1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 煤炭煤炭 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-02-19 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 3%18%8%相对收益 1%25%26%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）38 总市值（亿）20536 流通市值（亿）17944 市盈率（倍）9.5 市净率（倍）1.47 成分股总营收（亿）16872 成分股总净利润（亿）2477 成分股资产负债率

2、（%）51%相关报告 煤炭 2023 年策略：开启新一轮景气周期-20230104 2022 下半年煤炭行业供需分析与展望-20220805 Table_Author 证券分析师：王政证券分析师：王政 执业证书编号：S0550522060001 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 煤炭低估值高分红，看多新一轮景气周期煤炭低估值高分红，看多新一轮景气周期 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 2023 煤价小幅回落，煤炭板块涨幅居前。煤价小幅回落，煤炭板块涨幅居前。23 年动力煤库存增加 4230 万吨，焦煤与喷吹煤库存下降 149 万吨，煤炭总

3、体库存略有增加，供需偏宽松。煤炭产能利用率维持高位。23 年不同煤种煤炭全年均价相比 22 年出现 20%左右幅度下降。23 年煤炭板块涨幅 18%，位列所有板块第六位，其中焦煤公司表现突出。2024 周期触底回升，看多新一轮景气周期周期触底回升，看多新一轮景气周期。23 年 6 月煤价与 PPI 触底回升；10 年期国债收益率创新低，中期经济与煤价大概率迎来向上修复；中美处于库存周期底部，2024 有望共振向上。中央经济工作会议提到部分行业存在产能过剩问题，2024 有望加大化解过剩产能。同时，地产、“三大工程”、万亿特别国债有望成为需求侧新亮点。参考 2015-2018、2020-2022

4、 年两轮上行周期，环渤海动力煤分别上涨 246 元/吨、698 元/吨。京唐港主焦煤分别上涨 1003 元/吨、1345 元/吨。印度、东南亚经济快速发展，有望拉动海外煤炭需求增长印度、东南亚经济快速发展，有望拉动海外煤炭需求增长。印度、东南亚经济处于高速发展期，工业化城市化进程加快推进，有望拉动海外钢铁煤炭需求。印度能源消耗快速增长，全球占比不断提升，2021 年占比12.6%，较 2010 年提升 4.6pct。印度一次能源消费占比高，21 年为 56.7%，煤炭进口需求大。印度、东南亚等国家人均钢铁消费量低于世平均水平，未来有较大增长潜力。印度、东南亚等国家炼焦煤依赖进口，将对全球焦煤市

5、场产生影响。供需缺口供需缺口 1-1.5 亿吨，亿吨，2024 年煤价有望走强年煤价有望走强。供给方面，全球煤炭投资额整体呈下降趋势，供给存在较大限制。重新征收煤炭关税，有望抑制进口煤量。同时国内安全监管愈加趋严，叠加 20-21 年煤矿新建产能少，未来 2 年国内供给增量受限。预计 24 年国内新增煤炭产量 1 亿吨左右；全球焦煤供给 25 年相较 22 年或下降 1800 万吨，降幅 1.6%。需求方面，中国全社会用电量增速维持高位，火电投资额近三年高速增长，24 年火电发电量增速有望达 5%-6%，地产、制造业、基建投资在政策推动下有望边际向好，生铁产量增速有望达 3%-4%，预计煤炭需

6、求增速为 4%-5%，增加 2-2.5 亿吨。24 年国内煤炭供需缺口 1-1.5 亿吨，煤价有望走强。煤煤炭估值仍有提升空间，焦煤股弹性更优炭估值仍有提升空间，焦煤股弹性更优。当前多数煤炭股 PE 估值处于 5-8 倍较低水平，部分优质煤炭股分红率达 60%-70%，预计煤炭股 PE有望上行至 10 倍。焦煤不受限价影响，资源更加稀缺，煤价上行期盈利弹性更优。重点推荐：平煤股份、潞安环能、神火股份。风险提示：风险提示：宏观经济恢复不及预期宏观经济恢复不及预期、安全生产风险、煤炭进口强于预期、安全生产风险、煤炭进口强于预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司

7、主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 平煤股份 12.76 2.47 1.78 1.94 5.17 7.17 6.58 买入 潞安环能 25.31 4.74 3.62 3.85 5.34 6.99 6.57 买入 神火股份 18.04 3.39 2.56 2.86 5.32 7.05 6.31 买入 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2023/22023/52023/82023/11煤炭沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/35 煤炭煤炭/行

8、业深度行业深度 目目 录录 1.2023 煤价小幅回落，煤炭板块涨幅居前煤价小幅回落，煤炭板块涨幅居前.4 1.1.2023 煤炭供需略宽松，煤价中枢小幅回落.4 1.2.煤炭板块涨幅居前，焦煤公司表现突出.6 2.2024 周期触底回升，看多新一轮景气周期周期触底回升，看多新一轮景气周期.8 2.1.周期或已触底，煤价有望开启新一轮上涨.8 2.2.政策助推周期回升，2024 政策有望发力.10 2.3.参考前两轮上行周期，煤价有较大上涨空间.11 3.印度、东南亚经济快速发展，有望拉动海外煤炭需求增长印度、东南亚经济快速发展，有望拉动海外煤炭需求增长.13 4.供需缺口供需缺口 1-1.5

9、 亿吨，亿吨，2024 年煤价有望走强年煤价有望走强.17 4.1.煤炭供给增量有限，冶金煤供给有望下降.17 4.2.火电装机容量增长，火电需求保持高位.22 4.3.政策刺激投资，钢铁需求有望进一步回升.24 5.煤炭估值仍有提升空间，焦煤股弹性更优煤炭估值仍有提升空间，焦煤股弹性更优.29 5.1.政策积极提振预期，煤炭股估值有望升至 10 倍.29 5.2.动力煤公司盈利稳健，焦煤公司盈利具备更大弹性.30 5.3.投资建议.32 6.风险提示风险提示.33 图表目录图表目录 图图 1：统调电厂库存变化（万吨）：统调电厂库存变化（万吨）.4 图图 2：CCTD 主流煤炭港口库存变化（万

10、吨）主流煤炭港口库存变化（万吨）.4 图图 3：焦煤六大港口库存变化（万吨）：焦煤六大港口库存变化（万吨）.4 图图 4：样本钢厂焦煤库存变化（万吨）：样本钢厂焦煤库存变化（万吨）.4 图图 5：样本独立焦化厂焦煤库存变化（万吨）：样本独立焦化厂焦煤库存变化（万吨）.5 图图 6：样本钢厂喷吹煤库存变化（万吨）：样本钢厂喷吹煤库存变化（万吨）.5 图图 7：煤炭行业产能利用率（：煤炭行业产能利用率（%）.5 图图 8：2023 各板块涨跌幅（各板块涨跌幅（%）.6 图图 9：煤价与：煤价与 PPI 相关存在周期性（元相关存在周期性（元/吨、吨、%）.8 图图 10：10 年期国债收益率创新低（

11、年期国债收益率创新低（%）.9 图图 11：中美处于库存周期底部（元：中美处于库存周期底部（元/吨、吨、%）.9 图图 12：环渤海动力煤年度均价（元：环渤海动力煤年度均价（元/吨）吨）.12 图图 13：京唐港主焦煤年度均价（元：京唐港主焦煤年度均价（元/吨）吨）.12 图图 14：印度经济处于高速发展期（：印度经济处于高速发展期（%）.13 图图 15：印度、东南亚人均：印度、东南亚人均 GDP 普遍处于中国普遍处于中国 20052010 年发展阶段（美元）年发展阶段（美元）.13 图图 16：印度城市化率处于中国：印度城市化率处于中国 2000 年初阶段（年初阶段（%）.13 图图 17

12、：2016-2023 年印度粗钢产量及变化（千吨，年印度粗钢产量及变化（千吨，%）.14 图图 18：东南亚粗钢产量及预测（亿吨）：东南亚粗钢产量及预测（亿吨）.14 图图 19：印度一次能源消费量（亿吨标准煤）：印度一次能源消费量（亿吨标准煤）.14 图图 20：印度煤炭消费全球占比（：印度煤炭消费全球占比（%）.14 图图 21：2021 年各国煤炭在一次能源消耗中占比（年各国煤炭在一次能源消耗中占比（%）.15 图图 22：印度及中国焦煤进口数量对比（万吨）：印度及中国焦煤进口数量对比（万吨）.15 图图 23：印度、东南亚人均钢铁消费量与中国、世界平均水平对比（：印度、东南亚人均钢铁消

13、费量与中国、世界平均水平对比（KG/人）人）.15 图图 24：印度房地产市场规模及预测（十亿美元）：印度房地产市场规模及预测（十亿美元）.15 图图 25：印度、东南亚每年煤炭总需求预测（亿吨）：印度、东南亚每年煤炭总需求预测（亿吨）.16 YZkUjWuUkZ9UsRbRdN8OpNqQoMnReRrRsQkPsQrR7NnMpPuOtQmONZnPyQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 图图 26：印度、东南亚每年新增煤炭需求预测（亿吨）：印度、东南亚每年新增煤炭需求预测（亿吨）.16 图图 27：印度焦煤产量及同比增速（百万

