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1、 2022022 2年年0 03 3月月0 05 5日日 李子园李子园( (605337605337):):含乳饮料龙头含乳饮料龙头焕新生焕新生，全国全国化化加速中加速中 推荐推荐 ( (维持维持) ) 投资要点投资要点 基本数据基本数据 2022022 2- -0 03 3- -0 04 4 当前股价（元） 35.95 总市值（亿元） 77.9 总股本（百万股） 216.7 流通股本（百万股） 84.8 52周价格范围（元） 28.13-72.6 日均成交额（万元） 204.7 市场表现市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究相关研究 李子园（605337）事件点评报告：短期成本

2、波动，2022年多措并举2022-03-05 李子园（605337）动态研究报告：甜牛奶饮料龙头，区域扩张进行时2022-01-06 含乳饮料龙头含乳饮料龙头，4 4年业绩年业绩CAGRCAGR均超均超2 20 0% % 总部位于浙江金华的李子园，成立于1994年10月22日，已于2021年2月8日在上交所上市。2016-2020年公司总营收从4.53亿元增至10.88亿元，4年CAGR为24.47%；归母净利润从1.02亿元增至2.15亿元，4年CAGR为20.30%。最新数据显示，2021年营收14.70亿元，同增35.14%；归母净利润2.62亿元，同增22.31%。 行业行业具有高景气

3、度具有高景气度，有再创大单品可能有再创大单品可能 1 1）需求端需求端：含乳饮料零售市场规模从2014年850.28亿元增至2019年1361.82亿元，5年CAGR为9.88%。考虑到2020年疫情和之后的恢复，我们预计2025年该零售市场规模2263亿元；饮料行业零售市场规模从2014年4652.16亿元增至2019年5785.6亿元，5年CAGR为4.46%。考虑到2020年疫情和之后的恢复，我们预计2025年该零售市场规模将增至8052亿元。我国含乳饮料需求量由2013年952.08万吨增至2019年1739.39万吨，6年CAGR为10.57%。考虑到2020年疫情和之后的恢复，我们

4、预计2025年该需求量将增至2772万吨。 2 2）供给端供给端：含乳饮料产量由2015年1324.94万吨增至2019年1739.44万吨，4年CAGR为7.04%；饮料行业产量由2015年17661万吨增至2019年17763.50万吨，4年CAGR为0.14%。我们认为含乳饮料能同时满足消费者对口味和健康的需求，未来含乳饮料产量将有望保持稳健增长。 3 3）竞争格局：竞争格局：稳中有升，仍有稳中有升，仍有再创再创大单品大单品可能可能。CR5由2014年33.84%提至2018年34.15%，CR10由2014年40.73%提至2018年42.26%，预计未来稳中有升。含乳饮料市场出现过十

5、亿乃至百亿大单品，如AD钙奶、营养快线、旺仔牛奶等，我们认为具有产能和渠道优势的企业仍有再创大单品的可能。 六个角度解析公司六个角度解析公司，全国化加速中全国化加速中 1 1）品牌端：品牌端：公司以“新新鲜鲜李子园，自然而然爱上你”为品牌诉求和理念；以“年轻消费群体和青春休闲、营养便利”为品牌市场定位；以甜味口感和优秀品质赢得15-35岁目标群体的青睐。 2 2）产品产品端端：以甜牛奶为基本盘，推陈出新。2021年推出果蔬饮料、奶咖和椰奶等新品，当年新品销售额约1亿元，预计2022年公司新品销售额有望翻倍。 3 3）渠道渠道端端：近五年经销模式收入占比均超95%。直销主要证证券券研研究究报报告

6、告 公公司司深深度度报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 通过电商渠道开展，先后与京东、天猫等合作，线上销售额从2017年568万元增至2020年4546万元，3年CAGR为100%。近3年合作时间超3年的经销商收入占经销渠道比例均超60%。 4 4）区域扩张）区域扩张：公司以华东、华中、西南为核心区域，2020年华东、华中及西南地区营收和占比分别为6.12亿元（57%）、2.05亿元（19%）、1.77亿元（16%），通过渠道下沉，向周边地区辐射。新兴区域复合增速明显，华南、华北、东北和西北地区销售额2017-2020年CAGR分别为10

