1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 祥源新材祥源新材(300980)基础化工基础化工 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-01-30 Table_Invest 买入买入 首次覆盖 股票数据 2024/01/30 6 个月目标价（元）收盘价（元）18.00 12 个月股价区间（元）17.8224.39 总市值（百万元）1,950.00 总股本（百万股）108 A 股（百万股）108 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）1 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 1

2、2M 绝对收益-23%-14%-7%相对收益-18%-5%16%相关报告 草甘膦供需有望较长时期紧平衡，价格中枢抬升-20230813 创制药，将极大的改变农药企业的竞争生态 -20230515 Table_Author 证券分析师：陈俊杰证券分析师：陈俊杰 执业证书编号：S0550518100001 研究助理：汤博文研究助理：汤博文 执业证书编号：S0550122080048 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 IXPE 领军企业，领军企业，产能出海产能出海+平台布局助力成长平台布局助力成长 报告摘要：报告摘要：Tabl

3、e_Summary 国内国内 IXPE 发泡材料领军企业。发泡材料领军企业。公司 2008 年正式进入聚烯烃发泡材料领域，现已成为国内 IXPE 领军企业，并多元化布局聚氨酯、有机硅等发泡材料实现平台化发展，产品广泛应用于建筑装饰、消费电子、汽车内饰等领域，截至 2022 年底，公司设有湖北汉川、安徽广德、泰国春武里、越南北宁四大生产基地，聚烯烃发泡材料年产能 1.5 亿平。消费电子拐点临近驱动聚烯烃发泡材料需求。消费电子拐点临近驱动聚烯烃发泡材料需求。IXPE 材料兼具优异的缓冲和防水性能在消费电子领域广泛应用，近年来全球智能手机出货量表现低迷，但 2023 年下半年开始国内智能手机市场在华

4、为回归引领下逐步回暖，随着新一轮换机周期逐步开启，国内智能手机出货量有望迎来拐点，2023 年三季度中国智能手机实际零售量已实现同比增长 0.4%，有望驱动 IXPE 在消费电子领域需求增长。建材领域产能加速出海，享受关税优惠及海外景气共振。建材领域产能加速出海，享受关税优惠及海外景气共振。近年来国内企业凭借生产成本和产业链优势 PVC 地板出口额保持快速增长，2015 年至 2022 年复合增长率达到 16%，另一方面，受贸易摩擦影响，国内 PVC地板厂商纷纷选择在北美或东南亚建厂以抵御关税影响，公司泰国及越南基地合计规划 1.1 亿平产能就近配套下游，有望充分受益 PVC 产能加速出海需求

5、。研发优势突出，多研发优势突出，多元化布局构建发泡材料平台。元化布局构建发泡材料平台。公司核心技术团队行业背景深厚，自成立以来公司始终专注于聚烯烃发泡材料的研发和生产，纵向挖掘已进入行业的市场潜力，横向多元化拓展，完善平台布局，从家用电器成功拓展至建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰等多应用领域。2023 年公司发行可转债投资建设新能源车用材料生产基地建设项目，规划产能合计 1311 万平。根据公司测算，预计 2025 年新能源汽车所用的聚氨酯发泡材料、有机硅发泡材料、陶瓷化硅胶材料市场容量将增至 149.92 亿元，市场容量广阔。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“买入买入”评级：”评级：公司是

6、国内聚烯烃发泡材料领先企业，随着海外基地及新能源车用发泡材料投产，业绩有望持续增长，我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 4.01、7.09、10.34 亿元，归母净利润分别为 0.48、1.15、1.90 亿元，对应 PE 分别为 40X、17X、10X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：产能扩张不及预期；需求不及预期产能扩张不及预期；需求不及预期 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 462 374 401 709 1,034(+/-)%45.86%-19.1

7、2%7.28%76.88%45.90%归属母公司归属母公司净利润净利润 88 57 48 115 190(+/-)%17.09%-35.41%-14.64%137.42%65.19%每股收益（元）每股收益（元）1.33 0.53 0.45 1.06 1.75 市盈率市盈率 31.78 33.08 40.31 16.98 10.28 市净率市净率 3.31 1.99 1.85 1.67 1.43 净资产收益率净资产收益率(%)12.57%6.08%4.58%9.81%13.95%股息收益率股息收益率(%)1.11%0.00%0.83%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)72 108

8、108 108 108-30%-20%-10%0%10%20%30%2023/12023/42023/7 2023/10祥源新材沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 目目 录录 1.国内国内 IXPE 发泡材料领军企业发泡材料领军企业.4 1.1.深耕 IXPE 发泡材料，多元化布局助力成长.4 1.2.营收规模增长稳定，受需求低迷影响盈利短期承压.6 1.3.费用管控良好，注重研发投入.9 2.消费电子消费电子 IXPE 应用爆发潜力强应用爆发潜力强.11 2.1.IXPE 兼具优异的缓冲和防水性能在消费电子领域广

9、泛应用.11 2.2.华为王者归来，消费电子复苏拐点临近.11 3.建材建材 IXPE 出海，享受关税优惠及海外景气共振出海，享受关税优惠及海外景气共振.15 3.1.聚烯烃发泡材料性能优异，建筑装饰是 IXPE 传统下游.15 3.2.建筑装饰领域 IXPE 产能加速出海抵御关税影响.16 4.构建发泡材料平台，迎接更加多元化应用场景构建发泡材料平台，迎接更加多元化应用场景.21 4.1.政策驱动绿色转型，泡沫塑料产量持续增长.21 4.2.研发优势突出，多元化布局构建发泡材料平台.24 5.盈利预测盈利预测.30 6.风险提示风险提示.31 图表目录图表目录 图图 1：公司历史沿革：公司历

10、史沿革.4 图图 2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2023 年三季报）年三季报）.6 图图 3：公司：公司历年营业收入（亿元）及增速（历年营业收入（亿元）及增速（%）.6 图图 4：公司历年归母净利润（亿元）及增速（：公司历年归母净利润（亿元）及增速（%）.6 图图 5：公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（：公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（%）.7 图图 6：公司聚烯烃发泡材料产能（万平）及产量（万平）公司聚烯烃发泡材料产能（万平）及产量（万平）.7 图图 7：公司分产品营收（亿元）：公司分产品营收（亿元）.8 图图 8：公司毛利率及净利率（：公司毛利率及净利率（%）.

11、8 图图 9：公司分产品毛利率（：公司分产品毛利率（%）.8 图图 10：公司分产品毛利（亿：公司分产品毛利（亿元）元）.9 图图 11：公司历年三费情况（：公司历年三费情况（%）.9 图图 12：可比公司期间费用率：可比公司期间费用率.9 图图 13：研发投入维持较高水平：研发投入维持较高水平.10 图图 14：全球智能手机出货量（亿台）及增速（：全球智能手机出货量（亿台）及增速（%）.12 图图 15：IXPE 在电子胶带应用在电子胶带应用.13 图图 16：中国智能手机出货量（亿台）及增速（：中国智能手机出货量（亿台）及增速（%）.14 图图 17：全球可穿戴设备出货量（百万套）及增速（

12、：全球可穿戴设备出货量（百万套）及增速（%）.14 图图 18：泡沫塑料产业链：泡沫塑料产业链.15 图图 19：电子辐照交联聚乙烯耐温性更强：电子辐照交联聚乙烯耐温性更强.15 图图 20：全球地：全球地面装饰材料市场规模（亿美元）面装饰材料市场规模（亿美元）.17 图图 21：2019 年全球地面装饰按行业分产品市场份额年全球地面装饰按行业分产品市场份额.17 图图 22：拉丁美洲地面装饰材料分材质占比：拉丁美洲地面装饰材料分材质占比.17 图图 23：亚太地面装饰材料分材质占比：亚太地面装饰材料分材质占比.17 图图 24：欧洲地面装：欧洲地面装饰材料分材质占比饰材料分材质占比.18 图

13、图 25：北美地面装饰材料分材质占比：北美地面装饰材料分材质占比.18 图图 26：美国历年：美国历年 PVC 地板销售金额（亿美元）地板销售金额（亿美元）.18 图图 27：国内历年：国内历年 PVC 地板出口金额（亿美元）及增速（地板出口金额（亿美元）及增速（%）.18 图图 28：国内历年：国内历年 PVC 地板出口数量（万吨）及增速（地板出口数量（万吨）及增速（%）.19 eWMBzXiUnUeYpW8OdNbRnPpPpNsOkPmMrQjMsRmNbRmMwPxNrMnMvPtRwP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司

14、深度 图图 29：国内建筑业装修装饰总产值（亿元）及增速：国内建筑业装修装饰总产值（亿元）及增速.19 图图 30：中国城镇化率（：中国城镇化率（%）.19 图图 31：国内泡沫塑料产量（万吨）及增速（：国内泡沫塑料产量（万吨）及增速（%）.23 图图 32：研发投入比例行业领先：研发投入比例行业领先.25 图图 33：IXPE 在消费电子应用在消费电子应用.25 图图 34：公司聚烯烃发泡材料产品在汽车领域多元化应用：公司聚烯烃发泡材料产品在汽车领域多元化应用.27 图图 35：中国汽车保有量（亿辆）及增速（：中国汽车保有量（亿辆）及增速（%）.27 图图 36：2022 年世界千人汽车保有

15、量对比年世界千人汽车保有量对比.27 图图 37：全：全球汽车产量（万台）及增速球汽车产量（万台）及增速.28 图图 38：中国汽车产量（万台）及增速：中国汽车产量（万台）及增速.28 表表 1：公司主要产品应用及特点：公司主要产品应用及特点.5 表表 2：IXPE、PU、丙烯酸发泡材料性能对比、丙烯酸发泡材料性能对比.11 表表 3：IXPE 与其他泡沫塑料性能对比与其他泡沫塑料性能对比.16 表表 4：不同材质地面装饰材料性能对比：不同材质地面装饰材料性能对比.16 表表 5：美国关税政策影响：美国关税政策影响.20 表表 6：国内：国内 PVC 地板厂商海外产能布局地板厂商海外产能布局.

