1、 证券研究报告|公司深度报告 2024 年 02 月 19 日 强烈推荐强烈推荐（维持）（维持）核心业务壁垒深厚，核心业务壁垒深厚，AI+浪潮下商业化大有可为浪潮下商业化大有可为 TMT 及中小盘/传媒 目标估值：NA 当前股价：291.8 港元 公司主营业务稳健，视频号公司主营业务稳健，视频号、小程序等细分业务板块有望持续贡献边际增量、小程序等细分业务板块有望持续贡献边际增量，AI 赋能下广告等各业务条线效益显著提升，赋能下广告等各业务条线效益显著提升，我们认为我们认为对于大模型的研发投入有对于大模型的研发投入有望在未来成为业务发展的加速器，望在未来成为业务发展的加速器，AI+时代下时代下持

2、续看好公司商业化变现能力。持续看好公司商业化变现能力。AI 商业化征程正式开启。商业化征程正式开启。2023 年，国内外大模型应用百花齐放，腾讯混元大模型已在 2023 年首批通过生成式人工智能服务管理暂行办法备案并正式面向公众开放，目前已接入公司多个产品及业务线测试。腾讯坐拥微信+QQ流量池，在 B 端办公领域也具备多样化产品矩阵，我们认为随着混元大模型接入内部业务条线并对外开放，B 端及 C 端有望逐步推进商业化，为四大核心业务板块创造增量价值。游戏业务：版号发放常态化下有望迎来新一轮产品周期。游戏业务：版号发放常态化下有望迎来新一轮产品周期。公司大 IP+大 DAU产品基本盘稳固，202

3、3 年版号发放常态化下新游储备逐步释放，12 月上线 元梦之星，后续DnF等产品储备丰富，有望迎来新一轮产品周期。社交网络业务：流量壁垒稳固，视频号活跃度持续上升。社交网络业务：流量壁垒稳固，视频号活跃度持续上升。公司以强大的微信+QQ 社交流量为基本盘，开拓视频号等细分领域新业务，我们认为视频号具备结合公域和私域流量的突出优势，后续有望持续发力直播带货。网络广告业务：背靠微信强大生态，小游戏有望贡献新增量。网络广告业务：背靠微信强大生态，小游戏有望贡献新增量。微信生态产品是广告收入增长重点之一。公司广告业务增速 2023 年持续跑赢大盘，叠加视频号带来的广告增量，AI 赋能投放效率提升，长期

4、商业化空间充足。金融科技及企业服务业务：金融产品持续创新，金融科技及企业服务业务：金融产品持续创新，AI 赋能云业务发展。赋能云业务发展。金融科技方面，随着金融科技监管常态化，公司有望在合规且风险可控的前提下积极探索产品创新，例如微信分付。企业服务方面，腾讯云核心竞争力为 SaaS，包括企业微信、腾讯会议、腾讯文档在内的多个企业服务产品，未来有望继续加强 PaaS 和 SaaS 业务的投入，将自研产品作为新的战略方向部署。维持“强烈推荐”投资评级。维持“强烈推荐”投资评级。我们认为公司主营业务稳健，游戏产品储备丰富，视频号用户活跃度持续提升，AI 赋能下广告等各业务条线效益显著提升，同时小游戏

5、平台服务费等高毛利业务占比上升有望持续支撑公司利润率改善，而对于大模型的研发投入有望在未来成为业务发展的加速器，持续看好公司商业化变现能力。我们预期 2023-2025 年营收有望达到 6106、6658、7311 亿元，经调整归母净利润 1550、1835、1989 亿元，对应 PE 分别为 16.4、13.8、12.8x。维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：互联网行业监管风险、游戏行业市场竞争加剧的风险、宏观经济互联网行业监管风险、游戏行业市场竞争加剧的风险、宏观经济不振对于广告业务潜在风险、云计算行业竞争激烈、拖累盈利能力的风险等不振对于广告业务潜在风险、云计算行业竞争激烈、拖累盈

6、利能力的风险等。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入(百万元)560,118 554,552 610,619 665,793 731,105 同比增长 16%-1%10%9%10%归母净利润(百万元)123,788 115,649 155,001 183,512 198,898 同比增长-1%-7%34%18%8%每股收益(元)12.88 12.09 16.40 19.41 21.04 PE 20.9 22.3 16.4 13.8 12.8 PB 3.2 3.6 3.0 2.6 2.2 资料来源：公司数据、招商证券

7、 基础数据基础数据 总股本（百万股）9432 香港股（百万股）9432 总市值（十亿港元）2752.2 香港股市值（十亿港元）2752.2 每股净资产（港元）94.5 ROE（TTM）25.3 资产负债率 46.1%主要股东 MIH TC Holdings Limited 主要股东持股比例 25.59%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 1-12-22 相对表现-2-1 0 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、腾讯控股（00700）业务结构优化下利润率改善，大模型赋能效果显著2023-11-23 2、腾讯控股（00700）视频号驱动下广告增速超预期，Q3 新游上线有

8、望支撑国内游戏业务增速回升2023-08-21 3、腾讯控股（00700）视频号拉动广告收入增长，Q3 新游上线有望贡献增量2023-08-04 顾佳顾佳 S02 谢笑妍谢笑妍 S03 -40-30-20-10010Feb/23Jun/23Sep/23Jan/24(%)腾讯控股恒生指数腾讯控股腾讯控股（00700.HK）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、行业：AI 赋能下的降本提效与商业化新阶段.6 1、AI 赋能下各细分行业内新机会涌现.6（1）AI+时代下大模型 C 端应用百花齐放，有望诞生新一代流量入口.6（2）A

9、I+游戏带来更多降本提效及商业化空间.7（3）腾讯混元大模型对外发布，AI 赋能时代正式开启.9 2、游戏市场：ARPU 提升与 AI 赋能或成未来增长动能.10（1）游戏市场恢复增长，ARPU 提升为未来主要增量.10（2）版号发放常态化，新游上线带来估值修复.10（3）海外移动游戏扩容带来新机遇，游戏出海仍具红利.11 3、社交网络市场：流量趋近稳态下大厂寻求细分市场机会.12（1）互联网活跃流量缓速增长，细分领域竞争加剧.12（2）大厂拓展业务边界，寻求增长新动能.13 4、广告市场：需求回暖，政策促进行业健康发展.14（1）宏观环境复苏下需求回暖明显，信息流广告商业化空间充足.14（2

10、）政策规范下行业趋向健康发展.14 5、金融科技及云服务市场：金融监管常态化，AI 助力云市场空间增量.15（1）金融科技市场：蚂蚁罚款落地，监管趋于常态化.15（2）云服务市场：仍处于高速发展阶段，AI 带来新商业化思考.16 二、公司：视频号小游戏带来新增量，AI 全面赋能.18 1、历史复盘.18 2、游戏业务：版号发放常态化下有望迎来新一轮产品周期.20（1）海外游戏业务表现持续亮眼，本土市场恢复明显.20（2）旗舰游戏稳定现金牛，元梦之星上线连续多日霸榜.21（3）游戏出海势头不减，海外游戏业务成第二增长曲线.22（4）游戏储备丰富，版号发放常态化下有望迎来新一轮产品周期.23 3、

11、社交网络业务：流量壁垒稳固，视频号活跃度持续上升.24（1）社交流量壁垒稳固，多业务协同稳步发展.24（2）腾讯音乐付费率稳步提升，收入增长强劲.25（3）视频号活跃度持续提升，或成下一阶段增长主要驱动力.26 4、广告业务：背靠微信强大生态，小游戏有望贡献新增量.27 PW1WYYCWTUEYUW6McM6MtRrRmOmQeRnNoMjMnPqQ9PmMvMuOmPnNuOqNtQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告（1）宏观环境改善下广告收入复苏明显.27（2）视频号或成广告业务下一阶段核心突破口.29（3）小游戏及短剧等新兴领域有望贡献新增量.30 5、金融科技与企业服务业务：金

12、融产品持续创新，AI 赋能云业务发展.32（1）消费复苏助推支付业务回升，监管常态化下积极探索产品创新.32（2）腾讯云核心竞争力稳固，行业大模型 B 端应用大有可为.32 三、盈利预测.34 四、风险提示.35 图表图表目录目录 图 1：国内大模型应用日活跃用户数.6 图 2：腾讯混元助手小程序.7 图 3：AI-3D 生成.8 图 4：AI-NPC.8 图 5：绝悟处理病理切片.8 图 6：绝艺 AI.8 图 7：腾讯 AI 进展时间线.9 图 8：20182023 中国游戏市场规模及其增长.10 图 9：中国手游市场 ARPU.10 图 10：20172023 中国游戏版号发放数量.11

13、 图 11：头部游戏公司产品储备及版号获得情况数量.11 图 12：国内和海外市场销售收入占比.12 图 13：2023 年自研移动游戏出海重点地区收入占比.12 图 14：2011-2022 中国网民及手机上网网民规模.12 图 15：2011-2022 移动互联网接入流量.12 图 16：2011-2022 网民人均周上网时长（小时）.13 图 17：移动网民 app 每日使用时长 top8 类型.13 图 18：不同年龄层用户对微信视频号的使用偏好度（TGI）.13 图 19：2021-2023 中国互联网广告市场规模.14 图 20：2022-2023 年互联网广告行业监管政策.15

14、图 21：证监会关于蚂蚁集团处罚的公告.16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 22：中国公有云服务市场规模.17 图 23：2023H1 中国 IaaS 市场份额.17 图 24：2023H1 中国 PaaS 市场份额.17 图 25：上市以来腾讯股价复盘.18 图 26：2013-2014 年期间微信用户数迅速增长.19 图 27：近一年腾讯回购情况.20 图 28：20202023Q3 网络游戏收入.20 图 29：23Q1 移动游戏流水测算榜 Top10.21 图 30：王者荣耀重要版本及更新内容.21 图 31：与糖豆人：终极淘汰赛开启重磅联动.22 图 32：元梦之星与

15、知名 IP 联动.22 图 33：携手 9 大平台发起星梦合伙人计划.22 图 34：22Q223Q3 腾讯海外游戏收入.23 图 35：20202023Q3 社交网络收入.25 图 36：2020-2023 在线音乐服务和社交娱乐服务收入.26 图 37：2020-2023 在线音乐服务会员订阅收入.26 图 38：2018-2023 微信及 WeChat 月活跃账户数.27 图 39：2018-2023 QQ 月活跃账户数.27 图 40：腾讯 2017Q12023Q3 网络广告收入.27 图 41：腾讯 20182023Q1 社交广告、媒体广告收入.27 图 42：腾讯 2017Q320

