1、交银国际研究交银国际研究公司更新公司更新互联网互联网2024 年 2 月 23 日 美团美团(3690 HK)核心业务地位稳固，行业竞争格局好于电商，维持买入核心业务地位稳固，行业竞争格局好于电商，维持买入组织架构调整，集中核心业务资源，创始人把控创新。组织架构调整，集中核心业务资源，创始人把控创新。2024年2月初美团宣布组织架构调整，集中到店到家两个核心业务资源，以实现流量和商户资源加速互通，而创始人继续把控创新方向，证明了管理层在保持业务稳健发展的基础上的技术创新战略继续坚定。面对竞争面对竞争，我们认为：1）美团用户心智强，粘性高，仍是商户重点投入平台之一，抖音以爆款流量为主，其本地生活

2、业务对公司整体盈利贡献较小；2）外卖行业格局稳定，变现能力提升可抵消 AOV 下降带来的影响，其他公司仍在加大布局即时零售，但短期起量难度大，进入门槛高。对比全行业，美团仍是即时配送行业经营效益最高的公司；3）新业务对估值提振有限，在业务逐渐减亏预期下，聚焦核心业务增长以判断美团价值。对比对比 2023 年初我们对美团业务的判断，美团年初我们对美团业务的判断，美团 2023 年表现符合预期，年表现符合预期，2024年仍将维持稳定增长趋势，年仍将维持稳定增长趋势，对比年初，我们对公司 2023 年/24 年收入调整-1.7%/-3.7%，利润调整+2.6%/+7.9%，市场预期调整为-1%/-4

3、.7%，+16%/-3.5%，此前市场预期偏高。1）到店业务竞争激烈，但全年仍维持 36%利润率，2023年牺牲约50亿元利润换取GTV翻倍增长（达到6500亿元）；2）外卖业务盈利能力坚挺，UE 1.2 元，相比年初预期，AOV 下降幅度或更大，但 UE 仍维持在 1 元以上，体现了平台变现能力及运营效率持续优化。预计 2024 年核心业务仍将维持稳定增长，收入/利润增 17%/13%。预测预测 2024 年美团收入增年美团收入增 17%，行业竞争虽激烈，但到店行业规模空间、外卖业务盈利能力仍然被验证，管理层稳定。，行业竞争虽激烈，但到店行业规模空间、外卖业务盈利能力仍然被验证，管理层稳定。

4、对比电商行业竞争阿里核心品类市占率下降幅度大，美团重点品类仍有壁垒，低价竞争持续性有待观察，竞争环境好于电商，以及用户粘性的提升空间好于电商头部平台，因此我们认为美团估值水平应在阿里/京东和拼多多（8-20 倍）之间。预计竞争压力或在 2024 年下半年缓释，2025 年利润率有恢复可能性，给与核心业务 15 倍市盈率，保守原则不考虑新业务估值贡献，下调目标价至 93港元，维持买入买入评级。资料来源：公司资料,交银国际预测 净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1 年股价表现年股价表现资料来源:FactSet 资料来源:FactSet 收收盘盘价价目目标标价价潜潜在在涨涨幅幅港港元元 79

5、.75港港元元 93.00+16.6%财财务务数数据据一一览览年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)179,128219,955275,293320,702365,796同比增长(%)56.022.825.216.514.1净利润(百万人民币)(15,571)2,82722,19631,84541,224每股盈利(人民币)(2.58)0.453.545.076.56同比增长(%)-595.2-117.6679.043.129.4前EPS预测值(人民币)3.535.626.74调整幅度(%)0.5-9.9-2.7市盈率(倍)NA161.020.7

6、14.511.2每股账面净值(人民币)46.1247.2751.5453.6560.26市账率(倍)1.591.551.421.371.22个个股股评评级级买买入入2/236/2310/232/24-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%3690 HK恒生指数股股份份资资料料52周高位(港元)146.3052周低位(港元)62.55市值(百万港元)449,346.59日均成交量(百万)41.89年初至今变化(%)(2.63)200天平均价(港元)100.93谷谷馨馨瑜瑜,CPA(86)10 8800 9788-8045孙孙梦梦琪琪(86)10 8800 9788-8048赵赵

7、丽丽,CFA(86)10 8800 9788-8054蔡蔡涵涵(86)10 8800 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)2目录目录美团各业务趋势判断美团各业务趋势判断.32023 年，美团市场竞争格局及业绩表现与我们年初报告观点一致.41)到店业务竞争激烈，但行业天花板仍高.62)外卖市场格局稳定，AOV 下降对 UE 维持 1 元以上无影响.83)新业务减亏趋势持续.10互联网行业估值回顾对美团估值启示互联网行业估值回顾对美团估值启示.12互联网主要平台估值区间 8-15 倍，PEG1 有拼多多/快手/美团/京东.12与电商行业竞争格局差异：品类优势、

8、用户频次优势、价格透明.13美团估值应在阿里/京东 拼多多之间.151WgYlYrZjW8VtQaQaO6MtRrRsQrNeRrRoMiNoMrP6MnMpPvPpOpOMYoPmM2024 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)3美团各业务趋势判断美团各业务趋势判断美团自 2023 年以来，股价跌幅较大，截至 2024 年 2 月 21 日跌 56%，对比恒生科技/KWEB-19%/-16%，及阿里-14%/拼多多+59%/京东-58%，腾讯-9%/网易+47%/百度-6%。图表图表 1:2019 年至今互联网行业股价表现年至今互联网行业股价表现图表图表 2:2023-24 年纳斯

9、达克年纳斯达克/KWEB/恒生科技指数月度走势恒生科技指数月度走势资料来源：彭博，交银国际 *截至2024年2月21日收盘资料来源：彭博，交银国际图表图表 3:2023 年至今互联网公司股价表现年至今互联网公司股价表现资料来源：彭博，交银国际 *截至2024年2月21日收盘5003002002220232024恒生指数标普500互联网11%-1%7%0%6%7%4%-2%-6%-3%11%6%1%12%-14%7%-10%-11%8%19%-10%-5%-5%8%-4%-14%10%-14%10%-9%-7%8%16%-8%-6%-4%4%-3%-2

10、0%-30%-20%-10%0%10%20%30%------122024-01纳斯达克KWEB恒生科技47%-9%-17%-25%59%-14%-58%21%-3%22%17%3%-17%-21%-32%-36%-56%-56%26%-30%-33%-34%-49%-68%-6%151%113%93%-27%-100%0%100%200%网易腾讯金山软件网龙网络拼多多阿里巴巴京东携程同程腾讯音乐云音乐欢聚时代阅文挚文集团爱奇艺快手哔哩哔哩美团