16、20 表表 7：主要聚烯烃发泡材料生产企业：主要聚烯烃发泡材料生产企业.21 表表 8：国内泡沫塑料：国内泡沫塑料行业相关政策行业相关政策.22 表表 9：公司核心技术团队行业背景深厚：公司核心技术团队行业背景深厚.24 表表 10：公司核心技术情况：公司核心技术情况.26 表表 11：公司新能源车用材料生产基地建设项目产能规划：公司新能源车用材料生产基地建设项目产能规划.28 表表 12：新能源车用材料市场空间测算：新能源车用材料市场空间测算.29 表表 13：可比公司估值表：可比公司估值表.30 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/34 祥源新材祥源新材/公司深度

17、公司深度 1.国内国内 IXPE 发泡材料领军发泡材料领军企业企业 1.1.深耕 IXPE 发泡材料，多元化布局助力成长 国内国内 IXPE 发泡材料领军企业。发泡材料领军企业。2003 年，公司前身湖北祥源麦面有限公司成立，并于 2008 年正式进入聚烯烃发泡材料领域，经过十余年积累，公司现已成为国内聚烯烃发泡材料领军企业，主要产品包括 IXPE、IXPP，并积极拓展聚氨酯发泡、有机硅橡胶等发泡材料实现平台化发展，产品广泛应用于建筑装饰、消费电子、汽车内饰、新能源、医疗和包装等领域，其中，公司在消费电子领域是国内少数具备规模化自主生产 0.06mm 超薄 IXPE 产品企业之一。截至目前，公

18、司设有湖北汉川、安徽广德、泰国春武里、越南北宁四大生产基地，年产高端发泡材料 15000 吨。图图 1：公司历史沿革公司历史沿革 数据来源：公司官网、东北证券 多元化布局，产品线结构丰富。多元化布局，产品线结构丰富。公司主要产品按基材种类及工艺主要可以分为电子辐照交联聚乙烯发泡材料（IXPE）和电子辐照交联聚丙烯发泡材料（IXPP），具有高回弹性、高耐候性、高绝缘、降噪隔音、防水密封、保温隔热、密度小、易成型等特点。2008 年至今，公司以客户需求为导向，将产品应用领域从家用电器拓展至家装建材、消费电子、医疗器械等多种应用场景，产品结构丰富，并被广泛应用于Home Depot、Lowes、OP

19、PO、vivo 等国内外知名品牌产品。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 表表 1：公司主要产品应用及特点：公司主要产品应用及特点 应用领域 图示 特点 合作客户 建筑装饰材料 在建筑装饰材料中用途极为广泛，可作为隔音地板底材、专用地暖地垫材料、墙壁隔热保温材料等，起到缓冲、防水防潮、隔音降噪、保温节能等作用。Home Depot、Lowes 消费电子产品 在智能手机、可穿戴产品等消费电子产品中用途广泛，可作为智能手机屏幕缓冲垫、智能手表防尘片、智能手机相机及扬声器垫片等。具有密封防水、缓冲减震、防屏幕水波纹等功能。OPPO、

20、vivo 汽车内饰材料 在汽车硬质及软质内装件中用途广泛，可作为汽车皮革装饰衬垫及汽车面板防水膜、汽车风管、顶棚内衬、车载扬声器垫片、汽车泡棉基材等。具有耐热、阻燃、轻量化、成型性能好、安全环保等特性。福特、长城、长安 家用电器 在家用电器内部运用广泛，可用于面板固定、电器组件粘贴、家用电器防水密封等。具有耐腐蚀性、绝缘性、服帖度高、无残留污染等特性。美的、格力、海尔 医疗器械 在医用器械及材料中用途广泛，可作为心电监护仪电极片、医用易撕胶、急救夹板缓冲材料等。具有表面光滑柔软、无毒无害等特性。/数据来源：公司可转债募集说明书、东北证券 股权结构集中。股权结构集中。截至 2023 年三季度，公

21、司控股股东为魏志祥，直接持有公司 29.51%股权，通过祥源众鑫（员工持股平台）间接控制公司 3.57%股权。魏志祥、魏琼为公司实际控制人，直接和间接合计持有公司股权 52.59%，股权结构稳定且集中。子公司层面，公司直接控股 7 家全资子公司，并通过新加坡祥源国际发展、新加坡祥源投资和新加坡祥源工业控制泰国及越南孙公司，其中湖北汉川、安徽广德、泰国春武里、越南北宁为公司聚烯烃发泡材料、聚氨酯发泡材料、有机硅橡胶和陶瓷化硅橡胶生产基地，截至 2022 年底，公司拥有聚烯烃发泡材料产能 1.46 亿平，在建产能 1.1 亿平，新能源车用材料合计在建产能 1311 万平。请务必阅读正文后的声明及说

22、明请务必阅读正文后的声明及说明 6/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 图图 2：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2023 年三季报）年三季报）数据来源：公司财报、东北证券 1.2.营收规模增长稳定，受需求低迷影响盈利短期承压 经营规模经营规模增长稳定，近年来受需求低迷影响有所调整。增长稳定，近年来受需求低迷影响有所调整。公司营收规模自 2016 年以来呈现稳定上升趋势，2016 年-2021 年营业收入复合增长率为 32.56%，主要系新增聚烯烃发泡材料产能逐步释放。2022 年全球经济增速放缓，建筑装饰、消费电子等下游行业需求减弱导致公司产销水平下滑，进入 2023 年，

23、主要下游行业需求延续低迷，同时原材料价格维持高位，导致公司短期盈利承压。2023 年前三季度，公司实现营收 2.68 亿元，同比下降 6.76%，归母净利润 0.33 亿元，同比下降 36.13%，随着消费电子领域需求在下半年逐步回暖，公司营收及盈利有望重回增长区间。图图 3：公司历年营业收入（亿元）及增速（公司历年营业收入（亿元）及增速（%）图图 4：公司历年归母净利润（亿元）及增速（公司历年归母净利润（亿元）及增速（%）数据来源：公司财报、东北证券 数据来源：公司财报、东北证券 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0

24、4.55.0营业收入（亿元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0归母净利润（亿元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 图图 5：公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（公司历年扣非归母净利润（亿元）及增速（%）数据来源：公司财报、东北证券 公司产能利用率保持高位公司产能利用率保持高位运行运行。2017 年-2021 年，公司聚烯烃发泡材料产能利用率接近满产，2022 年受新产能投产爬坡及需求低迷影响，公司产能利用率下降至 63

25、%，随着 2023 年下半年消费电子领域需求逐步回暖，产能利用率有望提升。图图 6：公司聚烯烃发泡材料产能（万平）及产量（万平）：公司聚烯烃发泡材料产能（万平）及产量（万平）数据来源：公司招股说明书、公司财报、东北证券 分产品来看，分产品来看，IXPE 为公司为公司近年来近年来收入主要来源及增长驱动因素。收入主要来源及增长驱动因素。公司自 2017 年以来持续提升聚烯烃发泡材料产能，并积极推进泰国、越南海外基地建设，其中 IXPP收入增长较快但仍然处于市场开拓阶段，IXPE 产品收入保持平稳增长，是公司主营收入的主要来源及增长驱动因素，收入占比达到 90%左右，2022 年以来由于建筑材料、消

26、费电子等领域需求低迷 IXPE 收入规模同比下滑，2023 年上半年，IXPE 产品实现收入 1.5 亿元，收入占比达到 89%。随着新能源车用材料产能逐步投产，公司产品及收入结构将更加多元化，降低依靠少数行业风险。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.00.10.20.30.40.50.60.70.8扣非归母净利润（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.02002020212