16、23Q3 网络广告业务毛利率.28 图 43：社会消费品当月零售总额（亿元）.28 图 44：朋友圈广告直达淘宝.29 图 45：视频号新功能.29 图 46：2023 年微信广告生态合作伙伴大会相关内容.30 图 47：腾讯小游戏分成政策.31 图 48：“微短剧”小程序广告金激励活动升级说明.31 图 49：20Q223Q3 金融科技及企业服务收入及毛利率.32 图 50：微信分付.32 图 51：行业大模型及智能应用技术峰会.33 图 52：中国 TOP5 公有云 IaaS+PaaS 厂商市场份额占比.33 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 1：腾讯待上线游戏汇总.23 表

17、2：腾讯收入预测.34 附：财务预测表.36 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、行业：一、行业：AI 赋能下的降本提效与商业化新阶段赋能下的降本提效与商业化新阶段 1、AI 赋能下各细分行业内新机会涌现赋能下各细分行业内新机会涌现（1）AI+时代下大模型时代下大模型 C 端应用百花齐放，有望诞生新一代流量入口端应用百花齐放，有望诞生新一代流量入口 2023 年初大模型迎来年初大模型迎来 C 端奇点时刻，大厂纷纷入局。端奇点时刻，大厂纷纷入局。2022 年 11 月，OpenAI 推 出聊天机器人 ChatGPT，上线 5 天注册用户破百万，于 23 年 1 月突破 1 亿月活,历时

18、两个月成为史上用户增长速度最快的消费级应用，AI 浪潮随之席卷而来。2 月 GPT 试点推出付费订阅版本，2023 年在其业务功能中使用 ChatGPT 的公司数量超过 800 家。2023 年来，国内互联网大厂也纷纷开始探索 AI 落地场景并不断拓宽边界，随着 AI 算力和模型的日趋成熟及供给端的丰富，长期来看，行业生态和商业逻辑有望迎来变革。具体来看，微软于 2 月 7 日宣布整合 ChatGPT 推出新版 Bing；百度于 2 月官宣文心一言，3 月完成内测；腾讯于 3 月成立“混元”项目组；4 月，阿里发布“通义千问”，昆仑万维“天工 3.5”邀请测试；5 月网易上线“玉言”大模型，用

19、于音乐、美术以及文本创作；6 月 360 发布“360 智脑”；8 月抖音发布基于云雀模型开发的 AI 应用“豆包”，国内 AI 应用百花齐放。8 月 31 日，国内首批大模型产品获批，包括百度文心一言、抖音云雀、智谱 AI、中科院紫东太初大模型、百川大模型、商汤日日新大模型、MiniMax 大模型、腾讯混元大模型、华为盘古大模型、讯飞星火大模型以及上海人工智能实验室书生大模型。目前日活用户数维度来看，百度文心一言相对领先，截止 24 年 1 月日活用户数约为 80 万左右。第二梯队为抖音旗下豆包、昆仑旗下天工，24 年 1 月日活跃用户数约为40-50 万。图图 1：国内大模型应用日活跃用户

20、数：国内大模型应用日活跃用户数 资料来源：月狐数据、招商证券 AI+时代下社交流量为基，与大模型结合有望成为新一代流量入口。时代下社交流量为基，与大模型结合有望成为新一代流量入口。2023 年，腾讯自研的“混元大模型”正式面向公众开放并接入旗下各业务条线进行测试，9月上线“腾讯混元助手”小程序，提供 AI 问答、AI 绘画等多种功能；同时腾讯大模型联合微信搜一搜团队，落地深度学习技术，改进搜索算法。在 2024 微信0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000文心一言天工豆包讯飞星火智谱清言通义千问 敬请阅读末页的重要说明 7

21、 公司深度报告 公开课PRO上，公司也宣布后续会推出微信AI工具助手，进一步提升用户体验。公司具备强大的流量生态，截止 2023 年三季度，微信月活已达 13.36 亿，预计后续在 AI 应用 C 端商业化推进上也将具备一定的流量优势，大模型更有望结合微信体系内小程序、视频号等服务和内容，在微信体系内打开新的流量入口。图图 2：腾讯混元助手小程序：腾讯混元助手小程序 资料来源：腾讯混元助手小程序、招商证券 （2）AI+游戏带来更多降本提效及商业化空间游戏带来更多降本提效及商业化空间 AIGC 推动游戏产业降本增效，大模型赋能全新玩法。推动游戏产业降本增效，大模型赋能全新玩法。AIGC 技术在游

22、戏开发、发行、用户体验三个阶段均可实现应用，实现研发效率和推广效率提升，并为用户提供更深度的交互及个性化的游玩体验。游戏开发的核心步骤包括：1）游戏demo；2）demo 验证可行，打磨核心体验；3）填充非核心内容的铺量过程。随着 ChatGPT 对编程效率的提升以及 AIGC 绘画对于游戏美术、动画和音乐等方面的提效，游戏开发中第三步“铺量过程”的时间与成本有望大幅度优化。此外，在文本生成、数值调优、代码编写效率等方面也有望提高效率，高频率的版本更迭则有助于进一步增加用户粘性，提升游戏付费意愿。另一方面，另一方面，AI 赋能游戏也带来了更多的可玩性。赋能游戏也带来了更多的可玩性。AI+UGC

23、 的模式为用户提供了更开放自主的游戏体验，同时游戏厂商也能借助 AI 来刺激用户进行内容创作，生产更多样的 UGC 可供消耗内容，满足更多样的用户需求。另一种玩法 AI+NPC近年来也发展迅速，借用 AI 生成高保真的 NPC，能大幅提升用户体验感。如 逆水寒 手游中的智能 NPC 就是 AI+NPC 一次很好的尝试，预计新崛起的 AI 技术有望改造游戏行业，带来更多商业化空间。敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 3：AI-3D 生成生成 图图 4：AI-NPC 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 腾讯腾讯 AI 布局率先入场，降本增效叠加玩法创新下商业化大

24、有可为。布局率先入场，降本增效叠加玩法创新下商业化大有可为。腾讯 AI 战略布局始于 2016 年 AI Lab 的成立。2018-2019 年，腾讯人工智能和前沿科技两大实验室矩阵成型，并将 AI 研究聚焦更高层级的多模态研究和通用人工智能。2022年腾讯首次披露混元大模型研发进展，并在年末推出混元 NLP 万亿大模型。AI Lab 已经研发出的人工智能包括：棋牌类游戏 AI【绝艺】；MOBA 类游戏 AI【绝悟】；国家级医疗 AI 产品【腾讯觅影】；自研智能显微镜及 AI 药物发现平台【云深】等。在游戏领域，AI 主要的探索方向在于：1）降本增效，AI 能实现低成本、高效率的大规模生成 N

25、PC，通过大量数据训练，能实现捕捉面部表情、人体动作，并将捕获到的数据形成高保真 AI NPC。2）在游戏中优化用户体验和运营环节。王者荣耀 AI 绝悟能通过“绝悟试炼”与玩家进行线上 1v1 对抗，帮助玩家提升游戏熟练度。2022 年 12 月，绝悟 AI 发布了其在医学领域的重要研究，研究团队将相关的深度强化学习技术迁移到病理全片扫描图像诊断领域，在性能接近的情况下将传统病理阅片效率提升 400%。未来，腾讯将继续探索 AI 与游戏产业的深度结合覆盖从游戏研发到运营的全链路 AI 解决方案。图图 5：绝悟处理病理切片绝悟处理病理切片 图图 6：绝艺绝艺 AI 资料来源：腾讯 AI Lab

26、公众号、招商证券 资料来源：腾讯 AI Lab 公众号、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告（3）腾讯混元大模型对外发布，）腾讯混元大模型对外发布，AI 赋能时代正式开启赋能时代正式开启 2023 年 9 月 7 日，腾讯全球数字生态大会上，腾讯混元大模型正式亮相，并宣布通过腾讯云对外开放，客户可以直接通过 API 调用，也可以将混元大模型作为基地模型，为不同行业场景构建专属应用。9 月 15 日，腾讯混元大模型已首批通过生成式人工智能服务管理暂行办法备案，将正式上线，并陆续面向公众开放。收费方面，混元大模型将为每个在白名单中的已实名腾讯云企业账号提供累计 10 万 token

27、的免费调用额度，超出额度后按每千 token0.14 元计费。混元大模型由腾讯算法、框架、平台全链路自研，具备可靠性和成熟度。腾讯混混元大模型由腾讯算法、框架、平台全链路自研，具备可靠性和成熟度。腾讯混元大模型是由腾讯全链路自研的实用级大模型，拥有超千亿参数规模、预训练语元大模型是由腾讯全链路自研的实用级大模型，拥有超千亿参数规模、预训练语料超料超 2 万亿万亿 tokens，具备强大的中文创作能力，复杂语境下的逻辑推理能力，具备强大的中文创作能力，复杂语境下的逻辑推理能力，以及可靠的任务执行能力。核心优势包括：以及可靠的任务执行能力。核心优势包括：1）减少“胡言乱语”，幻觉相比主流开源大模型

28、降低 30%至 50%；2）能识别“陷阱”，面对安全诱导类问题的拒答率提升 20%；3）在多种场景下处理超长文本取得突破性进展，能一口气生成千字长文；4）具备更强的逻辑推理能力，能结合实际场景推理决策。在中国信通院的测评中，混元大模型在模型开发、模型能力两个重要领域获得最高分。混元大模型应用场景丰富，截至混元大模型应用场景丰富，截至 12 月，包括腾讯云、腾讯广告、腾讯游戏、腾月，包括腾讯云、腾讯广告、腾讯游戏、腾讯金融科技、腾讯会议、腾讯文档、微信搜一搜、讯金融科技、腾讯会议、腾讯文档、微信搜一搜、QQ 浏览器等在内的超过浏览器等在内的超过 300个业务和产品，已经接入腾讯混元大模型测试，覆

29、盖文本总结、摘要、创作、翻个业务和产品，已经接入腾讯混元大模型测试，覆盖文本总结、摘要、创作、翻译、代码等多个领域。译、代码等多个领域。其中较为清晰的应用场景包括：1）腾讯会议，助力打造了 AI 小助手，在指令理解、会中问答、会议摘要、会议代办项的采纳率超过chatgpt3.5；2）腾讯文档，支持数十种文本生成场景，有文档归纳，文档创作和编辑功能，也支持翻译和润色，表格函数的处理，表格数据生成图像等；3）腾讯广告，满足千人千面需求，助力广告素材创作，混元 42%的采纳率超过开源的SD 模型，还有助于广告的精准投放，能实现广告和销售流程的连接，推荐效率显著提升。图图 7：腾讯：腾讯 AI 进展时

