1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 李子园李子园(605337)饮料乳品饮料乳品/食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-02-19 Table_Invest 买入买入 上次评级：买入 股票数据 2024/02/19 6 个月目标价（元）收盘价（元）11.24 12 个月股价区间（元）9.8228.54 总市值（百万元）4,433.42 总股本（百万股）394 A 股（百万股）394 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）4 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（

2、%）1M 3M 12M 绝对收益-12%-27%-46%相对收益-15%-21%-29%相关报告 李子园（605337）：Q3 利润承压，经营势能向上-20231023 李子园（605337）：品牌全新升级，期待动销拐点-20230807 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 证券分析师：范林泉证券分析师：范林泉 执业证书编号：S0550523040002 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 中性含乳饮料中性含乳饮料龙头，龙头，动销有望加速动销有望加速 报告摘要：

3、报告摘要：Table_Summary 中性含乳饮料中性含乳饮料龙头，战略升级进入新阶段。龙头，战略升级进入新阶段。公司是中性含乳饮料行业龙头，近年来业绩总体快速增长，盈利能力优于可比同业。公司品牌知名度高，2023 年与“华与华”战略合作，提升营销策划能力，进行品牌全新升级，塑造年轻化品牌形象，同时加大宣传推广，推动全新品牌形象深入消费者心智，产品和营销层面明显改善，有望带来产品动销加速。错位竞争，在中性含乳饮料领域占据领先地位。错位竞争，在中性含乳饮料领域占据领先地位。含乳饮料兼具软饮料和乳制品属性，整体增速快于软饮料和液态奶市场，其中中性含乳饮料市场规模快速增长，2017-2021 年 C

4、AGR 为 7.0%，相较于酸性含乳饮料，参与玩家较少，增长潜力巨大。李子园错位竞争，在中性含乳饮料领域占据领先地位，2021 年市占率为 10.47%。品牌全新升级向年轻化迭代，全国化进程加速推进。品牌全新升级向年轻化迭代，全国化进程加速推进。公司实行分区域经销及特通渠道经销相结合，核心市场继续细化、精耕，仍有较大的开拓深挖空间，新兴市场利用样板市场带动周边市场，以点带面提升“李子园”品牌形象。随着公司加速推进全国化进程，预计经销商数量将呈增长态势，外围市场特别是南方市场拓展有望实现较好增长；另一方面，在深耕传统渠道的同时，重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公大楼、单位食堂渠道等具有场景化消费需求

5、的特通渠道，对接零食量贩系统，有望贡献业绩新增量。公司在产品端持续发力，在发挥核心大单品甜牛奶优势的同时，持续大力推新，拓展产品矩阵，280ml 系列成为新品中的主力产品，0 蔗糖产品有望成为主要产品补充。公司渠道利润高，助力拓展经销商和布局全国化。股份回购，股份回购，拟拟实行实行员工持股员工持股，保障经营目标实现。，保障经营目标实现。2023 年 10 月开始，公司进行股份回购，拟用于实施员工持股计划，叠加董事长增持股票彰显信心，看好员工持股后公司各方利益进一步绑定，保障公司发展战略和经营目标实现。盈利预测：盈利预测：预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.65、0.76、0.90

6、 元/股，对应PE 分别为 17X、15X、12X，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：产品动销不及预期风险，渠道拓展不及预期风险等。Table_Finance财务摘要（财务摘要（百百万元）万元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 1,470 1,404 1,435 1,691 1,975(+/-)%35.14%-4.50%2.26%17.80%16.84%归属母公司归属母公司净利润净利润 262 221 258 300 356(+/-)%22.34%-15.80%16.69%16.30%18.75%每股收益（元）每股收益（元）1.24 0.73 0

7、.65 0.76 0.90 市盈率市盈率 40.08 32.10 17.19 14.78 12.45 市净率市净率 6.71 4.11 2.59 2.23 1.89 净资产收益率净资产收益率(%)18.12%13.32%15.07%15.10%15.21%股息收益率股息收益率(%)2.20%2.05%1.78%1.78%1.78%总股本总股本(百百万股万股)217 303 394 394 394-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023/22023/52023/8 2023/11李子园沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 李子园

8、李子园/公司深度公司深度 目目 录录 1.深耕含乳饮料市场，甜牛奶行业巨头深耕含乳饮料市场，甜牛奶行业巨头.4 1.1.甜牛奶第一股，战略升级进入新阶段.4 1.2.股权结构集中，员工持股平台绑定利益.4 1.3.业绩总体快速增长，盈利能力优于可比同业.6 2.含乳饮料行业稳步增长，李子园错位竞争，为细分赛道龙头含乳饮料行业稳步增长，李子园错位竞争，为细分赛道龙头.9 2.1.双重属性加持，含乳饮料市场稳步增长.9 2.2.李子园错位竞争，在中性含乳饮料领域占据领先地位.12 3.品牌全新升级向年轻化迭代，全国化进程加速推进品牌全新升级向年轻化迭代，全国化进程加速推进.14 3.1.品牌知名度

9、高，全新升级向年轻化迭代.14 3.2.分区域经销及特通渠道经销相结合，全国化加速推进.17 3.3.持续大力推新，拓展产品矩阵，注重满足年轻群体需求.22 4.拟推出员工持股计划，考核目标彰显经营信心拟推出员工持股计划，考核目标彰显经营信心.25 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.26 6.风险提醒风险提醒.27 图表目录图表目录 图图 1：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2023 年年 10 月月 9 日）日）.5 图图 2：营业收入：营业收入.7 图图 3：归母净利润：归母净利润.7 图图 4：主要原材料成本构成（：主要原材料成本构成（2019 年）年）.8 图图 5：毛利率总体

10、稳定：毛利率总体稳定.8 图图 6：毛利率处于可比同业中上游水平：毛利率处于可比同业中上游水平.8 图图 7：分产品毛利率：分产品毛利率.8 图图 8：销售费用率处于可比同业中下水平：销售费用率处于可比同业中下水平.9 图图 9：管理费用率处于中游水平：管理费用率处于中游水平.9 图图 10：软饮料行业细分：软饮料行业细分.9 图图 11：乳制品行业细分：乳制品行业细分.9 图图 12：我国居民人均可支配收入：我国居民人均可支配收入.10 图图 13：我国居民人均消费支出：我国居民人均消费支出.10 图图 14：中国软饮料市场规模（亿元）：中国软饮料市场规模（亿元）.10 图图 15：中国软饮

11、料市场细分占比：中国软饮料市场细分占比.10 图图 16：软饮料消费者选择要素：软饮料消费者选择要素.11 图图 17：中国含乳饮料产量占软饮料产量比重：中国含乳饮料产量占软饮料产量比重.11 图图 18：中国含乳饮料市场规模：中国含乳饮料市场规模.11 UZYZ2UBZSVBVSUbR8Q7NmOoOsQnRlOnNtRiNnPmN9PnMmMwMsQtMwMqQwO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 李子园李子园/公司深度公司深度 图图 19：类乳饮品基础风味销售额：类乳饮品基础风味销售额.12 图图 20：中国含乳饮料行：中国含乳饮料行业细分赛道市场规模

12、（亿元）业细分赛道市场规模（亿元）.12 图图 21：中国含乳饮料市场集中度：中国含乳饮料市场集中度.13 图图 22：2021 年中性含乳饮料竞争格局年中性含乳饮料竞争格局.14 图图 23：林心如、苗苗代言李子园品牌：林心如、苗苗代言李子园品牌.15 图图 24：李子园央视广告：李子园央视广告.16 图图 25：李子园高铁站广告：李子园高铁站广告.16 图图 26：广告宣传费用大幅增加：广告宣传费用大幅增加.16 图图 27：广告宣传费占营收比重近年来大幅提升：广告宣传费占营收比重近年来大幅提升.16 图图 28：李子园与华与华达成战略合作：李子园与华与华达成战略合作.17 图图 29：华