11、顺丰同城汇通达途虎移卡京东物流达达百度新东方高途好未来有道游戏电商OTA文娱本地生活2B服务搜索及广告教育2024 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)42023 年，美团市场竞争格局及业绩表现与我们年初报告观点一致年，美团市场竞争格局及业绩表现与我们年初报告观点一致1）我们曾在 2023 年 5 月 31 日发布的上调本地生活市场规模天花板，美团仍领先；公司整体利润持续提升报告中，上调美团到店 2023 年交易规模 30%+至 6000 亿 元，对 比 目 前 行 业 一 致 预 期 的 6540 亿 元（VisibleAlpha），市占率约 70%，与我们报告中估算一致。2）面临

12、竞争，美团到店业务加大投入，我们也在以上报告中，讨论了美团变现率下调、营销费用上调的影响。我们目前预计美团到店业务 2023 年调整后运营利润为 150 亿元，利润率 36%，与以上报告中估算的 152.5 亿元/35%的利润率预期一致。3）对于美团外卖业务，目前单均盈利仍然超 1 元（1.2 元/单），好于我们年初报告中估算的 1.1 元/单，全年日均单量预计 5300 万，相比年初 5380 万略低。对于外卖业务，2023年唯一不同点在于AOV下降幅度相比此前预期大，但是，即使 AOV 下降，受益于美团外卖平台的核心竞争力及美团运营能力和效率的持续提升，单均盈利仍好于预期。4）新业务亏损预

13、计 203 亿元，相比年初预期的 193 亿元，公司整体运营利润估算 177 亿元，对比年初预期的 172.8 亿元。新业务尤其是美团优选的投入仍大，短期影响了市场对其估值贡献的判断。综合以上，虽然美团各业务面临竞争，但实际业绩表现仍完成年初预期。我们认为市场普遍对美团估值下调的原因，除了市场整体表现不佳之外，对于综合以上，虽然美团各业务面临竞争，但实际业绩表现仍完成年初预期。我们认为市场普遍对美团估值下调的原因，除了市场整体表现不佳之外，对于2024 年以及长期美团各业务表现的担忧仍存，但我们认为美团业务表现仍然稳健：年以及长期美团各业务表现的担忧仍存，但我们认为美团业务表现仍然稳健：1）虽

14、然到店业务仍需牺牲短期利润换取规模增长，我们仍能看到 2024 年美团到店 GTV 增速或超 35%，利润增长 10%+；2）外卖业务 UE 仍可维持 1 元以上，虽然 AOV 仍将受到下沉市场扩张、拼好饭等产品占比提升，持续下降，并将加大补贴，提振单量增长，以达到2025 年 1 亿日单峰值目标，但我们仍然预期美团外卖 UE 将受到商户单均营销收入及配送相关收入的提升拉动，估算 2024 年 UE 1.15-1.2 元/单，对比 2023 年平均 1.2 元；3）新业务亏损率将继续收窄，随着其他各业务盈利能力的持续优化，美团优选运营效率提升，预计 2024 年亏损金额降至 121 亿元，对比

15、 2023 年 200亿元亏损。2024 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)5图表图表 4:2023 年年/2024 年市场预期调整幅度：年市场预期调整幅度：2023 年利润显著上调，年利润显著上调，2024 年各业务线利润仍以上调为主年各业务线利润仍以上调为主20232024(百万元百万元)市场预期市场预期*现市场预期现市场预期调整幅度调整幅度(%)2023年初交银国际预期年初交银国际预期现交银国际预期现交银国际预期调整幅度调整幅度(%)2023年初市场预期年初市场预期现市场预期现市场预期调整幅度调整幅度(%)2023年初交银国际预期年初交银国际预期现交银国际预期现交银国际预期调

16、整幅度调整幅度(%)收入收入277,623 275,444-0.8 279,975 275,293-1.7 344,535 328,351-4.7 332,148 320,702-3.4 核心本地商业202,033 206,045 2.0 207,173 205,914-0.6 250,572 247,135-1.4 244,153 241,120-1.2 餐饮外卖143,457 142,574-0.6 144,982 142,581-1.7 175,494 165,763-5.5 168,397 162,536-3.5 到店酒旅41,411 44,425 7.3 43,129 40,852-

17、5.3 51,381 56,068 9.1 53,273 51,449-3.4 闪购16,714 18,065 8.1 17,377 17,347-0.2 23,146 24,368 5.3 21,013 21,725 3.4 新业务76,633 69,451-9.4 72,802 69,379-4.7 95,690 81,202-15.1 87,996 79,582-9.6 经调整运营利润经调整运营利润14,778 17,159 16.1 17,280 17,733 2.6 30,548 29,490-3.5 28,672 30,946 7.9 运营利润率(%)5.3 6.2 6.2 6.4

18、 8.9 9.0 8.6 9.6 核心本地商业33,762 38,100 12.9 36,570 38,106 4.2 42,567 43,878 3.1 43,942 43,087-1.9 餐饮外卖19,062 22,986 20.6 23,362 23,377 0.1 24,064 26,538 10.3 28,658 26,230-8.5 到店酒旅15,297 16,087 5.2 15,253 14,900-2.3 18,358 18,159-1.1 17,358 16,528-4.8 闪购(699)(631)-9.7(1,941)(762)-60.7 437(225)-151.5(2

19、,015)(374)-81.4 新业务(19,248)(20,394)6.0(19,290)(20,373)5.6(12,273)(14,166)15.4(15,270)(12,141)-20.5 经调整净利润经调整净利润13,362 21,808 63.2 17,898 22,196 24.0 27,272 29,961 9.9 27,830 31,845 14.4 净利率(%)4.8 7.9 6.4 8.1 7.9 9.1 8.4 9.9 经调整 EPS(元)2.15 3.53 64.5 2.88 3.54 23.1 4.46 4.81 7.9 4.45 5.07 14.1 资料来源：Vi

20、sibleAlpha，彭博，交银国际预测 *市场一致预期（2023年4月）2024 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)61)到店业务竞争激烈，但行业天花板仍高到店业务竞争激烈，但行业天花板仍高本地生活平台市场天花板仍高本地生活平台市场天花板仍高抖音2023 年度数据报告披露，2023 年抖音本地生活业务 GMV 同比增256%，我们估算其规模约 2700 亿元，核销率约 60%。我们按行业领先平台交易规模（核销后）加总来看，本地生活服务行业GMV在2023年约8000亿元，行业较去年同期增长超 130%，对应 10 万亿元传统行业规模，仍有增长空间。估算美团：抖音市场份额为 71%

21、:21%，美团核销规模约是抖音的 3.4 倍。按目前估计，2024-25 年，抖音与美团的规模差距仍将继续缩小，但核销后规模美团仍将是抖音的 3 倍左右，这与我们此前报告中的判断仍然一致。图表图表 5:本地生活服务行业规模（核销后），估算本地生活服务行业规模（核销后），估算 2023 年约年约 8000 亿元亿元资料来源:公司资料，交银国际预测*含到店、到餐、酒旅门票业务核心运营指标对比：美团用户心智强，抖音渗透率仍有提升空间核心运营指标对比：美团用户心智强，抖音渗透率仍有提升空间对比美团、抖音本地生活到店服务平台核心用户数据，用户数、活跃买家数、用户下单频次及花费金额均稳步提升，美团平台在用

