1、 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：交通运输|公司深度报告 2024 年 2 月 1 日 股票股票投资评级投资评级 买入买入|维持维持 个股表现个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况公司基本情况 最新收盘价（元）最新收盘价（元）52.78 总股本总股本/流通股本（亿股）流通股本（亿股）9.79/9.79 总市值总市值/流通市值（亿元）流通市值（亿元）516/516 52 周内最高周内最高/最低价最低价 65.44/47.43 资产负债率资产负债率(%)68.5%市盈率市盈率-15.99 第一大股东第一大股东 上海春秋国际旅行社(集团)有限公

2、司 研究所研究所 分析师:曾凡喆 SAC 登记编号:S02 Email: 春秋航空春秋航空(601021601021)行稳致远，盈利能力优异的低成本航空行稳致远，盈利能力优异的低成本航空 公司简介公司简介 春秋航空是一家以运营民航运输飞机，提供旅客运输服务为主营业务的低成本航空公司。2023 年末公司运营 121 架空客 A320 系列机型客机，2023年市占率为3.89%。2023年前三季度公司营业收入141.0亿元，归母净利润 26.8 亿元，全年业绩预告的归母净利润中枢为 22.5亿元。公司大股东为春秋国旅，持股比例为 51.50%，实际控制人为王正华先生、王煜先生

3、。极致成本管控带来极致成本管控带来高高盈利能力盈利能力 公司一方面通过提供相比全服务航空公司更加低廉价格的机票吸引旅客，一方面采用“两单”、“两高”、“两低”的运营模式极致管控压低成本费用，化低廉的票价为盈利能力的优势。2019 年公司净利润率为 12.41%，远高于传统全服务航空公司，2020-2022 年公司整体亏损可控，2023 年运营快速恢复，率先恢复盈利，前三季度利润已创历史新高，利润率优势进一步扩大。民航供需有望持续改善，利好公司盈利增长民航供需有望持续改善，利好公司盈利增长 我们认为 2024 年我国民航供给增速有限，需求尤其是国际市场修复有望进一步将改善市场结构，行业基本面持续

4、向好。更长周期看，民航供给增长存在长期约束，供给增速有望保持低位，需求提升有望拉动民航供需关系不断改善，抬升行业盈利水平。随着行业进一步复苏，公司机队利用效率有望进一步上升，摊薄相关成本，此外，由于公司历史上超三成运力投向国际航线，2023 年日韩泰市场复苏整体弱于行业均值，机队扩张叠加运力回流导致国内航线运力投放比 2019年同期高六成，市场培育尚需时日，而随着国际市场的不断复苏，利好公司国内存量业务格局优化及价格持续改善。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们预计 2023-2025 年春秋航空营业收入分别为 175.7 亿元、208.7 亿元、232.1 亿元，同比分别增长 109.

5、9%、18.8%、11.2%，归母净利润分别为 22.7 亿、30.8 亿、37.0 亿，同比分别扭亏、增长35.9%、增长 20.1%。历史上公司动态 PE 估值水平大概在略超 20 倍的区间。截至 2024 年 1 月 31 日收盘，春秋航空总市值 512 亿，对应2024 年预期业绩的 PE 估值为 16.6X，仍明显低于历史均值，仍有向上修复空间。参考美国西南航空在规模不断成长后仍可保持盈利能力的比较优势，我们持续看好春秋航空未来的发展潜力，维持公司“买入”评级。风险提示：风险提示：经济复苏不及预期，油价汇率剧烈波动，安全事故 -21%-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%

6、6%9%---02春秋航空交通运输 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 项目项目 年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）8369 17569 20868 23212 增长率(%)-22.92 109.93 18.78 11.23 EBITDA（百万元）-467.26 5416.10 6947.22 7901.70 归属母公司净利润（百万元）-3035.82 2270.28 3084.26 3704.71

7、增长率(%)-7861.89 174.78 35.85 20.12 EPS(元/股)-3.10 2.32 3.15 3.79 市盈率（P/E）-16.87 22.56 16.61 13.83 市净率（P/B）3.74 3.22 2.70 2.26 EV/EBITDA-166.25 11.53 8.78 7.45 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 dVwVxVjVmVaUpWaQaOaQoMoOtRnRjMoOsQfQmMoM9PrRuNxNqMoNNZnPpQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录目录 1 1 核心观点核心观点 .6 6 2 2 历史沿革及股权结构历史沿革及股权结构 .

8、7 7 3 3 成本极致管控，业内领先的盈利能力成本极致管控，业内领先的盈利能力 .8 8 3.1 3.1 两单两高两低的运营模式两单两高两低的运营模式 .8 8 3.2 3.2 机队规模不断扩张，业务量持续增长机队规模不断扩张，业务量持续增长 .1111 3.3 3.3 以上海市场为基本盘，多基地协同发展以上海市场为基本盘，多基地协同发展 .1212 3.4 3.4 低价差异化竞争，票价相比传统大航显著优惠低价差异化竞争，票价相比传统大航显著优惠 .1414 3.5 3.5 极致成本管控，单位成本有效降低极致成本管控，单位成本有效降低 .1515 3.6 3.6 低费用进一步强化盈利能力优势

9、低费用进一步强化盈利能力优势 .1717 3.7 3.7 领先的盈利能力，领先的盈利能力，20232023 年利润率优势有望进一步扩大年利润率优势有望进一步扩大 .1919 4 4 民航市场复苏延续，景气度有望持续上行民航市场复苏延续，景气度有望持续上行 .2020 4.1 20244.1 2024 年民航机队增长或仍较慢年民航机队增长或仍较慢.2020 4.2 4.2 低在手订单或导致供给降速长期持续低在手订单或导致供给降速长期持续 .2121 4.3 4.3 国际航线进一步恢复消解宽体机运力，市场结构有望改善国际航线进一步恢复消解宽体机运力，市场结构有望改善 .2222 4.4 4.4 经

10、济持续复苏有望带动需求回暖经济持续复苏有望带动需求回暖 .2323 4.5 4.5 海外航司运价及业绩仍处于高位海外航司运价及业绩仍处于高位 .2424 4.6 4.6 供给收紧结构改善，需求复苏拉动运价水平进一步提升供给收紧结构改善，需求复苏拉动运价水平进一步提升 .2424 4.7 4.7 油价汇率企稳，航空公司盈利能力有望持续提升油价汇率企稳，航空公司盈利能力有望持续提升 .2525 5 5 成本市场结构仍有显著优化空间，低成本航空前景广阔成本市场结构仍有显著优化空间，低成本航空前景广阔 .2626 5.1 5.1 机队利用效率有望进一步恢复，摊薄营业成本机队利用效率有望进一步恢复，摊薄

11、营业成本 .2626 5.2 5.2 国际航线有望进一步恢复，优化国内布局国际航线有望进一步恢复，优化国内布局 .2626 5.3 5.3 美国西南航空穿越周期，彰显低成本航空稳定性美国西南航空穿越周期，彰显低成本航空稳定性 .2727 6 6 盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析 .2828 6.1 6.1 业务数据假设及盈利预测业务数据假设及盈利预测 .2828 6.2 6.2 估值分析估值分析 .3131 7 7 投资建议投资建议 .3131 8 8 风险提示风险提示 .3131 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录图表目录 图表图表 1 1：春秋航空历史沿革春秋航空历史沿革

12、.7 7 图表图表 2 2：春秋航空股权结构春秋航空股权结构 .7 7 图表图表 3 3：春秋航空春秋航空 186186 级级 A320A320 飞机客舱布局飞机客舱布局 .8 8 图表图表 4 4：春秋航空春秋航空 240240 座级座级 A321NEOA321NEO 飞机客舱布局飞机客舱布局 .9 9 图表图表 5 5：春秋航空历年客座率走势春秋航空历年客座率走势 .9 9 图表图表 6 6：春秋航空客座率与行业均值对比春秋航空客座率与行业均值对比 .9 9 图表图表 7 7：春秋航空历年飞机日利用小时数春秋航空历年飞机日利用小时数 .1010 图表图表 8 8：春秋航空单机日均飞行班次与

13、大航对比春秋航空单机日均飞行班次与大航对比 .1010 图表图表 9 9：春秋航空历年销售费用率及管理费用率春秋航空历年销售费用率及管理费用率 .1010 图表图表 1010：春秋航空历年研发费用率及财务费用率春秋航空历年研发费用率及财务费用率 .1010 图表图表 1111：春秋航空机队数量春秋航空机队数量 .1111 图表图表 1212：春秋航空机队结构春秋航空机队结构 .1111 图表图表 1313：春秋航空客运运力投放及同比增速春秋航空客运运力投放及同比增速 .1111 图表图表 1414：春秋航空旅客周转量及同比增速春秋航空旅客周转量及同比增速 .1111 图表图表 1515：春秋航

