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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 市场普遍担忧抖音入局本地生活对美团会产生较大影响,我们认为抖音入局在一定程度上开拓了本地生活新增量,3 月线下活动完全回归正常情况下美团优势明显,抖音对其影响有限:一、一、疫后疫后美团在即时消费领域美团在即时消费领域的优势将的优势将体现体现。从核销角度来看,美团相较于抖音在短期核销率方面的优势未减小,其 2 日核销率差异的中枢约为 15%。抖音来自于主动搜索的本地生活用户仅10%左右且未呈现出提升趋势,业务推进依赖于流量推荐。从流量推荐上看抖音本地生活 VV 占比已达 9%,整体商业化水平较高,后续商业化内容加载提升将放缓。3 月线下活动完全回归正常,
2、用户即时消费增多,抖音转化率出现下降,也说明其在即时消费更多的情况下增长将有所放缓。二、二、商户供应端:美团在商家商户供应端:美团在商家积累积累上具备优势,上具备优势,头部商家有所差头部商家有所差异,到综酒旅存在错位竞争异,到综酒旅存在错位竞争。美团与抖音头部商家有所差异,抖音并非完全在存量商家层面与美团竞争。抖音商家的头部集中度及城市集中度较高,后续拓展可能放缓:2022 年五一期间抖音本地生活各梯队带货达人中,品牌自播号以 27.4%的数量占比撬动了 64.8%的市场份额;2022 年抖音覆盖城市超过 370 个,而美团服务城市已超过 2800 个县市。到餐:两平台头部商家具备差异;到综和
3、酒旅:抖音主要发力品类为购物、酒吧、旅行社、海外游等,与美团形成错位竞争。三、三、用户端用户端:抖音对美团用户实际行为影响边际改善抖音对美团用户实际行为影响边际改善,3 3 月疫情月疫情回归正常情况下美团用户行为优化明显回归正常情况下美团用户行为优化明显。美团本地生活用户消费能力更强,分布更为均衡。美团与抖音本地生活用户重合度驱稳,重合用户占美团用户 13%左右,占抖音本地生活用户 50%以上,比抖音发力过程中拓展出本地生活新用户。重合用户消费频次受影响有限且在美团消费频次边际好转,两平台重合用户月日均下单次数在美团下滑幅度在 7%13%之间,而自疫情放开后该部分重合用户在美团消费频次边际回暖
4、。投资建议与盈利预测 我们认为公司在长期具备较强竞争力,3 月为疫情放开后第一个正常月份,美团到店 GTV 及用户行为均表现优秀,我们认为疫后美团的优势在后续将进一步体现,预计公司 2023/2024 年营收分别为 2746/3360 亿元,Non-GAAP 净利润分别为 119/275 亿元,对应 P/E 分别为 73/32X,维持“买入”评级。风险提示 数据统计结果与实际情况偏差风险;宏观经济不景气风险;行业竞争加剧;疫情反复风险。主要财务指标 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)114,795 179,128 219,955 274,599
5、 336,028 营业收入增长率 17.70%56.04%22.79%24.84%22.37%NON-GAAP 归母净利润(百万元)3,121-15,572 2,827 11,908 27,466 NON-GAAP 归母净利润增长率-32.99%N.A N.A 321.20%130.64%摊薄每股收益(元)0.760-3.801-1.079 0.399 2.875 每股经营性现金流净额 1.37-0.65 0.64 3.19 5.91 ROE(归属母公司)(摊薄)4.82%-18.74%-5.72%2.07%13.28%P/E 278.24 N.A 307.11 72.91 31.61 P/B
6、 8.89 6.91 7.43 7.27 6.48 来源:公司年报、国金证券研究所 05,00010,00015,00020,000105.00129.00153.00177.00201.00225.00220413港币(元)成交金额(百万元)成交金额美团-W恒生指数 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 一、美团即时消费领域受冲击较小,疫情放开后其即时消费领域优势更明显.4 1.1 从核销率角度来看,抖音与美团短期核销差距未缩小.4 1.2 从用户来源来看,抖音来自于主动搜索的本地生活用户较少,业务推进仍旧依赖于流量推荐.4 1.3 抖音本地生活 VV 占比已达
7、9%,平台整体商业化水平较高.5 1.4 本地生活转化率受制于履约场景,短期较难提升,疫情放开后囤券到店行为或减少.6 二、商户供应端:美团商家积累具备优势,两平台商家端存在一定错位竞争.7 2.1 美团在商家数量及商户丰富度上长期积累下来的优势在短期内难以被超越.7 2.2 美团与抖音头部商家有所差异,抖音并非完全在存量商家层面与美团竞争.8 2.3 抖音商家的头部集中度及城市集中度较高,后续拓展可能放缓.10 三、用户端:美团用户质量更优,抖音对美团用户实际行为影响边际改善.11 3.1 美团本地生活用户消费能力更强,分布更为均衡.11 3.2 美团与抖音本地生活用户重合度驱稳,抖音发力过
