1、中国心连心化肥中国心连心化肥(1866.HK)：尿素龙头企业，化工业务占比逐步提高尿素龙头企业，化工业务占比逐步提高China XLX Fertilizer:Leading urea company,gradual increase in the share of chemical business庄怀超庄怀超Huaichao Zhuang 2024年年1月月30日日本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关

2、于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer)Equity Asia Research2For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 投资要点投资要点国内氮肥行业龙头国内氮肥行业龙头，尿素产量全国第一

3、尿素产量全国第一公司具备成本优势公司具备成本优势，积极进行降本增效积极进行降本增效发展中高端复合肥发展中高端复合肥，响应国家化肥减量替代政策响应国家化肥减量替代政策向产业链下游延申向产业链下游延申，发展多种精细化工品发展多种精细化工品加强科技研发加强科技研发，实施差异化发展战略实施差异化发展战略重视农化服务重视农化服务，打造打造“研研、产产、供供、销销”一体化服务平台一体化服务平台dVwVyWjVkXaUpW6MdN7NsQnNmOrNeRqQqReRmPpO6MnNvMMYrMnRNZtOsN3For full disclosure of risks,valuation methodolog

4、ies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 目录目录国内氮肥行业龙头国内氮肥行业龙头，深耕行业数十载深耕行业数十载尿素行业产能扩张尿素行业产能扩张，公司具备规模优势公司具备规模优势复合肥产能扩张复合肥产能扩张，销量不断提升销量不断提升发展下游精细化工品发展下游精细化工品，一头多尾柔性调节生产一头多尾柔性调节生产分拆深冷能源独立上市分拆深冷能源独立上市，发展特种气体板块发展特种气体板块盈利预测及风险提示盈利预测及风险提

5、示4For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 专注主业，深耕行业数十载专注主业，深耕行业数十载图：河南心连心化学工业集团股份有限公司发展历程图：河南心连心化学工业集团股份有限公司发展历程资料来源：公司公告，公司官网，海通国际1969年：公司开始筹建新乡化肥厂1995年：“尿改”工程一次开车成功，年产尿素6万吨。2002

6、年：列入国家计划的“双高一优”工程建成投产，年产尿素30万吨、复合肥20万吨、甲醇5万吨。2003年：新乡化肥总厂改制成为股份制民营企业“河南心连心化工有限公司”.2009年：1）公司香港上市成功，成为国内唯一一家新加坡、香港两地上市的化肥企业。2）复合肥总产能达到60万吨2011年：收购新疆天利煤矿100%股权2014年：1）公司从新加坡退市，2）复合肥总产能增至110万吨2015-2018年：1）收购新疆天欣煤矿100%股权；2）公司糠醇项目、新疆三聚氰胺项目、九江复合肥一起陆续投产。1974年：公司新乡化肥总厂扩建工程投运，年产合成氨5000吨。2019-2022年：1）于2019年改为

7、股份制公司；2）2020年：心连心公司产业升级项目开车成功；3）2022年：江西心连心复合肥2#高塔项目开车成功。中国心连心化肥有限公司于2009年12月8日在香港联合交易所主板挂牌上市，主要业务为投资控股，由附属公司从事化肥及化工品的开发、生产及销售，其中主要子公司为河南心连心化学工业集团股份有限公司。河南心连心于1969年建厂，2003年从国有企业改制为民营企业，2019年改制为股份有限公司，目前拥有河南、新疆、江西三大生产基地，生产尿素、复合肥、甲醇、三聚氰胺等产品，公司坚持“总成本领先、差异化竞争”的发展战略，依托河南、新疆、江西等地区资源，向上游煤矿等资源地发展，向下游新能源、新材料

8、等产品链延伸，向煤化工相关多元化方向发展，致力于成为中国最受尊重的化肥企业集团。5For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司以公司以“以肥以肥为为基基，肥化并举肥化并举”作为作为发展战略发展战略。化肥作为有明显季节性的产品，盈利水平随市场波动变化非常大，为了解决这个问题，公司从自身的特点和优势出发，以低成本的合成气

9、为核心，以及氢气、氮气、合成氨等基础化工原料的优势，向煤化工下游及相关多元化发展。目前，公司已经形成甲醇、二甲醚、三聚氰胺、糠醛、糠醇、DMF等一系列产品，并灵活调节产品结构的弹性生产模式。资料来源：公司公告，公司官网，WIND，海通国际以肥为基，肥化并举以肥为基，肥化并举公司化肥板块主要业务情况公司化肥板块主要业务情况产品类型产品类型具体产品具体产品上游上游下游应用下游应用2023前三季度前三季度收入占比收入占比2023前三季度产能前三季度产能尿素成品尿素（水触膜尿素、控失尿素、聚能网尿素、黑力旺腐植酸尿素、普通大、中、小颗粒尿素）煤炭、天然气化肥、复合肥27.93%390万吨复合肥近百种配

10、方，分为腐殖酸系列、控失系列、硝基肥系列、专用肥系列、氨基酸系列、水溶肥系列、常规肥系列等氮磷钾任何两种或三种的化肥农业生产26.75%348万吨（包括3万吨水溶肥+1万吨液体肥）公司化工板块主要业务情况公司化工板块主要业务情况产品类型产品类型产品介绍产品介绍上游上游下游应用下游应用2023三季度三季度收入占比收入占比2023三季度产能三季度产能甲醇结构最为简单的饱和一元醇，又称“木醇”或“木精”，是无色有酒精气味易挥发的液体。煤炭、焦炭、天然气、空气蒸汽烯烃、甲醛、二甲醚、MTBE、醋酸、精细化工等多种有机产品，农药、医药9.02%108万吨二甲醚在常温常压下是一种无色气体或压缩液体，具有轻

11、微醚香味，属于清洁能源。产品等级主要有燃料级（99%）、气雾剂级（99.9%）、化妆品级（99.99%）甲醇民用燃气、工业锅炉、商业餐饮等领域30万吨三聚氰胺俗称密胺、蛋白精，是一种新型环保产品，主要用途是生产三聚氰胺-甲醛树脂尿素木材、塑料、涂料、造纸、纺织、皮革等行业3.26%12万吨车用尿素溶液车用尿素是SCR方案的必需添加剂。SCR方案在国柴油车尾气排放处理系统中具有明显优势，随着柴油车国四排放标准被各城市逐步推行，车用尿素的需求或现井喷。32.5%的高纯尿素和67.5%的超纯水柴油车1.88%150万吨医药中间体用于药品合成工艺过程中的一些化工原料或化工产品基础化学品原料药2.51%

12、液氨液氨是一种无色液体，有强烈刺激性气味，是一种一种重要的化工原料天然气、煤炭、焦炉气尿素、磷肥、氯化铵、硝酸9.61%糠醇化学式为C5H6O2，为无色至淡黄色透明液体，分子量98.0999。是一种重要的有机化工原料糠醛加氢染料，清漆、酚醛/呋喃树脂6万吨DMF中文别名N,N-二甲基甲酰胺，分子式C3H7NO，分子量73.09，密度0.9487.二甲胺、甲醇和甲酸铵皮革、鞋类和纺织品杀菌和防霉；水果等防霉保鲜4.47%20万吨6For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on a

13、ll HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司目前在河南新乡、江西九江、新疆玛纳斯设立三处大生产基地，用于生产及销售尿素、复合肥、甲醇、二甲醚、DMF等产品；公司于辽宁葫芦岛建立复合肥小基地，在建一期55万吨产能，同时，公司计划于广西金昌、新疆库车等地建立小基地，形成大基地+小基地的生产布局，提升市场竞争力。资料来源：公司公告，公司官网，WIND，海通国际“大基地大基地+小基地小基地”布局，提升市场竞争力布局，提升市场竞争力表：公司各个基地建设情况表：公司各个基地建设情况7For f