22、户心智及粘性上较抖音用户更强，但抖音本地生活服务用户对抖音全平台MAU的渗透率仍有提升空间。图表图表 6:2022-23 美团美团/优选优选/点评点评/抖音抖音 MAU 图表图表 7:本地生活服务年度活跃买家对比本地生活服务年度活跃买家对比资料来源：QuestMobile，交银国际资料来源：公司资料，交银国际预测28328556776593803963447951,1301,4153.43.02.80246808001,0001,2001,4001,6001,8002,000202120222023E2024E2025E美团抖音其他美团/抖音（十亿，

23、人民币）02004006008----10美团大众点评美团优选抖音（百万）739 397 848 501 02 0 04 0 06 0 08 0 01,0 0 0美团抖音2023E2024E年活跃买家，百万2024 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)7图表图表 8:下单频次对比下单频次对比资料来源:交银国际预测图表图表 9:人均年花费金额对比人均年花费金额对比 资料来源:交银国际预测核心经营指标对比：美团用利润换增长，抖音本地生活财务贡献小核心经营指标对比：美团用利润换增长，抖音

24、本地生活财务贡献小2023年，美团本地生活平台运营利润率降至36%，用约5个百分点利润率（约50 亿元）换得新增 2000 亿元交易规模。预计 2024 年美团将继续经历变现效率、利润率阶段性下降。根据公司指引，2025 年利润率将恢复至 35%，利润增长或将可能高于我们目前预期。我们估算抖音本地生活服务收入及利润对公司整体贡献仍然较低，即使我们假设其本地生活服务业务长期利润率达到 15%，其投入及变现能力仍弱于美团。图表图表 10:美团、抖音本地生活服务业务财务数据美团、抖音本地生活服务业务财务数据美团到店酒旅美团到店酒旅抖音本地生活抖音本地生活百万元百万元20222023E2024E202

25、5E20222023E2024E2025EGMV(核销前核销前)335,597667,326900,1201,065,73178,000276,498424,710567,705增速1%99%35%18%254%54%34%收入收入30,11940,85251,44961,0043,27619,35529,73039,739增速-7%36%26%19%491%54%34%变现率9%6.1%5.7%5.7%4%7%7%7%占核心收入%19%20%21%22%1%5%6%7%调整后运营利润调整后运营利润14,30514,90016,52820,,3785,961增速2%4%1

26、1%24%310%151%运营利润率47%36%32%34%-5%3%8%15%占 GMV%4.3%2.2%1.8%1.9%-0.2%0.2%0.6%1.1%占核心业务利润%48%39%38%41%资料来源:公司资料，交银国际预测3.43.11.61.24.13.51.81.40.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5美团抖音美团抖音到店餐饮到店综合2023E2024E人均下单频次/年39338533572720.05 0.01 0 0.01 5 0.02 0 0.02 5 0.03 0 0.03 5 0.04 0 0.04 5 0.05 0 0.0美团

27、抖音美团抖音到店餐饮到店综合2023E2024E人均年花费金额2024 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)82)外卖市场格局稳定，外卖市场格局稳定，AOV 下降对下降对 UE 维持维持 1 元以上无影响元以上无影响餐饮外卖行业格局稳定，非餐发展空间大餐饮外卖行业格局稳定，非餐发展空间大美团外卖及非餐即时零售业务仍然处于行业领先地位。按目前估算，美团外卖：饿了么市占率维持 65%：33%，对传统行业渗透率接近 30%。非餐即时零售市场虽然市占率相对分散，但其对传统行业渗透率仍低，行业整体空间仍大。图表图表 11:外卖市场行业规模及渗透率估算外卖市场行业规模及渗透率估算图表图表 12:

28、外卖市场市占率估算外卖市场市占率估算资料来源：统计局，公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测美团外卖交易规模受用户频次及用户数拉动美团外卖交易规模受用户频次及用户数拉动按我们目前估算，预计美团外卖 2023 年 GTV 达到 9400 亿元，增长 18%，预计2024/2025 年增速分别 14%/12%，仍然维持稳定增长趋势。美团外卖单均价格（AOV）2023 年呈下降趋势，主要受到复常后低客单价商家恢复营业，以及美团外卖推出的拼好饭（客单价5-15元）业务影响。我们预计美团外卖平台未来GTV 增长主要受订单量增长的拉动。图表图表 13:美团外卖美团外卖 GTV 维持增长趋势

29、维持增长趋势图表图表 14:美团外卖日单量增长趋势美团外卖日单量增长趋势资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测单量增长主要来自下单用户数的提升以及用户下单频次增长。我们按美团外卖不同用户来源估算月下单用户增长趋势，月活跃用户达到 3 亿（2025 年目标），日单量稳步提升达到峰值 1 亿单的可能性较大。1,155 1,259 1,455 1,667 1,880 295 430 522 626 740 25%29%28%29%31%3%4%5%6%7%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,000202120222

30、023E2024E2025E餐饮外卖即时零售餐饮到家渗透率非餐到家渗透率（十亿元）63%65%65%33%38%40%4%4%4%35%33%33%23%21%21%15%15%14%2%2%2%26%22%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023E2024E20222023E2024E餐饮外卖即时零售-非餐美团外卖美团闪购美团买菜饿了么京东到家其他4897027989401,0761,20324%44%14%18%14%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001,0001,2001,4002

31、020202120222023E2024E2025EGTVYoY(十亿元)944433745727.739.443.553.060.968.4007080日单量Visible Alpha一致预期(百万)2024 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)9图表图表 15:单量增长预测单量增长预测百万百万202120222023E2024E2025E日单量39.443.553.060.968.4MTU2001下单频次/月，次5.96.16.36.76.9ATU440450516560587MTU/ATU4

32、6%48%49%49%51%用户渠道分布：用户渠道分布：1）美团美团+点评点评 APP用户用户5356374251美团+点评 MAU-QM399438523602639外卖用户占比13%13%7%7%8%2）美团外卖美团外卖 APP用户用户6464666870净增812223）外卖小程序用户外卖小程序用户8597152166180占 MTU比例42%44%60%60%60%资料来源:公司资料，Quest Mobile，交银国际预测拼好饭等低客单价拼好饭等低客单价 SKU 是美团外卖是美团外卖 AOV 下降主要原因下降主要原因“拼好饭”产品的推出，提升美团外卖商户端和配送端的生产效率。一方面，商

33、户端可通过批量预制部分菜品提升效率，另一方面，配送端也可通过美团外卖平台技术支持，合并相同地址/附近地址的拼好饭订单，提升配送效率。我们估算，2023年，美团外卖平台拼好饭单量占比约6%，2024-2025年单量占比或继续提升至 8-9%，对 AOV 影响或持续。图表图表 16:拼好饭单量仍高速增长拼好饭单量仍高速增长图表图表 17:2024 年，年，AOV 或持续呈下降趋势或持续呈下降趋势资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测美团外卖 UE 仍然维持稳定，虽然 AOV 下降使得单均佣金收入增长承压，但配送收入、商户营销收入，以及平台运营效率的提升仍将维持平台 UE