8、程中拓展出本地生活新用户.12 3.3 抖音对美团重合用户消费频次的影响疫情后边际好转,预计悲观情况下对美团到店影响不超过 15%13 四、投资建议.14 五、风险提示.15 图表目录图表目录 图表 1:美团与抖音本地生活到店核销率差值%.4 图表 2:抖音本地生活到店核销率%.4 图表 3:美团本地生活到店核销率%.4 图表 4:抖音本地生活用户来源占比分布.5 图表 5:抖音 DAU(万人)及同比%.5 图表 6:美团 DAU(万人)及同比%.5 图表 7:抖音用户人均每分钟 VV.5 图表 8:抖音用户日人均使用时长(分钟)及同比.5 图表 9:抖音日均 VV 指数及同比.6 图表 10
9、:抖音本地生活内容 VV 占比%.6 图表 11:抖音推荐页商业化内容 VV 占比%.6 图表 12:非即时消费情况下,美团与抖音转化链路相似.7 图表 13:即时消费情况下,美团转化链路更短.7 图表 14:抖音本地生活内容点击率平稳(VV 曝光至点击).7 图表 15:抖音本地生活内容转化率有所下滑(VV 曝光至购买).7 图表 16:抖音本地生活月动销商家数量指数增速放缓.8 图表 17:美团月动销商家数量指数基数较大下仍有增长.8 图表 18:抖音与美团本地生活月动销商家数量比例.8 图表 19:抖音本地生活月动销商家行业分布.8 图表 20:美团本地生活月动销商家行业分布.8 QVk
10、YlYOXgUgVoNtQpN8OcMbRpNnNnPnOiNnNqMlOqRmQ9PmMxOuOmQoPvPtRsO港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 21:抖音美团商家重合度.9 图表 22:抖音美团重合商家月均订单量变化指数.9 图表 23:抖音美团北京、上海、深圳、成都 4 城市美食类 TOP20 商家.9 图表 24:抖音餐饮商家订单集中度.10 图表 25:美团餐饮商家订单集中度.10 图表 26:抖音到综商家订单集中度.10 图表 27:美团到综商家订单集中度.10 图表 28:抖音酒旅商家订单集中度.10 图表 29:美团酒旅商家订单集中度.10 图表 30:
11、抖音本地生活餐饮动销商家环比增速放缓明显.11 图表 31:美团本地生活月动销商家环比增长提速.11 图表 32:抖音动销商家主要集中在一二线城市.11 图表 33:美团动销商家城市分布较为均衡.11 图表 34:抖音本地生活用户年龄分布.12 图表 35:美团本地生活用户年龄分布.12 图表 36:抖音本地生活用户城市等级分布.12 图表 37:美团本地生活用户城市等级分布.12 图表 38:2022 年火锅各等级门店数占比.12 图表 39:中国人口城市等级分布.12 图表 40:抖音本地生活月度消费用户指数及同比.13 图表 41:美团本地生活月度消费用户指数及同比.13 图表 42:美
12、团与抖音月度消费用户重合度.13 图表 43:抖音美团重合用户月均下单次数指数.14 图表 44:抖音美团独占用户月均下单次数指数.14 图表 45:对美团用户下单影响程度敏感性测算.14 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 一、美团即时消费领域受冲击较小,疫情放开后其即时消费领域优势更明显 1 1.1.1 从核销率角度来看,抖音与美团短期核销差距未缩小从核销率角度来看,抖音与美团短期核销差距未缩小 抖音自 2021 年 3 月入局本地生活以来 30 日核销率呈提升趋势,根据国金指数,截至2022 年 12 月 30 日其到店核销率基本稳定在 62%左右,抖音与美团核销率差异缩小最
13、为明显的统计周期为 30 及 90 日等相对偏长时间周期的区域,从 2021 年 3 月的 28%缩小至2023 年 3 月的 10%;而在即时消费属性更强的以 2 日为统计周期的区域,其核销率并为呈现出明显的缩小趋势,其 2 日核销率差异中枢约为 15%。我们认为抖音本地生活用户在行为上更偏囤券后计划性消费而非即时消费,疫情放开后用户线下计划性出行减少,即时消费需求增多,在此情况下美团在即时消费领域的优势将更为明显。图表图表1 1:美团美团与抖音与抖音本地生活到店核销率差值本地生活到店核销率差值%来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 图表图表2 2:抖音本地生活到店核销率抖音本地生活到
14、店核销率%图表图表3 3:美团本地生活到店核销率美团本地生活到店核销率%来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 1 1.2.2 从用户来源来看,抖音从用户来源来看,抖音来自于主动搜索的来自于主动搜索的本地生活用户本地生活用户较少,业务推进仍旧依赖于较少,业务推进仍旧依赖于流量推荐流量推荐 短视频推荐仍旧为抖音在本地生活领域渗透的主要方式,在此情况下对平台相关内容的加载提升较为依赖。根据国金指数,从抖音本地生活下单用户的来源分布可看出,抖音本地生活下单用户大部分来自于平台的信息流推荐,来自于搜索的比例约为 11%,自2022 年以来未出现明显提升。