14、ull disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司2020-2022年营业收入分别为105.28、169.24、231.62亿元，分别同比增长16.98%、60.75%、35.56%；净利润分别为3.48、12.94、13.26亿元，分别同比增长9.85%、272.24%、2.37%；扣非后净利润分别为2.87、12.69、12.8

15、3亿元，分别同比增长3.29%、341.94%、1.01%。公司2021年业绩增长主要由于尿素、甲醇、三聚氰胺及二甲醚等产品售价上升。2023前三季度，公司实现营业收入175.2亿元，同比增长0.02%，未经审核母公司拥有人应占全面收益总额8.29亿元，同比下降27%。公司2020-2023H1销售毛利率分别为21.20%、26.10%、18.85%、17.50%，销售净利率分别为4.98%、10.45%、7.81%、6.40%。资料来源：公司公告，公司官网，WIND，海通国际营业收入及净利润水平不断提高营业收入及净利润水平不断提高图：公司图：公司2020-2023前三季度收入及前三季度收入及

16、净利润（净利润（亿元）及增速亿元）及增速（%）图：公司图：公司2020-2023H1销售毛利率及净利率（销售毛利率及净利率（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2020202120222023H1销售毛利率（%）销售净利率（%）-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%05002020202120222023前三季度营业收入（亿元）净利润（亿元）营业收入YOY（%）净利润YOY（%）8For full disclosure of risks,valuation

17、methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 随着公司化工项目不断投产随着公司化工项目不断投产，公司化工业务收入占比不断提高公司化工业务收入占比不断提高。根据WIND，公司化肥业务（尿素、复合肥）收入占比从2016年80.51%下降至2023前三季度的54.68%，化工业务（甲醇、二甲醚、三聚氰胺、糠醇、医药中间体、车用尿素、DMF等产品）收入占比从2016年9.32%上升至2023前三季度的30.

18、75%。资料来源：公司公告，公司官网，WIND，海通国际化工板块占比不断提高化工板块占比不断提高图：公司图：公司2016年各板块业务收入占比（年各板块业务收入占比（%）图：公司图：公司2023年三季度各板块业务收入占比（年三季度各板块业务收入占比（%）尿素复合肥化工板块其他产品尿素复合肥化工板块其他产品9For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on o

19、ur website at 期间费用率及负债率水平不断下降期间费用率及负债率水平不断下降公司期间费用率及负债率水平不断下降。根据WIND，公司期间费用率（包含销售、管理、财务费用率）从2018年的14.37%下降至2023H1的10.39%，其中，销售费用率从2018年的5.49%下降至2023H1的2.56%，财务费用率从2018年的3.52%下降至2023H1的2.56%。同时，公司资产负债率从2020年69.34%下降至2023H1的64.09%。图：公司图：公司2018年年-2023H1期间费用率（期间费用率（%）图：公司图：公司2018-2023H1资产负债率（资产负债率（%）注：公

20、司期间费用率计算为WIND（销售+管理+财务费用）/营业总收入50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%2002120222023H1资产负债率（%）资料来源：公司公告，公司官网，WIND，海通国际0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2002120222023H1期间费用率（%）10For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formatio

21、n on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 总成本领先和差异化发展战略，重视科学技术创新总成本领先和差异化发展战略，重视科学技术创新公司贯彻总成本领先和差异化发展战略，重视科学技术创新，建立了先进的科研平台和研发体系，目前建有国家企业技术中心、博士后科研工作站等科研平台，拥有通过国家认可（CNAS）和资质认定（CMA）的实验室，于2011年、2014年、2017年、2020年连续被认定为国家高新技术企业。公司多年来坚持技术创新及产品创新，持续推行科技成果转化，目前累计申请专

22、利500项，获得授权专利430项，省部级以上科技进步奖9项，市级科技进步奖5项。同时，公司先后和中国科学院、中国农科院等科研高校建立了产学研合作关系，并联合成立互动小组，从事新产品、新技术的开发和人员培训，这都使企业在行业内的技术水平迅速提升，达到国内领先水平。图：公司获得奖励图：公司获得奖励资料来源：公司官网，海通国际11For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full r

23、eport on our website at 刘兴旭为公司实控人刘兴旭为公司实控人根据公司官网，刘兴旭为公司实控人，直接持有公司0.05%股份，Pioneer Top Holdings Limited为公司最大股东，持股33.81%，该公司实控人也为刘兴旭。在对外投资上，公司投资多家全资及控股子公司、孙公司，具体包括100%全资子公司河南心智联企业管理有限公司、河南氢力能源有限公司，76.43%控股子公司河南心连心化学工业集团股份有限公司。图：公司股权结构图（截至图：公司股权结构图（截至2022年年末）年年末）资料来源：公司官网，海通国际Pioneer Top Holdings Limint

24、edGo Power Investments Limited刘兴旭闫蕴华中国心连心化肥有限公司河南心智联企业管理有限公司河南氢力能源有限公司河南心连心化学工业集团股份有限公司河南心兴化学材料有限公司河南禾力能源股份有限公司100%100%76.43%60.61%51.28%33.81%20.84%0.05%0.02%54.72%12For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest fu

25、ll report on our website at 公司重视股东回报公司重视股东回报公司高度重视股东对股息方面的意见，亦就公司的实际财务状况、长远发展需要和投资机遇等因素来制定每年的派息。近年来，公司分红总额及股息率不断增长，2022年，公司现金分红总额3.52亿元，每股股利0.29港元，股息率7.07%。图：公司上市以来图：公司上市以来分红情况分红情况资料来源：公司年报，海通国际0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,

26、000.0040,000.00200022现金分红总额（万元）每股股利（HKD）股息率（%）13For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 目录目录国内氮肥行业龙头国内氮肥行业龙头，深耕行业数十载深耕行业数十载尿素行业产能扩张尿素行业产能扩张，公司具备规模优势公司具备规模优势复

27、合肥产能扩张复合肥产能扩张，销量不断提升销量不断提升发展下游精细化工品发展下游精细化工品，一头多尾柔性调节生产一头多尾柔性调节生产分拆深冷能源独立上市分拆深冷能源独立上市，发展特种气体板块发展特种气体板块盈利预测及风险提示盈利预测及风险提示14For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 氮肥是用量最大的化肥品种氮肥是用量

28、最大的化肥品种表：氮肥主要种类情况表：氮肥主要种类情况氮肥，是以氮（N）为主要成分，具有N标明量，施于土壤可提供植物氮素营养的单元肥料。氮肥是世界化肥生产和施用量最大的肥料品种；适宜的氮肥用量对于提高作物产量、改善农产品质量有重要作用，氮肥集团可分为氨态氮肥、铵态氮肥、硝态氮肥、硝铵态氮肥、氰氨态氮肥和酰胺态氮肥。根据前瞻产业院援引IFA数据，2021年全球氮肥需求量为1.137亿吨，需求占比达55.8%。资料来源：前瞻产业研究院，IFA，海通国际图：图：2021年全球主要地区三大肥料消费量占比（年全球主要地区三大肥料消费量占比（%）主要类别主要类别主要产品主要产品产品特点产品特点铵态氮肥硫酸

29、铵白色细粒结晶，含氮1718，有氨臭味，易溶于水，呈碱性反应。碳酸氢铵不含副成分，适用于任何土壤和各种作物，贮存和运输时要密封，严防受潮、暴晒及过久贮存。氯化铵纯硫酸铵为白色结晶，含氮2021，易溶于水，是速效肥料。作追肥时应深施覆土，水稻田不宜大量施用硫酸铵，否则，在缺氧的还原层，硫酸根被还原成硫化氢，使稻根发黑。碳酸氢铵白色结晶，含氮2425，吸湿性弱，不易结块。施入土壤后，铵离子被作物吸收，氯离子残留在土壤中，使土壤酸性增加，故为生理酸性肥料。氯化铵施于盐土会加重盐害，应避免使用。硝酸态氮肥硝酸铵硝酸铵为白色结晶，含氮量3335，易吸湿结块。硝酸具有助燃性，高温下易爆炸，贮运时不能与煤油