14、空旅客运输量（万人次）春秋航空旅客运输量（万人次）.1212 图表图表 1616：春秋航空市占率春秋航空市占率 .1212 图表图表 1717：春秋航空航线网络春秋航空航线网络 .1212 图表图表 1818：春秋航空春秋航空 2323 冬春航季始发航班量分布冬春航季始发航班量分布 .1313 图表图表 1919：2323 冬春冬春 VS19VS19 冬春国内市场航班增量分布冬春国内市场航班增量分布 .1313 图表图表 2020：2323 冬春航季春秋航空国内航线前二十大航线周计划班次量冬春航季春秋航空国内航线前二十大航线周计划班次量 .1313 图表图表 2121：春秋航空国际及地区航线周

15、计划航班量春秋航空国际及地区航线周计划航班量 .1414 图表图表 2222：春秋航空国际及地区主要航线周计划航班量春秋航空国际及地区主要航线周计划航班量 .1414 图表图表 2323：20232023 年年 V2019V2019 年民航日韩泰市场逐月恢复比例年民航日韩泰市场逐月恢复比例 .1414 图表图表 2424：春秋航空国际地区线春秋航空国际地区线 RPKRPK 相比相比 1919 年恢复比例年恢复比例 .1414 图表图表 2525：春秋航空客公里收益（元）春秋航空客公里收益（元）.1515 图表图表 2626：春秋航空客公里收益（元）与三大航对比春秋航空客公里收益（元）与三大航对

16、比 .1515 图表图表 2727：春秋航空座公里收入春秋航空座公里收入 .1515 图表图表 2828：春秋航空含补贴座公里收入与三大航对比春秋航空含补贴座公里收入与三大航对比 .1515 图表图表 2929：春秋航空单位航油成本与三大航对比春秋航空单位航油成本与三大航对比 .1616 图表图表 3030：春秋航空单位起降费与三大航对比春秋航空单位起降费与三大航对比 .1616 图表图表 3131：春秋航空单位折旧租赁成本与三大航对比春秋航空单位折旧租赁成本与三大航对比 .1616 图表图表 3232：春秋航空单位员工薪酬与三大航对比春秋航空单位员工薪酬与三大航对比 .1616 图表图表 3

17、333：春秋航空单位维修成本与三大航对比春秋航空单位维修成本与三大航对比 .1717 图表图表 3434：春秋航空单位其他成本三大航对比春秋航空单位其他成本三大航对比 .1717 图表图表 3535：春秋航空单位春秋航空单位 ASKASK 非油成本与三大航对比非油成本与三大航对比 .1717 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表图表 3636：春秋航空单位春秋航空单位 ASKASK 营业成本与三大航对比营业成本与三大航对比 .1717 图表图表 3737：春秋航空单位春秋航空单位 ASKASK 销售费用与三大航对比销售费用与三大航对比 .1818 图表图表 3838：春秋航空单位春秋航空

18、单位 ASKASK 管理费用与三大航对比管理费用与三大航对比 .1818 图表图表 3939：春秋航空单位春秋航空单位 ASKASK 研发费用与三大航对比研发费用与三大航对比 .1818 图表图表 4040：春秋航空单位春秋航空单位 ASKASK 扣汇财务费用与三大航对比扣汇财务费用与三大航对比 .1818 图表图表 4141：2019 2019 年春秋航空单位年春秋航空单位 ASK ASK 相关科目与三大航对比（元）相关科目与三大航对比（元）.1919 图表图表 4242：春秋航空营业收入及同比增速春秋航空营业收入及同比增速 .1919 图表图表 4343：春秋航空归母净利润春秋航空归母净利

19、润 .1919 图表图表 4444：三大航、春秋航空及吉祥航空销售净利润率（三大航、春秋航空及吉祥航空销售净利润率（%）对比）对比 .2020 图表图表 4545：20242024 年民航客机（架）增速分析年民航客机（架）增速分析 .2121 图表图表 4646：三大航资产负债率（三大航资产负债率（%）走势）走势 .2121 图表图表 4747：波音空客年交付量波音空客年交付量 .2121 图表图表 4848：我国民航客机机队结构我国民航客机机队结构 .2222 图表图表 4949：波音空客年新增订单数量波音空客年新增订单数量 .2222 图表图表 5050：我国民航国际及地区航线航班量走势我

20、国民航国际及地区航线航班量走势 .2323 图表图表 5151：我国我国 GDPGDP 增速增速 .2323 图表图表 5252：我国城镇居民可支配收入及同比增速我国城镇居民可支配收入及同比增速 .2323 图表图表 5353：人均乘机次数对比人均乘机次数对比 .2424 图表图表 5454：人均人均 GDPGDP（美元）对比（美元）对比 .2424 图表图表 5555：美国民航客流相比美国民航客流相比 20192019 年同期表现情况年同期表现情况 .2424 图表图表 5656：美国四大航票价（美国四大航票价（RASM:RASM:美元）表现美元）表现 .2424 图表图表 5757：民航市

21、场集中度民航市场集中度 CR3CR3 .2525 图表图表 5858：民航国内市场集中度民航国内市场集中度 CR3CR3 .2525 图表图表 5959：国际油价走势国际油价走势 .2525 图表图表 6060：美元兑人民币中间价走势美元兑人民币中间价走势 .2525 图表图表 6161：春秋航空月度执飞航班量春秋航空月度执飞航班量 .2626 图表图表 6262：春秋航空日均航班量春秋航空日均航班量 .2626 图表图表 6363：20192019 年春秋航空分市场运力比例年春秋航空分市场运力比例 .2727 图表图表 6464：春秋航空国内航线相比春秋航空国内航线相比 1919 年运力恢复

22、比例年运力恢复比例 .2727 图表图表 6565：美国四大航历史利润走势美国四大航历史利润走势 .2727 图表图表 6666：美国西南航空美国西南航空 20192019 年单位年单位 ASMASM 经营数据与美国三大航对比经营数据与美国三大航对比 .2828 图表图表 6767：春秋航空收入预测春秋航空收入预测 .2929 图表图表 6868：春秋航空营业成本假设春秋航空营业成本假设 .2929 图表图表 6969：春秋航空盈利预测春秋航空盈利预测 .3030 图表图表 7070：春秋航空股价走势春秋航空股价走势 .3131 图表图表 7171：春秋航空当季动态春秋航空当季动态 PEPE

23、估值均值估值均值 .3131 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 1 核心观点核心观点 春秋航空是一家以运营民航运输飞机，提供旅客运输服务为主营业务的低成本航空公司。截至 2023 年末，公司运营 121 架空客 A320 系列机型客机。2023 年公司在我国民航市场的市占率为 3.89%，2023 年前三季度公司营业收入 141.0 亿元，归母净利润 26.8 亿元，全年业绩预告的归母净利润中枢为 22.5 亿元。公司大股东为春秋国旅，持股比例为 51.50%，实际控制人为王正华先生、王煜先生。经营模式上，公司一方面通过提供相比全服务航空公司更加低廉价格的机票吸引旅客，一方面采用“两单

24、”、“两高”、“两低”的运营模式极致管控压低成本费用，化低廉的票价为盈利能力的优势。2019 年公司净利润率为 12.41%，远高于传统全服务航空公司，2020-2022 年公司整体亏损可控，2023 年运营快速恢复，率先恢复盈利，前三季度利润已创历史新高，利润率优势进一步扩大。民航业是具备一定消费属性的周期性行业，而春秋航空并非行业的主导者，其盈利能力虽明显高于行业平均水平，但仍无法脱离行业自身的周期性变化，因此对民航业的供需进行分析仍然是必要的。我们认为 2024 年我国民航供给增速有限，需求尤其是国际航线有望进一步复苏将改善市场结构，行业基本面有望持续向好。更长周期看，民航供给增长存在长

25、期约束，供给增速有望保持低位，需求增长有望拉动民航供需关系不断改善，抬升行业盈利水平。随着行业进一步复苏，公司机队利用效率有望进一步上升，摊薄相关成本。此外，尽管 2023年公司业绩创历史新高，但由于公司历史上超三成运力投向国际航线，2023 年传统优势市场日韩泰市场复苏整体弱于行业均值，且 2020-2022 年公司并未停止扩张脚步，导致国内航线运力投放比 2019 年同期高六成，市场培育尚需时日，也在一定程度上影响了收益品质。随着公司国际航线业务的不断改善，不排除未来公司国内市场减量并增投国际航线的可能性，利好国内存量业务格局优化及价格持续改善。美国西南航空是美国历史上运营最为成功的低成本

26、航空公司，其成长的道路值得借鉴。从过去 40 年的运营数据来看，除了在疫情不可抗力客流大幅下滑的 2020 年，公司其余各年跨越数个行业周期，全部实现盈利。美国西南航空的经营利润走势同样无法完全脱离行业周期，但得益于优良的成本管控，即便在机队成长到相当规模后，利润率相比美国三大航平均水平仍有明显优势。春秋航空历经 20 年发展，机队规模稳健扩张，盈利能力优势依旧显著，财务包袱更轻，也为未来的持续发展奠定了坚实的基础。我们预计 2023-2025 年春秋航空营业收入分别为 175.7 亿元、208.7 亿元、232.1 亿元，同比分别增长 109.9%、18.8%、11.2%，归母净利润分别为