30、间线进展时间线 资料来源：公司官网、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 AI 商业化征程正式开启，有望贡献长期业绩增量空间。商业化征程正式开启，有望贡献长期业绩增量空间。目前国内已有包括腾讯在内的多家企业大模型通过备案，随着相关法规及细则逐步完善，大模型 B 端及C 端应用落地有法可依，商业化落地路径也将更为清晰。腾讯作为互联网龙头企业，坐拥微信+QQ 流量池，在 B 端办公领域也具备多样化产品矩阵，我们认为随着混元大模型接入内部业务条线并对外开放，腾讯有望在 B 端及 C 端逐步推进应用落地，为其四大核心业务板块创造增量价值，带来长期业绩预期增长空间。2、游戏市场：游戏市场

31、：ARPU 提升与提升与 AI 赋能或成未来增长动能赋能或成未来增长动能（1）游戏市场恢复增长，）游戏市场恢复增长，ARPU 提升为未来主要增量提升为未来主要增量 移动游戏市场恢复增长，市场规模及移动游戏市场恢复增长，市场规模及 ARPU 达新高。达新高。过去 10 年间，海内外游戏行业经历了从高速增长到增速放缓的阶段，受限于市场需求和版号限制，2022年海内外市场均首次出现下滑，2023 年游戏市场恢复增长，国内游戏市场规模同比增长 13.95%，首次突破 3000 亿关口，达 3029.64 亿元，用户规模达 6.68亿人，同比增长 0.61%，为历史新高点。市场结构方面，移动游戏市场 2

32、014 年后进入高速发展期，此后至今增长规模扩大超过 7 倍，2023 年实际销售收入2268.6 亿元，占整体游戏市场的 74.88%，同比增长 17.51%，用户规模达 6.57亿。未来增量主要看未来增量主要看 ARPU 提升。提升。市场需求方面，国内用户规模已基本稳定。一方面，短视频对游戏领域的侵占基本结束，时长基本保持稳定；另一方面用户规模增长停滞，后续供给恢复可能出现回流。未来 ARPU 将成为游戏市场增长的核心驱动力。2023 年国内手游 ARPU 值同比增长 16.95%，当前，相较于韩国、日本及欧美，我国手游市场 ARPU 仍具有较大上升空间，供需同步恢复有望持续驱动 ARPU

33、 实现增长。图图 8：20182023 中国游戏市场规模及其增长中国游戏市场规模及其增长 图图 9：中国手游市场：中国手游市场 ARPU 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 （2）版号发放常态化，新游上线带来估值修复）版号发放常态化，新游上线带来估值修复 版号发放常态化释放优质新游，政策监管推动行业健康发展。版号发放常态化释放优质新游，政策监管推动行业健康发展。移动游戏市场高速发展的同时，版号发放也恢复常态化。2018 年以来，版号数量呈逐年下降趋势，直至 2022 年 11 月，版号发放数量回升，政策积极转向，预计有望持续加速新-20.00%-10

34、.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%05000250030003500市场规模（亿元）同比增长（%）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0500300350400ARPU(元）yoy（%）敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 游上线。2023 年开始，国产及进口游戏版号恢复常态化发放，2023 年全年版号发放 1075 个，其中国产游戏 977 个，多款重点游戏获批，包括腾讯旗下黎明觉醒、无畏契约、合金弹头等。图图 10：20

35、172023 中国游戏版号发放数量中国游戏版号发放数量 图图 11：头部游戏公司产品储备及版号获得情况数量：头部游戏公司产品储备及版号获得情况数量 资料来源：国家新闻出版署、招商证券 资料来源：游戏工委、招商证券 （3）海外移动游戏扩容带来新机遇，游戏出海仍具红利）海外移动游戏扩容带来新机遇，游戏出海仍具红利 国内游戏市场趋近饱和，游戏出海仍具备大量红利。国内游戏市场趋近饱和，游戏出海仍具备大量红利。目前，国内游戏市场增速放缓，产业发展逐渐转入存量竞争时代。海外市场方面，自研产品海外实销收入163.66 亿美元，同比下降 5.65%。全球移动游戏规模达 6062.67 亿元，同比增长 1.98

36、%，在游戏市场占比从 2015 年 33%提升至 2023 年 51.49%，仍具提升空间。方便、碎片化等关键词成为移动游戏的代名词，逐步形成的用户习惯将助力全球移动游戏市场进一步扩张，而移动游戏也是中国厂商出海的主要阵地。目前我国自研游戏出海规模占比呈现上升的趋势，由目前我国自研游戏出海规模占比呈现上升的趋势，由 2019 年的年的 29.87%升至升至2023 年的年的 31.46%，游戏出海已经成为越来越多国内游戏公司的重要战略方向，游戏出海已经成为越来越多国内游戏公司的重要战略方向，也仍然有进一步提升占比的可能。也仍然有进一步提升占比的可能。从出海目标地区上看，北美、东南亚、欧洲、日韩

37、是中国移动游戏厂商主要目标市场，收入端方面，美国、日本、韩国是主要的海外收入贡献地，合计贡献收入占比达 59.56%，中国游戏厂商在海外的影响力仍在不断增强。2023 年，中国出海移动游戏在日本、韩国游戏市场的收入由2022 年的负增长转为正增长，在全球重要出海移动游戏市场流水 TOP100 的产品中，美国、日本市场的中国海外发行商数量出现增长。977456500040005000600070008000900002120222023国产游戏版号进口游戏版号432

38、822121525 5 7 3 10 055404550腾讯网易三七互娱完美世界吉比特储备游戏数量版号数量 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 12：国内和海外市场销售收入占比：国内和海外市场销售收入占比 图图 13：2023 年自研移动游戏出海重点地区收入占比年自研移动游戏出海重点地区收入占比 资料来源：游戏工委、招商证券 资料来源：IDC、招商证券 3、社交网络市场：流量趋近稳态下大厂寻求细分市场机会社交网络市场：流量趋近稳态下大厂寻求细分市场机会（1）互联网活跃流量缓速增长，细分领域竞争加剧）互联网活跃流量缓速增长，细分领域竞争加剧 近年来移动互联网活

39、跃用户规模与平均用户时长趋于稳定。近年来移动互联网活跃用户规模与平均用户时长趋于稳定。根据 CNNIC，截至2023 年 6 月，我国网民规模达 10.79 亿人，较 2022 年 12 月增长 1109 万人，互联网普及率达 76.4%，网民人均每周使用 app 的时长为 29.1 小时，较 2022年全年水平增长 2.4 小时。2019 年以来全国网民规模、移动互联网流量及人均上网时长增速整体呈下降趋势，量级趋于稳定，互联网活跃流量逐渐进入存量竞争时代。图图 14：2011-2022 中国网民及手机上网网民规模中国网民及手机上网网民规模 图图 15：2011-2022 移动互联网接入流量移

40、动互联网接入流量 资料来源：CNNIC、招商证券 资料来源：CNNIC、招商证券 0%20%40%60%80%100%20020202120222023国内收入占比（%）海外收入占比（%）32.51%18.87%8.18%4.42%2.76%2.27%2.16%28.83%美国日本韩国德国英国加拿大法国其他0%20%40%60%80%100%120%024681012网民规模（亿人）手机网民规模（亿人）手机网民占比（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0500025003000移动端流量（亿G）同比增速 敬

41、请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 16：2011-2022 网民人均周上网时长（小时）网民人均周上网时长（小时）资料来源：CNNIC、招商证券 （2）大厂拓展业务边界，寻求增长新动能）大厂拓展业务边界，寻求增长新动能 短视频和即时通讯行业占据最高的用户时长份额。短视频和即时通讯行业占据最高的用户时长份额。从移动网民对不同类型 app的使用时长来看，23 年 Q3，短视频及即时通讯行业占据最高的用户时长份额，随着各大平台持续丰富自身内容生态，23 年 Q3 短视频行业用户时长占比同比减少 1.9 个百分点，对于短视频平台的依赖程度略有下降。互联网巨头发展新业务为企业流量增长带来新动

42、能，通过细分领域扩张占据市场互联网巨头发展新业务为企业流量增长带来新动能，通过细分领域扩张占据市场份额。份额。随着主营业务发展成熟，相关行业渗透率增长也逐步趋缓，头部企业纷纷通过细分领域新业务扩张撬动流量增长。加固优势壁垒、丰富内容生态、挖掘商业变现机会等是头部平台的基本竞争策略。例如抖音、快手进军电商行业，腾讯布局视频号。图图 17：移动网民：移动网民 app 每日使用时长每日使用时长 top8 类型类型 图图 18：不同年龄层用户对微信视频号的使用偏好度（：不同年龄层用户对微信视频号的使用偏好度（TGI）资料来源：月狐数据、招商证券 资料来源：月狐数据、招商证券 18.720.52526.

43、1 26.2 26.42727.630.826.228.526.729.3035人均周上网时长（小时）0%20%40%60%80%100%22Q222Q322Q423Q123Q223Q3短视频即时通讯在线视频手机游戏综合新闻综合商场在线阅读搜索下载其他32760岁及以下26-35岁36-45岁46岁及以上 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 4、广告市场：需求回暖，政策促进行业健康发展、广告市场：需求回暖，政策促进行业健康发展（1）宏观环境复苏下需求回暖明显，信息流广告商业化空间充足）宏观环境复苏下需求回暖明显，信息流广

44、告商业化空间充足 宏观环境复苏下需求回暖明显，信息流广告商业化空间充足。宏观环境复苏下需求回暖明显，信息流广告商业化空间充足。据 QuestMobile统计，进入 2023 年，宏观环境复苏下广告行业需求恢复明显。2023 年上半年传统行业广告主中，约有 60%广告主在电商内投放广告。2023 年整年互联网广告市场规模将达到 7146.1 亿元，同比增长 7.6%。中国网络广告类型份额中，电商广告和信息流广告占比持续上升。中国网络广告类型份额中，电商广告和信息流广告占比持续上升。电商广告和信息流广告在 2021 年分别以 40.1%和 36.8%的市占率位居前两大广告形式，各类媒体纷纷深化信息

45、流内容布局，进一步增强了信息流广告的商业化空间。根据QuestMobile，2022 年至年至 2023 年上半年，电商广告和短视频广告一直位居前两年上半年，电商广告和短视频广告一直位居前两大广告形式大广告形式，二者 2023H1 在互联网典型媒介类型广告市场的市占率分别为 50.2%和 17.4%。图图 19：2021-2023 中国互联网广告市场规模中国互联网广告市场规模 资料来源：QuestMobile、招商证券 （2）政策规范下行业趋向健康发展）政策规范下行业趋向健康发展 监管趋向常态化，国家政策规范广告行业发展，为市场提供健康发展环境。监管趋向常态化，国家政策规范广告行业发展，为市场

