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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4545 Table_Page 公司深度研究|媒体 证券研究报告 【广 发【广 发 传 媒传 媒&海 外】腾 讯 控 股海 外】腾 讯 控 股（00700.HK）小程序筑成多维交易生态，商业化空间逐小程序筑成多维交易生态，商业化空间逐步释放步释放 核心观点核心观点：小程序激活微信生态中的商业内循环。小程序激活微信生态中的商业内循环。腾讯 22Q4 财报披露 22 年全年小程序交易额达数万亿元人民币，22Q4 引流到商家企业微信和小程序的广告占微信广告收入超过 1/3，22Q4 小程序贡献了百分之十几的商业支付金额。22Q4 小程序使用时长

2、是去年同期的 2 倍。小程序在连接小程序在连接性和开放性上的不断演进或驱动微信商业模式迭代。性和开放性上的不断演进或驱动微信商业模式迭代。微信小程序从最初的“用完即走”的产品理念和雏形，到目前形成的庞大的生态和交易体系。未来小程序在内部连接性和外部开放性上仍有迭代空间。电商、电商、O2O 和新零售铸就了和新零售铸就了微信微信小程序最主要的交易生态。小程序最主要的交易生态。随着商家重视多渠道运营和加强私域流量的交易转化，品牌商家在微信小程序的数字化程度已经达到较高水平，74.3%的品牌商家将小程序至少和公众号/视频号其中一个进行关联。微信小程序 19 年交易额达 8000 亿元，公司披露 22

3、年小程序 GMV 达数万亿元，我们预计其中超一半是电商，其余以生活服务和数字零售为主，辅之以一定的内容消费。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：小程序交易额结合视频号公域流量的变现空间已经开始显现，我们测算 23 年视频号小店的佣金收入达 30 亿元，中长期对视频号内循环广告和企业微信收入都有增厚潜力。我们调整2324 年收入预测至 6104、6715 亿元，同增 10.1%/10.0%，经调整归母净利预计为 1505、1628 亿元，同增 30.1%、8.2%。以 23 年业绩基于 SOTP 合理价值对应 495.14 港元/股。维持买入评级。风险提示：风险提示：监管趋严、游戏版号审核趋

4、严、受短视频挤压的风险。盈利预测：盈利预测：注：归母净利润和EPS均为NonGAAP口径；港币对人民币汇率采用1.14:1 单位：百万元单位：百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）560,118 554,552 610,385 671,499 733,537 增长率（%）16.2%-1.0%10.1%10.0%9.2%EBITDA（百万元）219,208 221,691 252,271 285,330 322,486 NonGaap归母净利润（百万元）123,788 115,649 150,490 162,776 179,419 增长率（%）0.

5、9%-6.6%30.1%8.2%10.2%NonGAAP EPS（元/股）12.69 11.84 15.73 17.01 18.75 NonGAAP市盈率（P/E）26.0 27.9 21.0 19.4 17.6 ROE（%）29 20 17 15 14 EV/EBITDA 20.8 20.6 18.1 16.0 14.2 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 376.80 港元 合理价值 495.14 港元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2023-03-25 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）9568.08/9568.08 总市

6、值/流通市值（百万港元）3593770/3593770 一年内最高/最低（港元）415.00/200.80 30 日日均成交量/成交额（百万）23.79/8339.84 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）21.23/39.64 相对市场相对市场表现表现 分析师：分析师：旷实 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE No.BNV294 相关研究：相关研究：【广发传媒&海外】腾讯控股（00700.HK）:视频号、海外游戏驱动增长 2023-03-23【广发传媒&海外】腾讯控股（00700.HK）:22Q4 前瞻：广告迎来拐点，游戏复苏 2023-01-

7、19【广发传媒&海外】腾讯控股（00700.HK）:视频号广告加码，利润重回正增长 2022-11-17 联系人：周喆 -48%-36%-24%-12%1%13%03/2205/2207/2209/2211/2201/2303/23腾讯控股恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：小程序在微信生态内部的连接性.5 图 2：微信生态内的小程序广告.6 图 3：小程序在腾讯系生态内部和外部 app 的链接.7 图 4：短信和邮件外链可以跳转小程序.8 图 5：B

8、AT 小程序平台去重用户总规模（亿，2020 年-2022 年）.8 图 6：微信活跃用户小程序渗透率（2018 年 9 月-2022 年 9 月）.8 图 7：微信小程序日活用户数推移（亿，2017-2022）.9 图 8：微信小程序使用时长分布（按类别，2021 年 8 月）.9 图 9：微信小程序数量（MAU100 万，2021 年 1 月-2022 年 1 月）.9 图 10：中国移动互联网应用去重用户规模 TOP10 全景流量分布图（2022 年 9 月）.10 图 11：移动购物行业应用的微信小程序规模（2022 年 9 月）.12 图 12：办公商务行业应用的微信小程序规模（20

9、22 年 9 月）.13 图 13：在线旅游行业应用的微信小程序规模（2022 年 9 月）.13 图 14：携程旅行 APP 和微信小程序用户画像分布（2022 年 9 月）.13 图 15：2022 年阿拉丁指数百强类型结构.15 图 16：2022 年品牌/商户私域布局渠道分布.16 图 17：品牌商家微信小程序数字化程度调研.17 图 18：微信小程序交易额（亿元-左轴）和同比增速（右轴）测算（2017-2022 年）.17 图 19：微信小程序交易额按品类占比测算（2021-2022 年）.17 图 20：购物类应用的微信小程序流量占比（2022 年 9 月）.18 图 21：网络购

10、物小程序最常见入口（TGI）VS 小程序整体.18 图 22：主要平台电商 GMV（百万元）推移（2019-2022 年）.19 图 23：主要平台电商在微信小程序 GMV（左轴-百万元）和占比（右轴）测算（2019-2022 年）.19 图 24：京东在微信中的交易入口.20 图 25：泡泡玛特微信抽盒小程序和线上抽盒界面展示.20 图 26：泡泡玛特线上渠道销售收入占比推移（2021H1-2022H1）.21 图 27：泡泡玛特线上销售收入分渠道占比推移（2021H1-2022H1）.21 图 28：主要鞋服配饰企业微信小程序用户数（万）（2022H1）.21 图 29：鞋服行业头部 KA

11、 小程序 GMV 增长率（2022H1）.21 图 30：主要 O2O 类产品在微信小程序的流量占全渠道比例（2022 年 10 月）.22 图 31：主要 O2O 类服务交易额（亿元人民币）（2021-2022 年）.22 图 32：中国中免线上渠道销售额（十亿元-左轴）和占比（右轴）（2020-2021 年）.23 图 33：中免微信小程序购物界面.23 图 34：中国中免会员数（万）推移（2021-2022E）.24 图 35：中国中免会员销售占比（22H1）.24 bU8XeUfVbUeZcWeU9PbP7NpNrRmOtQfQoOtQlOtRrO6MmMnNwMnPmMuOpPsP

12、识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 图 36：屈臣氏中国市场销售额（百万元）和同比增速推移（2016-2021）.25 图 37：屈臣氏中国商店数量和同比增速推移（2016-2021）.25 图 38：屈臣氏（中国市场）线上销售额增长率推移（2020-2021）.25 图 39：屈臣氏（中国市场）O+O 销售收入占比（2016-2021）.25 图 40：O+O（线下+线上）零售模式.26 图 41：屈臣氏（中国）私域运营成果.26 图 42：屈臣氏全球会员数（百万）和会员销售额占比推移.26 图 43：企业微信

13、对屈臣氏 BA 的赋能.27 图 44：微信小游戏的生态（供给端+用户端）.28 图 45：微信朋友圈流量分产品类型的 CPM（元）趋势推移（2020-2021）.28 图 46：微信小游戏月活跃用户分布（按类型，2021）.29 图 47：微信小游戏月新增用户分布（按类型，2021）.29 图 48：2022 年中国大陆地区 App Store 各分类在线游戏 App 数量（个）.29 图 49：2022 年中国大陆地区 App Store 各分类在线游戏占比.29 图 50：APP 游戏的类型分布（2022 年）.30 图 51：APP 游戏分类型的 MAU 分布推移（2018-2022）

14、.30 图 52：中国休闲游戏市场规模状况（亿元）（2018-2022E）.30 图 53：中国移动休闲游戏用户规模（百万）和用户渗透率（%，右）.30 图 54：小游戏商业生态全景图.31 图 55：内购小游戏的获客来源分布.31 图 56：小游戏变现的核心组件.31 图 57：欢乐斗地主的变现方式.32 图 58：办公商务细分行业活跃渗透率推移（2021 年 12 月-2022 年 12 月）.33 图 59：腾讯文档的微信小程序和手机 APP 用户规模推移（2020 年 6 月-2022 年12 月）.33 图 60：腾讯文档的微信小程序和手机 APP 用户规模占比推移（2020 年 6

15、 月-2022年 12 月）.33 图 61：腾讯文档产品供给矩阵.34 图 62：腾讯文档的场景解决方案.34 图 63：企业微信、腾讯文档、腾讯会议三大产品融合打通.35 图 64：小程序的商业化路径探讨.36 图 65：企业微信在重点行业 TOP50 企业的覆盖率.38 表 1：中国移动互联网应用去重用户规模 TOP10 全景流量分布表（2022 年 9 月）.10 表 2：微信小程序用户规模 TOP 50 榜（2022 年 9 月）.11 表 3：微信小程序主要运营数据（2017 年-2022 年）.14 表 4：2022 年阿拉丁指数 TOP1000 分值结构.15 表 5：腾讯文档

16、会员权益对比.35 表 6：视频号公域流量电商佣金变现测算（2023 年）.37 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 表 7：腾讯分业务预测表（人民币亿元）.39 表 8：可比公司估值.40 表 9：SOTP 估值.41 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 一、小程序的连接性和开放性探讨：从微信内部闭环逐一、小程序的连接性和开放性探讨：从微信内部闭环逐渐走向开放，对多行业应用导流显著渐走向开放，对多行业应用导流显著（一）连接性（一）

17、连接性/开放性开放性：小程序优化了微信的交易生态和广告商业化闭环小程序优化了微信的交易生态和广告商业化闭环 小程序在微信内部承接了各类流量池的串联，完成流量小程序在微信内部承接了各类流量池的串联，完成流量/内容到交易的闭环职能内容到交易的闭环职能。目前小程序打通了微信聊天、企业微信、公众号、视频号、朋友圈、搜一搜等多个流量池，引流渠道丰富多元的同时，小程序也承载着助力各模块多元化运营的使命。企业微信的工作台和聊天工具栏支持小程序的配置，增加小程序的流量入口，当企业员工在运营维系客户的时候就可以直接分享关联小程序，缩短用户决策流程，从而提高转化率；公众号在为小程序导流的同时，可以利用小程序将内容