27、22.7 亿、30.8 亿、37.0 亿，同比分别扭亏、增长 35.9%、增长 20.1%。历史上公司动态 PE 估值水平大概在略超 20 倍的区间。截至 2024 年 1 月 31 日收盘，春秋航空总市值 512 亿，对应 2024 年预期业绩的 PE 估值为16.6X，仍明显低于历史均值，仍有向上修复空间。参考美国西南航空在规模不断成长后仍可保持盈利能力的比较优势，我们持续看好春秋航空未来的发展潜力，维持公司“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2 2 历史沿革及股权结构历史沿革及股权结构 春秋航空是一家以运营民航运输飞机，提供旅客运输服务为主营业务的低成本航空公司。春秋航空

28、的前身春秋航空有限公司于 2004 年 11 月成立，2010 年变更为股份有限公司，2015年 1 月完成 IPO，在上海证券交易所上市。图表图表1 1：春秋航空历史沿革春秋航空历史沿革 时间 事件 2004 年 11 月 春秋航空有限公司（春航有限）成立 2009 年 5 月 大股东春秋国旅单方面向春秋航空有限公司增资 1.2 亿，增资后春航有限注册资本增至 2 亿元。2010 年 11 月 春航有限整体变更为春秋航空股份有限公司 2015 年 1 月 完成 IPO，于上海证券交易所上市 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 春秋航空的创始人为王正华先生。王正华先生于 1981 年创立上海春

29、秋旅行社（上海春秋国际旅行社的前身），上海春秋国际旅行社是目前公司第一大股东。公司目前实际控制人为王正华先生、王煜先生（王正华先生之子），王正华先生、王煜先生通过控制春秋国旅、春秋包机及春秋国旅的一致行动人春翔投资、春翼投资，合计拥有公司 56.64%的股权，王炜先生（王正华先生之子）是王正华先生、王煜先生的一致行动人。图表图表2 2：春秋航空股权结构春秋航空股权结构 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 3 3 成本极致管控成本极致管控，业内领先的盈利能力业内领先的盈利能力 经营模式上，公司一方面通过提供相比全服务航空公司更加低廉价格的机票吸引旅客，一方面

30、采用“两单”、“两高”、“两低”的运营模式，在成本管控方面极致努力显著降低了单位运营指标对应的成本费用水平，化低廉的机票价格为业内领先的盈利能力。2019 年公司单位 ASK运价比三大航均值低 28.4%，但单位 ASK 利润总额比三大航高 183.9%，盈利能力业内领先。2020-2022 年公司累计亏损可控，2023 年业绩进一步增长，前三季度归母净利润 26.8 亿元，其中第三季度盈利 18.4 亿元，为历史最高单季度盈利，单季度净利润率 30%，远超其他上市航空公司。2023 年全年公司业绩预告的归母净利润中枢为 22.5 亿元。3.1 3.1 两单两高两低的运营模式两单两高两低的运营

31、模式 春秋航空的运营模式可总结为“两单”、“两高”、“两低”。“两单”指单一机型与单一舱位“两单”指单一机型与单一舱位：单一机型：单一机型：春秋航空运营的全部飞机均为空客 A320 系列飞机，统一配备 CFM 发动机，单一机型及发动机配置可以显著降低飞机购买和租赁成本、飞机自选设备项目成本、自备航材采购成本及减少备用发动机数量，也可将发动机、辅助动力装置包修给原制造商以控制飞机发动机大修成本，并通过集约航材储备降低航材日常采购、送修、仓储的管理成本，降低维修工程管理难度以及降低飞行员、机务人员与客舱乘务人员培训的复杂度。单一舱位：单一舱位：公司全部飞机不设置头等舱、公务舱，只设置经济舱，相比于

32、传统两舱布局的A320 系列飞机，单机座位数量高 10-15%，高密度的客舱布局可以有效摊薄各项单位成本。2015年 9 月起公司开始引进新客舱布局的 A320 飞机，可保证在座位间隔不变的情况下单机座位从180 座提高至 186 座。截至 2023 年 6 月底，公司已经拥有 82 架 186 座级 A320 机型飞机。自2020 年 9 月起，公司开始引进 240 座级 A321neo 机型飞机，截至 2023 年末，公司拥有 9 架A321neo 机型飞机。图表图表3 3：春秋航空春秋航空 1 18686 级级 A A320320 飞机客舱布局飞机客舱布局 资料来源：飞常准，中邮证券研究

33、所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图表图表4 4：春秋航空春秋航空 2 24040 座座级级 A A32321NEO1NEO 飞机客舱布局飞机客舱布局 资料来源：飞常准，中邮证券研究所 “两高”指高客座率与高飞机日利用率：“两高”指高客座率与高飞机日利用率：高客座率：高客座率：在高客舱座位密度的基础上，公司通过提供相比全服务航空公司更加低廉价格的机票吸引旅客，追求高客座率，2023 年全年客座率恢复至 89.39%，国内线客座率回归 90%以上，远超行业平均水平。高客座率进一步摊薄固定成本，带来更为显著的单客成本优势。图表图表5 5：春秋航空历年客座率走势春秋航空历年客座率走势 图表图

34、表6 6：春秋航空客座率与行业均值对比春秋航空客座率与行业均值对比 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 高飞机日利用率：高飞机日利用率：公司通过单一机型运营获得更高的保障效率，利用更加紧凑的航线排班和较少的货运业务进一步提高了飞机的过站时间，此外，公司更多利用延长时段（8 点之前或21 点以后起飞）飞行，增加日均航班班次，提升飞机日利用率，进一步摊薄固定成本。2019年公司机队日利用率为 11.24 小时，高于行业均值 1.91 小时，2023 年上半年公司机队日利用率 8.11 小时，高于行业均值 0.41 小时。2019 年公司单机日

35、执行航班量 4.44 次，高于三大航均值 1.77 次。50%60%70%80%90%100%200023春秋航空客座率国内地区国际60%70%80%90%100%200023春秋航空客座率中国民航客座率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表图表7 7：春秋航空历年春秋航空历年飞机日利用飞机日利用小时数小时数 图表图表8 8：春秋航空春秋航空单机单机日均飞行班次与大航对比日均飞行班次与大航对比 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，民航统计年鉴，中邮证券研究所 “两“两低低”指”指

36、低低销售费用及低管理费用销售费用及低管理费用 低销售费用：低销售费用：公司以电子商务直销为主要销售渠道，一方面通过销售特价机票等各类促销优惠活动的发布，吸引大量旅客在本公司网站预订机票；另一方面通过积极推广移动互联网销售，拓展电子商务直销渠道，有效降低了公司的销售代理费用。2022 年，公司除包机包座业务以外的销售渠道中，电子商务直销（含 OTA 旗舰店）占比达到 97.6%，对应销售费用率仅为 2.15%，2023 年前三季度进一步降低至 1.26%。低低管理管理费用：费用：公司在确保飞行安全、运行品质和服务质量的前提下，通过最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务，尽可能降低日常管

37、理费用。同时通过持续进步的技术手段实现严格的预算管理、费控管理，科学的绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理人员的人力成本和日常费用。2022 年公司管理费用率为 2.25%，2023 年前三季度进一步降低至 1.18%。图表图表9 9：春秋航空历年春秋航空历年销售费用率及管理费用率销售费用率及管理费用率 图表图表1010：春秋航空春秋航空历年研发费用率及财务费用率历年研发费用率及财务费用率 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 053200211H23春秋航空飞机日利用率我国运输飞机平均日利

38、用率020092001720192021国航南航东航春秋0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售费用率管理费用率-2%0%2%4%6%8%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022研发费用率财务费用率扣汇财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 3.2 3.2 机队规模不断扩张，机队规模不断扩张，业务量业务量持续增长持续增长 春秋航空成立之初仅通过租赁方式运营三

39、架飞机，经过近 20 年的不懈努力，公司已经逐步成长为一家机队规模超过 100 架的中型航空公司，在疫情三年亦并没有停止成长的步伐。截至 2023 年 12 月底，春秋航空合计运营 121 架空客 A320 系列客机，其中 A320ceo 机型 78 架，A320neo 机型 34 架，A321neo 机型 9 架，在 121 架飞机中，自购机队数量 73 架，经营租赁机队 48 架。图表图表1111：春秋航空机队数量春秋航空机队数量 图表图表1212：春秋航空机队结构春秋航空机队结构 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 伴随着机队规模的成长，公司业务量整体

40、保持上行趋势。2019 年公司客运运力投放为437.1 亿座公里，旅客周转量为 396.9 亿客公里，2023 年公司客运运力投放超越 2019 年，为476.5 亿，旅客周转量为 424.3 亿客公里，相比 2019 年提高 6.9%。图表图表1313：春秋航空客运运力投放及同比增速春秋航空客运运力投放及同比增速 图表图表1414：春秋航空旅客周转量及同比增速春秋航空旅客周转量及同比增速 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 2019 年公司旅客运输量达到 2239.3 万人次，占我国民航旅客运输量的 3.39%，其中国内、国际、地区航线

41、旅客运输量分别为 2166.3 万人次、209.0 万人次、38.0 万人次。2023 年民航市场运营逐步恢复正常，春秋航空市占率相比 2019 年进一步提升，达到 3.89%。248946526676860 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23机队规模A320ceoA320ceo：7878A320neoA320neo：3434A321neoA321neo：9 9自购：自购：7373经营租赁：经营租赁：4848-40%-20%0%20%4

42、0%60%80%00500600200023春秋航空ASK（左轴，亿座公里）同比增速（右轴）-50%0%50%100%00500200023春秋航空RPK（左轴，亿客公里）同比增速（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表图表1515：春秋航空旅客运输量春秋航空旅客运输量（万人次）（万人次）图表图表1616：春秋航空市占率春秋航空市占率 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 3.3 3.3 以上海市场

43、为基本盘，多基地协同发展以上海市场为基本盘，多基地协同发展 公司业务主要分布在上海浦东、上海虹桥两机场。上海是我国经济中心，辐射华东地区，也是我国联通世界的重要窗口之一，飞往亚洲主要城市的时间在 2-5 小时内。2019 年公司以上海两场出发或为目的地的航线起降架次占公司总起降架次约 46.7%，运输旅客人次占上海两场旅客吞吐量的比例约为 8.5%。图表图表1717：春秋航空航线网络春秋航空航线网络 资料来源：variflight 航线图，中邮证券研究所 0500025003000200023国内地区国际合计0.0%1.0%2.