27、022产能（万平）产量（万平）产能利用率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 图图 7：公司分产品营收（亿元）：公司分产品营收（亿元）数据来源：公司财报、东北证券 公司盈利水平良好，近两年受原材料高位运行影响略有波动。公司盈利水平良好，近两年受原材料高位运行影响略有波动。2013 年以来，公司整体呈现良好的盈利水平。2021 年以来原材料 PE、EVA 价格高位运行，导致公司 IXPE产品毛利率略有波动，公司 2022 年销售毛利率及净利率分别为 31.10%和 15.17%。随着 2023 年原材料价格逐步回落，公司整体

28、盈利能力迎来修复，2023 年前三季度，公司销售毛利率为 35.98%，同比 2022 年提升 4.88pct。图图 8：公司毛利率及净利率（：公司毛利率及净利率（%）图图 9：公司分产品毛利率（：公司分产品毛利率（%）数据来源：公司财报、东北证券 数据来源：公司财报、东北证券 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020020202120222023H1IXPEIXPP其他0%10%20%30%40%50%60%销售毛利率（%）销售净利率（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2002

29、0202120222023H1IXPEIXPP 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 图图 10：公司分产品毛利（亿元）：公司分产品毛利（亿元）数据来源：公司财报、东北证券 1.3.费用管控良好，注重研发投入 公司公司费用管控良好费用管控良好，整体稳中有降。，整体稳中有降。2016 年以来，公司整体费用率稳中有降。其中销售费用率 2020 年受会计政策调整影响下降至 3.47%，2020 年后整体维持在 3%以左右；管理费用整体稳定，但 2023 年受收入下滑影响略有上升；财务费用受 2022年以来美元汇率上升幅度较大从而产生汇

30、兑收益影响大幅降低。从可比公司期间费用率来看，公司处于行业平均水平。图图 11：公司历年三费情况（：公司历年三费情况（%）图图 12：可比公司期间费用率：可比公司期间费用率 数据来源：公司财报、东北证券 数据来源：公司财报、东北证券 研发投入维持较高水平。研发投入维持较高水平。公司自成立以来始终专注聚烯烃发泡材料的研发和生产，积极拓展其应用领域，并多元化开发聚氨酯、有机硅等发泡材料，完善平台化布局，研发投入始终维持较高水平，2023年前三季度，公司研发投入占比提升至到8.28%。(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8200202021202

31、22023H1IXPEIXPP-5%0%5%10%15%销售费用率管理费用率财务费用率0%10%20%30%40%祥源新材润阳科技阿科力交联辐照 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 图图 13：研发投入维持较高水平：研发投入维持较高水平 数据来源：公司财报、东北证券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20020202120222023q1-q3研发费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 2.消费电子消费电子 IXPE 应用爆

32、发潜力强应用爆发潜力强 2.1.IXPE 兼具优异的缓冲和防水性能在消费电子领域广泛应用 IXPE 材料凭借良好的缓冲、密封、减震和防水性能广泛应用于消费电子产品中。材料凭借良好的缓冲、密封、减震和防水性能广泛应用于消费电子产品中。近年来智能化、大尺寸全屏幕、双镜头、高分辨率、防水、个性化场景体验以及高续航能力等特点成为消费电子产品趋势方向，其对缓冲、密封、减震、防水等性能要求日益提高。目前在消费电子产品中可用于防水、隔热、缓冲的材料主要有 IXPE、PU 和丙烯酸发泡材料，三种材料各有侧重，IXPE 凭借在拥有足够缓冲性能的同时能达到最佳的防水性能主要用于消费电子的屏幕边框、扬声器等对密封性

33、能要求更高的部位；PU 材料拥有极佳的缓冲性能，但防水性能较低；丙烯酸发泡材料缓冲性能较强，且抗冲击性极强，主要用于中高端电子产品的柔性 OLED 屏幕缓冲材料。表表 2：IXPE、PU、丙烯酸发泡材料性能对比、丙烯酸发泡材料性能对比 材料 IXPE PU 发泡材料 丙烯酸发泡材料 主要原材料 乙烯基聚合物 异氰酸酯、聚醚（酯）多元醇 丙烯酸（酯）内单体 性能侧重点 防水性能优异，兼具缓冲性能 缓冲性能极佳 缓冲性能极佳，抗冲击性能强 电子产品中主要应用领域 电子设备屏幕边框、扬声器的防水及缓冲 在防水性能要求较低的电子产品中应用较广 中 高 端 电 子 设 备OLED 屏幕下方缓冲 环保性

34、生产过程中基本无环保废弃物排放；废旧物料可回收再利用 生产中产生二氧化碳等污染物；废旧物料无法回收再利用 生产过程中基本无环保废弃物排放；废旧物料无法回收再利用 数据来源：祥源新材招股说明书、东北证券 2.2.华为王者归来，消费电子复苏拐点临近 从全球手机市场来看，近年来从全球手机市场来看，近年来整体整体出货数据低迷，但出货数据低迷，但 2023 年下半年的增长巩固了年下半年的增长巩固了2024 年复苏预期。年复苏预期。根据 IDC 数据，全球智能手机出货量在 2016 年达到高峰，达到14.73 亿台，近年来出货持续低迷，2022 年全球智能手机出货量为 12.1 亿台，同比大幅下降 10.

35、7%，创 2013 年以来的最低年度出货量，主要受消费者需求大幅下降、通货膨胀和经济不确定性等因素影响。2023 年全球智能手机出货量同比小幅下降3.3%至 11.7 亿部，整体降幅明显收窄，其中 2023 年第四季度出货量达到 3.3 亿台，同比增长 8.5%，巩固了 2024 年的复苏预期。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 图图 14：全球智能手机出货量（亿台）及增速（：全球智能手机出货量（亿台）及增速（%）数据来源：IDC、东北证券 从国内市场来看，华为携从国内市场来看，华为携 Mate 60 Pro 强势回归，引领

36、消费电子需求。强势回归，引领消费电子需求。8 月 29 日，华为宣布“先锋计划”，即时开售 Mate 60 Pro 手机。此外，Mate 60、Mate 60 Pro+也分别于 8 月 30 日、9 月 8 日上线开启预售，预示着华为打破了美国芯片的技术封锁，在芯片制造的“卡脖子”环节取得有效进展。根据 BCI 数据，华为 Mate 60 Pro 12GB+512GB 发布后首周销量 13.3 万台。Mate 60 Pro 发售后一机难求，带领华为重回高端市场。2023 年国庆期间华为已成为全国手机销量最高的品牌，W40(2023 年 10 月 2 日-10 月 8 日)，华为手机的销量份额由

37、Mate 60 系列发布前的 10%左右增长至 19.4%，位居市场第一。据日经亚洲数据，华为将 2023 年智能手机出货目标从年初的 3000 万部提升到 4000 万部，同时将 2024年手机出货量目标设定为 6000-7000 万部，有望引领国内智能手机市场迎来复苏。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0200002120222023全球智能手机出货量（亿台）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/34 祥源新材祥源新

38、材/公司深度公司深度 图图 15：IXPE 在电子胶带应用在电子胶带应用 数据来源：德莎胶带官网、东北证券 国内智能手机市场在华为回归引领下回暖，随着新一轮换机周期逐渐开始，国内智国内智能手机市场在华为回归引领下回暖，随着新一轮换机周期逐渐开始，国内智能手机出货量有望迎来拐点。能手机出货量有望迎来拐点。根据 IDC 数据，国内智能手机出货量在 2016 年迎来高峰，达到 4.67 亿部，近年来整体表现低迷，2022 年，国内智能手机出货量为 2.86亿部，同比大幅下降 13%。进入 2023 年，华为强势回归带动国内手机市场回暖，2023 年三季度中国智能手机实际零售量已实现同比增长 0.4%

39、，根据中国信通院数据，2023 年 1-11 月，国内市场手机总体出货量 2.61 亿部，同比增长 7.1%，其中，5G 手机出货量 2.15 亿部，同比增长 12.9%，随着新一轮换机周期逐步开启，国内智能手机市场出货量有望在 2023 年第四季度迎来拐点，实现近 10 个季度的首次反弹。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 图图 16：中国智能手机出货量（亿台）及增速（：中国智能手机出货量（亿台）及增速（%）数据来源：IDC、东北证券 可穿戴设备市场前景广阔。可穿戴设备市场前景广阔。IXPE 具备不易留痕、便于加工、减震性

40、能优良、防水性强等特性，可广泛应用于新型可穿戴设备中，并且随着智能可穿戴设备对运动健康辅助功能的愈加重视，其对防水、避震的需求更加迫切。从整体市场来看，智能可穿戴设备自 2014 年 Apple Watch 发布以来迎来高速增长，根据 IDC 数据，全球可穿戴设备出货量由 2014 年约 2800 万套快速增长至 2021 年5.34 亿套，复合增速约 52%，尽管 2022 年受前期急剧增长和全球宏观经济环境不确定性影响小幅下降，但 2023 年已进入稳定复苏状态，2023 年三季度全球可穿戴出货量 1.5 亿台，同比增长 2.6%，其中，中国市场出货量为 3,470 万台，同比增长7.5%

