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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 美团美团-W(3690 HK)港股通港股通 智载新生,智载新生,拥抱“拥抱“AI+”生活范式”生活范式 华泰研究华泰研究 更新报告更新报告 投资评级投资评级(维持维持):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):204.20 2023 年 4 月 16 日中国香港 互联网互联网 8 0 GPT 模型实现能力涌现,美团拥抱模型实现能力涌现,美团拥抱 AI+浪潮引领本地生活行业转型浪潮引领本地生活行业转型 随 GPT 模型技术取得突破性进展,美团作为本地生活龙头,依托丰厚的商家资源、完善的履约网络与大量优质用户数据有
2、望在 AI 新时代重新激活商业潜力,通过 GPT 模型技术赋能用户、履约、商家三边网络,巩固竞争壁垒的同时引领本地生活行业迈向智能化转型。我们预计 23-25 年总收入为2884/3615/4345 亿元,调整非 IFRS 净利润为 204/399/602 亿元(23E-24E前值:188/346 亿元),以反映 AI 对运营效率的优化。对应调整基于 SOTP 目标价为 204.2 港元(前值:225.5 港元),维持“买入”评级。GPT 引领引领 AI 技术突破进展,互联网迈向智能推理与交互新时代技术突破进展,互联网迈向智能推理与交互新时代 GPT 技术突破推进互联网迎来颠覆性创新,关注商业
3、模式革新与产业价值的再分配机遇。我们提示着重关注 GPT 多种能力突破对本地生活赛道可能带来的深刻影响:1)GPT 模型展现出来的优秀的逻辑推理能力和面对新数据样本的泛化能力,突破信息交互的边界;2)升级为多模态模型后 GPT显著扩充接收信息含量,有望利用视觉信息加快优化迭代速度;3)交互方面,引入人工反馈后模型人性化沟通对话流畅度提升,实现交流能力飞跃。2C 端:端:GPT 强感知与理解助力突破原有推荐模式,消费者体感全面升级强感知与理解助力突破原有推荐模式,消费者体感全面升级 以 GPT 为代表的 AI 技术在“感知、理解”方面的能力突破提高交互与信息处理两方面能力,实现更高匹配效率。1)
4、GPT 通过上下文学习与人类反馈实现多轮个性信息交互,有望推动平台由单向信息供给渠道向消费者定制化意见的供给方转变;2)多模态输入强化感知,有望跳出原有“协同过滤”的类比推荐逻辑所束缚的相似度“圈子”实现泛化推荐,摆脱对于消费者行为与打标的依赖。美团丰富的商家资源与评论沉淀有望成为竞争的核心抓手。为平台商户带来广告 ROI 提升,组合产品营销或打开商业空间。配送端:运筹网络优化,算法升级下硬件潜力充分释放配送端:运筹网络优化,算法升级下硬件潜力充分释放 本地生活中到家场景(外卖、即时零售等)配送路径规划伴随任务点多点响应、高时效、实时路况复杂等特征,GPT 模型通过推理能力提高求解能力,更好地
5、实现路径最优化,沿思维链“多想一步”,或在更灵活、准确的长周期动态优化方面具有突破。同时我们期待高阶算法补齐高性能硬件(如传感器等)的软件缺陷,实现配送能力的跃维升级,科学平衡骑手人效与安全。2B 端:端:GPT 助力营销端降本增效助力营销端降本增效 GPT 出色的多模态生成能力,叠加在 NLP 向的高交互表现,助力本地生活商家获得更多营销、客服等方面的经营服务工具,实现经营端的降本增效,降低中小商家营销门槛,推动营销资源的普惠化,推动美团生态圈向好成长。风险提示:本地生活服务行业竞争加剧;核心业务部门利润率提升不及预期。研究员 侯杰侯杰 SAC No.S0570523010002 SFC N
6、o.BRI004 +(86)21 2897 2228 联系人 苏燕妮苏燕妮 SAC No.S0570123040056 +(86)755 8249 2388 基本数据基本数据 目标价(港币)204.20 收盘价(港币 截至 4 月 14 日)129.50 市值(港币百万)808,267 6 个月平均日成交额(港币百万)5,793 52 周价格范围(港币)112.80-211.60 BVPS(人民币)20.79 股价走势图股价走势图 资料来源:S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)179,12
7、8 219,955 288,429 361,517 434,461+/-%56.04 22.79 31.13 25.34 20.18 归属母公司净利润(人民币百万)(23,538)(6,686)11,228 28,555 46,739+/-%(599.93)(71.59)(267.93)154.31 63.68 EPS(人民币,最新摊薄)(3.90)(1.07)1.78 4.49 7.27 ROE(%)(21.08)(5.26)8.13 17.08 21.56 PE(倍)(26.57)(96.70)58.16 23.10 14.25 PB(倍)4.98 5.02 4.43 3.53 2.70
8、EV EBITDA(倍)(52.97)217.47 30.71 14.77 9.03 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (9)(4)27187209Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(港币)美团-W相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 美团美团-W(3690 HK)正文目录正文目录 美团本地生活全景覆盖,拥抱美团本地生活全景覆盖,拥抱 AI 时代迎业务转型时代迎业务转型.3 GPT:迈向智能推理与交互时代:迈向智能推理与交互时代.4 2C 端优化:实现理解,超越推荐端优化:实现理解,超越推荐.6 GPT 以感知力