14、吨，：印度焦煤产量及同比增速（百万吨，%）.16 图图 28：我国煤与褐煤进口量及增速（万吨，：我国煤与褐煤进口量及增速（万吨，%）.17 图图 29：2015-2023 年印度尼西亚煤炭产量及变化（百万吨，年印度尼西亚煤炭产量及变化（百万吨，%）.18 图图 30：2015-2023 年澳大利亚煤炭产量及变化（百万吨，年澳大利亚煤炭产量及变化（百万吨，%）.18 图图 31：2015-2023 年俄罗斯煤炭产量及变化（百万吨，年俄罗斯煤炭产量及变化（百万吨，%）.18 图图 32：2015-2023 年蒙古煤炭产量及变化（百万吨，年蒙古煤炭产量及变化（百万吨，%）.18 图图 33：2016

15、-2030 年煤炭投资额预测（十亿美元）年煤炭投资额预测（十亿美元）.19 图图 34：全球：全球 2013-2022 年煤炭产量（百万吨）年煤炭产量（百万吨）.19 图图 35：2016-2022 煤矿安全事故数及死亡人数煤矿安全事故数及死亡人数.19 图图 36：中国煤炭开采和洗选业固定资产投资增速（：中国煤炭开采和洗选业固定资产投资增速（%）.20 图图 37：2018-2023 年新批煤矿项目（万吨）年新批煤矿项目（万吨）.21 图图 38：2023-2027 年我国新增产能预测（万吨年我国新增产能预测（万吨/年）年）.21 图图 39：2018-2025 年全球冶金煤产量及预测（百万

16、吨）年全球冶金煤产量及预测（百万吨）.21 图图 40：海外煤价与天然气价格对比（美元：海外煤价与天然气价格对比（美元/吨、欧元吨、欧元/兆瓦时）兆瓦时）.22 图图 41：中国历年电力消费弹性（：中国历年电力消费弹性（%）.22 图图 42：2015-2023 年火电建设投资额及变化（亿元，年火电建设投资额及变化（亿元，%）.23 图图 43：2015-2023 年前年前 10 月火电产量及变化（亿千瓦时，月火电产量及变化（亿千瓦时，%）.23 图图 44：中国地产投资额、房屋新开工：中国地产投资额、房屋新开工/竣工面积、商品房销售面积累计同比（竣工面积、商品房销售面积累计同比（%）.25

17、图图 45：2005-2023 年中国房屋新开工面积及变化（万平方米，年中国房屋新开工面积及变化（万平方米，%）.25 图图 46：2005-2023 年中国商品房销售面积及变化（万平方米，年中国商品房销售面积及变化（万平方米，%）.25 图图 47：中国基础设施建设投资累计同比（：中国基础设施建设投资累计同比（%）.26 图图 48：近年制造业投资增速与地产投资增速对比（：近年制造业投资增速与地产投资增速对比（%）.26 图图 49：以制造业为主要下游的板材需求占比逐步提升（万吨，：以制造业为主要下游的板材需求占比逐步提升（万吨，%）.27 图图 50：2015-2023 年中国生铁产量及变

18、化（万吨，年中国生铁产量及变化（万吨，%）.27 图图 51：平煤股份：平煤股份 pettm 估值估值.30 图图 52：潞安环能：潞安环能 pettm 估值估值.30 图图 53：焦煤公司煤价变化对比（元：焦煤公司煤价变化对比（元/吨）吨）.31 表表 1：不同煤种全年均价表现：不同煤种全年均价表现.6 表表 2：2021-2023 煤炭股涨跌幅表现煤炭股涨跌幅表现.7 表表 3：历史中央经济工作会议关于地产政策对比：历史中央经济工作会议关于地产政策对比.11 表表 4：关于进一步加强矿山安全生产工作的意见出台的影响分析：关于进一步加强矿山安全生产工作的意见出台的影响分析.20 表表 5：房

19、地产行业相关刺激政策情况：房地产行业相关刺激政策情况.24 表表 6：煤炭股估值与股息率：煤炭股估值与股息率.29 表表 7：2022、2023 前三季度主要煤炭股盈利增速对比（前三季度主要煤炭股盈利增速对比（%）.31 表表 8：焦煤公司总市值：焦煤公司总市值/煤炭销量弹性对比（万吨，万元）煤炭销量弹性对比（万吨，万元）.32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 1.2023 煤价小幅回落，煤炭板块涨幅居前煤价小幅回落，煤炭板块涨幅居前 1.1.2023 煤炭供需略宽松，煤价中枢小幅回落 动力煤库存动力煤库存小幅小幅增加。增加。20

20、23 年底统调电厂存煤 2.1 亿吨，2022 年底统调电厂存煤1.76 亿吨，全年电厂库存增加 3400 万吨。CCTD 主流港口库存 2024 年 1 月 1 日为6312 万吨，2023 年 1 月 2 日库存为 5482 万吨，全年港口库存增加 830 万吨。在煤价处于相对高位煤企出货积极且煤矿存煤能力有限，预计煤矿端库存保持低位变化不大，预计动力煤库存总体增加 4230 万吨。2024 年 1 月底统调电厂库存下降 400万吨至 2.06 亿吨，CCTD 主流港口库存快速下降 991 万吨，低于 2023 年同期港口库存水平。图图 1：统调电厂库存变化（万吨）：统调电厂库存变化（万吨

21、）图图 2：CCTD 主流煤炭港口库存变化（万吨）主流煤炭港口库存变化（万吨）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 焦煤与喷吹煤库存小幅下降。焦煤与喷吹煤库存小幅下降。六大港口焦煤库存 2023 年底为 156 万吨，2022 年底为 114 万吨，增加 42 万吨。样本钢厂炼焦煤库存 2023 年底为 806 万吨，2022 年底864 万吨，下降 58 万吨。样本焦化厂炼焦煤库存 2023 年底为 925 万吨，2022 年底为 1013 万吨，下降 88 万吨。样本钢厂喷吹煤库存 2023 年底为 426 万吨，2022 年底为 471 万吨，下降 45 万吨。煤矿

22、端库存预计变化不大，2023 年焦煤总体库存下降 104 万吨，焦煤与喷吹煤库存总体下降 149 万吨。图图 3：焦煤六大港口库存变化（万吨）：焦煤六大港口库存变化（万吨）图图 4：样本钢厂焦煤库存变化（万吨）：样本钢厂焦煤库存变化（万吨）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,000中国:库存:煤炭统调电厂库存3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00001周03周05周07周09周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39

23、周41周43周45周47周49周51周53周2020202240050060070001周03周05周07周09周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周53周2020202246007008009001,0001,1001,20001周03周05周07周09周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周53周202020224 请务必阅读正

24、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 图图 5：样本独立焦化厂焦煤库存变化（万吨）：样本独立焦化厂焦煤库存变化（万吨）图图 6：样本钢厂喷吹煤库存变化（万吨）：样本钢厂喷吹煤库存变化（万吨）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 煤炭煤炭总体库存总体库存略有增加，供需偏宽松略有增加，供需偏宽松。2023 年动力煤库存增加 4230 万吨，焦煤与喷吹煤库存合计下降 149 万吨，库存总体增加 4081 万吨，煤炭供需偏宽松。23 年我国原煤产量 46.58 亿吨，同比增加 1.62 亿吨，同比增速 2.9%。煤炭进口 4.74 亿

25、吨，同比增加 1.81 亿吨，同比增速 61.8%。2023 总供给增加 3.43 亿吨，库存增加4081 万吨，推测 2023 年煤炭消费量增加 3 亿吨，同比增幅 6.3%。2017 年至 2022年，我过每年进口煤量通常在 3 亿吨左右小幅波动，2023 年进口煤同比增加 1.81 亿吨超市场预期，是造成煤价回落主要原因。但 2023 年煤炭消费量增幅达 6.3%亦超预期，表明我国煤炭消费增长动能较强。煤炭产能利用率维持高位。煤炭产能利用率维持高位。2021 年四季度煤炭行业产能利用率最高达到 76.4%，之后在高位震荡，2023年前三季度煤炭产能利用率在低位徘徊，四季度回升至75.64

26、%，高于 2022 年四季度 75.4%，仅次于 2021 年四季度，高产能利用率导致煤价能够维持高位。图图 7：煤炭行业产能利用率（：煤炭行业产能利用率（%）数据来源：wind，东北证券 5006007008009001,0001,1001,2001,3001,4001,50001周03周05周07周09周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周53周20202022420025030035040045050055001周03周05周07周09周11周13周15周17周19周21周23

27、周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周53周202020224505560657075----06中国:产能利用率:煤炭开采和洗选业:当季值 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 2023 年不同煤种煤炭全年均价相比年不同煤种煤炭全年均价相比 2022 年均出现下降。年均出现下降。环渤海动力煤 Q5500、京唐港主焦煤、山西长治喷吹煤、晋城无烟煤 2023 年度均价

28、分别下降 305、557、422、243 元/吨，分别同比下降 24%、20%、23%、19%。各煤种下降幅度接近。表表 1：不同煤种全年均价表现：不同煤种全年均价表现 环渤海动力煤环渤海动力煤 Q5500 京唐港主焦煤京唐港主焦煤 山西长治喷吹煤山西长治喷吹煤 晋城无烟煤价晋城无烟煤价 2020 均价均价（元（元/吨）吨）576 1495 804 547 2021 均价均价（元（元/吨）吨）862 2528 1403 1016 2022 均价均价（元（元/吨）吨）1275 2840 1826 1263 2023 均价均价（元（元/吨）吨）970 2283 1404 1020 2021 同比同