46、提供健康发展环境。2018年以来，互联网广告相关的监管部门对广告投放媒体、广告厂商和网络平台的监管力度有所增强，国家规范政策随着广告行业发展不断完善，为市场提供健康发展环境。2020 年以来，相关政策和法律法规执行力度及监督有效性明显提升；2021 年 11 月，个人信息保护法实施，对互联网广告的营销生态提出了新的要求，如何把控内容规范和营销边界是互联网广告行业值得重点考量的问题。2022 年，为规范广告市场、推动行业发展，相关部门陆续推出法规政策，主要针对互联网广告进行合理整治。此后，互联网广告管理办法于 2023 年 5 月1 日起施行，进一步细化互联网广告相关经营主体责任，明确行为规范，

47、强化监管措施。市场监管总局在 2023 年持续强化广告导向监管，大力清理整治互联网广告乱象。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500025002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2互联网广告市场规模（亿元）同比增长 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 20：2022-2023 年互联网广告行业监管政策年互联网广告行业监管政策 时间 政策 具体内容 2022 年 1 月 互联网信息服务算法推荐管理规定 明确要求保障用户的算法知情权和算法选择权,应当向用户提

48、供不针对其个人特征的选项,或者便捷的关闭算法推荐服务的选项。2022 年 3 月 互联网弹窗信息推送服务管理规定 弹窗推送广告信息，必须进行内容合规审查，不得违反国家相关法律法规;应当具有可识别性，显著标明广告”，明示用户;确保弹窗广告一键关闭。2022 年 4 月“十四五”广告产业发展规划 提出了广告产业向专业化和价值链高端延伸、产业发展环境进一步优化、发展质量效益明显提升、产业创新能力和服务能力不断提高、广告法制体系进一步完善、广告作品质量进一步提升、广告市场秩序持续向好等发展目标。2022 年 8 月 十四五文化发展规划 加强公益广告宣传。统筹开展诚信教育、勤俭节约教育、劳动创造幸福主题

49、宣传教育。强化祖国统一和民族团结进步宣传教育，深化一国两制实践教育，强化全民国防教育，促进平安中国建设。2023 年 3 月 互联网广告管理办法 明确了广告主、互联网广告经营者和发布者、互联网信息服务提供者的责任；对人民群众反映集中的弹出广告、开屏广告、利用智能设备发布广告等行为作出规范；细化了“软文广告”、含有链接的互联网广告、竞价排名广告、算法推荐方式发布广告、利用互联网直播发布广告、变相发布须经审查的广告等重点领域的广告监管规则；新增了广告代言人的管辖规定，为加强互联网广告监管执法提供了重要制度保障，也为互联网广告业规范有序发展赋予了新动能。资料来源：中国政府网、招商证券整理 5、金融科

50、技及云服务、金融科技及云服务市场：金融监管常态化，市场：金融监管常态化，AI 助力云市助力云市场空间增量场空间增量（1）金融科技市场：蚂蚁罚款落地，监管趋于常态化）金融科技市场：蚂蚁罚款落地，监管趋于常态化 金融监管进入常态化时代，合规前提下企业有望开启新产品创新探索。金融监管进入常态化时代，合规前提下企业有望开启新产品创新探索。随着 2023年7月7日，证监会宣布对蚂蚁集团及旗下机构处以罚款（含没收违法所得）71.23亿元落地，同时腾讯旗下财付通支付科技有限公司因违反消费者金融信息保护管理规定等 11 项规定被罚没 29.93 亿元，金融管理部门工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常

51、态化监管。此次处罚结果意味着平台企业金融业务集中整改工作宣告结束，大型平台企业有望正式进入常态化监管阶段。我们认为对于大型平台的常态化监管有助于防范跨市场、跨行业、跨领域的交叉性金融风险，也有利于市场形成对大型金融平台的正向预期。后续在合规及风险可控的前提下，预计头部企业有望探索更多金融产品创新，实现业绩增量贡献。敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 图图 21：证监会关于蚂蚁集团处罚的公告：证监会关于蚂蚁集团处罚的公告 资料来源：证监会官网、招商证券 （2）云服务市场：仍处于高速发展阶段，）云服务市场：仍处于高速发展阶段，AI 带来新商业化思考带来新商业化思考 中国云服务市场仍处于高速

52、发展，中国云服务市场仍处于高速发展，SaaS 增长潜力巨大。增长潜力巨大。2022 年，中国整体云服务市场达 4550 亿元，相较于 2021 年同比增长 40.91%，全球云服务市场规模为 4910 亿美元，同比增长 19%。相较于全球市场而言，中国云服务市场仍处于高速发展阶段，线下消费复苏也持续驱动泛互联网行业用云需求持续释放，“行业+云服务”模式快速推广。从细分领域来看，IaaS 市场 2022 年规模为 2442 亿元，同比增长 51.21%；PaaS规模达到 342 亿元，同比增长 74.49%，受容器、微服务等云原生应用以及人工智能大模型等影响，预计未来几年有望成为增长主战场；Sa

53、aS 市场保持稳定增长，规模达到 472 亿元，同比增长 27.57%，作为中小型企业上云的典型模式，在政策对中小企业数字化转型驱动下，SaaS 市场仍存在充足的增长空间。根据IDC 发布的中国公有云服务市场（2023 上半年）跟踪，2023 年上半年中国公有云服务整体市场规模（IaaS/PaaS/SaaS）为 190.1 亿美元。其中 IaaS 市场规模为 112.9 亿美元，同比增速 13.2%；PaaS 市场规模为 32.9 亿美元，同比增速为 26.3%。敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 22：中国公有云服务市场规模：中国公有云服务市场规模 资料来源：同花顺 iFind

54、、招商证券 从市场份额上看，2023 年上半年，中国 IaaS 市场占有率前三位是阿里巴巴、华为和中国电信，华为以市场份额 13.2%占据第二位，中国电信跻身前第三位，占比达到 12.2%。目前来看，中国 IaaS+PaaS 市场相对稳定，在大数据模型、人工智能、数据库等领域占有优势的企业会进一步抢占市场份额。云服务市场高速发展的同时，云服务市场高速发展的同时，AI 也带来了新的商业化思考。也带来了新的商业化思考。2023 年以来国内多家企业开始着手研究 AI 大模型在 B 端应用落地及商业化，如 4 月商汤发布SenseChat 自然语言训练大模型，7 月汉得微扬联合微软 Azure Ope

55、nAI，打造智能驾驶副驾，赛意信息携手华为云共同打造制造行业大模型，8 月百家云发布百问大模型帮助企业私有化部署 GPT 大模型。在新一轮 AI+浪潮下，预计大模型有望为 B 端应用带来更多长期商业化空间。图图 23：2023H1 中国中国 IaaS 市场份额市场份额 图图 24：2023H1 中国中国 PaaS 市场份额市场份额 资料来源：IDC、招商证券 资料来源：IDC、招商证券 0.000.200.400.600.801.001.201.401.6005001,0001,5002,0002,5003,0002000022

56、IaaS（亿美元）PaaS（亿美元）SaaS（亿美元）IaaS增长率PaaS增长率SaaS增长率29.90%13.20%12.20%9.00%8.10%27.60%阿里巴巴华为中国电信腾讯AWS其他27.90%10.60%5.50%11.80%11.20%33.10%阿里巴巴华为中国电信腾讯AWS其他 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 二、二、公司：视频号小游戏带来新增量，公司：视频号小游戏带来新增量，AI 全面赋能全面赋能 1、历史复盘、历史复盘 巨头炼成之路并非一帆风顺，历久弥新源于适时战略转向与恰当策略制定。巨头炼成之路并非一帆风顺，历久弥新源于适时战略转向与恰当策略制定。复盘

57、公司股价，可分为五次上涨期与六次震荡期，目前股价处于第六次震荡期间。从上涨期可以看出，股价上涨驱动因素多为爆款产品的出现，如 QQ、PC 客户端、微信、穿越火线、王者荣耀等，一定程度上可以看出公司具备出色产品基因。结合互联网发展历程，可以看到公司持续的成功源于适时调整战略，2004年到2005年，PC 互联网爆发，腾讯事业部制转向 PC 互联网，通过模仿创新策略实现业务版图扩张；2010 年是国内移动互联网的元年，腾讯于 2012 年将事业群化转向移动互联网，聚焦社交与内容以及微信支付领域，同时对生态伙伴采取流量加投资的共赢策略，实现公司业务版图的巩固和扩张，2013 年迎来移动互联网爆发；2

58、015 年为产业互联网元年，腾讯于 2018 年设立云与智慧产业事业群转向产业互联网，未来腾讯云或成具备较高确定性的增长点。图图 25：上市以来腾讯股价复盘：上市以来腾讯股价复盘 资料来源：同花顺 iFind、招商证券 时代红利叠加强大产品力缔造社交流量巨头。时代红利叠加强大产品力缔造社交流量巨头。腾讯是国内最大的互联网公司之一，2023 年三季度，旗下产品微信月活已达 13.36 亿，强大流量生态的构建源于时代红利、适时的策略调整、出色的产品基因与强社交网络效应。2000 年以前，在 PC 互联网还是聊天室的时代，腾讯借鉴国外经验，适时推出兼具轻量、稳定、效率更高、体验顺畅同时具备个性化元素

59、的 QQ，并由此收获庞大用户群体，顺利开启商业化。基于海量用户，2004-2009 年腾讯陆续上线 QQ 音乐、QQLive、Foxmail、腾讯电脑管家、QQ 旋风、QQ 影音等多方向产品，迅速抢占细分市场。深度剖析社交网络，基于庞大流量构建多功能生态平台。深度剖析社交网络，基于庞大流量构建多功能生态平台。微信创生于 2011 年，敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 彼时正乘国内智能手机快速普及之风，恰当的入场时机使得微信迅速占领即时通讯市场并构建强大先发优势壁垒，同时，腾讯利用过去 QQ 等即时通讯基础，积累社交产品优化经验与基于早期种子用户群的熟人关系链，助推微信用户快速增长。同

60、年，腾讯推出“附近的人”、“漂流瓶”、“摇一摇”等功能拓展陌生人社交，实现用户数暴涨，2012 年 3 月，腾讯 MAU 达到 1.61 亿人。实现用户快速增长后，为盘活社交关系网，2012 年腾讯推出朋友圈、视频通话、公众号等功能，从通信工具向社交平台平滑升级，同年微信公众平台横空出世，为微信增加了公共信息媒介功能，多种功能出世使得人与人之间的单向网络关系拓展为密集的社交关系网，人与人之间不论熟悉或陌生，都成为关系网上的结点，奠定了腾讯流量巨头的地位。2014 年，微信凭借春晚微信红包的赞助迅速在春节期间打开了微信支付市场，并凭借强大的社交属性在春节后保持了微信支付的活跃度，在移动支付市场迅