30、、锯末、秸秆等易燃物放在一起。酰胺态氮肥尿素尿素为白色针状结晶，含氮量4446，是高浓度肥料。尿素易溶于水，颗粒状尿素吸湿性不大，物理性状较好，是大力发展的氮肥品种。尿素适宜各种作物和土壤。可作基肥和追肥，不宜作种肥。因养分含量高，直接接触种子，影响种子萌发。尿素最适宜根外追肥。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%氮（%）五氧化二磷（%）氧化钾（%）15For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price form

31、ation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 尿素为最常用氮肥之一，下游应用广阔尿素为最常用氮肥之一，下游应用广阔图：图：2018-2022年我国尿素消费量（万吨）年我国尿素消费量（万吨）根据惠农网，尿素是最常用的氮肥之一，含氮量是所有肥料类别中最高的，因此更适合需要更多氮肥的作物。从肥料行业的学术角度来看，尿素也被称为碳酰胺。它是碳氢化合物、氢和氧的有机化合物。为白色结晶，适用于各种土壤和作业。尿素作为肥料可以起到促进作物生长、促进作物在生长期新梢的发育、作为叶面肥

32、施用，能为作物补充肥料的同时杀灭害虫的作用。根据卓创资讯，2022年我国尿素年度消费量5115万吨，同比增长3.75%，其中农业用肥需求占比53%，除农业用肥外，尿素还可以用于三聚氰胺、车用尿素、人造板的生产。图：图：2022年我国尿素下游需求占比（年我国尿素下游需求占比（%）资料来源：卓创资讯，海通国际00400050006000200212022中国尿素年度消费量（万吨）农业用肥复合肥人造板三聚氰胺出口车用尿素其他16For full disclosure of risks,valuation methodologies and target p

33、rice formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 根据国家发改委于2023年6月发布的工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）的通知，我国结合工业重点领域产品能耗、规模体量、技术现状和改造潜力等，进一步拓展能效约束领域，在此前明确的炼油、煤制焦炭、煤制甲醇、电解铝等25个重点领域能效标杆水平和基准水平的基础上，增加乙二醇、尿素、钛白粉、粘胶短纤维等11个领域，原则上应在2026年底前完成技术改造或淘汰退出。同时，根据我国工业重点领域能效标杆水平

34、和基准水平（2023年版），我国尿素（汽轮机驱动）单位产品能耗基准水平为170千克标准煤/吨，标杆水平为150千克标准煤/吨，尿素（电机驱动）单位产品能耗基准水平为165千克标准煤/吨，标杆水平为138千克标准煤/吨。资料来源：中国政府网，海通国际我国政策淘汰落后尿素产能我国政策淘汰落后尿素产能图：工业重点领域能效标杆水平和基准水平（图：工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）年版）17For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated sto

35、cks,please refer to the latest full report on our website at 根据卓创资讯，我国尿素拟在建产能230万吨/年，预计于2024-2025年投产，截至2024年1月11日，我国尿素2023年新增产能630万吨/年，淘汰产能279万吨/年，在产产能7571万吨/年；同时，卓创资讯预计我国2025年新增尿素产能70万吨/年，在产产能7801万吨/年。资料来源：卓创资讯，海通国际行业产能不断扩张，未来竞争加剧行业产能不断扩张，未来竞争加剧图：图：2018-2025E公司尿素行业在产产能情况（万吨）公司尿素行业在产产能情况（万吨）表：表：2024

36、E-2025E公司尿素行业新建产能情况（万吨）公司尿素行业新建产能情况（万吨）企业企业工艺路线工艺路线投产时间投产时间产能产能（万吨）（万吨）所在省份所在省份开封晋开煤制尿素2024-12-3180河南省河南延化煤制尿素2024-12-3180河南省河北正元煤制尿素2025-06-3070河北省总计总计2306000620064006600680070007200740076007800800082002002120222023E2025E在产产能（万吨）18For full disclosure of risks,valuation methodologies and

37、target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 根据卓创资讯，截至2024年1月19日，尿素（华鲁恒升（小颗粒）价格2296.4元/吨，日环比上涨0.10%；12月均价2411.71元/吨，月环比下降3.08%。截至2024年1月25日，我国尿素周度企业库存60.4万吨，环比提升2.37%。本周国内尿素市场主流行情持续向下，交投氛围偏淡。供应端西南等部分检修装置陆续恢复，日产量增加趋势。需求端下游工业开工逐日降低，对原料尿素仅维持刚需采

38、买，整体农业储备依旧谨慎为主。卓创资讯建议继续关注尿素装置恢复及下游心态变化。资料来源：卓创资讯，海通国际尿素价格波动，企业库存上涨尿素价格波动，企业库存上涨图：我国尿素价格走势图（元图：我国尿素价格走势图（元/吨）吨）图：我国尿素周度企业库存情况（万吨）图：我国尿素周度企业库存情况（万吨）05000250030003500尿素（华鲁恒升（小颗粒）0204060800中国尿素周度企业库存(万吨）19For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formati

39、on on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司2023前三季度尿素产能合计产能390万吨，其中河南基地产能260万吨（新建70万吨于2023年9-10月投产），江西基地产能80万吨、新疆基地产能50万吨，公司尿素单体规模全国最大。在销量上，公司2023H1实现尿素销量147.92万吨，同比增长13%，同时，随着公司河南新乡基地70万吨新增产能于2023年投产，预计公司2023年尿素销量进一步提高。公司不断进行降本增效，2022年公司以单吨合成氨消耗1175千克标准煤获得

40、合成氨能效领跑企业称号。资料来源：公司公告，公司官网，WIND，海通国际公司尿素产能规模高，不断进行降本增效公司尿素产能规模高，不断进行降本增效图：公司图：公司2018-2023H1公司尿素销量（万吨）公司尿素销量（万吨）05003002002120222023H1尿素销量（万吨）20For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full

41、 report on our website at 目录目录国内氮肥行业龙头国内氮肥行业龙头，深耕行业数十载深耕行业数十载尿素行业产能扩张尿素行业产能扩张，公司具备规模优势公司具备规模优势复合肥产能扩张复合肥产能扩张，销量不断提升销量不断提升发展下游精细化工品发展下游精细化工品，一头多尾柔性调节生产一头多尾柔性调节生产分拆深冷能源独立上市分拆深冷能源独立上市，发展特种气体板块发展特种气体板块盈利预测及风险盈利预测及风险提示提示21For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on

42、all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 复合肥养分含量高，适用于多种农作物复合肥养分含量高，适用于多种农作物复合肥是农业生产领域中常用的肥料，由氮、磷、钾三种营养元素由物理或化学方法制成。复合肥具有养分含量高、副成分少、结构均匀、节省储运费用和包装材料等特点。复合肥下游广泛用于大田作物和经济作物，行业的景气程度与种植业景气密切相关。根据智研资讯，复合肥产业链上游是煤炭、天然气、磷矿石、钾盐矿、盐湖等天然矿产资源加工行业，复合肥配比需要氮、磷、硫、钾等化学元素材料。我国国内煤炭、天

43、然气、磷矿石等矿产资源相对丰富，但国内钾矿资源较少且盐湖禀赋较差，氯化钾及硫化钾市场比较依赖于海外进口，导致国内钾元素复合肥市场价格偏高。图：复合肥产业链图：复合肥产业链资料来源：前瞻产业研究院，智研资讯，百川盈孚，海通国际22For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 复合肥品种多样复合肥品种多样复合肥品种多样复合肥品

