1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 淮北矿业淮北矿业(600985)煤炭煤炭 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-02-19 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2024/02/08 6 个月目标价（元）收盘价（元）18.30 12 个月股价区间（元）11.0618.55 总市值（百万元）45,403.01 总股本（百万股）2,481 A股（百万股）2,481 B股/H股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）32 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend

2、涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 3%29%51%相对收益 1%36%69%Table_Report 相关报告 煤炭 2023 年策略：开启新一轮景气周期-20230104 2022 下半年煤炭行业供需分析与展望-20220805 Table_Author 证券分析师：王政证券分析师：王政 执业证书编号：S0550522060001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 华东区域焦煤龙头，华东区域焦煤龙头，产能扩张提升业绩弹性产能扩张提升业绩弹性 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 华东区域焦煤龙头，两大业务齐头并进华东区域焦煤龙头，两

3、大业务齐头并进。公司主营业务为煤炭和煤化工，受益于成本管控，公司 23 年前三季度利润小幅下降 3%，相较于可比公司，公司盈利更稳定。公司销售净利率呈整体上升趋势，期间费用率处同业较低水平。公司经营现金流波动上升，资本结构持续优化，股利支付率维持稳定，22年为 37.16%。煤炭兼具煤质和区位优势，新增产能有望提升煤炭兼具煤质和区位优势，新增产能有望提升公司公司业绩。业绩。公司煤种齐全，以焦煤为主。公司位于长三角经济圈，公司运输优势明显。公司优质产能逐步投产：信湖煤矿后续有望贡献增量；陶忽图煤矿800万吨/年产能预计 25 年投产，公司根据过往煤价测算达产后利润总额约 10.4 亿元。公司 2

4、3 年商品煤产量受地质变化阶段性下降，预计公司焦煤产量在 24 年有望恢复到 22 年约 1150 万吨的水平，25 年有 50-100 万吨的增长；商品煤 23-25 年销量预计分别为 1783、1820、1861 万吨。24 年公司吨煤售价有望上升，吨成本下降。持续延长持续延长煤化工煤化工产品链，布局乙醇产品链，布局乙醇有望增有望增厚业绩。厚业绩。公司煤化工产能持续扩大，50 万吨/年甲醇产能预计 23 年底满产，将作为原料用于 24 年中投产的 60 万吨/年乙醇项目。乙醇价格高于甲醇，25 年满产有望带来10 亿元利润增量；23 年 7 月，驰放气制备高纯氢及焦仓项目投入试生产；10

5、万吨 DMC 项目预计 24 年投产。焦炭供需持续收紧，价格有望回升；甲醇价格随供需维持震荡；乙醇价格较稳定。公司煤化工板块吨成本持续承压，毛利率持续下降，22 年为 29%，较 21 年下降 11pct。民爆业务收入稳定，提前布局砂石骨料。民爆业务收入稳定，提前布局砂石骨料。民爆业务收入稳定，22 年实现营收 16.82 亿元，净利润 4.05 亿元，对公司利润形成较好补充。公司提前布局砂石骨料业务，收购新矿，确保利润可持续性。盈 利 预 测 与 投 资 建 议：盈 利 预 测 与 投 资 建 议：预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 为 681.5/708.6/735.1

6、 亿元，同比为-1.55%/+3.98%/+3.73%；归母净利润为61.3/69.5/76.4亿 元，同 比 为-12.6%/+13.4%/+10.0%；EPS为2.47/2.80/3.08元/股；对应 PE 为 7.41/6.54/5.94倍。考虑到公司煤炭兼具煤质和区位优势，未来有新增产能投放，煤化工产业链延长有望增厚盈利，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：产品价格超预期下跌；产品价格超预期下跌；项目投产不及预期项目投产不及预期；生产安全事故生产安全事故 Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E

7、 营业收入营业收入 65,526 69,225 68,150 70,860 73,506(+/-)%25.12%5.64%-1.55%3.98%3.73%归属母公司归属母公司净利润净利润 4,908 7,010 6,126 6,945 7,642(+/-)%41.49%42.83%-12.60%13.36%10.04%每股收益（元）每股收益（元）2.04 2.83 2.47 2.80 3.08 市盈率市盈率 5.48 4.52 7.41 6.54 5.94 市净率市净率 1.02 0.95 1.20 1.02 0.87 净资产收益率净资产收益率(%)19.65%23.11%16.24%15.5

8、5%14.61%股息收益率股息收益率(%)3.83%5.74%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)2,481 2,481 2,481 2,481 2,481-40%-20%0%20%40%60%2023/22023/52023/82023/11淮北矿业沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 目目 录录 1.华东区域焦煤龙头，两大业务齐头并进华东区域焦煤龙头，两大业务齐头并进.4 1.1.安徽国资控股，华东区域焦煤龙头.4 1.2.公司盈利较稳定，费用管控能力强.5 1.3.经营现金流逐年提升，股利

9、支付率维持稳定.8 2.煤炭兼具煤质和区位优势，新增产能有望提升业绩煤炭兼具煤质和区位优势，新增产能有望提升业绩.12 2.1.公司煤种齐全，区位优势明显.12 2.2.持续置换先进产能，不断优化资源结构.14 2.3.焦煤供给增量有限，需求回升有望抬升煤价.17 2.4.商品煤以外销为主，产量阶段性下降.18 2.5.煤炭售价同比上涨，加大成本管控毛利率上升.19 3.持续延长产品链，布局乙醇加厚业绩持续延长产品链，布局乙醇加厚业绩.22 3.1.乙醇项目 24 年中投产，煤化工板块再迎增量.22 3.2.焦炭供应端持续收紧，甲醇供需或维持震荡.23 3.3.煤化工产品售价下跌，成本上升致业

10、绩承压.27 4.民爆业务收入稳定，提前布局砂石骨料民爆业务收入稳定，提前布局砂石骨料.30 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.31 5.1.盈利预测.31 5.2.投资建议.33 6.风险提示风险提示.35 图表目录图表目录 图图 1：淮北矿业发展历程：淮北矿业发展历程.4 图图 2：淮北矿业股权结构（截至：淮北矿业股权结构（截至 2023 年年 Q3 末）末）.4 图图 3：淮北矿业业务结构：淮北矿业业务结构.5 图图 4：2018-2023Q1-Q3 公司总营业收入及变化（亿元，公司总营业收入及变化（亿元，%）.5 图图 5：2018-2023Q1-Q3 公司归母净利润及变化（亿

11、元，公司归母净利润及变化（亿元，%）.5 图图 6：2018-2023Q1-Q3 公司总营业收入变化同业对比（公司总营业收入变化同业对比（%）.6 图图 7：2018-2023Q1-Q3 公司归母净利润变化同业对比（公司归母净利润变化同业对比（%）.6 图图 8：2018-2022 年公司营业收入占比变化（亿元）年公司营业收入占比变化（亿元）.6 图图 9：2018-2022 年公司毛利占比变化（亿元）年公司毛利占比变化（亿元）.6 图图 10：2018-2023Q1-Q3 公司销售净利率（公司销售净利率（%）.7 图图 11：2018-2022 年公司各业务毛利率（年公司各业务毛利率（%）.

12、7 图图 12：淮北矿业与可比公司应收账款周转率（次）淮北矿业与可比公司应收账款周转率（次）.7 图图 13：淮北矿业与可比公司存货周转率（次）淮北矿业与可比公司存货周转率（次）.7 图图 14：2018-2023Q1-Q3 销售费用率同业对比（销售费用率同业对比（%）.8 图图 15：2018-2023Q1-Q3 管理费用率同业对比（管理费用率同业对比（%）.8 图图 16：2018-2023Q1-Q3 财务费用率同业对比（财务费用率同业对比（%）.8 图图 17：2018-2023Q1-Q3 期间费用率同业对比（期间费用率同业对比（%）.8 图图 18：2018-2023Q1-Q3 公司购

13、建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金情况（亿元）公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金情况（亿元）.9 图图 19：2018-2023Q1-Q3 经营现金流净额（亿元）经营现金流净额（亿元）.9 图图 20：2018-2023Q1-Q3 投资现金流净额（亿元）投资现金流净额（亿元）.10 图图 21：2018-2023Q1-Q3 筹资现金流净额（亿元）筹资现金流净额（亿元）.10 图图 22：淮北矿业与可比公司资产负债率情况（：淮北矿业与可比公司资产负债率情况（%）.10 图图 23：淮北矿业：淮北矿业 2018-2022 年股利支付率（年股利支付率（%）.10 图图 24

14、：淮北矿业股息率同业对比（：淮北矿业股息率同业对比（%）（截至）（截至 24 年年 2 月月 8 日）日）.11 VY2VZZCWPYAUSU7NaO6MnPpPpNsOeRoOpNiNoMmM6MnNuNvPpNsPwMmPnM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 图图 25：各焦煤公司所处区位分析：各焦煤公司所处区位分析.13 图图 26：安徽及周围六省焦炭总消费量（亿吨，：安徽及周围六省焦炭总消费量（亿吨，%）.13 图图 27：安徽及周围六省用电总量（万亿千瓦时）安徽及周围六省用电总量（万亿千瓦时）.13 图图 28：

15、安徽及周围六省煤炭总消费量（亿吨，：安徽及周围六省煤炭总消费量（亿吨，%）.14 图图 29：安徽及周围六省原煤总产量（亿吨，安徽及周围六省原煤总产量（亿吨，%）.14 图图 30：2022 年公司煤炭长协销售占比（年公司煤炭长协销售占比（%）.14 图图 31：2022 年公司煤炭下游客户销售情况（年公司煤炭下游客户销售情况（%）.14 图图 32：中国煤炭开采和洗选业固定资产投资增速：中国煤炭开采和洗选业固定资产投资增速.17 图图 33：2018-2023 年前年前 9 月新批煤矿项目（万吨）月新批煤矿项目（万吨）.17 图图 34：2023-2027 年我国新增产能预测（万吨年我国新增

16、产能预测（万吨/年）年）.17 图图 35：2018-2025 年全球冶金煤产量预测（百万吨）年全球冶金煤产量预测（百万吨）.18 图图 36：2018-2023 年公司商品煤产量变化（万吨，年公司商品煤产量变化（万吨，%）.19 图图 37：2018-2022 年商品煤产量结构（万吨，年商品煤产量结构（万吨，%）.19 图图 38：2018-2022 年公司商品煤销售结构（万吨，年公司商品煤销售结构（万吨，%）.19 图图 39：2018-2023Q1-Q3 公司吨煤售价、毛利及毛利率（元公司吨煤售价、毛利及毛利率（元/吨，吨，%）.20 图图 40：2018-2022 年各煤种吨煤销售价格

17、（元年各煤种吨煤销售价格（元/吨）吨）.20 图图 41：2018-2022 年各煤种吨煤销售成本（元年各煤种吨煤销售成本（元/吨）吨）.20 图图 42：2018-2022 年各煤种吨煤毛利（元年各煤种吨煤毛利（元/吨）吨）.20 图图 43：2018-2022 年各煤种产品毛利率（年各煤种产品毛利率（%）.20 图图 44：公司焦煤产品价格与京唐港主焦煤价格对比（元：公司焦煤产品价格与京唐港主焦煤价格对比（元/吨）吨）.21 图图 45：淮北矿业在职员工与人均工效（人，吨：淮北矿业在职员工与人均工效（人，吨/年）年）.21 图图 46：国内乙醇与甲醇价格对比（元：国内乙醇与甲醇价格对比（元