61、速跻身市场龙头。此后微信逐步发展为集成聊天、支付、娱乐、工作等多功能的生态平台，截至目前直连用户已超 13 亿。2014 年，微信开启商业化转型并拓展 B 端市场，凭借巨量的社交流量优势拓展广告业务、电子商务业务，同时迅速响应“互联网+”战略，推出“微信行业解决方案”，覆盖大部分消费型常态行业，借此逐步打通 O2O 全领域。图图 26：2013-2014 年期间微信用户数迅速增长年期间微信用户数迅速增长 资料来源：同花顺 iFind、招商证券 近年大股东减持源于自身公司价值回归需求，持续回购彰显公司信心。近年大股东减持源于自身公司价值回归需求，持续回购彰显公司信心。2022 年6 月，Pros

62、us 宣布开启一项长期、开放式回购计划，用以提高集团每股资产净值，回购资金通过 Naspers 有序小幅出售腾讯公司股票获得。与 2018 年和 2021 年两次减持不同，这次减持并非一次出售，而是在一年内陆续减持，并且，Prosus利用套现资金回购自身股票，从而达到净资产折价率下降的效果，可见此次减持更多是基于自身公司价值需求的考虑。由于腾讯回购股份用于注销，此次大股东减持反而使得以每股计算的投资量增加。对此，腾讯管理层持续推进回购计划，2023 年 1 月 3 日至 2024 年 1 月 5 日，腾讯已回购 1.66 亿股，回购金额累计达534.43 亿港元，彰显公司对未来业务增长的信心。

63、0%50%100%150%200%250%300%350%024682-03-312012-12-312013-06-302013-12-312014-06-302014-12-312015-06-302015-12-312016-06-302016-12-312017-06-302017-12-312018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-302020-12-312021-06-302021-12-312022-06-302022-12-312023-06-30月活跃用户（亿人）YOY(%)敬请阅读末页的重要说明 2

64、0 公司深度报告 图图 27：近一年腾讯回购情况：近一年腾讯回购情况 资料来源：同花顺 iFind、招商证券 2、游戏业务：版号发放常态化下有望迎来新一轮产品周期、游戏业务：版号发放常态化下有望迎来新一轮产品周期（1）海外游戏业务表现持续亮眼，本土市场恢复明显）海外游戏业务表现持续亮眼，本土市场恢复明显 海外游戏业务表现持续亮眼，本土市场重回增长轨道。海外游戏业务表现持续亮眼，本土市场重回增长轨道。腾讯游戏业务近年收入占比稳定在 31%左右。2020 年，受益于疫情宅经济影响，公司游戏业务高速增长，20Q2、20Q3 增速达到 40%以上。2021 年以来，需求疲软、监管趋严以及产品生命周期等

65、因素影响下，国内游戏收入增速放缓，保持在 10%左右，国际市场增长强劲，主要得益于PUBG Mobile等核心产品表现强劲。2023 年开始，游戏业务进入复苏态势，23Q3 本土游戏收入增长 5%至 327 亿元，得益于近期发布游戏命运方舟和无畏契约，以及长青游戏王者荣耀和DnF等的收入增加，手游冒险岛：枫之传说8 月 17 日公测后登顶 iOS 免费榜，据点点数据统计首周 iOS 端流水破亿，此前第十九届亚运会首次将电竞列为正式竞赛项目并被记入国家奖牌榜，而入选的七款电竞项目中有四款为腾讯发行；国际市场游戏收入增长 14%至 133 亿元，达到本土游戏收入的 40.67%，成为腾讯游戏的“第

66、二增长曲线”。图图 28：20202023Q3 网络游戏收入网络游戏收入 资料来源：公司公告、招商证券 0500300350400020,00040,00060,00080,000100,000120,0002023-01-032023-01-102023-01-132023-01-182023-03-282023-03-312023-04-062023-05-222023-05-252023-05-312023-06-052023-06-082023-06-132023-06-162023-06-212023-06-272023-06-302023-07-052023-

67、07-102023-07-132023-08-212023-08-242023-08-292023-09-042023-09-072023-09-132023-09-182023-09-212023-09-262023-09-292023-10-052023-10-102023-10-132023-11-222023-11-272023-11-302023-12-052023-12-082023-12-132023-12-182023-12-212023-12-282024-01-03回购金额(万元)回购数量(万股，右轴)382.88414.223928436425429

68、4-20%-10%0%10%20%30%40%50%00500600网络游戏收入（亿元）同比增长（%）环比增长（%）敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告（2）旗舰游戏稳定现金牛，元梦之星上线连续多日霸榜旗舰游戏稳定现金牛，元梦之星上线连续多日霸榜 旗舰游戏王者荣耀、和平精英稳定现金牛。旗舰游戏王者荣耀、和平精英稳定现金牛。目前腾讯在国内市场的两款旗舰产品王者荣耀、和平精英头部地位较为稳固。根据 Sensor Tower 中国 App Store 手游收入排行榜公布的数据，王者荣耀和和平精英长期位列前三，作为长线运营的国民级游戏，良好充足的流水为

69、腾讯提供稳定的现金流保障。自 2015 年发布以来，王者荣耀已上线运营接近 8 年，我们认为王者荣耀能保持手游龙头地位的原因主要有三个方面：1）以核心 MOBA 玩法为基础，不断推出新玩法，持续更新版本和内容；2）电竞持续提升游戏热度，亚运赛事助推游戏国际化；3）深挖王者荣耀IP，打造庞大世界观，有望影视化。此外长线运营的游戏还包括穿越火线、使命召唤等。图图 29：23Q1 移动游戏流水测算榜移动游戏流水测算榜 Top10 图图 30：王者荣耀重要版本及更新内容：王者荣耀重要版本及更新内容 排名 游戏名称 游戏类型 发行商 1 王者荣耀 MOBA 类 腾讯游戏 2 和平精英 射击类 腾讯游戏

70、3 原神 RPG 米哈游 4 三国志战略版 策略类（SLG）灵犀互动 5 蛋仔派对 休闲类 网易游戏 6 长安幻想 回合制 RPG 类 诗悦 7 穿越火线：枪战王者 射击类 腾讯游戏 8 梦幻西游 回合制 RPG 类 网易公司 9 英雄联盟手游 MOBA 类 腾讯游戏 10 金铲铲之战 自走棋 腾讯游戏 版本 更新时间 更新内容 长安赛年 2021.4.8 英雄艾琳重塑、S23 战令皮肤、装备优化 长枪掠火 2021.6.23 新英雄云缨、新玩法机关演武玩法 千色云中 2022.4.14 新英雄桑启、新战令皮肤 沙海飞舟 2022.6.23 新英雄戈娅、全明星计划 东方来客 2023.4.15

71、 新英雄姬小满 漂泊之剑 2023.6.27 新系统英雄之路、新英雄亚连 资料来源：伽马数据、招商证券 资料来源：王者荣耀官网、招商证券 元梦之星 连续霸榜元梦之星 连续霸榜 IOS 免费榜，内容生态叠加玩家生态增强用户粘性。免费榜，内容生态叠加玩家生态增强用户粘性。2023年 12 月 15 日，正版合家欢派对游戏元梦之星正式上线，多样玩法突破合家欢游戏娱乐场景，充分吸引各圈层、各年龄阶段玩家。元梦之星在传统射击类、竞速类、动作类等多种游戏品类中辅以轻量化、派对化改造，打造排位赛、竞速赛、积分赛、生存赛等多种模式，更有躲猫猫、大乱斗、谁是狼人、武器大师等创新玩法，使得各类圈层、各年龄阶段玩家

72、都能找到乐趣，真正做到一家人同玩一款游戏的合家欢娱乐场景，实现派对游戏赛道扩容。元梦之星 获得 糖豆人：终极淘汰赛、人类一败涂地双正版授权、更与蜡笔小新、功夫熊猫、王者荣耀等多个影视、有望持续推动娱乐、动漫产业知名 IP 联动，扩大影响力和用户渗透率。敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 图图 31：与糖豆人：终极淘汰赛开启重磅联动与糖豆人：终极淘汰赛开启重磅联动 图图 32：元梦之星与知名：元梦之星与知名 IP 联动联动 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：元梦之星官方微博、招商证券 长期大长期大 DAU 品类经验结合品类经验结合 UGC 激励，元梦之星打造玩家生态良性循环。激励，

73、元梦之星打造玩家生态良性循环。王者荣耀、穿越火线等游戏的持续热度，更加证明腾讯在稳定运营大DAU 产品方面的优势，相关经验也为元梦之星提供了可借鉴的运营模式。除此之外，元梦之星携手全网 9 大平台发起“星梦合伙人”内容生态激励计划，第一季提供累计 3 亿元激励基金。在 UGC 激励计划的基础上，元梦之星推出了第一期“10 亿造梦计划”，助力玩家共同构建一个更加丰富、多元、开放的游戏世界。图图 33：携手：携手 9 大平台发起星梦合伙人计划大平台发起星梦合伙人计划 资料来源：元梦之星官网、招商证券 （3）游戏出海势头不减，海外游戏业务成第二增长曲线）游戏出海势头不减，海外游戏业务成第二增长曲线

74、游戏出海势头不减，海外游戏业务持续高增成“第二增长曲线”。游戏出海势头不减，海外游戏业务持续高增成“第二增长曲线”。近年来腾讯不断扩大海外市场，23Q3收入增长14%至133亿元，达到本土游戏收入的40.67%，增长源于PUBG Mobile的收入回升，7 月在七龙珠联动版本等活动推出下，出海收入环比上升 15%，重回手游出海收入榜榜首，以及 胜利女神：妮姬、VALORANT和Triple Match 3D的持续贡献。除此之外，公司海外产品线储备丰富，6月14日由腾讯光子工作室研发的开放世界生存手游 黎明觉醒：生机正式在美、日、加拿大、墨西哥等全球 50 个国家开放预下载，旋即登顶多国 App

75、 Store、Google Play 免费榜，在美、日两大 T1 市场登上 iOS 游戏 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 免费榜 Top3。另一款上线海外服的游戏暗区突围，7 月 14 日上线首日即登顶全球 100 多个国家和地区 iOS 免费榜榜首。图图 34：22Q223Q3 腾讯海外游戏收入腾讯海外游戏收入 资料来源：公司公告、招商证券 （4）游戏储备丰富，版号发放常态化下有望迎来新一轮产品周期）游戏储备丰富，版号发放常态化下有望迎来新一轮产品周期 版号发放常态化下公司新游储备逐步释放，有望迎来新一轮产品周期。版号发放常态化下公司新游储备逐步释放，有望迎来新一轮产品周期。20