44、种多样，不同复合肥适用农作物及场景不同不同复合肥适用农作物及场景不同。根据惠农网，复合肥按照制造方法可以分为化成复合肥和混成复合肥，按营养元素分类可以分为二元复合肥、三元复合肥、多元复合肥，按营养存在形式分类可以分为硫酸钾型复合肥、氯化钾型复合肥、铵态氮型复合肥料、硝铵态氮型复合肥料等，按肥效时间长短可以分为普通复合肥、控释肥、缓控释肥等，按营养浓度含量分类可以分为高、中、低浓度复合肥。表：常见四种复合肥介绍表：常见四种复合肥介绍资料来源：网上公开资料整理，海通国际品种品种产品介绍产品介绍适用范围适用范围施用方法施用方法硝硫基复合肥氮元素由硝酸铵提供，钾素的来源采用硫酸钾，或将氯化钾脱去氯离子

45、制成的复合肥料。不含缩二脲，氯离子低于3%旱田作物，尤其适宜喜硫忌氯作物或缺硫、盐碱性土壤底肥或追肥硫基复合肥钾素的来源采用硫酸钾，或将氯化钾脱去氯离子制成的复合肥料，且氯离子的含量不能超过3%，否则就是氯基复合肥各类土壤和各种作物基肥、追肥、种肥和根外追肥氯基复合肥钾元素以氯化钾的形式存在，可分为单氯和双氯产品，单氯是指除钾元素是氯化钾形式外，氮元素为尿素等不含氯离子的制成，双氯是钾元素以氯化钾形式、氮元素以氯化氨的形式取得的复合肥对氯敏感作物的产量和品质均有不良影响，严重降低该类经济作物的经济效益基肥和追肥尿基复合肥氮元素以尿素的形式获得，尿基复合肥一般都是高氮产品，特别是氮元素含量20以

46、上的复合肥，氯化氨和碳铵生产不出这么高的氮含量在生产过程中容易产生缩二脲，作种肥时，应与种肥隔离注意烧苗，施用时要深施覆土，防止氨的损失23For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 我国化肥实施减量替代政策我国化肥实施减量替代政策我国实施化肥减量增效政策。2022年年末，农业农村部印发到2025年化肥减量化行动方案和到

47、2025年化学农药减量化行动方案，提出进一步减少化肥、化学农药施用总量。化肥方面，重点减少化肥用量，提高有机肥资源还田量、测土配方施肥覆盖率以及化肥利用率，即“一减三提”：1）进一步减少农用化肥施用总量。到2025年，氮、磷、钾和中微量元素等养分结构更加合理，全国农用化肥施用量实现稳中有降；2）进一步提高有机肥资源还田量。大力推进绿色种养循环农业试点，有机肥资源得到有效合理还田利用，到2025年有机肥施用面积占比增加5个百分点以上；3）进一步提高测土配方施肥覆盖率。持续推进农户调查、田间试验、制定配方等基础性工作，到2025年全国主要农作物测土配方施肥技术覆盖率稳定在90%以上；4）进一步提高

48、化肥利用率。推广施肥新技术、新产品和新机具，全面提升科学施肥水平，到2025年全国三大粮食作物化肥利用率达到43%。资料来源：中国政府网，海通国际24For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 我国化肥施用量下降，复合肥施用量占比提升我国化肥施用量下降，复合肥施用量占比提升根据WIND，2022年我国化肥施用量5079.

49、2万吨，相比2016年下降905.21万吨；其中，2022年我国复合肥施用量2368.68万吨，施用量占比46.63%。2016-2022年，我国复合肥施用量占比不断提升，从36.88%提升至2022年46.63%。图：图：2016-2022年我国化肥施用情况年我国化肥施用情况资料来源：WIND，海通国际36.00%38.00%40.00%42.00%44.00%46.00%48.00%0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.00200212022中国:化肥施用量（万吨）中国:复合肥施用量（万吨）复合肥施用量占比（%）25F

50、or full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 降碳减排趋势下，我国复合肥向高效、绿色方向发展降碳减排趋势下，我国复合肥向高效、绿色方向发展根据中国化工报，我国当前农业面临不均衡施肥、过量施肥造成的持续环境压力，未来我国发展配方施肥、减肥增效的需求不断增加，化肥施用总量会不断下降，因此为农业生产提供更加高效、精准、绿色的化肥产

51、品应成为行业高质量发展的重要课题。根据我国绿色高效化肥产品创新与产业发展，国外绿色高效化产品创制和产业化研究主要是从 20 世纪 60、70 年代开始的，代表性产品有包膜缓释肥料、生化抑制稳定性肥料、合成微溶脲醛肥料等。我国真正开始大量研究高效化肥产品是 20 世纪 90 年代以后的事情，尤其是进入 2000 年以后，包膜缓释肥料、包裹型肥料、稳定性肥料、脲醛肥料等在我国陆续实现产业化，并在农业生产中逐渐发挥重要作用。表：我国已经实现产业化的绿色高效化肥产品的四大类型表：我国已经实现产业化的绿色高效化肥产品的四大类型资料来源：网上公开资料整理，海通国际肥料类型肥料类型技术技术主要产品主要产品包

52、膜缓释肥料以包膜技术方式，通过优化化肥养分的释放和供应模式来改善肥效Luxacote包裹性缓释肥料、热塑性树脂包衣缓释肥料、树脂包膜尿素、硫包衣尿素、肥料包裹型缓释肥料等稳定性肥料经过一定工艺向肥料中加入脲酶抑制剂和(或)硝化抑制剂，施入土壤后能通过脲酶抑制剂抑制尿素的水解，和(或)通过硝化抑制剂抑制铵态氮的硝化，使肥效期得到延长的一类含氮肥料(包括含氮的二元或三元肥料和单质氮肥)。氢醌(HQ)、N-丁基硫代磷酰三胺(NBPT)、主双氰胺(DCD)、3,4-二甲基吡唑磷酸盐(DMPP)等脲醛类肥料尿素与醛类的缩合物脲甲醛(UF)、异丁叉二脲(IBDU)、丁烯叉二脲(CDU)等，其中最常见的是脲

53、甲醛(UF)增值肥料利用载体增效制肥技术，将微量高效生物活性增效载体与化学肥料科学配伍，通过综合调控“肥料作物土壤”系统改善肥效的一类高效产品(可简称为含微量有机生物活性增效载体的一类高效肥料)。海藻酸增值复合肥料、锌腐酸增值尿素等26For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 我国复合肥行业集中度有望提升我国复合肥行业

54、集中度有望提升根据卓创资讯，我国复合肥产能利用率较低，2022年我国复合肥年度产能利用率为27.75%；同时，我国复合肥行业产能不断扩张，截至2024年1月11日，卓创资讯预计我国2023年复合肥新增产能355万吨/年，淘汰产能20万吨/年，2023年在产产能总计1.68亿吨；预计2025年我国新增产能200万吨/年，在产产能1.73亿吨。根据华经产业研究院，目前国内复合肥市场竞争异常激烈，传统复合肥产能过剩，在建和拟建复合肥项目不断增加。随着国家对粮食生产提出新的要求、化肥行业优惠政策支持力度的减弱、环保政策的陆续出台，生产成本高、技术落后、污染严重的企业会被淘汰，企业向规模化发展会是必然，

55、行业产能集中度有望提升。资料来源：卓创资讯，华经产业研究院，海通国际图：我国复合肥拟在建产能情况图：我国复合肥拟在建产能情况图：图：2018-2025E我国复合肥产能情况我国复合肥产能情况企业企业产能（千吨产能（千吨/年）年）所在省份所在省份嘉施利（应城）1000湖北省嘉施利（宜城）600湖北省湖北宜化500湖北省广西贵港史丹利500广西壮族自治区甘肃能化金昌能源500甘肃省河南鑫恒丰肥业400河南省广东凯米瑞250广东省甘肃刘化200甘肃省黑龙江华鹤200黑龙江省总计总计40065000021202220