41、。图图 17：全球可穿戴设备出货量（百万套）及增速（：全球可穿戴设备出货量（百万套）及增速（%）数据来源：IDC、东北证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020000212022中国智能手机出货量（亿台）yoy-50%0%50%100%150%200%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.020002020212022全球可穿戴设备出货量（百万套）yoy 请务必阅读

42、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 3.建材建材 IXPE 出海，享受关税优惠及海外景气共振出海，享受关税优惠及海外景气共振 3.1.聚烯烃发泡材料性能优异，建筑装饰是 IXPE 传统下游 泡沫塑料由大量气体微孔分散于固体塑料中而形成的高分子材料，按柔韧性可分为软质、硬质和半硬质泡沫塑料，典型的软质泡沫塑料包括聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）、乙烯-醋酸乙烯酯共聚物（EVA）、聚氯乙烯（PVC）、聚氨酯（PU）、聚苯乙烯（PS）等，广泛应用于建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、家用电器产品、医疗器械产品等众多行业。随着应用领域的不

43、断拓展，未来航空航天、高铁、新能源等领域对轻量、高强度、耐腐蚀的新型发泡材料需求预计会不断增加。图图 18：泡沫塑：泡沫塑料产业链料产业链 数据来源：公司招股说明书、东北证券 与与 PU、PS 等其他发泡材料相比，等其他发泡材料相比，IXPE 综合性能更具优势。综合性能更具优势。聚烯烃发泡材料是以烯烃聚合物（PE 聚乙烯、PP 聚丙烯）为主要原材料，通过复杂发泡工艺使材料产生大量独立的细微泡孔，并均匀分散于固体材料中的高分子材料，与其他常见发泡材料相比，IXPE 在耐候性、吸水率、耐化学腐蚀性等性能上更具优势，此外 IXPE材料不含氟、氯等卤素，具有无毒环保、绿色健康的特性，随着现代社会对环保

44、材料的要求不断提高，聚烯烃发泡材料取代传统发泡塑料的趋势愈发明显。图图 19：电子辐照交联聚乙烯电子辐照交联聚乙烯耐温性更强耐温性更强 数据来源：润阳科技招股说明书、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 表表 3：IXPE 与其他泡沫塑料性能对比与其他泡沫塑料性能对比 项目 IXPE 软质 PVC 泡沫塑料 聚苯乙烯泡沫塑料 聚氨酯泡沫塑料 导热系数 w/(mk)0.038 0.03 0.048 0.041 吸水率 0.3 1.9-2.7 2.0-2.5 2.25-3.0 密度 g/cm3 0.03 0.4 0.03

45、5 0.03 适用温度 -12080-3580-7075-90135 耐候性 无变化 严重变形 收缩、风化侵蚀 收缩、风化侵蚀 隔音性能 较好 较好 一般 一般 耐腐蚀性 较好 较好 较差 不耐浓酸 数据来源：润阳科技招股说明书、东北证券 聚烯烃发泡材料主要与塑料地板配合使用，起减震、隔绝噪音及防腐蚀等作用。聚烯烃发泡材料主要与塑料地板配合使用，起减震、隔绝噪音及防腐蚀等作用。在建筑装饰领域，聚烯烃发泡材料可作为屋顶材料和地板等的组成部分，起减震、隔绝噪音及防腐蚀等作用，目前主要与塑料地板配合使用。与传统地面装饰材料相比，与传统地面装饰材料相比，PVC 地板具备绿色环保，防滑性能突出，耐磨耐腐

46、蚀等优异性能。地板具备绿色环保，防滑性能突出，耐磨耐腐蚀等优异性能。地面装饰材料根据材质不同主要可以分为地毯、木质地板、石材地板、瓷砖地板和 PVC 地板。与传统地面装饰材料相比，PVC 地板优势主要体现在：（1）绿色环保，可回收利用）绿色环保，可回收利用，其主要成为为聚氯乙烯和碳酸钙两种绿色环保资源，在生产和安装过程中不会产生甲醛、苯等有害气体挥发，并且在使用寿命到期时可以回收再次利用；（2）防滑性能突出，耐磨耐腐蚀，具）防滑性能突出，耐磨耐腐蚀，具有吸音降噪功能有吸音降噪功能，其表面覆盖着一层经特殊加工制成的透明耐磨层，这层材料使得 PVC 地板较其他地板而言拥有更为出色的防滑性能和耐磨性

47、能，耐磨层在粘水的情况下脚感更涩，不易滑倒；（3）防水防潮、防火阻燃、导热保暖、抗冲击性强）防水防潮、防火阻燃、导热保暖、抗冲击性强，PVC 地板中主要成分聚氯乙烯树脂与水无亲和力，表现出极高的防水防潮性能，具有较高的防火阻燃性能，拥有很高的熔点，不易燃烧，据建筑材料及制品燃烧性能分级GB 8624-2012 国家标准显示，其防火指标可达到 B1 级（难燃材料），仅次于石材；（4）安装施工快捷、）安装施工快捷、维护方便维护方便，不用水泥砂浆，不用水泥砂浆，其安装过程只要地面条件好，用专用环保地板胶粘合，24 小时后就可以使用，对于锁扣地板还可免胶安装。表表 4：不同材质地面装饰材料性能对比：不

48、同材质地面装饰材料性能对比 产品类型 实用耐用性 安全环保性 安装便利性 脚感舒适性 寿命 地毯 耐磨易腐蚀、抗冲击性强 防滑但易燃、安全性低 安装简便 质地柔软、脚感舒适 短 木质地板 易磨易腐蚀、抗冲击性差 防滑但易燃、消耗木材多、安全性低 安装复杂 柔软舒适、冬暖夏凉 较长 石材地板 耐磨耐腐蚀、抗冲击性强 防滑性差、有放射性、安全性低 安装复杂 质地坚硬、脚感冰凉 长 瓷砖地板 耐磨耐腐蚀、抗冲击性强 防滑性差、生产能耗大、安全性低 安装复杂 质地坚硬、脚感冰凉 长 PVC 地板 耐磨耐腐蚀、抗冲击性强 防滑防火、无毒无害、安全性高 安装简便 质地柔软、脚感舒适 长 数据来源：天振股份

49、招股说明书、东北证券 3.2.建筑装饰领域 IXPE 产能加速出海抵御关税影响 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 随着全球经济持续蓬勃发展及各国城镇化率提升，全球地面装饰材料市场规模持续发展壮大。根据 Statista Global flooring and carpet market size in 2018 and2025统计数据，2018 年全球地面装饰材料行业的市场规模约为 3805 亿美元，预计到 2025年其市场规模可达 4,500 亿美元，对应复合增速约为 2.4%。根据 Tarkett 集团 2021年发布

50、Universal Registration Document 2020报告数据，2019 年全球地面装饰材料销售总量约为 141 亿平方米，其中 PVC 地板占比约 11%。图图 20：全球地面装饰材料市场规模（亿美元）：全球地面装饰材料市场规模（亿美元）图图 21：2019 年全球地面装饰按行业分产品市场份额年全球地面装饰按行业分产品市场份额 数据来源：Global flooring and carpet market size in 2018 and2025、东北证券 数据来源：Universal Registration Document 2020、东北证券 分地区来看，北美分地区来看

51、，北美地区为目前全球主要市场地区为目前全球主要市场。PVC 产品在欧美等发达地区起步较早，通过改进 PVC 树脂粉、增塑剂和其他功能助剂的配比，使得 PVC 地板综合性能相比传统材料优势明显，广泛应用于欧美地区的住宅、医院、学校、写字楼、超市、商场等各种场所，根据 Tarkett 集团Universal Registration Document 2020报告数据，2019 年北美市场 PVC 地板份额达到约 26%，总销售量为 5.75 亿平方米，约占全球 PVC 地板市场规模的 38.10%。图图 22：拉丁美洲地面装饰材料分材质占比：拉丁美洲地面装饰材料分材质占比 图图 23：亚太地面装

52、饰材料分材质占比：亚太地面装饰材料分材质占比 数据来源：Universal Registration Document 2020、东北证券 数据来源：Universal Registration Document 2020、东北证券 3400.03600.03800.04000.04200.04400.04600.02002242025地面装饰材料市场规模（亿美元）61%15%10%11%3%瓷砖地板地毯木质地板PVC地板其他93.49%1.41%2.29%2.81%瓷砖地板地毯木质地板PVC地板81.42%5.04%8.16%5.39%瓷砖地板地毯