76、22 年以来，版号常态化下，腾讯共获得游戏版号 25 个，其中进口版号 7 个。2023 年2 月，黎明觉醒：生机首发即登顶 iOS 免费榜总榜，2023 年 6 月，无畏契约在国内开始公测，2023 年 7 月，命运方舟全面开服，全球用户在三周内突破 3000 万。2023 年 12 月，派对游戏元梦之星正式上线，上线后连续多日霸榜 IOS 免费榜。截止 2023 年，腾讯有多款游戏已获得版号，包括育碧旗下著名第三人称射击 RPG 游戏 IP全境封锁:曙光，由腾讯天美工作室开发的 3A 级开放世界手游刺客信条：侠隐，以及三角洲行动、星之破晓等，有望陆续上线，迎来新一轮产品周期。2024 年

77、2 月 2 日，地下城与勇士：起源（亦称DNF）手游正式获批进口游戏版号，DNF作为百亿级别游戏，常年对公司游戏业务贡献较大增长，此次版号获批有望增强对公司游戏业务后续增长的信心。表表 1：腾讯待上线游戏汇总：腾讯待上线游戏汇总 游戏名称 版号 研发进展 堡垒之夜手机版 无 国外已上线，国内仍处曝光阶段 手工星球 有 2022 年 4 月 29 日测试 无序次元 有 22 年 7 月 14 日内测 创造吧!我们的星球 无 23 年 6 月 15 日内测 白荆回廊 无 23 年 5 月 24 日内测 冲呀!饼干人:王国 无 23 年 5 月开启预约 命运方舟 无 23 年 5 月开启预约 劲乐幻

78、想 有 23 年 5 月 18 日最终测试 七人传奇:光与暗之交战 无 23 年 5 月 30 日最终测试 二之国:交错世界 无 23 年 6 月测试 塔瑞斯世界 无 23 年 6 月内测 战地无疆 无 23 年 Q3 上线 大航海时代:海上霸主 无 23 年不删档内测 83.794.29829132127133-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50204060800国际市场游戏收入（亿元）同比增长（%）环比增长（%）敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 地下城与勇士手游 有 上线时间待定 雁丘陵 无

79、暂无信息 全境封锁:曙光 有 暂无信息 刺客信条：侠隐 有 暂无信息 星之破晓 有 暂无信息 文明火种 有 暂无信息 北方绝境 无 暂无信息 幽林怪谈 无 暂无信息 巴甫洛夫很忙 无 暂无信息 洛菲斯的呼唤 无 暂无信息 代号:破晓 无 暂无信息 冒险岛:枫之传说 无 暂无信息 尖塔奇兵 有 暂无信息 疑案追声手游 无 暂无信息 王者荣耀:世界 无 暂无信息 王者万象棋 有 暂无信息 庄园合合 有 暂无信息 Dune Awakening 无 上线时间待定 Clash Heroes(部落传说)无 上线时间待定 Morikomori Life 无 上线时间待定 Undawn 无 上线时间待定 毛线

80、先生 无 暂无信息 逆战未来 有 上线时间待定 资料来源：公司官网、腾讯新闻、招商证券 3、社交网络业务：流量壁垒稳固，视频号活跃度持续上升、社交网络业务：流量壁垒稳固，视频号活跃度持续上升（1）社交流量壁垒稳固，多业务协同稳步发展社交流量壁垒稳固，多业务协同稳步发展 腾讯起家于即时通讯和社交网络等 UGC 行业，凭借 UGC 带来的资金、巨大流量与社交关系链切入资讯、游戏、在线音乐、在线视频、在线阅读、在线体育等PGC 行业，实现了多业务的协同，提出了“泛娱乐”战略全面的布局 PGC 内容。近年来腾讯以近年来腾讯以其稳固的社交流量为基础，不断拓展各业务间协同范畴，驱动社交其稳固的社交流量为基

81、础，不断拓展各业务间协同范畴，驱动社交网络业务稳定发展。网络业务稳定发展。2020 年社交网络业务营收同比增长 27%至 1081 亿元，主要是来自虎牙的直播服务、音乐及视频会员服务收入增长贡献；2021 年业务发展持续向好，4 月调整 PCG 事业部组织架构，9 月合并搜狗公司，全年社交网络收入增长 8%至 1173 亿元，增长主要系视频号直播服务、视频付费会员服务以及合并虎牙贡献。23 年三季度，社交网络业务实现营收 297 亿元，同比下降0.34%，环比保持稳定。微信 MAU 为 13.36 亿，同比增长 2%；QQ 移动端 MAU为 5.58 亿，同比下降 3%；付费用户数为 2.45

82、 亿，同比增长 7%。视频号总播放量同比增长超过 50%，以原创内容为主，得益于繁荣的创作者社区以及日益提升的用户心智，微信用户参与度持续上升。敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 35：20202023Q3 社交网络收入社交网络收入 资料来源：公司公告、招商证券 （2）腾讯音乐付费率稳步提升，收入增长强劲）腾讯音乐付费率稳步提升，收入增长强劲 在线音乐服务收入维持稳定快速增长，付费用户数破亿。在线音乐服务收入维持稳定快速增长，付费用户数破亿。23 年三季度，腾讯音乐在线音乐服务收入同比增长 32.65%至 45.5 亿元，占营收比重达到 53.59%，于二季度超越社交娱乐服务收入

83、后，维持快速稳定增长。在线音乐订阅收入同比上升 41.78%至 31.9 亿元，得益于付费用户数以及 ARPPU 的持续上升。本季度在线音乐付费率进一步提升至 20.8%，环比上升 4.1pct，单月 ARPPU 达到 10.3元，连续六个季度正增长。月活跃用户数达到 5.94 亿，总付费用户数达到 1.03亿，主要得益于精细化用户运营、会员权益及音乐内容升级等，包括 1）基于对内容和用户的洞察与唱片公司和艺人建立更深层次的互利合作关系，内容平台共振同步发展；2）为扩大用户参与度,本季度腾讯音乐在优化用户体验方面持续发力，包括通过大语言模型赋能优化推荐及搜索，拓展车载使用场景、为影视 IP制作

84、主题曲等；3）打造音乐社区，为用户提供更多互动功能。广告收入的同比增长主要系公司提供丰富多样化的产品组合和创新性广告形式，促进广告主进行广告投放。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350社交网络收入（亿元）同比增长（%）环比增长（%）敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 图图 36：2020-2023 在线音乐服务和社交娱乐服务收入在线音乐服务和社交娱乐服务收入 图图 37：2020-2023 在线音乐服务会员订阅收入在线音乐服务会员订阅收入 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 （3）视频号活跃）视频号活

85、跃度持续提升，或成下一阶段增长主要驱动力度持续提升，或成下一阶段增长主要驱动力 视频号背靠微信生态，活跃度提升下商业化价值持续增加。视频号背靠微信生态，活跃度提升下商业化价值持续增加。23Q3 微信及 WeChat的 MAU 为 13.36 亿，同比增长 2%。视频号平均 eCPM 高于其他短视频平台，视频号使用量持续增长，用户使用时长及播放量均迅速上升。随着创作者激励与扶持的升级，视频号创作者生态日益活跃，日活跃创作者数及日均视频上传量为22年同期的两倍以上，拥有超10,000粉丝的创作者数为22年同期的三倍以上。视频号带货基础设施提升。作为微信生态的重要流量接口，视频号具备稳定的用户群体和

86、丰富的使用场景，对标朋友圈，视频号流量仍有增长空间，具备较高的商业化潜力。视频号发力直播带货，加速商业化变现。视频号发力直播带货，加速商业化变现。视频号带货具备小程序生态系统与高收入客户群体的独有特点，推出以来，腾讯逐步加快电商布局脚步。2021 年，视频号直播带货的 GMV 增长超 15 倍。2022 年，视频号直播带货支付 GMV 同比增长超过 8 倍。2024 微信公开课 PRO 中，微信公布部分视频号直播带货成绩，其中2023年GMV实现同比3倍增长，达2400亿左右，供给数量增长超过300%，订单增长 244%，其中服饰与食品订单占据高位，购买用户中女性占据 78%。品牌 GMV 贡

87、献达 15%，品牌 GMV 同比增长 226%，品牌数量增长 281%，服务商贡献 GMV 达 35%，服务商 GMV 增长超 4.5 倍，服务商数量突破 3000 家，2024 年品类核心策略重点将放在服饰内衣、食品生鲜、美容护肤、3C 家居、家居母婴宠物五大品类。目前，微信视频号正在加大对于直播带货的资源投入，包括建立运营团队、类别团队、集成广告系统以及 KOL 生态系统等，同时已调整微信支付和视频号两个团队的组织架构，目的是打通微信支付和视频号，以协同形成合力，同时也意味着直播电商在腾讯内部权重的进一步提升，助力打通电商闭环。未来视频号直播将投入 50 亿流量以加大流量激励，升级内容创作

88、工具以加大对创作者的入驻扶持，持续培育视频号的创作者生态，助力创作者从带货销售佣金中获益。-60%-40%-20%0%20%40%60%00400050006000社交娱乐服务收入（百万元）在线音乐服务收入（百万元）社交娱乐同比增长（%）在线音乐同比增长（%）020406080000030003500在线音乐服务会员订阅收入（百万元）付费用户数（百万）单个付费用户月均收入 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 图图 38：2018-2023 微信及微信及 WeChat 月活跃账户数月活跃账户数 图图 39：2018-202

89、3 QQ 月活跃账户数月活跃账户数 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 4、广告业务：背靠微信强大生态，小游戏有望贡献新增量、广告业务：背靠微信强大生态，小游戏有望贡献新增量（1）宏观环境改善下广告收入复苏明显）宏观环境改善下广告收入复苏明显 宏观环境改善下复苏明显，增速持续跑赢大盘。宏观环境改善下复苏明显，增速持续跑赢大盘。从 22 年 Q4 开始，公司广告业务增速回升明显，23 年 Q2 实现同比增长 34%，Q3 实现同比增长 20%，环比增长 3%，超出一致预期并持续跑赢广告大盘，除宏观环境改善外，增长主要来源于视频号、移动广告联盟以及微信搜索广告需求表现强劲，