34、的稳定。纵观外卖、即时配送行业利润率水平，美团外卖仍然是业内经营效益最高的即时配送平台。1,1601,7772,2486.0%8.0%9.0%53%27%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,500202320242025拼好饭单量低客单单量占比增速（百万）52.048.847.446.949.249.049.148.251.249.750.050.451.548.747.847.448.248.950.348.648.448.5052541Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224

35、Q221Q232Q233Q234Q23E2020202120222023E2024E2025E(元)2024 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)10图表图表 18:虽单均价格下降或导致佣金收入增长压力，但配送、营销及费用率控制仍将维持虽单均价格下降或导致佣金收入增长压力，但配送、营销及费用率控制仍将维持 UE 稳定在稳定在 1 元以上元以上资料来源：公司资料，交银国际预测图表图表 19:即时配送平台中，美团系经营效率最高即时配送平台中，美团系经营效率最高资料来源：公司资料，交银国际预测 *直接利润率（毛利润-补贴）/收入3)新业务减亏趋势持续新业务减亏趋势持续新业务中，美团优选、美

36、团买菜是面向用户端的生鲜销售平台，前者为社区团购业务，目前投入较大，美团买菜为自营平台，快驴业务面向商家提供生鲜及上游产品销售，正逐渐向3P模式转型。出行服务提供共享单车、网约车业务。社区团购的投入仍是公司利润提升的不确定性因素。虽然我们看到优选业务累计用户数达到 4.9 亿（截至 2023 年 9 月），相较 3 月的 4.5 亿继续提升，但是其对美团全平台核心业务的拉动效果仍然不显著，业务运营效率仍有优化空间。按我们目前估算，优选业务的履约成本、团长佣金及三项费用单均优化空间相对有限，但社区团购产品 SKU 丰富，当物流履约完全跑通后，加强用户粘性，同时品类扩充有助于提升件均价并拉动业务转

37、正。2.0 6.0 0.8 8.9(6.6)(0.3)2.0(0.1)(0.8)1.1 1.9 2.1 4.2(0.3)3.9(1.0)(1.7)1.2 7.4 2.8(0.4)(0.7)1.2-5 5.0-4 5.0-3 5.0-2 5.0-1 5.0-5.05.01 5.0-2.02.06.010.01P佣金收入1P配送收入营销收入收入配送成本其他成本毛利补贴其他费用调整运营利润3P收入营销收入收入其他成本毛利补贴其他费用调整运营利润总收入毛利补贴其他费用调整运营利润2023E(人民币)（1P）（3P）（1P+3P）1.9 5.9 0.9 8.7(6.5)(0.3)1.9(0.1)(0.8

38、)1.0 1.9 2.2 4.2(0.3)3.9(0.8)(1.6)1.5 7.3 2.6(0.3)(0.7)1.2-2.02.06.010.01P佣金收入1P配送收入营销收入收入配送成本其他成本毛利补贴其他费用调整运营利润3P收入营销收入收入其他成本毛利补贴其他费用调整运营利润总收入毛利补贴其他费用调整运营利润2024E(人民币)（1P）（3P）（1P+3P）29%32%23%25%8%19%3%5%3%6%0%10%20%30%40%2022202320222023202220232022202320222023美团外卖美团闪购京东到家达达顺丰同城直接利润率2024 年 2 月 23 日美

39、团美团(3690 HK)11图表图表 20:美团新业务收入结构估算美团新业务收入结构估算图表图表 21:美团新业务亏损估算美团新业务亏损估算资料来源：公司资料，Visible Alpha，交银国际预测资料来源：公司资料，Visible Alpha，交银国际预测图表图表 22:美团优选社区团购业务美团优选社区团购业务 UE 估算：件均价提升是出路估算：件均价提升是出路优选优选2020202120222023E2024E2025E长期长期GTV，十亿人民币，十亿人民币7965274件均价，元8.511.311.411.812.515销售件数，百万10,70412,24312,

40、36612,72013,18818,250日均件数，百万日均件数，百万293434353650收入收入6,32616,54715,46417,23419,03141,063%净收入7%12%11%12%12%15%单均收入0.6 1.4 1.3 1.4 1.4 2.3履约成本(1.3)(1.5)(1.2)(1.0)(0.8)(0.8)团长佣金(0.4)(0.5)(0.3)(0.4)(0.4)(0.4)毛利润毛利润(1.0)(0.6)(0.3)0.0 0.3 1.1 销售费用(0.9)(0.8)(0.8)(0.7)(0.6)(0.6)研发费用(0.2)(0.2)(0.2)(0.2)(0.2)(0

41、.2)管理费用(0.2)(0.1)(0.2)(0.2)(0.2)(0.2)UE(2.3)(1.7)(1.4)(1.0)(0.6)0.2 资料来源:公司资料，交银国际预测61715171946 59 69 80 87 0204060802023E2024E2025E美团优选美团买菜快驴出行其他VA一致预期（十亿人民币）(10)(6)(0.9)2.4 2.4(36)(28)(20)(12)(8)(40)(30)(20)(10)0023E2024E2025E其他社区团购新业务运营利润/（亏损）VA一致预期（十亿人民币）2024 年 2 月 23 日美团美团

42、(3690 HK)12互联网行业估值回顾对美团估值启示互联网行业估值回顾对美团估值启示互联网主要平台估值区间互联网主要平台估值区间 8-15 倍，倍，PEG1 有拼多多有拼多多/快手快手/美团美团/京东京东我们对比互联网主要平台估值，现价对应公司整体市盈率区间在7-15倍，对应核心业务市盈率区间在 8-15 倍，考虑净利润 2 年复合增长率对应的 PEG，拼多多、快手、美团、京东1。图表图表 23:主要互联网平台现价对应核心业务市盈率区间在主要互联网平台现价对应核心业务市盈率区间在 8-15 倍，倍，PEG1 的公司估值修复确定性强的公司估值修复确定性强 百万人民币百万人民币美团美团阿里阿里京

43、东京东拼多多拼多多腾讯腾讯百度百度快手快手携程携程市值，百万美元市值，百万美元61,385 192,232 37,386 172,397 348,294 37,484 25,395 27,380 2024年总收入年总收入321,203 1,006,587 1,164,817 334,095 651,791 145,747 128,400 52,788 增速17%8%8%40%7%8%13%18%净利润净利润32,284 161,842 36,425 80,672 172,592 28,400 14,304 13,963 净利率10%16%3%24%26%19%11%26%增速45%5%9%36