18、和流量进行变现；视频号个人上海品茶和直播间均支持挂载小程序，提高内容变现能力，帮助商家形成电商交易闭环。图图1：小程序在微信生态内部的连接性：小程序在微信生态内部的连接性 数据来源：微信 app，企业微信 app，广发证券发展研究中心 小程序逐步发展为腾讯小程序逐步发展为腾讯广告的落地页场景之一广告的落地页场景之一，提升广告效果转化，提升广告效果转化。目前微信广告全量支持小程序广告的投放，如朋友圈的信息流广告、橱窗广告、点赞互动广告等支持落地小程序；视频号的信息流广告可以跳转至品牌方小程序；小程序内部来看，有封面广告、激励广告、插屏广告等多种类型的广告。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

19、 6 6/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 图图2：微信生态内的小程序广告：微信生态内的小程序广告 数据来源：微信 app，广发证券发展研究中心 小程序的连接性小程序的连接性拓展至微信外部，多个拓展至微信外部，多个APP支持直接跳转支持直接跳转微信微信小程序。小程序。大部分腾讯系APP支持跳转小程序，覆盖社交分享、内置入口、广告推送等场景。通过QQ好友分享的链接可以直接拉起小程序；腾讯地图在“新冠康复专区”内置了小程序入口，当用户搜索附近医院并选择在线问诊时，会跳转至京东健康小程序的发热门诊专区；腾讯会议、腾讯视频、QQ音乐等多个APP的开屏广告可以跳转至商家小程

20、序。腾讯生态外部APP方面，链接场景以社交分享为主，目前微博开屏广告已经支持落地小程序。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 图图3：小程序在腾讯系生态内部和外部小程序在腾讯系生态内部和外部app的链接的链接 数据来源：微信 app，QQ app，腾讯地图 app，腾讯会议 app，腾讯新闻 app，QQ 音乐 app，腾讯视频 app，微博 app，抖音app，快手 app，淘宝 app，豆瓣 app，知乎 app，百度 app，广发证券发展研究中心 小程序也开放了短信和邮件外链的跳转小程序也开放了短信和邮件外链

21、的跳转功能，从外部为商家导流功能，从外部为商家导流。目前短信支持一键跳转小程序，显著提升了用户操作的便利性，此外，相比投放小程序广告，短信群发可以较大幅度地减少商家的营销费用，降低成本。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 图图4：短信和邮件外链可以跳转小程序：短信和邮件外链可以跳转小程序 数据来源：微信 app，广发证券发展研究中心 （二）加速渗透，小程序用户规模已达较高水平（二）加速渗透，小程序用户规模已达较高水平 微信小程序去重用户规模为微信小程序去重用户规模为BAT中最高，用户渗透率达中最高，用户渗透率达8

22、9.2%。2022年9月微信小程序、支付宝小程序、百度小程序去重用户总规模分别达9.21亿、6.68亿、4.01亿，较2021年9月分别同比增加16%、12%、4%。2022年9月微信、支付宝、百度MAU分别达10.33亿、8.69亿、6.46亿，小程序用户渗透率（小程序平台去重用户规模/MAU）分别为89.2%、79.6%、62.1%。微信小程序的用户规模和渗透率均优于支付宝小程序和百度小程序。图图 5：BAT小程序平台去重用户总规模（亿小程序平台去重用户总规模（亿，2020年年-2022年年）图图 6：微信活跃用户小程序渗透率（：微信活跃用户小程序渗透率（2018年年9月月-2022年年9

23、月）月）数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 数据来源：Statista，广发证券发展研究中心 微信小程序微信小程序DAU已突破已突破6亿，手机游戏使用时长最高。亿，手机游戏使用时长最高。根据微信公开课和腾讯财报披露的数据，2022年小程序DAU已经突破6亿，同比增长超30%。从不同类别小程序的0微信支付宝百度2020年9月2021年9月2022年9月65.6%85.4%89.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年9月2020年9月2022年9月 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4545 T

24、able_PageText 腾讯控股|公司深度研究 使用时长看，手机游戏、移动购物、日常服务时长最长，占比分别达21.8%、16.8%、16.4%。因小程序用后即走的属性，游戏属于内容消耗品类，因此时长高于购物和日常服务等交易/工具属性的品类时长。图图 7：微信小程序日活用户数推移（亿，：微信小程序日活用户数推移（亿，2017-2022）图图 8：微信小程序使用时长分布（按类别，：微信小程序使用时长分布（按类别，2021 年年 8 月）月）数据来源：微信公开课，腾讯财报，广发证券发展研究中心 数据来源：Statista，广发证券发展研究中心 MAU大于大于100万的微信小程序数量已超过万的微信

25、小程序数量已超过1200个，且保持快速增长。个，且保持快速增长。根据QuestMobile，2022年1月MAU大于100万的微信小程序数量达1289个，相比2021年的871个同比提升47.99%。图图9：微信小程序数量（：微信小程序数量（MAU100万，万，2021年年1月月-2022年年1月月）数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 （三）各行各业应用积极布局小程序，（三）各行各业应用积极布局小程序，多元多元挖掘潜在流量挖掘潜在流量 小程序小程序深入用户生活的办公深入用户生活的办公协作、协作、生活服务、购物等场景生活服务、购物等场景。2022年9月中国移动互联网去重用户规

26、模TOP10的应用（剔除了APP流量占比超过90%的应用）分别为京东、美团、滴滴出行、腾讯文档、中国移动、金山文档、小红书、美团外卖、饿了么、菜1.72.3344.56020021202221.8%16.8%16.4%14.2%8.8%3.6%18.4%0%5%10%15%20%25%手机游戏移动购物日常服务移动视频工具商业其他87060080002021年1月2022年1月 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 鸟，其中腾讯

27、文档（2.21亿）、金山文档（2.18亿）、滴滴出行（2.12亿）、京东（1.97亿）、美团（1.65亿）的微信小程序用户超过1.5亿，微信小程序的流量渗透率分别达99.40%、99.70%、76.70%、35.80%、34.80%。图图10：中国移动互联网应用去重用户规模中国移动互联网应用去重用户规模TOP10全景流量分布全景流量分布图（图（2022年年9月月）数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心；注：剔除了 APP 流量占比超过 90%的应用 表表1：中国移动互联网应用去重用户规模中国移动互联网应用去重用户规模TOP10全景流量分布全景流量分布表（表（2022年年9月月）

28、去重总用户量（亿）去重总用户量（亿）APP 微信小程序微信小程序 支付宝小程序支付宝小程序 百度智能小程序百度智能小程序 所属行业所属行业 微信小程序用户量（亿）微信小程序用户量（亿）京东京东 5.5 79.70%35.80%移动购物 1.97 美团美团 4.74 81.40%34.80%生活服务 1.65 滴滴出行滴滴出行 2.77 25.90%76.70%3.90%出行服务 2.12 腾讯文档腾讯文档 2.22 99.40%办公商务 2.21 中国移动中国移动 2.2 33.40%50.50%26.00%生活服务 1.11 金山文档金山文档 2.19 99.70%办公商务 2.18 小红书

29、小红书 1.84 89.90%1.30%11.90%移动社交 0.02 美团外卖美团外卖 1.6 40.00%64.80%2.90%生活服务 1.04 饿了么饿了么 1.49 56.10%21.50%34.80%生活服务 0.32 菜鸟菜鸟 1.48 58.50%4.90%43.10%生活服务 0.07 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 从微信小程序用户规模看，从微信小程序用户规模看，生活服务、办公商务、手机游戏生活服务、办公商务、手机游戏等行业靠前。等行业靠前。2022年9月MAU超过2亿的小程序有6个，分别为腾讯手机充值（4.05亿）、生活缴费（2.35亿）、腾讯文档

30、（2.21亿）、金山文档（2.18亿）、羊了个羊（2.13亿）、滴滴出行（2.12亿）。0%20%40%60%80%100%120%APP微信小程序支付宝小程序百度智能小程序 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 表表 2：微信小程序用户规模：微信小程序用户规模 TOP 50 榜（榜（2022 年年 9 月）月）序号序号 行业分类行业分类 小程序名称小程序名称 2022 年年 9 月月 MAU(万万)1 生活服务 腾讯手机充值 40,527.04 2 生活服务 生活缴费 23,450.37 3 办公商务 腾讯文档

31、 22,065.43 4 办公商务 金山文档 21,798.19 5 手机游戏 羊了个羊 21,253.67 6 出行服务 滴滴出行 21,228.96 7 移动购物 京东购物 19,602.40 8 生活服务 微信城市服务 17,296.23 9 生活服务 美团丨外卖美食买菜酒店电影购物 14,751.98 10 移动购物 美团优选 果蔬肉禽蛋日用百货 13,324.93 11 旅游服务 同程旅行订酒店机票火车汽车门票 12,370.43 12 医疗服务 腾讯健康 11,492.76 13 生活服务 中国移动 10086+10,526.77 14 金融理财 收钱吧 10,252.44 15

32、生活服务 顺丰速运+9,763.49 16 金融理财 农信易扫 9,261.84 17 生活服务 美团外卖丨外卖美食奶茶咖啡水果 9,069.37 18 金融理财 腾讯公益 8,720.71 19 金融理财 微邮付 7,825.91 20 金融理财 收款小账本 7,780.78 21 实用工具 接龙管家|打卡填表问卷投票 7,225.16 22 移动购物 多多买菜 6,923.52 23 金融理财 微信记账本 6,720.28 24 教育学习 安全教育小管家 6,544.46 25 教育学习 班级小管家 6,181.35 26 出行服务 滴滴青桔 5,592.93 27 移动购物 快团团 5,

33、359.14 28 出行服务 腾讯出行服务|打车加油代驾 5,101.52 29 移动视频 票圈 12 亿人用过的视频工具 4,889.63 30 出行服务 乘车码 4,850.83 31 拍摄美化 小年糕+4,460.37 32 移动购物 拼多多 4,380.52 33 办公商务 百度网盘 4,307.66 34 生活服务 微信快递服务 4,076.09 35 实用工具 班级通知 4,076.03 36 移动社交 美篇 4,043.34 37 生活服务 中国电信营业厅 3,571.17 38 金融理财 腾讯微保 3,441.48 39 生活服务 中通快递 3,401.83 40 生活服务 我

34、的医保凭证 3,401.06 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 41 移动视频 看一看+3,310.49 42 实用工具 草料二维码 3,184.45 43 移动购物 淘菜菜|原盒马集市 3,128.61 44 生活服务 饿了么|外卖美食超市买菜水果 2,854.25 45 办公商务 中国移动云盘 2,827.40 46 出行服务 T3 打车 2,809.57 47 移动购物 唯品会特卖 2,799.05 48 移动购物 兴盛优选 2,796.12 49 实用工具 微信支付有优惠 2,731.14 50 教育