9、突破对需求、供给的识别,实现匹配效率的跃升.6 交互端:多模态+强交互更好的捕捉用户需求.6 信息处理:基于理解做出推理,实现反馈效果的跃升.6 商业端扩容,或实现量价齐升.7 美团优质数据集或成为 AI 时代竞争的重要抓手.8 配送网络:算法优化运筹网络规划,多模态助力硬件功能突破配送网络:算法优化运筹网络规划,多模态助力硬件功能突破.9 2B 端优化:端优化:GPT 助力营销端降本增效助力营销端降本增效.10 盈利预测盈利预测.11 估值估值.12 风险提示.12 BV8VkZiY8WiZqZqZvUbRaObRpNrRtRmPkPqQqMeRoPpQ6MpOvNNZtRmOxNqRrP
10、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 美团美团-W(3690 HK)美团本地生活全景覆盖,拥抱美团本地生活全景覆盖,拥抱 AI 时代迎业务转型时代迎业务转型 美团打造本地生活全景图美团打造本地生活全景图。自 2011 年起,美团以商家团购为原点,以商家、骑手、消费者三边网络持续“破圈”向本地生活服务全方位延伸。根据交付场景,我们将美团业务分为 1)到家业务:聚焦上门商品/服务交付,目前美团到家的业务范畴正由餐饮、生鲜等快消品类持续向低频商品拓展,具体产品包括外卖、闪购、优选、买菜与团好货(美团电商)等多元服务。2)到店业务:聚焦到店消费,不涉及骑手配送履约环节,目前已
11、囊括到店餐饮、休闲娱乐、酒旅等众多到店消费场景。重视科技在集团的战略地位,重视科技在集团的战略地位,AI 技术快速发展或开启美团新时代商业空间。技术快速发展或开启美团新时代商业空间。2021 年 9 月,美团将核心战略由“food+platform”转变为“零售+科技”,首次将科技水平提升至战略高度,计划以科技赋能的方式推动运营效率再提升。随 Open AI、百度、360、阿里等陆续发布 AI 大模型与相关产品,AI 技术或从多方面改变现有商业模式。美团创始人王慧文 2 月13 日宣布进入 AI 领域,打造“光年之外”AI 创业公司,王兴也宣布以个人身份参与光年之外 A 轮融资,技术创新发展或
12、将最终反哺赋能于美团的全业务生态。我们试图我们试图以以 GPT 所运用的所运用的 AI 技术为切入口,技术为切入口,探索成熟的探索成熟的 GPT 技术将如何改变商家、履约技术将如何改变商家、履约(骑手)以及消费者三方的业务模式,展望(骑手)以及消费者三方的业务模式,展望 AI 技术技术将如何改变将如何改变本地生活板块商业模式与效本地生活板块商业模式与效率率,以及其中美团将面临的机遇与挑战,以及其中美团将面临的机遇与挑战。图表图表1:美团业务布局生态图美团业务布局生态图 资料来源:公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 美团美团-W(3690 HK)G
13、PT:迈向智能推理与交互时代:迈向智能推理与交互时代 GPT(Generative Pre-trained Transformer)基于高质量数据样本,通过包括人工反馈强化学习、promote 范式等多种方法以相对较低的训练成本(“预训练+提示+预测”范式所需训练样本量低于传统“预训练+微调”模式)实现了感知能力、推理能力的突破,以及上下文学习以及人性化交互能力等多种能力的提升。我们认为我们认为 GPT 的感知、推理、反馈、交互等的感知、推理、反馈、交互等多方面能力强化或将对现有互联网多业态商业模式中的技术基础带来突破性的改进,从而多方面能力强化或将对现有互联网多业态商业模式中的技术基础带来突
14、破性的改进,从而推进产业推进产业商业价值的商业价值的重新分配重新分配以及潜力挖掘以及潜力挖掘。1)核心强化感知能力,更好的理解供给与需求。)核心强化感知能力,更好的理解供给与需求。GPT-4 升级成为多模态模型支持图像输入并展现了较强的识图能力,参照人类 80%以上信息来源均为视觉,GPT 有望通过获取视觉信息快速进化迭代,建立“图像-文字”涵义的映射关系实现对于内容更深层次的理解,以及更短链路的过程处理,并进行多模态内容创作。2)核心强化推理和泛化能力,扩容资源整合实现最优解。)核心强化推理和泛化能力,扩容资源整合实现最优解。根据 Emergent Abilities of Large La
15、nguage Models,当模型规模超越一定范围后其智能水平将快速提升,GPT 模型通过参数量与训练数据量提升已经实现了基于思维链的逻辑推理能力升级,实现了将复杂问题分解为可单独解决的中间问题的功能,更接近模拟人类思考过程。根据微软测试,GPT-4 已经在无特殊提示的环境下在法律、数学、编程等多个领域显示了与人类几乎无差异的表现。3)改进强化上下文学习能力及人性化表达能力,更好的实现本地化迭代以及个性化场景应)改进强化上下文学习能力及人性化表达能力,更好的实现本地化迭代以及个性化场景应用。用。a)上下文学习能力方面,GPT 可在无样本提前训练的环境下根据用户给予的提示灵活完成多类下游任务,且