13、与华参与：华与华参与设计的品牌设计的品牌.17 图图 30：李子园全新广告语：李子园全新广告语.17 图图 31：李子园渠道结构：李子园渠道结构.18 图图 32：液态乳及含乳饮料渠道占比：液态乳及含乳饮料渠道占比.18 图图 33：分地区主营业务收入占比分地区主营业务收入占比.19 图图 34：经销商数量（单：经销商数量（单位：个）位：个）.19 图图 35：返利补贴金额占返利前主营业务收入的比例：返利补贴金额占返利前主营业务收入的比例.21 图图 36：经销商平均贡献收入：经销商平均贡献收入.22 图图 37：分产品主营业务收入占比分产品主营业务收入占比.22 图图 38：李子园新品（燕麦

14、奶、舒焕奶、纯牛奶、果蔬酸奶、发酵酸奶等）李子园新品（燕麦奶、舒焕奶、纯牛奶、果蔬酸奶、发酵酸奶等）.24 图图 39：研发费用：研发费用.25 图图 40：研发费用率：研发费用率.25 图图 41：甜牛奶包装换新：甜牛奶包装换新.25 图图 42：零蔗糖甜牛奶乳饮品：零蔗糖甜牛奶乳饮品.25 表表 1：公司重要发展事件：公司重要发展事件.4 表表 2：公司高管团队履历：公司高管团队履历.6 表表 3：中国含乳饮料企业市场份额：中国含乳饮料企业市场份额.13 表表 4：含乳饮料市场主要企业情况：含乳饮料市场主要企业情况.14 表表 5：公司部分荣誉奖项：公司部分荣誉奖项.15 表表 6：公司对

15、经销商返利补贴政策：公司对经销商返利补贴政策.20 表表 7：2018 年含乳饮料分地区销售规模排名前十企业年含乳饮料分地区销售规模排名前十企业.21 表表 8：李子园主要产品示例：李子园主要产品示例.23 表表 9：分渠道开发针对性产品：分渠道开发针对性产品.24 表表 10：2024 年员工持股计划（草案）年员工持股计划（草案）.26 表表 11：收入预测及关键假设（万元）：收入预测及关键假设（万元）.27 表表 12：期间费用率：期间费用率关键假设关键假设.27 表表 13：可比公司估值表：可比公司估值表.27 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 李子园李

16、子园/公司深度公司深度 1.深耕含乳饮料市场，甜牛奶深耕含乳饮料市场，甜牛奶行业行业巨头巨头 1.1.甜牛奶第一股，战略升级进入新阶段 深耕含乳饮料深耕含乳饮料市场市场，终成甜牛奶行业，终成甜牛奶行业巨头巨头。1）公司自 1994 年成立以来，一直致力于甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发、生产与销售，主要产品包括含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料及其他等，其中甜牛奶乳饮料系列是公司畅销二十余年的经典产品，凭借优良的品质以及独特的牛奶风味和口感赢得了广大消费者喜爱。经过二十多年的市场耕耘，“李子园”品牌的知名度不断提升，奠定了公司在“甜牛奶”市场的优势地位。2）公司长期深耕中性含乳饮料

17、行业，目前已发展成为该细分行业内市场份额第一的企业，2021 年公司的市占率为 10.47%。战略升级进入新阶段。战略升级进入新阶段。2021 年，公司成功于上交所上市。2023 年，公司与行业资深营销咨询公司“华与华”开展战略合作，品牌战略及形象全新升级，推动李子园品牌迈向全新的发展阶段。表表 1：公司重要发展公司重要发展事件事件 时间时间 事件事件 1994 年 公司前身成立 1998 年 兴建李子园工业园，开启李子园发展的新篇章 2000 年 周迅加盟李子园品牌形象代言人 2000 年 形成全国营销体系 2004 年 林心如为李子园品牌形象代言人 2007 年 荣获浙江食品（液体乳）龙头

18、企业称号 2015 年 成立员工持股平台誉诚瑞、鑫创晟瑞 2016 年 整体变更设立股份有限公司 2021 年 2 月 成功登陆上交所（605337.SH）2023 年 与“华与华”开展战略合作 2023 年 2 月 推出新品零蔗糖甜牛奶 2023 年 7 月 品牌战略及形象全新升级 资料来源：公司官网，公开资料，东北证券 1.2.股权结构集中，员工持股平台绑定利益 股权结构集中股权结构集中，实控人为，实控人为李国平、王旭斌夫妇李国平、王旭斌夫妇。公司控股股东为宁波汉意，直接持有公司 32.22%的股份。公司实际控制人为李国平、王旭斌夫妇，自 1994 年设立至今，实际控制人未发生变更。截至

19、2023 年 10 月 9 日，李国平、王旭斌夫妇直接持有公司 27.17%的股份，并通过水滴泉投资间接持有公司 32.22%的股份，通过员工持股平台誉诚瑞投资间接持有公司 1.08%的股份，共计持有公司 60.47%的股份。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 李子园李子园/公司深度公司深度 图图 1：公司公司股权结构（股权结构（截至截至 2023 年年 10 月月 9 日日）资料来源：公司公告，东北证券 管理团队经验丰富且较为稳定。管理团队经验丰富且较为稳定。公司创始人李国平目前担任公司董事长，王旭斌目前担任公司董事、副总经理。公司管理团队稳定，主要成员均对含

20、乳饮料行业有着深刻的了解，部分核心管理人员已在公司工作长达二十多年。公司主要管理人员、核心技术人员持有数量不等的公司股份，进一步提升了管理人员和核心技术人员的工作积极性。搭建员工持股平台搭建员工持股平台。公司创始人重视员工积极性的调动，为建立长效激励机制，吸引和留住优秀人才，公司 2015 年搭建员工持股平台誉诚瑞投资、鑫创晟瑞投资。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 李子园李子园/公司深度公司深度 表表 2：公司高管团队履历：公司高管团队履历 姓名姓名 职务职务 出生出生年份年份 持股数持股数（万股）（万股）工作经历工作经历 李国平 董事长 1963 8,63

21、9 1994-2016 年在浙江李子园担任执行董事及总经理；2016 年至今在公司担任董事长。目前还担任水滴泉投资执行董事和经理、李子园贸易执行董事和经理、李子园电子商务监事 王旭斌 董事、副总经理 1969 2,078 1993-1995 年在金华市金港食品厂担任总经理；1998-2008 年在金东李子园担任总经理；2008-2016 年在浙江李子园先后担任副总经理、监事；2016 年至今在公司担任董事及副总经理。目前还担任李子园贸易监事、誉诚瑞投资执行事务合伙人 朱文秀 董事、总经理 1976 248 1999-2016 年在浙江李子园担任副总经理；2016 年至今在公司担任董事及总经理。

22、目前还担任龙游李子园监事、江西李子园监事 苏忠军 董事、副总经理 1969 199 1995-2016 年在浙江李子园先后担任厂长、生产副总、对外合作部经理、副总经理；2016 年至今在公司担任董事及副总经理。目前还担任龙游李子园执行董事 王顺余 董事、副总经理 1985 48 2007-2016 年在浙江李子园先后担任技术中心实验员、生产车间主任、技术中心副主任、技术中心主任、技术中心经理；2016 年至今在公司担任董事，并先后兼任技术中心经理、技术中心总监、品质管理部总监、副总经理。目前还担任杭州李子园科技监事 夏顶立 董事 1987-2009-2013 年在中国外运先后担任会计主管、财务

23、经理；2013-2015 年在弘毅投资（北京）担任分析主管；2015 年至今先后担任茅台建信投资总监、副总经理、董事；2019 年至今在公司担任董事；2022 年至今在嘉美包装担任董事 方建华 副总经理 1974 187 1997-2000 年在金华市双龙制药厂担任业务经理；2000 年-2002 年在金华利元保健食品有限公司担任业务经理；2002-2016 年在浙江李子园先后担任营销部经理、副总经理；2016 年至今在公司担任副总经理。目前还担任李子园电子商务执行董事 付成丽 副总经理 1979-1999-2001 年担任浙江李子园研发中心研发员；2003-2008 年任浙江李子园技术中心主