56、23E2025E中国复合肥在产产能（万吨/年）27For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司复合肥销量不断增长公司复合肥销量不断增长在大基地上，公司河南、江西、新疆分别有复合肥产能210万吨、45万吨、75万吨；在小基地上，公司甘肃小基地（一期）具备高塔复合肥产能14万吨、水溶肥产能3万吨、液体肥产能1万吨，东北小

57、基地（一期在建）具备复合肥产能55万吨。同时，公司广西贵港建设复合肥一期项目正在有序建设中。在销量上，公司2023年前三季度复合肥销量约175万吨，同比增长15%，2022年公司实现复合肥销量约199万吨，同比增长26.75%，2018-2022年公司复合肥销量年复合增长率达到9.30%。资料来源：公司公告，公司官网，海通国际表：公司复合肥产能情况（万吨）表：公司复合肥产能情况（万吨）图：图：2018年年-2023H1公司复合肥销量情况（万吨）公司复合肥销量情况（万吨）大基地大基地基地基地产能（万吨）产能（万吨）在建产能（万吨）在建产能（万吨）河南基地210-江西基地45-新疆基地75-小基地

58、小基地基地基地产能（万吨）产能（万吨）在建产能（万吨）在建产能（万吨）东北葫芦岛-55广西金昌-30甘肃金昌18（包括3万吨水溶肥+1万吨液体肥）-0500复合肥销量（万吨）28For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 打造四大品牌，提升复合肥市场竞争力打造四大品牌，提升复合肥市场竞争力公司积极相

59、应国家“减肥增效”、“测土配方施肥”发展战略，在行业内率先提出“中国高效肥倡导者”品牌定位，与中国科学院等科研单位共同研发推广高效肥产品，实现差异化、精细化肥料产品布局。根据公司官网，公司根据市场的差异化需求，细分市场做好品牌的区分管理，实施多品牌发展战略，目前主要有心连心、手拉手、沃利沃、双心四大品牌。资料来源：公司公告，公司官网，海通国际图：公司主要肥料品牌情况图：公司主要肥料品牌情况29For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stock

60、s,please refer to the latest full report on our website at 发展新型海藻肥，提升产品竞争力发展新型海藻肥，提升产品竞争力海藻肥是一种使用海洋褐藻类生产加工或者再配上一定数量的氮磷钾以及中微量元素加工出来的一种肥料。海藻肥具有多种形态，市场上主要以液体跟粉末为主。海洋褐藻中含有细胞激动素、生长素、赤霉素、脱落酸、甜菜碱、乙烯等活性物质，具有促进植物生长、根系发育以及提高光合作用等功效，是一种生态环保高效的新型肥料。公司沃利沃品牌定位高端肥料公司沃利沃品牌定位高端肥料，具体产品包括海藻酸具体产品包括海藻酸。资料来源：网上公开资料整理，公司官

61、网，海通国际图：海藻肥主要功效图：海藻肥主要功效图：公司沃利沃品牌主要产品图：公司沃利沃品牌主要产品30For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司不断提升农化服务质量，提供全方位服务公司不断提升农化服务质量，提供全方位服务公司重视农化服务，走在农化服务领域的前沿，心连心农化服务中心创建于2000年，基层服务网点辐射

62、全国，并配套售前、售中、售后全方位服务，长期深入农村一线，传播科学种田理念，宣传测土配肥知识。为加快推广高效肥料，把科学施肥落到实处，探索建立具有心连心特色的营销服务体系，打造“研、产、供、销”一体化服务平台。公司加强集“智能配肥站+化验室+营销大数据平台”为一体的高效农业服务中心建设，从测土化验开始，到专家配方、精准施肥、种植指导，通过对当地土壤和作物的深入研究，为农户提供精准服务。资料来源：公司官网，海通国际图：公司农化服务情况图：公司农化服务情况31For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price

63、formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 目录目录国内氮肥行业龙头国内氮肥行业龙头，深耕行业数十载深耕行业数十载尿素行业产能扩张尿素行业产能扩张，公司具备规模优势公司具备规模优势复合肥产能扩张复合肥产能扩张，销量不断提升销量不断提升发展下游精细化工品发展下游精细化工品，一头多尾柔性调节生产一头多尾柔性调节生产分拆深冷能源独立上市分拆深冷能源独立上市，发展特种气体板块发展特种气体板块盈利预测及风险盈利预测及风险提示提示32For full disclosur

64、e of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 公司采用公司采用“一头多尾一头多尾”模式，柔性调节多种化工品的生产模式，柔性调节多种化工品的生产公司化工产品主要包括甲醇、二甲醚、液氨、车用尿素等，公司强化一头多尾柔性生产，提高效率，充分发挥合成气低成本的优势，向下游化工产品延伸，提高能源资源综合利用效率，增强产品链的竞争优势，快速推动产业链转型升级。在收入占比

65、上，根据公司公告，2023年前三季度甲醇产品在公司化工品收入中占比最大，其次是液氨。表：公司各个基地化工产品分布及产能情况（截至表：公司各个基地化工产品分布及产能情况（截至2023年三季度）年三季度）资料来源：公司公告，公司官网，海通国际图：图：2023前三季度公司各类化工产品收入占比（前三季度公司各类化工产品收入占比（%）产品产品基地基地产能（万吨）产能（万吨）在建产能（万吨）在建产能（万吨）甲醇河南基地33江西基地60（改造）新疆基地15二甲醚河南基地10江西基地20车用尿素溶液河南基地100江西基地40新疆基地10DMF江西基地2010三聚氰胺新疆基地1232聚甲醛新疆基地6糠醇河南基地

66、66.12%29.34%10.60%8.15%31.25%14.53%车用尿素溶液甲醇三聚氰胺医药中间体液氨DMF33For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 甲醇：基础有机化工原料，公司具备能耗优势甲醇：基础有机化工原料，公司具备能耗优势甲醇（CH3OH），是结构最为简单的饱和一元醇，又称“木醇”或“木精”，是无色有

67、酒精气味易挥发的液体。甲醇用途广泛，是基础的有机化工原料，主要应用于烯烃、甲醛、二甲醚、MTBE、醋酸、精细化工等多种有机产品，也是农药、医药的重要原料之一。作为清洁能源，甲醇在汽车、船舶、锅炉燃料等新兴领域应用逐年增加。公司甲醇采用低压甲醇合成和精馏技术，既可生产GB338-2011 优等品精甲醇,又可生产美国O-M-232KAA级精甲醇，同时实现无含醇污水排放，以及采用联醇生产工艺，产品质量稳定。2022年年，公司以公司以1269千克标准千克标准/吨产品吨产品获得全国甲醇能耗领跑者标杆企业荣誉获得全国甲醇能耗领跑者标杆企业荣誉。资料来源：公司公告，百川盈孚，海通国际图：公司甲醇装置图：公司

68、甲醇装置图：图：2022年我国甲醇下游消费占比（年我国甲醇下游消费占比（%）DMFMTBE醋酸二甲醚甲醇汽油甲醛甲烷氯化物烯烃34For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 甲醇：产品销量不断增长甲醇：产品销量不断增长根据公司2023年三季报，2023年前三季度公司甲醇销售收入同比下降约人民币1.55亿元或9%至约人民币

69、15.81亿元。减少原因主要是公司甲醇平均售价同比减少9%所致。受市场供应宽松、需求复苏不及预期、原料成本支撑有限等因素影响，导致甲醇价格震荡回落。但随著煤炭价格逐渐回归高位，第三季度甲醇价格环比降幅收窄。2023年前三季度，公司利用柔性调节，通过进行醇改氨以压缩自产甲醇产量同比减少28%，同时，不断加强产品链延伸，如DMF、二甲醚等产品，进一步提升甲醇消耗能力。资料来源：公司官网，公司公告，海通国际图：图：2018-2023前三季度公司甲醇收入（万元）及毛利率前三季度公司甲醇收入（万元）及毛利率（%）图：图：2018-2022公司甲醇销量（万吨）公司甲醇销量（万吨）0204060801001