16、不需要对模型参数进行调整。仅需少量示范(promote 范式)即可正常工作的模式对非专业调试人员更为友好,拓宽了用户边界,较少的训练数据需求也进一步降低学习占用成本。b)人性化表达能力方面,Instruct-GPT 引入基于人工反馈的强化学习(reinforcement learning from human feedback)方法实现了AI与人的对齐(alignment),首先由人工对生成样本排序,再利用排序结果训练奖励模型-奖励模型进行增强优化学习的过程,将人类语言表达习惯、价值观与机器学习过程相结合,从而提升了模型的交流能力。后文将后文将以美团为核心关注标的,聚焦本地生活赛道,以消费者、
17、骑手、商户三边网络出发,以美团为核心关注标的,聚焦本地生活赛道,以消费者、骑手、商户三边网络出发,探讨探讨 AI 对本地生活服务市场智能化服务化赋能的发展路径与动力因素。对本地生活服务市场智能化服务化赋能的发展路径与动力因素。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 美团美团-W(3690 HK)图表图表2:GPT 在多门人类测试中的成绩在多门人类测试中的成绩 图表图表3:GPT 支持文本、图像多模态信支持文本、图像多模态信息息 资料来源:Open AIGPT-4 Technical Report、华泰研究 资料来源:Open AIGPT-4 Technical Repo
18、rt、华泰研究 图表图表4:GPT 更新迭代过程更新迭代过程 模型模型 GPT1 GPT2 GPT3 发布时间 2018 年 6 月 2019 年 2 月 2020 年 5 月 数据集 7000 unpublished books Webtext、8 million documents Common Crawl、Webtext2、Books1 Books2,Wikipedia 模型结构 12layers、12heads、768dims 48 layers,dim 1600 96 layers,96 heads,dim 12888 模型参数量 1.17 亿 15 亿 1740 亿 训练数据量 5
19、GB 40GB 45TB 资料来源:经济导报、36 氪、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 美团美团-W(3690 HK)2C 端优化:实现理解,超越推荐端优化:实现理解,超越推荐 GPT 以感知力突破对需求、供给的识别,实现匹配效率的跃升以感知力突破对需求、供给的识别,实现匹配效率的跃升 以 GPT 为代表的大语言模型可通过感知、推理、理解能力的多重叠加,以及交互环节的补充,更好的实现对用户需求、商家供给的识别,这是实现匹配效率跃升的先决条件和根本原因。同时,GPT 模型多模态的信息输入、交互增强带来的用户体验的改善也是不可或缺的亮点。交互端:多模态交互
20、端:多模态+强交互更好的捕捉用户需求强交互更好的捕捉用户需求 对于本地生活服务而言,消费者对平台的信息输入主要通过主动输入检索信息,表达实时需求,平台系统结合商品信息以及消费者行为数据给出搜索结果/推荐。GPT 模型的多模态和强交互性首先在信息输入端可以实现更好的用户需求捕捉,具体表现在:1)文字信息更精准理解,为开放式搜索提供条件:)文字信息更精准理解,为开放式搜索提供条件:GPT 类大模型支持交互式信息输获取,类大模型支持交互式信息输获取,叠加个性化训练,更加精准洞察客户需求叠加个性化训练,更加精准洞察客户需求。GPT 具备更强的上下文学习能力及人性化表达能力,可以与消费者进行多轮、持续互
21、动,且相较于之前精准的关键词搜索,GPT 支持更为模糊的需求信息,如需求由“麻辣烫”开放为“请给我午餐建议”。在此基础上,GPT 能够快速学习消费者习惯的提问方式与需要的回答模式,从而进行本地化学习迭代,提供更为个性化的服务。总结而言,GPT 模型在文字信息输入上,可以实现由原有的单向提供信息向基于消费者特性提供定制化咨询意见的模式演进。2)开放图片、视频等信息输入:)开放图片、视频等信息输入:GPT 支持多模态信息输入,感知能力在信息量扩容、信支持多模态信息输入,感知能力在信息量扩容、信息维度丰富支撑下得到强化息维度丰富支撑下得到强化。GPT 大模型开放多模态功能,强化感知能力,消费者可直接
22、输入图片、视频等信息完成类似于“识图”搜索功能,为消费者的信息输入提供更多载体,丰富信息维度,GPT 模型相较于此前单纯基于像素、肌理等特征统计实现的文字和图片识别,可以仿照人类视觉、听觉等多感知通道实现对图片的理解。信息处理:基于理解做出推理,实现反馈效果的跃升信息处理:基于理解做出推理,实现反馈效果的跃升 如果我们以得到最佳推荐为目的(不区分主动搜索还是平台推送),平台的系统算法能否准确分析需求、供给并完成匹配成为关键,信息处理端我们着重讨论识别供给和完成匹配:1)通过感知能力通过感知能力理解理解“供给供给”,跳出类比逻辑,”,跳出类比逻辑,为高效匹配为高效匹配提供更扎实的前提条件提供更扎
23、实的前提条件。我们认为 GPT 模型的感知能力不仅体现在读懂用户需求,同时也能更好的读懂“供给”。当前大多数平台推行的个性化推荐算法主要为协同过滤,通过计算两件商品与两位用户之间的相似度,推荐用户可能同样喜欢的商品/相似用户喜欢的商品,而基于 GPT 的算法可以通过感知真正的“理解”商品而跳出简单的类比逻辑。以到店餐饮为例,基于 GPT 的模型对菜品图片的识别不局限于红色(颜色)、块状(形态)的类比,而是真正理解颜色、形态对于菜品的意义(识别这是一道宫保鸡丁),同时我们认为 GPT 还将推理延伸至理解菜品包含的套餐优惠等附加信息。此外,我们认为 GPT 对供给的真正理解可以摆脱传统对商品“打标