24、任；2009-2011 年担任上海金丝猴食品有限公司质量总监；2011-2019 年担任杜邦营养与健康上海研究中心乳品和饮料研究专家；2019-2022年担任李子园技术中心总监；2022 年至今担任公司品质总监、副总经理。目前还担任金华市上书房咖啡食品有限公司执行董事兼总经理、金华市婺城区上书房咖啡食品经营部经营者 程伟忠 董事会秘书 1969 161 1992-1997 年在杭州搪瓷厂担任技术员；1997-2003 年在金华李子园塑料厂担任厂长；2003-2016 年在浙江李子园担任董事长秘书，2016 年至今在公司担任董事会秘书。目前还担任江西李子园执行董事 孙旭芬 财务总监 1974 7

25、6 2001-2004 年在兰溪市开泰会计师事务所先后担任审计助理、项目经理；2004-2008 年在金华众泰会计师事务所、金华众泰税务师事务所先后担任项目高级经理、部门主管。2009 年-2016 年在义乌市聚丰会计师事务所有限公司担任副主任会计师；2016 年至今在公司先后担任管理会计、财务总监 资料来源：公司公告，东北证券 1.3.业绩总体快速增长，盈利能力优于可比同业 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 李子园李子园/公司深度公司深度 近年来近年来营业收入明显增长营业收入明显增长。1）公司近年来抓住含乳饮料市场发展的有利契机，加大品牌建设及营销网络建设，

26、与竞争对手在产品定位、目标客户群体、销售渠道等方面形成了差异化竞争，围绕甜牛奶乳饮料系列等核心产品配置资源进行大单品战略占领市场，营业收入明显增长。2016-2022 年，公司营业收入由 4.5 亿增长至 14.0 亿元，年均复合增长率达 20.7%。2）受消费力疲软、流通渠道客流量下滑影响，2023年前三季度，公司实现营业收入 10.7 亿元，同比+0.7%，呈现弱复苏态势。2023 年利润端表现亮眼。年利润端表现亮眼。1）随着销售额的增加，公司归母净利润呈增长趋势，2016-2022 年，公司归母净利润由 1.0 亿增长至 2.2 亿元，年均复合增长率达 13.7%。2）受益于大包粉价格下

27、行以及加大相对便宜的国产奶粉采购占比，2023 年前三季度，公司实现归母净利润 1.9 亿元，同比+21.9%。图图 2：营业收入营业收入 图图 3：归母净利润归母净利润 数据来源：Wind 资讯，东北证券 数据来源：Wind 资讯，东北证券 毛利率毛利率相对相对稳定，稳定，相较可比同业相较可比同业，处于中上游水平处于中上游水平。1）公司含乳饮料主要原材料包括奶粉、生牛乳、白砂糖等，包装材料主要包括高密度聚乙烯、包装箱等。公司毛利率主要受原材料价格波动影响，总体来看，近年来公司毛利率较为稳定，整体保持在 35%上下，相较可比同业，处于中上游水平。2）受原材料、能源价格的上涨影响，2020-20

28、22 年公司毛利率有所下滑，但 2023 年以来，原材料成本压力缓解，毛利率大幅回升。3）分产品看，含乳饮料仍是公司最大畅销品类，毛利率远超其他品类。4.5 6.0 7.9 9.7 10.9 14.7 14.0 10.7-10%0%10%20%30%40%0246810121416营业收入（亿元）同比增速1.0 0.9 1.2 1.8 2.1 2.6 2.2 1.9-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.0归母净利润（亿元）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 李子园李子园/公司深度公司深度 图图 4：主

29、要原材料成本主要原材料成本构成（构成（2019 年）年）数据来源：公司公告，东北证券 图图 5：毛利率总体稳定毛利率总体稳定 图图 6：毛利率处于毛利率处于可比同业可比同业中上游中上游水平水平 数据来源：Wind 资讯，东北证券 注：2020 年开始执行新收入准则 数据来源：Wind 资讯，东北证券 图图 7：分产品毛利率：分产品毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 相较可比同业，相较可比同业，销售费用率处于中下销售费用率处于中下游游水平，管理费用率水平，管理费用率整体整体较为稳定。较为稳定。经过二十多年的运营和品牌推广，公司已形成了成熟的市场体系，在细分市场上有一定的认31.3%13.7%8

30、.1%5.8%2.0%39.1%奶粉高密度聚乙烯纸箱白砂糖生牛乳其他0%10%20%30%40%50%200022 23Q1-3毛利率净利率0%10%20%30%40%20202021202223Q1-3光明乳业燕塘乳业伊利股份李子园-20%-10%0%10%20%30%40%50%200022含乳饮料乳味风味饮料复合蛋白饮料其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 李子园李子园/公司深度公司深度 可度。公司重点开拓场景化的市场需求，发展学校、食堂、早餐店、酒店、网吧等特通渠

31、道，推广针对性强，在整体销售费用投放上相较其他公司更为精准、集中，可以更加直接的触及消费者需求，相较可比同业，销售费用率处于中下游水平。相较可比同业，公司管理费用率整体处于中游水平。图图 8：销售费用率处于销售费用率处于可比同业可比同业中下水平中下水平 图图 9：管理费用率管理费用率处于中游水平处于中游水平 数据来源：Wind 资讯，东北证券 数据来源：Wind 资讯，东北证券 2.含乳饮料行业稳步增长，含乳饮料行业稳步增长，李子园错位竞争，为细分赛道龙头李子园错位竞争，为细分赛道龙头 2.1.双重属性加持，含乳饮料市场稳步增长 含乳饮料含乳饮料兼具兼具软饮料和乳制品属性。软饮料和乳制品属性。

32、含乳饮料是指以乳或乳制品为原料，加入水及适量辅料经配制或发酵而成的饮料制品，属于饮料行业的细分领域，乳制品行业的下游领域。含乳饮料赛道兼具乳制品与软饮料双重属性，因为富含乳清蛋白等成分，较其他软饮料更营养，较乳制品口感更丰富、消费场景更多元化，产品符合当下消费者对品类、品质、体验、健康等维度的多元化需求趋势。图图 10：软饮料行业细分：软饮料行业细分 图图 11：乳制品行业细分：乳制品行业细分 资料来源：公司公告，东北证券 资料来源：亿欧智库，东北证券 我国居民消费水平提升，消费能力我国居民消费水平提升，消费能力增加增加推动推动含乳饮料规模扩大。含乳饮料规模扩大。随着国民经济发展，我国居民人均

33、可支配收入和消费支出持续增长，消费水平和消费需求提升，消费者0%5%10%15%20%25%20202021202223Q1-3光明乳业燕塘乳业伊利股份李子园0%1%2%3%4%5%6%20202021202223Q1-3光明乳业燕塘乳业伊利股份李子园 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 李子园李子园/公司深度公司深度 对于饮料的健康程度和口味、口感需求上面都有了更高的要求。含乳饮料作为饮料于乳制品的结合体，兼具了口味丰富和营养多元的特点，极大的满足了消费者对于饮料的品质化需求，在儿童和青少年市场占据了重要地位。图图 12：我国：我国居民人均可支配收入居民人均

34、可支配收入 图图 13：我国居民人均消费支出：我国居民人均消费支出 数据来源：国家统计局，东北证券 数据来源：国家统计局，东北证券 我国我国液态液态奶市场稳步增长。奶市场稳步增长。根据欧睿数据，我国液态奶的市场规模从 2018 年的 2096亿元增至 2022 年的2613 亿元，CAGR 为 5.7%，预计 2023-2027 年，中国液态奶市场规模将从 2815 亿元增至3323 亿元，CAGR 达到 4.2%。我国软饮料市场规模持续增大。我国软饮料市场规模持续增大。我国是全球最大的软饮料市场之一，近年来我国软饮料市场规模稳步增长，2012-2020 年我国软饮料市场规模由 4497.4