53、木质地板PVC地板 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 图图 24：欧洲地面装饰材料分材质占比：欧洲地面装饰材料分材质占比 图图 25：北美地面装饰材料分材质占比：北美地面装饰材料分材质占比 数据来源：Universal Registration Document 2020、东北证券 数据来源：Universal Registration Document 2020、东北证券 近年来美国房地产行业的快速发展以及存量房二次装修市场的稳定需求驱动近年来美国房地产行业的快速发展以及存量房二次装修市场的稳定需求驱动 PVC地板销售面

54、积快速增长，国内供应链因成本及产业链优势充分受益地板销售面积快速增长，国内供应链因成本及产业链优势充分受益。根据 Catalina Research 数据，2020 年美国市场 PVC 地板销售金额为 64.35 亿美元，2016 至 2020年复合增速达到 16.9%。美国市场在经历近一个世纪发展后目前形成了少数品牌商垄断竞争的格局，其更多资源投入到品牌运营和销售管理中，由于人工成本高、生产规模相对有限等不利因素，其所需要的 PVC 塑料地板严重依赖进口，近年来国内企业凭借生产成本和产业链优势充分受益，出口额及数量保持快速增长，根据海关总署统计，2015 年至 2022 年国内 PVC 塑料

55、地板出口金额从 21.75 亿美元快速增长至 62.26 亿美元，复合增长率达到 16%。图图 26：美国历年：美国历年 PVC 地板销售金额（亿美地板销售金额（亿美元）元）图图 27：国内历年：国内历年 PVC 地板出口金额（亿美元）及增地板出口金额（亿美元）及增速（速（%）数据来源：Catalina Research、东北证券 数据来源：海关总署、东北证券 31.70%21.24%23.41%23.65%瓷砖地板地毯木质地板PVC地板15.61%47.84%10.98%25.57%瓷砖地板地毯木质地板PVC地板0%5%10%15%20%25%30%0.010.020.030.040.050

56、.060.070.0200192020美国PVC地板销售金额（亿美元）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.010.020.030.040.050.060.070.02000212022PVC地板出口金额（亿美元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 图图 28：国内历年：国内历年 PVC 地板出口数量（万吨）及增速（地板出口数量（万吨）及增速（%）数据来源：海关总署、东北证券 国内国内 PVC 起步较晚，但发展空间前

57、景广阔。起步较晚，但发展空间前景广阔。由于 PVC 地板进入国内时间较晚，目前因其性能和成本优势仅在国内商务和公共区域得到一定普及，但在家庭装饰领域仍然缺乏推广力度，居民消费理念短时间难以改变，此外部分国内家装房屋基层达不到 PVC 地板铺装要求，瓷砖和木地板依然是居民首选地面装饰材料，PVC 地板在国内市场份额较低。根据 Tarkett 集团Universal Registration Document 2020报告数据，2019 年亚太市场 PVC 地板份额仅为 5%，随着居民环保意识增强以及城镇化水平的不断提高，国内聚烯烃发泡材料市场前景广阔，根据国家统计局数据，2010年至 2021

58、年国内建筑业装修装饰总产值从 5254.31 亿元增长至 12412.39 亿元，复合增长率为 8.13%。图图 29：国内建筑业装修装饰总产值（亿元）及增速：国内建筑业装修装饰总产值（亿元）及增速 图图 30：中国城镇化率（：中国城镇化率（%）数据来源：国家统计局、东北证券 数据来源：世界银行、东北证券 中美贸易摩擦背景下国内中美贸易摩擦背景下国内 PVC 地板出口承压。地板出口承压。2018 年以来中美贸易摩擦日益加大，关税税率反复波动影响公司产品定价，对 PVC 地板行业外销造成不利影响。2020 年8 月 7 日，USTR 公布了一批排除加征关税延长期限清单，PVC 地板产品未处于延长

59、期限清单内。-20%-10%0%10%20%30%40%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02000212022PVC地板出口数量（万吨)yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.0建筑业装修装饰总产值（亿元）yoy49.2%62.5%0%10%20%30%40%50%60%70%200001920202021 请务必阅读正文后的声

60、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 表表 5：美国关税政策影响：美国关税政策影响 PVC 地板出口至美国关税具体变化地板出口至美国关税具体变化 2018 年 6 月 15 日 自 2018 年 9 月 24 日，美国对约 2000 亿美元的中国进口商品加征 10%关税，PVC 铺地制品在列。2019 年 5 月 10 日 美国对约 2000 亿美元的中国进口商品由原先 10%关税提高到25%。2019 年 11 月 13 日 美国贸易代表办公室发布声明，追溯自 2018 年 9 月 2 日起至2020 年 8 月 7 日，对包括 PVC 地板在

61、内的多个行业部分产品排除加征关税 2020 年 8 月 7 日 美国贸易代表办公室发布声明，自 2020 年 8 月 7 日起对 PVC地板行业恢复加征 25%关税 数据来源：公开资料整理，天振股份招股说明书，东北证券 国内国内 PVC 地板厂商加速出海地板厂商加速出海。美国对中国进口的 PVC 产品在原 5.3%的关税基础上再加征了 25%的关税，美国对越南进口的产品征收 5.3%的关税，没有加征关税，欧盟国家对越南进口的产品目前实行零关税政策。国内厂家纷纷选择在北美或东南亚建厂以避免关税。目前大部分国内选择在海外建厂的公司采用国内产能供给欧洲，海外产能主要供给美国的策略。表表 6：国内：国

62、内 PVC 地板厂商海外产能布局地板厂商海外产能布局 公司公司 海外建厂事件海外建厂事件 天振股份 2019 年成立子公司越南聚丰，增设生产基地出口产品，2021 年逐步投产 爱丽家居 与 HMTX Industries 设立合资公司，占股 51%，预计 2023 年一季度建成投产 海象新材 越南一厂、二厂已于 2021 年完工，三厂建设中 泰州华丽 2020 年于美国出资建立工厂 数据来源：各公司年报，搜狐网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 4.构建发泡材料平台，迎接更加多元化应用场景构建发泡材料平台，迎接更

63、加多元化应用场景 4.1.政策驱动绿色转型，泡沫塑料产量持续增长 海外企业先发优势明显海外企业先发优势明显。聚烯烃高分子材料最早于 20 世纪 30 年代出现并在中叶开始广泛应用于机械、汽车、电子电器、建筑、纺织、包装、农林渔业和食品工业等众多领域，其中日本积水化学和日本东丽等企业在行业内享有较高的世界声誉。国内企业从 20 世纪 90 年代开始通过引进海外机械设备，逐渐掌握泡沫塑料制造的技术。从竞争格局来看，海外企业在国内的合资公司凭借规模优势及技术优势在国内占有较高市场份额，而国内厂商由于行业集中度较低，企业规模小，以及在产品质量、研发能力、管理水平等方面的不足，通过满足定制化需求来弥补与

64、合资公司的竞争劣势。国内祥源新材、润阳科技等企业处于领先地位。国内祥源新材、润阳科技等企业处于领先地位。截至 2022 年底，祥源新材拥有聚烯烃发泡产能 1.5 亿平，海外基地在建产能 1.1 亿平，处于国内领先地位，并多元化布局聚氨酯发泡、有机硅发泡以及陶瓷化硅橡胶产能横向拓展新能源领域应用，合计规划产能 1311 万平；根据润阳科技 2022 年年报，截至 2022 年底公司拥有聚烯烃发泡材料产能 2.1 亿平，在建 1.16 亿平，主要产品为电子辐照交联聚乙烯（IXPE），广泛应用于绿色健康生活相关的家居建筑装饰、汽车内饰及婴童用品等领域。表表 7：主要聚烯烃发泡材料生产企业：主要聚烯烃

65、发泡材料生产企业 企业 成立时间 产能 业务 日本积水 1947/主要业务为房屋业务、环境与管道业务、高性能塑料业务和其他业务。其生产的聚烯烃发泡材料（包含 IXPE 材料和 IXPP 材料等相关产品）在行业内享有较高的世界声誉 日本东丽 1926/主要产品包含 IXPE 材料和 IXPP 材料等聚烯烃发泡材料，主要生产基地滋贺事业场并于 2018 年启动扩产至 5500吨 祥源新材 2003 1.5 亿平+在建 1.1 亿平 主要产品为 IXPE、IXPP，主要应用于消费电子、建筑材料、汽车内饰等领域，多元化布局聚氨酯发泡、有机硅橡胶发泡以及陶瓷化硅橡胶拓展新能源领域应用 润阳科技 2012

66、 2.1 亿平+在建1.16亿平 主 要 产 品 为 电 子 辐 照 交 联 聚 乙 烯（IXPE），应用于绿色健康生活相关的家居建筑装饰、汽车内饰及婴童用品等领域 长远特发 2002 1.5 万吨 主要产品包括 XPE/IXPE 泡棉，拥有深圳/惠州/湖州/常州四大生产基地 交联辐照 2007 3000 吨 以上 主要产品包括 IXPE、IXPP，在车船制造业、保温业、建筑业、包装业、农业、渔业、装饰装潢、医疗、体育休闲等行业得到了广泛应用 数据来源：公司招股说明书、各公司官网、东北证券 政策驱动行业绿色化转型。政策驱动行业绿色化转型。国内对泡沫塑料行业研究，最早开始于 20 世纪 50 年