44、%12%4%52%7%2023-2025CAGR37%7%11%35%13%8%45%10%对应对应 P/E13.7 8.6 7.4 15.4 14.5 9.5 12.8 14.1 PEG0.3 1.6 0.8 0.4 1.2 2.2 0.2 2.1 PEG(2年 CAGR)0.4 1.2 0.7 0.4 1.1 1.2 0.3 1.4 核心业务核心业务核心商业核心商业淘天电商淘天电商京东零售京东零售拼多多主站拼多多主站广告广告+VAS+支付支付百度核心百度核心快手内地快手内地2024年收入年收入241,621 448,613 996,923 210,165 604,203 112,589 1

45、23,649 占收比75%45%86%63%93%77%96%增速17%4%7%26%7%9%11%运营利润运营利润43,152 204,197 40,069 122,622 208,006 26,526 16,749 运营利润率18%46%4%58%34%24%14%增速13%5%10%39%10%9%41%2023-2025CAGR15%4%9%26%11%9%34%对应 P/E12.8 8.5 8.4 12.7 15.1 12.7 13.6 PEG1.0 1.9 0.9 0.3 1.6 1.4 0.3 PEG(2年 CAGR)0.8 2.3 0.9 0.5 1.4 1.4 0.4 其他业

46、务其他业务2024年收入年收入79,582 557,975 162,552 123,931 47,588 33,869 4,751 运营利润(12,126)541 2,593(38,569)(425)4,390(1,908)运营利润率-15%0%2%-31%-1%13%-40%资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测2024 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)13与电商行业竞争格局差异：品类优势、用户频次优势、价格透明与电商行业竞争格局差异：品类优势、用户频次优势、价格透明我们在上文中从美团及抖音运营数据来看，本地生活服务行业人均下单频次、人均花费及市场规模及格局竞争仍然激烈，虽然我

47、们强调行业可渗透空间仍大，但短期竞争格局、公司战略及投入规模的不确定性，仍是导致公司估值下修的重要因素，因此，我们通过对电商行业格局变化的分析，判断本地生活服务行业竞争终局，以此判断美团合理估值走势。电商行业格局回顾电商行业格局回顾市场格局：市场格局：2023年，电商行业市场格局更加分化，阿里、京东市占率被新晋玩家抖音、拼多多侵蚀较多，相较 2019 年，电商行业以阿里、京东、拼多多三家鼎立，阿里：京东：拼多多=7:2:1，2023 年电商行业拼多多、直播电商抖快平台市占率提升明显，阿里市占率跌至 35%。品类分布：品类分布：我们发现，电商新晋平台抢占的品类最先在服饰、日用品，其次向美妆、食品

48、等品类渗透，这一方面验证了淘宝 GMV 增长承压的原因（主要侵占了淘宝重点品类），以及京东在自身业务调整之后，或许仍有增长高于社零的可能性（3C 家电等品类市占率仍然稳定），主要因 3C 家电等品类更重服务体验，京东前期投入奠定一定竞争壁垒。图表图表 24:电商行业市占率：阿里市占率仍持续下降电商行业市占率：阿里市占率仍持续下降资料来源：公司资料，统计局，交银国际预测65%44%39%35%20%20%19%18%10%19%22%23%1%5%6%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20024E淘天京东拼多多抖音快手其他2024 年 2

49、 月 23 日美团美团(3690 HK)14图表图表 25:重点电商品类分布，重点电商品类分布，2019 vs.2023：阿里重点品类增量被新晋玩家抢夺：阿里重点品类增量被新晋玩家抢夺资料来源：公司资料，燃数科技，魔镜市场，飞瓜数据，交银国际预测 用户频次及用户频次及AOV：从电商平台用户下单频次及AOV来看，淘宝用户年下单频次基本维持稳定，京东稳中有升，但频次仍低于其他平台，拼多多用户下单频次继续提升。单均价格（AOV）新老平台表现同样分化，我们预计2024年电商行业AOV呈现下降的趋势，成熟平台如阿里、京东，靠AOV下降拉动频次提升从而实现 GMV 增长。变现率：变现率：新晋平台变现率仍持

50、续提升，但我们看到，成熟平台变现率同样呈下降趋势，其中广告变现率保持稳定，变现率下调主要来自佣金率下降，体现在更有价格力的商品销售占比提升降低单均价格，导致电商平台收入增速低于GMV。图表图表 26:消费频次：新晋玩家加速增长消费频次：新晋玩家加速增长图表图表 27:AOV：新晋玩家稳定，老玩家下降：新晋玩家稳定，老玩家下降资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测01,0002,0003,0004,00020023200232002320023服饰鞋靴美妆护肤3C数码食品饮料家居日用

51、母婴运动户外个护家清天猫京东拼多多快手抖音（销售额，十亿人民币）96 34 11 94 68 33 35 12 93 77 36 36 14 93 88 39 37 15 020406080100120淘天拼多多抖音快手京东20024E（用户年消费频次）02,0004,0006,0008,00010,000淘天京东拼多多抖音快手20024E（ARPU，人民币）AOV，人民币100 90 90 90 8090100110505 474 432 409 0050060051 50 54 57 30354045505560105 10

52、5 105 020406080100120102 103 104 70758085909524 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)15图表图表 28:变现率：新晋平台仍持续提升，成熟平台呈下降趋势变现率：新晋平台仍持续提升，成熟平台呈下降趋势图表图表 29:利润率：新晋平台有提升空间，成熟平台相对平稳利润率：新晋平台有提升空间，成熟平台相对平稳资料来源：公司资料，交银国际预测资料来源：公司资料，交银国际预测美团估值应在阿里美团估值应在阿里/京东京东 拼多多之间拼多多之间品类：美团优势品类相对非标，优势仍在。品类：美团优势品类相对非标，优势仍在。参考阿里、京东核

53、心品类冲击情况，阿里服饰、美妆等核心品类受冲击最大，京东 3C 家电品类受供应链优势及仓配服务体验优势影响，品类市占率并未受影响，因此，我们认为在电商行业中，标品、上游渠道多元的品类竞争压力大。按此逻辑，对于美团本地生活服务行业，餐饮到店服务，尤其是品牌商家的 SKU 及服务更加标准化，以及娱乐类，如亲子、KTV 等品类更容易被其他渠道分流。而相对本地化的非标服务及中小餐饮商家、中小本地服务品类受到影响或较小，这部分占比本地生活服务行业规模仍有一半。图表图表 30:重点品类分布：美团平台各品类市占率下降幅度显著低于电商平台重点品类分布：美团平台各品类市占率下降幅度显著低于电商平台资料来源：交银

54、国际预测 低价竞争：渠道及价格透明，低价竞争可持续性有待观察。低价竞争：渠道及价格透明，低价竞争可持续性有待观察。不同于电商平台因为层层渠道加价导致的价格差异，本地生活服务提供方确定，价格相对透明，因此我们认为本地生活AOV下降空间有限，通过低价获取本地生活增量的可持续性有待观察。平台竞争核心在于，谁能为商家带来综合 GMV 和综合利润的提升，美团、抖音两家定位不同，对于商家来说，更多是互补关系。3.7%3.9%3.4%2.3%4.1%4.0%3.7%2.3%4.2%4.0%3.7%2.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%拼多多主站淘天快手京东2