29、比 50%69%75%86%2022 同比同比 48%12%30%24%2023 同比同比-24%-20%-23%-19%数据来源：wind，东北证券 1.2.煤炭板块涨幅居前，焦煤公司表现突出 2023 年 28 个主要行业板块按总市值加权平均计算涨跌幅，煤炭板块涨幅 18%，位列所有板块第六位。排名前五板块分别是通信、石油石化、传媒、计算机、电子。2022 年煤炭板块涨幅第一，2023 年依然涨幅第六位居前列，近年来煤炭板块绝对收益和超额收益明显。图图 8：2023 各板块涨跌幅各板块涨跌幅（%）数据来源：wind，东北证券 2023 年焦煤股表现突出。年焦煤股表现突出。2023 年煤炭股

30、涨幅前 3 名是恒源煤电、潞安环能、淮北矿业。涨幅分别为 75%、52%、41%，均为焦煤公司。表现较好的原因是公司估值低，焦煤行业供需紧张，焦煤价格较动力煤更强。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%通信通信石油石化石油石化传媒传媒计算机计算机电子电子煤炭煤炭银行银行家电家电汽车汽车纺织服装纺织服装机械机械电力及公用事业电力及公用事业医药医药建筑建筑轻工制造轻工制造有色金属有色金属国防军工国防军工非银行金融非银行金融商贸零售商贸零售钢铁钢铁交通运输交通运输基础化工基础化工食品饮料食品饮料农林牧渔农林牧渔建材建材电力设备及新能源电力设备及新能源房地产房地产消费

31、者服务消费者服务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 表表 2：2021-2023 煤炭股涨跌幅表现煤炭股涨跌幅表现 证券简称 2023 煤炭股涨跌幅 证券简称 2022 煤炭股涨跌幅 证券简称 2021 煤炭股涨跌幅 证券简称 2021-2023煤炭股涨跌幅 恒源煤电 75%山煤国际 97%兖矿能源 147%潞安环能 321%潞安环能 52%神火股份 71%美锦能源 143%兖矿能源 279%淮北矿业 41%陕西煤业 62%广汇能源 131%华阳股份 201%山煤国际 35%潞安环能 56%华阳股份 119%广汇能源 194%云煤能

32、源 34%兖矿能源 51%潞安环能 77%陕西煤业 190%冀中能源 30%山西焦煤 50%兰花科创 65%兰花科创 188%新集能源 29%兰花科创 49%昊华能源 58%山煤国际 159%陕西煤业 27%广汇能源 44%晋控煤业 53%冀中能源 145%中国神华 24%中煤能源 42%山西焦煤 48%中煤能源 140%开滦股份 23%平煤股份 36%平煤股份 48%平煤股份 136%神火股份 20%中国神华 33%新集能源 46%神火股份 136%中煤能源 18%冀中能源 30%冀中能源 45%中国神华 126%平煤股份 18%上海能源 28%中煤能源 44%恒源煤电 124%兰花科创 1

33、7%晋控煤业 28%山西焦化 41%晋控煤业 115%晋控煤业 10%华阳股份 25%陕西煤业 41%山西焦煤 114%华阳股份 10%淮北矿业 20%中国神华 37%昊华能源 81%昊华能源 8%恒源煤电 18%永泰能源 36%淮北矿业 79%上海能源 2%昊华能源 6%开滦股份 29%新集能源 76%兖矿能源 1%开滦股份 1%神火股份 15%开滦股份 59%甘肃能化 1%盘江股份-3%上海能源 15%上海能源 49%盘江股份-2%新集能源-6%甘肃能化 14%山西焦化 22%山西焦化-3%甘肃能化-8%恒源煤电 8%云煤能源 12%山西焦煤-4%山西焦化-11%淮北矿业 6%甘肃能化 6

34、%永泰能源-10%云煤能源-16%云煤能源-1%永泰能源 2%广汇能源-11%永泰能源-16%山煤国际-3%美锦能源 1%美锦能源-26%美锦能源-43%盘江股份-3%盘江股份 0%数据来源：wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 2.2024 周期触底回升，看多新一轮景气周期周期触底回升，看多新一轮景气周期 2.1.周期或已触底，煤价有望开启新一轮上涨 2023 年年 6 月煤价与月煤价与 PPI 触底回升。触底回升。PPI 反映商品价格周期变化的重要指标。2023 年6 月 PPI 最低降至-5.4%，低于 202

35、0 年低点-3.4%，略高于 2009 低点-8.2%以及 2015年低点-5.9%。煤价与 PPI 相关性较高，PPI 回升往往伴随煤价上涨。从历史数据看，PPI 存在一定周期性，因此当 PPI 到达历史低位，要重视中期 PPI 和煤价有可能迎来周期性回升。图图 9：煤价与：煤价与 PPI 相关存在周期性相关存在周期性（元（元/吨、吨、%）数据来源：wind、东北证券 10 年期国债收益率与煤价相关，年期国债收益率与煤价相关，10 年期国债收益率年期国债收益率创新低创新低。10 年期国债收益率可在一定程度反映经济状况，通常经济周期底部，10 年期国债收益率降至低位，煤价也位于底部。经济如开始

36、回升，10 年期国债收益率和煤价也将迎来上涨。2024 年以来 10 年期国债收益率最低降至 2.4%，创近年新低。从长期维度看，当前可能是经济周期底部区域，中期经济与煤价大概率迎来向上修复。-10-505600800092000002220232024京唐港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)中国:PPI:全部工业品:当月同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 图图 10：1

37、0 年期国债收益率创新低（年期国债收益率创新低（%）数据来源：wind、东北证券 中美处于库存周期底部，中美处于库存周期底部，2024 有望共振向上。有望共振向上。当前中美库存周期处于底部，2024 中美有望迎来补库存周期，历史数据看，中美补库存周期煤价通常会迎来上涨。图图 11：中美处于库存周期底部（元：中美处于库存周期底部（元/吨、吨、%）数据来源：wind、东北证券 00060080002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

38、16 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024京唐港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)中国:中债国债到期收益率:10年-20-15-10-505200400600800092000002220232024京唐港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产)中国:工业企业:产成品存货:同比美国:库存总额:季调:同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/35 煤炭煤炭/行业深度行业

39、深度 2.2.政策助推周期回升，2024 政策有望发力 政策是驱动周期回升的重要因素。政策是驱动周期回升的重要因素。当经济面临较大下行压力时，为了确保社会稳定，政府通常会出台较强的刺激政策，促使经济企稳回升。09 年金融危机后国内实施“四万亿”政策推动经济企稳回升，煤价 09 年止跌上涨。15 年底在国内商品价格持续下行，产能严重过剩经济面临较大下行压力时，供给侧改革政策及时推出，煤炭供给侧大幅收缩，同时实施房地产去库存、棚改货币化等政策刺激需求，煤价多年下跌后迎来触底回升。2020 年面临全球突发疫情，中美同时开启货币宽松政策释放大量流动性，全球经济随即复苏，煤价迎来新一轮上涨。2024 年

40、政策有望发力年政策有望发力。2023 年底中央经济工作会议提出 2024 年经济工作要稳中求进、以进促稳、多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。政策最终目标是要巩固和增强经济回升向好态势，我们预计在多方面政策共同发力下，2024 年经济向上动能较 2023 年会更强。政策政策关注关注产能过剩，产能过剩，或将开启或将开启新一轮供给侧改革。新一轮供给侧改革。2023 年底中央经济工作会议提到当前面临有效需求不足、部分行业产能过剩等核心问题，需有效应对和解决这些问题。煤炭、钢铁、焦化、电解铝等行业仍存在一定产能过剩问题，煤炭行业 2023 年开始重视安全生产或是化解行业产能过剩的一种手段。钢铁、焦

41、化行业产能过剩较为严重，有望迎来新一轮供给侧改革，煤焦钢产业链价格有望获得提振。地产地产、“、“三三大大工程工程”、万亿特别国债有望成为需求侧新亮点”、万亿特别国债有望成为需求侧新亮点。最新经济工作会议提到一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，加大对更多的房企资金支持对房企意义重大，有助度过困境同时正常推进业务。地产方面陆续出台放松限购、下调利率和首付比例等政策以刺激楼市，地产松绑政策持续加码。最新经济工作会议还提到加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，23 年 12 月以来已累计发行 5000 亿 PSL 资金为“三大工程”提供资金支持，有

42、望在 24 年带来近万亿的新增投资规模。2023 年 10 月底发行 1 万元特别国债，2024 年陆续落实到实物工作量助推经济。若经济恢复不及预期，24 年仍有可能继续发行特别国债。特别国债历史上较少使用，最近一次是 2020 年疫情发行 1 万亿特别国债。23 年四季度发行 1 万亿特别国债，反映政策刺激经济更加积极。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 表表 3：历史：历史中央经济工作会议中央经济工作会议关于地产政策对比关于地产政策对比 政策政策 2023 中央经济工作会议中央经济工作会议 进一步推动经济回升向好需要克服一些困难

43、和挑战，主要是有效需求不足有效需求不足、部分行业产能部分行业产能过剩过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。要增强忧患意识，有效应对和解决这些问题有效应对和解决这些问题。坚持稳中求进、以进稳中求进、以进促稳促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，巩固和增强经济回升向好巩固和增强经济回升向好态势态势。要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险，严厉打击非法金融活动，坚决守住不发生系统性风险的底线。积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理

44、融资需求，地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、“平加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。2022 中央经济工作会议中央经济工作会议 着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。要确保房地产市场平稳发展确保房地产市场平稳发展，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债

45、状况，同时要坚决依法打击违法犯罪行为。要因城施策，支持刚性和改善性住房需求，解决好新市民、青年人等住房问题，探索长租房市场建设。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。2021 中央经济工作会议中央经济工作会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。2020 中央经济工作会议中央经济工作会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因地制宜、多策并举，促进房地产市场平稳健康发展。2015 中