67、代，改革开放后，泡沫塑料制造行业开始快速发展，但国内大部分厂商仍以生产技术含量较低的产品为主，对研发技术和生产工艺要求较高的聚烯烃发泡材料领域涉入较少，近年来，以国务院、国家发改委及科技部等主管部门陆续出台了新材料产业发展指南、“十三五”国家战略性新兴产业发展规划、塑料加工业技术进步“十 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 三五”发展指导意见等政策文件，大力支持行业发展并向绿色环保型泡沫塑料转型，IXPE 等新型聚烯烃发泡材料市场前景广阔。表表 8：国内泡沫塑料行业相关政策：国内泡沫塑料行业相关政策 颁布时间 发文名称 发布

68、机构 主要相关内容及影响 2019 年 产业结构调整指导目录（2019 年本）国家发展和改革委 鼓励乙烯-乙烯醇树脂（EVOH）、聚偏氯乙烯等高性能阻隔树脂，聚异丁烯（PI）、聚乙烯辛烯（POE）、茂金属聚乙烯等特种聚烯烃，高碳烯烃等关键原料的开发与生产 2017 年 塑料加工业技术进步“十三五”发展指导意见 中国塑料加工工业协会 瞄准产业链前沿，价值链高端，加快行业产品结构调整。实现产业技术和产品的安全升级；中、高档产品比例及产品的质量与配套水平有显著提高，部分产品达到国际先进水平。大力实施“进口替代”战略，争取到 2025 年，塑料加工业主要产品及配件能够满足国民经济和社会发展尤其是高端领

69、域的需求，部分产品和技术达到世界领先水平。2016 年“十三五”材料领域科技创新专项规划 科学技术部 增强可持续创新能力。持续加大技术研发投入，重视材料基础研发，使原始创新成为可持续发展的源动力。鼓励原材料工业企业大力发展精深加工和新材料产业，延伸产业链，提高附加值，推动传统材料产业的转型升级。2016 年 产业技术创新能力发展规划（2016-2020 年）工业和信息化部 积极开发塑料新材料和新加工技术，将聚烯烃塑料的长效长寿命加工技术作为轻工业重点发展方向。2016 年 轻工业发展规划（2016-2020 年）工业和信息化部 推动塑料制品工业向功能化、轻量化、生态化、微型化方向发展。2016

70、 年 新材料产业发展指南 工业和信息化部、国家发展和改革委、科技部、财政部 加快推动先进基础材料工业转型升级，以高端聚烯烃、特种合成橡胶及工程塑料等先进化工材料，先进建筑材料、先进轻纺材料等为重点，大力推进材料生产过程的智能化和绿色化改造，重点突破材料性能及成分控制、生产加工及应用等工艺技术，不断优化品种结构，提高质量稳定性和服役寿命，降低生产成本，提高先进基础材料国际竞争力。2016 年 石化和化学工业发展规划（2016-2020年）工业和信息化部 提高国产烯烃，芳烃等基础原料和化工新材料的保障能力，积极探索有毒有害原料（产品）替代，加强重点污染物的治理，提高资源能源利用效率。2016 年

71、塑料加工业“十三五”发展规划指导意见 中国塑料加工工业协会 加快绿色、节能、高效新型加工成型工艺和技术开发和应用。要加快超高分子量聚乙烯基础加工技术、要加快 CO2 超临界发泡工艺的推广应用、加快电磁感应节能技术等的推广。2015 年 中国制造 2025 国务院 突破高熔融指数聚丙烯、超高分子量聚乙烯、发泡聚丙烯、聚丁烯-1（PB）等工业化生产技术，实现规模应用。2011 年 当前优先发展的高技术产业化重点领域指南（2011年度）国家发展改革委、科学技术部、工业和信息化部、商务部、知识产权局 将高分子材料及新型催化剂阻燃改性塑料、通用塑料改性技术、交联聚乙烯材料、电器用合成树脂材料、异戊橡胶、

72、乙丙橡胶、硅橡胶材料及改性技术等作为我国高技术产业化重点领域之一 2006 年 国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020 年）国务院 重点开发新材料技术，生产满足现代化生产建设的高性能复合材料、高性能橡胶塑料材料、具有环保和易降解的绿色材料 数据来源：公司可转债募集说明书、东北证券 受益于受益于 IXPE 等环保新型材料对传统泡沫塑料替代，泡沫塑料产量保持稳定增长。等环保新型材料对传统泡沫塑料替代，泡沫塑料产量保持稳定增长。根据国家统计局数据，由于淘汰落后产能政策影响，2011 年后国内泡沫塑料产量有所回落，2011-2013 整体表现低迷，2014 年后，受益于环保型泡沫塑料出现

73、，国内泡沫塑料产量迅速回升，2014 年同比增速达到 38%，近年来泡沫塑料产量整体保持 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 平稳增长，2021 年，国内泡沫塑料产量为 262.98 万吨，同比增长 2.5%，2012-2021年复合增长率为 4.83%。图图 31：国内泡沫塑料产量（万吨）及增速（：国内泡沫塑料产量（万吨）及增速（%）数据来源：可转债募集说明书、东北证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0200152016

74、200202021产量（万吨）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 4.2.研发优势突出，多元化布局构建发泡材料平台 公司核心管理团队具有深厚行业背景公司核心管理团队具有深厚行业背景。公司目前拥有技术实力较强的研发队伍和优秀的核心技术人员，行业背景深厚，参与了公司主要专利的研发，其中，魏琼主要负责市场技术需求调研并制定研发的技术方向，段建平为高分子学博士，主要负责公司对原材料的技术分析，研发新的原材料配方，并积极的将新的技术路径引入公司；王诗明主要负责公司工艺和设备方面的技术研发，为公司新产品的生

75、产制定工艺。公司研发管理团队具有深厚行业背景，有助于提升产品技术水平并在市场竞争中持续保持领先优势。表表 9：公司核心技术团队行业背景深厚：公司核心技术团队行业背景深厚 姓名 公司职务 入司时间 主要从业经历 魏志祥 董事长 2003 曾在沈阳军区服役，退伍后先后任职于汉川市副食品公司、汉川市迅达电缆厂、武汉市马桥线缆有限责任公司；2003 年 4 月创立公司，2015年 5 月起任股份公司董事长；2019年 11 月起任湖北科技学院核技术与化学生物学院产业教授。魏琼 董事、总经理、核心技术人员 2003 武汉大学 MBA，高级经济师职称，曾任职于香港佳马（亚太）有限公司武汉分公司和汉川酱品厂

76、；2003年 4 月创立公司，2003 年 4 月至 2015 年 5 月任公司总经理；2015 年5 月起任股份公司董事兼总经理；段建平 董事、副总经理 2015 工学博士，2015 年起先后任公司研发部高级研发工程师和负责人；2018 年 11 月起任股份公司董事；2019 年 10 月起兼任股份公司副总经理。王诗明 副总经理 2005 曾任职于汉川纺织工业公司、汉川县国营染织厂、湖北川宇巾被股份有限公司和湖北永和安门业有限公司；2005 年 5 月起先后任公司技术主管和工艺部负责人；2018 年 12 月起任股份公司董事；2019 年 10 月起兼任股份公司副总经理。数据来源：可转债募集

77、说明书、东北证券 重视研发投入，积累了较强的技术和研发能力。重视研发投入，积累了较强的技术和研发能力。公司自 2003 年成立以来，始终专注于聚烯烃发泡材料的研发和生产，采用需求导向型研发与行业前沿技术研发两种模式并行的研发机制，对于需求导向型研发对于需求导向型研发，公司研发部门以客户需求为中心，根据终端产品应用场景、功能特点、技术参数等定制化需求进行深度研发，满足客户的定制化需求；对于行业前沿技术研发对于行业前沿技术研发，公司除直接投入人力、物力和财力进行探索与研究，还通过建立院士专家工作站并与华中科技大学、南京航空航天大学、武汉理工大学、湖北大学、中国科学院宁波材料技术与工程研究所等国内知

78、名高等院校及科研机构进行合作，以提高公司的研发水平并加快科研院所先进技术的产业化步伐。从研发投入来看，公司近年来研发投入比例维持在 5%以上，2023 年前三季度，研发投入比例达到 8.28%，显著高于同行，经过多年积累，公司在专利技术、研发储 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 备等方面处于行业领先地位，截至 2023 年 H1，公司累计拥有授权专利 146 项，其中发明专利 42 项，实用新型专利 97 项，外观设计 7 项。图图 32：研发投入比例行业领先研发投入比例行业领先 数据来源：公司财报、东北证券 （1）深耕聚