35、亿元增长至5735.5 亿元，CAGR 为 3.1%，整体规模不断扩大。含乳饮料是蛋白饮料的细分品类，2020 年蛋白饮料在软饮料市场中占据 14.9%的份额，位列第二，仅次于占比最高的包装水饮料。图图 14：中国软饮料市场规模：中国软饮料市场规模（亿元）（亿元）图图 15：中国软饮料市场：中国软饮料市场细分细分占比占比 数据来源：欧睿，东北证券 数据来源：Frost&Sullivan，头豹研究院，东北证券 0%2%4%6%8%10%010,00020,00030,00040,00050,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023居民人均可支配收入（元

36、）同比增速-5%0%5%10%15%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023居民人均消费支出（元）同比增速-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市场规模增速0%5%10%15%20%25%2014年2020年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 李子园李子园/公司深度公司深度 图图 16：软饮料消费

37、者选择要素软饮料消费者选择要素 数据来源：中商产业研究院，东北证券 含乳饮料细分赛道含乳饮料细分赛道快速发展，快速发展，整体增速整体增速快于快于液态奶和软饮料市场液态奶和软饮料市场。1）中国含乳饮料市场自 1980 年代起步，在饮料行业占比日益提升，已经发展成为增速高于乳制品及软饮料大类的重要品类。按照产量口径计算，中国含乳饮料作为“口味+健康”型软饮料典范，在软饮料市场中的占比从 2013 年的 6.4%上涨至 2021 年的 10.0%。2）得益于含乳饮料的产品自身优势、消费者消费理念的转变和行业大型厂商的持续宣传推广，近年来国内含乳饮料市场得到了蓬勃发展。根据头豹研究院数据统计，2022

38、年，含乳饮料市场预计规模在 1362 亿元，2017-2021 年 CAGR 达 7.4%，增速快于液态奶市场和软饮料市场。随着人们消费水平提高以及对口味型饮料的需求增长，预计 2021-2026 年含乳饮料行业将保持 5.4%的年均复合增长率，2026 年市场规模预计可达 1612 亿元。图图 17：中国含乳饮料产量占软饮料产量比重中国含乳饮料产量占软饮料产量比重 图图 18：中国中国含乳饮料市场含乳饮料市场规模规模 数据来源：头豹研究院，东北证券 数据来源：头豹研究院，东北证券 21.6%16.1%14.1%13.0%10.3%8.6%16.3%口味健康品牌功能价格代言其他0%2%4%6%

39、8%10%12%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20210%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,000市场规模（亿元）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 李子园李子园/公司深度公司深度 图图 19：类乳饮品基础风味销售额类乳饮品基础风味销售额 数据来源：凯度，东北证券 中性含乳饮料市场规模快速增长，中性含乳饮料市场规模快速增长，2017-2021 年年 CAGR 为为 7.0%。从产品结构看，含乳饮料下的细分赛道可以分为调配型酸乳饮料、发酵型酸乳饮料和中性含乳饮料。根据相关数据，

40、2021 年中国中性含乳饮料市场规模为 127.2 亿元，在含乳饮料行业份额占比为 10.3%，2017-2021 年 CAGR 为 7.0%。相比于酸奶、白奶等液态乳制品，含乳饮料双重属性身份以及多元产品矩阵可以满足消费者对产品的差异化需求，预计中性含乳饮料赛道将继续保持快速增长状态。图图 20：中国含乳饮料行业细分赛道市场规模（亿元）：中国含乳饮料行业细分赛道市场规模（亿元）数据来源：Frost&Sullivan，头豹研究院，东北证券 注：统计口径为营业额 2.2.李子园错位竞争，在中性含乳饮料领域占据领先地位 含乳饮料市场竞争格局稳定，行业较为集中，头部企业占据较高市场份额。含乳饮料市场

41、竞争格局稳定，行业较为集中，头部企业占据较高市场份额。排名前列的为娃哈哈、伊利、蒙牛等全国性大型乳制品企业，其产品线丰富，销售体量大、渠道优势明显。随后是养乐多、李子园等深耕含乳饮料赛道的企业，前五大企业占据了超过一半的市场份额，2021 年 CR5 为 54.51%。其他企业以全国性布局企业居多，相较于巨头乳企体量较小，2021 年 CR10 为 57.74%。原味甜味酸味苦味咸味02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002002020212022E2023E2024E2025E2026E调配型酸乳饮料发酵型酸乳饮料中性含乳饮料 请务必

42、阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/31 李子园李子园/公司深度公司深度 图图 21：中国中国含乳饮料含乳饮料市场集中度市场集中度 数据来源：Frost&Sullivan，头豹研究院，东北证券 表表 3：中国中国含乳饮料企业市场份额含乳饮料企业市场份额 品牌品牌 2021 年年 品牌品牌 2020 年年 品牌品牌 2019 年年 娃哈哈 23.60%娃哈哈 26.39%娃哈哈 24.87%伊利 13.19%伊利 13.57%伊利 13.21%蒙牛 9.86%蒙牛 9.08%蒙牛 7.30%养乐多 6.71%养乐多 5.46%养乐多 6.01%李子园 1.15%李子园 0.

43、94%均瑶健康 1.10%广东燕塘 0.98%广东燕塘 0.93%广东燕塘 0.88%光明乳业 0.81%光明乳业 0.82%李子园 0.86%均瑶健康 0.61%均瑶健康 0.69%光明乳业 0.68%菊乐食品 0.59%菊乐食品 0.58%菊乐食品 0.57%河北小洋人 0.24%河北小洋人 0.07%河北小洋人 0.06%资料来源：Frost&Sullivan，头豹研究院，东北证券 相较于酸性含乳饮料，中性含乳饮料市场参与相较于酸性含乳饮料，中性含乳饮料市场参与玩家玩家较少，增长潜力巨大。较少，增长潜力巨大。细分赛道方面，酸乳饮料赛道竞争激烈，头部企业与地方性企业均在发酵型或调配型酸乳饮

44、料布局。中性含乳饮料赛道玩家较少，近年来增长迅速，发展潜力较大。李子园错位竞争李子园错位竞争，在，在中性含乳饮料中性含乳饮料领域占据领先地位领域占据领先地位。1）在含乳饮料中，调配型酸乳饮料和发酵型酸乳饮料为主要赛道，在含乳饮料行业占比达到 90%，而行业龙头如伊利、蒙牛、娃哈哈等主要产品均为酸乳饮料。2）李子园主打甜牛奶产品，属于中性含乳饮料，错位竞争，深耕细分赛道二十余年，打造差异化优势，通过核心大单品抢占细分市场份额，多年来培养了强大的品牌认知度与消费者粘性，在中性乳饮料领域占据领先地位。目前李子园已发展成为中性含乳饮料细分赛道市场份额第一的企业，2021 年市占率为 10.47%，优势

45、明显。目前市场上与李子园甜牛奶形成竞品关系的产品极少，光明、均瑶和夏进等品牌虽有推出类似甜牛奶的产品，但体量与品牌知名度均不及李子园。48%50%52%54%56%58%60%201920202021CR5CR10 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 李子园李子园/公司深度公司深度 图图 22：2021 年中性含乳饮料竞争格局年中性含乳饮料竞争格局 数据来源：头豹研究院，东北证券 表表 4：含乳饮料市场主要企业情况：含乳饮料市场主要企业情况 企业企业 成立时间成立时间 代表产品代表产品 品类格局品类格局 竞争优势竞争优势 娃哈哈 1987 AD 钙奶、营养快线