15、港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表图表4 4:抖音抖音本地生活用户来源占比分布本地生活用户来源占比分布 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 抖音在流量数量端具备较强优势,疫情防控放开后美团用户有望加速增长。从平台用户数量上来看,2023 年 3 月抖音 DAU4.5 亿人,同比增长 9%,美团 DAU1.02 亿人,同比增长 11%,2022 年由于各地疫情防控较为严格,美团流量端增长收到一定压制,我们认为在防控放开后 2023 年美团在流量端将受益。从用户使用 APP 目的上来看,抖音用户使用抖音更多为无目的性娱乐,而美团用户使用美团则有明确的本地生活需求,因此从总
16、体用户量上来看抖音更具备优势,但是在垂直用户领域美团仍具备较强优势。图表图表5 5:抖音抖音 DAUDAU(万人)(万人)及同比及同比%图表图表6 6:美团美团 DAUDAU(万人)(万人)及同比及同比%来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 1 1.3.3 抖音本地生活抖音本地生活 VVVV 占比已达占比已达 9 9%,平台整体商业化水平较高,平台整体商业化水平较高 从抖音整体 VV(Video View 视频播放量)来看仍处于提升趋势:每日整体 VV=DAU日人均 VV 数=DAU人均每分钟 VV使用时长 假设用户人均每分钟观看视频数量稳定,
17、则 DAU 和使用时长的增长是驱动抖音整体 VV 增长的核心因素,根据国金指数,抖音 DAU 及用户日均使用时长均增长强劲,2023 年 3 月抖音 DAU 同比增长 9%,人均使用时长达到同比增长 32%,在此情况下我们测算得出 2023年 3 月抖音的日均 VV 同比增速在 27%左右,在 11 月、12 月疫情尚未达峰,用户有较多居家以及 1 月为春节等特殊情况下用户日均 VV 指数增长较快,但 3 月回归正常情况下后其增速回归到 2022 年整体 VV 的增长中枢区间内(20%30%)。图表图表7 7:抖音用户人均抖音用户人均每分钟每分钟 VVVV 图表图表8 8:抖音用户日人均使用时
18、长(分钟)及同比抖音用户日人均使用时长(分钟)及同比 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表9 9:抖音日均抖音日均 VVVV 指数及同比指数及同比 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 根据国金指数,抖音本地生活 VV 近 3 个月基本在 9%左右,未见明显提升,后续提升空间有限。我们认为本地生活 VV 占比的增长需要考虑平台整体的商业化水平,抖音本地生活大力推进前平台整体商业化水平不足 30%,目前抖音推荐页商业化内容已经达到 35%以上(其中本地生活为挂券内容占比,达到 6.3
19、%),若考虑到平衡用户体验和商业化水平,后续商业化内容占比的整体提升空间可能有限,在此情况下平台方则会优先将流量导流给 ROI 更高的商业化内容。目前抖音的本地生活渗透仍然较依赖于视频推荐,若其本地生活 VV 内容加载放缓,则其促成的下单成交量增速也有可能放缓。图表图表1010:抖音本地生活内容抖音本地生活内容 VVVV 占比占比%图表图表1111:抖音推荐页商业化内容抖音推荐页商业化内容 VVVV 占比占比%来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 1 1.4.4 本地生活转化率受制于履约场景,短期较难提升本地生活转化率受制于履约场景,短期较难提
20、升,疫情放开后囤券到店行为或减少,疫情放开后囤券到店行为或减少 本地生活涉及到线下履约,用户整体消费链路较长,非即时消费情况下,到店前需考虑店铺地理位置是否距离较远,到店后需考虑店内是否有座位等实际履约问题,从而降低购买转化意愿,而美团由于即时属性更强在整体转化上更具备优势。二者均为非即时消费情况下,出发点不同,但转化链路基本相同:美团:用户搜索点击下单(为用户主动需求大概率会购买)到店核销,抖音:看视频点击下单(若考虑购买)到店核销。若美团为即时消费,抖音仍为囤券消费,则美团转化链路优于抖音:美团:到店下单核销,抖音:看视频点击下单到店核销。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图
21、表图表1212:非即时消费情况下,美团与抖音转化链路相似非即时消费情况下,美团与抖音转化链路相似 图表图表1313:即时消费情况下,美团转化链路更短即时消费情况下,美团转化链路更短 来源:国金证券研究所 来源:国金证券研究所 3 月线下活动完全回归正常情况下,抖音本地生活购买转化率出现下降。根据国金指数,从点击率来看,用户对本地生活内容兴趣度较高,且疫情放开后仍保持稳定,但从转化率来看,11、12、1 月抖音本地生活转化率出现明显下降,主要是由于用户居家及春节等原因,2 月有所回暖,但 3 月未保持增长趋势且出现一定下滑,我们认为其转化率的下降有可能是因为疫情防控放开后用户囤券行为的减少。图表