70、20200212022甲醇销量（万吨）-5%0%5%10%15%20%25%0500000200000250000甲醇收入（万元）毛利率（%）35For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 甲醇：供增需减，市场需求整体偏弱甲醇：供增需减，市场需求整体偏弱根据百川盈孚，截至202

71、4年1月19日，甲醇（华东地区）价格2450元/吨，日环比下降0.20%，价差1345元/吨，日环比上涨0.37%。根据卓创资讯，在供给方面，近期厂家开工稳定，贸易商持货有限，市场供给量相对稳定；在需求方面，下游开工相对平稳，但考虑到下游多企业库存偏高，采购积极性整体一般，故需求整体偏弱；心态方面，市场心态僵持。资料来源：百川盈孚，卓创资讯，海通国际图：截至图：截至2024年年1月月19日甲醇价格价差走势图（元日甲醇价格价差走势图（元/吨）吨）05000250030003500400045002017/7/222018/7/222019/7/222020/7/222021

72、/7/222022/7/222023/7/22甲醇（华东地区）甲醇价差36For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 二甲醚：甲醇下游产品，公司采用二甲醚：甲醇下游产品，公司采用“两步法两步法”工艺工艺二甲醚又称甲醚，简称DME。二甲醚在常温常压下是一种无色气体或压缩液体，具有轻微醚香味，属于清洁能源。产品等级主要有燃料

73、级（99%）、气雾剂级（99.9%）、化妆品级（99.99%）。目前国内主要用在民用燃气、工业锅炉、商业餐饮等领域使用。公司二甲醚主要采用“两步法”工艺，节能效果更为显著，同时，公司采用YTL-1型特种甲醇催水催化剂，行业节能效益和经济效益显著。在营销上，公司建立华东、华南、华北、西南等四大营销服务中心，营销、物流一体化、专业化、快速服务市场。在产能上在产能上，截至截至2023年三季度报年三季度报，公司河南基地二甲醚产能公司河南基地二甲醚产能10万吨万吨/年年，江西基地二甲醚产能江西基地二甲醚产能20万吨万吨/年年。图：公司二甲醚储罐图：公司二甲醚储罐资料来源：公司官网，百川盈孚，海通国际图：

74、二甲醚产业链结构图图：二甲醚产业链结构图37For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 甲醇为二甲醚主要生产原料，根据百川盈孚，在甲醇气相法下，每生产一吨二甲醚需要1.4吨原料甲醇。公司柔性调节甲醇和二甲醚生产，2022年，公司二甲醚实现销售收入约人民币12.45亿元，同比下降13%，主要是由于销量同比下降约20%所致。

75、销量下降的主要原因是由于疫情反复，终端需求偏弱，影响本集团二甲醚产量同比下降。而部分被平均售价上升约8%所抵销。2022年公司二甲醚产品毛利率1.5%，同比下滑10.4pct，主要由于受低需求与高成本的双重挤压，导致二甲醚的销售货物成本同比增加约21%。图：二甲醚生产流程图图：二甲醚生产流程图资料来源：公司公告，WIND，百川盈孚，海通国际二甲醚：公司柔性调节甲醇、二甲醚生产二甲醚：公司柔性调节甲醇、二甲醚生产图：二甲醚营业收入（万元）及增速（图：二甲醚营业收入（万元）及增速（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%0.0020000.0040000

76、.0060000.0080000.00100000.00120000.00140000.00160000.00200212022二甲醚收入（万元）毛利率（%）38For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 二甲醚：价差不断修复二甲醚：价差不断修复根据百川盈孚，截至2024年1月19日，我国二甲醚（河

77、北地区）均价3800元/吨，日环比持平，相比2023年8月21日上涨10.79%，12月均价3768.71元/吨，月环比上涨0.95%；截至2024年1月19日，二甲醚-甲醇价差345.5元/吨，相比2023年8月21日上涨285.4元/吨，12月均差311.03元/吨，环比上涨9.88%。截至2024年1月26日，我国二甲醚工厂周度库存量为5800吨。根据百川盈孚，目前区域内厂家暂无调价计划，市场整体产销氛围一般，业者谨慎入市，目前虽临近年底，但下游暂无明显补货行为，区域内交投清淡，百川盈孚预计今日二甲醚市场价格整理运行为主，未来还需多关注上下游市场动态以及装置检修等情况。资料来源：卓创资讯

78、，百川盈孚，海通国际图：二甲醚价格及价差走势图（元图：二甲醚价格及价差走势图（元/吨）吨）图：二甲醚工厂周度库存情况（吨）图：二甲醚工厂周度库存情况（吨）-1500-000200030004000500060007000二甲醚（河北地区）二甲醚-甲醇0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.0018000.0020000.002021-01-012021-07-302022-02-252022-09-232023-04-212023-11-17二甲醚工厂周度库存

79、量（吨）39For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 三聚氰胺：以尿素为原料，下游应用领域广泛三聚氰胺：以尿素为原料，下游应用领域广泛三聚氰胺又名蜜胺、蛋白精，学名三氨三嗪，是一种三嗪类含氮杂环有机化合物，被用作化工原料，是一种以尿素为原料的重要的氮杂环有机化工中间体，根据百川盈孚，每吨三聚氰胺需要三吨尿素；三聚氰胺可

80、广泛用于木材加工、塑料、涂料、减水剂、造纸、粘合剂、纺织、皮革、电器、医药、阻燃剂等行业。公司三聚氰胺采用意大利欧技高压非催化法第四代现金工艺技术，综合能耗比欧技第三代技术降低30%-40%，实现安全环保排放标准，产品远销欧美等20多个国家和地区。在产能上，根据公司2023年三季度报，公司新疆基地拥有三聚氰胺产能12万吨/年。资料来源：百川盈孚，海通国际图：三聚氰胺产业链图：三聚氰胺产业链图：图：2022我国三聚氰胺消费结构我国三聚氰胺消费结构39%15%18%16%12%浸渍纸油漆涂料板材密胺粉其他40For full disclosure of risks,valuation method

81、ologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 三聚氰胺：毛利率在化工板块中最高，新建三聚氰胺：毛利率在化工板块中最高，新建32万吨产能万吨产能2023年前三季度公司三聚氰胺销售收入同比下降29%至约人民币5.71亿元。这主要是由于公司三聚氰胺的平均售价和销量分别同比下跌约25%和5%所致。上半年国内市场产能过剩，需求疲软，海外市场需求收缩，出口承压，影响三聚氰胺价格下行。但进入第三季度，随着原料尿素价格平稳回升

82、，支撑三聚氰胺价格单季环比增长9%。在新建项目上，公司新疆心连心化学工业有限公司化工新材料项目（一期）项目建设三聚氰胺32万吨/年，预计2025年投产。资料来源：公司公告，新疆维吾尔自治区生态环境厅，海通国际图：图：2018-2023前三季度公司三聚氰胺收入（万元）及毛利率（前三季度公司三聚氰胺收入（万元）及毛利率（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002002120222023前三季度三聚氰胺收入（万元）三聚氰胺毛利率（

83、%）41For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 三聚氰胺：需求增长较为有限，市场盘稳运行三聚氰胺：需求增长较为有限，市场盘稳运行根据卓创资讯，截至2024年1月19日，我国三聚氰胺（中原大化，出厂价）7250元/吨，日环比持平，12月均价7359.68元/吨，月环比下降3.16%；截至2024年1月19日，我国三聚氰

84、胺-合成氨价差3692.85元/吨，日环比下降0.42%，12月均差2957.17元/吨，月环比提升1.77%，月同比提升7.44%。根据卓创资讯，从供应方面看，下周部分企业装置计划停车检修，也有部分企业装置将恢复生产，开工负荷率或仍在七成附近小幅波动，供应相对稳定，但由于厂家多有不同程度待发订单，因此三聚氰胺库存压力较小。从需求方面看，下周虽刚需有限，但尚处于下游集中储备阶段，故需求将持续存在，成交仍显温和。卓创资讯认为短时间内三聚氰胺市场利多利空因素博弈，或持续维稳，实际交投灵活可谈。资料来源：卓创资讯，百川盈孚，海通国际图：三聚氰胺价格价差走势图（元图：三聚氰胺价格价差走势图（元/吨）吨