18、/吨）吨）.23 图图 47：2018-2023 年煤化工产品产销量（万吨）年煤化工产品产销量（万吨）.23 图图 48：2011-2022 年中国焦炭产能及变化（万吨，年中国焦炭产能及变化（万吨，%）.24 图图 49：甲醇总产能分工艺占比情况（万吨）：甲醇总产能分工艺占比情况（万吨）.24 图图 50：甲醇设计产能及利用率（万吨：甲醇设计产能及利用率（万吨/年，年，%）.24 图图 51：2017-2023 年甲醇进口数量及同比（万吨年甲醇进口数量及同比（万吨/年，年，%）.25 图图 52：2022 年中国甲醇下游行业消费结构占比（年中国甲醇下游行业消费结构占比（%）.25 图图 53：

19、2018-2023 年年 MTO产能及开工率（万吨产能及开工率（万吨/年，年，%）.26 图图 54：2018-2023 年甲醛产能及利用率（万吨年甲醛产能及利用率（万吨/年，年，%）.26 图图 55：2018-2023H1 公司煤化工营业收入变化（亿元，公司煤化工营业收入变化（亿元，%）.27 图图 56：2018-2022 年公司煤化工营业成本变化（亿元，年公司煤化工营业成本变化（亿元，%）.27 图图 57：2018-2022 年煤化工毛利变化（亿元，年煤化工毛利变化（亿元，%）.28 图图 58：2018-2022 年煤化工毛利率（年煤化工毛利率（%）.28 图图 59：公司控股公司

20、临涣焦化：公司控股公司临涣焦化 2018-2022 年归母净利润变化（亿元，年归母净利润变化（亿元，%）.28 图图 60：2018-2023Q1-Q3 公司公司焦炭售价及变化（元）焦炭售价及变化（元）.29 图图 61：2018-2023Q1-Q3 公司甲醇售价及变化（元）公司甲醇售价及变化（元）.29 图图 62：2020-2024 年可比公司年可比公司 PE-煤价相关性情况（元煤价相关性情况（元/吨，倍）吨，倍）.34 表表 1：未来三年（：未来三年（2022-2024）股东回报规划）股东回报规划.11 表表 2：中国主要炼焦煤矿区资源和性质：中国主要炼焦煤矿区资源和性质.12 表表 3

21、：淮北矿业煤种及资源情况（截至：淮北矿业煤种及资源情况（截至 2022 年末）年末）.15 表表 4：淮北矿业炼焦煤选煤厂：淮北矿业炼焦煤选煤厂.16 表表 5：淮北矿业主要煤化工业务投产产能情况：淮北矿业主要煤化工业务投产产能情况.22 表表 6：2024 年甲醇下游投产规划年甲醇下游投产规划.26 表表 7：2020-2023Q1 公司民爆产品产销情况公司民爆产品产销情况.30 表表 8：淮北矿业煤炭业务盈利预测淮北矿业煤炭业务盈利预测.31 表表 9：淮北矿业煤化工业务盈利预测淮北矿业煤化工业务盈利预测.32 表表 10：淮北矿业各业务营收及盈利预测：淮北矿业各业务营收及盈利预测.33

22、表表 11：淮北矿业可比公司相对估值表：淮北矿业可比公司相对估值表.34 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 1.华东区域焦煤龙头，两大业务齐头并进华东区域焦煤龙头，两大业务齐头并进 1.1.安徽国资控股，华东区域焦煤龙头 2018 年淮北矿业通过资产注入雷鸣科化实现借壳上市年淮北矿业通过资产注入雷鸣科化实现借壳上市。淮北矿业集团位于安徽淮北市，始建于 1958 年，前身为淮北矿业局。雷鸣科化于 2004 年在上海证券交易所挂牌上市。2018 年雷鸣科化收购淮矿股份的重组方案获证监会通过，实现淮北矿业 100%股权注入和上市，

23、并更名为淮北矿业。公司于 2019 及 2022 年分别发行两次可转换债券，总额依次为 27.5和 30 亿元。图图 1：淮北矿业发展历程：淮北矿业发展历程 数据来源：公司公告、东北证券 安徽省国资委是公司的实际控制人。安徽省国资委是公司的实际控制人。截至23年Q3末，淮北矿业集团有限责任公司持有公司 64.61%股权，为公司第一大股东。安徽省国资委控制淮北矿业 61%的股份，是公司的实际控制人。图图 2：淮北矿业股权结构：淮北矿业股权结构（截至（截至 2023 年年 Q3 末末）数据来源：公司公告、东北证券 公司主营业务为煤炭采掘、洗选加工、销售，煤化工产品的生产、销售等业务。公司主营业务为

24、煤炭采掘、洗选加工、销售，煤化工产品的生产、销售等业务。公司煤炭产品主要包括炼焦煤和动力煤。炼焦精煤主要用于炼制焦炭，而焦炭多用于冶炼钢铁；动力煤的主要用途为供热、发电、建材、化工等。公司煤化工产 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 品主要以焦炭为主，具有低硫、冷热强度高的特点，主要用于钢铁行业；以甲醇为辅，其余煤化工产品有粗笨、硫铵、焦油、精苯等，主要用于化工行业。图图 3：淮北矿业业务结构：淮北矿业业务结构 数据来源：公司公告、东北证券 1.2.公司盈利较稳定，费用管控能力强 受益于受益于成本管控成本管控，公司，公司 23

25、 年年前三季度前三季度业绩业绩仅仅小幅下降。小幅下降。受益于煤炭价格上涨，公司 22 年业绩创历史新高，实现营业收入 692 亿元，同比增长 6%；归母净利润 70亿元，同比增长 43%。截至 23 年 Q3 末，公司实现营业收入 557 亿元，同比下降3%；归母净利润 51亿元，同比下降 3%。图图 4：2018-2023Q1-Q3 公司总营业收入公司总营业收入及及变化（亿变化（亿元，元，%）图图 5：2018-2023Q1-Q3 公司公司归母净归母净利润利润及及变化（亿变化（亿元，元，%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 557 692 650 524 601 5

26、47-3%6%24%-13%4%10%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%005006007008002023Q1-Q3202220218营业总收入同比51 70 48 35 36 35-3%43%38%-4%2%23%-10%0%10%20%30%40%50%0070802023Q1-Q3202220218归母净利润同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 公司盈利变化较同业公司更稳定。公司盈利变化较同业公司更稳定

27、。公司自 21 年起，营业收入和归母净利润变化均较同业可比公司更稳定。公司 22年营收同比上升 6%、潞安环能同比上升 20%、山西焦煤同比上升 20%、平煤股份同比上升 21%；23 年前三季度公司营收同比下降3%，降幅小于同业公司。公司 22 年归母净利润同比上升 43%，潞安环能同比上升110%、山西焦煤同比上升110%、平煤股份同比上升96%；23年前三季度归母净利润同比下降 3%、潞安环能同比下降 22%、山西焦煤同比下降 40%、平煤股份同比下降 34%。图图 6：2018-2023Q1-Q3 公司总营业收入变化同业对公司总营业收入变化同业对比（比（%）图图 7：2018-2023

28、Q1-Q3 公司归母净利润变化同业对公司归母净利润变化同业对比（比（%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 煤炭、煤化工业务是公司主要利润来源。煤炭、煤化工业务是公司主要利润来源。2022 年公司营收主要来源于商品贸易、煤炭和煤化工业务，占比分别为 41%、32%、19%；毛利主要来源于煤炭和煤化工板块，占比分别为 66%、24%。图图 8：2018-2022 年年公司营业收入占比变化（亿元）公司营业收入占比变化（亿元）图图 9：2018-2022 年年公司公司毛利占比变化（亿元）毛利占比变化（亿元）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 公司销售净

29、利公司销售净利率率呈呈整体整体上升趋势。上升趋势。受益于公司产品价格上涨，2022 年公司销售净利率 10.3%，较 21 年上升 2.3pct，23 年前三季度为 8.7%。从各业务来看，煤炭板块的毛利率最高，22 年为 49.3%；民爆业务 22 年毛利率为 44.3%；煤化工 22 年毛利率为 29.4%。-40%-20%0%20%40%60%80%2023Q1-Q3202220218淮北矿业潞安环能山西焦煤平煤股份-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2023Q1-Q3202220218淮北矿业潞安环能山西焦煤平

30、煤股份00500600700800200212022煤炭采选业煤化工行业商品贸易民爆业务其他0204060800202020212022煤炭采选业煤化工行业商品贸易民爆业务其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 图图 10：2018-2023Q1-Q3 公司销售净利率（公司销售净利率（%）图图 11：2018-2022 年年公司公司各业务各业务毛利率（毛利率（%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 公司公司存货与应

31、收账款周转情况存货与应收账款周转情况表现优异表现优异。公司应收账款周转率显著高于同行业可比公司，22 年和 23 年前三季度公司应收账款周转率分别为 41 和 29 次。公司存货周转率 22 年和 23年前三季度分别为 18 和 14次，优于山西焦煤。图图 12：淮北矿业与可比公司应收账款周转率淮北矿业与可比公司应收账款周转率（次）（次）图图 13：淮北矿业与可比公司存货周转率淮北矿业与可比公司存货周转率（次）（次）数据来源：Wind、东北证券 数据来源：Wind、东北证券 公司费用管控能力强，期间费用率处同业较低水平。公司费用管控能力强，期间费用率处同业较低水平。公司近半收入来源于贸易业务，

32、叠加优秀的运营管理模式和内部费用管控机制，使其期间费用处于较低水平。其中，公司债务结构不断优化，偿债能力持续增强，财务费用率逐年下降。与山西焦煤和平煤股份两家可比公司对比，截至 23年Q3末，公司期间费用率处于最低水平，其中，销售费用率和财务费用率常年均低于两家可比公司。8.7%10.3%8.0%7.0%6.0%8.7%0%2%4%6%8%10%12%2023Q1-Q32022202180%10%20%30%40%50%60%200212022煤炭采选业煤化工行业商品贸易民爆业务其他84 48 35 39 41 29 14 19 19 27 25 1

33、3 16 20 17 20 16 7 00708090淮北矿业山西焦煤平煤股份57 33 27 24 18 14 7 7 9 10 13 10 12 15 13 24 43 32 0070淮北矿业山西焦煤平煤股份 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 图图 14：2018-2023Q1-Q3 销 售 费 用 率 同 业 对 比销 售 费 用 率 同 业 对 比（%）图图 15：2018-2023Q1-Q3 管 理管 理 费 用 率 同 业 对 比费 用 率 同 业 对 比（%）数据来源

34、：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 图图 16：2018-2023Q1-Q3 财 务财 务 费 用 率 同 业 对 比费 用 率 同 业 对 比（%）图图 17：2018-2023Q1-Q3 期 间期 间 费 用 率 同 业 对 比费 用 率 同 业 对 比（%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 1.3.经营现金流逐年提升，股利支付率维持稳定 资本开支资本开支呈逐年呈逐年上升趋势上升趋势。22 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金 72亿元，较 21年增加 17亿元。其中，固定资产投资同比增加 7.25%；无形资产同比增加 21.75%，