46、、爽歪歪 调配型酸乳饮料、发酵型酸乳饮料 含乳饮料赛道地位领先，拥有多个百亿明星单品，品牌知名度高 伊利 1993 优酸乳、果粒多、谷粒多、畅意乳酸菌饮品、QQ 星儿童酸奶 调配型酸乳饮料、发酵型酸乳饮料、中性乳饮料 乳制品巨头产品线齐全，含乳饮料各个细分赛道均有布局，在供应链、资金、销售渠道等各方面优势突出 蒙牛 1999 优益 C、酸酸乳、真果粒 调配型酸乳饮料、发酵型酸乳饮料 乳企巨头产品丰富，供应链、资金、销售渠道各方面优势突出 养乐多 1955 益生菌饮料 发酵型酸乳饮料 大单品效果显著，品牌知名度高，在发酵型酸乳饮料市场占据先发优势 李子园 1994 甜牛奶等 中性乳饮料、发酵型酸

47、乳饮料、调配型酸乳饮料 中性含乳饮料市占率排名第一，甜牛奶占据第一的绝对优势 广东燕塘 2002 甜牛奶、食膳养生奶、乳酸菌乳饮料 发酵型酸乳饮料、中性乳饮料、调配型酸乳饮料 在华南地区具有销售优势，含乳饮料各细分领域均有布局 光明乳业 1996 巧风、酸牛奶饮品 发酵型酸乳饮料、中性乳饮料 品牌知名度高，销售体量较大，与多个品牌均推出联名产品 均瑶健康 1994“味动力”系列饮料、奇梦星乳酸菌饮品 发酵型酸乳饮料 在华中、华东地区占据优势，发酵型酸乳饮料产品突出 菊乐食品 2002 酸牛奶饮品 调配型酸乳饮料 在西南地区占有优势，调配型酸乳饮料市场领先 河北小洋人 1994 妙恋、AD 钙奶

48、、智多美 中性乳饮料 品牌知名度较高 资料来源：Frost&Sullivan，头豹研究院，东北证券 3.品牌品牌全新升级向年轻化迭代，全新升级向年轻化迭代，全国化进程加速全国化进程加速推进推进 3.1.品牌知名度高，全新升级向年轻化迭代 10.47%10.22%1.78%1.57%1.18%74.78%李子园伊利燕塘光明乳业小洋人其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 李子园李子园/公司深度公司深度 公司具有品牌优势，在甜牛奶市场具有优势地位。公司具有品牌优势，在甜牛奶市场具有优势地位。公司自设立起，一直专注于甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发、生产

49、与销售，在长期的市场竞争中逐步形成了品牌优势。与主要竞争对手生产多种食品饮料产品及经营多个品牌的策略不同，公司将主要精力投向于甜味含乳饮料细分领域，集中力量打造“李子园”含乳饮料品牌，深受消费者的喜爱。经过二十多年的市场耕耘，“李子园”品牌的知名度不断提升，公司已成为根植核心区域，布局全国的知名含乳饮料企业，在甜味含乳饮料细分领域建立了强大的品牌优势。表表 5：公司公司部分荣誉奖项部分荣誉奖项 时间时间 事件事件 2015 年 11 月“李子园”牌甜牛奶含乳饮料、牛奶煮椰子含乳饮料被浙江省食品工业协会、江苏省食品工业协会和上海市食品协会联合评定为“长江三角洲地区名优食品”2017 年 12 月

50、 公司被浙江省工商行政管理局评为“浙江省商标品牌示范企业”2022 年 2 月“李子园”牌甜牛奶含乳饮料被浙江省食品工业协会评为“2021 年度浙江省名特优食品”资料来源：公司公告，东北证券 多渠道推广品牌形象。多渠道推广品牌形象。为了持续加强品牌建设，公司通过央视广告、地方电视台广告、高铁广告、新媒体宣传、区域型广告投放和店招等多种形式持续推广，软硬广告结合投放，很大程度提高了李子园品牌的知名度和美誉度，进一步提升了公司在含乳饮料行业的地位。1）公司集中精力打造“李子园”品牌，品牌形象深入人心。2002-2004 年，公司先后邀请周迅、林心如等代言李子园品牌，通过“新新鲜鲜李子园，自然而然爱

51、上你”的广告语，使得李子园品牌知名度大幅提高。2017 年，公司与热映电影芳华女主角苗苗合作，对品牌进行进一步推广。2）公司在央视进行广告投入，赞助如新闻直播间、新闻 1+1等高热度节目；在高铁候车厅、网络直播间等高人流量、高点击量平台投放广告，提升当代消费者的接受程度。图图 23：林心如、苗苗代言李子园品牌：林心如、苗苗代言李子园品牌 资料来源：公开资料，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/31 李子园李子园/公司深度公司深度 图图 24：李子园：李子园央视央视广告广告 图图 25：李子园李子园高铁站广告高铁站广告 资料来源：公开资料，东北证券 资料来源

52、：公开资料，东北证券 广告宣传费用广告宣传费用大幅大幅增加。增加。随着公司逐渐步入全国化扩张的关键阶段，加大广告宣传力度是提高品牌影响力和知名度的必要途径。2016-2022 年，公司广告宣传费用持续上升，从 1373 万元提升至 6923 万元，年均复合增速达 31.0%，广告宣传费占营收比重近年来也大幅提升，2022 年达 4.9%。图图 26：广告宣传费用：广告宣传费用大幅大幅增加增加 图图 27：广告宣传费广告宣传费占营收比重近年来大幅提升占营收比重近年来大幅提升 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 与华与华与华与华战略战略合作，合作，品牌品牌全新全新升级升级，

53、塑造年轻化品牌形象塑造年轻化品牌形象。1）华与华是国内顶尖品牌战略咨询公司，创办 20 年以来，帮助众多企业和品牌实现了品牌升级跨越式发展。2023 年，公司与华与华达成品牌战略合作，李子园品牌与华与华在企业战略、产品战略、品牌战略等方面进行深度合作，依托华与华专业的能力，通过全新的品牌营销战略升级，进一步扩大品牌区域知名度与影响力，助力李子园成为年轻化、多元化、口碑化的全国性品牌。2）2023 年 7 月，公司以“青春万岁”为主题举办超级品牌发布会，针对战略和品牌形象进行了全新升级：将品牌口味从“新新鲜鲜李子园”变更为“青春甜不甜？喝瓶李子园”，强调了青春、甜和品牌之间的紧密联系，推动品牌年

54、轻化、活力化；将超级符号“爱心男孩头”作为李子园更加年轻活力的新形象；升级产品包装等。-50%0%50%100%150%200%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200022广告宣传费（万元）同比增速0%1%2%3%4%5%6%200022广告宣传费占营收比重 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 李子园李子园/公司深度公司深度 图图 28：李子园与华与华达成战略合作：李子园与华与华达成战略合作 图图 29：华与华参与设计的品牌

55、：华与华参与设计的品牌 资料来源：公司官网，东北证券 资料来源：公开资料，东北证券 图图 30：李子园：李子园全新广告语全新广告语 资料来源：公司官网，东北证券 大力宣传大力宣传推广推广全新品牌形象全新品牌形象，提升品牌认知，提升品牌认知。为了使得全新品牌形象触达全国观众，提升消费者品牌认知，公司进行强有力的品牌宣传推广。2023 年 7 月起，甜牛奶品牌李子园携全新升级版产品包装和品牌广告语“青春甜不甜？喝瓶李子园！”亮相众多城市的地铁站、高铁站、公交车车身，在全国顶流商圈网红大屏滚动播放，在央视频道进行广告投放，携手合作几大新媒体主流平台（微博、抖音、快手、小红书等），参与各种跨界合作、公

56、益互动以及传统媒体投放等。3.2.分区域经销及特通渠道经销相结合，全国化加速推进 由于终端消费者数量较大且分布广泛，行业内厂商主要采用经销为主、直销为辅的销售模式。公司作为中性含乳饮料行业龙头企业，在渠道方面深耕细作，目前在全国大部分省市均有较为成熟的渠道营销网络。公司的销售模式以经销模式为主，直销模式为辅，经销模式销售收入占公司主营业务收入比重达到 95%以上。公司主要通过经销商流通渠道，经早餐网点、学校、小型连锁超市、中小型商超、网吧、车站等终端网点向消费者提供含乳饮料产品。分区域经销及特通渠道经销相结合分区域经销及特通渠道经销相结合。渠道布局对含乳饮料的销售至关重要，公司结合自身产品优势