35、学习 青少年普法 2,726.20 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 小程序凭借社交流量成为电商平台的重要小程序凭借社交流量成为电商平台的重要入口入口之一之一。2022年9月，京东、美团优选、拼多多的微信小程序用户量已经突破1亿，分别达1.97亿、1.33亿、1.26亿，微信小程序对整体用户的渗透率分别为35.8%、92.0%、17.1%。图图11：移动购物行业应用的微信小程序规模（移动购物行业应用的微信小程序规模（2022年年9月月）数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 微信小程序扩充办公商务行业的使用场景，微信小程序扩充办公商务行业的使用场景，特别是

36、在文档协作领域，微信的交互场特别是在文档协作领域，微信的交互场景优势明显景优势明显。2022年9月腾讯文档和金山文档的微信小程序用户量达2.21亿和2.18亿，流量规模占比高达99.4%、99.7%，几乎覆盖全部流量。此外，微信小程序也为百度网盘、WPS Office等用户规模比较高的办公应用提供流量增量，2022年9月百度网盘、WPS Office的微信小程序用户分别为4306万和3513万。35.8%92.0%17.1%45.8%26.0%13.5%1.6%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000京东美团优选拼多多盒马唯品会华为商城得物去重用户

37、量（万）微信小程序用户量（万）微信小程序流量规模占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 图图12：办公商务办公商务行业应用的微信小程序规模（行业应用的微信小程序规模（2022年年9月）月）数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 在线旅游行业，微信小程序和在线旅游行业，微信小程序和APP协同发展，覆盖人群多元化。协同发展，覆盖人群多元化。2022年9月同程旅行和携程旅行的微信小程序用户量分别为1.26亿和2094万，微信小程序流量规模占比分别为96.0%、23.2%。微信小程序在成为旅游应用重要

38、流量来源的同时，与APP协同发展，拓展多元化人群。以携程旅行为例，APP和小程序的用户画像分布存在不同，微信小程序的女性用户比重较APP高出2.3pct，24岁及以下用户比重较APP高出22.3pct，小程序在吸引年轻女性用户方面具有一定的优势。图图13：在线旅游行业应用的微信小程序规模（在线旅游行业应用的微信小程序规模（2022年年9月）月）图图 14：携程旅行携程旅行 APP 和微信小程序用户画像分布和微信小程序用户画像分布（2022 年年 9 月）月）数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 99.4%99.7%29.

39、8%11.9%80.4%20.9%15.2%10.8%0%20%40%60%80%100%010,00020,00030,000去重用户量（万）微信小程序用户量（万）微信小程序流量规模占比0%20%40%60%80%100%03,0006,0009,00012,00015,000去重用户量（万）微信小程序用户量（万）微信小程序流量规模占比40.4%21.3%42.7%43.6%0%20%40%60%男女24岁及以下24-35岁36-45岁46岁及以上微信小程序APP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 二、小程

40、序的交易生态剖析：赋能传统电商，二、小程序的交易生态剖析：赋能传统电商，O2O 场景场景和线下零售的数字化转型和线下零售的数字化转型（一）微信小程序形成了多元交易生态，涵盖电商、（一）微信小程序形成了多元交易生态，涵盖电商、O2O、新零售、内容、新零售、内容消费等场景消费等场景 小程序小程序自自2016年内测，年内测，2017年正式面向年正式面向C端用端用户开放，户开放，从开发者生态到用户端都实从开发者生态到用户端都实现了快速增长现了快速增长。2022年11月腾讯财报发布了小程序的最新数据，DAU超过6亿，同比增长30%+，日均使用次数增长更快，同比增长超50%。越来越多品类的小程序被开发出来

41、供用户体验，2022年小程序数量自2020年以来增长183%。2021年活跃小程序数量同比增长41%，有交易的小程序数量同比提升28%。表表3：微信小程序微信小程序主要主要运营数据（运营数据（2017年年-2022年年）2017 2018 2019 2020 2021 2022 DAU（亿）1.7 2.3 3 4 4.5 6 日均交易用户数 同比增长 80%GMV（亿）8000 GMV 同比 600%160%100%小程序实物商品 GMV 同比增长 154%商家自营小程序 GMV 同比增长 255%人均交易金额 同比增长 67%小程序数量 58 万个 自 2020 年以来，增长183%活跃小程

42、序数量 增长了 75%同比提升 41%有交易的小程序数量 同比增长 68%同比提升 28%人均使用小程序数量 提升 98%同比增长 25%日均使用次数 增长了 54%同比增长 32%小程序人均访问次数 提升 45%活跃小程序的平均留存 提升了 14%大盘用户的次日留存 34%54%数据来源：微信公开课Pro，广发证券发展研究中心 从小程序从小程序品类品类结构分布看，网络购物、生活服务和工具类小程序的综合运营情况较结构分布看，网络购物、生活服务和工具类小程序的综合运营情况较好。好。选取2022年阿拉丁指数百强小程序数据，网络购物、生活服务和工具类小程序分别有32个、28个、23个。阿拉丁指数通过

43、人气（AU，统计周期内该小程序实际用户访问量）、搜索（Ah，统计周期内用户对该小程序所关联关键词的实际搜索次数）、使用（AO，统计周期内用户实际打开该小程序的次数）、分享（AS，指统计周期内用户使用该小程序后的分享次数）等四大指标计算而来，综合考虑多指标要素，全方位覆盖小程序应用全流程主要环节，能够较为全面地反映小程序的综合运营情况。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 从2022年阿拉丁指数TOP1000分值结构看，大多数行业的小程序分布比较集中，基本处于5000分段，游戏和视频处于5000分段的小程序占比分别

44、达83.7%和84.7%；网络购物、生活服务、工具、内容资讯的小程序分值结构相对而言更加分散，或说明这些行业里的小程序种类更加多元，性能方差更大。图图15：2022年阿拉丁指数百强类型结构年阿拉丁指数百强类型结构 数据来源：阿拉丁，广发证券发展研究中心 表表4：2022年阿拉丁指数年阿拉丁指数TOP1000分值结构分值结构 4000 分段分段 5000 分段分段 6000 分段分段 7000 分段分段 8000 分段分段 9000 分段分段 游戏游戏 8.8%83.7%5.1%1.9%0.5%0.0%网络购物网络购物 20.7%57.3%10.0%9.3%0.7%2.0%生活服务生活服务 18

45、.9%53.8%14.2%9.4%2.8%0.9%视频视频 4.1%84.7%4.1%6.1%0.0%1.0%工具工具 22.9%52.1%11.5%10.4%3.1%0.0%内容资讯内容资讯 41.9%46.5%4.7%7.0%0.0%0.0%教育教育 7.5%77.5%10.0%2.5%2.5%0.0%社交社交 5.4%78.4%8.1%8.1%0.0%0.0%图片摄影图片摄影 25.0%68.8%3.1%3.1%0.0%0.0%餐饮餐饮 9.7%48.4%19.4%19.4%3.2%0.0%数字零售数字零售 13.0%39.1%30.4%13.0%4.3%0.0%大健康大健康 0.0%7

46、8.9%10.5%10.5%0.0%0.0%金融金融 37.5%56.3%6.3%0.0%0.0%0.0%旅游旅游 7.1%71.4%7.1%7.1%0.0%7.1%汽车汽车 53.8%46.2%0.0%0.0%0.0%0.0%音频音频 80.0%20.0%0.0%0.0%0.0%0.0%数据来源：阿拉丁，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 商家商家全域运营和多维整合，突破流量增长困局。全域运营和多维整合，突破流量增长困局。在后流量时代，商户不再单独追求“公域流量红利”或者“私域精细化运营

47、”，而是转向“全域布局”，在寻找新增流量的同时强化抗风险能力。当前微信生态、支付宝生态与短视频生态为商户私域布局渠道前三，阿拉丁指数TOP 1000小程序中有85.2%进行了多平台布局，有46.8%的小程序采取1+N模式（一个主推平台加多个潜力平台），更有38.4%的小程序实行N+N模式（多个主推平台加多个潜力平台）。图图16：2022年品牌年品牌/商户私域布局渠道分布商户私域布局渠道分布 数据来源：阿拉丁，广发证券发展研究中心 商家数字化程度仍有商家数字化程度仍有较较大提升空间，如果商家大提升空间，如果商家小程序小程序同时同时和公众号和公众号、视频号关联的视频号关联的，则则被定义为高度数字化

48、，这部分商家占比达到被定义为高度数字化，这部分商家占比达到25.9%。如果商家小程序只和视频号、公众号二者之一进行关联，被定义为中度数字化，这部分商家占比为48.3%。而如果商家小程序既不和公众号关联，也不和视频号关联，被定义为轻度数字化，占比达到25.7%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 图图17：品牌商家微信小程序数字化程度调研品牌商家微信小程序数字化程度调研 数据来源：阿拉丁，广发证券发展研究中心 小程序为商家和用户提供了交易撮合、工具赋能和内容消费的多维生态，小程序为商家和用户提供了交易撮合、工具赋

49、能和内容消费的多维生态，公司披露公司披露22年小程序交易额达到数万亿元，年小程序交易额达到数万亿元，我们测算我们测算该该交易量在交易量在34万亿元人民币万亿元人民币。微信小程序交易额在2019年达到8000亿元（微信公开课披露），同比增长160%，我们预计2022年微信小程序的GMV达到34万亿元人民币。根据我们的测算，小程序的GMV中，1）超过一半是电商交易额，包括拼多多、京东、唯品会等平台电商开设的微信小程序交易量，也包含商家自营的微信小程序店，例如爱马仕体验店、泡泡玛特抽盒机；2）生活服务类的交易金额，例如打车、外卖等微信小程序的下单金额；3）数字零售交易，包括线下商超等实体零售开设的小

50、程序交易量；以及4）文娱类消费充值交易额，如小程序游戏这类产品的充值收入。图图 18：微信微信小程序小程序交易额（亿元交易额（亿元-左轴左轴）和同比增速）和同比增速（右轴）测算（右轴）测算（2017-2022年）年）图图 19：微信微信小程序小程序交易额按品类占比测算（交易额按品类占比测算（2021-2022年）年）数据来源：微信公开课 Pro，广发证券发展研究中心测算 数据来源：广发证券发展研究中心测算 25.9%48.3%25.7%0%10%20%30%40%50%60%高度数字化中度数字化轻度数字化4403,0778,00016,00029,51635,424600%160%100%84

51、%20%0%100%200%300%400%500%600%700%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002002020212022GMV（亿）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022电商生活服务数字零售其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 （二）（二）电商：小电商：小程序逐渐成为平台电商和品牌商家的重要阵地程序逐渐成为平台电商和品牌商家的重要阵地 小程序小程序已成为已成为电商平台

