1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2024年年02月月20日日智翔金泰智翔金泰（688443.SH）自免、感染及肿瘤领域广泛布局，国产自免、感染及肿瘤领域广泛布局，国产IL-17A进度领先进度领先公司研究公司研究 深度报告深度报告 医药生物医药生物 其他生物制品其他生物制品投资评级：增持（维持评级）投资评级：增持（维持评级）证券分析师：陈益凌021-S0980519010002证券分析师：马千里010-S0980521070001证券分析师：张佳博021-S0980523050001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容报告摘要报告摘要 创新驱动的生物

2、制药企业创新驱动的生物制药企业，多领域广泛布局多领域广泛布局。智翔金泰成立于2015年，总部位于重庆国际生物城，是一家以抗体药发现技术为驱动的创新型生物制药企业。公司聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病以及肿瘤等治疗领域，目前已具备从分子发现、工艺开发与质量研究、临床研究到商业化生产的完整抗体药物研发生产能力。核心品种核心品种GR1501/赛立奇单抗获批在即赛立奇单抗获批在即，国内进度领先国内进度领先。GR1501是国内首个申报上市的国产抗IL-17A单抗，中重度斑块状银屑病适应症Ph3临床数据优异，第52周达到PASI75及PASI90的受试者比例分别为96.5%/84.1%、达到PGA（01）的

3、受试者比例为84.4%，疗效显著且持久。目前国内共有3个IL-17相关靶点及2个IL-23相关靶点银屑病抗体药物上市，均为进口产品，国产仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314申报上市，公司产品预计2024H1获批上市。中轴型脊柱关节炎适应症已提交NDA申请，预计2025年实现国内商业化，Ph2临床数据显示，16周时FAS集下ASAS20应答率达到72.5%-77.5%，达到主要临床终点，目前国产品种仅智翔金泰的GR1501及恒瑞医药的SHR-1314申报上市。GR1801是全球首个进入临床阶段的抗狂犬病病毒是全球首个进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品蛋白双抗产品。GR180

4、1针对狂犬病病毒G蛋白I和III表位，采用scFv+Fab结构的双抗设计。Ph2临床数据显示出良好的广谱中和活性、安全性、有效性，目前Ph3临床已完成入组，预计2025Q4实现国内商业化，有望进一步完善现有的狂犬病被动免疫策略。投资建议：投资建议：公司核心品种GR1501/赛立奇单抗是首个申报上市的国产IL-17A单抗，中重度斑块银屑病适应症、中轴型脊柱关节炎适应症预计分别于2024H1及2025Q3获批上市，国内进度领先；GR1801是全球首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，贡献业绩增量。根据公司业绩预告我们对盈利预测进行调整，预计2023-2025

5、年公司归母净利润分别为-7.82/-7.09/-6.00亿元（-6.83/-6.20/-5.36亿元），使用绝对估值法，得出公司价格区间为35.3737.99元，较目前股价有7%14%上涨空间。维持“增持”评级。风险提示：风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。2OX2VZZCWOZ4WUW8ObPaQmOnNnPqMjMqQmOfQmOqR8OpOpPMYoPxPNZtOpQ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容智翔金泰：创新驱动的生物制药企业智翔金泰：创新驱动的生物制药企业0101自免：重磅靶点全面覆盖，IL-17A进度领先0202感

6、染：抗体类被动免疫制剂，升级现有防治策略0303肿瘤：差异化布局基于CD3的TCE双抗0404目录目录盈利预测及投资建议0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容智翔金泰：创新驱动的生物制药企业，自免、感染及肿瘤领域广泛布局智翔金泰：创新驱动的生物制药企业，自免、感染及肿瘤领域广泛布局 智翔金泰成立于2015年，总部位于重庆国际生物城，是一家以抗体药发现技术为驱动的创新型生物制药企业。公司聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病以及肿瘤等治疗领域，现有在研管线12项。其中，GR1501（赛立奇单抗，商品名：金立希）针对中重度斑块状银屑病、放射学阳性中轴型脊柱关节炎等2项适应症已提交新药上市申请

7、并获受理；GR1801（重组全人源抗狂犬病病毒双特异性抗体）针对狂犬病毒III级暴露后被动免疫适应症Ph3临床完成入组，GR1802中重度特应性皮炎适应症启动Ph3临床试验。4图：智翔金泰在研管线进展图：智翔金泰在研管线进展资料来源：智翔金泰招股说明书，国信证券经济研究所整理 注：*狼疮性肾炎和慢性自发性荨麻疹均已取得 II 期伦理批件，等待启动入组请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容公司实控人为蒋仁生先生公司实控人为蒋仁生先生 蒋仁生先生通过智睿投资间接持有智翔金泰54.54%股份，为公司实际控制人；公司董事长单继宽先生直接持有公司3.97%股份。图：智翔金泰股权结构及主要子公司图：

8、智翔金泰股权结构及主要子公司资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容管理团队产业经验丰富管理团队产业经验丰富 公司实控人蒋仁生有着深厚的医药健康产业背景，历任广西壮族自治区卫生防疫站有关职务，浙江普康生物技术股份有限公司总经理助理，重庆智飞生物制品股份有限公司党委书记、董事长、总裁，系智飞生物实控人。公司董事长单继宽毕业于海军军医大学，先后任职于解放军第三二一医院、上海复旦张江生物医药股份有限公司、上海合众医药科技股份有限公司的医药相关岗位。表：智翔金泰核心团队职责与履历表：智翔金泰核心团队职责与履历姓名姓名职务职务个人经历个人经历蒋仁

9、生蒋仁生董事、实控人大专学历，副主任医师。曾任广西壮族自治区灌阳县卫生防疫站医生、科长、副站长，广西壮族自治区卫生防疫站计划免疫科、生物制品科副科长、科长，浙江普康生物技术股份有限公司总经理助理，重庆智飞生物制品股份有限公司党委书记、董事长、总裁，峨眉山世纪阳光大酒店有限责任公司董事长，重庆智睿投资有限公司执行董事，重庆微生投资有限公司执行董事，重庆精准生物技术有限公司董事。单继宽单继宽董事长毕业于海军军医大学，硕士研究生学历；曾任中国人民解放军第三二一医院住院医师，国家基因组南方研究中心科研人员，上海复旦张江生物医药股份有限公司医学部经理，上海泽润生物科技有限公司医学注册部经理、医学总监，上

10、海众合医药科技股份有限公司董事、副总经理，上海智翔执行董事、总经理，智仁美博执行董事，智翔有限执行董事。常志远常志远董事、总经理生物化学与分子化学硕士研究生学历。曾任上海华新生物高技术有限公司研发部主管、部门经理、总经理助理，上海泽润生物科技有限公司部门主管、经理、总监，上海智翔副总经理，智翔有限总经理。刘志刚刘志刚董事、首席科学官遗传学博士学历。曾任军事科学院军事医学研究院生物工程研究所助理研究员、副研究员，英国阿伯丁Haptogen公司高级科学家，美国休斯顿MD Anderson癌症中心研究科学家，百泰生物药业有限公司研发总监，任北京百特美博生物科技有限公司总经理，北京智仁美博生物科技有限

11、公司总经理，智翔有限董事。钱军华钱军华首席技术官生物及实验技术专科学历。曾任第二军医大学（现海军军医大学）369研究所研究技术人员，江苏金丝利药业有限公司生产部经理、研究室副主任，上海泽生科技有限公司中试部副主任，嘉和生物药业有限公司项目负责人、工艺部经理，上海众合医药科技有限公司研发总监，智翔（上海）医药科技有限公司副总经理。王炜王炜副总经理医学硕士学历，高级工程师。曾任浙江康恩贝集团临床监查员，上海复旦张江生物医药股份有限公司临床监查员、项目经理、部门经理，智翔（上海）医药科技有限公司副总经理。戴力戴力副总经理工商管理硕士学历。曾任上海泽润生物科技有限公司部门主管，上海赛金生物医药有限公司

12、制剂部门经理、项目负责人，智翔有限总经理助理、副总经理。王威王威副总经理生物化学与分子生物学硕士学历。曾任上海泽生科技开发有限公司研发工程师，任嘉和生物药业有限公司项目主管，上海众合医药科技股份有限公司纯化部经理，智翔（上海）医药科技有限公司部门经理、工艺总监、工艺高级总监、副总经理。资料来源：智翔金泰招股说明书，国信证券经济研究所整理6请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容加大研发投入，在手现金充沛加大研发投入，在手现金充沛 公司目前尚未形成商业化产品收入，根据公司业绩预告，预计2023年实现归母净利润-8.71-7.27亿元（亏损增加1.512.95亿元），扣非净利润-8.82-7.

13、39亿元（亏损增加0.932.37亿元）。期间费用方面，2023前三季度公司研发/管理/销售费用分别为4.35/1.21/0.02亿元，预计2023全年研发费用为5.636.74亿元（同比+24%48%）。截至2023年9月30日，公司在手现金及现金等价物超过30亿元，在手现金充沛。7图：图：2019-2023H1公司公司研发人员数量（单位：人）研发人员数量（单位：人）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：图：2019-2023Q3公司费用数据（单位：百万元）公司费用数据（单位：百万元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：图：2019-2023Q3公司营收数据（单位：百万元）

14、公司营收数据（单位：百万元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：图：2019-2023Q3公司净利润数据（单位：百万元）公司净利润数据（单位：百万元）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理44352120%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00500600700200222023Q1-3研发费用管理费用销售费用YOY0.031.0939.190.480.530354045200222023Q1-3-158-373-322-

15、576-568-700-600-500-400-300-20202120222023Q1-3205003003504002020202120222023H1请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容研发平台：广泛布局单抗研发平台：广泛布局单抗/双抗药物发现平台双抗药物发现平台 公司建立了基于新型噬菌体呈现系统的单抗药物发现技术平台和双特异性抗体药物发现技术平台。单抗药物发现平台：单抗药物发现平台：公司建立双载体噬菌体呈现抗体库技术，将抗体药物候选分子的发现周期缩短至69个月，并在此基础上拓展出单域抗体（VHH）药物、TC

16、Rm（TCR mimic）药物、新结构重组蛋白药物等发现技术。双抗药物发现平台：双抗药物发现平台：目前已建立经典scFv+Fab双抗、基于共同轻链Fab+Fab双抗结构。scFv+Fab构型便于构建双抗分子，但结构与天然单抗差异较大，可能会有较强的免疫原性问题，适用于开发单次给药的双抗药物；Fab+Fab结构与单抗高度类似，免疫原性低，而且可以借鉴单抗的制备工艺，更适合于临床上需要多次给药的双抗药物的开发，公司基于专利的双载体噬菌体呈现抗体库技术，以构建的大容量人抗体轻链库资源为基础，可以快速（3个月）地筛选到选定的两个抗体的共同轻链，用于构建共同轻链双抗。图：双载体噬菌体呈现抗体库技术示意图

17、图：双载体噬菌体呈现抗体库技术示意图资料来源：智翔金泰招股说明书，国信证券经济研究所整理8图：公司开发的双特异性抗体结构示意图图：公司开发的双特异性抗体结构示意图资料来源：智翔金泰招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容产业化：产能建设有序推进产业化：产能建设有序推进 公司抗体产业化基地位于重庆国际生物城，一期工程于2019年建设完成，同年8月获得重庆市药品监督管理局颁发的药品生产许可证，初步具备商业化生产能力，具备4400L规模规模（2x2000L和和2x200L）的原液生产能力，并已建成两条制剂生产线，预充针生产线产能为182万支/年、西林瓶灌装生产线

18、产能为500万支/年。公司抗体产业化基地项目一期改扩建项目于2022年启动，新增20000L（10 x2000L）的生物发酵产能，目前正处于设备调试阶段；一期改扩建项目采用一次性生物反应器结合不锈钢配储液系统，建成后将快速实现GR1501、GR1603和GR1802等产品的大规模商业化生产，提高新产品的工艺放大研究和临床样品制备能力。同时启动二期项目建设，预计将新增40000L（8x5000L）不锈钢生物反应器结合不锈钢配储液系统，建成后将为GR1802、GR1803、GR1901、GR2001、GR2102等产品的商业化生产提供充足的产能保证，进一步降低生产成本，实现规模效益。9请务必阅读正

19、文之后的免责声明及其项下所有内容智翔金泰：创新驱动的生物制药企业0101自免：重磅靶点全面覆盖，自免：重磅靶点全面覆盖，IL-17A进度领先进度领先0202感染：抗体类被动免疫制剂，升级现有防治策略0303肿瘤：差异化布局基于CD3的TCE双抗0404目录目录盈利预测及投资建议0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 GR1501：银屑病致病机理复杂，：银屑病致病机理复杂，IL-23/Th17细胞轴处于核心位置细胞轴处于核心位置 银屑病是一种由免疫机制介导、多基因遗传调控的炎症病变，环境/遗传诱因刺激银屑病真皮中的树突状细胞（pDC）和巨噬细胞（Macrophage）分泌IL