44、0%3.0%4.0%5.0%6.0%200023春秋航空市占率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 国内航线：国内航线：立足上海立足上海虹浦两场虹浦两场，积极开辟一二线城市新战场，积极开辟一二线城市新战场 分市场来看，国内市场方面，我们对正班时刻表进行分析，2019 年冬春航季，春秋航空国内航线周计划航班量为 1990 班，其中以上海虹浦两场为始发地的周航班量为 495 班，占公司国内市场航班量的 19.8%。2023 年冬春航季，由于公司机队规模扩大，公司国内航线周计划航班量达到 3239 班。当前公司国内航线运力主要投放至上海两场、兰州、石家

45、庄、宁波、深圳、沈阳等地，前二十大运力投放地航班量占比达到 70.5%，主要为一线城市及省会、副省级城市，相比 2019 年同期增量运力主要投放至兰州、上海浦东、大连、宁波、南昌、成都天府等机场，增量运力投放地同样主要为一线城市、省会及副省级城市。图表图表1818：春秋航空春秋航空 2 23 3 冬春航季始发航班量分布冬春航季始发航班量分布 图表图表1919：2 23 3 冬春冬春 V VS19S19 冬春国内市场航班增量分布冬春国内市场航班增量分布 资料来源：Pre-flight，中邮证券研究所 资料来源：Pre-flight，中邮证券研究所 分航线来看，2023 年冬春航季公司国内市场计划

46、班次最密集的航线为上海虹桥-深圳、上海虹桥-广州、上海虹桥-成都天府、上海虹桥-厦门、上海浦东-重庆、兰州-喀什等航线，前20 大航线航班量达到 748 班，占公司国内线航班量的 23.1%。图表图表2020：2 23 3 冬春航季春秋航空国内航线前二十大航线周计划班次量冬春航季春秋航空国内航线前二十大航线周计划班次量 资料来源：Pre-flight，中邮证券研究所 252245243226398949185777364 635348 46380500300上海虹桥兰州上海浦东石家庄宁波深圳沈阳扬州大连南昌揭阳长春西安重庆广州成都厦门哈尔滨杭州昆明2

47、023冬春航季周计划始发航班量66346 46 4642 42383725 25 2421 21 21 200兰州上海浦东大连宁波南昌成都扬州揭阳长春沈阳西安深圳石家庄杭州常州重庆福州东营郑州喀什23冬春VS19冬春国内周计划航班增量787056564242343428282828282828282828282800708090上海虹桥-深圳上海虹桥-广州上海虹桥-成都天府上海虹桥-厦门上海浦东-重庆兰州-喀什上海浦东-大连上海浦东-沈阳上海浦东-白山兰州-敦煌长春-宁波上海浦东-哈尔滨西安-宁波长春-石家庄杭州-兰州上海浦东-

48、丽江兰州-伊宁沈阳-宁波上海虹桥-西安上海虹桥-重庆周计划班次量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 国际及地区航线国际及地区航线：日韩泰为主要市场日韩泰为主要市场，恢复尚需时日，恢复尚需时日 春秋航空国际及港澳台航线主要集中在日本、泰国、韩国，2019 年冬春航季周计划航班量分别为 300 班、276 班、148 班，主要航线有上海浦东-泰国普吉、泰国曼谷、韩国济州、日本札幌、日本大阪等地，日韩泰相关航班量占 2019 年冬春航季公司国际及地区线航班量的73.1%。图表图表2121：春秋航空国际及地区航线周计划航班量春秋航空国际及地区航线周计划航班量 图表图表2222：春秋航空国际及地区

49、主要航线周计划航班量春秋航空国际及地区主要航线周计划航班量 资料来源：Pre-flight，中邮证券研究所 资料来源：Pre-flight，中邮证券研究所 2023 年我国民航国际线逐步恢复，但日韩泰航线复苏进度一波三折，受事件性因素影响，日本、泰国航班恢复承压，2023 年 12 月我国大陆往返日本、韩国、泰国客运航班量分别恢复至 2019 年同期的 46.6%、71.0%、51.1%，整体略慢于行业均值，但仍具备修复潜力。图表图表2323：2 2023023 年年 V V20192019 年年民航日韩泰市场民航日韩泰市场逐月逐月恢复比例恢复比例 图表图表2424：春秋航空春秋航空国际地区线

50、国际地区线 R RPKPK 相比相比 1 19 9 年年恢复比例恢复比例 资料来源：飞常准，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 3.4 3.4 低价差异化竞争，票价相比低价差异化竞争，票价相比传统大航显著优惠传统大航显著优惠 公司立足上海，运力主要投放于头部航线，基本盘稳健，通过提供相比全服务航空公司更加低廉价格的机票吸引旅客，而极致的成本管控又进一步打开了公司价格竞争的空间。从历史3002760350日本泰国韩国柬埔寨中国澳门中国香港中国台湾新加坡马来西亚缅甸2019年冬春航季春秋航空国际及地区航线周

51、计划航班量4242362828282828222201020304050上海浦东-泰国普吉上海浦东-泰国曼谷上海浦东-韩国济州上海浦东-日本札幌上海浦东-泰国清迈上海浦东-日本大阪深圳-柬埔寨金边上海浦东-中国香港宁波-韩国济州广州-泰国曼谷2019年冬春航季春秋航空国际及地区主要航线周计划航班量0%20%40%60%80%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月日本韩国泰国0%20%40%60%80%100%120%140%Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23国际线恢复比例地区线恢复比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 数据来看，公司的单位

52、运价相比三大航低约三成，其中 2019 年公司客公里收入为 0.3620 元，相比三大航均值低 28.4%。2022 年年因民航市场受外部冲击影响，国际及港澳台航线价格高企，公司客公里收入为 0.358 元，其中国内、国际、地区线分别为 0.345 元、3.152 元、0.930元，客公里收入比三大航均值低 40%。考虑到公司客座率较大航更高，从座公里收益指标上看，2019 年公司座公里收益为 0.3285 元，比三大航均值低 20.7%。图表图表2525：春秋航空春秋航空客公里收益（元）客公里收益（元）图表图表2626：春秋航空春秋航空客公里收益（元）与三大航对比客公里收益（元）与三大航对比

53、 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 此外，民航业关乎国计民生，因此航空公司新开航线执飞航班，政府往往给予一定补贴，在航空公司财务报表上体现为一定规模的其他收益。我们对比春秋航空与三大航含补贴座公里收益，2019 年公司含补贴座公里收益为 0.3617 元，相比三大航均值低 16.4%。图表图表2727：春秋航空春秋航空座公里收入座公里收入 图表图表2828：春秋航空春秋航空含补贴含补贴座座公里收入与三大航对比公里收入与三大航对比 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 3.5 3.5

54、极致成本管控，极致成本管控，单位成本有效降低单位成本有效降低 成本端，公司“两单”、“两高”、“两低”的运营模式和极致的成本管控使得公司在单位营业成本方面相比传统的全服务航空公司具备显著的优势。此处考虑到 2020-2022 年因疫情扰动，各航司运行航班量大幅偏离正常值导致单位成本异常偏高，因此我们选用 2019 年春秋航0.00.51.01.52.02.53.03.5200002020212022国内地区国际客公里收益0.00.20.40.60.82000020

55、20212022春秋航空中国国航南方航空中国东航60%65%70%75%80%85%0.000.200.400.602001820202022春秋（左轴，元）三大航均值（左轴，元）座公里收入比较（右轴）60%65%70%75%80%85%0.000.200.400.602013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022春秋（左轴，元）三大航均值（左轴，元）含补贴座公里收入比较（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 空单位 ASK 对应各项细分科目营业成本与三大航平均值进行对比，探讨各项细分成本对比三大航的具体优势。航