52、电商平台的重要的重要流量来源流量来源，微信内组件引流效果明显，微信内组件引流效果明显。2022年9月，京东、拼多多、唯品会等主流电商平台的微信小程序流量占比分别达35.8%、17.1%、26.0%。从网络购物小程序最常见入口的TGI指数（TGI指数大于100，代表着某类用户更具有相应的倾向，数值越大倾向越强；小于100，则说明该类用户相关倾向较弱（和平均相比）；而等于100则表示在平均水平）看，企业微信、广告投放、搜索、扫一扫是较为常见的入口，企业微信主要为1v1营销、社群营销、朋友圈营销等私域运营方式，广告投放主要通过公域触达用户后进行私域转化，搜索、扫一扫、公众号等微信内部组件的引流效果也

53、比较突出。图图20：购物类应用：购物类应用的的微信小程序流量占比微信小程序流量占比（2022年年9月）月）数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 图图21：网络购物小程序最常见入口：网络购物小程序最常见入口（TGI）VS小程序整体小程序整体 数据来源：阿拉丁，广发证券发展研究中心 微信小程序的电商微信小程序的电商按平台按平台/商家自营商家自营可以大致分为两类，可以大致分为两类，1）平台电商）平台电商在小程序开店引流产生的交易，以京东、拼多多、唯品会等平台电商为代表；2）品牌）品牌在小程序自35.8%17.1%45.8%26.0%13.5%1.6%0%5%10%15%20%25%

54、30%35%40%45%50%京东拼多多盒马唯品会华为商城得物 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 营开店产生的交易量，如爱马仕体验店、泡泡玛特抽盒机等。平台电商在微信渠道开店贡献了小程序电商交易量的大头。平台电商在微信渠道开店贡献了小程序电商交易量的大头。平台电商来看，2022年主要的几个在小程序开店的电商平台全网GMV达到6.9万亿（主要根据拼多多、京东和唯品会的GMV加总计算得出），根据这些平台在微信小程序的流量占比（拼多多为17%、京东为36%，唯品会为26%），以及考虑微信小程序的消费场景更短频快，因

55、此买家消费ARPU会比APP自营渠道偏低，结合各平台电商ARPU的折让，我们估算这三个平台电商在微信小程序2022年的GMV达9千亿+，占其全网GMV的比例在14%。图图 22：主要平台电商：主要平台电商GMV（百万元）推移（百万元）推移（2019-2022年年）图图 23：主要平台电商主要平台电商在微信小程序在微信小程序GMV（左轴（左轴-百万百万元）和占比（右轴）测算（元）和占比（右轴）测算（2019-2022年）年）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：广发证券发展研究中心测算 以京东作为平台电商在小程序开店的代表，京东不仅在小程序开设了多个小程序商店，涵盖商城、

56、超市、京喜等垂直频道，同时享受微信的一级购物流量入口。根据QM的数据统计，微信小程序入口占京东全网流量的36%，高于拼多多（微信小程序流量占比17%）和唯品会（微信小程序流量占比26%）。微信的社交流量对电商平台的引流效果明显，特别是在大促期间通过红点推送，优惠券补贴和社交裂变等打法，平台电商可以从微信获取较明显的拉新转化。但整体微信渠道用户的客单价和消费频次会低于主站。01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,00020022 PDD JD VIPS0%2%4%6%8%10

57、%12%14%16%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,00020022GMV-小程序微信小程序占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 图图24：京东在微信中的交易入口京东在微信中的交易入口 数据来源：微信 app，广发证券发展研究中心 以泡泡玛特作为商家在小程序开店的案例，小程序抽盒机有独特的玩法，用户可以通过积分等权益获得提示/排除以加大抽到理想款式的概率，结合微信私域流量的打法，

58、泡泡玛特通过微信公众号推送新品信息，在微信群运营老客，提升客户粘性和运营活动的消费转化。图图25：泡泡玛特微信抽盒小程序和线上抽盒界面展示泡泡玛特微信抽盒小程序和线上抽盒界面展示 数据来源：微信 app，广发证券发展研究中心 根据泡泡玛特的财报披露，其线上渠道销售额占比在22H1达到41%，较21H1进一步提升。从多个线上渠道的销售额占比来看，微信小程序占比最高，且在22H1进一步提升至56%，微信小程序成为泡泡玛特在线上最大的销售渠道。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 图图 26：泡泡玛特线上渠道销售收入占

59、比推移：泡泡玛特线上渠道销售收入占比推移（2021H1-2022H1）图图 27：泡泡玛特线上销售收入分渠道占比推移泡泡玛特线上销售收入分渠道占比推移（2021H1-2022H1）数据来源：泡泡玛特财报，广发证券发展研究中心 数据来源：泡泡玛特财报，广发证券发展研究中心 微信渠道结合企业微信、公众号和小程序的多维链路打法，越来越被各行业的商家微信渠道结合企业微信、公众号和小程序的多维链路打法，越来越被各行业的商家重视重视，服饰领域商家在微信小程序将私域用户资产转化为高速增长的交易额，服饰领域商家在微信小程序将私域用户资产转化为高速增长的交易额。根据艾瑞咨询的数据统计，在服装、日化美妆、食品饮料

60、等行业Top50企业的企业微信渗透率达到90%、90%和85%。根据2022全域经营增长指南，2022年上半年服饰行业合作商家私域交易额同比增长30%+，而鞋服配饰企业在微信小程序的活跃用户数也较为可观，基本上头部品牌的私域用户都在千万量级，李宁、百丽时尚、波司登等微信小程序用户分别为2000万、1000万和1200万人，而优衣库通过线下800多家实体店触达客流，其线上小程序累积了2亿用户。图图 28：主要鞋服配饰企业微信小程序用户数（万）：主要鞋服配饰企业微信小程序用户数（万）（2022H1）图图 29：鞋服行业头部鞋服行业头部KA小程序小程序GMV增长率增长率（2022H1）数据来源：微信

61、全域增长指南 2022，广发证券发展研究中心 数据来源：微信全域增长指南 2022，广发证券发展研究中心 38%41%35%36%37%38%39%40%41%42%2021H12022H149%56%33%25%7%7%11%12%2021H12022H1泡泡玛特抽盒机天猫旗舰店京东旗舰店其他线上渠道2000020,0000500000002500032%31%35%46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%鞋服运动服饰运动鞋包 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/4545 Table_PageText

62、 腾讯控股|公司深度研究 （三）（三）本地生活：本地生活：依赖依赖小程序引流，成为交易业态小程序引流，成为交易业态重要一环重要一环 外卖外卖、社区团购社区团购、出行、出行等等O2O/本地生活服务类的交易生态在微信小程序中也是重要本地生活服务类的交易生态在微信小程序中也是重要的一环。的一环。从QM统计的2022年9月中国移动互联网应用去重用户规模TOP10全景流量分布数据显示，美团优选这类社区团购服务，微信小程序渠道的流量占比高达92%；其次是滴滴出行这类网约车服务平台，微信小程序渠道的流量占比达到77%，特别是2021年7月以来，滴滴出行因App存在违法违规收集使用个人信息问题，被网信办依据

63、中华人民共和国网络安全法 相关规定下架，对于没有下载APP的用户来说，小程序成为重要的使用渠道。美团外卖、饿了么等外卖服务的微信小程序渠道流量占比分别达到65%和22%，饿了么因在支付宝小程序的流量占比高达34.8%，因此饿了么的微信小程序的流量占比低于美团外卖。我们根据第三方数据对外卖、打车和社区团购等业态的交易额规模测算估计，这三类服务加总的2022年交易额为1.6万亿元人民币，我们结合微信小程序流量占比估算微信小程序渠道下单的外卖、打车和社区团购交易额或占全网总量的54%左右，在2022年达到8843亿元人民币。图图 30：主要：主要O2O类产品在微信小程序的流量占全渠类产品在微信小程序

64、的流量占全渠道比例（道比例（2022年年10月）月）图图 31：主要主要O2O类服务交易额（亿元人民币）类服务交易额（亿元人民币）（2021-2022年）年）数据来源：QM，广发证券发展研究中心 数据来源：国家统计局，腾讯智慧零售，国家信息中心分享经济研究中心，广发证券发展研究中心 （四）（四）数字零售数字零售:疫情加速疫情加速线下线下实体零售数字化，渗透率仍有提升空间实体零售数字化，渗透率仍有提升空间 线下零售实体越来越多在微信小程序开设官方商城线下零售实体越来越多在微信小程序开设官方商城/店铺店铺，打通线上线下客流触达场打通线上线下客流触达场景景，实现数字化转型，实现数字化转型。根据Eur

65、omonitor统计数据，2021年中国商超市场规模超过3万亿元人民币，市场增长较为乏力，2018-21年复合增长率仅为2.6%,中国实体门店的客流每年以5-8%的比例下滑。过去三年线下客流进一步受疫情反复波动，越来越多的实体零售巨头选择在微信拓展业务，加速了这些商家的线上化和数字化转型。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美团优选滴滴出行美团外卖美团饿了么02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002021年2022年外卖交易额网约车交易额社区团购交易额 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 23

66、23/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 我们测算微信小程序渠道产生的线下实体零售相关的交易额2022年达到约6200亿元人民币，对整体线下商超的渗透率20%，未来仍有较大的想象空间。本节我们选取中国中免、屈臣氏等企业案例进行分析。1.案例分析案例分析：中国中免布局微信“新零售渠道”：中国中免布局微信“新零售渠道”疫情对免税店业务造成冲击，中国中免加大了线上拓展。疫情对免税店业务造成冲击，中国中免加大了线上拓展。中国中免拥有200多家实体免税店铺，涵盖国内一线/新一线城市的市内免税店，大型交通枢纽免税，以及国内主要边境口岸及海南地区的免税店，根据公司官网，中国中免的

67、店铺每年服务2亿人次境内外游客。因全球疫情的爆发，全球免税及旅游零售市场都面临客流遇冷的挑战，中国中免开始扩大新零售业务规模，通过完善微信公众号、视频号、直播、粉丝群等营销矩阵，通过推进线上一体化平台建设，配备团队提升服务水平，同时升级了会员管理、品牌馆、直播和社交等打法，实现了线上业务的稳定增长。2021年，中国中免的线上渠道销售额已经占比年，中国中免的线上渠道销售额已经占比近半近半。根据公司招股书披露，截止2021年线上销售额达到319亿元，占整体营业额的比例达到48%。2022年公司持续加大对线上渠道的数字化升级，重视会员运营和会员权益的丰富，2022年3季度公司披露会员数已经超过220