20、-23等促炎因子，进而诱导Th17细胞和 T细胞活化并释放IL-17A、IL-17F、IL-22、IL-6和TNF-等炎性细胞因子，IL-17A、IL-17F及IL-22作用于角质形成细胞，导致表皮增生、棘层肥厚和角化过度等银屑病典型的病理改变。在皮肤炎症微环境下,角质形成细胞又可产生更多的IL-23和其他炎性因子、趋化因子，形成IL-23/Th17正反馈循环，放大并加剧银屑病慢性炎性病变过程。图：银屑病图：银屑病IL-23/Th17通路相关药物靶点通路相关药物靶点资料来源：Nature Review Immunology，doi：10.1038/s41577-022-00746-9，国信证券

21、经济研究所整理11ustekinumabguselkumabtildrakizumabrisankizumabbimekizumabbrodalumabsecukinumabixekizumab请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 银屑病治疗：银屑病治疗：IL-17A/IL-23为代表的生物制剂占据核心地位为代表的生物制剂占据核心地位图：银屑病治疗范式示意图图：银屑病治疗范式示意图资料来源：中国银屑病诊疗指南（2023版），国信证券经济研究所整理、绘制 注：BSA，体表受累面积；PASI，银屑病皮损面积和严重程度指数；DLQI，皮肤病生活质量指数12轻度轻度（mild）：BSA

22、3%PASI 3分DLQI 6分中度中度（moderate）:BSA 3%10%PASI 310分DLQI 610分重度重度（severe）:BSA 10%PASI 10分DLQI 10分外用制剂外用制剂（topical）：维生素D3衍生物外用维A酸类药物外用糖皮质激素外用钙调磷酸酶抑制剂外用芳香烃受体调节剂（如本维莫德）生物制剂生物制剂（biologic）：TNF-单抗IL-23p40单抗IL-17A单抗IL-23p19单抗口服制剂口服制剂（oral）：口服糖皮质激素口服维A酸类药物（如阿维A）口服csDMARD（如甲氨蝶呤、硫唑嘌呤等）口服PDE4抑制剂口服TYK2抑制剂患者人数治疗意愿用

23、药时长生物制剂生物制剂（IL-23p40、IL-17A、IL-23p19）口服免疫抑制剂（csDMARD）外用维D3衍生物+外用维A酸类药物+光疗外用芳香烃受体调节剂（本维莫德）外用糖皮质激素口服TYK2/PDE4抑制剂请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 银屑病治疗靶向药百花齐放银屑病治疗靶向药百花齐放表：部分银屑病治疗靶向药物对比表：部分银屑病治疗靶向药物对比商品名商品名ENBRELHUMIRASTELARACOSENTYXTALTZ金立希金立希TREMFYASKYRIZIOTEZLASOTYKTU通用名etanerceptadalimumabustekinumabsecuk

24、inumabixekizumab赛立奇单抗guselkumabrisankizumabapremilastdeucravacitinib研发企业Pfizer/WyethAbbvieJ&JNovartisEli Lilly智翔金泰J&JAbbvie/BIAmgen/CelgenBMS靶点TNF-TNF-IL-23 p40（IgG1）IL-17A（IgG1）IL-17A（IgG4）IL-17A（IgG4）IL-23 p19（IgG1）IL-23 p19（IgG1）PDE4TYK2获批时间1998（US）2010（CN）2002（US）2010（CN）2009（US）2017（CN）2015（US）

25、2019（CN）2016（US）2019（CN）/2017（US）2019（US）2019（US）2014（US）2022（CN）2022（US）剂量程序前3个月50mg sc biW，随后50mg qW80mg初始剂量随后40mg q2W sc第0/4周 45mg sc，随后45mg q12W第0/1/2/3/4周300mg sc，随后300mg q4W首次160mg sc，随后80mg q2Wx6，随后80mg q4W第0/1/2/3/4周300mg sc，随后300mg q4W第0/4周 100mg sc，随后100mg q8W第0/4周 150mg sc，随后150mg q12W第15

26、天剂量爬坡，第6天开始30mg po bid6mg po qd有效性PASI5012w72%vs 9%84%vs 10%52w93%（28w）PASI7512w46%vs 3%71%vs 7%（16w）67%vs 4%82%vs 4%89%vs 4%99%（24w）91%（16w）89%（16w）33%vs 5%（16w）58%vs 1%（16w）52w70%（28w）92%83%97%88%（48w）92%69%vs 0%（24w）PASI9012w42%vs 1%67%vs 2%71%vs 1%87%（24w）73%vs 3%（16w）75%（16w）36%vs 4%（16w）52w45%

27、（28w）76%77%84%76%（48w）82%42%vs 0%（24w）PASI10012w18%vs 0%35%vs 0%53%（24w）37%（16w）36%（16w）22%vs 4%（16w）14%vs 1%（16w）52w19%（28w）46%58%60%47%（48w）56%sPGA（0/1）12w54%vs 3%62%vs 4%（16w）68%vs 5%65%vs 2%82%vs 3%85%vs 7%（16w）88%（16w）54%vs 7%（16w）资料来源：各产品说明书，国信证券经济研究所整理注：sPGA，Static Physician Global Assessment

28、，根据浸润、红斑和鳞屑的整体损伤情况进行评分，0分为完全清除、1分为极轻度；上述数据非头对头研究数据，数据之间不能做简单比较13请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 IL-17起效快，起效快，IL-23长期效果更好长期效果更好图：图：Secukinumab vs Ustekinumab及及Guselkumab/Risankizumab vs Secukinumab治疗中重度银屑病治疗中重度银屑病52周头对头数据周头对头数据资料来源：CLARIT/ECLIPSE/IMMerge研究，国信证券经济研究所整理 注：ELIPSE研究未披露PASI75数据、IMMerge研究未披露IGA（

29、01）分数据1458%48%85%75%84%70%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 商业化：商业化：Ustekinumab先发优势，先发优势，Risankizumab新处方快速增长新处方快速增长 IL-23p40：Ustekinumab是TNFi之后首个获批（2009年）用于治疗中重度银 屑 病的 大分子药 物，头 对头较Etanercept优效，开启了银屑病治疗长效/便捷的新模式，2023年实现全球销售额108.6亿美元（+12%），其中美国市场69.7亿美元（+9%）；IL-17A：Secukinumab于2015年在美国上市，头对头较Ustekinumab优效，上 市

30、 后销 售额快速 增长，但随着Guselkumab/Risankizumab等靶向IL-23p19产品上市，Secukinumab新处方量及收入增速均有所放缓，2023年实现全球销售额49.8亿美元（+4%），其中美国市场26.4亿美元（-5%）；IL-23p19：Risankizumab于2019年在美国上市，凭借疗效（16周52周较Secukinumab优效）及给药依从性（维持剂量每12周给药一次）快速放量，2023年实现全球销售77.6亿美元（+51%），其中美国市场67.5亿美元（+50%）。图：部分图：部分IL-17/IL-23抗体药物美国处方量（单位：个）抗体药物美国处方量（单位：

31、个）资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理注：从上到下分别为美国总处方量/新处方量，未区分适应症15图：部分图：部分IL-17/IL-23抗体药物销售额（单位：百万美元）抗体药物销售额（单位：百万美元）资料来源：各公司财报，国信证券经济研究所整理注：从上到下分别为全球销售额/美国销售额02,0004,0006,0008,00010,00012,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023IL-12/23 Ustekinumab J&JIL-17 Secukinumab NovartisIL-

32、17 Ixekizumab Eli LillyIL-23 p19 Guselkumab J&JIL-23 p19 Risankizumab Abbvie/BI01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020020202120222023IL-12/23 Ustekinumab J&JIL-17 Secukinumab NovartisIL-17 Ixekizumab Eli LillyIL-23 p19 Guselkumab J&JIL-23 p19 Risankizumab Abbvie/BI02000040000600008000

33、000180000IL-23 p40 Ustekinumab J&JIL-17 Secukinumab NovartisIL-17 Ixekizumab Eli LillyIL-23 p19 Guselkumab J&JIL-23 p19 Risankizumab Abbvie/BI0000040000500006000070000IL-23 p40 Ustekinumab J&JIL-17 Secukinumab NovartisIL-17 Ixekizumab Eli LillyIL-23 p19 Guselkumab J&

34、JIL-23 p19 Risankizumab Abbvie/BI请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 亚洲患者或对亚洲患者或对IL-17A应答率更高应答率更高 斑块银屑病亚洲患者（Asian）及非亚洲患者（Western）在疾病症状（psoriatic spreading，亚洲患者以中小斑块为主，非亚洲患者大斑块出现比例更高）和分子表型（molecular phenotyping，亚洲/非亚洲患者均激活IL-17通路，但亚洲患者IL-17A分子水平表达更高）上有一定区别。在Secukinumab及Ixekizumab以亚洲/非亚洲患者为主的临床研究中，12周PASI75/90/

35、PGA（01）等数据有一定差异，亚洲患者或对IL-17A应答率更高。1694%82%33%86%89%71%35%82%87%68%38%81%0%20%40%60%80%100%PASI75PASI90PASI100PGA（01）98%81%33%82%78%54%24%63%82%59%29%65%0%20%40%60%80%100%PASI75PASI90PASI100IGA（01）92%72%15%92%88%71%38%84%0%20%40%60%80%100%PASI75PASI90PASI100IGA（01）73%23%85%49%78%47%84%53%0%20%40%60%8

36、0%100%PASI90PASI100IGA（01）IGA=0Secukinumab 300mg 12周周Ixekizumab 80mg 12周周Guselkumab 100mg 16周周Guselkumab 100mg 24周周图：部分图：部分IL-17/IL-23抗体药物在亚洲及非亚洲患者人群中的有效性数据抗体药物在亚洲及非亚洲患者人群中的有效性数据资料来源：VOYAGE/UNCOVER/FIXTURE/ERASURE研究，国信证券经济研究所整理 注：深色表示入组受试者以亚洲患者为主的临床研究数据、浅色表示入组受试者以非亚洲患者为主；除Guselkumab的VOYAGE研究外，其他均非头对

37、头研究数据，数据之间不能做简单比较请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 国内：短期格局良好，赛立奇单抗预计获批在即国内：短期格局良好，赛立奇单抗预计获批在即 目前国内共有3个IL-17相关靶点及2个IL-23相关靶点银屑病抗体药物上市，均为进口产品，除乌司奴单抗上市于2017年11月外，其他4款产品均上市于2019年，先发优势有限，司库奇尤单抗凭借疗效优势快速放量，根据公司招股说明书，20202021年司库奇尤单抗国内分别实现销售5亿元/15亿元。国产管线目前仅智翔金泰的赛立奇单抗（GR1501）和恒瑞医药的夫那奇珠单抗（SHR-1314）报产，预计2024年获批上市，短期市场格

38、局良好。表：国内已上市及在研的表：国内已上市及在研的IL-17及及IL-23相关靶点银屑病适应症生物制品相关靶点银屑病适应症生物制品药品名称药品名称/代号代号公司公司靶点靶点适应症适应症阶段阶段国内适应症获批国内适应症获批/临床登记时间临床登记时间司库奇尤单抗诺华IL-17A中度至重度斑块状银屑病上市2019依奇珠单抗礼来IL-17A中度至重度斑块型银屑病上市2019布罗利尤单抗协和麒麟IL-17RA中度至重度斑块型银屑病上市2020赛立奇单抗（赛立奇单抗（GR1501）智翔金泰智翔金泰IL-17A中重度斑块状银屑病中重度斑块状银屑病NDA2023.03夫那奇珠单抗注射液（SHR-1314）恒

39、瑞医药IL-17A中重度慢性斑块型银屑病NDA2023.04BAT2306（司库奇尤单抗生物类似药）百奥泰IL-17A中度至重度斑块状银屑病Ph32022.07JS005君实生物IL-17A中重度斑块状银屑病Ph1b/22020.12AK111康方生物IL-17A斑块型银屑病Ph22021.03608三生国健IL-17A中重度斑块状银屑病Ph32022.11LZM012丽珠集团IL-17A/F斑块型银屑病Ph1b/22021.04HB0017华奥泰IL-17A中或重度斑块状银屑病Ph22022.08Netakimab上药帛康IL-17A中或重度斑块状银屑病Ph12022.10乌司奴单抗杨森制药

