。丰富的疫苗接种点。在美国，大型医院、卫生机构、药房、流动疫苗提供点、乡村医疗诊所、社区医疗中心和其他医疗机构都可进行疫苗接种，场景丰富，提高了大众进行疫苗接种的便利性。行业深度行业深度研究研究 P21 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的

68、免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 由此，我们得出如下启示：由此，我们得出如下启示：带状疱疹疫苗需求量巨大。随着我国后续接种报销制度的完善和推荐接种政策的出台，有望进一步提高我国该疫苗接种水平。（四）带状疱疹疫苗市场前路花开，（四）带状疱疹疫苗市场前路花开，2030 年规模有望达年规模有望达 288亿亿 市场规模上，我们认为我国带状疱疹或将迎来快速增长的时代。市场规模上，我们认为我国带状疱疹或将迎来快速增长的时代。基于：1）带状疱疹的病程痛苦且后遗症痛感强，接种需求大而目前接种率较低；2）智飞基于 HPV疫苗推广，已经形成了国内覆盖最广的销售网络，且带状疱疹疫苗与 HPV 疫苗的主要付费群体

69、相近，利于推广；3）我国已经形成了国产+进口联合推广的格局；4）我国初步具备带状疱疹疫苗的支付能力，且该能力边际改善。2030 年带疱苗市场规模年带疱苗市场规模有望有望达达 288 亿元。亿元。参考我国 HPV 疫苗（至 2023 年接种率不足 20%）、23 价肺炎疫苗（上海 2013 年免费接种政策前，接种率约 13%）的接种情况，不考虑国家出台政策大力推广的情况下，我们预计 2030 年 50 岁以上人群带状疱疹疫苗接种率能达到 8%，对应 2030 年市场规模达 288 亿元。市场格局上，我们认为近几年我国带状疱疹疫苗市场有望处于蓝海，且国产和进市场格局上，我们认为近几年我国带状疱疹疫

70、苗市场有望处于蓝海，且国产和进口的两款产品不会出现美国市场中相继完全取代的情况。但鉴于智飞的强推广能力口的两款产品不会出现美国市场中相继完全取代的情况。但鉴于智飞的强推广能力+Shingrix 的高保护效力的高保护效力，智飞有望占据，智飞有望占据较大较大市场市场份额份额。基于：1）两个疫苗的接种年龄范围、价格、副作用、有效性、剂次有所不同，各自的接种群体并不是完全重合；2）我国群众对疫苗的认识较低，一线接种时，患者多听从医护的意见，因此疫苗的销售效果除产品力外，与销售推广的关系也很大；3）目前，还没有强制力对其中一款疫苗进行推广；4）智飞生物推广能力强；5）竞品中，绿竹生物的重组带状疱疹疫苗（

71、CHO 细胞）进展最快，但仍处于 III 期阶段。行业深度行业深度研究研究 P22 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 23：带状疱疹疫苗市场空间预测（终端价，亿元）资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 05003003502020202120222023E2024E2025E2030E 行业深度行业深度研究研究 P23 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必

72、阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 三、三、相关标的梳理：智飞生物、百克生物相关标的梳理：智飞生物、百克生物（一）智飞生物：国产疫苗龙头，自主与代理并举（一）智飞生物：国产疫苗龙头，自主与代理并举 公司成立于公司成立于 2002 年，发展至今已经形成了代理年，发展至今已经形成了代理+自主双轮驱动的模式。（自主双轮驱动的模式。（1）代）代理业务方面，理业务方面，2003 年开始，公司陆续开始了与兰州所、浙江普康、北京天坛、默沙东等公司的代理合作，皆取得了不菲成绩。（2）自主业务方面，）自主业务方面，公司通过自主研发的流脑系列产品，在国内疫苗市场打稳根基。此后，公司持续扩宽自身研发

73、管线。目前，智飞的自主产品有 AC 多糖疫苗、AC 结合疫苗、ACYW135 多糖疫苗、Hib 疫苗、重组新型冠状病毒蛋白疫苗等。图表 24：智飞发展历程&产品矩阵图 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 业绩方面，业绩方面，在 HPV 疫苗代理业务的推动下，公司业绩快速增长。2022 年业绩短期承压，主要系新冠接种近饱和且国产产品上市改变 HPV 疫苗竞争格局。2023Q1-3呈现回升态势，实现营业收入 392.7 亿元，同比增长 41.2%；归母净利润 65.3 亿，同比增长 16.5%，主要系国内接种环境恢复。行业深度行业深度研究研究 P24 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市

74、场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 代理产品暂占公司主要收入。代理产品暂占公司主要收入。代理业务贡献公司的主要收入，在 HPV 疫苗的推动下，代理业务从 2018 年的 74.37%上升至 2023H1 的 96.50%，其中，2021 年，自主研发的新冠疫苗推广接种，使得自主产品占比上升。HPV 竞争加剧、新冠红利消失致使公司毛利率下降。竞争加剧、新冠红利消失致使公司毛利率下降。1）代理业务方面，）代理业务方面，毛利率呈小幅下降趋势，主要系国产 HPV 疫苗上市致使国内 HPV 疫苗市场竞争加剧。2）自主