7、1%、41%、106%和91%。 5 5）产能产能端端：公司现有五个生产基地，包括浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁。2021年公司总产能大概30万吨，江西和龙游进行二期产能扩张，预计公司总产能最终达55-60万吨，能够满足公司未来2-3年全国化扩张需求。 6 6）成本端）成本端：公司以奶粉为主要原料，占总成本50%以上，一般提前半年锁定第二年奶粉价格。今年原奶价格上涨趋势明显，公司产品存在提价可能。 盈利预测盈利预测 我们看好公司新品持续放量及全国化扩张，预计2021-2023年 EPS 为 1.21/1.56/1.94 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为30/2

8、3/19倍，维持“推荐”投资评级。 风险提示风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、原材料大幅上涨风险、产能投放不及预期、产品单一风险等。 预测指标预测指标 20202020A A 20202121E E 20202222E E 20202323E E 主营收入（百万元）主营收入（百万元） 1,088 1,470 1,926 2,420 增长率（增长率（% %） 11.6% 35.2% 31.0% 25.6% 归母净利润（百万元）归母净利润（百万元） 215 262 337 422 增长率（增长率（% %） 18.1% 22.0% 28.9% 25.0% 摊薄每股收益（元）

9、摊薄每股收益（元） 1.85 1.21 1.56 1.94 ROEROE（% %） 29.4% 28.5% 28.7% 28.1% 资料来源：Wind、华鑫证券研究 oUrXyUaUnUwV9PdNbRmOnNsQpNkPoOnOfQrRsN7NmMzQuOnNuNNZrMtN证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文正文目录目录 1、含乳饮料龙头，4年业绩CAGR均超20% . 5 1.1、 公司发展历程(1994-2021) . 5 1.2、 民营企业背景，主要高管均持股 . 5 1.3、 4年业绩CAGR均超20%，含乳饮料占比超95% . 6

10、 2、行业具有高景气度，有再创大单品可能 . 8 2.1、含乳饮料兼具乳制品和饮料优势，消费场景多元 . 8 2.2、 需求和供给均提升，行业竞争格局稳定 . 10 2.2.1、需求端：居民收入提高，消费需求增速高于行业 . 10 2.2.2、供给端：产能持续提升，口味和健康成为焦点 . 12 2.2.3、行业竞争格局稳定，仍有容纳大单品的空间 . 12 3、六个角度解析公司，全国化加速中 . 13 3.1、品牌端：畅销大单品，持续曝光扩大影响力 . 13 3.2、产品端：以甜牛奶为基本盘，不断推陈出新 . 15 3.3、渠道端：全渠道覆盖，扩张新兴区域 . 17 3.3.1、扁平化管理+特通

11、渠道双管齐下，直营渠道占比稳提升 . 17 3.3.2、经销商年限分布：与经销商共创“双赢”局面 . 19 3.3.3、经销商补贴：激励经销商，强化市场推广落实 . 19 3.4、区域扩张：华东、华中等为优势区域，其他为新兴区域 . 20 3.5、产能端：五大生产基地保产能，全国化扩张有保障 . 22 3.5.1、自主加工为主缓产能瓶颈，高产销率完成全年计划 . 22 3.5.2、募资扩产缓瓶颈，区域扩张奠基础 . 22 3.6、成本端：奶粉价格上涨趋势明显，产品提价可能大 . 24 4、盈利预测与评级 . 25 5、风险提示 . 25 图表图表目录目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表

12、2 公司股权结构与对外投资 . 6 图表 3：高管持股情况 . 6 图表 4：2016-2020年公司营业收入及增速 . 7 图表 5：2016-2020年公司归母净利润及增速 . 7 图表 6：2020年公司营收构成 . 7 图表 7：2017-2020年公司含乳饮料销售额 . 7 图表 8：2017-2020年乳制品及含乳饮料公司ROE对比 . 8 图表 9：2017-2021Q3年公司期间费用率/净利润率/毛利率变化. 8 图表 10：多元消费场景 . 8 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 图表 11：饮料分类 . 9 图表 12：软饮料消

13、费选择要素 . 9 图表 13：含乳饮料分类 . 10 图表 14：2013-2021人均GDP及增速、人均可支配收入及增速 . 10 图表 15：含乳饮料零售市场规模及预测 . 11 图表 16：饮料行业零售市场规模及预测 . 11 图表 17：2013-2019年中国含乳饮料需求量 . 11 图表 18：2015-2019年含乳饮料零售市场产量(万吨)及增速 . 12 图表 19：2015-2019年饮料行业市场产量(万吨)及增速 . 12 图表 20：含乳饮料行业集中度保持稳定 . 13 图表 21：主要饮料企业及乳制品企业的代表产品一览 . 13 图表 22：范冰冰代言李子园 . 14