40、IL-23；IL-12中重度银屑病上市2017古塞奇尤单抗杨森制药IL-23中重度斑块状银屑病上市2019QX001S（乌司奴单抗生物类似物）荃信生物IL-23；IL-12成年中重度斑块状银屑病Ph32021.05AK101康方生物IL-23；IL-12中、重度斑块型银屑病Ph32021.10BAT2206（乌司奴单抗生物类似物）百奥泰IL-23；IL-12中、重度斑块型银屑病Ph32021.06IBI112信达生物IL-23中重度斑块状银屑病Ph22021.08NBL-012新石生物IL-23银屑病Ph12021.06QX004N荃信生物IL-23银屑病Ph12021.09资料来源：智翔金泰

41、招股说明书，国信证券经济研究所整理17请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 赛立奇单抗赛立奇单抗axSpA适应症上市申请获受理适应症上市申请获受理 脊柱关节炎（Spondyloarthritides，SpA），是一类以累及脊柱、关节韧带和肌腱为主要表现的慢性炎症性疾病，患者表现出不同程度的中轴关节（骶髂关节和脊柱）炎症，非对称性下肢大关节受累，常伴有指趾炎和附着点炎（韧带或肌腱的骨骼附着处炎症）。根据发病部位不同可分为中轴型脊柱关节炎（Axial spondyloarthritis，axSpA）和外周型脊柱关节炎（Peripheral spondyloarthritis，pSpA

42、）。根据公司招股说明书，中国一项13315名汉族人群腰痛及中轴型脊柱关节炎的流行病学调查研究结果显示，axSpA的成人患病率约为 0.507%，对应国内成人axSpA患者约560万人。axSpA：强直性脊柱炎（Ankylosing spondylitis，AS）、放射学阴性中轴型脊柱炎（Non-radiographic axSpA,nr-axSpA）；pSpA：银屑病关节炎（PsA）、反应性关节炎（Reactive arthritis，ReA）、炎症性肠病性关节炎（Arthropathy of inflammatory bowel disease，A-IBD）、未分化脊柱关节炎（Undiffe

43、rentiated SpA，USpA）等。公司赛立奇单抗/GR1501放射学阳性中轴型脊柱关节炎（强直性脊柱关节炎）适应症于2024年1月4日向国家药监局提交新药上市申请并获得受理。图：中轴型图：中轴型/外周型脊柱关节炎分类外周型脊柱关节炎分类资料来源：Abbvie官网，国信证券经济研究所整理18表：表：ax-SpA的主要治疗方式的主要治疗方式非手术治疗一线治疗非药物治疗（功能锻炼、物理治疗等）NSAIDsTNFi（有条件推荐）二线治疗生物制剂：TNFi或IL-17抑制剂特殊情况的附加治疗DMARDs药物、皮质类固醇药物、其他镇痛药物、抗生素等手术治疗颈胸段矫形、胸腰段矫形、关节置换术资料来源

44、：中轴型脊柱关节炎诊断和治疗专家共识（2023年），国信证券经济研究所整理注：DMARDs，改善病情抗风湿类药物请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 AS：治疗效果类似，：治疗效果类似，IL-17A有望成为有望成为TNFi良好补充良好补充 根据中轴型脊柱关节炎诊断和治疗专家共识（2023年），ax-SpA一线疗法包括非药物治疗（功能锻炼、物理治疗等）、NSAIDs、和TNFi类药物（经过至少2种NSAIDs治疗4周后仍处于活动期，强烈推荐开始使用TNFi）；二线疗法为二线疗法为TNFi和和IL-17等生物制剂等生物制剂（使用使用一种一种TNFi原发失效时原发失效时，有条件推荐使用

45、不同途径的生物制剂优于换用另一种有条件推荐使用不同途径的生物制剂优于换用另一种TNFi）。2022年EULAR（欧洲抗风湿联盟）将TNFi和IL-17推荐为同等的一线生物制剂。表：部分表：部分axSpA适应症生物制品对比适应症生物制品对比通用名通用名阿达木单抗阿达木单抗依那西普依那西普英夫利昔单抗英夫利昔单抗戈利木单抗戈利木单抗司库奇尤单抗司库奇尤单抗依奇珠单抗依奇珠单抗赛立奇单抗赛立奇单抗原研企业原研企业AbbviePfizer/WyethJ&JJ&JNovartisEli Lilly智翔金泰靶点靶点TNF-TNF-TNF-TNF-IL-17AIL-17AIL-17A用法剂量用法剂量40mg

46、 q2W sc25mg biW50mg qW sc5mg/kg iv 0/2/6周随后q6W2mg/kg iv 0/4周随后q8W150mg q4W sc首次160mg sc随后80mg q4W100300mgASAS 2012周周58%vs 21%60%vs 27%68%vs 48%16周周73%vs 26%61%vs 28%64%vs 40%（未经生物药治疗）48%vs 30%（经过TNFi治疗）75%vs 53%（Ph2临床，临床，200mg剂量组）剂量组）24周周58%vs 23%60%vs 18%ASAS 4016周周48%vs 9%36%vs 11%48%vs 18%（未经生物药治

47、疗）25%vs 13%（经过TNFi治疗）ASAS 5012周周38%vs 10%45%vs 13%24周周42%vs 10%44%vs 9%ASAS 7012周周23%vs 5%29%vs 7%24周周28%vs 5%28%vs 4%价格（元价格（元/支）支）1290（40mg）191（25mg）324（50mg）2007（100mg）4900（50mg）870（150mg）1218（80mg）/年用药费用（万元）年用药费用（万元）3.351.99/1.685.226.371.131.58/资料来源：各产品说明书，各公司官网，国信证券经济研究所整理注：ASAS 20，在患者对疾病活动的整体评

48、估、躯体功能、总脊柱疼痛和炎症（晨僵）等4项指标中至少有3个指标的改善20%，且改善分值1（0-10分）或10（0-100分）；剩余指标未恶化（恶化程度20%）；NSAIDs，non-steroidal anti-inflammatory drugs，非甾体抗炎药；年用药费用均按照维持剂量计算；上述数据非头对头研究数据，数据之间不能做简单比较19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 国内已上市国内已上市/在研的在研的axSpA适应症生物制品适应症生物制品表：国内已上市及在研的中轴型脊柱关节炎适应症生物制品表：国内已上市及在研的中轴型脊柱关节炎适应症生物制品通用名通用名/代号代号商

49、品名商品名公司公司靶点靶点适应症适应症阶段阶段国内适应症获批国内适应症获批/临床登记时间临床登记时间产地产地医保医保规格规格价格价格（元（元/支）支）阿达木单抗修美乐AbbvieTNF-AS上市2010进口乙类40mg1290阿达木单抗生物类似药格乐立百奥泰TNF-AS上市2019国产乙类1147阿达木单抗生物类似药安健宁海正药业TNF-AS上市2019国产乙类1090阿达木单抗生物类似药汉达远复宏汉霖TNF-AS上市2020国产乙类899阿达木单抗生物类似药苏立信信达生物TNF-AS上市2020国产乙类1088阿达木单抗生物类似药泰博维正大天晴TNF-AS上市2022国产乙类799阿达木单抗

50、生物类似药君迈康迈威生物TNF-AS上市2022国产乙类998阿达木单抗生物类似药安佳润神州细胞TNF-AS上市2023国产乙类1060依那西普恩利Pfizer/WyethTNF-AS上市2010进口乙类25mg324重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白益赛普三生国健TNF-AS上市2007国产乙类127重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白赛金生物TNF-AS上市2011国产乙类316重组人II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白海正药业TNF-AS上市2015国产乙类272英夫利西单抗类克J&JTNF-AS上市2006进口乙类100mg2007英夫利西单抗生物类似药类停百迈博TNF-

51、AS上市2021国产乙类1268英夫利西单抗生物类似药安佰特海正药业TNF-AS上市2021国产乙类1268英夫利西单抗生物类似药佳佑健嘉和生物TNF-AS上市2022国产乙类1268戈利木单抗欣普尼J&JTNF-AS上市2017进口乙类50mg4900司库奇尤单抗可善挺NovartisIL-17AAS上市2020进口乙类150mg/300mg 870/1479依奇珠单抗拓咨Eli LillyIL-17AAS上市2022进口乙类80mg1218比吉利珠单抗注射液（Bimekizumab）UCBIL-17A/FAS、nr-axSpANDA2023.04赛立奇单抗赛立奇单抗（GR1501）金立希金

52、立希智翔金泰智翔金泰IL-17Aax-SpANDA2024.01夫那奇珠单抗（SHR-1314）恒瑞医药IL-17AASNDA2024.02NetakimabBiocad/上药博康IL-17AASPh32022.09LZM012丽珠集团IL-17A/FASPh32023.07QX002N荃信生物IL-17AASPh32023.08AK111康方生物IL-17Aax-SpAPh32023.10ABY-035Affibody AB/英脉生物IL-17AASPh22021.09JS005君实生物IL-17AAS、nr-axSpAPh22021.09资料来源：insight，国信证券经济研究所整理20

53、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.1 GR1501：预计风险调整后峰值销售有望达到：预计风险调整后峰值销售有望达到25亿元亿元21 中重度银屑病：中重度银屑病：GR1501针对中重度度斑块状银屑病适应症已于2023年3月提交新药上市申请，预计2024H1获批上市；国内斑块状银屑病发病率参考公司招股说明书为0.5%，其中中重度比例为35%，目前国内银屑病治疗领域IL-17靶点药物渗透率约15%，假设远期逐步提升至60%，公司产品市占率达到15%；医保后价格参考目前进口品种司库奇尤单抗，假设定价700元/支，年用药费用约1.8万元。中轴型脊柱关节炎：中轴型脊柱关节炎：公司于2024年

54、1月提交上市申请，预计2025H1放射学阳性中轴型脊柱关节炎适应症获批上市；参考公司招股说明书，目前国内中轴型脊柱关节炎成人患病率约为0.507%，各国指南目前均推荐使用生物制剂进行治疗，其中TNFi类和IL-17靶点药物的疗效相当，考虑到TNFi类药物上市时间更早、临床使用更加广泛，假设IL-17靶点药物远期渗透率达到15%，公司产品市占率达到10%。表：表：GR1501营收测算营收测算2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E 风险调整系数风险调整系数中重度银屑病中重度银屑病95%斑块银屑病患者（百万人）5.715.685.655.

55、625.595.575.545.515.485.46中重度患者比例35%35%35%35%35%35%35%35%35%35%中重度患者人数（百万人）2.001.991.981.971.961.951.941.931.921.91IL-17类药物渗透率15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%GR1501市占率1%3%6%8%10%12%13%14%15%预计使用人数（万人）0.41.53.55.57.810.512.514.817.2产品价格（元/支）30630567567510510年用药费用（万元）3.61.81.81.61.61.51.51.31

56、.3GR1501银屑病销售额（亿元）1.42.76.49.012.815.418.519.622.8风险调整后GR1501银屑病销售额（亿元）1.42.66.18.512.114.717.618.621.7中轴型脊柱关节炎中轴型脊柱关节炎90%中轴型脊柱关节炎患者人数（百万人）5.355.325.305.275.255.225.195.175.145.12IL-17类药物渗透率1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%GR1501市占率1%2%4%6%7%8%9%10%预计使用人数（万人）0.20.41.01.92.53.34.25.1产品价格（元/支）70070063063056756751

57、0510年用药费用（万元）0.90.90.80.80.70.70.70.7GR1501中轴型脊柱关节炎销售额（亿元）0.10.40.91.51.92.42.83.4风险调整后GR1501中轴型脊柱关节炎销售额（亿元）0.10.30.81.41.72.22.53.1风险调整后风险调整后GR1501销售额合计（亿元）销售额合计（亿元）1.42.76.59.313.516.319.821.124.7资料来源：智翔金泰招股说明书，国信证券经济研究所整理、测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2 GR1802：Th2通路异常引起多种过敏性疾病，通路异常引起多种过敏性疾病，IL-4/13处于

58、中枢位置处于中枢位置 2型免疫反应依赖于T helper 2(Th2)CD4+T细胞的产生，并诱导激活肥大细胞、嗜碱性粒细胞和嗜酸性粒细胞，并产生IgE抗体；TSLP、IL-4、IL-13、IL-5以及JAK等多种细胞因子参与了2型免疫反应。当Th2通路出现异常，对无害的环境刺激也做出反应而被长时间激活时，即产生2型超敏反应，其对人体的影响十分广泛，根据受影响的组织特异性，主要影响到患者的皮肤（特应性皮炎/AD、慢性自发性荨麻疹/CSU）、呼吸系统（慢性鼻窦炎伴鼻息肉/CRSwNP、哮喘/Asthma、慢性阻塞性肺炎/COPD）和消化系统（嗜酸细胞性食管炎/EoE）等。IL-4/IL-13处于