55、02220232024E0.20%-0.02%0.38%0.07%0.47%0.05%0.35%0.01%0.10%-0.03%0.00%0.06%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%同比净增（货币化率）44%43%4%45%53%4%46%58%4%0%10%20%30%40%50%60%70%淘天拼多多京东零售202220232024E11.4%7.3%0.7%1.4%10.3%0.1%0.2%5.3%0.1%0.0%20.0%同比净增（调整后运营利润率）0%20%40%60%80%100%20222023E2024E20222023E2024

56、E20222023E2024E到店餐饮到店综合酒旅美团抖音其他2024 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)16用户粘性：阿里用户下单频次上升空间小，美团仍有增长空间。用户粘性：阿里用户下单频次上升空间小，美团仍有增长空间。相比电商平台的购物频次，尤其是淘宝的90次+/年，本已达到较高水平，而本地生活受益于线上渗透率的提升，平台消费频次还有显著提升空间。规模增长及估值区间：规模增长及估值区间：自 2022 年以来，阿里/京东收入增长均降至个位数，平均估值也降至10倍市盈率以下，这符合了此前GMV及用户行为相关数据趋势，同时也反映了公司业务及管理层调整带来的影响。拼多多作为电商行业竞争

57、利好平台，收入规模增长及估值仍然维持20-30倍区间，若考虑Temu估值贡献，其主站估值水平应在15倍左右。美团2024年收入增速仍然维持15%+，行业竞争虽然激烈，但是到店行业规模空间、外卖业务盈利能力仍然被验证，管理层稳定，因此我们认为美团估值水平应在阿里/京东和拼多多之间。图表图表 31:阿里巴巴历史估值区间及收入增速对比阿里巴巴历史估值区间及收入增速对比图表图表 32:京东历史估值区间及收入增速对比京东历史估值区间及收入增速对比 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测图表图表 33:美团历史估值区间及收入增速对比美团历史估值区间及收入增速对比图表图

58、表 34:拼多多历史估值区间及收入增速对比拼多多历史估值区间及收入增速对比 资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测资料来源：公司资料，彭博，交银国际预测考虑到 2024 年美团收入增速 17%，核心业务增速也超 15%，同时，预计 2025年利润率有恢复可能性，竞争压力或在 2024 年下半年缓释，15-20 倍核心业务市盈率或是美团目前合理估值区间。我们保守给予核心业务（含到店、外卖）业务 15 倍市盈率，对应 2024 年核心业务价值 5857 亿港元，考虑到新业务仍持续亏损，且对公司整体利润有一定拖累，保守原则不计入估值计算中，下调美团目标价至 93 港元。7.7 7.8 7.8 10.

59、1 9.3 8.2 8.4 8.2 5.6 5.1 8.4 13.4 14.1 15.5 16.7 13.9 11.6 15.7 10.7 8.1 8.0 10.3 10.8 13.1 12.6 10.9 9.7 11.1 8.2 7.0 25%50%58%52%42%32%30%3%7%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.04.08.012.016.020.024.028.032.036.040.02024E2023E2022202015P/E区间Forward P/E收入增速7.5 8.7 15.2 19.4 15.8 9

60、.7 8.2 7.4 9.4 23.9 28.7 30.5 27.4 19.3 11.4 10.8 8.4 13.2 22.9 23.3 20.0 13.7 9.8 8.8 40%28%25%29%28%10%3%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.04.08.012.016.020.024.028.032.036.040.02024E2023E2022202182017P/E区间Forward P/E收入增速16.2 19.7 52.5 43.0 15.0 8.1 8.7 20.5 83.9 116.6 101.9 43.7 21.6 12.5

61、18.5 43.5 87.8 70.2 27.3 13.7 10.6 92%50%18%56%23%25%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02024E2023E202220218P/E区间Forward P/E收入增速22.3 15.3 10.8 21.8 20.7 26.8 26.6 26.9 90.4 48.7 25.3 20.3 20.3 55.3 30.1 97%58%39%83%40%0%20%40%60%80%100%120%0.010.020.030.0

62、40.050.060.070.080.090.0100.02024E2023E202220212020P/E区间Forward P/E收入增速2024 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)17图表图表 35:下调目标价至下调目标价至 93 港元港元目标价目标价(港元港元)收入收入(百万元百万元)市销率市销率调整后运营利润调整后运营利润(百万元百万元)市盈率市盈率估值估值2023年年2024年年2023-25 CAGR2023年年(百万港元百万港元)2023年年2024年年2023-25 CAGR2023年年2024年年(百万港元百万港元)核心商业核心商业93205,914241,26

63、216%3.12.638,106 43,106 15%1715585,742新业务69,37979,58212%(20,373)(12,126)合计合计93275,293320,84415%2.32.017,73331,02655%2417585,742资料来源：公司资料，交银国际预测2024 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)18图表图表 36:损益表预测损益表预测(百万人民币百万人民币)4Q23原预测原预测4Q23E更新预测更新预测变动变动(%)环比环比(%)同比同比(%)1Q24E20222023E2024E2025E总收入总收入71,995 72,244 0-6 20 70

64、,245 219,955 275,293 320,702 365,796 核心本地商业53,872 54,137 0-6 25 52,639 160,759 205,914 241,120 279,021 餐饮外卖37,439 37,440 0-7 16 36,026 117,079 142,581 162,536 185,563 到店酒旅11,228 11,228 0-2 53 10,450 33,237 40,852 51,449 61,004 闪购4,200 4,200 0-13 19 4,714 11,402 17,347 21,725 27,032 新业务18,123 18,107

65、0-4 9 17,606 59,196 69,379 79,582 86,775 彭博一致预测72,706 67,356 275,382 328,603 386,659 收入成本48,260 48,410 0-2 12 47,033 158,202 179,261 199,342 222,321 毛利毛利23,735 23,834 0-12 41 23,212 61,753 96,032 121,360 143,475 营销开支15,860 15,878 0-6 47 13,336 39,745 57,769 63,396 69,837 研发开支5,847 5,194-11-2-1 5,729

66、 20,740 20,970 24,293 27,098 一般和行政开支2,118 2,395 13-6-2 2,295 9,772 9,067 10,791 12,446 其他收益/亏损(255)(255)0-122-132(375)2,683 3,544(1,483)(1,463)运营利润运营利润/亏损亏损(345)112-133-97-115 1,476(5,820)11,769 21,397 32,631 其他亏损/收益和财务相关成本(200)(200)0-170-43(150)(935)(148)(600)(600)所得税抵免/(开支)3 0-84-101-74(199)70(68)