22、图表1414:抖音本地生活内容点击率抖音本地生活内容点击率平稳(平稳(VVVV 曝光至点曝光至点击)击)图表图表1515:抖音抖音本地生活本地生活内容转化率内容转化率有所下滑(有所下滑(VVVV 曝光至曝光至购买)购买)来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 二、商户供应端:美团商家积累具备优势,两平台商家端存在一定错位竞争 2.1 2.1 美团在美团在商家商家数量数量及及商户商户丰富度丰富度上长期积累下来的优势在短期内难以上长期积累下来的优势在短期内难以被被超越超越 商家数量上:根据2022 抖音生活服务数据报告,2022 年抖音生活服务合作门
23、店超100 万,帮助超过 28 万个中小商家实现营收增长。从抖音和美团月动销商户数量上来看,根据国金指数,抖音本地生活到店的月动销商家数量约为 30 万,但增速已放缓,美团月动销商家数量约为 730 万,我们认为两个平台动销商家数量上的差异有以下几个原因:1)美团 BD 团队成熟度较高,覆盖范围更广,抖音业务起步晚,短期内较难快速搭建成熟稳定的大规模 BD 团队,而本地生活商家的拓展较为依赖地推,因此在入驻商家数量上抖音短期较难追赶上美团。2)美团主要是主动搜索的货架形式,中小商家也有一定的曝光概率,抖音主要是视频推荐形式,若中小商家未进行主动投流,则曝光概率相对较低,因此实际能够在抖音产生订
24、单的商家数量大幅低于入驻商家,而若用户主动搜索习惯未养成,商家的非主动曝光率将维持在较低水平,对其获取订单产生一定的限制。3)商家在抖音上做本地生活的运营门槛较高,大部分中长尾商家短期内较难培养相关能力。抖音本地生活主要靠视频推荐,对商家店内环境、菜品或服务精致度、视频制作能力、投流能力均有较高要求,而大部分中长尾商家当前可能不具备相关能力。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1616:抖音本地生活抖音本地生活月动销商家月动销商家数量指数增速放缓数量指数增速放缓 图表图表1717:美团月动销商家数量美团月动销商家数量指数基数较大下仍有增长指数基数较大下仍有增长 来源:国金数
25、字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 图表图表1818:抖音抖音与美团与美团本地生活月动销商家数量本地生活月动销商家数量比例比例 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 商家丰富度上:美团商家丰富度高,用户可选范围更大。抖音本地生活由于开始较晚,在商家布局的多样性上仍待提升,根据国金指数,从动销商家结构来看,抖音动销商家多样性正在逐月改善,但美食类商家比例仍接近 60%,美团动销商家结构已经趋于稳定。根据 36 氪,抖音本地生活 2023 年整体目标为 1500 亿,其中餐饮团购的 GMV 目标为 750亿(包含外卖 40 亿),从目标上来看,餐饮类占
26、比为 50%,与当前的 60%仍有一定差距,在 2023 年疫情放开,用户出行增多、旅行意愿增强的情况下,酒旅或成为抖音在本地生活业务中的新发力点,而由于其视频引流特性,我们认为其在酒旅上更多会以中高端为主,与美团形成一定差异性。图表图表1919:抖音本地生活月动销商家行业分布抖音本地生活月动销商家行业分布 图表图表2020:美团美团本地生活本地生活月动销商家行业分布月动销商家行业分布 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 2 2.2.2 美团与抖音头部美团与抖音头部商家商家有所差异,抖音并非完全有所差异,抖音并非完全在存量在存量商家商家层面层
27、面与美团与美团竞争竞争 从重合度来看,根据国金指数,美团与抖音动销商家的重合度在 70%以上,但并非完全港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 重合,因此从商家层面来看抖音也开拓了部分此前未在美团上做优惠团购的商家,而从重合商家的月均订单体量来看,2022 年 8 月10 月,重合商家在抖音上的订单体量增长明显优于美团,但近 3 个月呈现出相同的变化趋势,2022 年 3 月,重合商家在美团的订单体量增长快于抖音,因此我们认为后续从供给端来看,其竞争格局极有可能出现改善。从头部商户分布来看,抖音与美团品牌重合度较低,主要体现在:1)抖音视频直播推流模式适合以茶饮为代表的轻餐饮、低客单模
28、式,奶茶品类优势明显。2)受制于营销门槛和业务沉淀历史较短,传统餐饮品类中主要集中在火锅、烤肉、日料、自助等传统热销品类和大型头部品牌,对其他非热销品类和当地热门单店渗透不足。我们根据抖音餐饮商家热销榜及大众点评餐饮商家热门榜对比来看北京、上海、深圳、成都 TOP20 商家,发现目前抖音上的热门商家与美团上的热门商家区别度较大,抖音上的热门商家在美团上贡献的订单体量有限。到综品类发力重点具备差异化:抖音目前发力重点主要为酒吧、购物等品类,其到综的快速增长主要来自于品类的拓展,而美团目前到综商家供给在数量和品类上更为丰富,且其擅长的亲子、丽人等品类目前与抖音有一定差异化。酒旅业务错位竞争,美团的