59、Th2通路的中枢位置；理论上，同时抑制L-4和IL-13是抑制2型免疫反应的最佳方式。图：图：2型免疫反应相关通路型免疫反应相关通路资料来源：Nature Review Drug Discovery，doi：10.1038/nrd4624，国信证券经济研究所整理22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2 Dupixent全球销售额突破百亿美元，适应症不断拓展全球销售额突破百亿美元，适应症不断拓展 度普利尤单抗（Dupilumab）是Sanofi与Regeneron共同开发的first-in-class抗IL-4R（IL4RA）单抗，可以同时抑制细胞因子IL-4和IL-13与各自受体

60、结合；2017年获美国FDA批准上市（商品名：Dupixent），用于治疗成人（18岁）的中重度特应性皮炎（AD），随后AD适应症的适用人群拓展至12-17岁、6-11岁（并有望扩展至6岁以下儿童），获批区域扩展至包括欧盟和中国（商品名：达必妥）在内的全球50多个国家；此外慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）、哮喘（Asthma）、结节性痒疹（PN）、嗜酸细胞食管炎（EoE）等适应症也相继获得批准。2023年Dupixent实现全球销售107.2亿欧元（+34%，约115.6亿美元），其中美国（US）、欧洲（EU）及全球其他区域（RoW）等3个主要销售区域均实现30%增速，Sanofi预计202

61、4年Dupixent全球销售额有望达到130亿欧元。图：图：2017-2023年年Dupixent全球销售额（单位全球销售额（单位：百万百万欧元欧元）资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理23208397038664994029004000600080000020202120222023USEURoW请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2 Dupixent全球销售额突破百亿美元，适应症不断拓展全球销售额突破百亿美元，适应症不断拓展图：图：Dupli

62、umab已获批已获批/开发中的适应症及其在美国的适用人群开发中的适应症及其在美国的适用人群资料来源：Sanofi官网，国信证券经济研究所整理24特应性皮炎（特应性皮炎（AD）230万人万人哮喘（哮喘（Asthma）97.5万人万人慢性自发性荨麻疹（CSU）30.8万人慢性阻塞性肺炎（COPD）30万人慢性鼻窦炎伴鼻息肉慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）9万人万人结节性痒疹（结节性痒疹（PN）7.4万人万人嗜酸细胞食管炎（嗜酸细胞食管炎（EoE）4.8万人万人大疱性类天疱疮（BP）2.7万人 除已获批的5个适应症外，Dupixent的COPD适应症已于US/EU提交sBLA申请，预计2024H2

63、获批；CSU（Chronic SpontaneousUrticaria，慢性自发性荨麻疹）、BP（Bullous Pemphigoid，大疱性类天疱疮）、CPUO（Chronic Pruritus of Unknown Origin，不明原因的慢性瘙痒）、EG（Eosinophilic Gastritis，嗜酸性粒细胞性胃炎）等处于Ph3临床，其中CSU关键性临床数据预计2024H2读出，CSU、BP预计于2025年提交sBLA申请，CPUO预计于2026年提交sBLA申请。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2 GR1802：进度紧跟第一梯队，差异化布局：进度紧跟第一梯队，差异化

64、布局CSU/过敏性鼻炎等适应症过敏性鼻炎等适应症 GR1802目前已布局中重度特应性皮炎（AD）、哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）、慢性自发性荨麻疹（CSU）、过敏性鼻炎等多个适应症。其中，中重度AD于2023年12月启动Ph3临床（进度预计国内3th5th，Sanofi度普利尤单抗已获批、康诺亚CM310提交NDA、智翔金泰/三生国健/麦济生物等进度接近），预计2026年左右上市；哮喘、CRSwNP正在进行Ph2临床试验，预计2027年获批上市；差异化布局CSU、过敏性鼻炎等适应症，其中CSU适应症于2023年8月完成Ph2临床入组，预计2028年获批上市（进度预计仅次于Sanofi

65、的度普利尤单抗）。表：国内上市表：国内上市/在研在研IL-4RA管线进展管线进展公司公司通用名通用名/代号代号ADPN哮喘哮喘CRSwNPEoECOPDCSU过敏性鼻炎过敏性鼻炎瘙痒瘙痒Sanofi度普利尤单抗上市（2020.06）上市（2023.09）上市（2023.11）Ph3（2023.03）NDA（2023.01）NDA（2024.01）Ph3（2019.11）Ph3（2020.12）Ph3（2021.11）康诺亚/石药集团司普奇拜单抗NDA（2023.12）Ph2/3（2023.03）Ph3（2022.06）IND（2023.09）Ph3（2023.05）麦济生物Comekibart

66、Ph3（2023.09）Ph2（2022.04）IND（2023.09）智翔金泰智翔金泰GR1802Ph3（2023.12）Ph2（2022.05）Ph2（2023.01）Ph2（2023.03）IND（2024.01）三生国健SSGJ-611Ph3（2023.12）Ph2（2023.04）Ph2（2023.10）正大天晴/博奥信TQH2722Ph2（2023.03）Ph2（2023.10）恒瑞医药SHR-1819Ph2（2022.09）Ph1（2021.02）IND（2023.04）荃信生物QX005NPh2（2022.07）Ph2（2022.12）IND（2022.02）Ph2（2023.

67、01）IND（2023.09）IND（2022.01）康方生物AK120Ph2（2023.10）Ph2（2021.10）IND（2024.01）康乃德/先声药业RademikibartPh2（2020.06）Ph2（2021.02）Ph2（2021.03）南京融捷康生物RC1416Ph1（2023.06）绿叶制药/健康元BA2101Ph1（2023.01）IND（2022.11）IND（2022.11）IND（2023.10）IND（2022.11）上海洛启生物LQ036Ph1（2022.11）IND（2023.09）资料来源：insight，国信证券经济研究所整理 注：AD，特异性皮炎；PN

68、，结节性痒疹；CRSwNP，慢性鼻窦炎伴鼻息肉；EoE，嗜酸细胞食管炎；COPD，慢性阻塞性肺炎；CSU，慢性自发性荨麻疹25请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2 GR1802：预计风险调整后峰值销售有望达到：预计风险调整后峰值销售有望达到15亿元亿元表：表：GR1802营收测算营收测算2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E风险调整系数风险调整系数中重度中重度AD60%中重度AD患者（百万人）20.721.021.221.521.722.022.222.522.723.0IL-4RA类药物渗透率0.5%0.6%0.7%

69、1.0%1.3%1.5%1.8%2.0%2.3%2.5%GR1802市占率1%2%4%6%8%9%10%用药时间（年）0.60.60.70.70.70.80.8治疗人数（万人年）0.10.30.91.62.63.54.6年用药费用（万元）5.05.04.54.54.14.13.6GR1802中重度AD适应症销售额（亿元）0.61.73.97.310.614.316.8风险调整后GR1802中重度AD适应症销售额（亿元）0.41.02.44.46.48.610.1中重度哮喘中重度哮喘50%人口数（亿人）14.2714.2014.1314.0613.9913.9213.8513.7813.7113

70、.6420岁以上人口比例75%75%75%75%75%75%75%75%75%75%20岁以上哮喘发病率4.2%4.2%4.2%4.2%4.2%4.2%4.2%4.2%4.2%4.2%中重度比例30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%中重度AD患者（百万人）13.513.413.413.313.213.213.113.013.012.9IL-4RA类药物渗透率0.5%0.6%0.7%1.0%1.3%1.5%1.8%2.0%2.3%2.5%GR1802市占率1%2%4%6%7%8%用药时间（年）0.50.50.60.60.60.6治疗人数（万人年）0.10.20.50.91.

71、21.6年用药费用（万元）5.04.54.54.14.13.6GR1802中重度AD适应症销售额（亿元）0.40.92.33.65.05.9风险调整后GR1802中重度AD适应症销售额（亿元）0.20.51.11.82.52.9CRSwNP50%人口数（亿人）14.2714.2014.1314.0613.9913.9213.8513.7813.7113.64鼻窦炎总体患病率8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%慢性鼻窦炎伴鼻息肉占慢性鼻窦炎比例25%25%25%25%25%25%25%25%25%25%CRSwNP患者（百万人）28.528.428.328.128.027.827.727.6

72、27.427.3IL-4RA类药物渗透率0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%GR1802市占率1%2%4%6%7%8%用药时间（年）0.30.30.40.40.40.4治疗人数（万人年）0.00.10.20.40.60.8年用药费用（万元）5.04.54.54.14.13.6GR1802中重度AD适应症销售额（亿元）0.20.41.01.82.53.0风险调整后GR1802中重度AD适应症销售额（亿元）0.10.20.50.91.21.5风险调整后风险调整后GR1802销售额合计（亿元）销售额合计（亿元）0.41.33.06.09.112.314.6资料来源

73、：智翔金泰招股说明书，国信证券经济研究所整理、测算26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.3 GR1603：国内：国内SLE患者超百万，存在巨大未满足需求患者超百万，存在巨大未满足需求 系统性红斑狼疮（Systemic Lupuseryth Ematosus，SLE）是一种系统性自免疾病，以全身多系统多脏器受累、反复的复发与缓解、体内存在大量自身抗体为主要临床特点，如不及时治疗，会造成受累脏器的不可逆损害，最终导致患者死亡。SLE患病率地域差异较大，目前全球SLE患病率为0241/10万，据估计全球约有500万以上患者；中国中国SLE患病率约为患病率约为3070/10万万，预计患者

74、超过预计患者超过100万人万人，其中女性群体高发其中女性群体高发，男女患病比为男女患病比为1：1012。SLE致病机制复杂：致病机制复杂：1）先天性免疫机制：pDCs（浆细胞样树突状细胞）通过激活TLR7/9产生大量I型IFN，与IFN受体结合后激活JAK/STAT信号通路，最终正反馈刺激pDCs和T细胞的激活；2）适应性免疫细胞机制：Tfh（CD40L-CD40）、Th17/Treg（低剂量IL-2改善免疫失衡）及CD8+T细胞通过释放促炎细胞因子等促进自身反应性B细胞亚群成熟并分泌自身抗体。随着SLE诊治水平不断提升，SLE患者5年生存率从20世纪50年代的50%60%提升至目前的超过90

75、%，SLE已由既往的急性、高致死性疾病转为慢性、可控性疾病；预防预防、减少复发和控制疾病所致的器官损害减少复发和控制疾病所致的器官损害、降低患者病死率降低患者病死率、提高生存率和生活质量是提高生存率和生活质量是SLE治疗的长期目标治疗的长期目标。目前目前SLE的标准疗法为羟氯喹的标准疗法为羟氯喹（视视力损伤风险力损伤风险）+糖皮质激素糖皮质激素（泼尼松泼尼松 7.5mg/d或等效剂量其他激素或等效剂量其他激素）免疫抑制剂免疫抑制剂，经标准疗法治疗效果不佳经标准疗法治疗效果不佳/不耐受不耐受/复发的复发的SLE患者可考虑加用生物制剂患者可考虑加用生物制剂。图：图：EULAR SLE治疗指南治疗指

76、南2019版版资料来源：EULAR，国信证券经济研究所整理注：HCQ，羟氯喹；GC，糖皮质激素；MTX，甲胺喋呤；AZA，硫唑嘌呤；BEL，贝利尤单抗；CNI，钙调蛋白酶抑制剂；MMF，霉酚酸酯；CYC，环磷酰胺；RTX，利妥昔。271st lineRefractory1st lineRefractory1st lineRefractoryBELRTXMTX/AZACNIMMFCYCMildModerateSevereHCQGC PO/IMGC PO/IV图：图：SLE致病机理及对应靶向疗法致病机理及对应靶向疗法资料来源：Nat Rev Rheu，doi：10.1038/s41584-019-

77、0235-5，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.3 GR1603：针对：针对SLE适应症的生物制剂获批较少适应症的生物制剂获批较少 生物制剂可显著增加患者缓解率并减少激素用量生物制剂可显著增加患者缓解率并减少激素用量。对难治性（经常规治疗效果不佳）或复发性SLE患者，使用生物制剂能较为显著地增加患者的完全和部分缓解率，降低疾病活动度、疾病复发率及减少激素用量。目前仅有目前仅有3款生物制剂获得款生物制剂获得FDA或或NMPA批准用于中重度批准用于中重度SLE患者的治疗患者的治疗。贝利尤单抗靶向BLyS，是首个获FDA批准用于SLE治疗的生物制剂（2011年），

78、并且于2019年获批在中国上市；2023年全球实现销售约17亿美元（同比+18%），近年来仍保持较为快速的增长。2021年，BLyS/APRIL双靶点融合蛋白泰它西普在中国获批上市，IFNAR1抗体Anifrolumab在美国获批上市。表：已上市表：已上市SLE治疗生物制品对比治疗生物制品对比商品名商品名BENLYSTASAPHNELO泰爱泰爱通用名belimumabanifrolumab-fnia泰它西普研发企业GSKAZ荣昌生物靶点/作用机理BLySIFNAR1BLyS/APRIL药物类型单抗单抗融合蛋白适应症标准治疗基础上仍具有高疾病活动的活动性、自身抗体阳性的SLE成年及5岁以上儿童患