35、主要原因是增加矿业权资产所致；其他非流动资产同比增加 30.97%，主要原因是一年以上的工程质保金增加所致。截至 2023 年 Q3 末，公司资本支出 39 亿元，同比增长 81%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2023Q1-Q3202220218淮北矿业山西焦煤平煤股份0%1%2%3%4%5%6%7%8%2023Q1-Q3202220218淮北矿业山西焦煤平煤股份0%1%2%3%4%5%6%2023Q1-Q3202220218淮北矿业山西焦煤平煤股份0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2023Q1-Q3

36、202220218淮北矿业山西焦煤平煤股份 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 图图 18：2018-2023Q1-Q3 公司公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的的现金现金情况情况（亿元）（亿元）数据来源：公司公告、东北证券 公司经营现金流呈公司经营现金流呈波动波动上升趋势，投资现金流呈较高水平。上升趋势，投资现金流呈较高水平。公司 2018 年以来呈现波动上升趋势。公司 22 年经营现金流净额为 167亿元，同比增加 50.81%，主要原因是本期公司营业

37、收入增加，收到的现汇比例提高所致。23 年前三季度经营现金流为 74 亿元，同比下降 28%；22 年公司投资现金流净流出 78 亿元，同比增加31.37%，主要原因是构建长期资产支出所致。23 年前三季度投资现金流 49 亿元，同比增加 87%；22年筹资现金流净流出 55亿元，同比增长 77.60%，主要原因是本期偿还债务现金支出同比增加所致。23 年前三季度筹资现金流出 47 亿元，同比增加 34%。图图 19：2018-2023Q1-Q3 经营现金流净额（亿元）经营现金流净额（亿元）数据来源：公司公告、东北证券 39 72 55 55 35 15 00708020

38、23Q1-Q320222021874 167 111 55 94 83 02040608001802023Q1-Q3202220218 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 图图 20：2018-2023Q1-Q3 投资现金流净额（亿元）投资现金流净额（亿元）图图 21：2018-2023Q1-Q3 筹资现金流净额（亿元）筹资现金流净额（亿元）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 公司于公司于 2019 及及 2022 年分别发行两次可转换

39、债券，总额依次为年分别发行两次可转换债券，总额依次为 27.5 和和 30 亿元。亿元。19年募集的 27.5 亿中，7 亿元用于偿还公司债务（截止 23 年三季度末，公司净有息负债归零）,15.7 亿元用于焦炉煤气综合利用项目，4.8 亿元用于智能化采煤工作面设备购置项目。至2021年7月，累计有27.5亿元“淮矿转债”已转换为公司股票，累计转股数量为 308,623,690 股，公司持股由 75%下降到 65.67%。公司 21 年 7月 3日公告已全部赎回“淮矿转债”，股价小幅波动但不影响后续股价上涨。公司于2022 年再次发行可转换债券，募集 30 亿资金，截至 2023 年 12 月

40、，“淮 22 转债”累计转股金额为 45,000 元，累计因转股形成的股份数量为 3036 股，占“淮 22 转债”转股前公司已发行股份总额的 0.00012%。此次可转债后续转股方案及市场影响或可参考前一次可转债情形。资本资本结构持续优化，结构持续优化，股利支付率维持稳定股利支付率维持稳定。公司资产负债率持续下降，22 年为55%，较 21 年下降 2pct。截至 23 年 Q3 末，公司资产负债率降至 52.64%，比年初下降 2.14 pct。与可比公司对比，公司资产负债率处于中低水平。22 年公司股利支付率 37.16%，较 21年小幅上升，整体维持稳定。图图 22：淮北矿业与可比公司

41、资产负债率情况（淮北矿业与可比公司资产负债率情况（%）图图 23：淮北矿业淮北矿业 2018-2022 年年股利股利支付支付率率（%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 公司分红维持稳定，分红比例不低于公司分红维持稳定，分红比例不低于30%。公司于2021 年发布未来三年（2022-2024）股东回报规划，报告中指出，在符合现金分红条件的情况下，未来三年（2022-2024 年）公司承诺每年以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的30%。在实际分红时，公司发展阶段属成熟期且无重大-49-78-60-56-42-22-90-80-70-60-5

42、0-40-30-20-1002023Q1-Q3202220218-47-55-31-27-28-55-60-50-40-30-20-1002023Q1-Q320222021866%64%62%57%55%53%64%64%69%63%55%50%70%70%67%70%67%65%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002120222023Q1-Q3淮北矿业山西焦煤平煤股份37.16%36.33%41.67%35.93%30.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202220212020

43、20192018 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 资金支出安排的，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%；公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 40%；公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 20%。（若报告期内有不符合现金分红条件的情况发生，分红最低比例小于 30%）现金分红拥有较好的保障。表表 1：未来三年（：未来三年（2022-2024）股东回报规划）股东回报规划 股东回报规划股东回报规划 具体方案具体方案

44、 利润分配形式利润分配形式 公司可以采取现金、股票或者资本公积金转增股本及其他符合法律、行政法 规的合理方式进行利润分配。相对于股票股利，公司优先 利润分配期间间隔利润分配期间间隔 公司原则上按年进行利润分配，公司董事会也可以根据公司的盈利状况和资 金状况提议进行中期利润分配。现金分红条件现金分红条件（1）公司上一会计年度盈利且累计可分配利润为正值，且现金流充裕，实施现金分红不会影响公司后续持续经营；（2）公司在未来 12 个月内不存在影响利润分配的重大投资计划或现金支出事项（募集资金投资项目除外）。发放股票股利条件发放股票股利条件 公司注重股本扩张与业绩增长同步，董事会认为公司股票价格与股本

45、规模不 匹配可以实施股票股利分配。现金分红最低比例现金分红最低比例 在符合现金分红条件的情况下，未来三年（2022-2024 年）公司每年以现金 方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的 30%。现金分红政策现金分红政策 （1）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%；（2）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 40%；（3）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 20%。数

46、据来源：公司公告，东北证券 公司股息率处于行业平均水平。公司股息率处于行业平均水平。以 2024年 2月 8日收盘价为参考（股息率=23年实际分红金额股数当前股价100%），淮北矿业股价为 18.30 元，股息率为5.74%；煤炭板块同业对比公司山西焦煤为 10.98%，平煤股份为 7.11%，甘肃能化为 4.67%，中煤能源为 3.43%，上海能源为 4.89%，淮北矿业的股息率处在行业平均水平。图图 24：淮北矿业股息率同业对比（淮北矿业股息率同业对比（%）（截至（截至 24 年年 2 月月 8 日）日）数据来源：公司公告、东北证券 5.74%10.98%7.11%12.62%9.01%8

47、.88%9.39%3.20%4.67%3.43%4.89%4.95%0%2%4%6%8%10%12%14%淮北矿业 山西焦煤 平煤股份 山煤国际 陕西煤业 华阳股份 兰花科创 电投能源 甘肃能化 中煤能源 上海能源 晋控煤业 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 2.煤炭兼具煤质和区位优势，煤炭兼具煤质和区位优势，新增产能有望提升业绩新增产能有望提升业绩 2.1.公司煤种齐全，区位优势明显 公司煤种齐全，且以公司煤种齐全，且以焦煤焦煤为主。为主。公司煤种齐全，肥煤、焦煤和瘦煤等稀缺煤种占总储量的80%以上，属低碳、低灰、特低磷

48、的“绿色环保型”煤炭，是大型钢焦企业炼焦配煤不可或缺的基础和骨架原料。通过对比中国主要炼焦煤矿区资源和性质，安徽淮北矿区煤质各项指标均表现优异，其中粘结指数 86，胶质层厚度为21.6，属于特殊、稀缺煤种，与其他地区焦煤相比，在硫分、粘结指数和胶质层最大厚度等指标均具有一定优势。表表 2：中国主要炼焦煤矿区资源和性质：中国主要炼焦煤矿区资源和性质 省份省份 煤田矿区煤田矿区 主要煤种主要煤种 灰分灰分 A/%硫分硫分St,d/%挥发分挥发分 Vdaf/%粘结指数粘结指数 G 胶质层最胶质层最大厚度大厚度 Y/mm 山西山西 河东煤田 气煤、焦煤、瘦煤、贫煤、肥煤等 中灰 低硫 中挥发分 北部

49、49,中部 86,南部 37-48 北中部 20.5-21,南部 7-14 西山煤田、霍西煤田 肥煤、1/3 焦煤、焦煤、瘦煤 低-中灰 低-中高硫 低-中高挥发分 54 14.5 贵州贵州 六盘水矿区 肥煤、焦煤、瘦煤、气煤、贫煤，水城煤田亦产无烟煤 硫分较高（盘江较低）中-中高挥发分 74-90 14.7-26.3 云南云南 炼焦煤和无烟煤，褐煤次之 中灰 高硫 黑龙黑龙江江 鸡西、鹤岗、双鸭山、七台 河矿区 1/3 焦煤、气煤、焦煤，东北地区大部分气煤和 1/3 焦煤作为动力用煤 低-中灰 特低硫 中高-高挥发分 72-87 8.8-13.3 河北河北 开滦煤田 气煤、肥煤、焦煤、瘦煤

50、低-中低灰 硫分一般较低 中高挥发分 89 25.6 邯邢煤田 肥煤、焦煤、气煤、气肥煤、1/3 焦煤、无烟煤等 一般为低-中低灰，峰峰武安范围较大 一般为低硫，临城范围较大 中高挥发分 81-92 18.3-21.2 安徽安徽 淮北煤田淮北煤田 1/3 焦煤、气煤、焦煤、气煤、焦煤、肥煤等焦煤、肥煤等 低低-中灰中灰 特低特低-低硫低硫 中挥发分中挥发分 86 21.6 淮南煤田 气煤为主、1/3 焦煤次之 低-中灰 特低硫为主 中高-高挥发分 81 12.5 河南河南 平顶山矿区 1/3 焦煤、焦煤、肥煤 中低灰 低硫 中高挥发分 94 22.8 鹤壁矿区 无烟煤、贫煤、瘦煤、贫瘦煤、焦煤

51、、天然焦 等 低-中灰 特低硫及中低-中硫煤均有 主要为低-中挥发分 0-20 2-15 数据来源：中债资信、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 公司区位优势明显，区域市场份额高。公司区位优势明显，区域市场份额高。公司所在安徽省地处华东地区，区域经济发展较快，焦化、钢铁等煤炭下游产业发达，煤炭需求旺盛，但资源储备较为匮乏，煤炭调入量居全国前列。公司作为华东地区主要煤炭生产企业之一，相较于西部和北部的煤炭企业，更具备区位竞争优势。图图 25：各焦煤公司所处区位分析各焦煤公司所处区位分析 数据来源：公司公告、东北证券

52、公司位于长三角经济圈，下游煤炭需求旺盛。公司位于长三角经济圈，下游煤炭需求旺盛。公司位于长三角经济圈，化工、钢铁、焦化、电力等煤炭下游需求十分旺盛。2018-2021 年安徽及周围六省（河南、湖北、江苏、江西、山东、浙江）焦炭总消费量保持稳定，2020 年、2021 年占全国比重分别为 29.92%、30.09%；截至 2022 年，七省总用电量平稳上升，达到 3.23万亿千瓦时，全国占比维持在 37%左右。图图 26：安徽及周围安徽及周围六六省焦炭省焦炭总总消费量（亿吨消费量（亿吨，%）图图 27：安徽及周围六安徽及周围六省用电省用电总总量（万亿千瓦时）量（万亿千瓦时）数据来源：Wind、东