14、 图表 23：李子园公益小学 . 14 图表 24：2017-2020年公司销售费用及增速和广告宣传费用及增速. 14 图表 25：2017-2020H1公司提价情况及原因 . 15 图表 26：2017-2020公司销量稳步增长 . 15 图表 27：公司产品矩阵 . 16 图表 28：可比竞品对比 . 17 图表 29：2017-2020H1公司经销模式收入占比均达到95%以上 . 17 图表 30：公司经销模式收入与直销模式收入比例及变化 . 18 图表 31：2017-2020年电子商务销售额增速 . 18 图表 32：公司合作超3年的经销商占比稳定在60%以上，说明公司和经销商关系良

15、好 . 19 图表 33：不同合作年限的经销商收入占比 . 20 图表 34：2017-2019年公司返利补贴情况 . 20 图表 35：省外招商进行时，新兴区域经销商数量占比在提升 . 21 图表 36：2017A-2020A区域销售额(亿元)：优势区域贡献较大，新兴区域需要时间培育 . 21 图表 37：2017-2021H1年委托加工比例 . 22 图表 38：2017-2020年产销率 . 22 图表 39：部分募投情况 . 23 图表 40：公司自有生产基地和经销商地区分布情况 . 23 图表 41：公司所处行业与上、下游行业之间的关联性 . 24 图表 42：2019年公司原料成本

16、占比 . 24 图表 43：2008-2021年我国生鲜乳均价(元/公斤) . 25 图表 44：2017-2022年全脂奶粉价格(美元/公吨） . 25 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 1 1、 含乳饮料龙头，含乳饮料龙头，4 4年业绩年业绩CAGRCAGR均超均超20%20% 1.11.1、 公司发展历程公司发展历程：成立超：成立超2 25 5年，终成含乳饮料龙头年，终成含乳饮料龙头 总部位于浙江金华的李子园，成立于1994年10月22日，距今已有25余载。公司于2021年2月8日在上交所上市，发展进入新阶段。公司是含乳饮料龙头企业，主要大

17、单品是甜牛奶，含乳饮料营收占公司营收比重超95%。 公司采用深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”，目前拥有浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁五个生产基地，运输半径覆盖全国，从生产到销售已初步实现全国性布局。 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，华鑫证券研究 1.21.2、 民营企业背景，主要高管均持股民营企业背景，主要高管均持股 民营企业背景民营企业背景，公司股权，公司股权比较比较集中集中。截止2022年2月，公司实际控制人李国平和王旭斌夫妇直接持有公司5839.51万股，夫妇二人占公司股份总数的26.95%（上市前为4,17

18、1.08万股，占公司股份总数35.93%）。此外，李国平夫妇通过水滴泉投资和誉诚瑞投资间接持有公司33.13%的股份，共计持有公司60.08%的股份。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 6 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2 2公司股权结构与对外投资公司股权结构与对外投资 资料来源：wind，华鑫证券研究 主要高管均主要高管均持股，持股，中长期利益一致中长期利益一致。公司11名高管（董事长、董事、副总经理、董事会秘书、财务总监）合计持股6496.81万股，合计市值为386,560.31万元，占比29.98%。主要高管均有持股，与公司深度绑定，中长期双方利益一致。 图表图表

19、 3 3：高管持股情况：高管持股情况 资料来源：wind，华鑫证券研究 1.31.3、 4 4年业绩年业绩CAGRCAGR均超均超2 20 0% %，含乳饮料占比超含乳饮料占比超9 95 5% % 营收和利润稳步增长，过去营收和利润稳步增长，过去4 4年年CAGRCAGR均超均超2 20 0% %。公司营收由2016年4.53亿元增长至2020年10.88亿元，4年CAGR为24.47%；归母净利润由2016年1.02亿元增长至2020年2.15亿元，4年CAGR为20.30%。最新数据显示，2021年营收14.70亿元，同增35.14%；归母净利润2.62亿元，同增22.31%。 姓名姓名职