79、者、活动性狼疮性肾炎（LN）接受标准治疗的中重度SLE成年患者标准治疗基础上仍具有高疾病活动的活动性、自身抗体阳性的SLE成年患者获批时间2011（US）、2019（CN）2021（US）、2022（EU）2021（CN）剂量程序10mg/kg iv（1h），q2W x3随后q4W；或200mg sc qW300mg iv（30min）q4W160mg sc qW临床数据SRI-453.8%vs 40.1%（针对东亚患者的BEL113750研究）55.5%vs 37.3%（TULIP-2研究）68.3%vs 33.9%（LOCF）52.4%vs 25.8%（NRI）BICLA47.8%vs 3

80、1.5%（TULIP-2研究）激素用量获益19%vs 12%（基线激素用量7.5mg/d患者在第4052周减少用量至少25%至7.5mg/d比例）52%vs 30%（基线激素用量10mg/d患者在第4052周减少用量至少25%至7.5mg/d比例）/价格755（120mg）/818.8（80mg）年用药费用4.918.52资料来源：各产品说明书，国信证券经济研究所整理 注：LOCF，last observation carried forward，末次观测值结转；NRI，non-responder imputation，无应答者结转28图：贝利尤单抗和阿尼鲁单抗全球销售额（单位：百图：贝利尤单

81、抗和阿尼鲁单抗全球销售额（单位：百万英镑、百万美元）万英镑、百万美元）资料来源：各公司财报，国信证券经济研究所整理30637547366200400600800072002120222023贝利尤单抗 GSK阿尼鲁单抗 AZ请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.3 GR1603：进度最快的国产：进度最快的国产IFNAR1管线管线 GR1603是进度最快的国产IFNAR1管线，目前处于Ph1b/2期临床，2022年3月完成首例受试者入组，2022年7月完成1b期全部受试者入组，

82、2022年12月进入2期临床试验，预计2024年启动Ph3临床试验。临床前主要药效学研究显示：GR1603与人IFNAR1明显结合，显著拮抗I型IFN诱导的各种生物学活性，其活性与参比药物Anifrolumab相当，作用机制相同；在临床前安全性评价中，食蟹猴静脉注射单次给药GR1603注射液的最大耐受量（MTD）1000mg/kg。食蟹猴静脉注射重复给药GR1603注射液的NOAEL100mg/kg，安全性良好。表：国内已上市表：国内已上市/在研的在研的SLESLE适应症生物制品适应症生物制品分类分类药品名称药品名称/代码代码公司公司靶点靶点适应症适应症阶段阶段中国获批中国获批/临床临床登记时

83、间登记时间产地产地医保情况医保情况靶向B淋巴细胞贝利尤单抗葛兰素史克BLySSLE已上市2019.07进口乙类泰它西普荣昌生物BLyS/APRILSLE已上市2021.03国产乙类UBP1213sc君实生物BLySSLEPh12022.02奥妥珠单抗RocheCD20SLEPh32022.10SM03深圳龙瑞CD22SLEPh12015.01靶向细胞内信号通路AnifrolumabAstraZenecaIFNAR1SLEPh32021.08GR1603智翔金泰智翔金泰IFNAR1SLEPh1b/22021.12QX006N荃信生物IFNAR1SLEPh12021.11靶向浆母细胞/浆细胞CM3

84、13康诺亚CD38SLEPh1b/2a2022.07TJ202天境生物CD38SLEPh1（终止）2021.11靶向浆细胞样树突状细胞LitifilimabBiogenBDCA2SLEPh32022.06靶向T淋巴细胞共刺激分子Dapirolizumab PegolUCBCD40LSLEPh32022.11VAY736NovartisCD40SLEPh32023.11资料来源：智翔金泰招股说明书，国信证券经济研究所整理29请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.4 GR2002：TSLP是炎症反应通路上游靶点是炎症反应通路上游靶点 TSLP（cytokine thymic stroma

85、l lymphopoietin，胸腺基质淋巴细胞生成素）是一种类IL-7细胞因子，位于多个炎症级联反应顶端，是2型炎症反应的重要驱动因素，能够直接作用于DC细胞以促进CD4+T细胞分化成Th2细胞，也可以直接作用于ILC2（2型天然淋巴细胞）和Mast cell（肥大细胞）等先天免疫细胞以产生IL-4、IL-5、IL-13等一系列细胞因子，并促进一部分嗜碱性粒细胞的发育及功能，也能够对Th1和Th17细胞有影响。图：哮喘相关的图：哮喘相关的2型炎症反应通路及对应抗体药物型炎症反应通路及对应抗体药物资料来源：JEM，doi：10.1084/jem.20221212，国信证券经济研究所整理30 T

86、SLP与多种过敏性炎症、慢性炎症、自身免疫性疾病以及癌症相关，包括哮喘、过敏性鼻炎、嗜酸 性 粒 细 胞 增 多 症、特 应 性 皮 炎 等。AstraZeneca/Amgen合作开发的Tezepelumab/特泽鲁单抗是一款靶向TSLP的lgG2单抗，2021年12月获得FDA批准作为一种附加维持疗法，用于治疗年龄12岁的儿童及成人严重哮喘患者，并且不限制生物标记物，2022年及2023年分别实现全球销售1.74/6.53亿美元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.4 GR2002：Tezepelumab使得非使得非Th2型重度哮喘患者获益型重度哮喘患者获益 重度哮喘根据Th2细

87、胞水平，可分为Th2高表达型和非Th2型，其中Th2高表达型又可分为嗜酸性粒细胞性哮喘（IL-5抗体主要适应症）和过敏性哮喘（血清总IgE升高，IgE抗体主要适应症），Dupilumab阻断位于IL-5和IgE上游的IL-4/IL-13，适应症范围略广，但主要仍以Th2高表达型哮喘为主。Tezepelumab靶向位于多条炎症信号通路顶端的TSLP，从源头上抑制炎症，使得非Th2型重度哮喘患者也能够获益。表：治疗哮喘的生物制品对比表：治疗哮喘的生物制品对比商品名商品名TEZSPIREDUPIXENTXOLAIRNUCALAFASENRA通用名TezepelumabDupilumab/度普利尤单抗

88、Omalizumab/奥马珠单抗Mepolizumab/美泊利单抗Benralizumab研发企业AstraZeneca/AmgenSanofi/RegeneronNovartis/RocheGSKAstraZeneca靶点TSLPIL-4RIgEIL-5IL-5R适应症作为一种附加维持疗法，用于治疗年龄12岁的严重哮喘儿童及成人患者作为一种附加维持疗法，用于治疗年龄6岁的中重度嗜酸性粒细胞表型或口服皮质类固醇依赖性哮喘儿童及成人患者用于治疗年龄6岁的中度至重度持续性过敏性哮喘儿童及成人患者作为一种附加维持疗法，用于治疗年龄6岁的严重嗜酸性粒细胞表型哮喘儿童及成人患者作为一种附加维持疗法，用于

89、治疗年龄12岁的严重嗜酸性粒细胞表型哮喘儿童及成人患者获批时间2021（US）、2022（EU）2017（US）2003（US）2015（US）、2021（CN）2017（US）剂量程序210mg sc q4W首次600mg sc，随后300mg q2W75375mg sc q2W或q4W（根据患者体重及用药前血清IgE浓度决定）100mg sc q4W30mg sv q4Wx3 随后q8W年化哮喘发作（次）急性发作0.93 vs 2.10类固醇稳定期：0.2 vs 0.3类固醇减量期：0.2 vs 0.40.83 vs 1.740.74 vs 1.52需急诊/住院的急性发作0.06 vs 0

90、.280.40 vs 1.240.08 vs 0.200.09 vs 0.25需住院的急性发作0.03 vs 0.190.03 vs 0.100.07 vs 0.14肺功能（升）52周FEV1Mean CFB：0.23 vs 0.1012周FEV1Mean CFB：0.47 vs 0.2212/24周FEV1较安慰剂Mean CFB：0.056/0.11452周FEV1较安慰剂Mean CFB：0.159资料来源：各产品说明书，国信证券经济研究所整理 注：FEV1，forced expiratory volume in 1 second，第1秒呼气最大容积31请务必阅读正文之后的免责声明及其项

91、下所有内容2.4 GR2002：全球首个进入临床阶段的：全球首个进入临床阶段的TSLP双抗管线双抗管线 GR2002是全球首个获批临床的TSLP双抗产品，哮喘适应症于2023年9月完成Ph1临床试验入组，AD适应症于2023年12月完成Ph1首例受试者入组。表：国内在研表：国内在研TSLP靶点药物进展靶点药物进展公司公司通用名通用名/代号代号哮喘哮喘CRSwNPEoEADCOPDAstraZeneca/AmgenTezepelumab/特泽鲁单抗Ph3（2017.10）Ph3（2020.10）Ph3（2022.09）GSK/Aiolos Bio/恒瑞医药SHR-1905Ph2（2022.09）

92、Ph2（2023.05）康诺亚/石药集团CM326Ph2（2022.03）Ph2（2023.03）Ph2（2022.08）IND（2023.04）正大天晴/博奥信BSI045BPh2（2022.06）Ph2（2023.08）智翔金泰智翔金泰GR2002Ph1（2023.05）IND（2023.05）Ph1（2023.11）荃信生物QX008NPh1（2022.07）IND（2022.05）麦济生物MG-ZG122Ph1（2022.12）IND（2022.07）科伦博泰/和铂医药HBM9378Ph1（2022.08）洛启生物LQ043Ph1（2023.01）舒泰神STSA-1201Ph1（202

93、3.08）资料来源：智翔金泰招股说明书，国信证券经济研究所整理 注：CRSwNP，慢性鼻窦炎伴鼻息肉；EoE，嗜酸细胞食管炎；AD，特应性皮炎；COPD，慢性阻塞性肺炎32请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容智翔金泰：创新驱动的生物制药企业0101自免：重磅靶点全面覆盖，IL-17A进度领先0202感染：抗体类被动免疫制剂，升级现有防治策略感染：抗体类被动免疫制剂，升级现有防治策略0303肿瘤：差异化布局基于CD3的TCE双抗0404目录目录盈利预测及投资建议0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.1 GR1801：狂犬病死亡率高，狂犬疫苗：狂犬病死亡率高，狂犬疫苗+被

94、动免疫制剂是有效处置手段被动免疫制剂是有效处置手段 狂犬病是由狂犬病毒引起的人兽共患传染病，几乎所有温血动物都对狂犬病毒易感，其中犬类是主要宿主。狂犬病毒侵入人体后，先在暴露处增殖；然后进入附近的神经末梢，通过神经轴突向中枢神经扩散，在中枢神经系统大量繁殖，影响大脑和小脑；最后，病毒向周围神经扩散，侵入唾液神经核、舌咽神经核等外周组织、器官。狂犬病是迄今为止人类病死率最高的急性传染病狂犬病是迄今为止人类病死率最高的急性传染病，一旦发病一旦发病，死死亡率接近亡率接近100%。狂犬疫苗狂犬疫苗+被动免疫制剂是有效的处置手段被动免疫制剂是有效的处置手段。暴露后预防（post-exposure pro

95、phylaxis，PEP）本质上仍是预防而非治疗，狂犬病毒潜伏期较长，即使患者从未接种过疫苗，在暴露于病毒后再实施PEP依然能够有效防止临床症状出现，按照暴露性质和严重程度将狂犬病暴露分为三级，根据严重程度单一或结合使用伤口消毒处理、主动免疫及被动免疫的治疗措施。国内狂犬病发病/死亡人数曾于2007年达到峰值（3300/3300），此后随着犬只管理规范、疫苗/被动免疫制剂普及，发病/死亡人数逐年下降。表：狂犬病暴露后免疫预防处置表：狂犬病暴露后免疫预防处置暴露类型暴露类型接触方式接触方式暴露程度暴露程度暴露后免疫预防处理暴露后免疫预防处理I符合以下情况之一者：1.接触或喂养动物；2.完整皮肤被

96、舔舐；3.完好的皮肤接触狂犬病动物或人狂犬病病例的分泌物或排泄物。无清晰暴露部位，无需进行医学处理II符合以下情况之一者：1.裸露的皮肤被轻咬；2.无出血的轻微抓伤或擦伤。轻度1.处理伤口；2.接种狂犬病疫苗。III符合以下情况之一者：1.单处或多处贯穿皮肤的咬伤或抓伤；2.破损的皮肤被舔舐；3.开放性伤口或黏膜被唾液污染（如被舔舐）；4.直接暴露于蝙蝠。严重1.处理伤口；2.注射狂犬病被动免疫制注射狂犬病被动免疫制剂（抗狂犬病血清剂（抗狂犬病血清/人免疫人免疫球蛋白球蛋白/单克隆抗体）；单克隆抗体）；3.接种狂犬病疫苗。资料来源：狂犬病暴露预防处置工作规范（2023年版），国信证券经济研究所