67、(3,120)(4,805)期内利润期内利润/亏损亏损(542)(87)-84-102-92 1,127(6,685)11,553 17,677 27,227 毛利率毛利率(%)33.0 33.0 33.0 28.1 34.9 37.8 39.2 运营利润率运营利润率(%)-0.5 0.2 2.1-2.6 4.3 6.7 8.9 净利润率净利润率(%)-0.8-0.1 1.6-3.0 4.2 5.5 7.4 经调整运营利润经调整运营利润(不包括不包括 SBC)2,192 2,387 9-52 181 3,580 1,123 17,733 30,946 42,791 核心本地商业7,229 7,

68、427 3-26 3 7,423 29,503 38,106 43,087 50,499 餐饮外卖4,565 4,566 0-29 1 4,285 16,503 23,377 26,230 29,180 到店酒旅3,278 3,270 0-5-5 2,971 14,305 14,900 16,528 20,519 闪购(578)(613)6 277 4(21)(766)(762)(374)95 新业务(5,037)(5,039)0-1-21(3,843)(28,379)(20,373)(12,141)(7,708)未分配亏损(2,329)(1,976)-15 22 25(1,773)(6,94

69、4)(5,665)(8,050)(8,680)经调整运营利润率经调整运营利润率(%)3.0 3.3 5.1 0.5 6.4 9.6 11.7 经调整经调整 EBITDA4,542 4,642 2-25 57 5,416 9,725 24,776 37,089 48,712 经调整 EBITDA率(%)6.3 6.4 7.7 4.4 9.0 11.6 13.3 经调整净利润经调整净利润/亏损亏损3,215 3,318 3-42 300 4,430 2,827 22,196 31,845 41,224 经调整净利率(%)4.5 4.6 6.3 1.3 8.1 9.9 11.3 经调整摊薄每股盈利经

70、调整摊薄每股盈利(元元)0.51 0.53 4-42 292 0.71 0.45 3.54 5.07 6.56 彭博一致预测0.41 0.79 3.53 4.81 7.14 资料来源：公司资料，交银国际预测2024 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)19图表图表 37:美团美团(3690 HK)目标价及评级目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测图表图表 38:交银国际互联网及教育行业覆盖公司交银国际互联网及教育行业覆盖公司股票代码股票代码公司名称公司名称评级评级收盘价收盘价(交易货币交易货币)目标价目标价(交易货币交易货币)潜在涨幅潜在涨幅最新目标价最新目标价/评级评级

71、发表日期发表日期子行业子行业BIDU US百度买入107.22140.0030.6%2024年 01月 25日广告BILI US哔哩哔哩买入10.3113.0026.1%2024年 01月 24日文娱内容1024 HK快手买入46.3075.0062.0%2024年 01月 23日文娱内容IQ US爱奇艺买入3.625.6054.7%2024年 01月 19日文娱内容TME US腾讯音乐买入10.149.00-11.2%2023年 11月 15日文娱内容9899 HK云音乐买入89.9099.0010.1%2023年 09月 26日文娱内容772 HK阅文集团中性25.4029.0014.2%

72、2024年 02月 21日文娱内容MOMO US挚文集团中性6.468.3028.5%2023年 12月 11日文娱内容YY US欢聚集团中性32.4839.0020.1%2023年 12月 01日文娱内容PDD US拼多多买入129.76180.0038.7%2024年 01月 12日电商BABA US阿里巴巴买入75.58108.0042.9%2024年 01月 11日电商JD US京东中性23.7930.0026.1%2023年 11月 16日电商DAO US有道买入3.935.3034.9%2024年 02月 03日教育TAL US好未来教育买入13.6415.5013.6%2024年

73、 01月 26日教育9901 HK新东方教育科技买入71.5575.004.8%2024年 01月 25日教育GOTU US高途买入5.033.80-24.5%2024年 01月 23日教育700 HK腾讯控股买入291.40388.0033.2%2024年 01月 19日游戏NTES US网易买入106.89135.0026.3%2023年 11月 17日游戏777 HK网龙网络买入11.7619.9269.4%2023年 03月 28日游戏3888 HK金山软件中性21.9531.0041.2%2023年 08月 23日游戏3690 HK美团买入79.7593.0016.6%2024年 0

74、2月 23日本地生活9690 HK途虎买入19.9843.00115.2%2023年 11月 09日本地生活2618 HK京东物流买入7.8711.6047.4%2024年 01月 10日物流9699 HK顺丰同城买入9.5611.7022.4%2023年 08月 11日物流DADA US达达集团中性2.212.00-9.5%2024年 01月 09日物流9923 HK移卡买入13.7021.0053.3%2023年 08月 25日商户服务9878 HK汇通达网络买入27.5538.0037.9%2023年 04月 12日商户服务9961 HK携程集团买入355.60440.0023.7%20

75、24年 02月 22日在线旅行社780 HK同程旅行买入18.7622.0017.3%2023年 05月 25日在线旅行社资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年2月22日3943423233583242532302342472530.00100.00200.00300.00400.00500.--------11股价目标价买入中性沽出HK$2024 年

76、 2 月 23 日美团美团(3690 HK)20财务数据财务数据 资料来源:公司资料，交银国际预测损损益益表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E收入179,128219,955275,293320,702365,796主营业务成本(136,654)(158,202)(179,261)(199,342)(222,321)毛毛利利42,47461,75396,032121,360143,475销售及管理费用(49,296)(49,517)(66,836)(74,187)(82,282)研发费用(16,676)(20,740)(20,9

77、70)(24,293)(27,098)其他经营净收入/费用3702,6833,544(1,483)(1,463)经经营营利利润润(23,127)(5,820)11,76921,39732,631Non-GAAP标准下的经营利润(17,436)1,12317,73330,94642,791财务成本净额(585)(971)(756)(800)(800)其他非经营净收入/费用200税税前前利利润润(23,566)(6,756)11,62120,79732,031税费3070(68)(3,120)(4,805)净净利利润润(23,536)(6,685)11,55317,67727

78、,227作每股收益计算的净利润(23,536)(6,685)11,55317,67727,227Non-GAAP标准的净利润(15,571)2,82722,19631,84541,224资资产产负负债债简简表表(百百万万元元人人民民币币)截截至至12月月31日日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物32,51320,15937,11854,65061,017存货6821,1631,7751,0321,200开发中物业及土地预付款15,28213,29217,69514,02116,865短期应收收入1,7932,0532,1712,7491,861其他流动资产97,55

79、9106,479101,88597,52193,375总总流流动动资资产产147,829143,145160,644169,974174,318物业、厂房及设备22,81422,20121,50023,14244,211无形资产31,04930,64330,04029,69029,320合资企业/联营公司投资28,16931,65532,13832,62834,507其他长期资产10,79316,83617,68018,63318,797总总长长期期资资产产92,825101,336101,358104,094126,835总总资资产产240,653244,481262,001274,0683

80、01,153短期贷款11,56517,56218,44020,10020,100应付账款49,68851,54852,60855,05762,495其他短期负债7,3397,32011,01312,86714,108总总流流动动负负债债68,59376,43082,06188,02596,702长期贷款12,2201,5491,5491,5491,549其他长期负债34,28437,79638,01738,36938,757总总长长期期负负债债46,50439,34539,56639,91840,306总总负负债债115,097115,775121,626127,943137,008股本311