20、务职务本期持股数量本期持股数量本期持股市值(万元)本期持股市值(万元)持股比例持股比例李国平李国平董事46,975,320.00279,503.1521.68%王旭斌王旭斌董事11,419,800.0067,947.815.27%朱文秀朱文秀董事1,365,000.008,121.750.63%苏忠军苏忠军董事1,092,000.006,497.400.50%方建华方建华副总经理1,029,000.006,122.550.47%许甫生许甫生副总经理945,000.005,622.750.44%程伟忠程伟忠董事会秘书882,000.005,247.900.41%孙旭芬孙旭芬财务总监420,000

21、.002,499.000.19%崔宏伟崔宏伟监事315,000.001,874.250.15%王顺余王顺余董事262,500.001,561.880.12%郑宋友郑宋友监事262,500.001,561.880.12%合计合计-64,968,120.00386,560.3129.98%证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 7 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 4 4：2 2016016- -2022021 1年年公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 5 5：2 2016016- -2022021 1年年公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：wind，李子

22、园 2021 年业绩快报，华鑫证券研究 资料来源：wind，李子园 2021 年业绩快报，华鑫证券研究 公司公司产品主要产品主要包括含乳饮料、乳味风味饮料、复合蛋白饮料。包括含乳饮料、乳味风味饮料、复合蛋白饮料。其中含乳饮料是公司大单品，2020年其营收占比为96.05%。公司含乳饮料营收从2017年5.78亿元增至2020年10.45亿元，3年CAGR为21.84%。 图表图表 6 6：2 2020020年年公司营收构成公司营收构成 图表图表 7 7：20172017- -20202020年公司含乳饮料销售额年公司含乳饮料销售额 资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券

23、研究 近年,公司ROE不断提升，2017-2020年由31.66%提升至34.48%，CAGR为2.89%，对比行业平均水平，李子园ROE数据亮眼。此外，公司毛利率和净利率稳步提升，2017-2021Q3分别由34.93%提升至36.78%，由14.98%提升至18.48%。期间费用率持续下降，由2017年17.77%下降至2021Q3 13.83%，3年CAGR为-8.16%，证明公司对费用管控能力的提升。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 8 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 8 8：2 2017017- -20202020年年乳制品及含乳饮料公司乳制品及含乳饮料公司R

24、OEROE对比对比 图表图表 9 9：20172017- -20212021Q Q3 3年公司期间费用率年公司期间费用率/ /净利润率净利润率/ /毛利率毛利率变化变化 资料来源：wind，华鑫证券研究 资料来源：wind，华鑫证券研究 2 2、 行业具有高景气度，有再创大单品可能行业具有高景气度，有再创大单品可能 2.12.1、 含乳饮料含乳饮料兼具乳制品和饮料优势，消费场景多元兼具乳制品和饮料优势，消费场景多元 含乳饮料在饮料大板块中属于蛋白饮料细分，作为饮料重要细分板块，含乳饮料兼具乳制品和饮料属性：比乳制品更具风味，既能作为餐中饮品，又能在休闲时刻帮助解渴；比饮料更具营养，蛋白质更为丰

25、富，如果蛋白质摄入达不到标准，可在日常生活中将含乳饮料作为补充。这使得含乳饮料的消费场景更加多元化。 多元化消费场景使得含乳饮料的消费人群多样、销售渠道广泛、终端覆盖率潜能较大。 图表图表 1010：多元消费场景：多元消费场景 资料来源：Unsplash，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 9 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1111：饮料分类：饮料分类 资料来源：饮料通则，华鑫证券研究 在软饮料选择要素中，口味(21.60%)和健康(16.10%)分别排名第一和第二，由此可见，含乳饮料占据消费选择的双重红利，这对含乳饮料市场发展做出贡献。 图表图表 1212

26、：软饮料消费选择要素：软饮料消费选择要素 资料来源：中商产业研究院，华鑫证券研究 含乳饮料是指以鲜乳或乳制品为原料，经发酵或未经发酵加工制成的制品。含乳饮料分为配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料和乳酸菌饮料。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 10 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 1313：含：含乳乳饮料分类饮料分类 资料来源：李子园招股书整理，饮料通则，华鑫证券研究 2.22.2、 需求和供给均提升，行业竞争格局稳定需求和供给均提升，行业竞争格局稳定 2 2.2.2. .1 1、需求端、需求端：居民收入提高，居民收入提高，消费需求增速高于行业消费需求增速高于行业 居民收入提