56、油成本方面航油成本方面，得益于单机座位数量优势及航油成本管控，2019 年公司单位 ASK 航油成本 0.0953 元，相比三大航均值低 24.9%；起降费方面起降费方面，由于航空公司起降费成本中主要包括支付给机场的旅客服务费、安检费等与乘机人数挂钩的成本，部分抵消了公司单机座位数量的优势，因此公司单位起降费与三大航均值接近，2019 年为 0.0555 元，为三大航均值的 98.2%。图表图表2929：春秋航空春秋航空单位航油成本与三大航对比单位航油成本与三大航对比 图表图表3030：春秋航空春秋航空单位起降费与三大航对比单位起降费与三大航对比 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所

57、资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 折旧折旧及租赁费及租赁费成本方面成本方面，因机队精简及高机队利用效率，公司历年折旧及租赁费成本整体相比三大航平均水平低 30%左右，2019 年公司单位折旧及租赁成本 0.0462 元。因三大航 2019年经租进表导致部分成本划至财务费用，公司单位 ASK 折旧及租赁成本相比大航的优势提高至 36.8%。员工薪酬方面，员工薪酬方面，公司人机比更低，但单位员工薪酬明显高于大航，2019 年公司单位 ASK 员工薪酬成本为 0.0568 元，相比三大航均值低 16.3%。图表图表3131：春秋航空春秋航空单位单位折旧租赁成本折旧租赁成本与三大航对比与三

58、大航对比 图表图表3232：春秋航空春秋航空单位单位员工薪酬员工薪酬与三大航对比与三大航对比 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 0%20%40%60%80%100%0.000.050.100.150.200.252001820202022春秋（左轴，元）三大航均值（左轴，元）成本比较（右轴）0%20%40%60%80%100%120%0.000.020.040.060.082001820202022春秋（左轴，元）三大航均值（左轴，元）成本比较（右轴）0%20%40%60%80%0.000.0

59、50.100.150.202001820202022春秋（左轴，元）三大航均值（左轴，元）成本比较（右轴）0%20%40%60%80%100%120%0.000.050.100.150.202001820202022春秋（左轴，元）三大航均值（左轴，元）成本比较（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 维修成本方面，维修成本方面，公司单一机队、单一发动机带来的单位维修成本节约显著，2019 年公司单位 ASK 维修成本为 0.0139 元，比三大航平均值低 29.7%。其他成本方面，其他成本方面，2019 年公司单位ASK 其他营业成本为 0.

60、0324 元，相比三大航均值低 38.5%。图表图表3333：春秋航空春秋航空单位维修成本与三大航对比单位维修成本与三大航对比 图表图表3434：春秋航空春秋航空单位其他成本三大航对比单位其他成本三大航对比 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 整体来看，2019 年公司单位 ASK 非航油成本及单位营业成本分别为 0.2047 元、0.3001元，相比三大航平均值低 24%、24%。从上述分析可以看出，春秋航空因单一机型、单一舱位及高周转效率使其单位折旧租赁、维修及餐食成本相比三大航具备较大优势，但起降费直接与周转效率及客运量挂钩，且公司

61、员工工资水平更高。综合影响下，公司 2019 年单位 ASK 营业成本相比三大航低 24.0%，与主要体现座位密度差异的单位航油成本差异度（23.9%）基本一致，该幅度超过单位 ASK 客运收入的差距（20.7%），也高于单位 ASK 含补贴客运收入的差距（16.4%）。由此可见，低票价竞争策略及座位密度优势在一定程度上提升了公司的毛利润空间。图表图表3535：春秋航空春秋航空单位单位 A ASKSK 非油成本非油成本与三大航对比与三大航对比 图表图表3636：春秋航空春秋航空单位单位 A ASKSK 营业成本与营业成本与三大航对比三大航对比 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料

62、来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 3.6 3.6 低费用低费用进一步进一步强化强化盈利能力优势盈利能力优势 0%20%40%60%80%100%0.000.020.040.062001820202022春秋（左轴，元）三大航均值（左轴，元）成本比较（右轴）0%20%40%60%80%0.000.020.040.060.080.0022春秋（左轴，元）三大航均值（左轴，元）成本比较（右轴）0%20%40%60%80%100%0.000.200.400.602001820202022春秋（左轴，元）三大

63、航均值（左轴，元）成本比较（右轴）0%20%40%60%80%100%0.000.200.400.600.802001820202022春秋（左轴，元）三大航均值（左轴，元）成本比较（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 得益于直销占比高及严格的费用管控，公司销售、管理费用率均显著低于传统全服务航空公司。2019 年公司单位 ASK 销售、管理费用分别为 0.0060 元、0.0042 元，远低于三大航平均水平，费用相对节约幅度分别达到 74.2%、69.7%。图表图表3737：春秋航空春秋航空单位单位 A ASKSK 销售费用与三大航对比销售费用与三大航对比 图

64、表图表3838：春秋航空春秋航空单位单位 A ASKSK 管理费用与三大航对比管理费用与三大航对比 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 研发费用方面，研发费用方面，公司研发投入明显高于大航，2019年公司单位ASK研发费用为0.0029元，相比三大航均值高 158.6%。财务费用方面，财务费用方面，得益于优异的盈利能力和稳健的扩张速度，2019年公司财务费用率为 0.75%，扣汇财务费用率为 0.59%，远低于大航。疫情期间公司整体业绩虽有波动，但并未伤筋动骨，利息支出仍相对较低，但考虑到经租飞机在 2021 年入表提高财务费用，公司财务

65、费用在 2021-2022 年有所上升。2019 年公司单位 ASK 财务费用为 0.0020 元，仅为三大航的 11%。图表图表3939：春秋航空春秋航空单位单位 A ASKSK 研发费用与三大航对比研发费用与三大航对比 图表图表4040：春秋航空春秋航空单位单位 A ASKSK 扣汇财务扣汇财务费用与三大航对比费用与三大航对比 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 春秋航空的低成本基因带来的利润优势进一步体现于其对于费用水平的精细管控上。直销模式、深入骨髓的费用管理以及更优的资产负债结构带来更低的财务费用水平，使公司 2019 年费用率

66、水平相比三大航平均值低 7.34pct，进一步拉大了其利润率优势，实现了从低廉的票价到盈利能力优势的追赶，2019年公司单位 ASK 利润总额相比三大航平均水平高 0.03563 元。0%10%20%30%40%0.000.010.020.030.040.052013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022春秋（元）三大航平均（元）费用比较0%20%40%60%0.000.010.020.030.042013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022春秋（元）三大航平均（元）费用比较0%100%2

67、00%300%400%500%600%(0.001)0.0000.0010.0020.0030.0040.0052000022春秋（元）三大航平均（元）费用比较0%20%40%60%80%0.000.010.020.030.040.050.062013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022春秋（元）三大航平均（元）费用比较 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图表图表4141：2019 2019 年春秋航空单位年春秋航空单位 ASK ASK 相关科目与三大航对比（元）相关科

68、目与三大航对比（元）资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 3.7 3.7 领先的领先的盈利能力，盈利能力，2 2023023 年利润率优势年利润率优势有望有望进一步扩大进一步扩大 从收入利润的指标看，2019 年公司营业收入 148.0 亿元，归母净利润为 18.4 亿元。2020-2022 年因行业整体迎来不抗力影响累计亏损 35.9 亿元，2023 年前三季度迅速恢复盈利，实现营业收入 141.0 亿，归母净利润 26.8 亿元。2023 年全年公司业绩预告的归母净利润中枢为22.5 亿元,在 A 股上市航空公司中位列第一。图表图表4242：春秋航空春秋航空营业收入及同比增速营业收

69、入及同比增速 图表图表4343：春秋航空归母净利润春秋航空归母净利润 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 公司盈利能力业内领先，2019 年销售净利润率为 12.42%，高于吉祥航空 6.38pct，更明显高于三大航平均水平 9.01pct。2020-2022 年公司亏损幅度远低于传统全服务航空公司，更-50%0%50%100%150%05001920211-3Q23春秋航空营业收入（左轴，亿元）同比增速（右轴）-40-30-20-01920211-3

70、Q23春秋航空归母净利润（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 低的负债包袱进一步降低了财务费用水平，叠加 2023 年国际航线复苏慢于预期，公司无宽体机运营，航线腾挪更为灵活，2023 年前三季度公司销售净利润率达到 18.98%，高于吉祥11.80pct，更远高于三大航平均水平 18.84pct，盈利能力优势进一步扩大。图表图表4444：三大航、春秋航空及吉祥航空销售净利润率三大航、春秋航空及吉祥航空销售净利润率（%）对比对比 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 4 4 民航市场复苏延续，景气度有望持续上行民航市场复苏延续，景气度有望持续上行 民航业是具备一定消费属性的周

71、期性行业。春秋航空 2023 年的市场占有率为 3.89%，并非行业的主导者，其盈利能力虽明显高于行业平均水平，但仍无法脱离行业自身的周期性变化，因此对民航业的供需进行分析仍然是必要的。我们认为 2024 年我国民航供给增速有限，需求尤其是国际航线有望进一步复苏，市场结构改善，行业基本面有望持续向好。更长周期看，民航供给增长存在长期约束，供给增速有望保持低位，需求增长有望拉动民航供需关系不断改善，抬升行业盈利水平。4.1 2 2024024 年民航机队增长或仍较慢年民航机队增长或仍较慢 我们统计 2023 年民航引进客机 130 架，占 2022 年末民航客机机队规模的 3.3%，从上市公司退