24、”带来的局限性。包括通过文本、图片的信息输入来丰富原来靠“标签”才能实现匹配的信息量,以及节约人工打标的成本。2)推理能力叠加泛化,突破“相似度”算法局限,挖掘用户需求。推理能力叠加泛化,突破“相似度”算法局限,挖掘用户需求。强推理能力助力 GPT模型更好地学习数据隐含规律,提升自身面对新数据样本的泛化能力(generalization ability)。原有推荐算法依照相似度进行推荐类似商品或同类型消费者喜欢的商品;新品、长尾品类等本身消费行为数据较少,与其他产品购买行为重叠较少的品类,则难以被纳入推荐范围内,商品推荐稀疏。GPT 模型在推理能力升级后,平台可跳出被消费者行为数据框定的“圈子
25、”,基于两件商品/服务的逻辑关联性进行推荐。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 美团美团-W(3690 HK)除以上两点,我们认为用户体验等其他方面也会因 GPT 的应用得到明显的边际改善,这里我们以一个案例做为展望:我们认为信息反馈上,多模态和人性化的输出也将提升推荐“说我们认为信息反馈上,多模态和人性化的输出也将提升推荐“说服力”服力”。GPT 语言输出能力有望与推荐系统相结合,在推荐的同时生成人类易懂、并按照人类语言习惯排列的推荐理由,从而实现由简单的“推荐”到有力地“说服”,由简单的提供信息待消费者响应,变为通过交互的方式帮助消费者完成决策。图表图表5:原有
26、推荐算法原有推荐算法 图表图表6:GPT 模型在推荐算法上的运用逻辑模型在推荐算法上的运用逻辑 资料来源:华泰研究 资料来源:华泰研究 商业端扩容,或实现量价齐升商业端扩容,或实现量价齐升 基于前文分析,一方面,我们认为本地生活商业空间的扩容来自于方面,我们认为本地生活商业空间的扩容来自于 GPTGPT 对传统搜索对传统搜索/推荐的推荐的提效,推荐精度提高带来商家投放提效,推荐精度提高带来商家投放 ROIROI 提升,从而使得平台具备提价空间。提升,从而使得平台具备提价空间。此外,在更高精度的推荐模式下广告工具所带来的效果更为直观,付费逻辑或从 CPC/CPM 转向 CPS。另一方面,我们展望
27、另一方面,我们展望 GPTGPT 改变消费者和平台交互方式的情况下,或许可以衍生出更大的商改变消费者和平台交互方式的情况下,或许可以衍生出更大的商业机会业机会。在此我们做两点畅想:1)交叉销售扩大业务量,延长服务链路。通过对场景的深入理解 GPT 能够按照逻辑链路完成多个产品服务的组合式推荐,在单次交互过程中实现多个产品的广告曝光,如在旅游场景中一次性完成多天旅游线路的规划、酒店、门票、交通工具的预定并以组合方式销售。2)多模态营销展示。多模态模型有望在输出端支持商家、消费者灵活调整输出、输入模态,实现图像、文本、视频、音频的自由切换,从而创造视觉、听觉、文字理解的全方位的广告交互场景,提升曝
28、光效果。图表图表7:美团本地生活营销方式美团本地生活营销方式 广告类型广告类型 排序逻辑排序逻辑 付费逻辑付费逻辑 位置位置 搜索类(1)用户特征(用户数据形成)(2)商户特征(评分,评论数,星级,购买次数,点击率等)(3)用户与商家的匹配程度(相对距离、用户购买商户的次数/金额等)cpc 点评、美团手机 APP 上,或点评/美团电脑端搜索某个关键词结果页、导航筛选结果页,或各频道上海品茶 推荐类 竞价排名(第 1,4,7 名,核心规则:出价质量度)+自然排名 cpm 美团/点评 APP 上海品茶、商户主页下方、团购页面下方、购买/支付/预约完成页面下方、搜索结果不足时的补充推荐等 站外类-cpc 优
29、质站外渠道:微信,广点通(手 Q、QQ 音乐、天天快报等),今日头条等 PUSH-cpc 美团手机 APP 通知,按点击计费 资料来源:美团官网,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 美团美团-W(3690 HK)美团优质数据集或成为美团优质数据集或成为 AI 时代竞争的重要抓手时代竞争的重要抓手 GPTGPT 模型之于垂直领域的应用有赖于定向、高质量数据的预训练模型之于垂直领域的应用有赖于定向、高质量数据的预训练,美团生态积累的有效评论美团生态积累的有效评论等等反馈信息具有较高价值。反馈信息具有较高价值。目前 AI 模型仍不具备类人类抽象学习并创造知识的能
30、力,仅能通过已有知识库进行推理,GPT 模型预训练过程中数据质量直接决定模型能力。我们认为在享受优势独家数据(用户评论+商家资源)、人工智能算法高开源程度的基础上,美团有望在本地生活赛道稳固领先地位。1 1)评论数据具有高度个性化特征,无法提供标签,且包含图片、文字等多模态信息,传统)评论数据具有高度个性化特征,无法提供标签,且包含图片、文字等多模态信息,传统数据处理分析难度较高。数据处理分析难度较高。GPT 路径的大语言模型通过强化无监督学习,多模态思维链能力,相较于基于标签的处理方法有望进一步释放评论中隐含的消费者信息,从而将评论数据发挥到最大。2 2)非标化、包含人类反馈的评论数据可成为
31、高质量数据)非标化、包含人类反馈的评论数据可成为高质量数据,美团具备优势,美团具备优势。由于本地生活的服务的非标化,以及评论无规定格式、风格、内容要求,文字或图片的评论都可成为内涵更丰富的数据信息。本地生活领域,美团生态(美团+大众点评)沉淀的用户评论远超竞对,截止 2019 年大众点评评论已经超越 77 亿条,2020 年有近三千万的评价 LV(星级评价创作者)和笔记达人活跃在大众点评上,贡献了超过 1 亿条内容。考虑到部分评论包含图片与文字两种模态信息,真实数据量将更为庞大。3 3)美团积累丰富的商家资源,高供给是实现匹配的基础)美团积累丰富的商家资源,高供给是实现匹配的基础。截止 202