46、央经济工作会议中央经济工作会议 化解房地产库存化解房地产库存。要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，通过加快农民工市民化，扩大有效需求扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场。2008 中央经济工作会议中央经济工作会议 要把满足居民合理改善居住条件愿望和发挥房地产业支柱产业作用发挥房地产业支柱产业作用结合起来，发挥房地产在扩大内需中的积极作用。数据来源：人民网，东北证券 2.3.参考前两轮上行周期，煤价有较大上涨空间 环渤海环渤海动力煤前两轮动力煤前两轮上涨周期上涨周期分别上涨分别上涨 246 元元/吨、吨、698 元元/吨。吨。2015-2018 年，环渤海动力

47、煤价从 406 元/吨上涨至 652 元/吨，上涨 246 元/吨。2020-2022 年，环渤海动力煤价从 577 元/吨上涨至 1275 元/吨，上涨 698 元/吨。京唐港主焦煤京唐港主焦煤前两轮前两轮上涨周期上涨周期分别上涨分别上涨 1003 元元/吨、吨、1345 元元/吨。吨。2015-2018 年，京唐港主焦煤煤价从 779 元/吨上涨至 1782 元/吨，上涨 1003 元/吨。2020-2022 年，京唐港主焦煤煤价从 1495 元/吨上涨至 2840 元/吨，上涨 1345 元/吨。前两轮煤价上涨周期，焦煤涨价幅度较动力煤更大，且焦煤每轮涨价幅度都在 1000 元以上。请务

48、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 图图 12：环渤海动力煤年度均价（元：环渤海动力煤年度均价（元/吨）吨）图图 13：京唐港主焦煤年度均价（元：京唐港主焦煤年度均价（元/吨）吨）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 406 481 644 652 592 577 888 1275 970 0200400600800020002120222023京唐港:平仓价:动力末煤(Q5500,山西产):年度:平均值779 982 1559 1782 1695

49、1495 2528 2840 2283 050002500300020002120222023京唐港:库提价(含税):主焦煤:年度:平均值 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 3.印度、东南亚印度、东南亚经济快速发展，经济快速发展，有望拉动海外煤炭需求增长有望拉动海外煤炭需求增长 印度经济印度经济处于高速发展期处于高速发展期。印度受益于全球化进程以及劳动力优势，经济发展迅速。印度 GDP 增速除去 2020 年受新冠疫情影响为负，其余均保持正增长，23 年 Q1-Q3

50、增速分别为 6.06%、7.82%、7.64%，印度经济增速维持较高水平。图图 14：印度经济处于高速发展期（印度经济处于高速发展期（%）数据来源：wind、东北证券 印度、东南亚工业化城市化进程加快，拉动钢铁印度、东南亚工业化城市化进程加快，拉动钢铁煤炭煤炭需求。需求。当前国际制造业产业链加快向印度、东南亚国家等国家转移，有望助推该地区工业化城市化进程提速。印度、东南亚国家人均 GDP 与中国进行对比发现，该地区普遍处于中国 2005 至 2010年的水平。印度城市化率与中国 2000 年左右相近，未来印度、东南亚工业化城市化的进程将为钢铁煤炭的需求提供强有力的支撑。图图 15：印度、东南亚

51、印度、东南亚人均人均 GDP 普遍普遍处于中国处于中国20052010 年发展阶段（美元）年发展阶段（美元）图图 16：印度城市化率处于中国印度城市化率处于中国 2000 年初阶段（年初阶段（%）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%---------052015-03

52、-----07印度_GDP_不变价_同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 印度、东南亚等国家粗钢产量增速印度、东南亚等国家粗钢产量增速较较高。高。近年来印度钢铁产量维持较高速增长，2022年印度粗钢产量为 1.24 亿吨，同比增长 5.6%。根据东南亚钢铁协会，到 2026 年，东南亚粗钢产量可能会增加 9080 万吨，增长近 1.3 倍。2020 年东南亚地区粗钢产量为 7180 万吨/年，若所有项目如

53、期完成，到 2026 年该地区粗钢总产量将增至 1.626亿吨/年，年平均复合增长率为 14.6%。、图图 17：2016-2023 年年印度粗钢产量印度粗钢产量及变化及变化（千吨（千吨，%）图图 18：东南亚粗钢产量及预测（亿吨）东南亚粗钢产量及预测（亿吨）数据来源：wind、东北证券 数据来源：东南亚钢铁协会、东北证券 印度印度能源消耗快速增长，全球占比不断提升。能源消耗快速增长，全球占比不断提升。印度一次能源消费量处于快速增长阶段，2021 年印度能源消费达到 12.1 亿吨标准煤，同比增长 10%。同时，印度煤炭消费量全球占比也在不断提升，2021 年印度煤炭消费全球占比为 12.6%

54、，较 2010 年提升 4.6pct。图图 19：印度一次能源消费量（亿吨标准煤）印度一次能源消费量（亿吨标准煤）图图 20：印度煤炭消费全球占比印度煤炭消费全球占比（%）数据来源：BP、东北证券 数据来源：BP、东北证券 印度煤炭消费印度煤炭消费一次能源一次能源占比高，进口需求大。占比高，进口需求大。对全球各地区 2021 年煤炭在一次能源消耗中的占比分析，可以得到印度的煤炭占比最大，为 56.7%。同时，印度炼焦煤的进口数量也比肩中国，2022 年印度进口 5610 万吨炼焦煤，略低于中国。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,0

55、00100,000120,000140,000160,0002000222023印度粗钢产量同比0.7181.62600.20.40.60.811.21.41.61.8202020264.64.74.95.35.766.56.87.4 7.48.28.799.69.910.310.711.411.71112.4200042005200620072008200920000.0%8.0%8.7%9.1%10.0%10.4%1

56、0.8%11.1%11.7%11.8%11.6%12.6%0%2%4%6%8%10%12%14%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 图图 21：2021 年各国年各国煤炭煤炭在在一次能源一次能源消耗中消耗中占比占比（%）图图 22：印度及中国焦煤进口数量对比（万吨）印度及中国焦煤进口数量对比（万吨）数据来源：BP、东北证券 数据来源：中国海关总署、CoalMint、东北证券 印度印度、东南亚等国家、东南亚等国家人均

57、钢铁消费量低于世界人均钢铁消费量低于世界平均平均水平，水平，预计印度预计印度房地产市场规模房地产市场规模将高速增长。将高速增长。2021 年印度尼西亚、印度、菲律宾人均钢铁消耗量分别为 56KG、70KG、110KG，与世界平均水平（228KG）还存在较大差距。而根据 IBEF 对印度房地产市场规模的预测，2030 年印度房地厂市场规模将达 10000 亿美元，为 2020 年的 5.56倍。巨大的人口及住房、基建需求将为印度钢铁乃至炼焦煤的消费量提供了坚实的基础。图图 23：印度、东南亚人均钢铁消费量与中国、世界印度、东南亚人均钢铁消费量与中国、世界平均水平对比（平均水平对比（KG/人）人）

58、图图 24：印度房地产市场规模及预测（十亿美元）印度房地产市场规模及预测（十亿美元）数据来源：JPC、印度钢铁部、东北证券 数据来源：IBEF、东北证券 印度印度、巴基斯坦及、巴基斯坦及东南亚国家东南亚国家有望有望拉动煤炭需求。拉动煤炭需求。根据 BP 世界能源统计年鉴，2021年印度、巴基斯坦及东南亚地区煤炭消费总量约为 14.74 亿吨，与中国 2002 年的煤炭消费量相近。2011-2021 年印度、印度尼西亚、马来西亚、巴基斯坦、菲律宾、越南的煤炭需求年均复合增速分别为 4.6%、5.3%、3.7%、14.9%、9.3%、11.4%。假设随着该地区工业化城市化进程加快，未来十年煤炭消费

59、量年均增速有望达 8%，预计到 2031 年，印度、东南亚等国家煤炭消费量将达到 31.82 亿吨，较 2021 年提高17 亿吨，未来十年每年带来新增煤炭需求 1-2 亿吨以上。56.70%36.10%54.70%26.90%9.90%12.20%0%10%20%30%40%50%60%5627560400050006000700020212022印度中国5670400500600700800印度尼西亚印度菲律宾世界平均越南中国00020040060080072

60、0202025E2030E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 图图 25：印度、东南印度、东南亚每年煤炭总亚每年煤炭总需求需求预测预测（亿吨）（亿吨）图图 26：印度、东南亚印度、东南亚每年新增煤炭需求预测每年新增煤炭需求预测（亿吨）（亿吨）数据来源：BP、东北证券 数据来源：BP、东北证券 印度印度、东南亚等国家、东南亚等国家炼焦煤供需存在缺口，将对全球焦煤市场产生影响。炼焦煤供需存在缺口，将对全球焦煤市场产生影响。随着印度、东南亚等发展中国家的经济快速发展，房地产、基建将拉动钢铁及炼焦煤的需求。而印度等国家焦煤自身供应情况不乐

61、观，2022 年印度焦煤产量为 5170 万吨，较 2017年减少 996 万吨，印度、东南亚地区缺少焦煤资源，对进口的依赖度高，将进一步影响全球焦煤市场的格局。图图 27：印度焦煤产量及同比增速（百万吨印度焦煤产量及同比增速（百万吨，%）数据来源：IMC、印度煤炭部、东北证券 14.74 15.92 17.19 18.56 20.05 21.65 23.39 25.26 27.28 29.46 31.82 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 203