53、北证券 数据来源：Wind、东北证券 1.25 1.35 1.45 1.40 0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200217省焦炭消费量全国占比2.56 2.66 2.77 3.07 3.23 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.52002120227省用电量全国占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 我国煤炭行业供需存在明显的错配特征。我国煤炭行业供需存在

54、明显的错配特征。我国煤炭生产区域主要集中在内蒙古、山西、陕西和新疆等地，下游消费区域主要是在华东和华南等地，煤炭供需之间存在错配，由此形成了“北煤南运”“西煤东调”的格局。随着能源结构调整与煤炭供给侧改革，安徽以及相邻六省份在 2018-2022 年期间煤炭总产量和全国占比均有所下降；安徽及周边六省份煤炭消费总量保持相对稳定，截止到 2021 年，安徽及周边六省份的煤炭总消耗量占全国 32.33%，较上一年无明显变化。长三角地区煤炭供应仍然以外省输入为主。图图 28：安徽及周围安徽及周围六六省煤炭省煤炭总总消消费费量（亿吨量（亿吨，%）图图 29：安徽及周围安徽及周围六六省原煤省原煤总总产量（

55、亿吨产量（亿吨，%）数据来源：Wind、东北证券 数据来源：Wind、东北证券 公司公司运输优势明显运输优势明显，客户黏性较强客户黏性较强。公司下游客户主要为大型钢铁、化工和发电企业。公司主要矿区位于长三角经济圈内，煤炭运输成本较低。同时，由于煤质较优、地区煤炭供不应求，公司煤炭交易主要以长协合同以及大客户为主。2022年公司长协合同售煤量占比约为 94.4%；2022年，公司煤炭业务中前五位大客户业务占比为 31.5%。图图 30：2022 年公司煤炭年公司煤炭长协长协销售销售占比（占比（%）图图 31：2022 年公司年公司煤炭下游客户销售情况煤炭下游客户销售情况（%）数据来源：公司公告、

56、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 2.2.持续置换先进产能，不断优化资源结构 煤炭资源禀赋较好，剩余可采年限尚久。煤炭资源禀赋较好，剩余可采年限尚久。公司所处淮北矿区为两淮基地的主要组成部分，两淮基地是全国重点建设的 14 个亿吨级煤炭生产基地之一。截至 2022 年底，公司拥有生产矿井 17 对，可采储量 20.31 亿吨，核定产能 3555 万吨/年，权益13.99 13.82 13.13 13.89 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468820省煤炭消费量全国占比3.76 3.55 3.39 3.12 3.10 0%

57、2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02002120227省原煤产量全国占比94.4%5.6%长协合同占比其他68.5%31.5%其他客户前五大客户占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 产能 3259 万吨/年，煤炭资源储量丰富。公司煤矿可采年限较为分化，若采用可采储量除核定产能，公司平均可采年限 57.13年。表表 3：淮北矿业煤种及资源情况（截至：淮北矿业煤种及资源情况（截至 2022 年末）年末）煤矿名称煤矿名称 主要煤种主要煤种 资源量资源量（万吨

58、）（万吨）可采储量可采储量（万吨）（万吨）证实储量证实储量（万吨）（万吨）核定产能核定产能（万吨（万吨/年）年）权益占比权益占比 权益产能权益产能（万吨）（万吨）信湖煤矿 焦煤、1/3 焦煤 78982.00 37117.30 5181.70 300 67.85%204 祁南煤矿 1/3 焦煤、肥煤、气煤 46477.80 23756.90 7117.00 260 100%260 青东煤矿 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 46436.10 13993.00 2609.80 180 62.50%113 许疃煤矿 1/3 焦煤、肥煤 35928.20 17113.50 5923.00 350 100%3

59、50 袁店一井煤矿 焦煤、1/3 焦煤、肥煤、气煤 34482.40 13880.00 5199.90 180 100%180 临涣煤矿 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 31773.50 16996.60 2610.30 260 100%260 邹庄煤矿 1/3 焦煤、气煤 29462.90 11976.40 5101.70 240 65.00%156 杨柳煤矿 1/3 焦煤、气煤、贫煤 29157.30 14855.60 3908.40 180 100%180 孙疃煤矿 1/3 焦煤、气煤 24079.70 9964.50 3039.60 270 100%270 袁店二井煤矿 焦煤、1/3 焦煤、

60、肥煤 16257.90 6609.90 1258.80 150 67.85%102 芦岭煤矿 气煤 18356.30 9484.70 5989.60 230 100%230 童亭煤矿 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 13388.40 5731.10 1156.10 150 100%150 桃园煤矿 气煤 13415.90 7107.90 1409.20 175 100%175 朱仙庄煤矿 气煤 17736.60 8696.30 5142.90 240 100%240 涡北煤矿 焦煤、肥煤 9243.90 4083.00 981.70 180 100%180 朱庄煤矿 贫煤、瘦煤、无烟煤 2245.4

61、0 1284.80 452.50 160 100%160 海孜煤矿 焦煤、肥煤 1584.50 484.40 73.60 50 100%50 合计合计-449008.80 203135.90 57155.80 3555 3259 数据来源：公司公告、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 信湖煤矿爬坡期延长，后续持续贡献增量。信湖煤矿爬坡期延长，后续持续贡献增量。信湖煤矿位于安徽省涡阳县境内，煤种主要为焦煤（47.01%）和 1/3 焦煤（51.93%），精煤洗出率 50以上，属于市场稀缺绿色优质煤种，是安徽省861计

62、划重点建设项目之一，也是国家和华东地区能源保障的重要生产基地之一。2021年9月，信湖煤矿通过竣工投产验收，正式投产；2022 年 6 月，信湖矿通过省级智能化示范矿井。截止 2022 年末，信湖煤矿资源量为 7.89 亿吨，可采储量 3.71 吨，设计产能为 300 万吨/年。新矿投产存在产量爬坡期，2022 年信湖煤矿产量 213 万吨，产能利用率仅为 70%。受断层和矿井出水因素影响，截至2023年9月，信湖煤矿产量仅为133万吨，产能利用率仅为59%，同比下降 11%，信湖煤矿后续有望贡献增量。陶忽图煤矿陶忽图煤矿开工夯实后续资源储备，预计开工夯实后续资源储备，预计 2025 年年底底

63、投产投产。陶忽图煤矿项目位于内蒙古自治区鄂尔多斯市西南方向的乌审旗境内，隶属于国家大型煤炭基地神东煤炭基地的纳林河矿区。公司于 2019 年 1 月获得陶忽图井田勘探探矿权，2022年 2 月，发改委能源局正式对该项目进行核准批复，同年 4 月，生态环境部对该项目进行了环评公示。2023年 3月成达矿业注册资本由 1亿元增加至 5亿元，增资后股东为淮矿股份、奇瑞控股和鄂尔多斯市能源投资开发有限公司，持股比例分别为 37.94%、36.45%、25.61%，同年成达矿业取得采矿许可证，标志着陶忽图煤矿项目建设手续全部办理完成。预计项目建设投资 85.75 亿元，建设工期 52 个月，根据公司规划

64、，预计 2025 年底煤矿投产。陶忽图煤矿投产陶忽图煤矿投产预计贡献利润总额约预计贡献利润总额约 10.4亿亿。陶忽图煤矿总资源储量为 14.29亿吨，主采煤层煤种以特低灰-低灰、低硫-中硫，高发热量的不黏煤为主，做动力煤可洗5000-5500 大卡，做化工煤可洗 6000 大卡以上，设计服务年限 60.2 年，设计产能800万吨/年。陶忽图矿区煤层赋存条件好，开采条件及开发潜力好，煤层厚度适中，瓦斯含量低，地质构造简单。根据环评报告，公司已经与华电集团、国电投等多家大型电力生产企业下属电厂与燃料采购公司签订了煤炭运销协议。效益方面，公司以鄂尔多斯地区 2018-2021 年市场煤价为参照，经

65、估算综合煤价约为 355 元/吨（不含税价），预计项目达产后年实现销售收入约 28.4 亿元，利润总额约 10.4 亿元。大力发展煤炭洗选深加工，洗选能力居行业前列。大力发展煤炭洗选深加工，洗选能力居行业前列。截至 2022 年底，公司现有动力煤选煤厂5座，年入洗能力1050万吨；炼焦煤选煤厂4座，年入洗能力2900万吨，其中年入洗能力达 1600 万吨的临涣选煤厂（集中型选煤厂）处理能力位于国内前列。公司煤炭以焦煤为主，洗选程度较高，且公司会依据客户用煤需求调整入洗比例。领先的炼焦煤洗选工艺能够提高精煤产率，稳定产品质量。表表 4：淮北矿业：淮北矿业炼焦炼焦煤选煤厂煤选煤厂 选煤厂选煤厂 设

66、计能力设计能力（万（万吨吨/年）年）洗选工艺洗选工艺 选煤粒度选煤粒度（毫（毫米）米）灰分（灰分（%）水分（水分（%）临涣选煤厂 1600 重介浮选-压滤 500 10.5111.00 9.5110.00 9.019.50 12.0 淮北选煤厂 400 重介浮选-压滤 500 12.0112.50 10.5111.00 10.0110.50 12.0 涡北选煤厂 600 重介浮选-压滤 500 10.5111.00 10.0110.50 9.5110.00 12.0 芦岭选煤厂 300 重介浮选-压滤 500 9.019.5 14.0 数据来源：公司公告、东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明

67、请务必阅读正文后的声明及说明 17/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 2.3.焦煤供给增量有限，需求回升有望抬升煤价 2020-2021 年煤矿新建产能少，导致未来年煤矿新建产能少，导致未来 2 年年国内国内供给增量受限。供给增量受限。煤炭行业固定资产投资增速 2012 年开始下行，2018 年转正，19 年回升至 29.6%。2020 年由于疫情导致资本开支不积极，增速回落至-0.7%。2021 年由于政策强调碳中和，煤矿资本开支谨慎，1-10 月累计增速仅为 3.8%，随后两个月由于煤价大涨增加资本投入，2021 年全年增速回升至 11.1%，依然处于较低水平。2022 年煤价上涨

68、增速回升至24.4%，2023 年煤价回落增速降至 9.4%。2020-2021 年煤矿新建产能较少，考虑到煤矿 4 年建设周期，预计 2024-2025年供给端增量有限。图图 32：中国煤炭开采和洗选业固定资产投资增速：中国煤炭开采和洗选业固定资产投资增速 数据来源：wind、东北证券 预计预计 24 年国内新增煤炭产量年国内新增煤炭产量 1 亿吨左右亿吨左右。2020-2022 年每年新增煤矿规模在 5000万吨上下，煤矿建设周期4年左右，预计 2024-2026年新建煤矿投产也在 5000万吨上下。2023 年 1-8 月份，国内新增煤矿项目 23 处，新增产能约 8920 万吨，规模依