79、烯烃发泡材料，核心技术自主可控。公司核心技术均为自主创新，经过多年的研发投入和积累，公司在发泡炉、发泡技术和电子胶带等方面积累了多项核心技术。（2）纵向拓展，挖掘已有市场潜力。除开发基础产品以外，公司针对客户需求积极挖掘已进入行业的市场潜力，如公司在消费电子产品领域主攻手机用超薄 IXPE 材料的同时，也在消费电子领域开发了彩色 0.5mm 吸塑成型防静电 IXPE 材料并成功用 iPhone 的生产过程中，完善产品布局。图图 33：IXPE 在消费电子应用在消费电子应用 数据来源：公司官网、东北证券 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%201820

80、0222023q1-q3祥源新材润阳科技阿科力交联辐照 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 表表 10：公司核心技术情况公司核心技术情况 技术名称 技术简介与用途 创新类型 已获得专利 常压自由垂直发泡炉技术 该技术兼顾了加温器件布局、冷却系统、隔热保温系统、传动系统、片材表面处理系统、安全保护系统、自动收卷系统；炉体具备节能环保、发泡片材厚度倍率稳定、表面结构多样、节省人工、能耗；具备高产稳定的特点。自主创新 200810212024.8；201420527418.3 聚丙烯发泡技术 该技术通过独特的

81、配方和特定的工艺，使聚丙烯发泡产品具备优良的隔热、耐温、绝缘、耐腐蚀、耐候、防尘、防水等性能。可应用于建筑和汽车等领域，符合建筑保温和汽车轻量化的需求趋势。自主创新 201310370426.1 超薄型发泡技术 该技术可使产品最薄厚度达到仅 0.06mm，约一根头发丝的直径。压缩强度和拉伸强度可在一定范围内调整；防水等级可达 IPX7 等级，可极大满足电子领域不同的缓冲和密封要求。自主创新 201510018008.5 201210255178.1 201610471971.3 防水聚烯烃发泡技术 该技术使产品具有极低的压缩强度，可应用于超软型电子胶带产品，广泛适合于全面屏、3D 屏、瀑布屏、

82、环绕屏等有密封需求的电子产品领域，特别是 OLED 材质的显示器件，亦适用于手机屏底、手机电池的缓冲领域。自主创新 201810124343.7 电子胶带独特配方技术 该技术可使电子胶带产品具备优良的缓冲性能，出色的压缩强度和拉伸强度；平衡了密封性能和缓冲性能，在保证填缝能力的同时，大大提高层间内聚力和可重工性。自主创新 独特的配方技术，未申请专利 多功能防滑技术 该技术可以调整动/静摩擦系数，达到极佳的水平防滑性能，适合于自流平地面地板的铺装。特殊设计的双面防滑产品，可以防止地板间产生缝隙和翘曲，延长使用寿命。自主创新 201821441246.2 IXPE 防静电技术 该技术可调节 IXP

83、E 产品的颜色和阻值范围，无氨、铵根离子、硫酸根、低分子硅化合物等有害物质析出，能适用于电子机器手识别，为电子器件提供良好的静电耗散和缓冲保护。自主创新 201110094887.1 数据来源：可转债募集说明书、东北证券 （3）多元化拓展车用发泡材料，完善平台化布局。2008 年以来公司持续横向拓展IXPP、聚氨酯、有机硅等发泡材料，完善平台布局，从家用电器成功拓展至建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、家用电器产品、医疗器械产品等多应用领域。轻量化及环保化趋势下轻量化及环保化趋势下 IXPP 成为汽车内饰优选材料。成为汽车内饰优选材料。随着汽车行业向环保化及轻量化发展，IXPP 优异的耐

84、热、强度、安全环保和隔音性能在汽车零部件应用领域可以起到车辆减重、降噪、减少冷暖空气能量流失等作用。以汽车空调风道为例，使用 IXPP 材料代替传统硬质风道重量可由 220 克以上减重至 90 克，轻量化效果明显。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 图图 34：公司聚烯烃发泡材料产品在汽车领域多元化应用：公司聚烯烃发泡材料产品在汽车领域多元化应用 数据来源：公司官网、东北证券 相较发达国家，国内汽车保有量及平均用塑量具备较大提升空间。相较发达国家，国内汽车保有量及平均用塑量具备较大提升空间。根据公安部统计数据，2022 年我

85、国汽车保有量为 3.19 亿辆，同比增长 5.63%，2010-2022 年 CAGR为 11%，但从千人汽车保有量数据来看，根据世界银行的数据，相较于发达国家，我国目前千人汽车保有量仅为 225 辆，汽车市场仍有较大增长空间；另一方面，从汽车用塑数据来看，2011 年发达国家汽车平均用塑量达到每辆 300 千克以上，占整车整备质量 20%，而目前国内各类型汽车用塑量为 130-160 千克，替代比例具备较大提升空间。图图 35：中国汽车保有量（亿辆）中国汽车保有量（亿辆）及增速（及增速（%）图图 36：2022 年世界千人汽车保有量对比年世界千人汽车保有量对比 数据来源：公安部，东北证券 数

86、据来源：世界银行，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.5200420052006200720082009200000222023汽车保有量（亿辆）yoy0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.0美国澳大利亚意大利法国加拿大德国西班牙日本英国韩国马来西亚波兰俄罗斯墨西哥泰国中国巴西土耳其印度尼西亚印度 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/34 祥源新材祥源新材/公

87、司深度公司深度 从产量数据来看，全球及国内汽车产量疫后复苏持续。从产量数据来看，全球及国内汽车产量疫后复苏持续。根据国际汽车制造商协会数据，2009 至 2019 年全球汽车产量保持稳定增长，由 6176.2 万辆增长至 9178.7 万辆，复合增速达到 4%，国内汽车产量由 1382.7 万辆增长至 2552.8 万辆，复合增速达到 6.32%，产量多年维持在世界第一水平。2020 年受疫情影响，汽车市场产销量遭遇大幅下滑，全球及中国汽车产量分别同比下降 15.43%和 3.54%。随着 2021 年疫情影响消退，全球宏观经济企稳回升，汽车市场持续复苏，2022 年全球汽车产量达到 8501

88、.7 万辆，同比增长 6.08%，从国内市场来看，随着国家促消费、稳增长政策的持续推进，促进新能源汽车产业高质量发展系列政策实施以及宏观经济持续回升向好，将进一步激活国内汽车市场活力和消费潜能，2023 年国内汽车产销量分别达到 3011.2 万辆和 3009.4 万辆，同比增长 9.6%，年产量创历史新高，进而带动聚烯烃发泡材料在汽车内饰领域需求提升。图图 37：全球汽车产量（万台）及增速：全球汽车产量（万台）及增速 图图 38：中国汽车产量（万台）及增速：中国汽车产量（万台）及增速 数据来源：国际汽车制造商协会、东北证券 数据来源：国家统计局、东北证券 积极拓展新能源车用发泡材料。积极拓展

89、新能源车用发泡材料。2023 年，公司发行可转债投资建设新能源车用材料生产基地建设项目，规划产能合计 1311 万平。表表 11：公司新能源：公司新能源车用材料生产基地建设项目车用材料生产基地建设项目产能规划产能规划 产品 聚氨酯发泡 有机硅发泡 陶瓷化硅胶 产能（万平）汉川 628.32 172.92 136.8 938.04 广德 269.28 103.75 373.03 合计 897.6 276.67 136.8 1311.07 数据来源：可转债募集说明书、东北证券 新能源车用新能源车用发泡发泡材料市场前景广阔，预计材料市场前景广阔，预计 2025 年市场空间达到年市场空间达到 149.