62、0E 2031E1.18 1.27 1.38 1.49 1.60 1.73 1.87 2.02 2.18 2.36 0.000.501.001.502.002.502022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E61.6640.1541.1352.9444.7851.71.26%-34.88%2.44%28.71%-15.41%15.45%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00702002020212022印度焦煤产量同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务

63、必阅读正文后的声明及说明 17/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 4.供需缺口供需缺口 1-1.5 亿吨，亿吨，2024 年煤价有望走强年煤价有望走强 4.1.煤炭供给增量有限，冶金煤供给有望下降 23 年年煤炭进口量煤炭进口量大幅增加，预计未来进口增量有限大幅增加，预计未来进口增量有限。2023 年，我国累计进口煤炭4.74 亿吨，同比上升 61.8%。今年我国进口煤大幅增长，主要由于其他煤炭消费国需求下滑，导致进口煤大量涌入中国。伴随海外需求逐步回暖，进口煤冲击有望减弱，预计 24 年进口煤增量有限。图图 28：我国煤与褐煤进口量及增速（万吨我国煤与褐煤进口量及增速（万吨，%）数据来源：I

64、MC、印度煤炭部、东北证券 印尼、澳大利亚、蒙古、俄罗斯贡献主要进口增量。印尼、澳大利亚、蒙古、俄罗斯贡献主要进口增量。2023 年从印尼进口煤 2.2 亿吨，占比 46.4%，同比增加 0.50 亿吨，增长 29.1%，俄罗斯进口 1.0 亿吨，占比 21.5%，同比增加 0.33 亿吨，增长 50.1%。蒙古进口 6997 万吨，占比 14.7%，同比增加 0.39亿吨，增长 124.6%。澳大利亚煤炭进口 5247 万吨，占比 11.1%，同比增加 0.50亿吨，增长 1737.4%。印尼近年煤炭产量维持印尼近年煤炭产量维持 10%左右增长。左右增长。2023 年，印尼煤炭开采量累计为

65、7.75 亿吨，比上年同期增加 8800 万吨，同比增长 12.8%，高于政府年初设定的 6.95 亿吨的目标。在已实现的 7.75 亿吨煤炭产量中，印尼国内使用 2.13 亿吨，出口 5.18 亿吨，出口占比 67%。2023 年印尼煤炭出口同比增加 5100 万吨，增幅 10.9%，占产量增量的 58%。2021-2023 年印尼煤炭产量分别增长 8.9%、12.0%、12.8%。2024 年政府设定 2024 年，印尼煤炭产量目标为 7.1 亿吨，参考过去几年产量增幅，预计 2024年印尼煤炭产量增长 10%，受印尼本国以及印度、东南亚地区经济快速发展带来较高用煤需求，预计新增出口到中国

66、的煤炭数量有限，且印尼主要产动力煤，对焦煤供给影响小。澳大利亚疫情后煤炭产量呈下降趋势。澳大利亚疫情后煤炭产量呈下降趋势。2020 年之前澳大利亚煤炭产量维持在 5 亿吨左右，疫情后煤炭产量持续下降，2022 年降至 4.43 亿吨，同比下降 3.7%。2023 年进一步降低至 4.39 亿吨，同比下降 1%。一方面受到极端天气因素影响，另一方面-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500000002500030000350004000045000500002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

67、2023煤炭进口量同比增长 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 受环保政策限制，煤炭资本开支不足，新增产能受限。2023 年放开澳大利亚煤进口，导致澳煤流入中国增多，预计 2024 年澳大利亚新增出口到中国的煤炭数量有限。图图 29：2015-2023 年印度尼西亚煤炭产量及变化（百年印度尼西亚煤炭产量及变化（百万吨，万吨，%）图图 30：2015-2023 年澳大利亚煤炭产量及变化（百万年澳大利亚煤炭产量及变化（百万吨，吨，%）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 俄罗斯煤炭产量总体维持稳定。俄罗斯煤炭产量总

68、体维持稳定。2023 年俄罗斯煤炭产量 4.3 亿吨，出口量 2.1 亿吨，产量同比下降 1%，出口量与去年同期持平。近年来俄罗斯煤炭产量基本稳定在 4.3亿吨左右。由于俄乌冲突后欧洲对俄罗斯能源抵制，俄罗斯煤更多出口至中国，不过俄煤出口到中国会受到铁路运力限制，2024 年我国恢复煤炭进口关税对俄罗斯煤进口形成制约，预计 2024 俄罗斯煤进口增量有限，基本维持 23 年水平。23 年年蒙古产量增速较快，预计蒙古产量增速较快，预计 24 年年维持维持 23 年水平年水平。2023 蒙古煤炭产量累计为 8119万吨，比上年同期增加 4398 万吨，同比增长 118%。其中，硬煤产量 6959

69、万吨，同比增加 3991 万吨，增长 135%；褐煤产量 1161 万吨，同比增加 407 万吨，增长 54%。23 年蒙古煤炭产量增加较多，主要受疫情政策放松影响。2024 蒙古煤炭产量有望维持稳定，2024 年我国恢复煤炭进口关税对蒙古煤进口形成制约，预计 2024 蒙古煤进口增量有限，基本维持 23 年水平。图图 31：2015-2023 年俄罗斯煤炭产量及变化（百万年俄罗斯煤炭产量及变化（百万吨，吨，%）图图 32：2015-2023 年蒙古煤炭产量及变化（百万年蒙古煤炭产量及变化（百万吨，吨，%）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 462 456 461 55

70、8 616 564 614 687 7750.8%-1.2%1.1%20.9%10.5%-8.5%8.9%12.0%12.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0050060070080090020002120222023印尼煤炭产量同比504 502 487 502 506 470 460 443 439-0.3%-0.3%-3.0%3.1%0.7%-7.0%-2.1%-3.7%-1.0%-8%-6%-4%-2%0%2%4%400420440460480500520200

71、02120222023澳大利亚煤炭产量同比372 387 411 441 441 400 434 439 4304.2%3.8%6.3%7.4%-0.1%-9.3%8.6%1.1%-1.0%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%32034036038040042044046020002120222023俄罗斯煤炭产量同比24 35 49 55 57 43 32 39 81-1.2%45.4%41.0%10.3%4.7%-24.6%-25.0%21.7%118%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%14

72、0%0070809020002120222023蒙古煤炭产量同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 全球煤炭投资额整体呈下降趋势，供给存在较大限制。全球煤炭投资额整体呈下降趋势，供给存在较大限制。根据 IEA 报告，2020 年全球煤炭产量因疫情、需求下降和劳动力不足等因素影响，下降 4.8%；2021 年全球煤炭产量反弹增长 3.9%；2022 年全球煤炭产量增长 5.4%，前三大煤炭生产国增量合计达近 6 亿吨，占全球煤炭生产总增量的 90%以上。然而，在能源转

73、型的背景下，海外多数地区，尤其传统发达国家投资投资额呈下降趋势，供给释放存在较大限制。图图 33：2016-2030 年煤炭投资额年煤炭投资额预测预测（十亿美元）（十亿美元）图图 34：全球：全球 2013-2022 年煤炭产量（百万吨）年煤炭产量（百万吨）数据来源：IEA、东北证券 数据来源：IEA、东北证券 重新征收煤炭关税，有望抑制高进口煤量重新征收煤炭关税，有望抑制高进口煤量。2023 年 3 月，国家关税税则委员会表示，为支持国内煤炭安全稳定供应，零关税税率政策延长至 23 年年底。24 年恢复征收煤炭关税，按照自贸协定，来自澳大利亚、印尼的进口煤适用的是协定税率，均为0；来自包括俄

74、罗斯、美国、南非、蒙古等在内的其他国家的进口煤将征收 3%-6%关税，其中无烟煤、炼焦煤、褐煤为 3%，其他煤为 6%。恢复征收关税，有望抑制高进口煤量。安全监管愈加趋严，安全监管愈加趋严，煤矿产量受限煤矿产量受限。根据国家矿山安全监察局统计，2022 年国内发生煤矿安全事故 168 起，较 21 年增加 77 起；死亡人数 245 人，较 21 年增加 67 人，安全态势趋严，2023 年接连发生多起重大煤矿安全事故，煤矿安全问题受到政策重视。2023 年 9 月，关于进一步加强矿山安全生产工作的意见出台，是新中国成立以来第一个经党中央、国务院同意印发的矿山安全生产领域的纲领性文件。针对在原

75、煤生产过程中频频暴露出来的安全问题，意见的提出将有效提出抑制安全事故发生，同时也对煤矿生产造成一定的限制作用。图图 35：2016-2022 煤矿安全事故数及死亡人数煤矿安全事故数及死亡人数 数据来源：国家矿山安全监察局、东北证券 00中国欧亚中南美南非印度印尼-2000030004000500060007000800090002000022中国美国印度俄罗斯印尼澳大利亚其他249293331622817

76、824500500600200022安全事故数死亡人数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 表表 4：关于进一步加强矿山安全生产工作的意见出台的影响分析：关于进一步加强矿山安全生产工作的意见出台的影响分析 序号序号 影响影响 具体情况具体情况 1 严格矿山安全准入严格矿山安全准入 意见明确加强了对低于90万吨/年产能的有关煤矿的准入严格力度。从煤种上看，未来对于炼焦从煤种上看，未来对于炼焦煤的新建产能影响程度或更强煤的新建产能影响程度或更强。2 防范化解重大安全风险防