90、其中本地服务、快消行业广告主需求回升显著，抵消了淡季电商广告需求较弱的影响。图图 40：腾讯：腾讯 2017Q12023Q3 网络广告收入网络广告收入 图图 41：腾讯：腾讯 20182023Q1 社交广告、媒体广告收入社交广告、媒体广告收入 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 00.020.040.060.080.10.0800016002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q

91、42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3微信月活（百万）同比增长（%）环比增长（%）-0.25-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.400500600700800900QQ月活（百万）同比增长（%）环比增长（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500媒体广告社交及其他广告网络广告收入同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500媒体广告（亿元）社交广告及其他（亿元）媒体广告yoy社交广告yoy 敬请阅

92、读末页的重要说明 28 公司深度报告 图图 42：腾讯：腾讯 2017Q32023Q3 网络广告业务毛利率网络广告业务毛利率 资料来源：公司公告、招商证券 社交广告是腾讯广告业务的核心增长引擎。社交广告是腾讯广告业务的核心增长引擎。23 上半年公司社交广告收入 415.87亿元，同比增加 30.76%，在网络广告业务收入中占比 90.47%。23 年以来社交收入的增长得益于视频号的新增收入来源、小程序中广告的增加及移动广告联盟的复苏。值得注意的是视频号吸引了新的广告主及现有广告主的新增预算，平均eCPM 高于其他短视频平台，反映了广告主对公司在微信内将视频号浏览转化至小程序交易之能力的认可。需

93、求侧，消费、互联网服务及电子商务等行业广告主需求增加。需求侧，消费、互联网服务及电子商务等行业广告主需求增加。2023 年来随着宏观环境复苏，大部分行业广告预算回暖，而公司升级后的广告基础设施进一步放大了这一效益。同时联盟广告吸引了更多注重投放效率的广告主投放，如大型电商平台增加了在腾讯平台的广告开支，9 月 25 日，微信广告与阿里妈妈宣布达成深度合作，电商广告主份额有望持续上升。供给侧，公司不断增加高转化率供给侧，公司不断增加高转化率的广告库存，的广告库存，公司结合广告系统和 AI，提升了广告制作和投放效率，并通过腾讯广告引入混元 AI 大模型完善广告理解、用户理解、需求匹配的全流程，提升

94、了广告主的推荐精准度和转化率。预计供需同步向好将有效推动社交广告业务持续增长。图图 43：社会消费品当月零售总额（亿元）：社会消费品当月零售总额（亿元）资料来源：Wind、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000400016000网络广告业务毛利润（百万元）网络广告业务毛利率（%）05000000025000300003500040000450-----

95、---------------06 敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告（2）视频号或成广告业务下一阶段核心突破口）视频号或成广告业务下一阶段核心突破口 视频号背靠微信生态，是近年广告收入增长的重要驱动力。视频号背靠微信生态，是近

96、年广告收入增长的重要驱动力。视频号是微信生态内的短视频平台，据 QuestMobile 发布的 2022 中国移动互联网半年报告 显示，2022H1 视频号 MAU 规模达 8.13 亿。视频号发展迅速，从问世到发力仅用时两年。2022 年春节首推“竖屏看春晚”，全新体验吸引超 1.2 亿人观看，同年随着信息流广告与视频号小店上线，视频号内容运营与商业化迎来全面加速。2023年第三季度，视频号总播放量同比增长超过 50%，内循环广告收入（落地页为小程序、视频号等的广告）同比增长超过 30%，占微信广告收入的一半以上。视频号的广告收入在视频浏览量和观看时长的增加的推动下，季度环比显著增长，而广告

97、加载率保持不变，仍然低于同行，后续供给端仍有一定提升空间。视频号拥有最大的潜在用户群与最顺畅的私域流量转化路径。视频号拥有最大的潜在用户群与最顺畅的私域流量转化路径。我们认为视频号广告的未来增长主要由以下几个因素驱动：1）流量持续增长；2）广告加载率提升空间；3）利用 AI 提效下点击率有望提升；4）小程序、视频号及微信支付自带生态优势带来的闭环交易机会。目前视频号广告以信息流广告为主，辅之视频号小店橱窗、广告互选/商品分享。直播打赏和短视频商品推荐也相比订阅号内容打赏和公众号内平面广告实现了频率、感知度的双重提升。图图 44：朋友圈广告直达淘宝：朋友圈广告直达淘宝 图图 45：视频号新功能：

98、视频号新功能 新功能 说明 创作分成计划 符合一定条件的优质创作者，发布作品时开启原创声明，将有机会在评论区展现广告，获得分成收益。“先用后付”直播电商可配合微信支付的“先用后付”，针对服装等类目，微信支付分达标的买家可以 0 元下单 支持短视频推广直播间 广告主可投放短视频素材，视频上显示直播入口，用户点击即可进入直播间。视频号推游戏功能上线 游戏厂商在视频号上架游戏推荐任务，视频号主播可在任务广场领取任务；直播游戏时，主播进入副设备直播间/视频号助手 web 端，点击一起玩即可推送已经领取的游戏任务，引导粉丝预约、下载、启动游戏。朋友圈点赞计入视频号 将“朋友圈点赞”纳入视频号点赞计数，点

99、赞时会弹出视频的总点赞数、朋友圈好友点赞量及在视频号页面内点赞人昵称。资料来源：腾讯广告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 2023 年年 8 月月 9 日，微信广告生态合作伙伴大会以“共创可持续的商业力量”日，微信广告生态合作伙伴大会以“共创可持续的商业力量”为主题，通过视频号直播的形式向微信生态为主题，通过视频号直播的形式向微信生态内开发者、创作者、服务商等合作伙内开发者、创作者、服务商等合作伙伴传递最新商业解决方案，进一步明确公众号、视频号、小程序及小游戏变现路伴传递最新商业解决方案，进一步明确公众号、视频号、小程序及小游戏变现路径。径。其中，视频号持续完善创作者变现产品服务体系，

100、上线视频号小任务、创作分成计划、视频号互选广告等变现方式，让更多创作者参与广告变现。公众号生态中，公众号互选广告搭建了创作者与广告主双向互选的桥梁，让好内容获得更多商业机会；返佣商品带货作为按照转化效果助力创作者获得收益的方式，持续升级以满足不同类型创作者的带货需求；底部广告、文中广告等将依托广告系统推荐的能力展示广告，帮助创作者轻松提升变现效率。敬请阅读末页的重要说明 30 公司深度报告 图图 46：2023 年微信广告生态合作伙伴大会相关内容年微信广告生态合作伙伴大会相关内容 资料来源：微信公开课，招商证券 （3）小游戏及短剧等新兴领域有望贡献新增量小游戏及短剧等新兴领域有望贡献新增量 腾

101、讯已经在社交、游戏、音乐、影视、体育等领域证明了其作为平台型企业卓越的产品分发与流量运营能力。对腾讯自身而言，小游戏市场对于完善微信内容生对腾讯自身而言，小游戏市场对于完善微信内容生态具有战略意义态具有战略意义，小程序作为游戏产品在社交平台的启动接口与运行容器，凭借更多样化的内容供给深挖微信用户的游戏应用场景，同时实现了跨组件、跨平台的流量资源共享。经过 6 年发展，微信平台小游戏累计服务超 10 亿用户，根据微信公开课 PRO，截止 2023 年，累计开发者数量接近 40 万，商业规模总量增速超 50%，MAU 达 4 亿，50%用户来自三线及以下城市，并且小游戏与手游玩家重合度不足一成，可

102、以认为传统手游 APP 与小游戏用户趋近互补。除此之外，小游戏用户在线时长从 2018 年以来，至今保持持续增长态势，目前已覆盖各类玩法，放置 RPG 及卡牌是增速较快的品类，而策略、回合 RPG、MMO 则是趋势品类，一些难度较高的小游戏的用户在线时长更高，甚至达 2 小时以上，对游戏产业而言，“云游戏”轻量化、低内存占用、免下载即玩的核心优势微信小游戏悉数具备，背靠强大的微信生态，能够促进社交产品用户向游戏用户的转化，小游戏用户画像与 APP 端的差异也证实了其能够在手游市场玩家增速放缓的背景下拓展用户群。腾讯为开发者提供了丰富的广告变现渠道，腾讯为开发者提供了丰富的广告变现渠道，包括 B

103、anner 广告、激励式广告、插屏广告、格子广告、原生模板广告等组件，促进游戏流量转化为广告收入。据微信开放社区公告，目前腾讯微信小程序游戏渠道分成政策包括广告与内购两方目前腾讯微信小程序游戏渠道分成政策包括广告与内购两方面，贡献广告及社交网络业务收入面，贡献广告及社交网络业务收入：1)广告方面，普通小游戏腾讯按广告收入的 50%收取分成，创意小游戏广告收入 200 万以内的部分腾讯获 30%，超过 200万的部分收取 50%；2)内购方面，腾讯获得普通小游戏 40%流水分成，创意小游戏 30%流水分成。根据我们测算，假设根据我们测算，假设 2023 年小游戏市场规模达年小游戏市场规模达 30

104、0 亿元，亿元，其中广告收入其中广告收入 75 亿，按亿，按 45%分成比例计算腾讯获得分成比例计算腾讯获得 34 亿；内购收入亿；内购收入 225 亿，亿，按按 40%分成比例保守估计腾讯获得营收分成比例保守估计腾讯获得营收 90 亿元，计入社交网络收入，预计小游亿元，计入社交网络收入，预计小游戏在戏在 23 年有望为腾讯贡献营收年有望为腾讯贡献营收 124 亿元。亿元。敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 图图 47：腾讯小游戏分成政策：腾讯小游戏分成政策 资料来源：微信开放社区，招商证券 腾讯加码激励，小游戏及短剧广告未来或成重要支撑点。腾讯加码激励，小游戏及短剧广告未来或成重要支

105、撑点。近年来，短视频培养了网民高度碎片式的休闲习惯，如今人们更加喜欢快节奏、高浓度地获取信息，根据 2023 年中国游戏产业报告，过去一年，我国小游戏市场规模同比增长 300%，总体收入达 200 亿元，短剧发展同样迅猛，仅 2023 年上半年，国内上新微短剧就有 481 部，超过 22 年全年总量。基于小游戏、微短剧用户量迅速增长，小游戏、微短剧广告高转化率、低成本、高毛利的特点，使得小游戏及短剧广告或成未来广告业务的边际增长点。2023 年以来，腾讯多次发布小游戏、微短剧广告激励计划，作为平台方，稳固的流量及多样化激励政策有利于内容产业持续繁荣，也有望带来利润率的提升。图图 48：“微短剧