68、0万人，并力争在2022年末会员总量达到2600万。图图 32：中国中免线上渠道销售额（十亿元：中国中免线上渠道销售额（十亿元-左轴）和左轴）和占比（右轴）（占比（右轴）（2020-2021年年）图图 33：中免微信小程序购物界面中免微信小程序购物界面 数据来源：中国中免招股书，广发证券发展研究中心 数据来源：中国中免招股书，广发证券发展研究中心 公司持续提升会员复购率、购买频次和销售转化，公司持续提升会员复购率、购买频次和销售转化，22H1会员销售额占比达到会员销售额占比达到87%。公司持续引进新的品牌，结合对会员权益的提升和信息系统的升级，22H1公司的会员销售额占比已经从52%提升至87

69、%。47%48%47%47%47%47%47%48%48%48%0552020A2021A线上销售（bn）线上占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 图图 34：中国中免会员数（万）推移（：中国中免会员数（万）推移（2021-2022E）图图 35：中国中免会员销售占比（中国中免会员销售占比（22H1）数据来源：中国中免财报，广发证券发展研究中心 数据来源：中国中免财报，广发证券发展研究中心 2.案例分析案例分析2：屈臣氏提出屈臣氏提出O+O零售模式，线上线下循环驱动业务增长零售模式，线

70、上线下循环驱动业务增长 实施线上线下平台融合策略，有效提升销售额。实施线上线下平台融合策略，有效提升销售额。根据屈臣氏母公司长江和记实业披露财报信息，2021年屈臣氏中国市场销售额达188.94亿元，同比增加6%，中国市场销售额的全球占比在2016年至2021年间稳定在14%左右。商店数量方面，截至2021年底，屈臣氏在中国拥有4179家门店，同比增长2%，门店数量自2016年以来一直保持增长，但增速逐渐放缓。屈臣氏从2018年实施线上线下平台融合策略，随后实行O+O（Online+Offline）平台策略。O+O模式区别于传统O2O（Online To Offline）零售模式（将线上的流量

71、转化线下的消费，把顾客由一个平台带动到另一个平台，从而增加销售，导流链路比较单向），融通线下门店的体验和线上平台的便利，使得消费者能在任何时间、不同平台上体验产品和服务。O+O策略有效提升了平台的销售量，根据长江和记财报和电话会，屈臣氏在中国市场线上销售额在2020年和2021年分别增长123%和94%，来自O+O模式的销售收入占比分别为35%和50%。2000220024002600050002500300020212022H12022Q32022E52%87%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明

72、 2525/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 图图 36：屈臣氏中国市场销售额（百万元）和同比增速：屈臣氏中国市场销售额（百万元）和同比增速推移（推移（2016-2021）图图 37：屈臣氏中国商店数量和同比增速推移（：屈臣氏中国商店数量和同比增速推移（2016-2021）数据来源：长江和记财报，广发证券发展研究中心 数据来源：长江和记财报，广发证券发展研究中心 图图 38：屈臣氏（中国市场）线上销售额增长率推移：屈臣氏（中国市场）线上销售额增长率推移（2020-2021）图图 39：屈臣氏（中国市场）：屈臣氏（中国市场）O+O销售收入占比销售收入占比（2016-

73、2021）数据来源：长江和记财报，广发证券发展研究中心 数据来源：长江和记 2020&2021 Earnings Call，广发证券发展研究中心 O+O模式全方位服务消费者，深化私域运营，释放销售潜力。模式全方位服务消费者，深化私域运营，释放销售潜力。面对消费者“线下体验、线上下单”这一零售业的共同挑战，屈臣氏提出了O+O（线下+线上）零售模式，在线下实体门店，消费者通过与BA添加微信或者扫描店内的小程序码进入屈臣氏私域，门店在为消费者提供购物体验的同时，还将客户流量引至私域，对顾客进行精细化运营；在线上云店（屈臣氏小程序），消费者可以预约SPA、测肤、化妆等门店服务，参加限时秒杀拼团、会员尊

74、享更低价等促销活动，还可以随时下单，选择到门店提货或30分钟送货上门服务。同时，云店还推出“试物所”专区、虚拟偶像“屈晨5%7%8%-18%6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05,00010,00015,00020,00025,0002001920202021屈臣氏-中国市场销售额（百万元）YOY（%，右）占全球比重（%，右）2929327154179012%10%9%4%2%0%5%10%15%20%25%30%0500025003000350040004500200192020

75、2021屈臣氏中国商店数量YOY（%，右）占全球比重（%，右）123%94%0%20%40%60%80%100%120%140%2020年2021年35%50%0%10%20%30%40%50%60%2020年2021年 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 曦”、云养宠物猫“屈奇”等，以年轻群体的兴趣为发力点，创造有活力的互动空间。线上的自媒体营销矩阵和云店购物生态，结合线下的4000+门店和4w+BA，为顾客构建了线上线下深度融合的消费体验，有效拓展了屈臣氏的私域流量池，据腾讯2022全域经营增长指南，屈臣氏

76、目前已经积累了2亿+私域用户、8400万+自媒体粉丝、6000万+会员（2021年屈臣氏全球会员1.41亿）。图图40：O+O（线下（线下+线上）零售模式线上）零售模式 数据来源：阿拉丁，腾讯2022 全域经营增长指南，广发证券发展研究中心 图图 41：屈臣氏（中国）私域运营成果：屈臣氏（中国）私域运营成果 图图 42：屈臣氏全球会员数（百万）和会员销售额占：屈臣氏全球会员数（百万）和会员销售额占比推移比推移 数据来源：腾讯2022 全域经营增长指南，广发证券发展研究中心 数据来源：长江和记财报，广发证券发展研究中心 814162%62%63%64%0%10%20%30%

77、40%50%60%70%50021会员数（百万）会员销售额占比（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 企业微信和社群助力企业微信和社群助力BA连接客户，延展消费时空。连接客户，延展消费时空。屈臣氏为BA提供数字化工具企业微信，使得消费者在离店后也能享受一对一的咨询和服务。BA在企业微信给消费者发送定制化内容和会员活动等，消费者点击后跳转至小程序或引流到线下门店进行消费。企业微信使得BA与消费者的交流不再局限于门店，而是能够打破时间和空间的限制，

78、有效提升用户的生命周期。据腾讯2022全域经营增长指南，屈臣氏的4万+BA通过企业微信连接了4300万+消费者，超过50%的消费者在咨询BA后进行消费，已经添加企业微信的会员消费金额为同期未添加会员的3.8倍，消费频率是同期未添加会员的3倍。与此同时，屈臣氏BA还会邀请顾客进入社群，推送当天的优惠活动，激发消费者的购物欲望。目前，屈臣氏已经拥有超过6万个社群，累计用户百万。图图43：企业微信对屈臣氏企业微信对屈臣氏BA的的赋能赋能 数据来源：阿拉丁，腾讯2022 全域经营增长指南，广发证券发展研究中心（五）微信小游戏：扩充内容品类，（五）微信小游戏：扩充内容品类，商业化商业化能力仍在提升能力仍

79、在提升 微信小游戏生态持续繁荣，支撑用户基本盘稳健发展。微信小游戏生态持续繁荣，支撑用户基本盘稳健发展。从供给端看，2022年微信小游戏的开发者数量已经超过10万，月流水千万级游戏款数同比提升70%，覆盖的游戏品类从轻度的超休闲到重度的MOBA等，游戏生态的丰富度在不断提升。从用户端看，2022年小游戏人均启动次数同比提升20%，活跃用户留存同比提升7%，人均活跃时长同比提升24%，用户的活跃度持续提升。用户画像方面，小游戏玩家覆盖范围广，分布结构均匀，男女比例1：1持平；一二线城市用户占比为40%，其他线城市占比60%；24-40岁的用户占比50%，40岁以上用户占比30%，24岁以下用户占

80、比20%，此外，30岁以上用户占比逐年提升，从2018年的59%提升10pct至2021年的 69%，高付费用户规模的增长将有助于变现空间的提升。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 图图44：微信小游戏的生态（供给端：微信小游戏的生态（供给端+用户端）用户端）数据来源：2023 微信公开课 PRO，2022 微信小游戏增长白皮书，广发证券发展研究中心 相比相比APP游戏，小游戏拥有更低的研发成本和更高效的转化效率。游戏，小游戏拥有更低的研发成本和更高效的转化效率。微信小游戏于2017年12月发布，经过几年的发展

81、，研发技术逐渐成熟。相比APP游戏，微信小游戏拥有更低的研发成本和更短的研发周期。据腾讯广告发布的2022微信小游戏增长白皮书，原生制作的小游戏，研发成本和周期至少能降低至手游APP的50%，在相同投放效果下，小游戏拥有更短的研发回本周期。转化效率方面，IAP（In-App Purchase，内购付费）小游戏的CVR（Click Value Rate，转化率，衡量CPA广告效果的指标）约为手游APP的两到三倍；从2020年下半年开始，IAP小游戏在朋友圈的平均CPM超过手游APP。图图45：微信朋友圈流量分产品类型的：微信朋友圈流量分产品类型的CPM（元）（元）趋势推移（趋势推移（2020-2

82、021）数据来源：2022 微信小游戏增长白皮书，广发证券发展研究中心 0070809010020年H120年H221年H121年H2IAP-小游戏IAP-APP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 微信小游戏承接了一些轻量游戏的开发需求。微信小游戏承接了一些轻量游戏的开发需求。从微信小游戏的月活跃用户分布看，2021年休闲游戏的用户占比超过60%，动作游戏的用户占比在20%左右，月新增用户分布也呈现出与存量用户较为一致的趋势。从APP游戏的数量分布看，2022年中国大陆地区App Sto

83、re在线游戏的App数量共9.71万款，其中休闲游戏、益智解谜游戏、动作游戏数量位居前三，分别有1.79万款、1.35万款、1.19万款，占比达18%、14%、12%；用户分布方面，我们选取QuestMobile在2018-2022年持续追踪的1696款手机游戏APP数据，月活跃用户数量处在前列的游戏类型为MOBA、消除游戏、飞行射击、益智休闲、传统棋牌，2022年这些游戏的MAU占比分别为16%、16%、12%、12%、11%。图图 46：微信小游戏月活跃用户分布（按类型，：微信小游戏月活跃用户分布（按类型，2021）图图 47：微信小游戏月新增用户分布（按类型，：微信小游戏月新增用户分布（

84、按类型，2021）数据来源：阿拉丁，广发证券发展研究中心 数据来源：阿拉丁，广发证券发展研究中心 图图 48：2022年中国大陆地区年中国大陆地区App Store各分类在线游各分类在线游戏戏App数量数量（个）（个）图图 49：2022年中国大陆地区年中国大陆地区App Store各分类在线各分类在线游戏占比游戏占比 数据来源：七麦数据，广发证券发展研究中心 数据来源：七麦数据，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%休闲游戏动作游戏竞技游戏棋牌游戏角色游戏其他游戏0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2月 3月 4