29、酒旅业务重心为国内,且在星级品类上偏下沉市场,抖音目前酒旅业务重点与旅行社进行合作,且主打高端游、网红酒店、海外旅行等方面,与美团形成错位竞争。图表图表2121:抖音美团抖音美团商家商家重合度重合度 图表图表2222:抖音美团重合商抖音美团重合商家家月均订单量变化月均订单量变化指数指数 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 图表图表2323:抖音美团北京、上海、深圳、成都抖音美团北京、上海、深圳、成都 4 4 城市城市美食类美食类 TOPTOP2020 商家商家 来源:抖音 APP,大众点评 APP,国金证券研究所 注:数据统计日期为 2023
30、 年 4 月 9 日,抖音以美食类榜单热销榜为排名基础,美团以大众点评美食热门榜为排名基础 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 2 2.3.3 抖音商家的头部集中度及城市集中度较高,后续拓展可能放缓抖音商家的头部集中度及城市集中度较高,后续拓展可能放缓 商户订单集中度:抖音商户订单集中度较高,平台打发适合头部商家,后续在中长尾商家拓展过程中速度可能放缓。根据蝉妈妈抖音五一本地生活报告,2022 年五一期间,从五一期间抖音本地生活各梯队带货达人分布情况可以看出,品牌自播号以 27.4%的数量占比撬动了 64.8%的市场份额,其中瑞幸咖啡则占据本地生活 15.6%的市场份额。根据国金
31、指数,抖音在餐饮、到综及酒旅的商家订单集中度明显高于美团,在抖音拓展更好的餐饮品类,其集中度更高。图表图表2424:抖音餐饮抖音餐饮商家商家订单集中度订单集中度 图表图表2525:美团餐饮美团餐饮商家商家订单集中度订单集中度 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 图表图表2626:抖音到综商家订单集中度抖音到综商家订单集中度 图表图表2727:美团到综商家订单集中度美团到综商家订单集中度 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 图表图表2828:抖音酒旅商家订单集中度抖音酒旅商家订单集中度 图表图
32、表2929:美团酒旅商家订单集中度美团酒旅商家订单集中度 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 抖音到店业务餐饮为率先发力点,而由于其平台的流量机制等问题,所适合的商家类型有限,目前其餐饮动销商家数量增速明显低于其他品类。根据国金指数,2023 年 3 月,抖音美食品类的月动销商家数量环比增速为 1.9%,且从趋势上来看,其美食商家的月动销数量增速放缓明显,并且从基数上看,美团美食动销商家在高基数情况下环比仍有1.1%的增长,而抖音目前美食动销商家体量不大环比增长已放缓至 1.9%,也说明适合抖港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11
33、音平台的美食商家范围有限,在前期经过快速拓展后,后续可拓展空间相对有限。图表图表3030:抖音本地生活餐饮动销商家环比增速放缓明显抖音本地生活餐饮动销商家环比增速放缓明显 图表图表3131:美团本地生活月动销商家环比增长提速美团本地生活月动销商家环比增长提速 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 商家城市集中度:美团在下沉市场优势明显,抖音目前仍以一二线城市为主,下沉市场的拓展更需要时间和人力的投入。根据2022 抖音生活服务数据报告,2022 年抖音覆盖城市超过 370 个,而美团服务城市已超过 2800 个县市,中底线城市的拓展更为依赖地推
34、团队,根据 36 氪,抖音目前自有 BD 团队约为 1000 余人,其余通过服务商进行,短期来看抖音仍需要时间来加大城市覆盖度。图表图表3232:抖音抖音动销商家主要集中在一二线城市动销商家主要集中在一二线城市 图表图表3333:美团美团动销动销商商家家城市城市分布较为均衡分布较为均衡 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 三、用户端:美团用户质量更优,抖音对美团用户实际行为影响边际改善 3.1 3.1 美团本地生活用户消费能力更强,分布更为均衡美团本地生活用户消费能力更强,分布更为均衡 从消费者的年龄分布来看,美团本地生活用户更具高消费能力,
35、根据国金指数,美团本地生活超过 50%的用户为 30-49 岁的群体,其中 30-39 岁占比为 35.18%;40-49 岁占比15.92%。抖音用户则以青少年为主:0-19 岁占比 15.0%,20-29 岁占比 46.0%,消费能力更强的 3049 岁用户占比相较于美团更低。与青少年群体相比,中年用户具备更高消费能力,在同品类上消费更偏好高端品类,具有更强变现价值。以火锅品类为例,根据美团点评餐饮学院数据,85 后以上用户 200 元以上火锅选择率超 20%,00 后用户选择率仅为 10%,从年龄画像看美团 30 岁以上用户占比较高,其高消费用户群体较抖音更多。港股公司深度研究 敬请参阅
36、最后一页特别声明 12 图表图表3434:抖音本地生活用户年龄分布抖音本地生活用户年龄分布 图表图表3535:美团本地生活用户年龄分布美团本地生活用户年龄分布 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 从用户城市等级来看,美团用户分布均衡。根据国金指数,美团本地生活一二线城市用户占比为 49.6%,与三四及低线城市占比总体维持均衡态势。我们认为随经济发展,本地生活市场将从一线持续下沉,以火锅行业为例:根据美团餐饮数据观2022 年火锅品类发展报告,下沉市场门店数 TGI 达到 117.10.占比达到32.09%,超过一线城市(一线+新一线占比为 3