72、出机队情况看，2023 年各航司退出飞机数量合计达到 64 架，因此我们测算年内机队增速或仅为 1.5%左右。我们回顾大航 2013 年至 2022 年在其年报中提及的未来三年的机队引进退出计划及实际完成情况，2018 年及之前三大航机队引进及退出实际完成情况与年报中对次年的预测较为契合，但机队引进计划对跨年的预测并无实际的指导意义。2019 年-2022 年因 B737MAX 停飞影响及疫情扰动，各大航次年的引进计划均未能完成，2023 年民航市场逐步趋于正常稳定运行，-100-80-60-40-200204020000221

73、-3Q23中国国航南方航空中国东航春秋航空吉祥航空 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 但三大航机队引进退出计划仍远未能完成，国航、南航、东航全年实际分别引进 23 架、36 架、22 架飞机，分别为年初计划值的 82%、44%、61%。从各家航司最新更新的 2024 年机队引进计划来看，当前对于 2024 年民航客机机队增速的预期或与 2023 年初预期的 2023 年客机机队增速相近，大致在 4.8%左右的增速水平。图表图表4545：2 2024024 年民航客机年民航客机（架架）增速分析增速分析 2024 引进引进 2024 退出退出 净增净增 中国国航 63 9 54 南方航空 4

74、3 中国东航 43 23 20 海航控股 10 春秋航空 11 3 8 吉祥航空 11 0 11 其他航司 2023 引进引进数量为上市公司的数量为上市公司的不足不足三分之一三分之一 预计 49 民航机队增速 预计增速为预计增速为 4.8%预计预计 195 资料来源：各公司公告，中邮证券研究所 注：国航、东航为中报预测，海航采用 2023 年 4 月公告线性假设 考虑到 2023 年大航或仍然小幅亏损，资产负债率仍处于高位，且国际航线全面恢复之前国内市场供给依然偏高，各家航司不太可能过于激进的增加运力储备。此外，波音、空客当前产能及供应链的稳定性问题的影响虽然难以量化，但大概率会压降 2024

75、 年的机队扩张速度，我们认为类似于 2023 年，2024 年的机队实际引进数量或明显不及当前的计划值。图表图表4646：三大航资产负债率（三大航资产负债率（%）走势）走势 图表图表4747：波音空客年交付量波音空客年交付量 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：波音公司，空客公司，中邮证券研究所 4.2 低在手订单或导致低在手订单或导致供给降速长期持续供给降速长期持续 2011-2018 年我国民航机队增速长期保持在 10%左右，但历经疫情带来的不可抗力影响，2020-2023 年我国机队扩张速度已经连续四年保持低位，且 2019 年-2023 年新增订单数量相506070

76、80901001Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q23中国国航南方航空中国东航748763806380868876096660080072002120222023波音空客 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 对较少，其中 2019-2023 年我国内地航司新签波音公司客机订单仅为 18 架，当前尚未交付的波音客机也仅为 120 架。空客方面，国内航司尚未交付的空客客机为 358 架。我国航司当前未交付的波音空客机队数量为存量机队规模的 11.9%。即便现在新

77、签订单，考虑到波音空客当前存量订单规模较大，疫情后全球主要航司盈利情况良好，对机队更新迭代需求较强，未来机队交付的时间也可能延后，由此可见，未来几年我国民航客机机队规模增速或持续保持低位。图表图表4848：我国民航客机机队结构我国民航客机机队结构 图表图表4949：波音空客年新增订单数量波音空客年新增订单数量 资料来源：CAAC，中邮证券研究所 资料来源：波音公司，空客公司，中邮证券研究所 4.3 国际航线进一步恢复消解宽体机运力，市场结构有望改善国际航线进一步恢复消解宽体机运力，市场结构有望改善 2023 年国际航线复苏慢于年初预期，截至 2024 年 1 月 31 日，民航国际航线客运航班

78、量七日滚动平均航班量为 1797 班，恢复至 2019 年同期的 66.1%。国际航线尤其是洲际航线往往由宽体机执飞，而国际航线恢复不及预期导致大量宽体运力积压在国内市场。2023 年暑运相比 2019 年同期有三成宽体机由国际市场转投至国内，带来明显供给压力，也在一定程度上影响了暑运景气度的高度。2023 年 7 月政治局会议提出增加国际航班；2023 年 11 月底民航局长与美国驻华大使举行会谈，就推动中美进一步大幅增加航班交换意见；2023 年 11 月 24 日我国宣布对法国、德国、意大利、荷兰、西班牙、马来西亚六个国家持普通护照人员试行单方面免签政策；2023 年12 月 7 日新加

79、坡总理公署发文表示新加坡与中国有计划实施 30 天互免签证的协议；2023 年12 月 8 日我国驻外使领馆降低收取来华签证费；2024 年 1 月 2 日泰国宣布对我国公民实施“免签”；2024 年 1 月 25 日我国宣布与新加坡互免签证。密集出台的政策持续刺激国人出境及外国人来华需求，预计 2024 年各航司或更为积极的复航国际航线刺激需求，消纳宽体机运力，优化市场格局。050002500300035002002020212022宽体机窄体机支线飞机848857326850782

80、020940500025002000222023波音空客 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 图表图表5050：我国民航国际及地区航线航班量走势我国民航国际及地区航线航班量走势 资料来源：飞常准，中邮证券研究所 4.4 经济持续复苏经济持续复苏有望有望带动需求回暖带动需求回暖 2023 年民航旅游需求旺盛但公商务需求相对疲弱，具体体现为淡旺季需求差异显著，7 月暑运旺季民航国内线客流一度超过 2019 年同期 13.1%，但国庆过后进入淡季，11 月国内客流仅与 2019 年同期持平，暑运旺季国内航线机票价格大幅高于 201

81、9 年同期水平，但国庆假期结束市场步入淡季后票价涨幅大幅收窄。从 2023 年中央经济工作会议的表述中看，当前决策层承认有效需求不足，社会预期偏弱的隐忧，但也提出了着力扩大国内需求，激发有潜能的消费，培育文娱旅游的新的消费增长点，切实打通外籍人员来华经商、学习、旅游的堵点的政策方向。我们认为随着经济刺激政策逐步发力生效，居民在疫情期间受损的资产负债表持续修复，消费能力有望继续提升，驱动民航需求持续增长。图表图表5151：我国我国 G GDPDP 增速增速 图表图表5252：我国城镇居民可支配收入及同比增速我国城镇居民可支配收入及同比增速 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：

82、同花顺 iFind，中邮证券研究所 0040001月1日2月1日 3月1日4月1日5月1日6月1日7月1日8月1日9月1日 10月1日 11月1日 12月1日民航国际、地区线客运航班量20242023205720023GDP增速（不变价，%）0%5%10%15%20%01234562003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023城镇居民可支配收入（左轴，万元）同比增速（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 长周期看，我国人均乘机次数仍远不及

83、海外，不论是美国还是高铁同样发达的日本人均乘机次数均在 1 次以上，而我国 2019 年人均乘机次数仅为 0.47 次。我们认为伴随着经济持续增长，我国民航市场仍具备显著的发展空间。图表图表5353：人均乘机次数对比人均乘机次数对比 图表图表5454：人均人均 G GDPDP（美元）对比（美元）对比 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 4.5 海外航司运价及业绩仍处于高位海外航司运价及业绩仍处于高位 市场对旅游客源的担忧主要来自于疫情期间长期积压的需求集中释放后未来是否具有持续性，而从海外主要国家主要航司运行表现看，美国、日本、印度等国的

84、主要航司在疫情放开后第二年的整体客流仍然保持持续恢复和增长，运价同样维持高位，部分航司实现历史最佳盈利表现。图表图表5555：美国民航客流相比美国民航客流相比 2 2019019 年同期表现情况年同期表现情况 图表图表5656：美国四大航票价（美国四大航票价（R RASM:ASM:美元）表现美元）表现 资料来源：TSA，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 4.6 供给收紧结构改善，需求复苏拉动运价水平进一步提升供给收紧结构改善，需求复苏拉动运价水平进一步提升 我国经济企稳向好，居民收入提升，家庭资产负债表修复将进一步推动民航需求持续提升。参考海外疫情放开后第二年的客流表现，我们

85、认为 2023 年旺季需求显著释放的趋势可以延续，0.00.51.01.52.02.53.02009200172019日本中国美国02000040000600008000020062008200022中国人均GDP日本人均GDP美国人均GDP0%20%40%60%80%100%120%1-Jan1-Mar1-May1-Jul1-Sep1-Nov20202021202220230.000.050.100.150.201Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23美国航空达美航空美

86、联航西南航空 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 同时供给增速仍有望保持低位，行业格局及市场集中度变化不大，叠加票价改革政策持续发力，各航司保价策略有望维系。我们预计 2024 年民航需求增长有望进一步快于供给，客座率相比2019 年同期的降幅有望持续收窄，运价进一步改善。图表图表5757：民航市场集中度民航市场集中度 C CR3R3 图表图表5858：民航国内市场集中度民航国内市场集中度 C CR3R3 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 4.7 油价汇率企稳，航空公司盈利能力有望持续提升油价汇率企稳，航空公司盈利能力有望持续提升