27、升是消费增长原动力居民收入提升是消费增长原动力。我国人均我国人均GDPGDP和人均可支配收入涨势迅猛，极大和人均可支配收入涨势迅猛，极大地地带动食品饮料行业的规模扩张。带动食品饮料行业的规模扩张。我国人均GDP由2013年4.35万元增至2021年8.10万元，8年CAGR为8.08%，2021年增速为12.47%；人均可支配收入由2013年4.59万元增至2021年8.88万元，8年CAGR为8.59%，2021年增速为10.68%。 图表图表 1414：2 2013013- -20212021人均人均GDPGDP及增速、人均可支配收入及增速及增速、人均可支配收入及增速 资料来源：wind，

28、华鑫证券研究 类别类别定义定义蛋白质含量蛋白质含量代表产品代表产品配置型含乳饮料配置型含乳饮料以乳或乳制品为原料，加入水，以及白砂糖和（或）甜味剂、酸味剂、果汁、茶、咖啡、植物提取液等的一种或几种调制而成的饮料。1.0g/100g李子园甜牛奶、娃哈哈营养快线发酵型含乳饮料发酵型含乳饮料以乳或乳制品为原料，经乳酸菌等有益菌培养发酵制得的乳液中加入水，以及白砂糖和（或）甜味剂、酸味剂、果汁、茶、咖啡、植物提取液等的一种或几种调制而成的饮料。根据其是否经过杀菌处理而分为杀菌（非活菌）型和未杀菌（活菌）型。1.0g/100g李子园“零脂肪”乳酸菌乳饮品、均瑶味动力常温乳酸菌饮品乳酸菌饮料乳酸菌饮料以乳

29、或乳制品为原料，经乳酸菌发酵制得的乳液中加入水，以及白砂糖和（或）甜味剂、酸味剂、果汁、茶、咖啡、植物提取液等的一种或几种调制而成的饮料。根据其是否经过杀菌处理而区分为杀菌型和未杀菌（活菌）型。0.7g/100g伊利畅意、伊利每益添含乳饮料含乳饮料证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 11 诚信、专业、稳健、高效 含乳饮料在饮料行业中规模增速势头正猛。含乳饮料在饮料行业中规模增速势头正猛。含乳饮料零售市场规模从2014年850.28亿元增至2019年1361.82亿元，5年CAGR为9.88%。由于疫情原因，消费放缓，2020年零售市场规模增速预计为8%，考虑到2021年之后疫

30、情的恢复，假设2021-2025年规模将以每年9%的速度增长，预计含乳饮料零售市场规模将由2020年1470.77亿元增至2025年2262.96亿元；而饮料行业零售市场规模从2014年的4652.16亿元增至2019年的5785.6亿元，5年CAGR为4.46%。由于疫情原因，消费放缓，2020年增速预计为4%，考虑到2021年之后疫情的恢复，假设2020-2025年规模将以每年6%的速度增长，预计饮料行业零售市场规模将由2020年6017.02亿元增至2025年8052.14亿元。含乳饮料行业增速远高于饮料行业。 图表图表 1515：含乳饮料零售市场规模含乳饮料零售市场规模及预测及预测 图

31、表图表 1616：饮：饮料行业料行业零售零售市场规模市场规模及预测及预测 资料来源：智研咨询援引中国食品工业协会，华鑫证券研究 资料来源：中商产业研究院，华鑫证券研究 我国含乳饮料需求量逐年稳步提升。我国含乳饮料需求量逐年稳步提升。我国含乳饮料需求量由2013年952.08万吨增至2019年1739.39万吨，6年CAGR为10.57%。由于疫情原因，2020年增速预计为6%，考虑到2021年之后疫情的恢复，假设2021-2025年我国含乳饮料需求量将以每年8.5%的速度增长，预计我国含乳饮料需求量将由2020年1843.75万吨增至2025年2772.37万吨。 图表图表 1717：2 20

32、13013- -20192019年中国含乳饮料需求量年中国含乳饮料需求量 资料来源：智研咨询，华鑫证券研究 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 12 诚信、专业、稳健、高效 2 2.2.2. .2 2、供给供给端端：产能持续提升：产能持续提升，口味和健康成为焦点，口味和健康成为焦点 产量方面，含乳饮料增速领先饮料行业整体大类产量方面，含乳饮料增速领先饮料行业整体大类。含乳饮料总量由2015年1324.94万吨增至2019年1739.44万吨，4年CAGR达7.04%；饮料行业产量由2015年17661万吨增至2019年17763.50万吨，4年CAGR为0.14%。我们认为含