85、月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月休闲游戏动作游戏竞技游戏棋牌游戏其他游戏角色游戏02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00018%14%12%9%8%8%5%10%休闲益智解谜动作模拟冒险家庭聚会角色扮演桌面竞速问答策略其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 图图 50：APP游戏的类型分布游戏的类型分布（2022年年）图图 51：APP游戏分类型的游戏分类型的MAU分布推移（分布推移（2018-2022）数据来源：Qu

86、estMobile，广发证券发展研究中心 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 中国休闲游戏市场规模中国休闲游戏市场规模344亿元，用户规模达到亿元，用户规模达到5.2亿人。亿人。2022年中国休闲游戏市场规模预计达到344亿元，相较2021年的346.5亿元略有缩减。从用户规模看，根据2022年1-6月的数据，伽马数据预计2022年底中国移动休闲游戏用户规模达到5.2亿人，用户渗透率达80%。在移动游戏用户规模逐步见顶的趋势下，休闲游戏的增长将更加集中在用户存量市场，通过提升用户留存率和活跃度实现发展。图图 52：中国休闲游戏市场规模状况（亿元）：中国休闲游戏市场规模状况（

87、亿元）（2018-2022E）图图 53：中国移动休闲游戏用户规模（百万）和用户：中国移动休闲游戏用户规模（百万）和用户渗透率（渗透率（%，右），右）数据来源：伽马数据，广发证券发展研究中心 数据来源：伽马数据，广发证券发展研究中心 多元流水多元流水+流水转化流水转化+激励政策，全方位助力小游戏商业生态的完善。激励政策，全方位助力小游戏商业生态的完善。在用户增长场景，用户的引入有两种方式，第一是广告投放，通过投放付费广告和效果广告以覆盖腾讯全域的流量，从而实现用户增长，广告投放是小游戏用户增长的主要渠道，从IAP小游戏的获客来源分布看，微信广告占比超过60%；第二是非广告引入，即自29%17%

88、8%7%6%6%5%5%4%4%益智休闲模拟经营MMORPGARPG策略游戏卡牌游戏消除游戏传统棋牌飞行射击赛车跑酷地方棋牌塔防守卫音乐游戏体育竞技MOBA回合游戏15%14%15%16%16%14%14%13%14%16%19%21%19%15%12%11%11%13%12%12%13%12%11%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022MOBA消除游戏飞行射击益智休闲传统棋牌模拟经营MMORPG策略游戏赛车跑酷卡牌游戏ARPG地方棋牌塔防守卫体育竞技音乐游戏回合游戏210244.7295.1346.5344050

89、0300350400200212022E415.1471.1528.1530.152069%76%81%81%80%40%50%60%70%80%90%100%00500600200212022E规模渗透率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 然量增长，通过游戏里面的点击、分享转发、搜一搜等获取新用户，小游戏的种子计划也会帮助优质的新游戏获取用户。实现用户增长后，游戏内会有多种方式进行变现，目前小游戏从变现形式上主要分为内购

90、付费（IAP）、广告变现（IAA）、混合变现（IAP+IAA）三类，平台为厂商提供多个形态的变现组件，如激励式广告、插屏广告、Banner、原生模板组件等。另外，微信平台推出内购广告金、直送广告金、流量主广告金等多个利好政策，提升游戏厂商的利润。图图54：小游戏商业生态全景图：小游戏商业生态全景图 数据来源：2022 微信小游戏增长白皮书，广发证券发展研究中心 图图 55：内购小游戏的获客来源分布：内购小游戏的获客来源分布 图图 56：小游戏变现的核心组件：小游戏变现的核心组件 数据来源：2022 微信小游戏增长白皮书，广发证券发展研究中心 数据来源：2022 微信小游戏增长白皮书，广发证券发

91、展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 部分小游戏部分小游戏将内购付费（将内购付费（IAP）和广告变现（）和广告变现（IAA）相融合，以混合变现的方式实现）相融合，以混合变现的方式实现增收。增收。以欢乐斗地主为例，小游戏的内购付费形式主要为用户在商城里购买钻石以兑换游戏中的虚拟货币欢乐豆、装扮、语音包、游戏道具等；广告变现形式主要为用户通过看30秒的视频广告以换取欢乐豆、或抽取惊喜福利等。图图57：欢乐斗地主的变现方式：欢乐斗地主的变现方式 数据来源：欢乐斗地主小程序，广发证券发展研究中心 （六）工具（

92、六）工具：腾讯文档小程序的用户粘性持续增强，逐步开启商业化：腾讯文档小程序的用户粘性持续增强，逐步开启商业化 微信微信C端流量为腾讯文档用户增长奠定基础，小程序用户占比达端流量为腾讯文档用户增长奠定基础，小程序用户占比达99%。随着协同办公需求的增加和无纸化办公模式的推进，办公商务行业的活跃渗透率逐步提升，2022年效率办公和电子文档的活跃渗透率分别达37.4%和22.0%。腾讯文档借助微信在C端流量的优势，短时间内实现了用户量的快速增长，2020年6月微信小程序用户5044万，APP用户119.19万，截至2022年12月，腾讯文档去重用户规模已达1.79亿，其中微信小程序MAU达1.78亿

93、，APP月活跃用户为172.03万，较2020年有明显提升。从流量分布看，腾讯文档对小程序的依赖度持续加深，小程序的用户占比从2020年6月的97.7%（未去重）提升至2022年12月的99.0%（未去重），几乎覆盖腾讯文档的全部用户。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 图图58：办公商务细分行业活跃渗透率推移（：办公商务细分行业活跃渗透率推移（2021年年12月月-2022年年12月）月）数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心；注：活跃渗透率=目标行业的月活跃用户数/全网的月活跃用户数 图图

94、59：腾讯文档的微信小程序和手机：腾讯文档的微信小程序和手机APP用户规模推用户规模推移（移（2020年年6月月-2022年年12月）月）图图 60：腾讯文档的微信小程序和手机：腾讯文档的微信小程序和手机APP用户规模用户规模占比推移（占比推移（2020年年6月月-2022年年12月）月）数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 数据来源：QuestMobile，广发证券发展研究中心 产品产品供给矩阵丰富供给矩阵丰富，满足用户协同办公需求。，满足用户协同办公需求。腾讯文档拥有文档、表格、幻灯片、收集表、思维导图、流程图、PDF等多种产品，支持多人同时编辑、内容实时同步、多端均可访

95、问、自主设置文档可查看范围、追溯历史版本、跨QQ/微信平台协作等，提供信息收集、打卡签到、在线办公、在线教育、简历等免费模板，全方位助力用户实现高效的协同办公。37.4%22.0%15.7%3.0%2.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%效率办公电子文档云盘储存商业查询记事笔记2021年12月2022年12月05,00010,00015,00020,00025,000微信小程序-MAU（万）APP-MAU（万）97%97%98%98%99%99%100%100%微信小程序-MAU（万）APP-MAU（万）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/4545 Tab

96、le_PageText 腾讯控股|公司深度研究 图图61：腾讯文档产品供给矩阵：腾讯文档产品供给矩阵 数据来源：腾讯文档，广发证券发展研究中心 深耕移动办公，打造多场景解决方案。深耕移动办公，打造多场景解决方案。腾讯文档覆盖团队管理、产品研发、教育、学生、人力与行政、新媒体运营等多个应用场景，提供OKR管理、人力排期、项目跟踪、打卡签到、在线测试、学习计划、课堂笔记、面试招聘、员工建档、运营手册等多种功能，有效提升沟通协作效率，助力高质量产出。图图62：腾讯文档的场景解决方案：腾讯文档的场景解决方案 数据来源：腾讯文档，广发证券发展研究中心 企业微信、腾讯文档、腾讯会议三大产品融合打通，效率工

97、具实现一体化。企业微信、腾讯文档、腾讯会议三大产品融合打通，效率工具实现一体化。2022年1月，企业微信发布4.0新版本，企业微信、腾讯文档、腾讯会议正式融合打通，在企业微信上联合推出全新效率协作功能，用户可从企业微信的主页、工作台、群聊等 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 入口一键进入新版文档与会议。融合版的腾讯文档成为一个多人协作的新空间，文档与企业微信的通讯录、日程、会议、聊天、邮件等功能无缝衔接，彼此引用，不用跳转应用。另外，除了企业内部的同事间可以协作，企业外部的供应商、分销商、微信客户也可以拉进文

98、档一起协作，有效延展了企业协作的边界。图图63：企业微信、腾讯文档、腾讯会议三大产品融合打通：企业微信、腾讯文档、腾讯会议三大产品融合打通 数据来源：企业微信，广发证券发展研究中心 推出会员模式，商业化落地。推出会员模式，商业化落地。腾讯文档目前推出超级会员和文档会员，定价分别为30元/月、9元/月，会员专享20+功能特权、10+个性装扮、3+云特权以及海量模板资源，超级会员享受海量模板及高效办公特权，文档会员专享高效办公特权，免费方案仅享受基础能力，满足日常在线文档编辑及协作。表表5：腾讯文档会员权益对比：腾讯文档会员权益对比 超级会员超级会员 文档会员文档会员 基础方案基础方案 30 元/

99、月 9 元/月 免费 基础办公套件基础办公套件 存储空间存储空间 100G 30G 1G 批量导出批量导出 上传文件（非导入）上传文件（非导入）2G 2G 10M PDF 转转 Word、Excel、PPT PDF 拆分提取拆分提取 PDF 合并合并 PDF 翻译翻译 提取页面文字提取页面文字 思维导图节点数思维导图节点数 无限 200 100 流程图节点数流程图节点数 无限 180 60 思维导图思维导图/流程图流程图-导出格式导出格式 多格式 多格式 PNG 思维导图思维导图/流程图流程图-粘贴截图粘贴截图 思维导图思维导图-插入概要插入概要 输出长图输出长图-清晰度清晰度 高清 高清 标

100、清 模板库模板库 全部模板 会员模板 免费模板 语音录入时长语音录入时长 无限 无限 10 小时 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 回收站保留期回收站保留期 30 天 30 天 7 天 OCR 图片转文档图片转文档 OCR 图片转表格图片转表格 个性化个性化-文档背景文档背景 SVIP 素材 基础 基础 表格快捷工具表格快捷工具-标记重复值标记重复值 表格快捷工具表格快捷工具-标记重复行标记重复行 表格快捷工具表格快捷工具-删除重复值删除重复值 iSlide 插件插件 全部模板 普通模板 普通模板 数据来源：