85、）0.05000.010000.015000.020000.025000.02017/7/222018/7/222019/7/222020/7/222021/7/222022/7/222023/7/22三聚氰胺（中原大化（出厂）三聚氰胺-合成氨42For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 车用尿素溶液：公司推出优质高纯

86、车用尿素原料车用尿素溶液：公司推出优质高纯车用尿素原料车用尿素是SCR（Selective Catalytic Reduction Technology）方案的必需添加剂。SCR方案在IV柴油车尾气排放处理系统中具有明显优势，随着柴油车国四排放标准被各城市逐步推行，车用尿素的需求或现井喷。车用尿素是重型柴油车达到国四排放标准的必备产品。车用尿素是指尿素浓度为32.5%且溶剂为超纯水的尿素水溶液，原料为车用尿素专用原料和超纯水。公司积极响应国家“蓝天计划”，推出优质高纯车用尿素专用原料，成功建成具有自主知识产权的超高纯车用尿素生产线，产品专供车用尿素溶液生产使用，无需提纯，大幅降低车用尿素溶液生

87、产企业成本，主要产品系列有心连心海蓝主要产品系列有心连心海蓝、心连心天蓝和心连心梦蓝心连心天蓝和心连心梦蓝。资料来源：公司官网，百川盈孚，海通国际图：车用尿素生产工艺图：车用尿素生产工艺图：车用尿素产业链图：车用尿素产业链43For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 车用尿素溶液：公司产品设计产能在行业内占比较高车用尿

88、素溶液：公司产品设计产能在行业内占比较高公司2023年前三季度实现车用尿素溶液销售收入3.3亿元，同比下降21%，这主要是由于公司车用尿素溶液的平均售价和销量分别同比减少约6%及16%。为确保产品利润最大化，公司主动放弃低利润订单，降低车用尿素溶液产量同比下降22%，影响销量下滑。公司2023年前三季度车用尿素溶液毛利率为30%，同比增加约7.7pct，主要由于原料价格下滑，车用尿素溶液生产成本降幅高于售价的降幅。根据百川盈孚根据百川盈孚，目前我国车用目前我国车用尿素颗粒行业设计产能尿素颗粒行业设计产能831万吨万吨，其中河南心连心化学工业集团股份有限公司设计产能其中河南心连心化学工业集团股份

89、有限公司设计产能160万吨万吨、九江心连心九江心连心蓝色环保科技有限公司蓝色环保科技有限公司40万吨万吨、新疆心连心能源化工有限公司设计产能新疆心连心能源化工有限公司设计产能5万吨万吨，心连心集团合计设计产能行业心连心集团合计设计产能行业占比占比24.67%。资料来源：公司公告，百川盈孚，海通国际图：图：2020-2023年前九个月公司车用尿素溶液收入（万元）及毛利率（年前九个月公司车用尿素溶液收入（万元）及毛利率（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00

90、02020202120222023前九个月车用尿素溶液收入（万元）车用尿素溶液毛利率（%）44For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 车用尿素溶液：市场氛围弱势延续，短期价格小幅震荡车用尿素溶液：市场氛围弱势延续，短期价格小幅震荡根据百川盈孚，截至2024年1月19日，车用尿素（九江心连心）价格2350元/吨，日环比

91、持平，12月均价2500.97元/吨，月环比下降3.52%；车用尿素（河南心连心化工）价格2280元/吨，日环比持平，12月均价2448.71元/吨，月环比下降3.49%。目前车用尿素市场氛围弱势延续，行情低迷，需求疲软，市场缺乏利好支撑，在新的利好出现之前，车用尿素价格仍有下降空间，预计短期车用尿素市场缓慢下滑整理。长期来看，供应充足，仍需要多关注出口方面。车用尿素液体方面，需求面有继续下滑态势，上游颗粒厂家仍以销定产，供应宽松，短期价格跟随尿素小幅震荡。资料来源：公司官网，海通国际图：心连心车用尿素价格走势图（元图：心连心车用尿素价格走势图（元/吨）吨）0500025

92、003000350040002021/7/12021/11/12022/3/12022/7/12022/11/12023/3/12023/7/12023/11/1车用尿素九江心连心(元/吨)车用尿素河南心连心化工(元/吨)45For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at DMF：公司建设项目进展顺利：公司建设项目进展顺利根

93、据百川盈孚，DMF主要用于皮革、鞋类和纺织品的生产、储存、运输等过程的杀菌和防霉等；食品、粮食、果蔬、饲料和烟草的防霉和保鲜等；另外，有些工厂会将DMF喷洒在产品或包装上用于杀菌和防霉，然后出口到欧盟国家。在产能上，2022年8月公司江西九江一期年产10万吨DMF项目成功投产，2023年1月二期年产10万吨DMF项目成功投产，截至2023年三季度，公司江西基地拥有20万吨DMF产能。资料来源：百川盈孚，公司公告，海通国际图：图：DMF产业链产业链46For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price for

94、mation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at DMF：市场交投情况尚可，市场价格持稳运行：市场交投情况尚可，市场价格持稳运行根据百川盈孚，截至2024年1月19日，DMF（华东地区）价格4740元/吨，日环比下降1.25%，12月均价4946.77元/吨，月环比下降0.07%，同比下降17.84%；截至2024年1月19日，DMF-甲醇价差1555元/吨，日环比下降4.10%，12月均差1758.84元/吨，月环比下降0.57%，月同比下降32.20%。近期DMF市

95、场价格持稳观望为主，目前低价情况下厂家出货情况尚可，但春节临近，随着下游陆续离场，场内支撑或仍显不足，百川盈孚预计短期国内DMF市场价格弱稳运行为主，幅度在0-150元/吨。后续走势需关注各地区开工情况、库存情况以及下游需求情况，谨慎操作。资料来源：百川盈孚，海通国际图：图：DMF价格价差走势图（元价格价差走势图（元/吨）吨）050000000250002021/7/12021/11/12022/3/12022/7/12022/11/12023/3/12023/7/12023/11/1DMF（华东地区）DMF-甲醇47For full disclosure of risk

96、s,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 目录目录国内氮肥行业龙头国内氮肥行业龙头，深耕行业数十载深耕行业数十载尿素行业产能扩张尿素行业产能扩张，公司具备规模优势公司具备规模优势复合肥产能扩张复合肥产能扩张，销量不断提升销量不断提升发展下游精细化工品发展下游精细化工品，一头多尾柔性调节生产一头多尾柔性调节生产分拆深冷能源独立上市分拆深冷能源独立上市，发展特种气体板块发展特

97、种气体板块盈利预测及风险盈利预测及风险提示提示48For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 分拆深冷能源单独上市，发展特种气体业务分拆深冷能源单独上市，发展特种气体业务公司分拆河南心连心深冷能源股份有限公司于新三板单独上市，发展特种气体业务。深冷能源旗下拥有新疆深冷气体有限公司、江西深冷气体有限公司、河南深冷气体有限公

98、司、赛可特气体技术（上海）有限公司四家100%全资子公司，河南金大地深冷气体有限公司51%控股子公司。在产品上，公司气体产品包括大宗气体和特种气体，其中大宗气体主要用于切割气、原料气、保护气等，特种气体主要用于化学气相沉积、离子注入、光刻胶印刷等领域。图：深冷能源股权结构图图：深冷能源股权结构图资料来源：公司公告，公司官网，天眼查，海通国际表：深冷能源主要气体产品情况表：深冷能源主要气体产品情况产品产品所属细分行所属细分行业业用途用途下游主要应下游主要应用用运输与存储运输与存储方式方式主要上游原主要上游原料料主要下游应主要下游应用领域用领域产品价格的产品价格的影响因素影响因素大宗气体其他基础化