106、”小程序广告金激励活动升级说明“微短剧”小程序广告金激励活动升级说明 资料来源：微信广告助手，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 5、金融科技与企业服务业务：金融产品持续创新，、金融科技与企业服务业务：金融产品持续创新，AI 赋能赋能云业务发展云业务发展（1）消费复苏助推支付业务回升，监管常态化下积极探索产品创新）消费复苏助推支付业务回升，监管常态化下积极探索产品创新 消费复苏助推微信支付业务回升。消费复苏助推微信支付业务回升。23 年 Q3 金融科技及企业服务收入 520 亿元，同比增长 16%，环比增长 7%。其中金融科技服务收入维持同比双位数增长，系基于支付业务和理财服

107、务业务的增长。其中，由于增强的商户解决方案推动了零售、旅行和运输以及餐饮服务的交易，小程序在商业支付量中占了更大的份额。金融科技监管常态化下有望积极探索产品创新。金融科技监管常态化下有望积极探索产品创新。现阶段公司金融科技业务主要包括支付、理财（理财通）和小额贷款（微粒贷）等。23 年上半年已完成了对财付通的自查和相应整改工作，并提升了支付业务的合规经营能力。随着金融科技监管常态化，公司开始在合规且风险可控的前提下积极探索产品创新。例如微信分付，是首款微信主导的消费贷款产品，主打消费分期支付，2020 年 3 月正式开启测试，2021 年正式注册分付商标。2022 年，分付陆续在全国多地小规模

108、对用户开通使用，目前已经完成接入三家个人征信机构，完成了金融监管部门力推的征信“断直连”工作，解决了消费贷款合规性的后顾之忧。图图 49：20Q223Q3 金融科技及企业服务收入及毛利率金融科技及企业服务收入及毛利率 图图 50：微信分付：微信分付 资料来源：同花顺 iFinD、招商证券 资料来源：微信、招商证券 （2）腾讯云核心竞争力稳固，行业大模型）腾讯云核心竞争力稳固，行业大模型 B 端应用大有可为端应用大有可为 腾讯云核心竞争力稳固，自研产品将作为新战略方向。腾讯云核心竞争力稳固，自研产品将作为新战略方向。目前腾讯云已覆盖 27 个地理区域，70 个运营可用区，超过 2800 个加速节

109、点。根据 IDC 数据，22H2 中国公有云服务整体市场规模达 188.4 亿美元，IaaS 和 PaaS 市场同比增速分别为 15.7%和 31.8%。腾讯行业大模型解决方案主要分为三层：1）MaaS：提供大模型微调、训练和应用等模型服务；2）TI 平台：提供数据标注和 AI 加速组件等工具，支持并加速企业大模型开发；3）技术底座：包括腾讯云高性能计算集群（HCC）和腾讯云内置的多个行业大模型。腾讯云的核心竞争力为 SaaS，包括企业微信、腾讯会议、腾讯文档在内的多个企业服务产品。未来，腾讯将继续加强 PaaS 和 SaaS 业务的投入，将自研产品作为新的战略方向部署。PaaS 方面，公司进

110、一步减少亏损业务并优化成本，同时专注于利润率更健康的自研 PaaS0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0050060020Q220Q421Q221Q422Q222Q423Q2金融科技及企业服务收入毛利率 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 解决方案，如音视频云和数据库。公司自研的 TDSQL 已服务超过 3000 家客户，整体收入同比增速 30%、本地部署模式同比增速 110%，均位列第一。腾讯云行业大模型发布，多行业解决方案打开商业化空间。腾讯云行业大模型发布，多行业解决方案打开商业

111、化空间。23 年 6 月，腾讯正式发布行业大模型基于 TI 平台的云 MAAS，打造 ToB 行业精选模型商店，覆盖金融、文旅、政务、传媒、教育等十大行业，提供超 50 个解决方案。企业仅需添加自己的场景数据即可生成专属模型。腾讯云行业大模型具备覆盖行业范围广泛、算力强、配套服务完善、安全合规等优势，B 端商业化上限有望持续提升。图图 51：行业大模型及智能应用技术峰会：行业大模型及智能应用技术峰会 图图 52：中国：中国 TOP5 公有云公有云 IaaS+PaaS 厂商市场份额占比厂商市场份额占比 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：IDC、招商证券 31.90%12.10%10.30%

112、9.90%8.60%27.20%阿里巴巴华为中国电信腾讯AWS其他 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 三、盈利预测三、盈利预测 游戏业务：游戏业务：考虑公司旗舰游戏王者荣耀、和平精英持续贡献稳定流水，近期上线的元梦之星贡献增量，以及地下城与勇士手游版号获批，我们预计公司网络游戏业务 23-25 年有望实现收入 1810 亿/1956 亿/2077 亿元人民币，同比增长 6%/8%/6%。社交网络业务：社交网络业务：考虑小游戏分成收入及视频号直播收入贡献，我们预计公司社交网络业务 23-25 年有望实现收入 1206 亿/1248 亿/1287 亿元人民币，同比增长3%/3%/3%。网

113、络广告业务：网络广告业务：考虑视频号广告库存仍有提升空间，与阿里巴巴等平台合作的展开有望持续支撑电商广告主份额增长，AI 赋能下投放效率持续提升也有望巩固广告主粘性，我们预计公司网络广告业务 23-25 年有望实现收入 1003 亿/1133 亿/1285 亿元人民币，同比增长 21%/13%/13%。金融科技及企业服务业务金融科技及企业服务业务：考虑商业支付和云业务增长稳健，我们预计公司金融科技及企业服务业务23-25年有望实现收入2032亿/2321亿/2663亿元人民币，同比增长 15%/14%/15%。维持“强烈推荐”投资评级。维持“强烈推荐”投资评级。我们认为公司主营业务稳健，社交流

114、量基本盘稳固，游戏产品储备丰富，视频号用户活跃度持续提升的同时广告加载率仍有一定提升空间，发力直播带货有望贡献增量，AI 赋能下广告等各业务条线效益显著提升，同时小游戏平台服务费等高毛利业务占比上升有望持续支撑公司利润率改善，推动利润端实现高于收入端的增速，而对于大模型的研发投入有望在未来成为业务发展的加速器，持续看好公司商业化变现能力。我们预期 2023-2025 年营收有望达到 6106、6658、7311 亿元，经调整归母净利润 1550、1835、1989 亿元，对应 PE 分别为 16.0、13.5、12.5x。维持“强烈推荐”评级。表表 2：腾讯收入预测：腾讯收入预测 百万元 21

115、A 22A 23E 24E 25E 主主营营业务业务收入收入 560,118 554,552 610,619 665,793 731,105 yoy 16%-1%10%9%10%网络游戏网络游戏 174,314 170,665 181,048 195,583 207,683 yoy 12%-2%6%8%6%社交网络社交网络 117,258 116,900 120,600 124,810 128,670 yoy 8%0%3%3%3%网络广告网络广告 88,666 82,729 100,288 113,341 128,463 yoy 7%-7%21%13%13%金融科技及企业服务金融科技及企业服务

116、 172,195 177,064 203,184 232,059 266,289 yoy 34%3%15%14%15%资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 四、风险提示四、风险提示 1、互联网行业监管风险。、互联网行业监管风险。互联网面临较为严格的监管，存在政策变动的风险。2、在线娱乐行业不同形式之间竞争激烈、在线娱乐行业不同形式之间竞争激烈。目前在线娱乐形式较为丰富，短视频、直播、长视频等不同娱乐形式也在竞争用户和用户时长。3、游戏行业市场竞争加剧的风险。、游戏行业市场竞争加剧的风险。存在游戏上线时间以及表现不及预期，并且游戏行业内厂商众多，存在行业竞争加

117、剧风险。4、宏观经济不振对于广告业务潜在风险。、宏观经济不振对于广告业务潜在风险。如果宏观经济形式持续下滑，广告主投放意愿和能力会有所减弱，会影响广告业务增长。5、云计算行业竞争激烈、拖累盈利能力的风险。、云计算行业竞争激烈、拖累盈利能力的风险。目前云计算业务投入仍然较大，而且行业参与者较多，竞争激烈，研发人力和资金投入可能会影响整体盈利水平。敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 单位：百万元单位：百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表利润表 总营业收入 561347 554552 610619 665793 731105 主

118、营收入 560118 554552 610619 665793 731105 营业成本 314174 315806 329734 352870 380175 毛利 245944 238746 280885 312923 350930 营业支出 130441 138729 140442 153132 168154 营业利润 116732 100017 140442 159790 182776 利息支出 7918 9985 10000 8000 8000 利息收入 6650 8592 2300 2300 2300 除税前利润 248062 210225 153391 163406 181392 所

119、得税 20252 21516 16700 17661 19609 少数股东损益 2988 466 340 362 402 经调整归母净利润 123788 115649 155001 183512 198898 EPS（元）12.88 12.09 16.43 19.46 21.09 资产负债表资产负债表 流动资产流动资产 484812 565989 662225 780087 967154 现金及现金等价物 167966 156739 225406 316068 470937 交易性金融资产 12322 29241 29241 29241 29241 其他短期投资 84967 106009 10

120、6009 106009 106009 应收账款及票据 49331 45467 50064 54588 59942 其它应收款 64236 75452 83080 90587 99474 存货 1063 2333 2436 2607 2809 其他流动资产 104927 150748 165989 180987 198742 非流动资产非流动资产 1127552 1012142 991242 991080 991069 长期投资 790956 684725 684725 684725 684725 固定资产 67837 63207 60740 60578 60567 无形资产 209572 20

121、2372 183939 183939 183939 其他 59187 61838 61838 61838 61838 资产总计资产总计 1612364 1578131 1653467 1771167 1958223 流动负债流动负债 403098 434204 372849 344803 370076 应付账款 109470 102827 107362 114895 123786 应交税金 14746 18186 18186 18186 18186 短期借款 19003 11580 0 0 0 其他 259879 301611 247301 211722 228105 长期负债长期负债 332

122、573 361067 361067 361067 361067 长期借款 282526 312337 312337 312337 312337 其他 50047 48730 48730 48730 48730 负债合计负债合计 735671 795271 733916 705870 731143 股本 0 0 0 0 0 储备 703984 806299 721391 857743 1003125 少数股东权益 70394 61469 61809 62171 62573 归属于母公司所有者权益 806299 721391 857743 1003125 1164506 负债及权益合计负债及权益合

123、计 1612364 1578131 1653467 1771167 1958223 现金流量表现金流量表 经营性现金净流量 175186 146091 185451 213632 282839 投资性现金净流量(178549)(104871)(95204)(114970)(119970)筹资性现金净流量 21620 (59953)(21580)(8000)(8000)现金流量净额 15168 (11227)68667 90662 154869 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、

124、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级说明评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱

125、于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任

126、何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。