101、腾讯文档，广发证券发展研究中心；注：仅展示部分会员权益 三三、投资建议投资建议和估值和估值 （一）小程序交易生态（一）小程序交易生态的崛起给微信带来商业化迭代的机会的崛起给微信带来商业化迭代的机会 图图64：小程序的商业化路径探讨小程序的商业化路径探讨 数据来源：广发证券发展研究中心测算 我们认为小程序的交易生态未来对微信商业化的贡献涵盖支付、广告、电商佣金和我们认为小程序的交易生态未来对微信商业化的贡献涵盖支付、广告、电商佣金和SaaS收费等模块，目前小程序对商家的变现仍处于第一阶段。收费等模块，目前小程序对商家的变现仍处于第一阶段。第一阶段：微信支付佣金。第一阶段：微信支付佣金。小程序GM

102、V的变现模式主要为微信支付抽佣，小程序没有充分对商家和交易流水进行变现。第二阶段：视频号可以帮助微信通过公域流量池的导流向商家抽取电商交易佣金第二阶段：视频号可以帮助微信通过公域流量池的导流向商家抽取电商交易佣金。根据我们测算小程序里面产生的3.54万亿（2022年）交易额主要通过微信支付佣金的模式有一定的变现路径，微信并未像其他电商/交易类平台从商家抽取流水佣金。我们认为随着视频号流量的增长，视频号的公域流量池为商家引流，可以更好的进行交易流水的变现路径。我们认为小程序中2万亿的电商交易金额都可以通过公域 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/4545 Table_Page

103、Text 腾讯控股|公司深度研究 赋能商家的模式向商家收费。2022年中微信上线视频号小店以来，商家如果需要在视频号做广告和直播带货，则需要开设视频号小店，而微信也在2022年底发布了新的政策，即开始对视频号小店产生的电商交易额抽取佣金，我们测算如果23年有3000亿左右的交易额通过视频号小店成交，则会带来30亿的电商佣金收入。表表6：视频号：视频号公域流量电商佣金变现测算（公域流量电商佣金变现测算（2023年）年）核心指标 2023 年（亿元 人民币）主要假设 小程序 GMV 40,737 -其中，电商 GMV 22,811 -其中，商家自营 GMV 10,465 视频号小店商家 GMV 3

104、,000 商家通过视频号导流卖货开设视频号小店产生的交易额 视频号小店佣金收入 30 抽佣比例为 1%数据来源：广发证券发展研究中心测算 第三阶段：商家在视频号投放广告，微信的第三阶段：商家在视频号投放广告，微信的“内循环内循环”广告生态起量。广告生态起量。随着视频号小店交易量的增长，越来越多的商家会在视频号投放广告以促进交易额的增长，微信可以获取商家的电商推广预算，逐渐为微信带来商户投放的“内循环”广告收入。以2023年我们假设视频号小店商家GMV为3000亿元作为计费基础，如果视频号小店商家类似于快手商家在快手投放基于GMV的2%左右的广告预算，则为微信带来60亿的内循环广告收入。短期视频

105、号仍在放量快速增长，广告主以外循环为主，中长期我们认为视频号广告的空间则需要看视频号小店的GMV成长性。其他变现其他变现：以企业微信为主的以企业微信为主的SaaS收费收费，商业化可期，商业化可期。越来越多的商家通过企业微信服务用户，线下销售BA通过企业微信在线下转化消费者进入企业私域运营池，打通扫码加企业微信/关注公众号/注册品牌会员/领取优惠/支付的转化链路。根据2022年微信公开课Pro披露，企业微信连接了1000万+真实组织，月活跃用户超过1.8亿，连接微信活跃用户数超过5亿。而企业微信的商业化程度较低，对比钉钉和飞书，企业微信没有需要额外付费的增值服务。2022年5月16日，企业微信调

106、整了面向服务商的收费模式，由原有的按照应用收款资金的10%收取“平台技术服务费”调整为按服务商接口调用收取“平台接口调用许可费”。例如某个ISV向一家200人的企业销售了一个SAAS软件（包括代开发自建应用），如果该应用功能需调用企业微信的互通接口，对应的平台接口调用许可费为8000元/年，如果该应用功能仅需调用企业微信的基础接口，许可费为800元/年。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 图图65：企业微信在重点行业企业微信在重点行业TOP50企业的覆盖率企业的覆盖率 数据来源：2022 微信公开课 Pro，广

107、发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%商超百货服装银行日化美妆证券汽车地产物业物流快递餐饮酒店 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 （二）（二）腾讯腾讯估值讨论估值讨论 表表 7：腾讯分业务预测表（人民币亿元）腾讯分业务预测表（人民币亿元）营业收入营业收入 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增值服务 719 727 717 727 704 2,916 2,875 3,051 3,310 3,593 网络游戏 428 436

108、 425 429 418 1,743 1,708 1,806 1,950 2,109 PC 游戏 106 121 116 117 115 453 469 467 476 486 手游 400 403 400 410 392 1,648 1,605 1,709 1,862 2,032 社交网络 291 291 292 298 286 1,172 1,167 1,245 1,361 1,484 网络广告 215 180 186 214 247 886 828 976 1,109 1,231 社交及其他广告 183 157 161 189 214 753 721 866 996 1,116 媒体广告

109、 32 23 25 26 33 133 107 109 113 115 金融科技及企业服务 480 428 422 448 472 1,722 1,771 2,004 2,222 2,439 其他 28 20 15 11 26 77 72 74 74 74 合计合计 1,442 1,355 1,340 1,401 1,450 5,601 5,546 6,104 6,715 7,335 收入同比增速收入同比增速 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增值服务 7%0%0%-3%-2%10.3%-1.4%6.1%8.5%8.5%网

110、络游戏 9%0%-1%-4%-2%11.7%-2.0%5.7%8.0%8.2%PC 游戏 4%2%5%0%8%1.5%3.8%-0.5%2.0%2.0%手游 9%-3%-2%-4%-2%12.4%-2.6%6.5%9.0%9.1%社交网络收入 4%1%1%-2%-2%8.4%-0.4%6.7%9.3%9.0%网络广告-13%-18%-18%-5%15%7.7%-6.5%17.8%13.7%11.0%社交及其他广告-10%-15%-17%-1%17%10.7%-4.2%20.2%15.0%12.0%媒体广告-25%-30%-24%-26%4%-6.8%-19.5%2.1%3.0%2.0%金融科技

111、及企业服务 25%10%1%4%-1%34.4%2.8%13.2%10.9%9.7%其他-21%-2%-1%-20%-6%2.5%-6.4%2.2%0.0%0.0%合计合计 8%0%-3%-2%1%16.2%-1.0%10.1%10.0%9.2%收入占比收入占比 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增值服务 49.9%53.7%53.5%51.9%48.6%52.0%51.8%50.0%49.3%49.0%网络游戏 29.7%32.2%31.7%30.6%28.8%31.1%30.8%29.6%29.0%28.7%PC 游戏

112、 7.4%8.9%8.7%8.4%7.9%8.1%8.5%7.6%7.1%6.6%手游 27.7%29.7%29.8%29.3%27.0%29.4%28.9%28.0%27.7%27.7%社交网络收入 20.2%21.5%21.8%21.3%19.7%20.9%21.0%20.4%20.3%20.2%网络广告 14.9%13.3%13.9%15.3%17.0%15.8%14.9%16.0%16.5%16.8%社交及其他广告 12.7%11.6%12.0%13.5%14.8%13.4%13.0%14.2%14.8%15.2%媒体广告 2.2%1.7%1.9%1.9%2.3%2.4%1.9%1.8

113、%1.7%1.6%金融科技及企业服务 33.3%31.6%31.5%32.0%32.6%30.7%31.9%32.8%33.1%33.2%其他 1.9%1.5%1.1%0.8%1.8%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%合计合计 100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%毛利率毛利率 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2021 2022 202E 2024E 2025E 互联网增值服务 48.7%50.4%50.6%51.7%49.8%52.5%50.7%51.3%51.2%51.2%网络广告 42.7%36.7%40.6%46.3%4

114、4.2%45.8%42.3%43.2%43.5%43.7%金融科技及企业服务 27.1%31.6%33.3%33.3%33.6%29.8%33.0%33.5%34.0%35.0%其他 20.6%15.1%-5.1%-44.9%-0.8%13.2%-3.9%-0.4%-15.9%-53.8%合计合计 40.1%42.1%43.2%44.2%42.6%43.9%43.1%43.5%43.5%43.5%GAAP EPS 9.79 2.40 1.92 4.10 10.98 23.16 19.34 20.79 21.39 22.93 NonGAAP EPS 2.55 2.62 2.90 3.31 3.0

115、4 12.69 11.84 15.73 17.01 18.75 数据来源：公司财报，广发证券发展研究中心 4Q22公司广告、海外游戏收入复苏趋势明确，我们预计1Q23金融支付业务受线下开放也会实现加速；随着国内游戏版号发放常态化，我们预计今年上半年国内游戏也 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4040/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 会逐步回到正增长轨迹，云业务经过业务调整在下半年逐步复苏，年内各项业务都呈现逐步加速趋势。我们调整2324年收入预测至6104、6715亿元，同增10.1%/10.0%，分业务来看，我们预计23年广告同比增长18%，游戏

116、同比增长6%，金融和云业务同比增长13%，社交网络同比增长7%。随着公司持续有纪律的投入和降本增效，我们预计23-24年经调整归母净利预计为1505、1628亿元，同增30.1%、8.2%。表表 8：可比公司估值可比公司估值 子行业子行业 公司名称公司名称 市值（本市值（本地货币地货币 百百万元）万元）收入（本地货币收入（本地货币 百万百万元）元）净利润（本地货币净利润（本地货币 百万元）百万元）PS PE 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E PC 游戏 动视暴雪 62,546 9,380 9,630 3,068 3,332 7 6

117、20 19 艺电 EA 31,520 7,170 7,573 1,678 1,800 4 4 19 18 任天堂 49,662 12,296 11,638 3,046 2,715 4 4 16 18 育碧娱乐 2,975 2,046 2,300-378 211 1 1-14 Take-Two 20,003 5,274 6,267 575 895 4 3 35 22 移动游戏 三七互娱 56,001 19,085 21,670 3,436 3,883 3 3 16 14 完美世界 30,884 9,307 10,577 1,803 2,132 3 3 17 14 金山软件 41,754 10,4

118、06 12,483 731 1,219 4 3 57 34 吉比特 28,387 5,912 6,730 1,638 1,912 5 4 17 15 网易 56,537 15,198 16,733 3,407 3,799 4 3 17 15 IGG 2,982 5,032 5,338 49 293 1 1 60 10 玩友时代 2,115 2,105 2,767 289 535 1 1 7 4 广告 Meta Platforms 524,128 122,363 136,061 28,062 33,623 4 4 19 16 SnapChat 17,996 4,720 5,464-8 284 4