32、2 年 Q4 季度,美团平台已经累计 930 万活跃商家,实现餐饮、休闲娱乐、酒旅等本地生活全场景覆盖。丰富的商品品类供给叠加 GPT 模型泛化推荐能力有望全面激发美团商户资源潜在价值。图表图表8:活跃用户数(百万)活跃用户数(百万)图表图表9:美团活跃商家数(万)美团活跃商家数(万)资料来源:公司公告、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 005006007008002018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q4(百万)005006007008009001,0002018Q22019Q12019Q42020Q
33、32021Q22022Q12022Q4(万)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 美团美团-W(3690 HK)配送网络:配送网络:算法优化运筹网络规划,多模态助力硬件功能突破算法优化运筹网络规划,多模态助力硬件功能突破 本地生活到家场景下,多任务点、即时的特征对短时间内高效路径规划能力提出更高要求。相较于传统广域电商的物流路径,本地生活中到家场景下(外卖、即时零售),配送网络的路径规划伴随任务点多点响应、高时效、实时路况复杂等特征,叠加平台订单在时间、空间上的不均性,如何更加高效、安全、低成本的调度骑手成为美团持续不断探索的课题。图表图表10:即时配送与物流快递的差
34、异即时配送与物流快递的差异 资料来源:美团技术团队机器学习在美团配送系统的实践:用技术还原真实世界、华泰研究 我们认为我们认为 GPT 模型对即时配送系统的优化或体现在提高骑手配送设计路径以及订单分发模型对即时配送系统的优化或体现在提高骑手配送设计路径以及订单分发效率,配送时效提升的同时更好的平均订单分配,实现单均成本下降。效率,配送时效提升的同时更好的平均订单分配,实现单均成本下降。基于美团已经在骑手配送系统上投入了大量的硬件、软件研发成本并取得了显著的效率优化,我们尝试讨论在已有的硬件基础上(或因技术限制暂未广泛推广),GPT 模型可能在算法层面带来的优化:1)GPT 更高效计算能力有望综
35、合考虑多因素条件,优化订单分配。更高效计算能力有望综合考虑多因素条件,优化订单分配。现实世界中的路径规划问题不仅要优化时间、距离,还需要考虑天气、路况、交通规则等方方面面的因素,抽象出的即时配送路径优化为 NP-hard 离散优化问题,难以求解最优解,系统需要在 2-3 秒内求解最终满意决策,GPT 模型展现的强推理能力有望在复杂的现实条件下相较于原有模型更好地完成计算工作从而确定更优的满意解。2)派单系统呈现明显的长周期动态规划特点,)派单系统呈现明显的长周期动态规划特点,GPT“多想一步”,提升派发效率。“多想一步”,提升派发效率。即时配送具有动态多点响应的特征,订单的分配极大地影响了骑手
36、后续时段的位置分布和行进方向,对于此类会产生持续性影响的动态规划问题,GPT 模型基于高维参数的推理能力或能助力系统更好地判断当下派单对于未来的影响,从而实现全局优化。我们期待 GPT 模型能助力突破路径规划、订单分配之外的表现,如结合已有硬件(传感器等),GPT 多模态输入技术或可以补充图像、GPS 定位等信息输入,丰富路径分析数据,并也能够帮助骑手根据现场环境以图像等形式反馈路况信息与紧急状态并快速分析最优解,提升调度安全性与骑手配送体验。同时,GPT 模型对无人配送通过算法优化达到更好的功能实现上也值得期待。图表图表11:美团路径计算所需信息数据(包括美团路径计算所需信息数据(包括 GP
37、S、骑手运动状态等信息)、骑手运动状态等信息)资料来源:美团技术团队机器学习在美团配送系统的实践:用技术还原真实世界、华泰研究 即时配送即时配送 物流快递物流快递 位置 骑手面对商家、用户位置较多,不固定 面对仓库与用户位置相对固定 骑手难以直接熟悉整个区域 快递员熟悉区域 导航 路径实时规划、不确定性较强 路径相对固定 根据距离实时定价 根据订单数量定价 路线不熟悉,需要导航 路线熟悉,不需要导航 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 美团美团-W(3690 HK)2B 端优化:端优化:GPT 助力营销端降本增效助力营销端降本增效 GPTGPT 出色的多模态生成能
38、力,叠加在出色的多模态生成能力,叠加在 NLPNLP(Natural Language ProcessingNatural Language Processing)向的高交互表)向的高交互表现,助力本地生活商家获得更多营销、客服等方面的经营服务工具,实现经营端的降本增现,助力本地生活商家获得更多营销、客服等方面的经营服务工具,实现经营端的降本增效,强化商家与平台的粘性,推动美团生态圈向好发展。效,强化商家与平台的粘性,推动美团生态圈向好发展。1)在大模型更强的推理能力与基于用户反应的快速反馈能力下,AI+营销有望实现推荐的精准化与个性化;优秀的交互性能也帮助广告提升用户观看兴趣与对广告内容的接