37、1.60%)。未来坐拥更大低线城市用户占比的美团扩张潜力更大,根据国务院2020 人口普查分县资料,四线及以下(型大城市及以下)城市人口占比达到 63.00%,开店下沉有望挖掘低线城市庞大消费市场。图表图表3636:抖音本地生活用户抖音本地生活用户城市等级城市等级分布分布 图表图表3737:美团本地生活用户美团本地生活用户城市等级分布城市等级分布 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 图表图表3838:2 2022022 年火锅各等级门店数占比年火锅各等级门店数占比 图表图表3939:中国人口城市等级分布中国人口城市等级分布 来源:美团数据观2
38、022 火锅品类发展报告,国金证券研究所 来源:2020 人口普查分县资料,国金证券研究所 3 3.2.2 美团与抖音本地生活用户重合度驱稳,抖音发力过程中拓展出本地生活新用户美团与抖音本地生活用户重合度驱稳,抖音发力过程中拓展出本地生活新用户 美团用户大盘来源于点评体系的长期经营,与平台内其他本地生态相辅相成整体粘性较高。抖音本地生活用户主要从视频推荐而来,我们认为其本地生活用户主要有 2 类:下沉市场,32.09%三线,22.09%新一线,21.44%二线,15.56%一线,6.04%超大,12.09%特大,19.07%型大城市,5.85%型大城市,11.56%中等城市以下,51.43%港
39、股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 1)价格敏感型用户:来源于基于低价策略对用户的吸引,该部分用户中可能存在较多新增本地生活用户,根据国金指数,截止 2023 年 3 月,抖音与美团重合用户占抖音比例为56%,占美团比例约为 15%,因此接近 50%抖音的本地生活用户为抖音所拓展出的新增本地生活流量。2)探店种草型用户:该类型用户较容易被探店视频种草,网红店铺等能够吸引此类用户,疫情居家红利下,刷抖音时间增多以种草模式完成对非本地生活核心用户的转化沉淀。对比美团与抖音本地生活用户体量,根据国金指数,2022 年美团本地生活月下单用户指数为抖音的 34 倍,垂直领域的用户规模仍有较大
40、差距。抖音与美团本地生活月下单用户数主要受大盘趋势波动,两者并未呈现相反态势的变化。疫情期间商家在线下较难获取自然流量,选择以超低折扣吸引用户到店能够提升短期的经营效率,疫情放开后在线下自然流量增多情况下,考虑到利润率及实际店铺承载能力,商家超低折扣套餐可能会逐步减少。抖音短期能够快速起量很大程度上与平台上的超低折扣套餐有关,若商家后续在 2 个平台之间的折扣力度相同,则抖音上的价格敏感型用户有可能减少。抖音自 2022 年 6 月 1 日开始对生活服务业务收取服务费,在需要交佣金的情况下商家从利润层面考虑套餐折扣力度有所减小,以低价获取的用户流量有可能受到一定影响,两者本地生活用户重合比例趋
41、稳。图表图表4040:抖音本地生活月度消费用户指数及同比抖音本地生活月度消费用户指数及同比 图表图表4141:美团本地生活美团本地生活月度消费月度消费用户用户指数及同比指数及同比 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 图表图表4242:美团与抖音月度消费用户重合度美团与抖音月度消费用户重合度 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 3 3.3.3 抖音对抖音对美团美团重合用户消费频次的影响重合用户消费频次的影响疫情后疫情后边际好转边际好转,预计悲观情况下对美团到店,预计悲观情况下对美团到店影响不超过影响不超过 1 15%5%美团与抖音重合用
42、户在美团消费频次回暖,且重合用户消费行为变化体现出在美团消费更多而在抖音消费更少。从抖音、美团重合用户日均下单次数来看,根据国金指数,两平台重合用户在抖音开始发力本地生活、尤其是在 2022 年 4、5 月疫情后的平均下单次数变化出现明显的趋势性背离,即平均在抖音的月均下单次数更多而在美团的月均下单次数更少,从 2022 年来看,该部分用户重合用户在美团的下单频次下滑幅度在 7%13%之间,若对比同时间两平台独占用户与重合用户下单频次差距,则对用户下单次数的影响港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 中枢约为 15%。根据国金指数,2023 年 3 月抖音与美团的本地生活重合消费用户
43、占美团本地生活消费用户比例为 15%,假设悲观情况下后续重合用户占美团比例提升至 50%,对其下单次数影响提升至 30%,则对应对美团到店整体影响为 15%,而参考目前的数据情况,我们认为后续的实际影响大概率在 10%以内。自 2022 年 12 月后两平台重合用户于美团的月均下单次数重归增长,抖音本地的扩张对重叠用户消费影响程度边际减弱,3 月为疫情管控放开后的第一个正常月份,我们认为重合用户消费行为的变化或证明疫情后在即时消费更多情况下,美团到店业务更具备竞争优势。图表图表4343:抖音美团重合用户月均下单次数指数抖音美团重合用户月均下单次数指数 图表图表4444:抖音美团独占用户月均下单