87、油价和汇率是分析航空公司业绩波动绕不开的两个因素。油价方面，尽管欧佩克持续提出减产，但国际油价仍然震荡走低，当前布伦特原油价格位于 80 美元/桶附近，同比变化不大。2023 年内汇率先升再贬后企稳，当前美元兑人民币中间价位于 7.1 附近。中央经济会议提出保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，在 7.1 的基础上显著贬值的可能性或许不大，因此我们认为油价汇率对于 2024 年航空股盈利的影响或弱化，供需及市场结构改善将是驱动2024 年航空公司运价及业绩提升的核心变量。结合上述分析，我们认为 2024 年民航运价有望保持上行趋势，客座率相比 2019 年降幅有望进一步收窄，利好行业及公司

88、价格改善。图表图表5959：国际油价走势国际油价走势 图表图表6060：美元兑人民币中间价走势美元兑人民币中间价走势 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 50%55%60%65%70%Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23民航客流CR350%55%60%65%Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21 Jan-22 Jan-23民航国内客流CR3020406080100120140Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20Jan-22Jan-24布伦

89、特原油价格（美元/桶）5.56.06.57.07.5Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20Jan-22Jan-24美元兑人民币中间价 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 5 5 成本成本市场结构市场结构仍有显著优化空间，低成本航空前景广阔仍有显著优化空间，低成本航空前景广阔 5.1 5.1 机队利用效率有望进一步恢复，摊薄营业成本机队利用效率有望进一步恢复，摊薄营业成本 2023 年春秋航空业绩迅猛恢复，1-3 季度业绩不断提升，但当前公司机队日利用率相比2019 年以前日均 11 小时以上的水平仍有很大差距，2023 年上半年为 8.11 小时。即便是暑运旺季，2023 年 8

90、 月暑运旺季公司单日执飞航班量为 4.06 次，亦明显低于 2021 年 4 月公司飞机单日执飞航班量 4.54 次。我们认为随着民航需求持续恢复，叠加公司飞行员保障能力逐步修复，公司飞机日利用率有望在 2024 年进一步上升，摊薄固定成本。图表图表6161：春秋航空月度执飞航班量春秋航空月度执飞航班量 图表图表6262：春秋航空日均航班量春秋航空日均航班量 资料来源：飞常准，中邮证券研究所 资料来源：飞常准，中邮证券研究所 5.2 5.2 国际航线有望进一步恢复，优化国内布局国际航线有望进一步恢复，优化国内布局 2023 年国际航线恢复慢于预期，公司传统优势市场日韩泰市场复苏整体弱于行业均值

91、，但由于公司在 2020-2023 年并未停止扩张脚步，且疫情前公司三成运力投向国际市场，因此公司国内航线供给消纳压力显著增大，2023 年暑运公司国内航线运力投放相比 2019 年增长60.4%。由于公司核心基地浦东、虹桥机场时刻增量有限，市场下沉在所难免，我们在前述分析中提到，公司 2023 年冬春航季相比 2019 年同期新增运力主要投放于兰州、大连、宁波、南昌、成都等地，市场培育尚需时日，或在一定程度上影响收益品质。2024 年民航国际市场有望不断复苏，公司增量运力或主要投放在国际市场，如国际市场复苏力度快于预期，不排除国内市场减量进而增投国际航线的可能性，利好国内市场格局优化。050

92、000000Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23春秋航空单月航班量00500600Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-23日均航班量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 图表图表6363：2 2019019 年春秋航空分市场运力比例年春秋航空分市场运力比例 图表图表6464：春秋航空春秋航空国内航线相比国内航线相比 1 19 9 年运力恢复比例年运力恢复比例 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 5.3 5.3 美国西南航空美

93、国西南航空穿越周期，彰显穿越周期，彰显低成本航空稳定性低成本航空稳定性 美国西南航空是美国历史上运营最为成功的低成本航空公司，从过去 40 年的运营数据来看，除了在疫情不可抗力客流大幅下滑的 2020 年，公司其余各年跨越数个行业周期，全部实现盈利。美国西南航空的经营利润走势确实同样无法完全脱离行业周期，但得益于优良的成本管控，即便在机队成长到相当规模后，利润率相比美国三大航平均水平仍有明显优势。图表图表6565：美国四大航历史利润走势美国四大航历史利润走势 资料来源：各公司公告，中邮证券研究所 以美国主要航司均处于盈利区间且整体平稳运营的 2019 年为例，2019 年美国西南航空收入规模已

94、经达到 220 亿美金，为美国三大航体量的一半左右，但其盈利能力显著高于美国三大航。此处我们简单分析美国西南航空的单位运营指标与美国三大航之间的对比。从单位运力指国内线64%国际线33%地区线3%0%50%100%150%200%Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23春秋航空国内线运力投放相比19年的恢复比例-50-40-30-20-50-250-200-150-020025030003200720-3Q23美国航空净利润（左轴，亿美元）达美航空净利润（左轴，亿美元）美

95、联航净利润（左轴，亿美元）西南航空净利润（右轴，亿美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 标看，2019 年西南航空单位 ASM（可用座英里）收入为 0.143 美元，相比美国三大航均值低11.4%，单位航油成本消耗为 0.028 美元，相比美国三大航均值低 6.6%，但西南航空单位工资水平更高，比美国三大航平均水平高 24.2%，其他成本则节约 39.9%，总营业成本比美国三大航低 14.2%，单位 ASM 净利润比美国三大航平均水平高 30.7%。图表图表6666：美国西南航空美国西南航空 2 2019019 年单位年单位 A ASMSM 经营数据与美国三大航对比经营数据与美国三大航

96、对比 西南航空 2019 年单位 ASM 收入成本情况（美元）美国三大航 2019 年单位 ASM收入成本均值情况（美元）对比 客运收入 0.132 0.147-9.9%其他收入 0.010 0.014-26.8%总收入 0.143 0.161-11.4%航油 0.028 0.030-6.6%工资 0.053 0.042 24.2%其他支出 0.043 0.072-39.9%总成本 0.124 0.144-14.2%净利润 0.015 0.011 30.7%资料来源：各公司公告，中邮证券研究所 得益于持续领先的盈利能力优势，美国西南航空持续成长，收入规模与美国传统三大航之间的差距持续缩小。春秋

97、航空历经 20 年发展，机队规模稳健扩张，当前市场份额已经达到 3%以上，且公司在 2020-2022 年期间亏损整体可控，2023 年率先实现盈利，财务包袱更轻，并进一步拉大与其他航司的盈利水平差距，也为未来的持续发展奠定了更为坚实的基础。6 6 盈利预测及估值分析盈利预测及估值分析 6.1 6.1 业务数据假设及盈利预测业务数据假设及盈利预测 我们预计 2024-2025 年公司机队规模保持稳健增长，但增量运力尤其是 2024 年或主要投放至国际市场；客座率方面，我们认 2024-2025 年民航供需关系不断改善，公司客座率有望进一步提升；运价方面，预计随着我国民航业国内市场格局改善，公司

98、国内航线运价有望温和上升，但国际市场随着运力投放增加或有所回落。根据上述假设，我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 175.7 亿元、208.7 亿元、232.1 亿元，同比分别增长 109.9%、18.8%、11.2%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 图表图表6767：春秋航空收入预测春秋航空收入预测 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）14804 9373 10858 8369 17569 20868 23212 YOY 12.88%-36.68%15.85%-22.92%109.93%18.78%11.23%

99、2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E ASK（百万）43707 37842 41481 30354 47467 55341 60025 YOY 12.17%-13.42%9.62%-26.83%56.38%16.59%8.46%2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E RPK（百万）39691 30148 34376 22660 42432 50456 54633 YOY 14.44%-24.04%14.02%-34.08%87.26%18.91%8.28%客座率 90.81%79.67%82.87%74.65%89.39

100、%91.17%91.02%YOY 1.80%-11.14%3.20%-8.22%14.74%1.78%-0.16%客公里收入（元）0.3620 0.2987 0.3063 0.3580 0.4033 0.4031 0.4142 YOY-2.23%-17.48%2.53%16.89%12.66%-0.05%2.74%资料来源：公司公告，中邮证券研究所 成本端：航油成本方面，我们的预测假设基于 80 美金/桶的国际油价，其他成本方面，随着公司机队利用效率进一步提高，公司相关成本有望摊薄，但随着国际航线业务量不断恢复，公司单位起降费可能有所提高。综合来看，我们预计 2023-2025 年公司营业成本

101、分别为 151.0亿元、171.0 亿元、186.3 亿元。图表图表6868：春秋航空营业成本假设春秋航空营业成本假设 成本（百万元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 航油费 4166 2294 3364 3946 5638 6573 7129 飞机及发动机租赁及折旧费用 2018 2191 2120 2187 2438 2546 2761 工资及福利费用 2482 2123 2394 2240 2855 3117 3404 起降费 2424 1699 1827 1352 2297 2822 3121 维修成本 610 654 443 808 601