39、受程度。2)AIGC 生成成本低于人工设计、制作广告成本,大模型有望帮助缺乏足够视频、图文制作能力的中小商家根据少数关键词生成图像、宣传文案,商品/店铺描述等信息,降低了原有的广告内容制作成本。3)智能客服或优先推广,GPT 良好的应答能力节约人工分析、回复时间。GPT 可作为客服迅速调用海量数据解决用户需求,同时其强上下文学习能力与更为人性化表达方法能够生成针对用户的独有回复内容,节省人工客服在海量信息与不同回复中进行大量上下文查找与分析的时间。微软已经通过 Dynamics 365 Customer Service 中的 Copilot 插件实现了智慧解析不同渠道所产生的回话,生成基于客户
40、的个性化回复内容,提高客服效率。图表图表12:AI 互动广告流程互动广告流程 图表图表13:Midjourney 根据文本生成的图像根据文本生成的图像 资料来源:艾瑞咨询、华泰研究 资料来源:Midjourney 官网、华泰研究 图表图表14:微软人工智能客服微软人工智能客服 copilot 资料来源:微软上海品茶、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 美团美团-W(3690 HK)盈利预测盈利预测 我们的主要盈利预测调整如下:1)将公司 23/24 年总收入上调 0.3%/0.4%至人民币 2884 亿/3615 亿(前值分别为 2874亿/3599 亿
41、),新推出 25 年总收入 4345 亿,主要由于国内消费逐步复苏,本地生活板块线上渗透率进一步提升以及 AI+本地生活结合后带来新收入增量。2)将公司 23/24 年经营利润上调 1.5%/12.5%为 128 亿/338 亿(前值分别为 126 亿/300亿),新推出 25 年经营利润 562 亿,主要得益于新业务运营效率提升所带来的亏损收窄,部分被核心本地商业板块为巩固市占所带来的开支增长所抵消,我们预计健康的投入增长将为美团中长期带来牢固竞争优势。3)将公司 23/24 年非 IFRS 净利润率上调 0.6pct/1.4pct 至 7.1%/11.0%(前值分别为6.5%/9.6%),
42、新推出 25 年非 IFRS 净利润率为 13.9%,主要得益于美团效率提升举措与AI 技术对运营模式的优化。图表图表15:美团:华泰预测变动美团:华泰预测变动 2023E 2024E 2025E(人民币百万元)(人民币百万元)前值前值 新值新值 变动,变动,%/PP 前值前值 新值新值 变动,变动,%/PP 新值新值 营业收入 287,429 288,429 0.3 359,940 361,517 0.4 434,461 经营利润 12,581 12,772 1.5 30,049 33,802 12.5 56,168 核心本地商业,非 IFRS 36,280 34,310(5.4)48,31
43、0 47,351(2.0)61,867 新业务,非 IFRS(19,689)(14,418)n.a(15,002)(5,599)n.a 1,760 非 IFRS 净利润 18,768 20,351 8.4 34,552 39,869 15.4 60,239 非 IFRS 净利润率 6.5%7.1%0.6 9.6%11.0%1.4 13.9%资料来源:华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 美团美团-W(3690 HK)估值估值 我们将汇率假设(人民币对港币)调整为 1.14(前值:1.17),对应调整基于 SOTP 目标价为 204.2 港币(前值:22
44、5.5 港币),每股包括:1)核心本地商业估值161.9港币(前值为204.3港币),基于 30.0 倍 2023 年预测 PE,参考本地生活服务行业全球同业 2023 年彭博预测 PE 均值 26.6 倍,我们对美团给予一定估值溢价,主要考虑到美团在国内市场竞争优势突出,行业内居领先地位,同时23 年受益于经营效率提升,展现出相对同业更强的盈利弹性。2)新业务估值 42.2 港币(前值为 50.4 港币),基于 3 倍 2023 年预测 PS,与本地生活服务全球同业及国内主要电子商务平台同业整体的 2023 年彭博预测 PS 均值持平。我们预计美团将执行以投资回报为导向的投资策略,并在新业务
45、部分执行高质量的增长策略,着眼于新业务扩张期盈利能力的提升。风险提示风险提示 1)本地生活服务行业竞争加剧。抖音入局新进入本地生活赛道,如抖音持续加大对本地生活业务的投入,或使得竞争加剧。2)核心业务部门利润率提升不及预期。外卖业务利润增长或因社保落地等原因低于预期增长,到店酒旅等业务或因为竞争加剧影响短期利润。图表图表16:SOTP 估值估值 板块板块 估值方法估值方法 估值倍数估值倍数(x)(x)2023E 2023E 净利润净利润/营收营收 (人民币百万)(人民币百万)估值估值 每股估值(港币)每股估值(港币)核心本地商业 2023E PE 30.0 29,163 874,900 161
46、.9 新业务 2023E PS 3.0 76,035 228,104 42.2 总估值,人民币百万 1,103,004 总估值,港币百万 1,257,425 股份数量,稀释后 6,159 每股估值,港币每股估值,港币 204.2 资料来源:华泰研究预测 图表图表17:可比公司估值可比公司估值 公司公司 股票代码股票代码 股价股价 营收增速营收增速(yoy%)非非 GAAP PE(x)PS(x)PSG(x)营收营收 CAGR (交易货币交易货币)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 22-24E 本地生活服务本地生