57、及销售区域市场特点，主要采用了分区域经销及特通渠道经销相结 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 李子园李子园/公司深度公司深度 合的销售模式。1）重点市场继续细化、精耕市场，快速进行全渠道开发及终端网点建设，重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公大楼、单位食堂渠道等具有场景化消费需求的特通渠道，通过针对性的产品，提升产品铺市率。2）新兴市场或新开发市场区域重点搭建客户框架及重点渠道框架，快速推进新客户的招商工作，快速建立渠道网络，利用样板市场带动周边市场，以点带面提升“李子园”品牌形象。3）同时，公司保持与天猫商城、京东商城等多家大型电商平台的合作，完善电商网络销售渠

58、道，通过实现线上线下、传统现代渠道全覆盖，进一步增加潜在销售机遇及利润增长点。图图 31：李子园渠道结构：李子园渠道结构 资料来源：公司公告，东北证券 传统渠道整体收缩，传统渠道整体收缩，特通渠道特通渠道快速崛起快速崛起。液态乳制品和含乳饮料普遍采取经销为主、直销为辅的销售模式，主要销售渠道涵盖广泛，有便利店、杂货店、大型商超、大卖场等，2022 年商超、杂货店和大卖场占比分别为 39.1%、31.5%和 11.8%，整体来看有逐年收缩的趋势，电商和便利店销售渠道逐渐进入消费者视野，消费者从价格敏感逐渐转向为时间敏感，会更多的选择到便利店而大商超去购买产品，杂货店也逐渐转型为便利店或小超市。图

59、图 32：液态乳及含乳饮料渠道占比：液态乳及含乳饮料渠道占比 数据来源：Euromonitor，东北证券 5.9%6.3%6.6%6.6%6.7%6.8%39.8%39.7%39.5%39.9%39.4%39.1%12.5%12.4%12.3%12.1%12.1%11.8%37.3%36.5%35.5%33.1%31.9%31.5%4.4%5.1%6.1%8.2%9.8%10.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022便利店商超大卖场杂货铺电商 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 李子

60、园李子园/公司深度公司深度 华东地区是大本营。华东地区是大本营。公司销售收入来源主要集中分布于华东地区，华东地区是公司大本营，营收占比过半，2023 年前三季度，华东地区主营业务收入占比为 50.2%。全国化加速推进，外围全国化加速推进，外围市场市场持续持续开拓开拓。1）公司在巩固华东地区销售优势地位同时，积极开发河南、江西、云南等华中、西南地区市场，以华东、华中和西南市场为核心，积极拓展全国化市场营销网络。华中、西南地区已成为公司销售第二、三大销售区域，也是我国经济较为发达或人口较为密集的地区，华中地区主营业务收入占比从 2016 年的12.0%提升至 2022 年的18.4%，西南地区从

61、2016 年的 11.9%提升至2022 年的 18.4%。2）近年来随着其他地区市场的进一步开拓，华东地区主营业务收入占比持续下降，从 2016 年的75.0%下降至 2022 年的 52.1%。图图 33：分地区主营业务收入占比分地区主营业务收入占比 数据来源：公司公告，东北证券 经销商数量逐渐增加，经销范围逐渐增大。经销商数量逐渐增加，经销范围逐渐增大。经过多年的开拓，公司已建立起覆盖全国大部分地区的销售网络，经销商数量逐渐增多，经销模式布局日益完善。公司在重点开发县域市场的基础上，往上巩固地、市、省会城市市场，往下渗透至广大乡、镇、村市场。公司经销商数量从 2016 年的1124 个增

62、加至 2022 年的2550 个。图图 34：经销商数量（单位：个）：经销商数量（单位：个）数据来源：公司公告，东北证券 75.0%68.7%64.9%60.7%56.8%53.4%52.1%50.2%0%20%40%60%80%100%20002223Q1-3华东华中西南华北华南东北西北电子商务02004006008001,00020002223Q1-3华东华中西南华北华南东北西北电子商务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 李子园李子园/公司深度公司深度 渠道利润高，渠

63、道利润高，助力助力拓展经销商和布局全国化拓展经销商和布局全国化。公司在产品价格方面具有较强的定价权，严控产品价格红线，同时给予经销商返利和补贴，给予经销商市场投入上的费用支持，保障经销商的利润空间。高渠道利润不仅能保证经销商粘性，也有利于拓展经销商和布局全国化。公司在设计合理的价格体系的基础上，根据各县市人口数量、销售金额、市场增长率、竞品情况等因素将市场区分为成熟市场、半成熟市场、新市场的不同发展阶段，对不同发展阶段、销售区域及销售渠道制定具有针对性的销售推广策略和返利补贴政策，最终实现经销商、终端客户、李子园“共赢”局面。返利补贴提升渠道利润。返利补贴提升渠道利润。公司为了促进连锁店、商场

64、、超市、学校、早餐、网吧等渠道全方位拓展延伸，提升品牌形象及影响力，提高产品铺市率，公司采用返利补贴、广告宣传等的方式支持经销商执行总部市场推广方针。根据结算时间、考核方式的不同，公司采取年度返利补贴、直配返利补贴和市场推广专项返利补贴三种方案，并对不同地区的不同市场成熟度进行精细化和更有针对性的调整。表表 6：公司对经销商返利补贴政策公司对经销商返利补贴政策 类型类型 具体具体内容内容 年度返利补贴年度返利补贴 公司与所有经销商分别在年度经销合同中约定销售考核指标，一个自然年度内，经销商实际下达或完成订单总量达到公司考核目标，将给予考核返利补贴。同时，每年年末公司将根据各经销商完成订单采购总

65、量给予一定比例的补损返利补贴，用于补偿经销商在分销过程中由于运输、装卸不当导致的公司产品变形、破裂损失。直配返利补贴直配返利补贴 为推进特殊品类或特殊区域的市场推广，公司不定期推出直配返利计划，在经销商下达采购订单时给予一定商业折扣。市场推广专项返市场推广专项返利补贴利补贴 为推进年度销售计划实施，落实市场费用精细化管理，公司针对经销商发生的市场活动推广费用进行点对点的专项补贴。经销商与公司销售经理谈妥相关市场推广方案，由大区经理、市场服务部、营销副总审核实际实施情况及效果，达到约定要求后，公司予以相关返利补贴。市场推广专项返利补贴主要包括追加折返补贴、陈列地堆折返补贴、推广员费用折返补贴、进

66、场费用补贴、卖场费用折返补贴、买赠活动折返等。资料来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 李子园李子园/公司深度公司深度 图图 35：返利补贴金额占返利前主营业务收入的比例返利补贴金额占返利前主营业务收入的比例 数据来源：公司公告，东北证券 经过近几年的持续发展，公司拓展了全国市场，并在重点市场拥有较高的市场地位和较强的竞争优势。含乳饮料行业中，李子园在华东、华中及西南等市场销售额均跻身前十。表表 7：2018 年年含乳饮料含乳饮料分分地区销售规模排名前十企业地区销售规模排名前十企业 排名排名 华北华北 东北东北 华东华东 华中华中 华南

67、华南 西南西南 西北西北 1 伊利 蒙牛 蒙牛 伊利 蒙牛 蒙牛 蒙牛 2 蒙牛 伊利 伊利 蒙牛 伊利 伊利 伊利 3 小洋人 小洋人 娃哈哈 娃哈哈 养乐多 菊乐 娃哈哈 4 养乐多 娃哈哈 养乐多 小洋人 燕塘 娃哈哈 天润 5 娃哈哈 养乐多 均瑶 均瑶 娃哈哈 养乐多 银桥 6 三元 完达山 李子园李子园 养乐多 味全 均瑶 夏进 7 光明 均瑶 光明 光明 均瑶 李子园李子园 光明 8 新希望 光明 味全 李子园李子园 新希望 新希望 麦趣尔 9 海河 广泽 新希望 科迪 长富 光明 西域春 10 古城 三元 卫岗 新希望 皇氏 三联乳业 庄园牧场 资料来源：中国食品工业协会，东北