69、然不大。根据煤炭资源网预测，2023-2027 年全国新增煤炭产能为 50318 万吨，增量主要在 2023 年，之后新增产能大幅下降。我们预计 24 年国内煤炭供给增加 1 亿吨左右。图图 33：2018-2023 年年前前 9 月月新批煤矿项目（万吨）新批煤矿项目（万吨）图图 34：2023-2027 年年我国我国新增产能预测（万吨新增产能预测（万吨/年）年）数据来源：国家发改委、国家能源局、公司公告、煤炭资源网、东北证券 数据来源：煤炭资源网、东北证券 61%68%26%24%33%27%24%26%8%-2%-10%-14%-24%-12%6%30%-1%11%24%9%-40%-20

70、%0%20%40%60%80%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 20230554045500500000002500030002020192018新增项目所涉及产能合计项目数量（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 全球焦煤供给全球焦煤供给 2025年相较年相较 2022年或下降年或下降 1

71、800万吨，降幅万吨，降幅 1.6%。根据 IEA数据，2022全球冶金煤（炼焦煤+喷吹煤）产量为 10.96亿吨，同比下降 1.35%；IEA预测2025年全球冶金煤产量为 10.78亿吨，较 2022年减少 1800万吨，降幅 1.6%，全球冶金煤供给未来两年将处于紧张态势。图图 35：2018-2025 年全球冶金煤产量预测（百万吨）年全球冶金煤产量预测（百万吨）数据来源：IEA、东北证券 焦煤新增供给有限，焦煤需求存向上弹性。焦煤新增供给有限，焦煤需求存向上弹性。短期看，安全监管趋严限制供给，冬储叠加万亿特别国债政策刺激需求；从长期看，国内新增焦煤产能有限，全球供给亦紧张。同时，地产刺

72、激政策推动地产投资超跌反弹，万亿特别国债刺激基建投资，新产品带动下高端制造业投资增速持续回升，利好焦煤需求回升。焦煤价格有望迎来新一轮 2 年左右上行周期。2.4.商品煤以外销为主，产量阶段性下降 商品煤产量受地质变化影响阶段性下降，焦煤产量占比逐年提高。商品煤产量受地质变化影响阶段性下降，焦煤产量占比逐年提高。23 年前三季度，公司商品煤产量 1675 万吨，同比减少 6.8%，主要原因在于个别矿井受断层等地质条件变化影响，产量阶段性下降。2023 年公司商品煤产量 2197 万吨，同比减少4.1%。受信湖煤矿影响，预计公司焦煤产量在 24 年恢复到 22 年约 1150 万吨的水平，25年

73、有 50-100万吨的增长。2018-2022年公司炼焦煤产量占比自 45%提升 4pct至 49%，占比逐年提高。5886642866678505655529696398480200400600800820022*2025E中国印度澳大利亚美国俄罗斯其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 图图 36：2018-2023 年年公

74、司商品煤产量公司商品煤产量变化（万变化（万吨，吨，%）图图 37：2018-2022 年年商品煤产量结构（万吨商品煤产量结构（万吨，%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 公司煤炭以外销为主，内销为辅。公司煤炭以外销为主，内销为辅。公司商品煤销售主要以外部客户为主，少量作为焦炭生产的原材料进行对内销售。2022 年公司商品煤总销量 2317 万吨，对外销售 1882万吨，占比 81%，较 21 年 86%下降 5pct，主要在于公司内部自用增加。图图 38：2018-2022 年年公司商品煤销售结构（万吨，公司商品煤销售结构（万吨，%）数据来源：公司公告、东北证券 2.

75、5.煤炭售价同比上涨，加大成本管控毛利率上升 前三季度前三季度吨煤综合售价吨煤综合售价上涨上涨，吨煤成本下降，毛利率上升吨煤成本下降，毛利率上升。2022 年受益于煤炭价格上涨，公司煤炭业务毛利率较 21 年上升 9pct 至 50%。截至 23 年 Q3 末，公司吨煤综合售价 1199 元/吨，受去年同期长协价格基数较低等因素影响，同比增加 9 元/吨；成本方面，公司大力加强成本费用管控，吨煤销售成本 625 元/吨，同比下降65 元/吨，四季度有望延续下降趋势。24 年吨成本有望进一步下降；毛利率方面，煤炭毛利率 48%，同比上升 5.89pct。2197 2290 2258 2168 2

76、084 2333-4.1%1.4%4.1%4.0%-10.7%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%0222502300235024002023202220218商品煤同比49%47%45%47%45%43%44%45%46%47%48%49%50%050002500202220218动力煤焦煤中煤煤泥焦煤占比2317 2290 2168 2213 2469 1882 1976 1704 1728 2047 81%86%79%78%83%72%74%76%78%8

77、0%82%84%86%88%0500025003000202220218商品煤总销量对外销量对外销售占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 图图 39：2018-2023Q1-Q3 公司吨煤售价、毛利及毛利率（元公司吨煤售价、毛利及毛利率（元/吨，吨，%）数据来源：公司公告、东北证券 图图 40：2018-2022 年各煤种年各煤种吨煤吨煤销售销售价格（元价格（元/吨）吨）图图 41：2018-2022 年各煤种年各煤种吨煤销售成本（元吨煤销售成本（元/吨）吨）数据来源：公司公告

78、、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 图图 42：2018-2022 年各煤种年各煤种吨煤毛利（元吨煤毛利（元/吨）吨）图图 43：2018-2022 年各煤种年各煤种产品毛利率（产品毛利率（%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 公司焦煤销售以长协为主，公司焦煤销售以长协为主，价格波动更稳定。价格波动更稳定。公司煤炭采取年度定量，季度调价，根据实际订单量月度发货的销售模式，近年来回款正常；少部分商品煤市场销售，采用全额预付方式，贷款安全程度高。2017-2022 年初，公司主焦煤车板价维持在1400-1600 元/吨区间震荡，22 年 Q3 大幅上涨至 2440

79、元/吨，23 年 Q3 下降至 2090元/吨，价格波动相较于港口主焦煤波动更加稳定。长协价和目前市场价价差在1199 1515 1043 927 1001 907 574 761 433 392 391 375 48%50%41%42%39%41%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800016002023Q1-Q3202220218吨煤综合售价综合毛利率吨煤综合毛利567 505 457 433 432 2074 1481 1219 1317 1259 388 239 294 312 273 201 196 117 133

80、 148 050002500202220218动力煤焦煤中煤煤泥436 351 322 320 335 948 835 665 764 657 178 138 165 181 200 92 113 71 77 108 0050060070080090018动力煤焦煤中煤煤泥131 154 136 113 97 1127 647 554 553 602 210 101 128 131 73 109 83 46 56 40 0200400600800220212020

81、20192018动力煤焦煤中煤煤泥0%10%20%30%40%50%60%202220218动力煤焦煤中煤煤泥 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 250-300 元/吨左右，截至 24 年 2 月 6 日，长协价格较 23 年年底已上涨 155 元/吨。虽提价幅度较小，但同时也保证在市场煤价下行阶段，淮北主焦煤价格具备较强韧性，有利于公司业绩稳定性。图图 44：公司焦煤产品价格与京唐港主焦煤价格对比（元：公司焦煤产品价格与京唐港主焦煤价格对比（元/吨）吨）数据来源：公司公告、东北证券 大力实施提质扩量

82、增效行动计划，推动传统产业转型升级。大力实施提质扩量增效行动计划，推动传统产业转型升级。2022 年，公司针对煤矿智能化建设、煤矿重大灾害防治和提高煤炭洗选产品品质开展技术攻关，实施研发项目 223 项，研发投入 20.18 亿元。取得一批行业领先的科技成果，对保障企业安全高效发展起到重要的支撑作用。2022年公司在职人数合计44021人，其中生产人员 35007人，较 2018年分别下降 25.70%和 30.81%，2022生产人员人均商品煤产出为 654 吨/年，2018 生产人员人均商品煤产出为 461 吨/年，人均商品煤产出提升 41.87%。图图 45：淮北矿业在职员工与人均工效（

83、人，吨淮北矿业在职员工与人均工效（人，吨/年）年）数据来源：公司公告、东北证券 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002018-01-022019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02安徽:车板价:主焦煤(V20-22%,A10%,S0.5%,M65%,淮北产)京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,S0.9%,G85,山西产)465400500600700000004000050000

84、6000070000200212022在职员工的数量合计（人）生产人员数量（人）生产人员人均商品煤工效（吨/年）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 3.持续延长产品链，布局乙醇加厚业绩持续延长产品链，布局乙醇加厚业绩 3.1.乙醇项目 24 年中投产，煤化工板块再迎增量 煤化工产能持续扩大，积极布局乙醇煤化工产能持续扩大，积极布局乙醇、氢气氢气产业链产业链。公司煤化工主要产品以焦炭、甲醇为主，同时具备生产焦油、硫铵、粗苯、精苯等较完整的煤化工系列产品的能力。公司现拥有焦炭核定产能 440 万吨/年；20

85、22 年 9 月，子公司碳鑫科技负责实施的“焦炉煤气综合利用制甲醇项目”取得安全许可证，公司甲醇产能由 40 万吨/年增加至 90万吨/年；2023年7月，淮北矿业集团临涣焦化公司的驰放气制备高纯氢及焦仓项目投入试生产；2023年底，下属公司 60 万吨/年乙醇生产装置进入试生产环节；10 万吨 DMC 项目预计 24 年 10 月投产。公司持续推进煤化工板块“延链强链补链”战略，增强公司盈利的稳定性与对抗周期性风险的能力。表表 5：淮北矿业淮北矿业主要主要煤化工业务投产产能情况煤化工业务投产产能情况 主要厂区及项目主要厂区及项目 设计产能设计产能 产能利用率产能利用率 使用情况使用情况 焦炭

86、焦炭 440万吨/年 82.67%生产 甲醇甲醇 90 万吨/年 52.76%生产 甲醇综合利用制乙醇项目甲醇综合利用制乙醇项目 60 万吨/年/试生产 数据来源：公司公告，东北证券 新增新增 50 万吨万吨/年年甲醇产能预计甲醇产能预计 23 年底达满产状态。年底达满产状态。根据公司公告披露，该项目目前仍处于产能爬坡阶段，预计 2023 年底达到满产，满产后将为公司乙醇项目提供稳定生产原料。同时据公司测算，项目投产后预计平均每年新增销售收入124404.64 万元，平均每年新增利润总额 23641.52万元。60 万吨万吨/年乙醇项目年乙醇项目 24 年年中中投产。投产。公司下属公司乙醇项目

87、周期两年，已于 23 年底建成，预计 24 年中正式投产。该项目采用中科院大连化物所 DMTE 技术，以甲醇为原料，配套粉煤气化装置产生合成气，并分离出 CO 和 H2，选用“二甲醚羰基化/乙酸甲酯加氢制乙醇”工艺路线，以甲醇反应脱水生成乙醇。甲醇综合利用制60 万吨无水乙醇项目达产后年耗甲醇约 45 万吨，实现了焦炉煤气综合利用制甲醇项目（甲醇产能为 50万吨/年）向下游产业链的进一步延伸。乙醇项目原料自给能力强。乙醇项目原料自给能力强。项目所需甲醇来源于公司自有新增 50 万吨/年的甲醇装置，且项目毗邻的公司下属临涣焦化拥有的 40 万吨/年的甲醇产能；所需动力混煤和焦粉由公司下属单位提供