77、范化解重大安全风险 在防范化解重大安全风险部分中，意见明确要求加强停工停产矿山安全检查，更加更加重视安全检查重视安全检查或将影响炼焦煤产量。或将影响炼焦煤产量。3 推进矿山安全依法治理推进矿山安全依法治理 意见要求对多个时间较久的法律法规规章办法等进行修订，主要变化体现在三个方面：涉及煤涉及煤矿范围扩大、要求规定增加以及对核增生产能矿范围扩大、要求规定增加以及对核增生产能力更加严格。力更加严格。数据来源：国务院、东北证券 2020-2021 年煤矿新建产能少，导致未来年煤矿新建产能少，导致未来 2 年年国内国内供给增量受限。供给增量受限。煤炭行业固定资产投资增速 2012 年开始下行，2018

78、 年转正，19 年回升至 29.6%。2020 年由于疫情导致资本开支不积极，增速回落至-0.7%。2021 年由于政策强调碳中和，煤矿资本开支谨慎，1-10 月累计增速仅为 3.8%，随后两个月由于煤价大涨增加资本投入，2021 年全年增速回升至 11.1%，依然处于较低水平。2022 年煤价上涨增速回升至24.4%，2023 年煤价回落增速降至 9.4%。2020-2021 年煤矿新建产能较少，考虑到煤矿 4 年建设周期，预计 2024-2025 年供给端增量有限。图图 36：中国煤炭开采和洗选业固定资产投资增速：中国煤炭开采和洗选业固定资产投资增速（%）数据来源：wind、东北证券 预计

79、预计 24 年国内新增煤炭产量年国内新增煤炭产量 1 亿吨左右亿吨左右。2020-2022 年每年新增煤矿规模在 5000万吨上下，煤矿建设周期 4 年左右，预计 2024-2026 年新建煤矿投产也在 5000 万吨上下。2023 年 1-8 月份，国内新增煤矿项目 23 处，新增产能约 8920 万吨，规模依然不大。根据煤炭资源网预测，2023-2027 年全国新增煤炭产能为 50318 万吨，增量主要在 2023 年，之后新增产能大幅下降,其中炼焦煤新增产能为 8783 万吨，占总新增产能的 17.5%，而动力煤的占比为 82.5%。我们预计 24 年国内煤炭供给增加 1 亿吨左右，其中

80、焦煤受资源稀缺、安全趋严影响产量或将小幅下降。61%68%26%24%33%27%24%26%8%-2%-10%-14%-24%-12%6%30%-1%11%24%12%-40%-20%0%20%40%60%80%200420052006200720082009200000222023中国:固定资产投资完成额:煤炭开采和洗选业:年度同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 图图 37：2018-2023 年年新批煤矿项目（万吨）新批煤矿项目（万吨

81、）图图 38：2023-2027 年年我国我国新增产能预测（万吨新增产能预测（万吨/年）年）数据来源：国家发改委、国家能源局、公司公告、煤炭资源网、东北证券 数据来源：煤炭资源网、东北证券 全球全球焦煤焦煤供给供给 2025 年相较年相较 2022 年或下降年或下降 1800 万吨，降幅万吨，降幅 1.6%。根据 IEA 数据，2022 全球冶金煤（炼焦煤+喷吹煤）产量为 10.96 亿吨，同比下降 1.35%；IEA 预测2025 年全球冶金煤产量为 10.78 亿吨，较 2022 年减少 1800 万吨，降幅 1.6%，全球冶金煤供给未来两年将处于紧张态势。图图 39：2018-2025

82、年全球冶金煤产量年全球冶金煤产量及预测及预测（百万吨）（百万吨）数据来源：IEA、东北证券 0554045500500000002500030002020192018新增项目所涉及产能合计项目数量（右轴）5886642866678505655529696398480200400600800820022*2025E中国印度澳

83、大利亚美国俄罗斯其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 4.2.火电装机容量增长，火电需求保持高位 海外海外天然气价格上升引起煤电需求提升，海外动力煤价格有望持续走高。天然气价格上升引起煤电需求提升，海外动力煤价格有望持续走高。在能源转型的背景下，欧洲煤炭发电占比持续降低，天然气发电成为欧洲主要发电方式之一。对比动力煤与天然气价差，23 年两者价差不断缩小，进而致使煤电相对经济性提升，发电侧的煤电需求提升，因此在海外煤炭供给不足的情况下，煤价有望随之上涨。图图 40：海外煤价与天然气价格对比（美元：海外煤价与天然气价格对比（美元/

84、吨吨、欧元欧元/兆瓦时）兆瓦时）数据来源：I、东北证券 全社会用电量增速有所上升，电力消费弹性处于高位。全社会用电量增速有所上升，电力消费弹性处于高位。23 年全社会用电量同比增速为 6.7%，GDP 同比增速为 5.20%，电力消费弹性系数为 1.3。22 年电力消费弹性系数为 1.2，2024 年假设 GDP 增长 5%，预计总电力消费将保持 6%左右增长。图图 41：中国历年电力消费弹性（：中国历年电力消费弹性（%）数据来源：wind、东北证券 0500300350050030035040045050001/01/201803/01/20180

85、5/01/201807/01/201809/01/201811/01/201801/01/201903/01/201905/01/201907/01/201909/01/201911/01/201901/01/202003/01/202005/01/202007/01/202009/01/202011/01/202001/01/202103/01/202105/01/202107/01/202109/01/202111/01/202101/01/202203/01/202205/01/202207/01/202209/01/202211/01/202201/01/202303/01/20230

86、5/01/202307/01/202309/01/202311/01/2023欧洲ARA港动力煤纽卡斯尔动力煤荷兰TTF天然气价差：欧洲ARA港动力煤-荷兰TTF天然气价差：纽卡斯尔动力煤-荷兰TTF天然气0.00.20.40.60.81.01.21.41.60%2%4%6%8%10%12%14%200000222023全社会用电量同比增速GDP同比同比增速，不变价电力消费弹性 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 火电投资额近三年高速增长。火电投

87、资额近三年高速增长。火电投资额 2021、2022、2023 年分别为 672、909、1029 亿元，同比分别增长 21.5%、35.3%、15.0%，增速大幅高于 2015-2020 年水平。火电的稳定性以及灵活性等价值日益凸显，将继续发挥兜底保障作用，有助提振煤炭需求。图图 42：2015-2023 年火电建设投资额及变化（亿元，年火电建设投资额及变化（亿元，%）数据来源：wind、东北证券 24 年火电发电量增速有望年火电发电量增速有望 5%-6%。2022 年火电占总发电量占比 69.8%，新能源发电占比小，难以对火电形成较大冲击。2016 年以来火电增速均保持正增长，即使在 202

88、0、2022 年经济较差时期，火电依然维持 1.2%、0.9%的正增长。在万亿特别国债等政策刺激下，未来两年经济有望迎来新一轮上行周期，参考 17、18、21 年经济较好时期火电增速分别达 4.6%、6%、8.4%。2023 年火电增速达 6.1%，23 年水电出力不足，同比下降 5.58%，全球气温变暖来水能否恢复仍存较大不确定性，光伏发电目前较难解决消纳问题，光伏发电增速短期难以大幅增长，预计 24 年火电增速在 5%-6%左右。2016 年以来火电年均增速约 4%。图图 43：2015-2023 年年前前 10 月火电产量及变化（月火电产量及变化（亿千瓦时亿千瓦时，%）数据来源：wind

89、、东北证券 1163 1119 858 777 760 553 672 909 1029 1.6%-3.8%-23.3%-9.4%-2.2%-27.2%21.5%35.3%15.0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800020002120222023电源基建投资完成额：火电同比42102 43958 46115 49795 51654 52799 57703 58531 62318-2.8%2.6%4.6%6.0%1.9%1.2%8.4%0.9%6.1%-4.0%-2.0%0.0%

90、2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%000004000050000600007000020002120222023火电产量火电产量同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 4.3.政策刺激投资，钢铁需求有望进一步回升 地产刺激政策频出，市场预期逐步改善。地产刺激政策频出，市场预期逐步改善。22 年 11 月，发布金融 16 条，提出地产“三支箭”支持地产民营企业信贷、债券融资、股权融资；2023 年 1 月，改善优质房企资产负债表计划行动方案为优质房企提供新的融

91、资工具；2023 年政府工作报告指出建立实施房地产长效机制，扩大保障性住房供给，推进长租房市场建设，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产市场健康发展；下半年降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施陆续出台；23 年 10 月，中央金融工作会议提出一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求；24 年 1 月，金融监管总局提出，按照公平公正原则，筛选确定可给予融资支持的房地产项目名单。表表 5：房地产行业相关刺激政策情况：房地产行业相关刺激政策情况 时间时间 文件文件/政策政策/会议会议 核心内容及影响核心内容及影响 2022.11

92、 金融金融 16 条条 该通知提出，要保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度，并提出16 条具体举措。2022.11 地产“三支箭”地产“三支箭”支持民企融资“三支箭”就是信贷支持、债券融资支持、股权融资支持。证监会明确了在支持房地产企业股权融资方面的具体政策措施，包括恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资，调整完善房地产企业境外市场上市政策，进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用，积极发挥私募股权投资基金作用。2023.01