68、证券 单个经销商规模较小，有较大提升空间。单个经销商规模较小，有较大提升空间。和 A 股其他同类型公司相比，单个经销商贡献收入仍然较小。随着公司核心市场继续细化、精耕，仍有较大的开拓深挖空间，新兴市场利用样板市场带动周边市场，以点带面提升“李子园”品牌形象，单个经销商贡献收入规模仍有巨大提升空间。8.79%8.95%6.23%6.63%7.60%0%2%4%6%8%10%2001920H1返利补贴金额占返利前主营业务收入的比例 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 李子园李子园/公司深度公司深度 图图 36：经销商平均贡献收入：经销商平均贡

69、献收入 数据来源：公司公告，东北证券 3.3.持续大力推新，拓展产品矩阵，注重满足年轻群体需求 甜牛奶乳饮料系列为主打产品甜牛奶乳饮料系列为主打产品，核心大单品营收占比高，核心大单品营收占比高。公司自成立以来，一直致力于甜牛奶乳饮料系列等含乳饮料和其他饮料的研发、生产与销售，主要产品包括含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料及其他等，其中甜牛奶乳饮料系列是公司畅销 20 多年的经典产品。公司含乳饮料的营收占比在 90%以上，2022 年公司含乳饮料主营业务收入占比为 97.2%，核心大单品经典甜牛奶占比超 80%，规模已超 10亿元。图图 37：分产品主营业务收入占比分产品主营业务收入占比 数据

70、来源：公司公告，东北证券 持续大力推新，丰富产品矩阵。持续大力推新，丰富产品矩阵。甜牛奶乳饮料系列为公司主打产品，口味众多，包括草莓味、荔枝味、哈密瓜味、朱古力味等。公司注重产品研发和创新，在保证经典口味传承的同时，根据消费者需求的变化不断研发新产品，近几年，向市场推出了李子园奶咖、李子园椰奶、果蔬酸奶饮品、“纯情乳”酸奶乳饮料、“零脂肪”乳酸菌饮品、核桃花生牛奶复合蛋白饮料、AD 钙奶饮品、VD 钙乳酸饮料等产品。2023 年持续推出胶原蛋白肽乳酸菌饮品（西柚茉莉味），零蔗糖甜牛奶乳饮品、双柚汁复合果汁饮品、260g 甜牛奶饮品（原味）及 260g 甜牛奶饮品（草莓味）等新010020030

71、0400500600700800伊利股份承德露露养元饮品东鹏饮料香飘飘均瑶健康李子园贡献收入（万元）94.3%96.1%96.7%95.5%96.9%97.4%97.2%90%92%94%96%98%100%200022含乳饮料乳味风味饮料复合蛋白饮料其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 李子园李子园/公司深度公司深度 型产品。目前公司已经形成了以甜牛奶为核心的较为完善的产品矩阵，涵盖含乳饮料、果蔬汁类饮料、乳制品、复合蛋白饮料、植物蛋白饮料等。表表 8：李子园主要产品：李子园主要产品示例示例 含乳饮料含乳饮料

72、甜牛奶甜牛奶 乳酸菌饮料乳酸菌饮料 酸味乳酸味乳饮料饮料 果蔬果蔬酸奶、椰奶、奶咖酸奶、椰奶、奶咖 原味、哈密瓜味、草莓味等 混合莓味、芒果味等“纯情乳”、“遇之恋”水蜜桃味、草莓味等 450ml、380ml、280ml、225ml 100ml 480ml 280ml 其他其他 乳制品乳制品 复合蛋白饮料复合蛋白饮料 植物蛋白饮料植物蛋白饮料 果蔬汁果蔬汁类类饮料饮料 榴莲牛奶 核桃花生牛奶复合蛋白饮品 复原椰子汁 芒果复合果汁饮料、橙汁饮品等 280ml 250ml 1L、600ml 1L、480ml、310ml 等 资料来源：公司官网，东北证券 持续持续加大研发投入，目标客群细致化，注重满

73、足年轻群体需求。加大研发投入，目标客群细致化，注重满足年轻群体需求。1）公司自成立以来，注重产品研发和创新，研发费用从 2016 年 345 万元增长至 2022 年 1542 万元，年均复合增速达 28.4%。2）公司不断完善产品矩阵和产品结构，紧跟市场需求变化，针对不同群体推出针对性产品，满足消费者多样化需求。针对追求健康消费者推出益生菌酸奶、“零脂肪”乳酸菌饮品，针对早餐市场推出调制豆奶等。3）随着消费主力军逐渐偏向年轻化，公司针对年轻群体推出零蔗糖甜牛奶乳饮品、0 糖 0 卡电解制水等，同时产品包装设计逐渐年轻化，使得产品更符合年轻人的消费喜好。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正

74、文后的声明及说明 24/31 李子园李子园/公司深度公司深度 表表 9：分渠道开发针对性产品：分渠道开发针对性产品 渠道渠道 产品产品 流通渠道 450 系列 225 系列 280PET 系列 320 零糖系列 早餐渠道 260 系列（甜奶、草莓、酸奶、豆奶）爱克林系列 小餐饮渠道 350 系列 600 系列 320 玻璃瓶系列（气泡奶）零食系统 380 系列（原味、草莓）拟增加定制款 特殊供应链 联名款 私人定制 线上渠道 fovs 品牌 0 蔗糖 125 利乐 250 甜牛奶 资料来源：公司官方视频号，东北证券 图图 38：李子园新品（燕麦奶、舒焕奶、纯牛奶、果蔬酸奶、发酵酸奶等）李子园新

75、品（燕麦奶、舒焕奶、纯牛奶、果蔬酸奶、发酵酸奶等）资料来源：李子园 2023 新品发布会，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 李子园李子园/公司深度公司深度 图图 39：研发费用：研发费用 图图 40：研发费用率：研发费用率 数据来源：Wind 资讯，东北证券 数据来源：Wind 资讯，东北证券 图图 41：甜牛奶包装换新甜牛奶包装换新 图图 42：零零蔗糖甜牛奶乳饮品蔗糖甜牛奶乳饮品 资料来源：网络资料，东北证券 资料来源：网络资料，东北证券 4.拟推出员工持股计划，考核目标彰显拟推出员工持股计划，考核目标彰显经营经营信心信心 拟推出员工持股计划，

76、利益绑定激发活力。拟推出员工持股计划，利益绑定激发活力。2024 年 2 月 5 日，公司董事会审议通过公司 2024 年员工持股计划，拟于 2 月 22 日召开临时股东大会，审议员工持股计划方案。员工持股计划可以建立和完善员工、股东的利益共享机制，进一步完善公司治理水平，提高员工的凝聚力和公司竞争力，调动员工的积极性和创造性，促进公司长期、持续、健康发展。考核目标设定增速较高，考核目标设定增速较高，彰显彰显经营信心。经营信心。本员工持股计划考核营收，公司 2023-2025年收入复合增速有望维持在 18%以上，目标锚定中高双位数增长，较 2022-2023 年明显提速，彰显公司经营信心。34

77、5 409 962 948 942 1,415 1,542 1,389-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,000200022 23Q1-3研发费用（万元）同比增速0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%200022 23Q1-3研发费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 李子园李子园/公司深度公司深度 表表 10：2024 年员工持股计划年员工持股计划（草案）（草案）项目项目 内容内

78、容 参加对象 公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、中高层管理人员、核心业务（技术）骨干及董事会认为需要激励的其他人员，首次受让部分的持有人合计不超过 379 人 股票规模 不超过 850 万股，其中首次受让部分 750.2 万股，预留份额 99.8 万股 购买价格 7.50 元/股 解锁安排 首次受让部分：解锁时间 解锁比例 第一批解锁 自授予日起满 12 个月 60%第二批解锁 自授予日起满 24 个月 40%预留份额：1）若在 2024 年三季报披露前明确分配方案 解锁时间 解锁比例 第一批解锁 自授予日起满 12 个月 60%第二批解锁 自授予日起满 24 个月 40%2）若在