119、 3-63 微博 4,003 1,944 2,104 533 597 2 2 8 7 Google 1,349,607 273,620 298,327 69,907 82,208 5 5 19 16 百度 52,437 19,891 21,872 3,203 3,780 3 2 16 14 支付 Paypal 86,799 29,350 32,224 5,478 6,166 3 3 16 14 云 金山云 1,339 1,292 1,390-214-178 1 1-亚马逊 1,030,977 556,482 626,117 27,752 40,671 2 2 37 25 数据来源：彭博，广发证

120、券发展研究中心；根据 2023 年 3 月 21 日收盘价测算；可比公司的市盈率和市销率倍数，PC游戏可比公司2023年市盈率范围在16倍-35倍之间。移动游戏公司市盈率估值范围普遍在7-60倍之间。广告公司2023年市盈率在8-19倍之间。支付、云的市销率在1-3倍。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 表表 9：SOTP 估值估值 分业务分业务 收入（亿收入（亿元元 人民人民币）币）净利润净利润（亿元（亿元 人民币）人民币）PE PS 各业务估值各业务估值（亿元（亿元 人民人民币）币）各业务估各业务估值（亿值

121、（亿 港元）港元）子公司市子公司市值（亿值（亿 港元）港元）持股持股比例比例 对应每股对应每股价值（港价值（港元）元）2023E 2023E 2023E 2023E 游戏游戏 2,176 940 PC 游戏 467 205 18 3,698 4,215 44 移动游戏 1,709 735 25 18,376 20,949 219 广告广告 905 357 19 6,668 7,601 79 数字内容数字内容 腾讯视频 370 3 1,045 1,192 12 腾讯音乐 469 535 962 56%6 阅文集团 185 211 356 59%2 金融和企业服务金融和企业服务 2,078 3.0

122、 6,233 7,106 74 核心业务估值汇总 36,674 41,808 437 二级市场 4,218 44 一级市场（F 轮后）1,350 14 投资业务估值汇总 4,884 5,568 58 总合理价值 41,558 47,376 495.14 数据来源：彭博，广发证券发展研究中心 按照SOTP估值法，（1）核心业务合理价值为4.2万亿港元（437港元/股），参考可比公司，海外PC游戏公司普遍市盈率不低于16倍，移动游戏参考主要竞对网易（16倍市盈率，我们考虑腾讯游戏除了自研还有渠道分发业务给予一定估值溢价），给予腾讯2023年PC游戏、移动游戏18倍、25倍市盈率，对应合理价值为42

123、15亿港元（44港元/股）、2.1万亿港元（219港元/股）；广告业务可比公司市盈率8-19倍，腾讯视频号广告开始释放库存带动增长，我们给予广告业务对应2023年19倍市盈率，对应合理价值为7601亿港元（79港元/股）；数字内容业务，腾讯视频按3倍市销率对应合理价值为1192亿港元（12港元/股），腾讯音乐、阅文集团等控股公司参考最新市值和腾讯持股比例对应的价值分别为535亿港元（6港元/股）、211亿港元（2港元/股）。企业和金融服务，给予3倍市销率估值，对应价值为7106亿港元（74港元/股）；综上，核心业务的总价值为4.2万亿港元。（2）按当前时点估算，腾讯的一级市场和二级市场投资公司

124、的持股价值考虑一定折让对腾讯的合理价值贡献为5568亿港元(58港元/股)。加总（1）核心业务4.2万亿港元价值+（2）投资业务5568亿港元，公司总合理价值为4.7万亿港元，折合每股合理价值495.14港元/股，维持买入评级。四四、风险提示风险提示（1）监管趋严的风险。监管趋严的风险。如果监管信息安全，用户隐私，长视频、短视频、直播等内容平台的内容审核进一步趋于严格，则会影响平台内容供应和用户活跃，进而对收入增长产生负面影响。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4242/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 （2）游戏版号审核趋严的风险。游戏版号审核趋严的

125、风险。如果游戏版号审核趋严，则会影响新游戏上线时间，导致游戏上线推迟，对游戏收入增速带来负面影响。（3）受短视频挤压的风险。受短视频挤压的风险。如果短视频用户数、时长进一步显著提升，则会影响用户对腾讯系部分产品的消费时长，影响腾讯系产品占互联网用户的时长，可能挤压腾讯的广告市场占有率。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4343/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 至至 1

126、2 月月 31 日日 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 321,565 282,079 215,024 218,503 239,816 经营活动现金流经营活动现金流 230,281 219,139 253,744 286,159 325,199 货币资金 176,367 137,814 56,553 44,076 47,828 净利润 224,822 188,336 197,759 213,720 230,963 应收及预付 71,447 71,242 78,100 85,963 94,618 折旧摊销 103,705 118,870 129,568

127、 142,401 156,935 存货 314 316 345 379 418 营运资金变动 28,339 14,885 21,426 26,341 30,092 其他流动资产 73,437 72,707 80,027 88,084 96,953 其它(126,585)(102,952)(95,009)(96,303)(92,791)非流动资产非流动资产 1,120,762 1,369,891 1,678,446 2,070,858 2,564,320 投资活动现金流投资活动现金流(310,758)(362,754)(436,549)(528,206)(642,468)长期股权投资 389,4

128、24 506,251 658,127 855,564 1,112,234 资本支出(141,429)(147,152)(161,867)(178,054)(195,860)固定资产 79,201 94,657 109,808 125,077 140,820 投资变动(169,328)(215,602)(274,682)(350,152)(446,608)在建工程 3,935 3,935 3,935 3,935 3,935 其他 0 0 0 0 0 无形资产 189,060 201,886 219,035 239,418 262,600 筹资活动现金流筹资活动现金流 132,055 105,06

129、2 101,545 229,570 321,021 其他长期资产 459,143 563,162 687,542 846,863 1,044,731 银行借款 22,131 22,131 22,131 153,763 249,903 资产总计资产总计 1,442,328 1,651,969 1,893,470 2,289,361 2,804,136 股权融资 0 0 0 0 0 流动负债流动负债 318,639 332,591 368,224 542,152 817,578 其他 109,924 82,931 79,414 75,807 71,118 短期借款 12,843 12,843 12

130、,843 144,475 372,247 现金净增加额现金净增加额 51,579 (38,553)(81,261)(12,477)3,752 应付及预收 120,858 121,486 132,576 145,924 160,616 期初现金余额期初现金余额 124,789 176,367 137,814 56,553 44,076 其他流动负债 184,938 198,262 222,805 251,752 284,714 外币汇率变动影响净0 0 0 0 0 非流动负债非流动负债 278,899 301,771 324,681 347,629 370,619 期末现金余额期末现金余额 17

131、6,367 137,814 56,553 44,076 47,828 长期借款 148,519 170,650 192,781 214,912 237,043 应付债券 91,660 91,660 91,660 91,660 91,660 其他非流动负债 38,720 39,461 40,240 41,058 41,916 负债合计负债合计 597,538 634,362 692,905 889,781 1,188,196 股本-资本公积 48,055 48,055 48,055 48,055 48,055 主要财务比率主要财务比率 留存收益 737,351 909,702 1,091,476

132、 1,289,211 1,504,190 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 785,406 957,757 1,139,531 1,337,266 1,552,245 成长能力成长能力(%)少数股东权益 59,384 59,850 61,034 62,313 63,695 营业收入增长 16%-1%10%10%9%负债和股东权益负债和股东权益 1,442,328 1,651,969 1,893,470 2,289,361 2,804,136 营业利润增长 47%-13%3%7%7%归属母公司净利润增1%-7%30%8%

133、10%获利能力（获利能力（%）利润表利润表 单位单位：百万元百万元 毛利率 44%43%44%44%44%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 40%34%33%30%30%营业收入营业收入 560,118 554,552 610,385 671,499 733,537 ROE 29%20%17%15%14%营业成本 314,174 315,806 346,775 381,495 416,740 ROIC 25%18%15%14%12%营业税金及附加 0 0 0 0 0 偿债能力偿债能力 销售费用 40,594 29,229 28,2

134、94 31,560 34,476 资产负债率(%)41.4%38.4%36.6%38.9%42.4%管理费用 89,847 106,696 114,752 122,213 128,369 净负债比率 11.2%11.1%10.9%15.7%21.7%财务费用 7,114 9,352 8,545 9,600 10,176 流动比率 1.0 0.8 0.6 0.4 0.3 资产减值损失 0 0 0 0 0 速动比率 1.0 0.8 0.6 0.4 0.3 公允价值变动收益 149,467 124,293 112,658 112,658 112,658 营运能力营运能力 投资净收益(16,444)(

135、16,129)(5,237)(12,000)(13,000)总资产周转率 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 营业利润营业利润 271,620 235,706 243,550 259,889 278,610 应收账款周转率 15.8 14.6 15.4 15.4 15.4 营业外收支 0 0 0 0 0 存货周转率 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 利润总额利润总额 248,062 210,225 229,768 238,289 255,434 每股指标（元）每股指标（元）所得税 20,252 21,516 29,659 30,739 32,951 每股收益(经调整)12.69 11

136、.84 15.73 17.01 18.75 净利润净利润 227,810 188,709 200,108 207,550 222,483 每股经营现金流 24.07 22.90 26.52 29.91 33.99 少数股东损益 2,988 466 1,190 2,906 3,115 每股净资产 82.08 100.09 119.21 138.92 160.18 归属母公司净利润归属母公司净利润 224,822 188,243 198,918 204,644 219,368 估值比率估值比率 NonGAAP 归母归母净利润净利润 123,788 115,649 150,490 162,776 1

137、79,419 P/E 26.0 27.9 21.0 19.4 17.6 Non GAAP EPS（元）（元）12.69 11.84 15.73 17.01 18.75 P/B 5.2 4.3 3.6 3.1 2.7 EV/EBITDA 20.8 20.6 18.1 16.0 14.2 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4444/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 广发传媒行业研究小组广发传媒行业研究小组 旷 实：首席分析师，北京大学经济学硕士，2017 年 3 月加入广发证券，2011-2017 年 2 月，供职于中银国际证券。叶 敏 婷：资深分析师，西

138、安交通大学工业工程硕士、管理学学士，2018 年加入广发证券发展研究中心。徐 呈 隽：资深分析师，复旦大学世界经济学硕士、浙江大学经济学学士，2019 年加入广发证券发展研究中心。周 喆：高级研究员，香港理工大学金融硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。卢 丝 雨：高级研究员，硕士，毕业于上海交通大学，2021 年加入广发证券发展研究中心。张 丰 淇：研究员，硕士，毕业于伦敦政治经济学院，2022 年加入广发证券发展研究中心。毛 玥：研究员，上海交通大学管理学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。杨 琳 琳：海外互联网首席分析师，华中科技大学管理科学与工程硕士、管理学学士，2012

139、 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市

140、 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港德辅道中 189 号李宝椿大厦 29 及 30楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经

141、营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4545/4545 Table_PageText 腾讯控股|公司深度研究 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因

142、此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直

143、接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报

144、可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询

145、专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。