99、学原料制造切割气、原料气、保护气、载体等干冰、化工、油田注井驱油等几个领域运输：专用危化品运输车和管道输送存储方式：钢瓶及专用容器空气、含气体组分的尾气高端装备制造、食品、冶金、化工、机械制造等包装物和物流成本；原材料价格波动；产品市场需求量等特种气体电子专用材料制造化学气相沉积、离子注入、光刻胶印刷、扩散等电子业工、医疗、环保等领域，其中电子行业约占 41%运输：专用危化品运输车和管道输送存储方式：钢瓶及专用容器含特种气体元素的化学品及物料、含气体组分的尾气集成电路、液晶面板、LED、光纤通信等生产工艺的复杂性；包装物和物流成本；产品市场需求量等49For full disclosure o

100、f risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 营业收入持续增长，利润率有所波动营业收入持续增长，利润率有所波动根据WIND，公司2020-2023年前三季度分别实现营业收入2.42亿元、3.99亿元、7.12亿元、5.03亿元，分别同比-13.78%、+18.38%、+46.09%、+2.21%，2023年收入增长主要由于依托公司产能及多基地布局优势，抢抓机遇，积

101、极开拓新客户，二氧化碳及空分液体销量增加；扣非后净利润0.51亿元、0.90亿元、1.86亿元、1.26亿元，分别同比+36.23%、+75.76%、+105.79%、-15.05%，利润水平下降主要是受稀有气体产品市场波动影响，稀有气体售价下降导致利润较同期下降。公司2023年前三季度实现毛利率44.19%，相比2022年年末下降4.44pct，实现净利率24.97%，相比2022年年末下降1.32pct。资料来源：公司公告，WIND，海通国际图：图：2020-2023前三季度公司营业收入及扣非后净利润情况前三季度公司营业收入及扣非后净利润情况图：图：2020-2023前三季度公司销售毛利率

102、与销售净利率（前三季度公司销售毛利率与销售净利率（%）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0000040000500006000070000800002020202120222023年前三季度营业总收入（万元）扣非后净利润（万元）营业收入YOY（%）扣非后净利润YOY（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2020202120222023年前三季度销售毛利率（%）销售净利率（%）50For full disclosure of risks,valu

103、ation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 产品种类丰富，空分项目产能产品种类丰富，空分项目产能20.5万万Nm3/h受双碳政策影响，国内二氧化碳产能不断攀升，市场竞争加剧，公司研发在深耕二氧化碳产品的同时，持续加大对高端电子特种气体的研发投入，助力公司产品多元化布局，提升盈利能力，2022年公司新增高纯氪、高纯氙以及超纯氧等特气产品。分板块看，公司空分气体营业收入最高，2022年营业

104、收入达到3.06亿元，同比增长33.78%；特种气体板块毛利率最高，2022年毛利率为53.14%。资料来源：公司官网，公司公告，海通国际表：截至表：截至2022年公司主要产品产能情况年公司主要产品产能情况产能项目产能项目设计产能设计产能空分项目20.5万 Nm3/h二氧化碳项目118万吨氪气6200方氙气550方图：图：2020-2023H1公司各个板块收入情况公司各个板块收入情况0000040000500006000070000800009000002120222023H1合成气体特种气体空分气体电子特气能源气体51For full disclo

105、sure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 目录目录国内氮肥行业龙头国内氮肥行业龙头，深耕行业数十载深耕行业数十载尿素行业产能扩张尿素行业产能扩张，公司具备规模优势公司具备规模优势复合肥产能扩张复合肥产能扩张，销量不断提升销量不断提升发展下游精细化工品发展下游精细化工品，一头多尾柔性调节生产一头多尾柔性调节生产分拆深冷能源独立上市分拆深冷能源独立上市

106、，发展特种气体板块发展特种气体板块盈利预测及风险盈利预测及风险提示提示52For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 盈利预测盈利预测我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.67、14.36和17.60亿元，对应EPS分别为0.96、1.18、1.44元。结合可比公司估值及AH股估值差异，给予公司2024年

107、4.02倍PE，对应目标价4.74元，按照港元兑人民币0.92汇率计算，对应目标价为5.16港币（上期目标价5.16港币，基于2023年5倍PE，维持），维持“优于大市”评级。资料来源：WIND，海通国际表：可比公司估值表：可比公司估值注：股价为2024年1月29日收盘价，每股收益均为WIND一致预期公司名称股票代码股价（元）（元 股）（倍）平均值EPS/PE20222023E2024E20222023E2024E9.64 11.35 8.70 华鲁恒升新洋丰600426.SH25.282.962.06 2.87 8.54 12.27 8.81 000902.SZ10.741.00 1.031

108、.2510.74 10.43 8.59 53For full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 风险提示风险提示资料来源：海通国际原材料价格波动原材料价格波动下游需求不及预期下游需求不及预期在建项目进度不及预期在建项目进度不及预期宏观经济波动宏观经济波动54For full disclosure of risks,valuati

109、on methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 财务报表分析和预测财务报表分析和预测资料来源：海通国际备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为2024年1月29日；（2）以上各表均为简表利润表2022202320242025营业成本销售费用管理费用财务费用营业利润利润总额所得税少数股东损益EBITDAEPS（元）营业总收入净利润归属母公司净利润23,162 22,904 25,567 28,3

110、87 18,723 18,664 20,637 22,815 529 684 764 792 1,072 1,141 1,223 1,358 626 495 486 408 2,762 2,415 2,943 3,421 2,181 1,925 2,461 3,018 372 327 468 573 1,808 1,598 1,994 2,445 482 432 558 684 1,326 1,167 1,436 1,760 4,170 3,461 4,037 4,523 1.08 0.96 1.18 1.44 现金流量表2022202320242025净利润折旧摊销少数股东权益营运资金变动及

111、其他资本支出其他投资借款增加普通股增加已付股利其他经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流现金净增加额4,383 2,978 3,139 3,950 1,326 1,167 1,436 1,760 1,418 1,046 1,094 1,102 482 432 558 684 1,157 333 51 403-3,724-2,495-1,497-998-3,770-2,500-1,500-1,000 46 5 3 2-82-453-1,642-2,952 773 158-999-2,362 298 0 0 0-243-611-643-591-910 0 0 0 577 30 0 0 55Fo

112、r full disclosure of risks,valuation methodologies and target price formation on all HTI rated stocks,please refer to the latest full report on our website at 财务报表分析和预测财务报表分析和预测资料来源：海通国际备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为2024年1月29日；（2）以上各表均为简表资产负债表2022202320242025现金应收账款存货其他固定资产无形资产租金按金使用权资产其他短期借款应付账款其他长期借款租赁负债其他少

113、数股东权益股本留存收益和资本公积归属母公司股东权益流动资产非流动资产资产总计流动负债非流动负债负债合计负债和股东权益6,231 8,303 8,695 9,192 1,470 1,500 1,500 1,500 1,020 1,755 1,960 2,177 1,699 2,070 2,230 2,337 2,042 2,978 3,005 3,179 21,636 23,090 23,496 23,394 19,458 20,922 21,339 21,247 364 353 343 332 1,814 1,814 1,814 1,814 27,867 31,393 32,191 32,58

114、6 10,541 12,054 10,669 8,453 5,856 5,514 4,214 1,553 1,142 1,923 1,835 1,833 3,543 4,618 4,619 5,068 7,759 8,259 8,559 8,859 6,828 7,328 7,628 7,928 930 930 930 930 18,299 20,313 19,227 17,312 2,682 3,113 3,671 4,356 1,493 1,493 1,493 1,493 5,393 6,474 7,799 9,425 6,886 7,967 9,292 10,918 27,867 31,393 32,191 32,586