93、 改善优质房企改善优质房企资产负债表计划资产负债表计划行动方案行动方案 金融管理部门将鼓励金融机构与优质房企自主协商，推动存量融资合理展期；加大信贷、债券等新增融资支持力度；研究银行向优质房企集团提供贷款，合理满足集团层面流动资金需求；支持境外债务依法偿付，提供外汇管理等政策支持。在合理满足集团层面流动资金需求上，房企盼望能够迎来新的融资工具。2023.03 2023 年政府工年政府工作报告作报告 建立省市房地产长效机制，扩大保障性住房供给，推进长租房市场建设，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产市场健康发展。2023.07 住房和城乡建设住房和城乡建设部座谈会部座谈会 要继续巩固房地产

94、市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益。2023.10 中央金融工作会中央金融工作会议议 会议提出“促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式”。2024.1 金融监管总局金融监管总局 协调机制要发挥好地方政府

95、的牵头作用，加强工作统筹，细化政策措施，推动房地产开发企业和金融机构精准对接。按照公平公正原则，筛选确定可给予融资支持的房地产项目名单，向本行政区域内金融机构推送。加强信息共享，及时向相关金融机构提供项目建设运行、预售资金监管等信息。数据来源：银保监会、央行、国务院、东北证券 房屋新开工面积房屋新开工面积累计同比累计同比降幅收窄。降幅收窄。截至 23 年 12 月，中国房地产投资额累计同比-9.6%，与 2022 年下降幅度接近。中国房屋新开工面积累计同比-20.4%，较 2022 年-39.4%降幅明显收窄；中国房屋竣工面积累计同比 17.0%，而 2022 年为-15%；中国商品房销售面积

96、-8.5%，2022 年为-24.3%。虽然房地产投资总体仍维持 10%左右下滑，但是新开工、销售增速降幅明显收窄，竣工已转正，地产部分指标已边际向好。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 图图 44：中国地产投资额、房屋新开工：中国地产投资额、房屋新开工/竣工面积、商品房销售面积累计同比（竣工面积、商品房销售面积累计同比（%）数据来源：wind、东北证券 房屋新开工面积降至房屋新开工面积降至 07 年水平，未来有望企稳回升。年水平，未来有望企稳回升。23 年中国房屋新开工面积95376 万平方米，接近 07 年开工水平；23 年中国

97、商品房销售面积 111735 万平方米，接近 12 年销售水平。地产或已存在超跌，中期销售和新开工企稳回升概率增加。图图 45：2005-2023 年中国年中国房屋新开工面积房屋新开工面积及变化（万及变化（万平方米，平方米，%）图图 46：2005-2023 年中国年中国商品房销售面积商品房销售面积及变化（万及变化（万平方米，平方米，%）数据来源：wind、东北证券 数据来源：wind、东北证券 发行万亿特别国债有望推动基建投资增速回升。发行万亿特别国债有望推动基建投资增速回升。23 年 12 月中国基建固定完成额累计同比较 8 月下降 0.28pct 至 8.24%，较年初 12.18%下降

98、 3.94pct。面临经济下行压力，10 月决定发行万亿特别国债，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。增发国债资金今年拟安排使用 5000 亿元，结转明年使用 5000 亿元。2023 年 10 月底发行 1 万元特别国债，2024年陆续落实到实物工作量助推经济。若经济恢复不及预期，24 年仍有可能继续发行特别国债。特别国债历史上较少使用，最近一次是 2020 年疫情发行 1 万亿特别国债。23 年四季度发行 1 万亿特别国债，反映政策刺激经济更加积极。发行万亿特别国债有望带动基建投资回升。-60%-40%-20%0%20%40%60%80

99、%100%120%------------------11地产开发投资完成额累计同比房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比商品房销售

100、面积累计同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050000020000025000020052006200720082009200000222023-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02000040000600008000000020052006200720082009200001920202

101、02120222023 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 图图 47：中国基础设施建设：中国基础设施建设投资投资累计同比（累计同比（%）数据来源：wind、东北证券 新增“新增“三三大大工程工程”有望拉动万亿投资”有望拉动万亿投资。最新经济工作会议提到加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”，23 年 12 月以来已累计发行 5000 亿 PSL 资金为“三大工程”提供资金支持，有望在 24 年带来近万亿的新增投资。制造业与地产投资增速差额不断扩大，钢铁需求逐渐从地产走向制造业。制造业与地产投

102、资增速差额不断扩大，钢铁需求逐渐从地产走向制造业。制造业投资额累计同比自 21 年 3 月高于地产投资增速，并且持续走扩，截至 23 年底，制造业投资额累计增速高于地产 16pct。长期来看，地产对于钢铁需求的拉对相对有限，而高端制造业加快发展，华为 5G 手机、智能驾驶汽车、大飞机等产品今年陆续推出，未来有望放量，制造业投资有望推动钢铁需求增长。图图 48：近年制造业投资增速与地产投资增速对比（：近年制造业投资增速与地产投资增速对比（%）数据来源：wind、东北证券 钢铁由长材向板材倾斜钢铁由长材向板材倾斜。近年来优质钢铁龙头积极推进产品结构升级，布局以高端制造、新能源为主要下游的品种钢，推

103、进钢铁行业的需求切换。通过比较地产上游端的长材需求和制造业上游端的板材需求，23 年 H1 板材需求占比较 20 年 H2 提升8pct，高于长材占比 16pct。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-------------052021-08202

104、1-----11-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%------------082017-0

105、------022023-08制造业累计同比-地产投资累计同比制造业累计同比地产投资累计同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 图图 49：以制造业为主要下游的板材需求占比逐步提升（：以制造业为主要下游的板材需求占比逐步提升（万吨，万吨，%）数据来源：Mysteel、东北证券 预计预计 2024 年生铁产量增速年生铁产量增速 3%-4%。工信部等七部门联合印发钢铁行业稳增长工作方

106、案，明确 2023 年至 2024 年钢铁行业稳增长主要目标。2023 年钢铁行业目标为工业增加值增长 3.5%左右，2024 年力争增长 4%以上。近两年地产经历大幅下滑情况下，生铁产量 2022 年仅小幅下降 0.8%、2023 年小幅增长 0.7%。2023 年焦炭产量同比增长 3.58%，mysteel 日均铁水产量同比增长 4.89%。在万亿特别国债、三项工程等政策刺激下，经济有望进一步企稳回升。预计 24 年生铁产量同比增长 3%-4%。图图 50：2015-2023 年年中国中国生铁产量及变化（万吨，生铁产量及变化（万吨，%）数据来源：wind、东北证券 0%10%20%30%4

107、0%50%60%70%02004006008003H12022H22022H12021H22021H12020H2板材需求长材需求板材占比长材占比69141 70074 71076 77105 80937 88752 86857 86383 87101-3.5%0.7%1.8%3.0%5.3%4.3%-4.3%-0.8%0.7%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%00000400005000060000700008000090000000222023中国生铁产

108、量同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 24 年国内煤炭供需缺口年国内煤炭供需缺口 1-1.5 亿吨，煤价有望走强。亿吨，煤价有望走强。24 年国内供给预计增加 1 亿吨。火电需求预计增长 5%-6%，生铁需求增长 3%-4%，火电、钢铁是煤炭最主要下游需求，需求占比分别为 54%、17%。水泥、煤化工需求占比在 10%以下，水泥 2022年产量下降 10.8%，2023 年水泥产量仅小幅下降 0.7%，降幅明显收窄。化工用煤从23 年 6 月以来持续同比走强。2024 年水泥、化工用煤有望进一步改善。参考 2023年我国煤炭需

109、求增加 3 亿吨，增幅 6.3%。2024 年我国 GDP 增速预计 5%左右，或略低于 2023 年 5.2%，但 2023 年 GDP 主要是由于低基数，2024 年政策致力于巩固经济回升向好态势，预计 24 年我国煤炭需求增加 4%-5%，约为 2-2.5 亿吨。国内供给增加 1 亿吨，国内供需缺口 1-1.5 亿吨，占煤炭总需求的 2%-3%。需要额外增加进口煤或者消耗库存补充供给，而进口煤预计增量有限甚至会下降，总体供需趋紧煤价有望上行。焦煤供需缺口更大焦煤供需缺口更大，价格向上价格向上弹性弹性或或优于动力煤优于动力煤。2024 年预计焦煤需求有 3%-4%的增长，供给或小幅下降，焦

110、煤供需缺口 3%以上，高于煤炭总体的供需缺口 2%-3%。参考 2015-2018 年以及 2020-2022 焦煤上涨周期，焦煤均价分别上涨 1003、1345 元/吨。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 5.煤炭估值仍有提升空间，焦煤股弹性更优煤炭估值仍有提升空间，焦煤股弹性更优 5.1.政策积极提振预期，煤炭股估值有望升至 10 倍 市值管理拟纳入中央企业负责人业绩考核。市值管理拟纳入中央企业负责人业绩考核。煤炭里央企有中国神华（PE12.3、分红率 73%）、中煤能源（PE7.8、分红率 30%）、上海能源（PE5.9、分红

111、率 30%）、新集能源（PE6.1、分红率 13.8%）、电投能源（PE7.9、分红率 28%）（PE 为 wind 一致预期 2023PE，分红率为 2022 年度分红率）。未来政策拟把市值管理成效纳入对中央企业负责人考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好回报投资者。神华分红率高达 70%以上，其他煤炭央企分红率大都低于 30%，除神华外其他煤炭央企 PE 估值低于神华，分红率较低是重要原因，在政策推动下，煤炭企业分红率有望提升，估值有望向神华看齐，升至 10 倍附近。表表 6：煤炭股估值与股息率

112、：煤炭股估值与股息率 证券简称 总市值（亿元）2023wind 一致预期盈利（亿元）预测 PE 市净率PB(LF)2022 年度现金分红比例（%）近 12 个月股息率（%）恒源煤电 134.4 22.9 5.9 1.1 47.8 8.9 冀中能源 266.4 45.3 5.9 1.2 79.3 13.3 上海能源 107.8 18.1 5.9 0.8 30.3 4.9 新集能源 152.1 25.0 6.1 1.1 13.8 1.9 华阳股份 357.5 57.7 6.2 1.3 30.0 5.9 兰花科创 158.2 24.8 6.4 1.0 35.4 14.3 山煤国际 353.5 55.