47、活服务 Uber UBER US 31.5 17.1 18.3 17.4 103.2 28.3 15.7 1.7 1.4 1.2 0.05 36.0 DoorDash DASH US 61.7 21.7 17.2 15.5 174.4 60.5 37.2 3.1 2.6 2.3 0.13 23.9 Grab GRAB US 2.9 65.6 25.6 25.4 na na na 5.1 4.1 3.2 0.08 60.3 Delivery Hero DHER GR 32.2 23.4 22.0 16.3 na na 44.9 0.8 0.6 0.6 0.03 23.2 Just Eat Tak
48、eaway TKWY NA 15.3 7.3 9.6 11.2 na na na 0.6 0.5 0.5 0.06 9.8 Tokopedia GOTO IJ 91.0 74.6 33.1 56.6 na na na 5.7 4.3 2.7 0.07 76.0 T TCOM US 35.5 72.8 22.6 13.9 30.0 19.8 16.6 4.6 3.8 3.3 0.19 25.0 Booking BKNG US 2649.9 18.2 10.9 9.6 20.5 17.0 14.3 5.0 4.5 4.1 0.19 26.5 Airbnb ABNB US 114.7 14.8 15
49、.3 15.6 31.2 26.4 22.5 7.7 6.6 5.7 0.34 22.7 Tongcheng-Elong 780 HK 17.1 54.2 23.1 20.6 24.6 18.9 14.7 3.4 2.7 2.3 0.22 15.2 Dada DADA US 6.8 35.9 29.8 23.5 203.4 13.7 8.4 0.9 0.7 0.6 0.03 31.2 SF Intra city 9699 HK 10.9 32.7 26.7 12.4 na 60.1 31.7 0.7 0.5 0.5 0.03 25.6 平均值平均值 26.6 30.6 22.9 3.3 2.7
50、 2.2 0.12 在线零售在线零售 Alibaba BABA US 94.6 10.8 9.8 7.8 11.4 11.5 9.2 1.7 1.6 1.5 0.34 5.2 JD JD US 36.9 7.4 11.4 10.0 13.6 11.1 9.4 0.4 0.3 0.3 0.05 7.1 Pinduoduo PDD US 67.7 28.1 20.8 16.8 17.3 13.5 11.4 3.5 2.9 2.5 0.13 26.2 平均值平均值 14.1 12.0 10.0 1.9 1.6 1.4 0.17 整体平均值整体平均值 21.2 25.5 19.7 3.0 2.5 2.
51、1 0.13 注:1)数据截至 2023 年 4 月 15 日;2)PE 均值计算不包括大于 100 x 数字,PS 均值计算不包括大于 15x 数字。资料来源:彭博一致预期,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 美团美团-W(3690 HK)图表图表18:美团美团-WPE-Bands 图表图表19:美团美团-WPB-Bands 资料来源:S&P、华泰研究 资料来源:S&P、华泰研究 03006009001,20017/4/2017/10/2017/4/2117/10/2117/4/2217/10/22(港币)美团-W230 x340 x455x570
52、 x685x020040060080017/4/2017/10/2017/4/2117/10/2117/4/2217/10/22(港币)美团-W4.2x8.9x13.7x18.4x23.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 美团美团-W(3690 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 179,128 219,955 288,429 361,
53、517 434,461 EBITDA(14,054)3,474 25,133 50,547 78,134 销售成本(136,654)(158,202)(190,570)(228,297)(266,202)融资成本 584.90 970.90 990.30 1,020 1,223 毛利润毛利润 42,474 61,753 97,859 133,219 168,259 营运资本变动 9,260 3,198(6,938)(1,030)1,533 销售及分销成本(40,683)(39,745)(49,610)(59,650)(67,341)税费 30.28 70.20(590.90)(4,266)(8
54、,247)管理费用(8,613)(9,772)(13,845)(15,545)(18,247)其他 167.40 3,698 5,599 17,259 6,190 其他收入/支出(16,306)(18,057)(21,632)(24,222)(26,502)经营活动现金流经营活动现金流(4,012)11,411 24,194 63,529 78,834 财务成本净额(584.90)(970.90)(990.30)(1,020)(1,223)CAPEX(16,702)(8,240)(22,209)(26,463)(30,234)应占联营公司利润及亏损 145.62 35.80 35.85 35.