44、次数指数抖音美团独占用户月均下单次数指数 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 来源:国金数字未来 Lab,国金证券研究所 图表图表4545:对美团用户下单影响对美团用户下单影响程度程度敏感性测算敏感性测算 来源:国金证券研究所测算 我们认为当前市场对与抖音入局本地生活的几个担忧,实际情况上可能对美团影响有限,2023 年 3 月为疫后回归正常的第一个月份,各项数据展现出其美团在即时消费领域的优势,我们认为目前市场对于美团的担忧后续会存在改善情况:1)担忧抢占美团商家。第一,抖音模式适合的商家类型有限,后续拓展速度可能放缓;第二,目前抖音与美团头部商家具备差异化;第三,用户在抖音主动搜索
45、本地生活店铺的习惯还未养成,大量中长尾商家若未进行主动投流难以获得曝光机会,而被动曝光依赖于抖音平台对于此类内容的加载率提升,而从抖音的综合商业化内容加载率来看已经处于较高水平,并且综合抖音的多种变现方式,本地生活不是 ROI 最高的变现方式,在整体商业化内容加载较高情况下,后续的提升将会更关注不同变现方式的 ROI,因此我们认为后续抖音本地生活商业化内容加载率的提升有可能放缓。2)担忧大量抢占美团的用户或影响美团用户行为。抖音与美团重合用户占美团比例约为13%且最近几个月已经稳定在该水平,对重合用户的在美团的实际下单频次影响幅度在7%13%之间,因此我们认为对美团用户影响有限。3)担忧基于以
46、上原因影响对其到店业务收入和利润率产生较大影响。目前本地生活仍处于快速发展阶段,叠加疫情放开因素,2023 年行业整体增速回暖趋势明确,我们认为抖音对美团商家端和用户端影响有限,且目前美团在整体业务规划上做了相应调整,GTV保持高速增长,因此在收入端影响较小,利润端考虑到短期做营销、补贴等费用增多将对利润率产生一定影响,但若竞争格局改善后续有望逐步修复。四、投资建议 我们认为公司在长期具备较强竞争力,3 月为疫情放开后第一个正常月份,美团到店 GTV及用户行为均表现优秀,我们认为疫后美团的优势在后续将进一步体现,预计公司2023/2024 年营收分别为 2746/3360 亿元,Non-GAA
47、P 净利润分别为 119/275 亿元,对应港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 P/E 分别为 73/32X,维持“买入”评级。五、风险提示 数据统计结果与实际情况偏差风险。报告结论基于我们的线上数据跟踪,数据的样本情况以及统计方式与实际情况有可能有所偏差。本研究仅从行业层面进行逻辑探讨,所应用数据仅适用于本文的研究逻辑框架,不构成据此进行盈利预测和投资建议的数据基础;文中相关数据为调研、采样所得,与实际或存在偏差,不代表所对应的行业或者公司的实际经营财务数据。宏观经济不景气风险。社会整体经济增速放缓将导致我国居民可支配收入增速放缓,进而对本地生活需求产生负面影响。行业竞争加剧。
48、本地生活行业目前竞争格局较为集中,若新进入竞争者发展迅速,则可能对原本头部公司增速产生负面影响。疫情反复风险。疫情对用户线下出行影响较大,若存在疫情反复等情况,则可能对用户对本地生活需求产生负面影响。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 附录:三张报表预测摘要附录:三张报表预测摘要 损益表(百万元)损益表(百万元)资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 97,52997,529 114,795114,795 179
49、,128179,128 219,955219,955 274,599274,599 336,028336,028 货币资金 13,396 17,094 32,513 22,769 29,991 51,918 增长率 49.5%17.7%56.0%22.8%24.8%22.4%应收款项 4,880 7,063 12,256 14,757 18,734 23,129 主营业务成本 65,208 80,744 136,654 158,202 191,939 227,686 存货 275 466 682 777 981 1,193%销售收入 66.9%70.3%76.3%71.9%69.9%67.8%
50、其他流动资产 63,583 63,683 102,378 115,011 126,051 135,116 毛利 32,320 34,050 42,474 61,753 82,660 108,342 流动资产 82,135 88,306 147,829 153,314 175,756 211,357%销售收入 33.1%29.7%23.7%28.1%30.1%32.2%总资产 62.2%53.0%61.4%59.7%61.3%64.0%营业税金及附加 0 0 0 0 0 0 长期投资 2,284 13,181 13,869 13,869 13,869 13,869%销售收入 0.0%0.0%0.