90、92 亿元。亿元。聚氨酯发泡材料、有机硅发泡材料及陶瓷化硅胶具备极佳的缓冲、减震、隔热、阻燃等特性，在新能源汽车动力电池应用领域具有极佳适用性。根据公司测算，预计每台新能源汽车所使用的聚氨酯发泡材料、有机硅发泡材料、陶瓷化硅胶材料的总金额为 669.30 元。根据伊维经济研究院统计，2021 年度全球新能源汽车销量为 670 万辆。预计 2025 年全球新能源汽车销量将达到 2240 万辆，2030 年全球新能源汽车销量将达到 4,780 万辆。根据以上数据测算，2021 年新能源汽车所使用的聚氨酯发泡材料、有机硅发泡材料、陶瓷化硅胶材料市场容量已达 44.84 亿元，预计 2025 年将增至

91、 149.92 亿元，市场容量广阔。截至目前，公司已取得了多家新能源动力电池客户的认证，并获得相应订单，进一步完善发泡材料平台布局。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.02000.04000.06000.08000.010000.012000.0全球汽车产量（万辆）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.02009200000222023中国汽车产量

92、(万辆）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 表表 12：新能源车用材料市场空间测算：新能源车用材料市场空间测算 2019 2020 2021 2025E 2030E 全球新能源汽车销量（万辆）200 295 670 2240 4780 密封条单车需求量（条）1 1 1 1 1 单车使用价格（元）60 60 60 60 60 密封条市场空间（亿元）1.20 1.77 4.02 13.44 28.68 热失控材料单车需求量（平方米）3 3 3 3 3 单车使用价格（元）150.96 150.96 150.96 150.9

93、6 150.96 热失控材料市场空间（亿元）3.02 4.45 10.11 33.82 72.16 电芯缓冲材料单车需求量（平方米）3 3 3 3 3 单车使用价格（元）251.09 251.09 251.09 251.09 251.09 电池缓冲材料市场空间（亿元）5.02 7.41 16.82 56.24 120.02 支撑材料单车需求量（平方米）0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 单车使用价格（元）39.86 39.86 39.86 39.86 39.86 支撑材料市场空间（亿元）0.80 1.18 2.67 8.93 19.05 保温材料单车需求量（平方米）2 2 2 2 2 单车

94、使用价格（元）167.39 167.39 167.39 167.39 167.39 保温材料市场空间（亿元）3.35 4.94 11.22 37.50 80.01 合计市场空间（亿元）13.39 19.74 44.84 149.92 319.93 数据来源：可转债募集说明书、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 5.盈利预测盈利预测 国内 IXPE 发泡材料领军企业。公司 2008 年正式进入聚烯烃发泡材料领域，现已成为国内 IXPE 领军企业，并多元化布局聚氨酯、有机硅等发泡材料实现平台化发展，产品广泛应用于建筑装

95、饰、消费电子、汽车内饰等领域，截至 2022 年底，公司设有湖北汉川、安徽广德、泰国春武里、越南北宁四大生产基地，聚烯烃发泡材料年产能 1.5 亿平。消费电子拐点临近驱动聚烯烃发泡材料需求。IXPE 材料兼具优异的缓冲和防水性能在消费电子领域广泛应用，近年来全球智能手机出货量表现低迷，但 2023 年下半年开始国内智能手机市场在华为回归引领下逐步回暖，随着新一轮换机周期逐步开启，国内智能手机出货量有望迎来拐点，2023 年三季度中国智能手机实际零售量已实现同比增长 0.4%，有望驱动 IXPE 在消费电子领域需求增长。建材领域产能加速出海，享受关税优惠及海外景气共振。近年来国内企业凭借生产成本

96、和产业链优势 PVC 地板出口额保持快速增长，2015 年至 2022 年复合增长率达到 16%，另一方面，受贸易摩擦影响，国内 PVC 地板厂商纷纷选择在北美或东南亚建厂以抵御关税影响，公司泰国及越南基地合计规划 1.1 亿平产能就近配套下游，有望充分受益 PVC 产能加速出海需求。研发优势突出，多元化布局构建发泡材料平台。公司核心技术团队行业背景深厚，自成立以来公司始终专注于聚烯烃发泡材料的研发和生产，纵向挖掘已进入行业的市场潜力，横向多元化拓展，完善平台布局，从家用电器成功拓展至建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰等多应用领域。2023 年公司发行可转债投资建设新能源车用材料生产基地建设

97、项目，规划产能合计 1311 万平。根据公司测算，预计 2025年新能源汽车所用的聚氨酯发泡材料、有机硅发泡材料、陶瓷化硅胶材料市场容量将增至 149.92 亿元，市场容量广阔。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 4.01、7.09、10.34 亿元，归母净利润分别为 0.48、1.15、1.90 亿元，对应 PE 分别为 40X、17X、10X。公司是国内聚烯烃发泡材料领先企业，我们选取业务相近的上市公司安利股份（聚氨酯合成革）、阿科力（环聚烯烃弹性体）、美瑞新材（热塑性聚氨酯弹性体）作为可比公司，行业 2024 年市盈率均值为 16 倍。考虑到（1）公司海外基地投产在即（2

98、）横向布局新能源车用发泡材料，呈现平台化发展态势。我们建议给予公司对应24 年 30 倍市盈率，对应半年目标市值 34 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。表表 13：可比公司估值表：可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603722.SH 阿科力 0.48 1.78 4.09 79.08 21.49 9.36 300218.SZ 安利股份 0.38 0.81 1.17 29.84 13.90 9.57 300848.SZ 美瑞新材 0.36 1.18 1.98 39.12 12.00 7.18

99、可比公司平均 0.41 1.26 2.41 49.35 15.79 8.70 300980.SZ 祥源新材 0.49 1.06 1.75 36.93 16.98 10.28 数据来源：wind、东北证券 注：收盘价取 2024 年 1 月 30 日。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 6.风险提示风险提示 项目建设项目建设不及预期：不及预期：公司聚烯烃发泡材料产销规模行业领先，在建产能如果遇到市场变化等因素影响，可能导致公司产能扩张不及预期，从而影响公司业绩。需求不及预期：需求不及预期：聚烯烃发泡材料下游应用广泛，未来如果相

100、关领域需求增长低于预期，将会影响公司产品销售，从而影响公司业绩。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 347 204 125 275 净利润净利润 57 48 115 190 交易性金融资产 30 30 30 30 资产减值准备 0 0 0 0 应收款项 74

101、67 108 115 折旧及摊销 28 55 71 86 存货 47 43 68 86 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 15 15 15 15 财务费用-5 2 2 2 流动资产合计流动资产合计 547 390 400 599 投资损失-8 0 0 0 可供出售金融资产 运营资本变动 8 4-66-26 长期投资净额 0 0 0 0 其他 1 2 0 0 固定资产 315 411 504 564 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 80 110 122 252 无形资产 79 79 79 79 投资活动投资活动净净现金流现金流量量 59-304-200-100 商誉 0 0

102、0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-11 51-2-2 非非流动资产合计流动资产合计 616 865 994 1,008 企业自由现金流企业自由现金流 197-192-78 151 资产总计资产总计 1,164 1,256 1,394 1,607 短期借款 40 40 40 40 应付款项 106 101 111 121 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 2 2 2 2 每股收益（元）0.53 0.45 1.06 1.75 流动负债合计流动负债合计 171 161 184

103、207 每股净资产（元）8.81 9.75 10.81 12.56 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）0.74 1.02 1.13 2.32 其他长期负债 38 39 39 39 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 38 39 39 39 营业收入增长率-19.1 7.3 76.9 45.9 负债合计负债合计 209 200 223 247 净利润增长率-35.4-14.6 137.4 65.2 归属于母公司股东权益合计 955 1,056 1,171 1,360 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 31.1 35.4 37.6 40.0

104、 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,164 1,256 1,394 1,607 净利润率 15.2 12.1 16.2 18.3 运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 88.92 63.30 44.46 38.85 营业收入营业收入 374 401 709 1,034 存货周转天数 63.78 62.83 45.05 44.62 营业成本 257 259 443 620 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 4 3 6 8 资产负债率 18.0 15.9 16.0 15.3 资产减值损失-2 0

105、0 0 流动比率 3.20 2.43 2.17 2.89 销售费用 14 17 32 47 速动比率 2.79 2.03 1.67 2.34 管理费用 34 48 71 103 费用率指标费用率指标 财务费用-7 2 2 2 销售费用率 3.8 4.2 4.5 4.5 公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率9.0 12.0 10.0 10.0 投资净收益 8 0 0 0 财务费用率-1.9 0.4 0.2 0.2 营业利润营业利润 61 57 135 223 分红指标分红指标 营业外收支净额-1 0 0 0 股息收益率 0.0 0.8 0.0 0.0 利润总额利润总额 60 57 13

106、5 223 估值指标估值指标 所得税 3 9 20 33 P/E（倍）33.08 40.31 16.98 10.28 净利润 57 48 115 190 P/B（倍）1.99 1.85 1.67 1.43 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 57 48 115 190 P/S（倍）5.08 4.86 2.75 1.89 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 6.1 4.6 9.8 13.9 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction陈俊杰：

107、清华大学有机化学硕士，华南理工大学应用化学本科，现任东北证券化工行业首席分析师。曾任申银万国证券研究所材料业部高级分析师。2015 年以来具有 7 年证券研究从业经历，2015 年、2016 年新财富入围，2019 年水晶球入围，2021年水晶球公募榜单第一、总分第二。在农化、玻纤、新材料等领域具有独到深刻见解，曾挖掘扬农化工、利尔化学、中国巨石、金发科技等标的，基本面研究扎实获市场认可。汤博文：新加坡国立大学应用经济学硕士，中山大学金融学本科。2022 年加入东北证券，现任东北证券化工组研究助理。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登

108、记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性

109、未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/34 祥源新材祥源新材/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个

110、人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进

111、行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630