75、业务方面，自主业务方面，随着新冠疫苗接种饱和，新冠红利正在消失，公司该疫苗的收入都呈下降趋势，且公司该疫苗 2022 年 12 月被纳入第二剂次加强免疫接种的品种，致使公司自主产品毛利率下跌。对公司历史股价复盘发现：对公司历史股价复盘发现：公司在代理默沙东 HPV 疫苗和自主研发的新冠疫苗的带动下，市值快速上涨，一度突破 3500 亿。随着新冠接种人数的饱和与国产 HPV疫苗的上市，公司的股价进入了长时间的回调。2023 年 10 月，公司与 GSK 就带状疱疹疫苗的代理业务达成合作，有望为公司提供新的增长点。图表 25：智飞生物营收及增速 图表 26：智飞生物归母净利润及增速 资料来源：公司

76、公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 图表 27：智飞生物收入拆分（按产品结构）图表 28：智飞生物毛利率拆分（按产品结构）资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 行业深度行业深度研究研究 P25 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 29：智飞生物市值复盘（亿元）资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 （二）百克生物：国产首支带疱疫苗铸就增长新动力（二）百克生物：国产首支带疱疫苗铸就增长新动

77、力 百克生物成立于 2004 年，主要从事人用疫苗产品的研发、生产与销售业务，目前已有水痘疫苗（国内首个去除动物源明胶的水痘疫苗，市占率多年居全国第一）、冻干鼻喷流感疫苗（国内首个经鼻给药、无需注射的流感疫苗）、带状疱疹疫苗（国产首款）、狂犬疫苗（Vero 细胞）四种已获批的疫苗产品。同时，拥有多个在研疫苗管线，其中鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）、百白破（三组分）、全人源抗狂犬病毒单克隆抗体等三个品种已进入临床阶段。行业深度行业深度研究研究 P26 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守

78、正 出奇 宁静 致远 图表 30：百克发展历程&产品矩阵图 资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 业绩方面，业绩方面，2021、2022 年，公司业绩短期承压，主要系新冠疫情的影响。2023Q1-3，业绩逐步恢复增长，主要系疫苗接种秩序的恢复以及公司新上市带状疱疹疫苗放量的拉动：2023Q1-3 实现营业收入 12.43 亿元，同比增长 43.6%，归母净利润3.31 亿，同比增长 56.3%。图表 31：百克生物营业收入及增速 图表 32：百克生物归母净利润及增速 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 行业深度行业深度研究研究 P27 带疱苗市

79、场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 水痘疫苗占据公司主要收入。水痘疫苗占据公司主要收入。水痘疫苗贡献公司主要收入；狂犬疫苗由于其市场竞争力较弱，且其生产线 2018 年下半年陆续进行停产、升级改造，至 2019 年中库存销售完毕，致使其收入占比迅速降低；2020 年鼻喷流感疫苗上市为公司注入新增量。公司毛利率水平与水痘疫苗产品毛利率水平基本一致，维持在相对稳定的水平。对公司历史股价复盘发现，对公司历史股价复盘发现，公司上市后，由于疫情影响，疫苗销售不及预期并计提大额减值致

80、使公司业绩较差，股价持续跌落。2023 年 4 月，带状疱疹疫苗获批批签发证明，并快速放量，为公司注足增长新动力。图表 35：百克生物市值复盘（亿元）资料来源：Wind，公司公告，太平洋研究院整理 图表 33：百克生物收入拆分（按产品结构）图表 34：百克生物收入拆分（按产品结构）资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 行业深度行业深度研究研究 P28 带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 四、风险提示四、风险提示 行业政策变动风

81、险；疫苗销售不及预期风险；竞争加剧风险；疫苗研发不及预期风险。行业深度行业深度研究研究 P29带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成带疱苗市场高速增长时代拉开序幕，大单品蓝海市场有望渐成 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 投资评级说明投资评级说明 1、行业评级、行业评级 看好：预计未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上；中性：预计未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数5%与 5%之间；看淡：预计未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 5%以下。2、公司评级、公司评级 买入：预计未来 6 个月内，个股相对

82、沪深 300 指数涨幅在 15%以上；增持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 5%与 15%之间；持有：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与 5%之间；减持：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-5%与-15%之间；卖出：预计未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅低于-15%以下。公公 司司 地地 址址 北京市西城区北展北街 9 号华远企业号 D 座二单元七号 上海市浦东南路 500 号国开行大厦 17 楼 太平洋证券 深圳市福田区商报东路与莲花路新世界文博中心 19 层 1904 广州大道中圣丰广场 988 号

83、 102 太平洋证券 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话：95397 投诉邮箱： 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为：965982D。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。