97、整理34图：图：2002-2022年国内狂犬病发病和死亡病例数据年国内狂犬病发病和死亡病例数据资料来源：全国法定传染病疫情概况，国信证券经济研究所整理00237327445925024030003500发病人数死亡人数请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.1 GR1801：被动免疫制剂渗透率仍有提升空间：被动免疫制剂渗透率仍有提升空间 根据狂犬病预防控制技术指南（2016版），WHO狂犬病专家咨询委员会建议III级暴露者及免疫功能严

98、重低下的II级暴露者应在接种疫苗及清洗伤口的同时使用被动免疫制剂。部分狂犬病高发省份的监测显示部分狂犬病高发省份的监测显示，90%以上的暴露就诊人群为以上的暴露就诊人群为II级和级和III级暴露级暴露，其中其中III级级暴露约暴露约40%。全部暴露者中全部暴露者中，约约10%未全程接种疫苗；未全程接种疫苗；III级暴露者中级暴露者中，仅仅15%左右接受被动免疫制剂注射左右接受被动免疫制剂注射。根据2020年国内狂犬病疫苗及免疫球蛋白批签发数据，狂犬病疫苗接种人群约17001800万人，假设其中50%为III级暴露/免疫低下II级暴露人群，当年狂犬病免疫球蛋白批签发量约200万人份（按照60kg

99、体重计算），则则III级暴露人群被动免疫制剂级暴露人群被动免疫制剂（狂犬病免疫球蛋白为狂犬病免疫球蛋白为主主）渗透率为渗透率为2025%。图：图：20102020年国内狂犬病疫苗批签发数量（单位：万支、万人份）年国内狂犬病疫苗批签发数量（单位：万支、万人份）资料来源：中检院及地方所，国信证券经济研究所整理 注：人份数按照4/5针法折算35图：图：20122020年国内狂犬病免疫球蛋白批签发数量（单位：万支、万人份）年国内狂犬病免疫球蛋白批签发数量（单位：万支、万人份）资料来源：中检院及地方所，国信证券经济研究所整理 注：人分数按照60kg体重折算3764602271702

100、857883786089784800600080000000192020狂犬病疫苗（万支）狂犬病疫苗（万人份）389 547 737 837 309 564 770 1226 1182 65900400600800020001820192020狂犬病免疫球蛋白（200IU）人份数请务必阅读正

101、文之后的免责声明及其项下所有内容3.1 GR1801：全球首个用于狂犬病被动免疫的双特异性抗体：全球首个用于狂犬病被动免疫的双特异性抗体 GR1801是全人源抗狂犬病病毒双特异性抗体，靶向病毒包膜糖蛋白（Glycoprotein，G蛋白）的表位I和III，能够同时中和2个狂犬病毒G蛋白表位，减少狂犬病毒因G蛋白变异而出现逃逸的风险，符合WHO的推荐准则；并且为单一有效组分的重组蛋白制品，可实现对产品杂质和外源因子的有效控制，避免临床中血液制品带来的潜在风险，解决了血液制品使用中的伦理、血源感染、免疫原性等问题。GR1801于2023年9月完成Ph3临床入组，Ph3临床的主要终点包括第7天RVN

102、A水平、第14天RVNA阳性率及1年狂犬病保护率，预计2024Q3完成Ph3临床试验。表：不同类别狂犬病毒被动免疫制剂对比表：不同类别狂犬病毒被动免疫制剂对比类别类别马抗狂犬病血清马抗狂犬病血清狂犬病人免疫球蛋白狂犬病人免疫球蛋白抗抗G蛋白单克隆抗体蛋白单克隆抗体产品产品/布局企业布局企业兰州生物制品研究所有限责任公司等3家公司国药集团武汉血液制品有限公司等18家公司奥木替韦单抗/华北制药（已上市，2022.01）SYN023/兴盟生物（NDA，2022.05）GR1801/智翔金泰（智翔金泰（Ph3，2022.09）NM57S/NC08/华北制药（Ph1/2,2020.06）生产方法生产方法

103、采用不含人源成分的狂犬病病毒抗原免疫马匹后采集血浆，采用硫酸铵盐析方法获得ERIG，在ERIG基础上经胃蛋白酶水解切除Fc段保留完整的F(ab)2并高度纯化所得采集经人用狂犬病疫苗免疫的人的血浆，采用低温乙醇蛋白分离或其他经批准的分离制造工艺获得的抗狂犬病免疫球蛋白（IgG）通过细胞培养，分离、纯化获得抗体原液，在此基础上制备制剂有效性有效性主要用于被狂犬或其他携带狂犬病毒动物咬伤、抓伤患者的被动免疫，效价标准为不低于100IU/mL用于配合狂犬病疫苗对被疯动物严重咬伤如头、脸、颈部或多部位咬伤者进行预防注射，咬后48小时内注射本品，可减少发病率，效价标准为不低于200IU/mL以奥木替韦单抗

104、为例，在III级疑似狂犬病毒暴露人群中注射后第7天狂犬病毒中和抗体几何平均浓度（GMC）比较结果显示，重组人源抗狂犬病毒单抗注射液（rhRIG）联合狂犬病疫苗非劣效于狂犬病人免疫球蛋白（HRIG）联合狂犬病疫苗安全性安全性异源蛋白所致的不良反应（如血清病，过敏性休克等）无明显不良反应，存在传播血源性病原体的潜在风险以奥木替韦单抗为例，Ph2临床试验受试者总体耐受性好，无因不良反应而退出试验；Ph3临床试验受试者总体安全性良好半衰期半衰期14天21天/剂量剂量40IU/kg20IU/kg20IU/kg（单组分）0.3mg/kg（双组份）医保覆盖医保覆盖甲类乙类否单次治疗费用单次治疗费用/1050

105、1218元3588元资料来源：各产品说明书，智翔金泰招股说明书，国信证券经济研究所整理36请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.2 GR2001：破伤风是一种严重的潜在致命性疾病，防治策略逐步完善：破伤风是一种严重的潜在致命性疾病，防治策略逐步完善 破伤风是由破伤风梭状芽胞杆菌通过皮肤或黏膜破口侵入人体，在厌氧环境中繁殖并产生外毒素，引起的以全身骨骼肌持续强直性收缩和阵发性痉挛为特征的急性、特异性、中毒性疾病。重症患者可发生喉痉挛、窒息、肺部感染和器官功能衰竭，在无医疗干预的情况下，病死率接近100%，即使经过积极的综合治疗，全球范围病死率仍为30%50%，是一种极为严重的潜在致命性

106、疾病。破伤风芽孢广泛存在于环境中破伤风芽孢广泛存在于环境中，且人类普遍对破伤风没有自然免疫力且人类普遍对破伤风没有自然免疫力，只能通过主动或者被动免疫获得只能通过主动或者被动免疫获得。我国自1978年开始实行儿童计划免疫，常规接种百白破疫苗，至2012年已基本消除了新生儿破伤风（地方发病率1/1000）；由于破伤风抗体几何平均滴度在1625岁以后有明显降低，并且国内尚无针对成人的破伤风加强免疫程序，外伤后普遍采用被动免疫方式（破伤风抗毒素/免疫球蛋白）。2019年5月，国家免疫规划委员会审议通过了我国首部外伤后疫苗和被动免疫制剂使用指南，明确了外伤后破伤风预防处置的基本流程，以及外伤后破伤风疫

107、苗和被动免疫制剂的使用指针：“外伤后破伤风的主要措施是使用外伤后破伤风的主要措施是使用TTCV进行主动免疫进行主动免疫，并针对无并针对无TTCV免疫史者辅以被动免疫制剂免疫史者辅以被动免疫制剂”，即即“主动免疫为主主动免疫为主、被动免疫为辅被动免疫为辅”的免疫预防策略的免疫预防策略。37表：外伤后潜在高危人群的处置方法及免疫接种程序表：外伤后潜在高危人群的处置方法及免疫接种程序免疫史免疫史最后一剂加强最后一剂加强至今时间至今时间伤口性质伤口性质破伤风类毒素疫苗破伤风类毒素疫苗（TTCV）破伤风被动免疫制剂破伤风被动免疫制剂（TAT/TIG/F(ab)2）全程免疫5年所有类型伤口5-10年清洁伤

108、口5-10年不洁或污染伤口（加强1剂）10年所有类型伤口（加强1剂）非全程免疫或免疫史不详-清洁伤口（全程免疫）-不洁或污染伤口（全程免疫）资料来源：外伤后破伤风疫苗和被动免疫制剂使用指南（2019年版），国信证券经济研究所整理注：TTCV，tetanus toxoid-containing vaccine，含破伤风类毒素疫苗；TAT：Tetanus antitoxin，破伤风抗毒素；TIG，tetanus immunoglobulin，破伤风免疫球蛋白；F(ab)2，马破伤风免疫球蛋白请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.2 GR2001：破伤风被动免疫制剂产品结构有待改善：破伤风

109、被动免疫制剂产品结构有待改善 目前临床常用的破伤风被动免疫制剂主包括破伤风抗毒素（TAT）和破伤风人免疫球蛋白(HTIG)，根据欧林生物招股说明书援引自中华微生物学和免疫学杂志之关于破伤风被动免疫制剂的发展历史及应用状况等文献，中国破伤风被动免疫产品市场容量约为每年5000万支，预计主要以TAT为主。破伤风抗毒素破伤风抗毒素（TAT）：由接受破伤风类毒素免疫的马血浆制成的蛋白制剂，过敏反应率可能达到5%30%（10/10万致死率），并且临床使用前需要进行皮试；TAT半衰期相对较短，一般认为免疫作用可维持24天。破伤风免疫球蛋白破伤风免疫球蛋白（HTIG）：采用破伤风疫苗免疫的献血者的血浆分离制

110、备的高效价特异性免疫球蛋白，过敏反应较低（0.2%），但存在传播某些已知或未知血源性病原的风险，同时血浆来源短缺等因素限制了其生产和临床应用；半衰期相对TAT更长，一般可提供23周左右保护。38图：图：20102020年国内破伤风疫苗及免疫球蛋白批签发（单位：万支）年国内破伤风疫苗及免疫球蛋白批签发（单位：万支）资料来源：中检院及地方所，国信证券经济研究所整理323240235664060242206020030040050060070020001820192020破伤风免疫球蛋白（2

111、50IU）破伤风疫苗请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.2 GR2001：国内第：国内第2款进入临床阶段的破伤风抗体管线款进入临床阶段的破伤风抗体管线 国内破伤风被动免疫单克隆抗体管线数量较少，其中进度最快的TNM002由珠海泰诺麦博研发，已于2023年12月提交上市申请获受理并被纳入优先审评，拟用于破伤风的紧急预防，是全球首个申报上市的破伤风抗体产品。根据珠海泰诺麦博官网，Ph3临床研究结果表明，TNM002给药后抗破伤风中和抗体滴度水平显著高于HTIG组（250IU），能快速达到破伤风保护水平并且持续较长的保护时间；安全性和耐受性良好，Ph1Ph3临床TNM002总体不良事件发

112、生率与安慰剂/HTIG相似。国内国内Ph2临床：临床：2022年3月启动，主要终点为用药后第24小时抗破伤风毒素中和抗体滴度，次要终点包括注射后105天内安全事件、注射后2/3/7/21/30/90天时抗破伤风毒素中和抗体滴度等指标；国内国内Ph3临床：临床：2022年11月启动，主要终点为给药后抗破伤风中和抗体滴度较基线的增幅，次要终点为给药后28天内破伤风保护率等指标。公司GR2001是国内第2款进入临床阶段的靶向破伤风毒素的单克隆抗体管线，已于2023年10月完成Ph2临床试验首例受试者知情同意书签署。39请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容智翔金泰：创新驱动的生物制药企业010

113、1自免：重磅靶点全面覆盖，IL-17A进度领先0202感染：抗体类被动免疫制剂，升级现有防治策略0303肿瘤：差异化布局基于肿瘤：差异化布局基于CD3的的TCE双抗双抗0404目录目录盈利预测及投资建议0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.1 GR1803：CD3xBCMA双抗，布局多发性骨髓瘤双抗，布局多发性骨髓瘤 多发性骨髓瘤（Multiple Myeloma，MM）是一种由浆细胞恶性增生、广泛浸润并分泌大量单克隆免疫球蛋白，从而引起广泛骨质破坏、反复感染、贫血、高钙血症、高粘滞综合症及肾功能不全等一系列临床表现的恶性肿瘤。目前全球约有75万例患者，每年新发病例约16万例