79、 2024 年三季报披露后明确分配方案 解锁时间 解锁比例 第一批解锁 自授予日起满 12 个月 100%公司层面 业绩考核 业绩考核指标业绩考核指标 第一个解锁期 以 2023 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 18.00%第二个解锁期 以 2023 年营业收入为基数，2025 年营业收入复合增长率不低于 18.00%；或以 2024 年营业收入为基数，2025 年营业收入增长率不低于 18.00%参加对象个人层面 业绩考核 绩效评价结果等级绩效评价结果等级 个人层面个人层面解锁解锁比例比例 A 优秀 100%B 良好 100%C 合格 60%D 不合格 0%资料来源：公司

80、公告，东北证券 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司与“华与华”战略合作，提升营销策划能力，进行品牌全新升级，塑造年轻化品牌形象，同时加大宣传推广，推动全新品牌形象深入消费者心智，产品和营销层面明显改善，有望带来产品动销加速。我们预计公司 2023-2025 年营收和归母净利分别可达 14.4/16.9/19.8 亿元和 2.6/3.0/3.6 亿元，对应 EPS 可达 0.65/0.76/0.90 元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 李子园李子园/公司深度公司深度 表表 11：收入预测及关键假设（万元）：收入预测及关键假设（万元）2021 2022 2

81、023E 2024E 2025E 含乳饮料含乳饮料 收入 142,740 135,860 139,936 165,124 193,195 yoy 36.6%-4.8%3.0%18.0%17.0%毛利率 36.5%33.3%36.6%36.8%37.0%其他其他 收入 4,232 4,495 3,596 3,955 4,351 yoy-1.4%6.2%-20.0%10.0%10.0%毛利率 14.9%6.2%15.0%15.0%15.0%营业收入营业收入 收入 146,972 140,354 143,531 169,079 197,546 yoy 35.1%-4.5%2.3%17.8%16.8%

82、毛利率毛利率 35.9%32.5%36.1%36.3%36.5%数据来源：公司公告，东北证券 费用端，预计公司后续费用投入相对稳健，销售费用和管理费用绝对额会上升，但费用率整体较为稳定。表表 12：期间费用率关键假设：期间费用率关键假设 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 11.4%12.4%12.5%12.0%11.8%管理费用率 4.1%4.1%4.2%4.2%4.2%研发费用率 1.0%1.1%1.2%1.2%1.3%财务费用率-1.8%-1.8%-1.8%-1.0%-1.0%数据来源：Wind 资讯，东北证券 我们选取乳制品或软饮料行业可比上市公司光明乳

83、业、均瑶健康、养元饮品、香飘飘，作为可比公司。可比公司 2024 年动态 PE 的均值为 19x。考虑到公司品牌全新升级，产品和营销层面明显改善，销售层面有望出现拐点，叠加董事长增持股票彰显信心，同时公司回购股票拟用于员工持股，应享有一定的估值溢价，给予公司 2024年 20 x PE，给予“买入”评级。表表 13：可比公司估值表：可比公司估值表 股价股价 2024/2/19 EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 光明乳业 9.13 0.26 0.47 0.52 0.61 35 19 18 15 均瑶健康 8.37 0.18

84、0.23 0.33 0.46 47 36 25 18 养元饮品 24.81 1.17 1.44 1.63 1.91 21 17 15 13 香飘飘 14.50 0.52 0.65 0.87 1.10 28 22 17 13 平均值平均值 33 24 19 15 李子园李子园 11.24 0.73 0.65 0.76 0.90 15 17 15 12 数据来源：Wind 资讯，东北证券 注：可比公司盈利预测取自 Wind 一致预期 6.风险提醒风险提醒 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 李子园李子园/公司深度公司深度 1）产品动销不及预期风险 2）渠道拓展不及

85、预期风险 3）产品结构单一风险 4）原材料价格上涨风险 5）食品安全风险 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 李子园李子园/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（资产负债表（百百万元）万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（现金流量表（百百万元）万元）2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 553 530 1,000 1,412 净利润净利润 221 258 300 356 交易性金融资产 31 31 31 31 资产减值准备 0 0 0

86、0 应收款项 1 1 1 2 折旧及摊销 68 99 104 108 存货 290 169 369 258 公允价值变动损失-1 0 0 0 其他流动资产 98 90 90 90 财务费用 2 2 2 2 流动资产合计流动资产合计 1,007 869 1,545 1,851 投资损失-2-1-2-2 可供出售金融资产 运营资本变动-27-105 91-52 长期投资净额 0 0 0 0 其他-2-1-1-1 固定资产 673 640 583 508 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 260 252 495 411 无形资产 140 140 140 140 投资活动投资活动净净现金流现金流量

87、量-209 2 3 3 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-25-278-27-2 非非流动资产合计流动资产合计 1,369 1,270 1,166 1,058 企业自由现金流企业自由现金流 167 232 481 395 资产总计资产总计 2,377 2,139 2,711 2,909 短期借款 75 75 75 75 2022A 2023E 2024E 2025E 应付款项 303 105 374 184 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0

88、每股收益（元）0.73 0.65 0.76 0.90 流动负债合计流动负债合计 566 346 643 485 每股净资产（元）5.70 4.34 5.04 5.94 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）0.86 0.64 1.25 1.04 其他长期负债 82 82 82 82 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 82 82 82 82 营业收入增长率-4.5 2.3 17.8 16.8 负债合计负债合计 648 428 725 567 净利润增长率-15.8 16.7 16.3 18.8 归属于母公司股东权益合计 1,729 1,711 1,986 2,343 盈

89、利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 32.5 36.1 36.3 36.5 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,377 2,139 2,711 2,909 净利润率 15.7 18.0 17.7 18.0 运营效率指标运营效率指标 利润表（利润表（百百万元）万元）2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 0.24 0.24 0.24 0.24 营业收入营业收入 1,404 1,435 1,691 1,975 存货周转天数 89.61 90.00 90.00 90.00 营业成本 948 918 1,077 1,254 偿债能力指标偿债能力

90、指标 营业税金及附加 14 11 14 16 资产负债率 27.3 20.0 26.7 19.5 资产减值损失 0 0 0 0 流动比率 1.78 2.51 2.40 3.82 销售费用 175 179 203 233 速动比率 1.03 1.63 1.61 2.98 管理费用 58 60 71 83 费用率指标费用率指标 财务费用-25-26-16-20 销售费用率 12.4 12.5 12.0 11.8 公允价值变动净收益 1 0 0 0 管理费用率 4.1 4.2 4.2 4.2 投资净收益 2 1 2 2 财务费用率-1.8-1.8-1.0-1.0 营业利润营业利润 280 329 3

91、84 456 分红指标分红指标 营业外收支净额 1 1 1 1 股息收益率 2.1 1.8 1.8 1.8 利润总额利润总额 280 330 385 457 估值指标估值指标 所得税 59 72 85 100 P/E（倍）32.10 17.19 14.78 12.45 净利润 221 258 300 356 P/B（倍）4.11 2.59 2.23 1.89 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 221 258 300 356 P/S（倍）5.06 3.09 2.62 2.24 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 13.3 15.1 15.1 15.2 资料来源：东北证券 请务必阅读正

92、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 李子园李子园/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员，南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历，荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第 1 名，2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名，2018 年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名，2018 年投研社最受机构欢迎分析师，2018 年进门财经百佳分析师，2018 年食品饮料研究 Wi

93、nd 平台影响力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名，2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名，“2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。范林泉：复旦大学经济学硕士，现任东北证券食品饮料行业分析师，曾就职于国泰君安证券研究所。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票

94、投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级

95、 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 李子园李子园/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布

96、本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征

97、得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630