33、乳饮料产量领先于饮料行业整体大类的原因是：口味和健康在近年来成为饮料消费者最关心的两个问题，在饮料大类中，含乳饮料是为数不多能够满足以上二要素的品类。未来含乳饮料产量将有望保持稳健增长。 图表图表 1818：2 201015 5- -20192019年年含乳饮料零售市场含乳饮料零售市场产量产量( (万吨万吨) )及增速及增速 图表图表 1919：2 2015015- -20192019年年饮料行业市场产量饮料行业市场产量( (万吨万吨) )及增速及增速 资料来源：智研咨询，华鑫证券研究 资料来源：智研咨询援引国家统计局，华鑫证券研究 2 2.2.2. .3 3、行业竞争格局稳定，仍有容纳大单品

34、的空间行业竞争格局稳定，仍有容纳大单品的空间 含乳饮料行业的高集中度稳中有升，市场仍有容纳大单品的空间含乳饮料行业的高集中度稳中有升，市场仍有容纳大单品的空间。CR5由2014年33.84%提至2018年34.15%，CR10由2014年40.73%提至2018年42.26%，行业趋向于寡头竞争。含乳饮料行业具有高天花板特征，容纳十亿甚至百亿的超级大单品：娃哈哈AD钙奶在2009年达到顶峰，销售额超过30亿人民币；2013年娃哈哈营养快线销售额突破200亿人民币；2020年旺旺核心产品旺仔牛奶销售额超过100亿。由此我们认为，具有产能和渠道优势的企业仍有再创大单品的可能。 证券研究报告证券研究

35、报告 请阅读最后一页重要免责声明 13 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2020：含乳饮料行业集中度保持稳定：含乳饮料行业集中度保持稳定 资料来源：中国食品工业协会，华鑫证券研究 图表图表 2121：主要：主要饮料饮料企业企业及乳制品企业的代表产品一览及乳制品企业的代表产品一览 资料来源：中国食品工业协会，李子园招股书整理，华鑫证券研究 3 3、 六六个角度解析公司个角度解析公司，全国化加速中，全国化加速中 3.13.1、品牌端品牌端：畅销大单品，畅销大单品，持续曝光扩大影响力持续曝光扩大影响力 公司以“新新鲜鲜李子园，自然而然爱上你”为品牌诉求和理念；以“年轻消费群体和青春休闲、营养便利”

36、为品牌市场定位；以甜味口感和优秀品质赢得15-35岁目标新群的青睐。在2000-2004年间，公司先后请周迅、范冰冰、林心如加盟品牌形象代言人，大大提高品牌知名度。2017年底，李子园迎来新的品牌代言人由冯小刚执导的电影芳华的女主角苗苗，这一年芳华让苗苗一举成名，公司在电影开播前与苗苗签下代言合约可谓是眼光独到。 市占率排名市占率排名公司公司代表产品代表产品1 1伊利集团优酸乳、果粒多、畅意乳酸菌等2 2蒙牛乳业优益C、真果粒等3 3娃哈哈集团AD钙奶、营养快线等4 4养乐多(中国)投资养乐多、养乐多低糖等5 5小洋人生物乳业果粒多、妙恋等6 6均瑶大健康“味动力”饮品7 7李子园食品甜牛奶、

37、椰奶、奶咖等8 8光明乳业巧风、酸牛奶等9 9菊乐食品法式酸奶、农场鲜牛奶等1010燕塘乳业甜牛奶、食膳养生奶等证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 14 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2222：范冰冰代言李子园：范冰冰代言李子园 图表图表 2323：李子园公益小学：李子园公益小学 资料来源：搜狐网，华鑫证券研究 资料来源：李子园公众号，华鑫证券研究 品牌的广告宣传方面，公司每年都会增加投放，主要集中在央视，其中投放的节目有：新闻1+1、新闻直播间、回家吃饭等；此外，高铁媒体和车载媒体亦有投放。在抖音等新媒体上，公司选择时间段和区域阶段性的投放，使得广告投放效率最大化，更好

38、的覆盖到与新媒体部分重合的目标客户部分。公益事业方面，有2014年元宵节灯盏、李子园小学、李子园专项公益基金等。 公司广告宣传费用在销售费用的占比逐年增加公司广告宣传费用在销售费用的占比逐年增加。2017-2020年，广告宣传费用由1178.77万元增至1844.08万元，3年的CAGR为16.09%；销售费用由8168.07万元增至10053.16万元，3年CAGR为7.17%。因2020年疫情原因，线下推广等活动减少，销售费用同降22.92%。 图表图表 2424：2 2017017- -20202020年年公司销售费用及增速和广告宣传费用及增速公司销售费用及增速和广告宣传费用及增速 资料