114、，国内2020年新发病人数达到2.11万人。多发性骨髓瘤目前无法彻底治愈，现有疗法的目标主要是延长患者生存，提升生活质量。新发患者可以进行自体干细胞移植（ASCT），如果不适合ASCT则可以采用单抗或非单抗治疗，主要以蛋白酶抑制剂和免疫抑制剂结合的方案为主，之后通过来那度胺或硼替佐米、伊沙佐米维持治疗；对于早期复发患者（经过13线治疗）可以分是否对来那度胺难治分为三药或两药联用治疗，之后可再考虑ASCT；对于晚期复发患者（4线及以上治疗）目前FDA批准的疗法包括CAR-T细胞疗法、双抗和ADC等。表：部分已上市多发性骨髓瘤药物对比表：部分已上市多发性骨髓瘤药物对比商品名商品名TECVAYLIE

115、LREXFIOTALVEYBLENREPABECMACARVYKTI通用名teclistamab-cqyvteclistamab-cqyvtalquetamab-tgvsbelantamabmafodotin-blmfidecabtagenevicleucelciltacabtageneautoleucel研发企业J&JPfizerJ&JGSKBMS/bluebirdJ&J/Legend靶点/药物类型CD3xBCMA 双抗CD3xBCMA 双抗CD3xGPRC5D 双抗BCMA ADCBCMA CAR-TBCMA CAR-T适应症至少接受过4种疗法（包括蛋白酶体抑制剂、免疫调节剂、抗CD38抗

116、体）后疾病仍然进展的复发性或难治性多发性骨髓瘤患者获批时间2022（US）2022（US）2023（US）2020（US）2021（US）2022（US）剂量程序爬坡剂量1/4/7天分别0.06/0.3/1.5mg/kg sc，随后1.5mg/kg qW爬坡剂量1/4/7天分别12/32/76mg sc，随后76mg qW爬坡剂量1/4/7天分别0.01/0.06/0.4mg/kg sc，随后0.4mg/kg qW2.5mg/kg iv q3W单次静脉注射300460 x106 细胞单次静脉注射每kg体重0.51.0 x106细胞有效性ORR62%58%73%31%72%98%sCR/CR28

117、%26%35%3%28%80%VGPR29%26%22%15%25%14%PR5%6%16%12%19%3%DoR/mDOR=9.5mo/mDOR=11.0mo/安全性CRS72%58%76%85%95%CRS（grade3）0.6%0.5%1.5%9%5%NT57%59%55%28%26%NT（grade3）2.4%7%6%4%11%资料来源：各产品说明书，国信证券经济研究所整理 注：CRS，Cytokine Release Syndrome，细胞因子释放综合征；NT，Neurologic Toxicity，神经毒性41请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.1 GR1803：非对称

118、亲和力设计，降低：非对称亲和力设计，降低T细胞非特异性激活细胞非特异性激活 GR1803采用非对称亲和力设计，一端Fab臂以较高亲和力靶向BCMA（10-10M），另一端以低亲和力靶向T细胞表面的CD3（10-8M），这一设计保证双抗分子募集并激活T细胞杀伤肿瘤细胞的同时，可以有效减少因CD3抗体导致的T细胞非特异性激活，从而降低GR1803在体内的毒副作用。GR1803于2022年2月启动Ph1临床，预计2023Q3获得Ph1临床初步数据。表：国内已上市和在研的多发性骨髓瘤适应症生物制品表：国内已上市和在研的多发性骨髓瘤适应症生物制品药品名称药品名称/代号代号公司公司靶点靶点适应症适应症阶段

119、阶段国内适应症获批国内适应症获批/临床登记时间临床登记时间注射用埃普奈明海特生物/沙东生物DR4/DR5复发或难治性多发性骨髓瘤已上市2023.11达雷妥尤单抗J&JCD38复发或难治性多发性骨髓瘤已上市2019.07IsatuximabSanofiCD38多发性骨髓瘤NDA2023.12TJ202天境生物CD38复发或难治性多发性骨髓瘤Ph32019.12CM313康诺亚CD38复发或难治性多发性骨髓瘤Ph12021.03STI-6129艾森药业CD38复发性或难治性多发性骨髓瘤Ph12022.10Belantama bmafodotinGSKBCMA复发性或难治性多发性骨髓瘤Ph32022

120、.06TeclistamabJ&JBCMACD3复发或难治性多发性骨髓瘤NDA2023.08ElranatamabPfizerBCMACD3复发或难治性多发性骨髓瘤NDA2024.01F182112新时代药业BCMACD3复发或难治性多发性骨髓瘤Ph12021.06EMB-06岸迈生物BCMACD3复发或难治性多发性骨髓瘤Ph1/22021.11CM336康诺亚BCMACD3多发性骨髓瘤Ph1/22022.02GR1803智翔金泰智翔金泰BCMACD3复发或难治性多发性骨髓瘤复发或难治性多发性骨髓瘤Ph12022.02talquetamabJ&JGPRC5DCD3复发或难治性多发性骨髓瘤Ph2

121、2021.11重组抗CD38和CD3双特异性抗体友芝友生物CD38CD3多发性骨髓瘤Ph12021.05IMM01宜明昂科CD47多发性骨髓瘤Ph22021.09Equecabtagene Autoleucel/伊基奥仑赛驯鹿生物BCMA复发难治性多发性骨髓瘤上市2023.06Zevorcabtagene Autoleucel/泽沃基奥仑赛科济制药BCMA复发难治多发性骨髓瘤NDA2022.10Ciltacabtagene Autoleucel/西达基奥仑塞传奇生物BCMA多发性骨髓瘤NDA2022.12润达基奥仑赛恒润达生BCMABCMA阳性的复发/难治性多发性骨髓瘤NDA2023.12靶向

122、BCMA的嵌合抗原受体T细胞普瑞金生物BCMA复发、难治性多发性骨髓瘤Ph22023.02C-4-29细胞制剂精准生物BCMACD70治疗18周岁患有复发/难治性多发性骨髓瘤患者Ph12021.03CBM.BCMA嵌合抗原受体T细胞注射液赛比曼生物BCMA复发或难治性多发性骨髓瘤Ph1/22022.07资料来源：智翔金泰招股说明书，国信证券经济研究所整理42请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4.2 GR1901：CD3xCD123双抗，布局急性髓系白血病双抗，布局急性髓系白血病 急性髓系白血病（acute myeloid leukemia，AML）是一种由骨髓、外周血或髓外组织中髓系

123、原始细胞的克隆性扩增引起的一种致死性血液系统恶性肿瘤，由一系列获得性遗传畸变引起，具有高度异质性，是成人急性白血病中最常见的亚型，诊断中位年龄约为68岁。据估计AML在美国发病率约为5/10万人，国内发病率较低约为1.6/10万人。60岁以下或化疗耐受人群，一般采取“3+7方案”（第13天蒽环/蒽醌类药物+第17天阿糖胞苷）为代表的诱导化疗序贯异基因造血干细胞移植（allo-HSCT）等巩固疗法。60岁以上或化疗不耐受人群，早期通常接受阿糖胞苷为基础的低强度化疗或去甲基化药物治疗，治疗后缓解率低、预后较差、生存期有限；2017年后多个小分子靶向药获批，目前BCL2抑制剂（维奈克拉）联用低甲基化

124、药物（阿扎胞苷）是高龄/化疗不耐受人群的一线疗法，IDH1/2抑制剂、FLT3抑制剂等也带来了新的治疗选择，抗体及细胞治疗进展相对缓慢，靶点主要集中在CD47/TIM-3/CD33/CD123等。表：已上市表：已上市/在研治疗在研治疗AML生物制品对比生物制品对比通用名通用名gemtuzumab ozogamicinFlotetuzumabTalacotuzumabMagrolimabSabatolimab商品名MYLOTARG/研发企业PfizerMacroGenicsJ&JGilead/Forty SevenNovartis靶点/药物类型CD33 ADCCD3xCD123 双抗CD123

125、单抗CD47 单抗TIM-3 单抗适应症1月龄以上婴幼儿及成人新发CD33阳性AML；2岁以上儿童及成人难治性或复发性CD33阳性AML获批/临床进度2000/2017（US）Ph1/2Ph2/3Ph1b/2Ph1b/2剂量程序诱导剂量：第1/4/7天36mg/m2联用阿糖胞苷和柔红霉素单药500ng/kg9mg/kg130mg/kg qW/q2W，联用阿扎胞苷 75mg/m2（第17天）+/-维奈克拉400mg（第128天）有效性5070岁人群（联用阿糖胞苷和柔红霉素）：mEFS=17.3mo vs 9.5mo；29岁人群（联用化疗）：5年生存率=48%vs 40%难治性或早期复发（6个月）

126、AML：ORR=30%CR=26.7%CR患者mOS=10.2mo联用吉西他滨：mOS=5.36mo vs 7.26mo联用HMA ND AML：富集TP53和高危患者ORR=69%，CR/Cri=50%；TP53突变 ORR=49%，CR=33%，mOS=10.8%；联用HMA+VEN：ND AML CR=94%，VEN初治 CR=63%，VEN治疗失败 CR=27%联用HMA ND AML：ORR=40%mDoR=12.6mo资料来源：产品说明书，ClinicalTrials，国信证券经济研究所整理 注：ND，新诊断；HMA，低甲基化药物；VEN，维奈克拉43请务必阅读正文之后的免责声明及

127、其项下所有内容4.2 GR1901：国内首个进入临床阶段的：国内首个进入临床阶段的CD3xCD123双抗管线双抗管线 GR1901是国内首家启动Ph1临床试验的CD3xCD123双特异性抗体，于2022年6月获得临床试验许可通知书，2022年9月获得组长单位伦理批件，并完成中心启动，已完成首例受试者入组。与GR1801类似，GR1901也采用了非对称亲和力设计，结合CD123的亲和力（10-10M）较结合CD3的亲和力（10-8M）高两个数量级，效减少因CD3抗体导致的T细胞非特异性激活，从而降低GR1901在体内的毒副作用。国外在研的CD123xCD3双抗药物vibecotamab因安全性而

128、终止临床试验，而GR1901与CD3的亲和力较vibecotamab低2个数量级，与CD123的亲和力与vibecotamab相当，提示GR1901在临床上可能有更大的安全治疗窗。表：国内在研的急性髓系白血病适应症生物制品表：国内在研的急性髓系白血病适应症生物制品药品名称药品名称/代号代号公司公司靶点靶点适应症适应症阶段阶段国内适应症获批国内适应症获批/临床登记时间临床登记时间IBI188信达生物CD47急性髓系白血病Ph1b/22020.07TJ011133天境生物CD47急性髓系白血病Ph22021.03AK117康方生物CD47急性髓系白血病Ph1b/22021.06IMM01宜明昂科C

129、D47复发或难治性急性髓系白血病Ph22021.09SHR-1702恒瑞医药HAVCR2骨髓增生异常综合征或急性髓系白血病Ph12020.08RC1012瑞创生物未披露复发/难治急性髓系白血病Ph12021.01GR1901智翔金泰智翔金泰CD123CD3急性髓系白血病急性髓系白血病Ph12022.096MW3211迈威生物CD47/PD-L1复发/难治急性髓系白血病Ph12022.05DXC007多禧生物CD33复发/难治急性髓系白血病Ph12022.05TQB2618正大天晴TIM3复发难治性急性髓系白血病Ph12022.03资料来源：智翔金泰招股说明书，国信证券经济研究所整理44请务必阅

130、读正文之后的免责声明及其项下所有内容智翔金泰：创新驱动的生物制药企业0101自免：重磅靶点全面覆盖，IL-17A进度领先0202感染：抗体类被动免疫制剂，升级现有防治策略0303肿瘤：差异化布局基于CD3的TCE双抗0404目录目录盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利预测盈利预测 假设条件假设条件GR1501：1）银屑病：银屑病：GR1501针对中重度斑块状银屑病适应症已于2023年3月提交新药上市申请，预计2024H1获批上市；国内斑块状银屑病发病率参考公司招股说明书为0.5%，其中中重度比例为35%，目前国内银屑病治疗领域IL-17A

131、靶点药物渗透率约15%，假设远期逐步提升至60%，公司产品市占率达到15%；医保后价格参考目前进口品种司库奇尤单抗，假设定价700元/支，年用药费用约2.2万元；2）中轴型脊柱关节炎：中轴型脊柱关节炎：公司于2024Q1完成Ph3临床试验并提交上市申请，预计2025Q3放射学阳性中轴型脊柱关节炎适应症获批上市；参考公司招股说明书，目前国内中轴型脊柱关节炎成人患病率约为0.507%，各国指南目前均推荐使用生物制剂进行治疗，其中TNFi类和IL-17A靶点药物的疗效相当，考虑到TNFi类药物上市时间更早、临床使用更加广泛，假设IL-17A靶点药物远期渗透率达到15%，公司产品市占率达到10%；GR