88、，烟煤通过市场采购，原料供应充足；同时项目实施主体安徽碳鑫科技有限公司拥有投煤量为 2000t/d 的煤气化装置，合成气供应稳定。乙醇价格高于甲醇，煤化工业绩将进一步乙醇价格高于甲醇，煤化工业绩将进一步增增厚。厚。从价格角度来看，乙醇价格相较于甲醇更高，具有更高的附加值和盈利能力。若完全成本按照 5000元/吨，公司 24年乙醇开工率 70%，产量 60 万吨，售价 7300 元/吨计算，24 年乙醇有望为公司带来 8亿元净利润；若 25 年达到满产的，有望带来净利润约 11 亿。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 图图 4

89、6：国内乙醇与甲醇价格对比（元：国内乙醇与甲醇价格对比（元/吨）吨）数据来源：公司公告、东北证券 煤化工产品产销率处于较高水平，甲醇煤化工产品产销率处于较高水平，甲醇产能利用率持续产能利用率持续上升。上升。公司甲醇、焦炭产品自 2019 年迄今产销率均高于 95%；焦炭产能利用率均高于 80%，而甲醇受到新产能投产、爬坡的影响，预期未来将逐步恢复原有产能利用效率。图图 47：2018-2023 年年煤化工产品产销量（万吨煤化工产品产销量（万吨）数据来源：公司公告、东北证券 3.2.焦炭供应端持续收紧，甲醇供需或维持震荡 焦炭焦炭行业行业供应端供应端持续持续收紧。收紧。中国焦炭供应以国内供应为主

90、，占比 99%以上。自2016 年，中国开始推行供给侧改革，焦炭产能过剩严重，从 2014 年最高产能 6.65亿吨持续下降至 2022年 5.60 亿吨，焦炭行业供应端有望持续收紧。004000500060007000800090------------10202

91、1-------01华东地区:市场价(平均价):乙醇(优级)安徽:市场价:甲醇05000000002000000250000030000003500000400000045000002023202220218甲醇销量甲醇产量焦炭销量焦炭产量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 图图 48：2011-2022 年年中国中国焦炭产能

92、焦炭产能及变化及变化（万吨（万吨，%）数据来源：wind、东北证券 甲醇甲醇创创新工艺产能不断增加。新工艺产能不断增加。2023 年煤炭制甲醇占比 77.30%、产能占据主导地位。天然气制甲醇占比 9.24%（新增产能停滞），占比略有下降，2023 年 9 月能源局发布天然气利用政策（征求意见稿）指出天然气制甲醇项目从“禁止类”变为“限制类”，产能有望提升。焦炉气制甲醇占比 12.95%，同比增加 1.33%，占比较为稳定。创新工艺矿热炉尾气、二氧化碳加氢产能占比分别为 0.32%、0.20%，占比逐步增加，截至 2023 年 11 月，国内已建成及在建的煤化工耦合绿氢制甲醇项目有 5项，合计

93、对应绿色低碳甲醇产能约 26.5万吨/年。近五年甲醇产能波动增加，预计近五年甲醇产能波动增加，预计未来产能未来产能增速放缓增速放缓。2023 年我国甲醇总设计产能为 10836 万吨/年，新增甲醇装置投放超过 630 万吨。2024 年甲醇预计新增产能约80 万吨，其中部分由 2023年后半年投产推迟所致，预计未来产能增速将放缓。图图 49：甲醇总产能分工艺占比情况（万吨）甲醇总产能分工艺占比情况（万吨）图图 50：甲醇设计产能及甲醇设计产能及利用利用率（万吨率（万吨/年，年，%）数据来源：隆众资讯、东北证券 数据来源：钢联数据、东北证券 海外产能有所新增，国内进口量海外产能有所新增，国内进口

94、量持续上升持续上升。2023 年甲醇进口量达 1455 万吨，同比增加 19.36%，为近四年新高。甲醇进口来源主要是中东地区，2023 年第一季度伊朗甲醇装置恢复，海外产能明显增加。我国作为全球最大甲醇消费国，面临进口货源冲击。64174 65317 66473 65980 64602 61359 60369 63035 60796 58862 56003-6%-4%-2%0%2%4%6%8%5000052000540005600058000600006200064000660006800020000212022焦炭产能同比7

95、4397529787499432.5006000800002120222023煤炭焦炉气天然气矿热炉尾气二氧化碳加氢77.55%76.96%73.09%74.25%73.43%70%71%72%73%74%75%76%77%78%990002000500080022202120202019甲醇设计产能（万吨/年）甲醇产能利用率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/38 淮北矿业淮北矿业/公

96、司深度公司深度 图图 51：2017-2023 年年甲醇进口数量及同比（万吨甲醇进口数量及同比（万吨/年，年，%）数据来源：同花顺、东北证券 甲醇消费结构前三位甲醇消费结构前三位:烯烃占比烯烃占比 53.3%、甲醇燃料占比、甲醇燃料占比 17.5%，甲醛占比，甲醛占比 7.6%。甲醇需求侧主要受新兴需求 MTO/CTO（甲醇制烯烃）和醇醚燃料（新型环保燃料）影响较大，22 年需求占比分别为 53.3%、17.5%，传统需求（家具、汽油添加剂、化工添加剂等）相对较弱。图图 52：2022 年中国甲醇下游行业消费结构占比（年中国甲醇下游行业消费结构占比（%）数据来源：隆众资讯、东北证券 MTO、甲

97、醛产能稳步上升、甲醛产能稳步上升。2023 年 MTO 产能 1890 万吨，同比增加 6.48%。2023年甲醛设计产能 3633万吨，同比增加 7.23%，近四年来产能稳步上升。-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080008200222023进口数量（万吨/年）同比（%）53.3%17.5%7.6%6.4%5.8%2.3%1.6%2.1%0.7%1.2%1.0%0.4%0.3%0%10%20%30%40%50%60%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/38 淮北矿

98、业淮北矿业/公司深度公司深度 图图 53：2018-2023 年年 MTO 产能及开工率（万吨产能及开工率（万吨/年，年，%）图图 54：2018-2023 年年甲醛产能及利用率（万吨甲醛产能及利用率（万吨/年，年，%）数据来源：隆众资讯、东北证券 数据来源：隆众资讯、东北证券 甲醇甲醇下游下游投产放缓投产放缓。2024年传统下游投产规划，占比最大的新兴需求 MTO在 2024无新增投产。由于近年聚烯烃进入产能过剩周期，从投产进度和利润情况来看，预计中期会持续疲软，集中投产期尚未出现。传统下游需求趋增，醋酸新增投产180 万吨，BDO 新增投产 200 万吨，MTBE投产 104 万吨。下游总

99、需求相较于供给端总体偏弱。表表 6：2024 年甲醇下游投产规划年甲醇下游投产规划 产品产品 企业企业 产能产能（万吨）（万吨）甲醛 山东林通 40 山东苏帝克化工-三期 10 山东鲁西化工 10 醋酸 新疆中和合众新材料 100 建滔能源 80 宁夏冠能一期 20 BDO 新疆中泰金晖科技-一期 30 内蒙古久泰(兴泰新材料）30 内蒙古君正化工 120 裕龙石化 20 MTBE 海南石化 10 滨华新材料 74 DMC 石大胜华-二期 10 山东利华益 10 DMF 贵州天福 12 MMA 山东盈科化学-一期 10 山东成泰 10.4 湖北兴发(宜昌)20 有机硅 唐山三友 20 鲁西化工

100、一期 40 山东鲁西化工 10 数据来源：隆众资讯、东北证券 80%80%79%82%80%72%66%68%70%72%74%76%78%80%82%84%0200400600800002023202220218MTO产能（万吨/年）MTO开工率（%）43%44%47%30%35%40%45%50%55%60%0500025003000350040002023202220218甲醛设计产能（万吨/年）甲醛产能利用率（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/

101、38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 甲醇甲醇供需双弱震荡供需双弱震荡局面或将持续局面或将持续。从供给方面看，在双碳政策背景下甲醇产能增速放缓，2024新增产能约 80万吨，其中部分由 2023年后半年投产推迟所致。由于煤炭价格持续高涨，甲醇利润维持低位；进口方面，增速明显增加，预计 2024 仍维持高增速：需求方面，占比最大的新兴需求 MTO在 2024无新增投产，从投产进度和利润情况来看，预计中期会持续疲软，集中投产期尚未出现。传统下游需求趋增，但影响较小。供需双弱情况下甲醇或将维持震荡格局。公司制备乙醇同类技术竞争者较少，燃料乙醇价格较为稳定。公司制备乙醇同类技术竞争者较少，燃料乙醇

102、价格较为稳定。基于减少成本的考虑，工业乙醇制备一般选用煤炭作为原料；公司采用甲醇制备无水乙醇的技术，相较其他乙醇生产企业主要有以下优势：公司位处长三角工业区，燃料乙醇需求较大；其他公司多已购入烯烃压缩机，投资成本较大，更倾向生产烯烃和甲醇，转换生产线意愿不强。因此，燃料乙醇供应长期不足。受限于乙醇产能增长缓慢，燃料乙醇需求较为稳定，燃料乙醇价格也相对稳定。公司投资建设无水乙醇项目，同类竞争者有限，预计项目盈利表现较为乐观。3.3.煤化工产品售价下跌，成本上升致业绩承压 煤化工业务煤化工业务营收营收小幅小幅增加，成本增加，成本端端压力致盈利空间被压缩。压力致盈利空间被压缩。2022 年公司煤化工

103、业务收入 131亿元，同比增长 4%。成本 92亿元，同比增长 21%。受制于成本持续上升，煤化工板块盈利能力有所弱化。图图 55：2018-2023H1 公司公司煤化工营业收入煤化工营业收入变化变化（亿（亿元元，%）图图 56：2018-2022 年年公司公司煤化工营业煤化工营业成本成本变化变化（亿（亿元元，%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 煤化工板块毛利率持续下降。煤化工板块毛利率持续下降。2018-2022 年公司煤化工毛利率持续下降，2022 年煤化工毛利率为 29.38%，相比上年减少 10.60pct，毛利率下降主要是成本上升所致，煤化工产品 22 年

104、实现毛利 38 亿元，同比下降 24%。54 131 126 86 88 91-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608023H2020192018煤化工营业收入（亿元）营业收入同比（%）92 76 50 48 46 0%10%20%30%40%50%60%00708090202020192018煤化工营业成本（亿元）营业成本同比（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 图图 57：2018-2022

105、 年年煤化工煤化工毛利变化毛利变化（亿元，亿元，%）图图 58：2018-2022 年年煤化工煤化工毛利率（毛利率（%）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 控股控股煤化工煤化工公司临涣焦化盈利由盈转亏。公司临涣焦化盈利由盈转亏。公司控股煤化工公司临涣焦化 22 年实现归母净利润-0.01 亿元，同比下降 100%，盈利由盈转亏。图图 59：公司控股公司临涣焦化：公司控股公司临涣焦化 2018-2022 年归母净利润变化（亿元，年归母净利润变化（亿元，%）数据来源：公司公告、东北证券 煤化工产品售价波动上升。煤化工产品售价波动上升。公司焦炭及甲醇产品售价从 2020 年开