39、来源：李子园招股书整理，2020 年年报整理，华鑫证券研究 00.050.10.150.20.250.305003 2014 2015 2016 2017 2018 2019零售市场规模(亿元)同比(%)00.010.020.030.040.050.06020004000600080002001720182019零售市场规模(亿元)同比(%)证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 15 诚信、专业、稳健、高效 公司市场认可度较高，经过四次提价公司销量仍稳步提升。公司为应对上游成本压力，在2017-2020年间进行四次价格调整，2018年

40、价格提升7.15%，但销量仍然同比增长22.51%；2019年价格提升2.35%，销量同比增长19.61%。我们认为在价格提升下销量仍稳步提升的原因是李子园在国民心中的认可度较高，有议价权。 图表图表 2525：2 2017017- -20202020H1H1公司提价情况及原因公司提价情况及原因 资料来源：；李子园招股书整理，华鑫证券研究 图表图表 2626：2 2017017- -20202020公司公司销量销量稳步增长稳步增长 资料来源：李子园招股书整理，华鑫证券研究 3 3.2.2、产品端、产品端：以甜牛奶为基本盘，不断推陈出新以甜牛奶为基本盘，不断推陈出新 公司的消费者画像在14-35

41、岁之间，此年龄段的消费群体对饮品的口味有一定追求，李子园的甜口牛奶能够占据对应消费群体的消费心智。公司以甜牛奶饮料为核心产品向外拓展产品矩阵，目前覆盖的饮品种类还包括复合蛋白饮料、果蔬汁类饮料、咖啡类饮料、乳制品、植物蛋白饮料和其他类饮料。 2017相比上年同期2017相比上年同期2018相比上年同期2018相比上年同期2019相比上年同期2019相比上年同期2020H1相比上年同期2020H1相比上年同期变动比例5.42%7.15%2.35%1.56%主要原因公司于 2017 年 4 月调整公司部分产品出厂价格，提高了含乳饮料产品的平均售价。（1）2017 年 4 月公司提价影响得以在201

42、8 年全面显现；（2）对不同成熟度的区域市场和不同渠道的经销商返利补贴进行了更为精细化的管理与更具针对性的控制，导致公司 2018 年返利补贴占返利前营业收入比例下降。含乳饮料增值税销项税率自2019 年 4 月 1日起自 16%下降13%，在未调整产品含税售价的情况下，税后平均售价略有上升。1) 2019年4月1日起公司所销售的含乳饮料增值税销项税率下调，对税后平均售价的提升作用进一步显现；（2）2020 年 1 月起上调225ml 系列甜牛奶乳饮料产品出厂价单价，提高了含乳饮料产品的平均售价。项目项目单价变动单价变动证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 16 诚信、专业、稳

43、健、高效 图表图表 2727：公司产品矩阵公司产品矩阵 资料来源：李子园公司官网，李子园招股书整理，天猫旗舰店，华鑫证券研究 疫情的催化下，人们更加注重健康的生活方式，在饮食方面也更加注重健康和营养。在可比竞品中，李子园的碳水化合物含量较少，能量较低，且口味较清甜。我们认为，在大健康的趋势下，李子园甜牛奶在口味和成分上的优势会更加凸显。 2020年年底公司推出新品：椰奶、奶咖、果蔬酸奶。2021年三款新品的销售额为1亿元，预计2022年公司新品销售额有望翻倍。 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 17 诚信、专业、稳健、高效 图表图表 2828：可比竞：可比竞品对比品对比 资

44、料来源：公司官网，天猫旗舰店，华鑫证券研究 3 3.3.3、渠道端、渠道端：全渠道覆盖，：全渠道覆盖，扩张新兴区域扩张新兴区域 3.33.3.1.1、扁平化管理扁平化管理+ +特通渠道特通渠道双管齐下双管齐下，直营渠道占比稳提升直营渠道占比稳提升 公司的销售模式以经销模式为主，直销模式为辅公司的销售模式以经销模式为主，直销模式为辅。2017-2020H1年公司经销模式收入占比均达到95%以上。 图表图表 2929：2 2017017- -20202020H1H1公司经销模式收入占比均达到公司经销模式收入占比均达到9 95 5% %以上以上 资料来源：李子园招股书整理，华鑫证券研究 规格(ml)