81、,222316,744316,656304,565295,179储备及其他资本项目(185,608)(187,982)(176,281)(158,440)(131,034)股股东东权权益益125,613128,762140,375146,125164,145非控股权益(57)(56)000总总权权益益125,557128,706140,375146,125164,145现现金金流流量量表表(百百万万元元人人民民币币)年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E税前利润(23,566)(6,756)11,62120,79732,031合资企业/联营公司收入调整2,592

82、7,9148,7176,3086,735折旧及摊销8,9289,7307,9818,4849,608营运资本变动7,209(813)(680)7,8436,254利息调整1,0811,5831,5581,6001,600税费(255)(247)(68)(3,120)(4,805)经经营营活活动动现现金金流流(4,011)11,41129,12941,91351,424资本开支(9,010)(5,731)(11,656)(19,517)(36,811)其他投资活动现金流(49,481)(8,982)(4,273)(4,054)(5,225)投投资资活活动动现现金金流流(58,492)(14,71

83、4)(15,929)(23,571)(42,035)负债净变动15,148(8,021)3,993(818)(3,260)权益净变动275170000股息00000其他融资活动现金流63,175(2,139)000融融资资活活动动现现金金流流78,598(9,990)3,993(818)(3,260)汇率收益/损失(675)938(234)10238年年初初现现金金17,09432,51320,15937,11854,650年年末末现现金金32,51320,15937,11854,65061,017财财务务比比率率年年结结12月月31日日202120222023E2024E2025E每每股股指

84、指标标(人人民民币币)核心每股收益(8.641)(2.454)4.2416.4909.996全面摊薄每股收益(2.584)0.4553.5445.0706.559Non-GAAP标准下的每股收益(2.584)0.4553.5445.0706.559每股账面值46.11747.27351.53753.64760.263利利润润率率分分析析(%)毛利率23.728.134.937.839.2净利率(13.1)(3.0)4.25.57.4利利润润率率分分析析(%)-Non-GAAP标标准准EBITDA利润率(5.4)4.49.011.613.3经营利润率(9.7)0.56.49.611.7净利率(8

85、.7)1.38.19.911.3其其他他净负债权益比(%)净现金净现金净现金净现金净现金流动比率2.21.92.01.91.82024 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)21交银国际交银国际香港中环德辅道中 68 号万宜大厦 10 楼总机:(852)3766 1899 传真:(852)2107 4662 评级定义评级定义分分析析员员个个股股评评级级定定义义:分分析析员员行行业业评评级级定定义义：买买入入：预期个股未来12个月的总回报高高于于相关行业。中中性性：预期个股未来12个月的总回报与相关行业一一致致。沽沽出出：预期个股未来12个月的总回报低低于于相关行业无无评评级级：对于个股

86、未来12个月的总回报与相关行业的比较，分析员并并无无确确信信观观点点。领领先先：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数具具吸吸引引力力。同同步步：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现与大盘标竿指数一一致致。落落后后：分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标竿指数不具吸引力。香港市场的标竿指数为恒恒生生综综合合指指数数，A股市场的标竿指数为MSCI中中国国A股股指指数数，美国上市中概股的标竿指数为标标普普美美国国中中概概股股50（美美元元）指指数数2024 年 2 月 23 日美团美团(3690 HK)22分析员披露分析员披露有关商务关系及财务权益之披露有关商务关系

87、及财务权益之披露免责声明免责声明本研究报告之作者兹作以下声明i)发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点;及ii)他们之薪酬与发表于报告上之建议/观点幷无直接或间接关系;iii)对于提及的证券或其发行者他们幷无接收到可影响他们的建议的内幕消息/非公开股价敏感消息。本研究报告之作者进一步确认 i)他们及他们之相关有联系者【按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义】幷没有于发表研究报告之30个日历日前处置/买卖该等证券;ii)他们及他们之相关有联系者幷没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员;iii)他们及他们之相关有联系者幷没有持有有关上述研究报

88、告覆盖之证券之任何财务利益，除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份。交银国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司、国联证券股份有限公司、交银国际控股有限公司、四川能投发展股份有限公司、光年控股有限公司、青岛控股国际有限公司、Edding Group Company Limited、七牛智能科技有限公司、致富金融集团有限公司、湖州燃气股份有限公司、Leading Star(Asia)Holdings Limited、兴源动力控股有限公司、佳捷康创新集团有限公司、武汉有机控股有限公司、乐透互娱有限公司、步阳国际控股有限公司、阳光保险集团股份有限公司、康沣

89、生物科技（上海）股份有限公司、冠泽医疗资讯产业(控股)有限公司、澳亚集团有限公司、粉笔有限公司、润华生活服务集团控股有限公司、淮北绿金产业投资股份有限公司、洲际船务集团控股有限公司、巨星传奇集团有限公司、北京绿竹生物技术股份有限公司、中天建设(湖南)集团有限公司、安徽皖通高速公路股份有限公司、怡俊集团控股有限公司、宏信建设发展有限公司、上海小南国控股有限公司、Sincere Watch(Hong Kong)Limited、四川科伦博泰生物医药股份有限公司、新传企划有限公司、乐舱物流股份有限公司、途虎养车股份有限公司、北京第四范式智慧技术股份有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、迈越科技股份

90、有限公司、极兔速递环球有限公司、山西省安装集团股份有限公司、富景中国控股有限公司、中军集团股份有限公司、佳民集团有限公司、集海资源集团有限公司、君圣泰医药、天津建設發展集團股份公司及長久股份有限公司有投资银行业务关系。交银国际证券有限公司及/或其集团公司现持有东方证券股份有限公司、光大证券股份有限公司及Interra Acquisition Corp的已发行股本逾1%。本报告之收取者透过接受本报告(包括任何有关的附件)，表示幷保证其根据下述的条件下有权获得本报告，幷且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。本报告为高度机密，幷且只以非公开形式供交银国际证券

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92、寻求同类型之服务。投资者在阅读本报告时，应该留意任何或所有上述的情况，均可能导致真正或潜在的利益冲突。本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告幷非旨在包含投资者所需要的所有信息，幷可能受送递延误、阻碍或拦截等因子所影响。交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性、准确性、完整性、可靠性或公平性。因此，交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的、间接的、随之而发生的损失）而负上任何责任。本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用

93、，而幷非考虑任何某特定收取者的特定投资目标、财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议、建议或征求购入或出售任何证券、有关投资或其它金融证券。本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。本报告的发送对象不包括身处中国内地的投资人。如知悉收取或发送本报告有可能构成当地法律、法则或其他规定之违反，本报告的收取者承诺尽快通知交银国际证券。本免责声明以中英文书写，两种文本具同等效力。若两种文本有矛盾之处，则应以英文版本为准。交交银银国国际际证证券券有有限限公公司司是是交交通通银银行行股股份份有有限限公公司司的的附附属属公公司司。