106、始持续增长，2022 年公司焦炭和甲醇价格分别为 2901、2330 元/吨，同比分别为 9.6%、3.1%；2023Q1-Q2期间，焦炭由于自身产能过剩且焦煤成本坍塌，导致焦炭市场价格回落到1810元/吨，甲醇价格也迅速下探；2023Q3由于国内煤矿生产政策重心转移，政策托底，焦炭价格跟随焦煤价格持续回涨，甲醇价格也快速反弹。45 40 36 50 38-11%-10%41%-24%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00200212022煤化工毛利同比29%40%42%45%49%0%10%20%30%40%50%60%20

107、22202186.243.242.599.95-0.01-48%-20%284%-100%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-2024689202020212022临涣焦化归母净利润同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 图图 60：2018-2023Q1-Q3 公 司公 司 焦 炭 售 价焦 炭 售 价 及 变 化及 变 化（元）（元）图图 61：2018-2023Q1-Q3 公 司 甲 醇 售 价公 司 甲 醇 售 价 及

108、变 化及 变 化（元）（元）数据来源：公司公告、东北证券 数据来源：公司公告、东北证券 2,334 2,901 2,646 1,771 1,844 1,937-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500焦炭售价同比2,132 2,330 2,259 1,575 1,895 2,492-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,000甲醇售价同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公

109、司深度 4.民民爆业务收入稳定，提前布局砂石骨料爆业务收入稳定，提前布局砂石骨料 民爆业务收入较稳定，对公司整体利润民爆业务收入较稳定，对公司整体利润形成形成较好补充。较好补充。淮北矿业作为国家营业性爆破作业单位一级资质企业，能够为客户提供大型矿山、土石方、隧道施工、建筑物拆除及评估等特定工程爆破解决方案及相关服务。淮北矿业的民爆业务由安徽雷鸣科化有限责任公司运营，民用爆炸物品主要产品包含工业炸药和工业雷管两大类，销往国内 20 个省市地区。2022 年民爆业务年民爆业务实现净利润实现净利润 4.05 亿元亿元。2023Q1 公司民爆产品工业雷管的平均售价为 10.69 元/发，同行业（江西）

110、国泰集团民爆产品工业雷管的平均售价为 14.68 元/发，平均售价相比略低；2023Q1 公司民爆产品工业炸药的平均售价为 7424.59 元/吨，国泰集团民爆产品工业炸药的平均售价为 6734.11 元/吨，平均售价相差不大。2022 年公司民爆业务营业收入和净利润分别为 16.82 亿元和 4.05亿元。表表 7：2020-2023Q1 公司民爆产品产销情况公司民爆产品产销情况 2020 2021 2022 2023Q1 炸药炸药 产能（吨/年）87,000 92,000 92,000 92,000 产量（吨）65,583.28 64,336.63 49,080.89 9,545.92 销

111、量（吨）64,859.96 65,131.56 48,607.75 10,481.50 平均售价（元/吨）5,592.67 5,848.09 7,358.38 7,424.59 产能利用率(%)75.38 69.93 53.33 10.38 雷管雷管 产能（万发/年）6,500 6,500 6,500 6,500 产量（万发）1,241.14 1,252.17 879.33 123.35 销量（万发）1,392.63 1,251.30 913.54 147.18 平均售价（元/发）2.33 2.66 4.76 10.69 产能利用率(%)19.09 19.26 13.52 1.9 数据来源：年

112、度跟踪评级报告、东北证券 公司提前布局砂石骨料业务公司提前布局砂石骨料业务，收购新矿收购新矿，确保利润可持续性。确保利润可持续性。公司于 2016 年以4.35亿元竞拍获得安徽潇县三处灰岩矿采矿权正式布局砂石骨料业务；2022年 4月，子公司靖州雷鸣亿安砂石有限公司以 2.79 亿元竞得八姑岩矿区建筑石料用灰岩矿采矿权，预计 2024年完工，设计产能 360万吨/年；2022年末，以 12.9亿元竞拍获得海南乐东建筑用花岗岩矿采矿权。截止 2023 年，公司现有砂石矿山 9 座，资源储量超 5.5亿吨，投产灰岩矿 4座，总储量高达 1.6亿吨，设计产能 1560万吨/年。由于公司从民爆产品、爆

113、破服务到矿山开采形成了完整的产业链，在成本上有一定优势，盈利能力稳定向好。同时，新增矿区将对砂石骨料业务利润提供可持续性保障，提高公司行业地位。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1.盈利预测 公司主营业务为煤炭采选及煤化工两大板块，另有非煤矿山等各次营业务归于其他业务中，我们基于该前提进行公司盈利预测。煤炭业务：煤炭业务：产量方面：产量方面：截至 2022 年末，公司共有矿井 17 座，核定产能 3555 万吨。公司信湖煤矿 22 年产量约 213 万吨，产能利用率约 71%，

114、尚处于产能爬坡阶段，我们假设信湖煤矿于 25 年实现满产。我们预计公司煤炭产能利用率将保持在 70%左右，同时由于公司煤炭业务以大客户为主，煤炭供应与消费相对稳定，我们认为煤炭产销率将稳定在 81%左右，因此 2023-2025 年公司商品煤产量分别为 2197/2248/2298万吨万吨，销量分别为 1783/1820/1861 万吨万吨；价格方面：价格方面：2023 年前三季度，公司吨煤平均售价约为 1199 元/吨，考虑到我国优质主焦煤短缺的问题日益显著，且钢铁行业面临向高质量发展转型的局面，我们认为未来 3-5 年时间内，优质动力煤和炼焦煤价格都存在上行空间，预计公司 2023-202

115、5吨煤平均售价约为 1199/1300/1400 元元/吨吨。成本方面：成本方面：考虑到公司产能爬坡后生产效率上升，我们认为未来吨煤成本整体将有所减少，2023-2025 年公司吨煤成本预计分别为 600/600/590 元元/吨吨；因此，我们预计 2023-2025 年公司煤炭业务营收为 213.8/236.6/260.5 亿元亿元，同比变化-2.1%/+10.7%/+10.1%；营 业 成 本 为 131.8/134.9/135.6 亿 元亿 元，同 比 变 化+19.2%/+2.4%/+3.3%；毛利82.0/101.7/124.9亿元亿元，同比变化-23.9%/+24.0%/+22.8

116、%，毛利率为 38.4%/43.0%/47.9%。表表 8：淮北矿业煤炭业务盈利预测淮北矿业煤炭业务盈利预测 业务业务 指标指标 单位单位 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 煤炭业务煤炭业务 产量产量 万吨 2258 2290 2197 2248 2298 YOY%1.8%1.4%-4.1%2.3%2.2%销量销量 万吨 1976 1882 1783 1820 1861 YOY%16.0%-4.8%1.5%2.3%2.2%产销率产销率%87.5%82.2%81.1%81.0%81.0%吨煤价格吨煤价格 元/吨 806 1160 1199 1300 1400 YOY%2

117、1.2%43.9%3.4%8.4%7.7%吨煤成本吨煤成本 元/吨 477 588 600 600 590 YOY%54.9%23.2%2.0%-4.0%-5.0%营业收入营业收入 亿元 159.2 218.3 213.8 236.6 260.5 YOY%40.5%37.1%-2.1%10.7%10.1%营业成本营业成本 亿元 94.2 110.6 131.8 134.9 135.6 YOY%41.0%17.4%19.2%2.4%3.3%毛利率毛利率%40.9%49.3%38.4%43.0%47.9%数据来源：年度跟踪评级报告、东北证券 煤化工业务：煤化工业务：焦炭产品：焦炭产品：产量方面，截

118、至 2022 年末，公司共有焦炭设计产能 440 万吨/年，产能利用率约为 84%。由于 2023 年上半年焦炭价格下跌，子公司临涣焦化受到市场行情影响，采取压低焦炭产量的策略来减少相应损失；我们预计在 2023 年下半年焦 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 炭价格回暖的情况下，公司将采取减少库存、逐步恢复生产的策略，2023 年全年产量将达到 377 万吨左右，销量将达到 374 万吨左右。长远来看，去产能政策继续影响国内焦炭供应，钢铁行业高质量发展对优质焦炭需求增长仍将发挥积极作用，我们认为 2023-2025年公司焦

119、炭售价为 2333/2400/2500 元元/吨吨。因此，我们认为，公司 2023-2025 年焦炭产量约为 377/400/410 万吨，同比变化-3.5%/+12.4%/+2.5%；销量约为 374/400/410 万吨，同比变化-4.0%/+11.1%/+2.5%；焦炭平均售价为 2333/2400/2500 元/吨，同比变化-19.6%/+2.9%/+4.2%。甲醇产品：甲醇产品：截至 2022 年末，公司共有甲醇设计产能 90 万吨，产能利用率为 41.8%，我们预计 2023 年公司甲醇产能将继续释放，产量将达到 53 万吨左右，2024-2025年产量为 70/90 万吨；202

120、5 年公司新建 60 万吨无水乙醇项目正式投产，完全投产后预计占用 45 万吨/的甲醇产量，平均生产每吨乙醇需求甲醇 0.75吨，因此我们认为 2024-2025 年甲醇销量约为 64/75 万吨。2023 年年初以来，甲醇售价走势与煤价趋同，整体呈现先强后弱、趋于震荡的局面，我们预计甲醇价格将延续年末变化趋势，2023-2025 年公司甲醇售价约为 2313/2300/2300 元元/吨吨。因此，我们预计 2023-2025 年公司甲醇产量为 53/70/90 万吨，同比变化+39.5%/+32.1%/+28.6%；销量为52/66/75万吨，同比变化+44.4%/+26.9%/+13.6%

121、；甲醇平均售价为 2330/2300/2300 元/吨，同比变化+3.1%/-1.3%/+0%。其他产品：其他产品：2024 年中，公司新建无水乙醇项目正式投产，规划产能 60 万吨，我们预计该年年产量约为 5 万吨，2025 年产量约为 20 万吨，产能利用率在 30%左右；我们认为 2024-2025 年无水乙醇价格总体将维持在较高位置，保持在 7400 元/吨左右；公司另有10万吨碳酸二甲酯（DMC）项目规划生产中，我们预计在2025年将正式投产，该年产量即为10万吨；考虑到DMC原料与原料煤相关性较强，我们认为 2025 年煤价将整体走强，则 2025 年 DMC 平均售价约为 450

122、0 元/吨。其他副产品，如粗苯、硫铵、焦油、精苯，我们认为其营收与成本变化幅度不大。因此，我们认为，公司 2023-2025 年煤化工业务营业收入为 126.2/139.6/150.9 亿元亿元，同比变化-3.4%/+10.6%/+8.1%；营业成本为 97.6/105.5/109.3 亿元亿元，同比变化+5.7%/+8.1%/+3.6%；毛利为28.6/34.1/41.6亿元亿元，同 比 变化-25.5%/+19.2%/+22.0%。我们预计 2023-2025 年煤化工板块整体毛利率约为22.7%/24.4%/27.6%。表表 9：淮北矿业煤化工业务盈利预测淮北矿业煤化工业务盈利预测 业务