51、0%0.0%0.0%0.0%固定资产 5,376 13,917 11,414 15,431 19,545 23,736 销售费用 18,819 20,883 40,683 39,745 44,710 50,404%总资产 4.1%8.4%4.7%6.0%6.8%7.2%销售收入 19.3%18.2%22.7%18.1%16.3%15.0%无形资产 32,700 31,676 35,770 36,224 36,850 37,445 管理费用 4,339 5,594 8,613 9,772 10,740 12,915 非流动资产 49,878 78,269 92,825 103,296 111,0
52、36 118,822%销售收入 4.4%4.9%4.8%4.4%3.9%3.8%总资产 37.8%47.0%38.6%40.3%38.7%36.0%研发费用 8,446 10,893 16,676 20,740 23,094 25,202 资产总计资产总计 132,013132,013 166,575166,575 240,653240,653 256,610256,610 286,792286,792 330,178330,178%销售收入 8.7%9.5%9.3%9.4%8.4%7.5%短期借款 3,553 6,395 11,565 13,479 15,322 17,440 息税前利润(E
53、BIT)757-3,433-23,570-8,299 3,169 16,455 应付款项 6,766 11,967 15,166 17,290 21,814 26,534%销售收入 0.8%n.a n.a n.a 1.2%4.9%其他流动负债 26,274 32,786 41,862 56,087 72,450 89,551 财务费用-866-255 402 43 94-43 流动负债 36,593 51,148 68,593 86,856 109,586 133,524%销售收入-0.9%-0.2%0.2%0.0%0.0%0.0%长期贷款 467 1,957 12,220 17,587 22
54、,508 26,199-0 0 0 0 0 0 其他长期负债 2,899 15,835 34,284 35,284 35,284 35,284-0 0 0 0 0 0 负债 39,959 68,941 115,097 139,727 167,378 195,006 投资收益 107 264 146 10 69 69 普通股股东权益普通股股东权益 92,112 97,693 125,613 116,940 119,380 134,071%税前利润 3.9%6.0%-0.6%-0.1%2.7%0.4%其中:股本 0 0 0 0 0 0 营业利润 757-3,433-23,570-6,758 2,5
55、96 18,838 未分配利润 99,551 108,052 137,513 128,839 131,279 145,970 营业利润率 0.8%n.a n.a n.a 0.9%5.6%少数股东权益-58-59-57-56 34 1,101 营业外收支 1,032 7,352 260 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 132,013132,013 166,575166,575 240,653240,653 256,610256,610 286,792286,792 330,178330,178 税前利润 2,762 4,438-23,566-6,790 2,571 18,951 利
56、润率 2.8%3.9%n.a n.a 0.9%5.6%比率分析比率分析 所得税 526-270-30-106 13 79 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 所得税率 19.0%-6.1%n.a n.a 0.5%0.4%每股指标每股指标 净利润 2,236 4,708-23,536-6,685 2,558 18,872 每股收益 0.361 0.760-3.801-1.079 0.399 2.875 少数股东损益-3-1 2 1 90 1,067 每股净资产 14.873 15.774 20.283 18.882 19.276 21.648 归属于母公司的净
57、利润归属于母公司的净利润 2,2392,239 4,7084,708 -23,53823,538 -6,6856,685 2,4692,469 17,80417,804 每股经营现金净流 0.900 1.368-0.648 0.636 3.189 5.906 净利率 2.3%4.1%n.a n.a 0.9%5.3%每股股利 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 回报率回报率 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)净资产收益率 2.43%4.82%-18.74%-5.72%2.07%13.28%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 202
58、4E 总资产收益率 1.70%2.83%-9.78%-2.61%0.86%5.39%净利润 2,239 4,708-23,538-6,685 2,469 17,804 投入资本收益率 0.62%-2.99%-12.82%-4.46%1.64%7.65%少数股东损益-3-1 2 1 90 1,067 增长率增长率 非现金支出 1,135-3,323 3,390 663 881 2,023 主营业务收入增长率 49.52%17.70%56.04%22.79%24.84%22.37%非经营收益 EBIT 增长率-105.53%-553.78%586.49%-64.79%-138.19%419.23%
59、营运资金变动-2,645 1,896 7,209 7,119 10,668 13,147 净利润增长率-101.94%110.31%-599.93%-71.60%-136.93%621.23%经营活动现金净流经营活动现金净流 5,5745,574 8,4758,475 -4,0114,011 3,9373,937 19,74919,749 36,57536,575 总资产增长率 9.41%26.18%44.47%6.63%11.76%15.13%资本开支-3,002-15,824-9,010-9,300-10,500-11,500 资产管理能力资产管理能力 投资-7,215-7,290-49,
60、685-8,000-7,000-7,000 应收账款周转天数 2.5 3.3 3.7 3.2 3.2 3.0 其他 43 1,882 204-2,990-931-931 存货周转天数 1.5 2.1 1.8 2.1 2.1 2.1 投资活动现金净流投资活动现金净流 -10,17410,174 -21,23221,232 -58,49258,492 -20,29020,290 -18,43118,431 -19,43119,431 应付账款周转天数 37.9 54.1 40.5 37.6 37.6 37.6 股权募资 445 499 45,561 0 0 0 固定资产周转天数 20.1 44.3
61、 23.3 25.6 26.0 25.8 债权募资 3,213 22,586 43,235 5,367 4,921 3,691 偿债能力偿债能力 其他-2,544-5,667-10,198 1,242 982 1,092 净负债/股东权益-7.04%7.27%20.35%37.29%36.11%19.98%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 1,1141,114 17,41817,418 78,59878,598 6,6096,609 5,9035,903 4,7834,783 EBIT 利息保障倍数-0.9 13.5-58.6-193.9 33.8-382.8 现金净流量现金净流量 -3,64
62、83,648 3,6973,697 15,42015,420 -9,7449,744 7,2227,222 21,92821,928 资产负债率 30.27%41.39%47.83%54.45%58.36%59.06%来源:公司年报、国金证券研究所 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 特别声
63、明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分
64、析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工
65、具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉
66、及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使
67、用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话: 传真: 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话: 邮箱: 邮编:100005 地址:北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话: 传真: 邮箱: 邮编:518000 地址:中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402