132、1802：假设中重度AD适应症于2026年上市，哮喘、CRSwNP适应症于2027年上市，用药频次/时长/价格参考达必妥，预计GR1802国内进度大约为3th5th，预计远期产品市占率达到8%10%；GR1801：国内首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，已于2023Q3完成Ph3临床入组，预计最快于2025Q4实现国内商业化；根据历年狂犬病疫苗批签发数量，假设每年犬伤暴露人群数量约为1400万人，约56%为三级暴露，目前被动免疫制剂主要为免疫球蛋白，近几年批签发量每年约1000万支（200IU），对应170200万人份（用量20IU/kg，60kg成人需1200IU，约56瓶），在三

133、级暴露人群中渗透率约20%，假设远期被动免疫制剂的渗透率逐步提升至35%，其中GR1801市占率达到15%；毛利率毛利率&费用率：费用率：假设公司产品毛利率维持在90%；费用率随收入规模增加逐步改善1）管理费用率：20202022年管理费用分别为1.15/0.24/1.54亿元，剔除股份支付费用后分别为0.18/0.24/0.42亿元，假设远期公司管理费用增至2亿元，对应费用率逐步下降至5%；2）研发费用率：公司是研发驱动的创新药企业，现有多个管线处于Ph3临床阶段，假设未来公司维持研发费用在每年56亿元水平，对应远期研发费用率逐步降至12%；3）销售费用率：随产品上市销售逐步稳定至30%左右

134、的行业平均水平。46请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容盈利预测盈利预测47表：智翔金泰盈利预测（单位：亿元）表：智翔金泰盈利预测（单位：亿元）2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032EGR15011.42.76.59.313.516.319.821.124.7YoY96%140%44%45%21%21%7%17%中重度银屑病1.42.66.18.512.114.717.618.621.7YoY87%139%39%42%21%20%6%16%中轴型脊柱关节炎0.10.30.81.41.72.22.53.1YoY165%124%7

135、9%22%30%13%23%GR18020.41.33.06.09.112.314.6YoY241%130%99%50%35%18%中重度AD0.41.02.44.46.48.610.1YoY166%129%86%46%34%18%中重度哮喘0.20.51.11.82.52.9YoY126%143%60%36%18%CRSwNP0.10.20.50.91.21.5YoY143%157%68%42%22%GR18010.30.61.31.92.63.23.94.6YoY106%105%53%35%22%22%17%营营收收0.002 1.4 3.0 7.5 11.9 18.5 25.0 32.0

136、 37.3 43.9 YoY68639%118%150%59%55%35%28%17%18%毛利率30%90%90%90%90%90%90%90%90%90%管理费用率78223%88%28%10%9%8%7%6%5%5%研发费用率305866%468%217%75%34%20%18%16%14%12%销售费用率1000%50%40%30%30%30%30%30%30%30%财务费用率10255%4.9%6.0%3.2%2.0%1.1%0.5%0.0%-0.5%-0.9%净利润净利润-7.8-7.1-6.0-2.11.44.97.410.413.316.6资料来源：智翔金泰招股说明书，国信证券

137、经济研究所整理、测算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容绝对估值：绝对估值：35.3737.99元元 根据以下主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价格区间为35.3737.99元，对应市值区间为129.7139.3亿元。48表：资本成本假设表：资本成本假设无杠杆无杠杆Beta0.90T12.00%无风险利率无风险利率2.50%Ka8.35%股票风险溢价股票风险溢价6.50%有杠杆有杠杆Beta0.95 公司股价公司股价33.2Ke8.67%发行在外股数发行在外股数367 E/(D+E)94.19%股票市值股票市值(E)12174 D/(D+E)5.81%债务总额债务总额(D)7

138、51 WACC8.42%Kd5.00%永续增长率（永续增长率（10年后）年后）2.00%资料来源：国信证券经济研究所假设图：智翔金泰未来十年图：智翔金泰未来十年FCFF测算及估值（单位：百万元）测算及估值（单位：百万元）2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032ETVEBIT(764.3)(704.7)(583.2)(187.0)187.6 574.3 852.0 1,187.2 1,494.5 1,844.2 所得税税率0.00%0.00%0.00%0.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%12.00%EBI

139、T*(1-所得税税率)(764.3)(704.7)(583.2)(187.0)165.1 505.4 749.8 1,044.7 1,315.1 1,622.9 折旧与摊销37.8 49.9 58.9 64.1 65.1 65.3 65.3 65.3 65.2 65.2 营运资金的净变动84.4(28.3)(156.2)44.6(104.5)(152.9)(142.0)(144.8)(96.2)(103.2)资本性投资(105.1)(121.3)(124.2)0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 FCFF(747.2)(804.5)(804.8)(78.3)125.7 417

140、.8 673.1 965.3 1,284.2 1,584.9 25,182.6 PV(FCFF)(689.2)(684.4)(631.5)(56.7)83.9 257.2 382.2 505.6 620.4 706.2 11,220.7 核心企业价值核心企业价值11,714.5 减：净债务(1,721.9)股票价值股票价值13,436.4每股价值每股价值36.64 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理、预测表：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）表：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）WACC变化变化8.2%8.3%8.42%8.5%8.6%永续增长率变化永续增长

141、率变化2.3%40.0339.1238.2437.3936.562.2%39.4438.5537.6936.8636.062.1%38.8637.9937.1636.3535.572.0%38.3037.4636.6435.8535.091.9%37.7636.9436.1435.3734.631.8%37.2436.4435.6634.9134.181.7%36.7335.9535.1934.4633.75资料来源：国信证券经济研究所整理、预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容投资建议投资建议 创新驱动的生物制药企业创新驱动的生物制药企业，多领域广泛布局多领域广泛布局。智翔金泰成立

142、于2015年，总部位于重庆国际生物城，是一家以抗体药发现技术为驱动的创新型生物制药企业。公司聚焦自身免疫性疾病、感染性疾病以及肿瘤等治疗领域，目前已具备从分子发现、工艺开发与质量研究、临床研究到商业化生产的完整抗体药物研发生产能力。核心品种核心品种GR1501/赛立奇单抗获批在即赛立奇单抗获批在即，国内进度领先国内进度领先。GR1501是国内首个申报上市的国产抗IL-17A单抗，中重度斑块状银屑病适应症Ph3临床数据优异，第52周达到PASI75及PASI90的受试者比例分别为96.5%/84.1%、达到PGA（01）的受试者比例为84.4%，疗效显著且持久。目前国内共有3个IL-17相关靶点

143、及2个IL-23相关靶点银屑病抗体药物上市，均为进口产品，国产仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314申报上市，公司产品预计2024H1获批上市。中轴型脊柱关节炎适应症已提交NDA申请，预计2025年实现国内商业化，Ph2临床数据显示，16周时FAS集下ASAS20应答率达到72.5%-77.5%，达到主要临床终点，目前国产品种仅智翔金泰的GR1501及恒瑞医药的SHR-1314申报上市。GR1801是全球首个进入临床阶段的抗狂犬病病毒是全球首个进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品蛋白双抗产品。GR1801针对狂犬病病毒G蛋白I和III表位，采用scFv+Fab结构的双抗设计。

144、Ph2临床数据显示出良好的广谱中和活性、安全性、有效性，目前Ph3临床已完成入组，预计2025Q4实现国内商业化，有望进一步完善现有的狂犬病被动免疫策略。投资建议：投资建议：公司核心品种GR1501/赛立奇单抗是首个申报上市的国产IL-17A单抗，中重度斑块银屑病适应症、中轴型脊柱关节炎适应症预计分别于2024H1及2025Q3获批上市，国内进度领先；GR1801是全球首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，贡献业绩增量。根据公司业绩预告我们对盈利预测进行调整，预计2023-2025年公司归母净利润分别为-7.82/-7.09/-6.00亿元（-6.83/

145、-6.20/-5.36亿元），使用绝对估值法，得出公司价格区间为35.3737.99元，较目前股价有7%14%上涨空间。维持“增持”评级。风险提示：风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。49请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容财务预测与估值财务预测与估值50资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E2024E2025E利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E2024E2025E现金及现金等价物14 49 2475 1666 842 营业收入营业收入39 0 0 136 297 应收款项

146、2 2 2 37 81 营业成本19 1 0 14 30 存货净额34 56 49 93 285 营业税金及附加3 3 0 1 1 其他流动资产53 54 50 41 36 销售费用0 0 2 68 119 流动资产合计流动资产合计529 399 2609 1869 1276 管理费用24 154 157 121 86 固定资产294 451 453 516 575 研发费用295 454 606 637 644 无形资产及其他46 45 43 41 40 财务费用32 33 21 9 21 投资性房地产134 67 67 67 67 投资收益0 1 0 0 0 长期股权投资0 0 0 0 0

147、 资产减值及公允价值变动4 6 3 4 4 资产总计资产总计1003 962 3172 2494 1959 其他收入(287)(393)(606)(637)(644)短期借款及交易性金融负债11 23 13 16 17 营业利润(322)(576)(782)(709)(599)应付款项47 68 59 65 114 营业外净收支(0)(0)(0)(0)(0)其他流动负债28 36 36 46 53 利润总额利润总额(322)(576)(782)(709)(600)流动负债合计流动负债合计86 126 108 127 184 所得税费用0 0 0 0 0 长期借款及应付债券536 739 739

148、 739 739 少数股东损益0 0 0 0 0 其他长期负债69 68 79 90 98 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(322)(576)(782)(709)(600)长期负债合计长期负债合计605 807 817 829 836 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E2024E2025E负债合计负债合计691 933 925 956 1020 净利润(322)(576)(782)(709)(600)少数股东权益0 0 0 0 0 资产减值准备(2)1 70 15 11 股东权益312 29 2247 1538 938 折旧摊销34 40 38 50

149、59 负债和股东权益总计负债和股东权益总计1003 962 3172 2494 1959 公允价值变动损失(4)(6)(3)(4)(4)财务费用32 33 21 9 21 关键财务与估值指标关键财务与估值指标2021 2022 2023E2024E2025E营运资本变动(474)71 84(28)(156)每股收益-1.17-2.10-2.13-1.93-1.64其它2(1)(70)(15)(11)每股红利0.080.120.000.000.00经营活动现金流(767)(472)(663)(691)(701)每股净资产1.130.116.134.192.56资本开支0(200)(105)(12

150、1)(124)ROIC-167.02%-130.16%-146%-124%-81%其它投资现金流(413)190 204 0 0 ROE-103.26%-1981.88%-35%-46%-64%投资活动现金流(413)(11)99(121)(124)毛利率50%-11%30%90%90%权益性融资0 0 3000 0 0 EBIT Margin-772%-128570%-385970%-518%-197%负债净变化186 203 0 0 0 EBITDA Margin-686%-120184%-366876%-481%-177%支付股利、利息(22)(32)0 0 0 收入增长3503%-99

151、%-58%68639%118%其它融资现金流823 176(10)3 1 净利润增长率-14%79%-融资活动现金流1152 517 2990 3 1 资产负债率69%97%29%38%52%现金净变动(28)35 2426(810)(824)息率0.2%0.4%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额42 14 49 2475 1666 P/E-28.3-15.8-15.6-17.2-20.3货币资金的期末余额14 49 2475 1666 842 P/B29.3313.95.47.913.0企业自由现金流0(701)(747)(804)(805)EV/EBITDA-36.5-17.6-1

152、8.0-20.1-25.2权益自由现金流0(322)(778)(810)(824)资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示 估值的风险估值的风险我们采取绝对估值FCFF计算得出公司的合理估值，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：1）可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2）加权资本成本（WACC）对公司估值

153、影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.50%（根据10年期国债收益率）、风险溢价6.5%（参考沪深300指数过去5年的年化收益率与无风险利率差值），可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3）我们假定未来10年后公司TV增长率为2.0%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险可能对公司未来收入和利润增长偏乐观，考虑到未来市场格局有不确定性，行业竞争可能加剧，产品价格的下滑如果超过预期，将对收入增长带来较大的不利变化。在研产品研发失败

154、的风险在研产品研发失败的风险处于临床试验中的产品，因临床试验结果受多种因素的影响，包括临床试验方案的调整、受试者对临床方案的接受程度等，因此公司临床试验结果可能无法达到临床方案的研究终点，面临临床试验失败的风险。产品商业化不达预期的风险产品商业化不达预期的风险创新药获批上市后仍需要进行商业渠道的建设、对医生的学术推广和患者的教育，才能取得理想的销售额，可能存在新药商业化不达预期的风险。51请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第

155、三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公

156、司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建

157、议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询

158、的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布

159、日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票投资评级股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数20%以上增持股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032