55、85 35.85 其他投资活动(41,790)(6,474)(6,803)(7,190)(7,599)税前利润税前利润(23,566)(6,756)11,818 32,818 54,981 投资活动现金流投资活动现金流(58,492)(14,714)(29,012)(33,653)(37,833)税费开支 30.28 70.20(590.90)(4,266)(8,247)债务增加量 16,779(4,465)9,385 4,722 7,115 少数股东损益 2.18 0.79(1.32)(3.36)(5.50)权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润(23,5
56、38)(6,686)11,228 28,555 46,739 派发股息 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 折旧和摊销(8,928)(9,259)(12,325)(16,709)(21,930)其他融资活动现金流 61,820(5,525)(7,689)(3.30)(5.50)EBITDA(14,054)3,474 25,133 50,547 78,134 融资活动现金流融资活动现金流 78,598(9,990)1,695 4,719 7,110 EPS(人民币,基本)(3.90)(1.07)1.78 4.49 7.27 现金变动 16,095(13,292)(3,123)34,
57、596 48,110 年初现金 17,094 32,513 20,159 17,035 51,631 汇率波动影响(675.20)937.50 0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负债表 年末现金年末现金 32,513 20,159 17,035 51,631 99,741 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 681.70 1,163 952.90 1,353 1,228 应收账款和票据 17,075 15,345 13,231 17,812 14,893 现金及现金等价物 32,513 20,159 17,035 51
58、,631 99,741 其他流动资产 97,559 106,479 115,359 118,956 130,645 总流动资产总流动资产 147,828 143,146 146,578 189,752 246,507 业绩指标业绩指标 固定资产 22,814 22,201 32,312 41,767 49,700 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 31,049 30,643 30,869 31,168 31,539 增长率增长率(%)其他长期资产 38,962 48,491 57,333 57,369 57,405 营业收入 56.04
59、22.79 31.13 25.34 20.18 总长期资产总长期资产 92,825 101,335 120,513 130,303 138,643 毛利润 24.74 45.39 58.47 36.13 26.30 总资产总资产 240,653 244,481 267,092 320,055 385,150 营业利润(634.10)(74.83)(319.44)164.65 66.17 应付账款 44,517 46,467 37,206 41,156 39,645 净利润(599.93)(71.59)(267.93)154.31 63.68 短期借款 11,565 17,562 17,097
60、19,931 24,200 EPS(584.01)(72.52)(266.27)151.79 62.06 其他负债 12,511 12,401 16,927 18,845 20,215 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 68,593 76,430 71,231 79,932 84,060 毛利润率 23.71 28.08 33.93 36.85 38.73 长期债务 15,214 4,752 14,602 16,490 19,336 EBITDA (7.85)1.58 8.71 13.98 17.98 其他长期债务 31,290 34,593 33,805 36,785 35
61、,144 净利润率(13.14)(3.04)3.89 7.90 10.76 总长期负债总长期负债 46,504 39,346 48,406 53,275 54,480 ROE(21.08)(5.26)8.13 17.08 21.56 股本 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 ROA(11.56)(2.76)4.39 9.73 13.26 储备/其他项目 125,613 128,761 147,511 186,908 246,676 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 125,613 128,762 147,512 186,909 246,676 净负债比率(%)(4.57)1.67
62、 9.94(8.14)(22.78)少数股东权益(56.70)(55.91)(57.23)(60.60)(66.10)流动比率 2.16 1.87 2.06 2.37 2.93 总权益总权益 125,557 128,706 147,454 186,848 246,610 速动比率 2.15 1.86 2.04 2.36 2.92 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.88 0.91 1.13 1.23 1.23 估值指标估值指标 应收账款周转天数 31.20 26.53 17.83 15.46 13.55 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E
63、应付账款周转天数 100.71 103.52 79.03 61.78 54.64 PE(26.57)(96.70)58.16 23.10 14.25 存货周转天数 1.51 2.10 2.00 1.82 1.75 PB 4.98 5.02 4.43 3.53 2.70 现金转换周期(68.00)(74.89)(59.20)(44.51)(39.34)EV EBITDA(52.97)217.47 30.71 14.77 9.03 每股指标每股指标(人民币人民币)股息率(%)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(3.90)(1.07)1.78 4.49 7.27 自由现金流收益
64、率(%)(3.04)(0.21)(0.66)2.64 5.80 每股净资产 20.80 20.63 23.40 29.36 38.36 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 美团美团-W(3690 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,侯杰,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”
65、)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通
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69、构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公
70、司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 美团美团-W(3690 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披
71、露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际
72、金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师侯杰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。顺丰同城(9699 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/
73、或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。顺丰同城(9699 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。顺丰同城(9699 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生
74、工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息