45、规格(ml) 价格(元)价格(元) 碳水化合物(g/100ml)碳水化合物(g/100ml) 蛋白质(g/100ml)蛋白质(g/100ml) 能量(kJ/100ml)能量(kJ/100ml)产品展示产品展示李子园甜牛奶李子园甜牛奶4505.484.81.0143娃哈哈AD钙奶娃哈哈AD钙奶4504.325.01.0145娃哈哈营养快线娃哈哈营养快线2802.946.01.0190旺旺集团旺仔牛奶旺旺集团旺仔牛奶1252.8810.02.432495.50%96.00%96.50%97.00%97.50%98.00%98.50%99.00%99.50%20020H1证券研

46、究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 18 诚信、专业、稳健、高效 公司经销模式推行扁平化营销管理模式。公司经销模式推行扁平化营销管理模式。将经销商市场管理、制定阶段性营销方案、经销商培训等职责分解下放，提高公司对市场信息的反应能力，并根据不同区域市场特点执行有针对性的销售策略。公司实行严格的经销商管理制度，对销售能力弱、严重违反合同规定的经销商进行淘汰，并扶持新的经销商。 公司主要采用分区域经销及特通渠道经销相结合的销售模式。公司主要采用分区域经销及特通渠道经销相结合的销售模式。公司营销渠道立体，销售手段多样。公司产品在向包括大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠

47、道供货的基础上，重点开拓学校、早餐店、单位食堂、酒店、网吧等具有场景化消费需求的特通渠道。 图表图表 3030：公司经销模式收入与直销模式收入公司经销模式收入与直销模式收入比例及变化比例及变化 资料来源：李子园招股书整理，华鑫证券研究 公司直销主要通过电商平台渠道开展，公司先后与京东、天猫等电商平台实现合作。公司直销主要通过电商平台渠道开展，公司先后与京东、天猫等电商平台实现合作。一方面，公司通过天猫李子园旗舰店、京东李子园旗舰店、淘宝李子园企业店、淘宝李子园旗舰店、苏宁易购等平台自营网店销售产品，并自行寄送给客户；另一方面，公司通过天猫超市、京东超市等电商平台进行代销，客户在其平台下单并由其

48、负责配送。其中电子商务销售额从2017年568.01万元增至2020年4546.32万元，3年CAGR高达100.03%。 图表图表 3131：2 2017017- -20202020年年电子商务销售额增速电子商务销售额增速 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 19 诚信、专业、稳健、高效 资料来源：李子园招股书整理，2020 年年报整理，华鑫证券研究 3 3.3.3.2 2、经销商年限分布、经销商年限分布：与经销商：与经销商共创“双赢”局面共创“双赢”局面 公司与经销商合作稳定，意在共创“双赢”局面。公司与经销商合作稳定，意在共创“双赢”局面。2017-2019年合作时间超

49、3年的经销商收入占经销渠道比例均超60%，2年的CAGR为6.36%。公司经销收入主要来源于合作时间在3年以上的经销商是由于其自2011年开始推进甜牛奶乳饮料系列产品营销渠道细分和下沉计划，并逐渐形成较为稳定的区县级经销商和学校、早餐、便利店等特通渠道经销商体系。 图表图表 3232：公司合作超：公司合作超3 3年的经销商占比稳定在年的经销商占比稳定在6 60 0% %以上，说明公司和经销商关系良好以上，说明公司和经销商关系良好 资料来源：李子园招股书整理，华鑫证券研究 3 3.3.3.3 3、经销商补贴、经销商补贴：激励经销商，强化市场推广落实：激励经销商，强化市场推广落实 02000040

50、0006000080000020020华东华中西南华南华北东北西北证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 20 诚信、专业、稳健、高效 为促进连锁店、商场、超市、学校、早餐、网吧等渠道全方位拓展延伸，提升品牌形象及影响力，提高产品铺市率，公司采用返利补贴、广告宣传等的方式支持经销商执行总部市场推广方针。根据结算时间、考核方式的不同，公司对经销商返利补贴政策主要包括年度返利补贴、直配返利补贴、市场推广专项返利补贴。 图表图表 3333：不同合作年限的经销商收入占比：不同合作年限的经销商收入占比 资料来源：李子园招股书整理，华鑫证券研究 为