123、业务 指标指标 单位单位 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 焦炭焦炭 焦炭产量焦炭产量 万吨 410 369 377 400 410 焦炭销量焦炭销量 万吨 408 375 374 400 410 焦炭产销率焦炭产销率%99.5%101.6%99.2%100%100%焦炭价格焦炭价格 元/吨 2646 2901 2333 2400 2500 甲醇甲醇 甲醇产量甲醇产量 万吨 34 38 53 70 90 甲醇销量甲醇销量 万吨 34 36 52 64 75 甲醇价格甲醇价格 元/吨 2259 2330 2313 2300 2300 无水乙醇无水乙醇 无水乙醇产量无水乙

124、醇产量 万吨-5 20 无水乙醇销量无水乙醇销量 万吨-5 20 乙醇价格乙醇价格 元/吨-7400 7200 合计合计 营业收入营业收入 亿元 126.0 130.7 126.2 139.6 150.9 YOY%46.5%3.7%-3.4%15.5%8.1%营业成本营业成本 亿元 75.6 92.3 97.6 105.5 109.3 YOY%50.5%22.1%5.7%8.1%3.6%毛利率毛利率%40.0%29.4%22.7%24.4%27.6%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 数据来源：公司公告、东北证券 其他业务：

125、其他业务：2023-2025 年，我们预计公司其他业务营收约为 340.6/331.3/322.8 亿元亿元，同比变化-0.3%/-2.7%/-2.6%；营业成本约为 318.6/313.6/303.6 亿元亿元，同比变化-2.9%/-1.4%/-3.2%；毛利约为 22.0/17.7/19.2 亿元，亿元，同比变化+57.1%/-19.5%/+9.1%。公司驰放气制备高纯度氢、非煤矿山项目的投产及进程加快。其中，石灰石矿山核定开采规模为 1200 万吨/年，售价约 300 元/吨，我们认为 2023 年非煤矿山业务总共将创造约 36 亿元营收。公司其他业务以商品贸易为主，考虑到去低端产能过程

126、中或影响国际贸易营收，我们认为 2023-2025 年其他业务营业收入整体呈减少趋势，约为340.6/331.2/322.8亿元，同比变化-0.3%/-2.7%/-2.6%；公司持续推行降本增效经营策略，预计 2023-2025 年其他业务营业成本也将持续减少，约为318.3/313.7/303.6 亿元，同比变化-2.9%/-1.4%/-3.2%。基于以上假设，我们预计公司 2023-2025 年营业收入约为 680.6/707.5/734.2 亿元亿元，同比依次为-1.4%/+4.0%/+5.8%；营业成本约为 548.0/554.0/570.2 亿元亿元，同比依次为+3.3%/+1.1%

127、/+2.9%;归 母 净 利 润 为 61.3/69.4/76.4 亿 元亿 元，同 比 依 次 为-12.6%/+13.4%/+10.0%。表表 10：淮北矿业各业务营收及盈利预测：淮北矿业各业务营收及盈利预测 业务业务 指标指标 单位单位 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 总计总计 营业收入营业收入 亿元 649.6 690.6 680.6 707.5 734.2 YOY%24.3%5.5%-1.4%4.0%3.8%营业成本营业成本 亿元 521.2 530.7 548.0 554.0 570.2 毛利毛利 亿元 128.4 159.9 132.6 153.5 1

128、64.0 YOY%35.2%24.5%-17.1%15.8%6.8%毛利率毛利率%19.8%23.2%18.9%21.7%22.3%数据来源：年度跟踪评级报告、东北证券 5.2.投资建议 公司估值存在上涨空间，有望随煤价公司估值存在上涨空间，有望随煤价上涨上涨。2023 年煤价总体呈现先回调后反弹的变化趋势；未来 2-3 年内，我们认为随着经济复苏，下游发电、炼焦等需求有望回升，将带动优质炼焦煤及优质动力煤的需求，煤炭价格存在上行空间。通过分析煤炭价格与公司 PE（TTM）变化情况，我们发现煤炭价格与公司估值正相关性较强。淮北矿业历史估值区间位于3.74至9.71倍，截至23年1月30日，公司

129、PE(TTM)为 6.29 倍，仍有较大上升空间。同时，与同业焦煤公司平煤股份、潞安环能、盘江股份进行比较，公司 PE（TTM）低于平煤股份和盘江股份。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 图图 62：2020-2024 年可比公司年可比公司 PE-煤价相关性情况（元煤价相关性情况（元/吨，倍）吨，倍）数据来源：公司公告、东北证券 我们选取了四家可比公司（山西焦煤、平煤股份、潞安环能、盘江股份）与淮北矿业进行对比。截至 2024 年 2 月 18 日，公司股票收盘价格 18.30 元/股，EPS 为2.47/2.80/3.08

130、元/股；对应PE 为7.41/6.54/5.94倍。考虑到公司煤炭兼具煤质和区位优势，未来有新增产能投放，煤化工产业链延长有望增厚盈利，首次覆盖给予“买入”评级。表表 11：淮北矿业淮北矿业可比公司相对估值表可比公司相对估值表 代码代码 简称简称 收盘收盘价价 总市值总市值（亿元）（亿元）PB EPS(元元/股）股）市盈率市盈率 PE 23E 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 601666.SH 平煤股份平煤股份 12.23 286.9 1.26 2.5 1.8 1.9 2.0 4.4 7.1 6.5 6.1 000983.SZ 山西焦煤山西焦煤 10.93 62

131、0.5 1.68 2.6 1.3 1.5 1.6 4.5 8.2 7.5 7.0 601699.SH 潞安环能潞安环能 23.61 706.3 1.45 4.7 3.2 3.3 3.4 3.6 7.3 7.1 6.9 600395.SH 盘江股份盘江股份 6.24 134.0 1.12 1.0 0.5 0.6 0.7 6.6 12.6 9.8 8.6 平均平均 13.25 436.9 1.38 2.7 1.7 1.8 1.9 4.8 8.8 7.7 7.2 600985.SH 淮北矿业淮北矿业 18.30 454.0 1.20 2.8 2.5 2.8 3.1 4.5 7.4 6.5 5.9 数

132、据来源：ifind、东北证券 注：淮北矿业为东北证券预测值，其他公司为 iFinD一致预期，数据选取 2024 年 2月 18 日数据。0246800500025003000350040004500秦皇岛港动力末煤(Q5500)价格京唐港主焦煤价格淮北矿业市盈率PE(TTM)平煤股份市盈率PE(TTM)潞安环能市盈率PE(TTM)盘江股份市盈率PE(TTM)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 6.风风险提示险提示 主营主营产品价格超预期下跌：产品价格超预期下跌：公司主营业务为煤炭及

133、煤化工，若煤炭及煤化工产品价格超预期下跌，公司业绩将会受到较大的影响。新项目投产新项目投产满产满产不及预期：不及预期：公司信湖煤矿正在产能爬坡，陶忽图煤矿 800万吨设计产能正开工；煤化工方面，60 万吨乙醇项目 23 年底投产；同时公司还涉及多处非煤矿山的产能投放。若各项目投产满产不及预期，公司业绩将会受到较大影响。生产安全事故生产安全事故：煤矿生产过程中事故频发，若出现煤矿限产停产的监管风险，公司煤炭供应将会出现下滑，影响公司整体业绩。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要

134、及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 8,453 9,147 11,907 15,603 净利润净利润 7,139 5,839 7,146 7,864 交易性金融资产 2,391 3,187 3,984 4,781 资产减值准备 233 69 69 69 应收款项 2,566 3,143 3,268 3,391 折旧及摊销 4,321 945 947 950 存货 2,775 2,484 2,511 2,584

135、公允价值变动损失-9 0 0 0 其他流动资产 780 1,040 1,300 1,560 财务费用 641 618 730 776 流动资产合计流动资产合计 21,041 23,568 27,701 32,824 投资损失-100-143-132-154 可供出售金融资产 运营资本变动 4,197 61 561 834 长期投资净额 1,121 1,495 1,586 1,747 其他 247-204-32-33 固定资产 39,598 43,884 48,195 52,529 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 16,669 7,186 9,290 10,306 无形资产 15,737

136、15,349 14,962 14,575 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-7,848-7,728-6,355-6,389 商誉 186 248 268 274 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-5,539 1,237-175-221 非非流动资产合计流动资产合计 62,995 69,646 74,352 79,112 企业自由现金流企业自由现金流 5,985 321 2,796 3,784 资产总计资产总计 84,035 93,214 102,053 111,936 短期借款 1,960 2,614 1,868 1,122 应付款项 12,342 12,924 13,066 13,4

137、48 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 2,543 2,200 2,200 2,200 每股收益（元）2.83 2.47 2.80 3.08 流动负债合计流动负债合计 26,891 28,299 28,691 29,409 每股净资产（元）13.46 15.21 18.01 21.09 长期借款 6,079 8,105 8,225 8,345 每股经营性现金流量（元）6.72 2.90 3.74 4.15 其他长期负债 13,063 14,758 15,939 17,119 成长性指

138、标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 19,142 22,863 24,163 25,464 营业收入增长率 5.6%-1.6%4.0%3.7%负债合计负债合计 46,033 51,162 52,854 54,873 净利润增长率 42.8%-12.6%13.4%10.0%归属于母公司股东权益合计 33,390 37,727 44,672 52,314 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 4,613 4,325 4,527 4,748 毛利率 23.1%19.5%21.7%22.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 84,035 93,214 102,053 111,936 净利润率

139、 10.1%9.0%9.8%10.4%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 8.68 8.91 9.35 9.36 营业收入营业收入 69,225 68,150 70,860 73,506 存货周转天数 18.00 17.27 16.23 16.09 营业成本 53,091 54,827 55,425 57,042 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 894 830 814 828 资产负债率 54.8%54.9%51.8%49.0%资产减值损失-245-69-69-69 流动比率 0.78 0.83

140、0.97 1.12 销售费用 188 204 212 220 速动比率 0.61 0.68 0.80 0.95 管理费用 4,388 3,546 4,084 4,238 费用率指标费用率指标 财务费用 633 407 501 479 销售费用率 0.3%0.3%0.3%0.3%公允价值变动净收益 9 0 0 0 管理费用率 6.4%5.2%5.8%5.8%投资净收益 100 143 132 154 财务费用率 0.9%0.6%0.7%0.7%营业利润营业利润 8,633 6,830 8,359 9,199 分红指标分红指标 营业外收支净额-376 0 0 0 股息收益率 5.7%0.0%0.0

141、%0.0%利润总额利润总额 8,257 6,830 8,359 9,199 估值指标估值指标 所得税 1,118 991 1,213 1,335 P/E（倍）4.52 7.41 6.54 5.94 净利润 7,139 5,839 7,146 7,864 P/B（倍）0.95 1.20 1.02 0.87 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 7,010 6,126 6,945 7,642 P/S（倍）0.46 0.67 0.64 0.62 少数股东损益 129-287 201 222 净资产收益率 23.1%16.2%15.5%14.6%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅

142、读正文后的声明及说明 37/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 王政：北京大学管理硕士，香港大学金融硕士，现任东北证券煤炭行业首席分析师。曾就职于国泰君安、国信证券、中泰证券研究所。具有 5 年煤炭行业研究经验和 1 年宏观策略研究经验，2015 年新财富第三名，对煤炭周期有深入研究和独到见解。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任

143、何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来

144、6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/38 淮北矿业淮北矿业/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息

145、的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司

146、书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630