102、719 780 其他 1416 1014 1183 1058 1269 1317 1429 合计合计 13115 9976 11331 11590 15097 17095 18625 单位成本（元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位 ASK 航油成本 0.0953 0.0606 0.0811 0.1300 0.1188 0.1188 0.1188 单位 ASK 非油成本 0.2047 0.2030 0.1921 0.2518 0.1993 0.1901 0.1915 单位 ASK 营业成本 0.3001 0.2636 0.2732 0.3818 0

103、.3181 0.3089 0.3103 资料来源：公司公告，中邮证券研究所预测整理 费用端：随着公司机队利用效率提高，相关费用率有望进一步下降。其他收益方面：预计公司补贴收入总额有所提高，但单位补贴或许难以回到 2019 年同期水平。综合上述假设，我们认为春秋航空的盈利情况如下表所示，预计2023-2025年春秋航空的归母净利润分别为22.7亿元、30.8 亿元、37.0 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分 30：图表图表6969：春秋航空盈利预测春秋航空盈利预测 单位（百万元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入合计 14804 9373 10

104、858 8369 17569 20868 23212 成本合计 13115 9976 11331 11590 15097 17095 18625 毛利 1689-603-473-3221 2471 3773 4587 税金及附加 17 14 21 24 24 31 40 销售费用 261 206 219 180 249 314 344 管理费用 182 159 204 188 229 311 362 研发费用 125 107 119 122 132 146 162 财务费用 110 80 287 622 344 277 244 资产减值损失 4 348 0 0 4 3 0 信用减值损失 32

105、1 3 1 4 5 3 公允价值变动净收益-16-1-2 30-46 11 0 投资净收益 12-379-1-13 6 23 5 处置收益 4 3 2 0 3 10 0 其他收益 1354 1269 1332 925 1132 1250 1350 营业利润 2311-626 6-3417 2580 3981 4786 加：营业外收入 97 24 13 20 35 30 30 减：营业外支出 3 3 3 2 5 5 5 利润总额 2404-605 16-3399 2610 4006 4811 减：所得税 566-13-21-363 339 921 1107 净利润 1838-591 37-303

106、6 2270 3084 3705 减：少数股东权益-3-3-2 0 0 0 0 归母净利 1841-588 39-3036 2270 3084 3705 毛利率 11.41%-6.43%-4.35%-38.49%14.07%18.08%19.76%净利率 12.42%-6.31%0.34%-36.27%12.92%14.78%15.96%销售费用率 1.76%2.20%2.01%2.14%1.41%1.50%1.48%管理费用率 1.23%1.70%1.88%2.25%1.30%1.49%1.56%研发费用率 0.85%1.15%1.10%1.46%0.75%0.70%0.70%财务费用率 0

107、.75%0.85%2.64%7.43%1.96%1.33%1.05%资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 6.2 6.2 估值分析估值分析 上市之初公司估值存在明显的新股溢价，但随着时间推移公司估值逐步趋于平稳，考虑到2020-2022 年航空股估值体系整体紊乱，因此我们采用 2019 年之前的航空股估值水平作为参考。2019 年之前春秋航空的 PE 估值水平高于三大航，大概在动态 PE 估值略超 20 倍的区间。图表图表7070：春秋航空春秋航空股价走势股价走势 图表图表7171：春秋航空当季动态春秋航空当季动态 PEPE 估值均值估值均值 资料来源：同

108、花顺 iFind，中邮证券研究所 资料来源：同花顺 iFind，中邮证券研究所 截至 2024 年 1 月 31 日收盘，春秋航空总市值 512 亿，对应 2024 年预期业绩的 PE 估值为 16.6X，仍明显低于历史均值，仍有向上修复空间。7 7 投资建议投资建议 春秋航空是我国优秀的低成本航空公司，盈利能力业内领先，2023 年疫情管控优化后迅猛复苏，前三季度利润创历史同期新高。我们认为 2024-2025 年民航供给增速相当有限，伴随着需求复苏，我们认为行业景气度有望进一步上升。我们预计 2023-2025 年春秋航空营业收入分别为 175.7 亿元、208.7 亿元、232.1 亿元

109、，同比分别增长 109.9%、18.8%、11.2%，归母净利润分别为 22.7 亿、30.8 亿、37.0 亿，同比分别扭亏、增长 35.9%、增长 20.1%。历史上公司动态 PE 估值水平大概在略超 20 倍的区间。截至 2024 年 1 月 31 日收盘，春秋航空总市值 512 亿，对应 2024 年预期业绩的 PE 估值为 16.6X，仍明显低于历史均值，仍有向上修复空间。参考美国西南航空在规模不断成长后仍可保持盈利能力的比较优势，我们持续看好春秋航空未来的发展潜力，维持公司“买入”评级。8 8 风险提示风险提示 宏观经济复苏不及预期宏观经济复苏不及预期：民航景气度与宏观经济表现相关

110、度较强，如经济复苏不及预期，则民航需求增长可能不及预期。020406080Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24春秋航空股价0102030401Q173Q171Q183Q181Q193Q19春秋航空当季动态PE估值均值 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 油价大幅上涨油价大幅上涨：航油成本是航空公司当前最大的成本项，如国际油价大幅上涨，则航空公司成本端可能面临较大压力，不利于业绩表现。汇率贬值汇率贬值：航空煤油价格、航空公司财务费用均与汇率有一定相关性，如人民币汇率对美元贬值，则可能带来航油价格上升及汇兑损失的负面影响。

111、安全事故安全事故：民航运营安全至上，如发生安全事故，可能对市场需求产生比较明显的不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 table_FinchinaDetail 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 财务报表财务报表(百万元百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表利润表 成长能力成长能力 营业收入营业收入 8369 17569 20868 23212 营业收入-22.9%109.9%18.8%11.2%营业成本 11590 15097 17095 18625 营业利润-175.5%

112、54.3%20.2%税金及附加 24 24 31 40 归属于母公司净利润-7,861.9%174.8%35.9%20.1%销售费用 180 249 314 344 获利能力获利能力 管理费用 188 229 311 362 毛利率-38.5%14.1%18.1%19.8%研发费用 122 132 146 162 净利率-36.3%12.9%14.8%16.0%财务费用 622 344 277 244 ROE-22.2%14.3%16.3%16.3%资产减值损失 0-4-3 0 ROIC-6.5%6.5%7.4%7.7%营业利润营业利润-3417 2580 3981 4786 偿债能力偿债能力

113、 营业外收入 20 35 30 30 资产负债率 68.5%65.1%63.0%60.6%营业外支出 2 5 5 5 流动比率 0.88 1.04 1.22 1.42 利润总额利润总额-3399 2610 4006 4811 营运能力营运能力 所得税-363 339 921 1107 应收账款周转率 82.16 127.28 121.08 126.38 净利润净利润-3036 2270 3084 3705 存货周转率 43.12 102.58 124.98 133.68 归母净利润归母净利润-3036 2270 3084 3705 总资产周转率 0.20 0.39 0.43 0.43 每股收益

114、（元）每股收益（元）-3.10 2.32 3.15 3.79 每股指标（元）每股指标（元）资产负债表资产负债表 每股收益-3.10 2.32 3.15 3.79 货币资金 10208 12293 16080 20527 每股净资产 13.99 16.25 19.39 23.18 交易性金融资产 120 9 20 20 估值比率估值比率 应收票据及应收账款 105 171 174 193 PE-16.87 22.56 16.61 13.83 预付款项 428 453 513 559 PB 3.74 3.22 2.70 2.26 存货 175 168 166 181 流动资产合计流动资产合计 11

115、846 13701 17818 22473 现金流量表现金流量表 固定资产 17283 18815 20539 22027 净利润-3036 2270 3084 3705 在建工程 6895 6371 6053 5890 折旧和摊销 2344 2462 2665 2846 无形资产 765 754 743 732 营运资本变动 983 1192 89 28 非流动资产合计非流动资产合计 31574 31840 33515 35109 其他 148 819 518 619 资产总计资产总计 43420 45541 51333 57582 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 439 6744 6

116、356 7198 短期借款 5405 3905 4905 5905 资本开支-4572-3077-4175-4285 应付票据及应付账款 662 902 855 983 其他 28 268-107-125 其他流动负债 7380 8326 8786 8899 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-4544-2809-4282-4410 流动负债合计流动负债合计 13446 13133 14546 15787 股权融资 2972-16-13 0 其他 16280 16510 17810 19110 债务融资 4183-1303 2305 2305 非流动负债合计非流动负债合计 16280 165

117、10 17810 19110 其他-250-630-579-646 负债合计负债合计 29727 29643 32356 34897 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 6906-1949 1713 1659 股本 979 979 979 979 现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额 3055 2085 3787 4447 资本公积金 7791 7791 7791 7791 未分配利润 4409 6445 9075 12227 少数股东权益 0 0 0 0 其他 514 683 1133 1688 所有者权益合计所有者权益合计 13693 15899 18978 22685 负债

118、和所有者权益总计负债和所有者权益总计 43420 45541 51333 57582 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 中邮证券投资评级说明中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合

119、指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5

120、%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的

121、准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专

122、业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司，2

123、002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、

124、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所 北京 邮箱： 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 邮编：100050 上海 邮箱： 地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3楼 邮编：200000 深圳 邮箱： 地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 邮编：518048