113、3 6.4 2.3 63.9 10.1 广汇能源 443.2 64.8 6.8 1.5 45.8 11.7 淮北矿业 454.0 66.2 6.9 1.2 37.2 5.7 神火股份 404.5 57.6 7.0 2.3 29.7 5.6 平煤股份 286.9 40.9 7.0 1.3 35.2 7.0 晋控煤业 213.1 29.5 7.2 1.3 34.6 4.9 昊华能源 99.2 13.7 7.2 0.9 36.4 4.9 潞安环能 706.3 97.4 7.3 1.4 60.2 12.1 开滦股份 123.7 16.8 7.4 0.9 49.7 7.4 甘肃能化 160.6 21.0

114、 7.6 1.0 20.4 4.0 中煤能源 1,583.1 202.6 7.8 1.1 30.0 3.5 电投能源 349.9 44.3 7.9 1.2 28.1 3.2 山西焦化 124.8 15.4 8.1 0.8 19.8 4.1 兖矿能源 1,699.2 206.1 8.2 3.3 70%12.6 山西焦煤 620.5 75.2 8.3 1.7 63.5 11.0 陕西煤业 2,345.2 230.3 10.2 2.7 60.2 9.0 中国神华 7,563.9 614.7 12.3 1.9 72.8 6.7 盘江股份 133.9 10.6 12.6 1.1 40.1 6.6 永泰能

115、源 306.6 22.8 13.5 0.7 美锦能源 260.9 8.0 32.8 1.8 数据来源：wind、东北证券（数据为 2024 年 2 月 18 日收盘数据）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 煤炭板块低估值高股息，煤炭板块低估值高股息，PE 仍有提升空间。仍有提升空间。当前多数煤炭股 PE 估值处于 5-8 倍较低水平，部分煤炭股股息率在 10%附近。煤炭行业供给受限需求稳定增长，盈利有望保持高位，部分煤炭股分红率达 60%-70%，即使部分煤炭公司分红率还在 30%左右，随着资本开支下降、现金流好转、政策的推动，未来

116、分红率也有望提升，煤炭股 PE 估值仍有提升空间，有望上行至 10 倍附近。从平煤股份和潞安环能历史估值看，公司估值从平煤股份和潞安环能历史估值看，公司估值有望回升至有望回升至 10 倍倍。2018-2021 年，平煤股份和潞安环能估值在 10 倍上下波动。由于 2022 年焦煤价格下跌，市场担忧盈利下滑，估值出现大幅回落。预计未来两年焦煤供需紧张，焦煤价格和公司盈利有望回升，公司估值有望回升至 2018-2021 年估值中枢 10 倍 PE 附近。图图 51：平煤股份平煤股份 pettm 估值估值 图图 52：潞安环能潞安环能 pettm 估值估值 数据来源：wind、东北证券 数据来源：w

117、ind、东北证券 5.2.动力煤公司盈利稳健，焦煤公司盈利具备更大弹性 动力煤盈利稳健，焦煤不受限价影响弹性更大。动力煤盈利稳健，焦煤不受限价影响弹性更大。动力煤多数以长协价销售，长协价低于市场价，盈利受煤价波动影响小，除非市场价低于长协价。焦煤不受限价影响，盈利受价格波动影响大。在煤价上涨周期，通常焦煤股盈利弹性更大，在煤价回落时，动力煤公司盈利更加稳健。神火股份、潞安环能、山西焦煤在 2022 年煤价上涨时期盈利弹性较大，2023 年前三季度煤价同比回落，恒源煤电、冀中能源、淮北矿业盈利表现较好。值得关注的是，潞安环能在 2022 年高盈利增速基数下，2023 年前三季度盈利下降幅度处于同

118、行偏低水平。024680200224平煤股份(601666):市盈率PE(TTM)0246800224潞安环能(601699):市盈率PE(TTM)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 表表 7：2022、2023 前三季度主要煤炭股盈利增速对比（前三季度主要煤炭股盈利增速对比（%）证券简称证券简称 2022 2023 前三季度前三季度 神火股份 133.9%-29.9%潞安环能 110.5%-21.6%

119、山西焦煤 110.2%-39.7%华阳股份 99.0%-13.9%平煤股份 95.9%-33.6%兖矿能源 89.3%-46.8%盘江股份 87.1%-53.4%恒源煤电 81.1%1.6%陕西煤业 64.0%-44.6%冀中能源 62.7%-1.7%淮北矿业 42.8%-2.7%山煤国际 41.4%-26.2%中国神华 39.0%-18.4%兰花科创 36.5%-34.8%中煤能源 32.8%-13.7%开滦股份-3.9%-45.6%晋控煤业-34.7%-36.0%数据来源：公司公告、东北证券 煤价大涨时期平煤煤价大涨时期平煤股份焦煤股份焦煤价格弹性高于淮北矿业、山西焦煤。价格弹性高于淮北矿

120、业、山西焦煤。选取河南平顶山、安徽淮北、山西长协指数、河北邯郸、贵州六盘水、河南永城地区焦煤价格进行对比。平煤股份、淮北矿业、山西焦煤采取长协定价，对比三个公司所在地区历史价格走势，在 2021 年 10 月前后焦煤现货价格大涨时期，平顶山主焦煤价格从 1760 元/吨提升至 2960 元/吨，淮北主焦煤价格从 1620 元上涨至 2150 元，山西焦煤长协指数从 1188 点提升至 1588 点，平煤价格弹性更高。冀中能源、盘江股份、神火股份所在地区焦煤定价更灵活，跟随市场价格波动。图图 53：焦煤公司煤价变化焦煤公司煤价变化对比（元对比（元/吨）吨）数据来源：wind、东北证券 05001

121、,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012

122、022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-01河南:车板价:主焦煤(V25-27%,A10%,S75,平顶山产)河北:车板价:主焦煤(A10.5%,V21-25%,S75%,邯郸产)车板价(不含税):主焦煤(A11%,V20-2

123、2%,0.5%S,G75,淮北矿业产)贵州:车板价:主焦煤(V17-25%,A11%,S75,六盘水产)中价 新华山西焦煤价格指数:长协指数河南:永城:车板价:无烟精煤:(A11%,V8-10%,S0.4%,Q7000)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 潞安环能、平煤股份吨焦煤市值低潞安环能、平煤股份吨焦煤市值低，弹性较大弹性较大。通过对焦煤公司市值与焦煤销量比值进行比较，吨焦煤市值较低的是潞安环能 1723 元/吨、冀中能源 2130 元/吨、平煤股份 2399 元/吨。伴随焦煤涨价，吨焦煤市值较低的公司，有望展现高弹性。表表

124、8：焦煤公司总市值：焦煤公司总市值/煤炭销量弹性对比（万吨，万元）煤炭销量弹性对比（万吨，万元）平煤股平煤股份份 山西焦山西焦煤煤 淮北矿淮北矿业业 冀中能冀中能源源 潞安环潞安环能能 山煤国山煤国际际 恒源煤恒源煤电电 盘江股盘江股份份 焦煤销量焦煤销量 1196 1845 1121 1251 4100 1113 284 430 总市值总市值 2868800 6205100 4540300 2664300 7062700 3534700 1344000 1339500 总市值总市值/焦煤焦煤 2399 3363 4050 2130 1723 3176 4732 3115 数据来源：公司公告、

125、东北证券(市值采用 2024 年 2 月 18 日收盘时数据)5.3.投资建议 通过供需分析，我们预计 2024 年煤炭存在 1-1.5 亿吨供需缺口，煤价将迎来新一轮上行周期。煤价上涨核心驱动是在经济低迷时，政策会加力刺激需求推动经济回升，进而带动煤价上行。煤炭股估值与盈利均有提升空间，估值有望上行至 10 倍左右，焦煤股盈利弹性更高。重点推荐：平煤股份、潞安环能、神火股份。平煤股份、潞安环能、神火股份。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 6.风险提示风险提示 宏观经济恢复不及预期。宏观经济恢复不及预期。当前宏观经济发展并不景气，

126、若恢复不及预期，煤炭需求得不到有效释放，进而影响煤炭价格上涨不及预期，限制公司盈利。安全生产风险。安全生产风险。近期国内煤矿生产安全事故频发，安全监管愈加趋严，产能不断受限。若煤炭生产过程中出现事故风险，公司煤矿或停产整顿，进而影响公司产销量不及预期。煤炭进口强于预期。煤炭进口强于预期。进口煤炭将对国内供给提供有效的补充，若煤炭进口数量强于预期，将会致使国内煤炭供给过于宽松而造成价格下降。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 王政：北京大学管理硕士，香港大学金融硕士，现

127、任东北证券煤炭行业首席分析师。曾就职于国泰君安、国信证券、中泰证券研究所。具有 5 年煤炭行业研究经验和 1 年宏观策略研究经验，2015 年新财富第三名，对煤炭周期有深入研究和独到见解。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以

128、沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持

129、平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/35 煤炭煤炭/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本

130、报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630