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1、 计算机计算机|证券研究报告证券研究报告 首次研究报告首次研究报告 2024 年年 1 月月 30 日日 00020.HK 买入买入 原评级:未有评级原评级:未有评级 市场价格市场价格:港币港币 0.87 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对(25.0)(19.4)(37.0)(61.5)相对恒生指数(20.0)(17.1)(30.5)(32.2)发行股数(百万)33,468.93 流通股(百万)25,948.81 总市值(港币 百万)29,117.96 3 个月日均交易额(港币 百万)186.48 主要
2、股东 Amind Inc.20.61 资料来源:公司公告,Wind,中银证券 以2024年1月26日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 计算机:软件开发计算机:软件开发 证券分析师:卢翌证券分析师:卢翌(8621)20328754 证券投资咨询业务证书编号:S01 证券分证券分析师:杨思睿析师:杨思睿(8610)66229321 证券投资咨询业务证书编号:S01 商汤商汤-W AI时代领先者,大装置+大模型推动AGI落地 商汤是行业领先的商汤是行业领先的 AI 软件公司,以
3、自研的软件公司,以自研的 SenseCore 大装置与大装置与“日日新日日新SenseNova”大模型大模型为核心,为核心,应用场景持续拓展,应用场景持续拓展,推动推动 AGI 产业化落地,打产业化落地,打造造 AI 商业新模式商业新模式。首次覆盖首次覆盖,给予,给予买入买入评级。评级。支撑支撑评级的要点评级的要点 四核驱动引领智慧科技新潮流。四核驱动引领智慧科技新潮流。商汤是一家行业领先的人工智能软件公司,其主要业务分为智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车四大板块,紧紧围绕公司自研的 SenseCore AI 大装置作为大模型生产的核心平台,带动公司不断向前发展,成为 AI 行业头部企业。
4、“大装置“大装置+大模型”持续升级,生成式大模型”持续升级,生成式 AI 发展空间广阔。发展空间广阔。1)SenseCore AI 大装置持续升级。截至 23 年上半年,SenseCore AI 设备已上线约三万块 GPU,计算能力规模达到 6 ExaFLOPS。2)基模型不断迭代升级:2023 年 6 月发布了国内首个超越 GPT-3.5-turbo 性能的预训练大模型InternLM。3)日日新 SenseNova 大模型体系逐步丰富,已经在金融、医疗、移动终端、产业园区等行业实践中落地应用。人工智能应用场景持续拓展,打造人工智能应用场景持续拓展,打造 AI 商业新模式。商业新模式。公司的
5、日日新SenseNova 大模型体系能够推动高效率、低成本、规模化的 AI 创新和落地。1)目前客户主要来自金融、地产、能源、教育等 2B 领域的企业,进行行业大模型的定制化和私有化部署。2)为客户提供 API 接口和服务。客户可根据实际应用需求,调用“日日新 SenseNova”大模型的各项 AI 技术能力,实现各类 AI 应用。3)未来商汤将持续搭建升级自有2C 大模型应用平台,打造多样性的 AI 用户社区。营收规模稳健增长,归母净利润亏损逐渐收窄。营收规模稳健增长,归母净利润亏损逐渐收窄。基于 SenseCore 大装置,我们预期公司未来四大业务板块的营收规模将会稳定增长,规模效应下,管
6、理费用率将逐步下降;随着公司由使用第三方机柜服务转为使用自身的 AIDC,研发费用率也将逐步下降。长期来看,公司的综合毛利率将逐步稳定在 55%左右。随着 SenseCore AI 大装置以及生成式 AI相关业务的持续落地与应用,我们预期公司的亏损将逐渐收窄。估值估值 由于公司是正处于成长期的科技公司,目前净利润仍处于亏损状态,我们采用 PS 估值法。可比公司 2023/24/25 年 PS 平均值为 10.07/7.81/6.11倍,考虑到公司处于 AI 行业龙头地位,公司相关业务未来有望继续保持强劲增长,我们预计 2023/24/25 商汤的营业收入 42.99/55.28/69.55 亿
7、元,对应 PS 6.16/4.79/3.81 倍。首次覆盖,给予首次覆盖,给予买入买入评级。评级。评级面临的主要风险评级面临的主要风险 宏观经济增速放缓;政府收入下滑;模型研发不及预期;行业政策变化以及超预期的监管措施。Table_FinchinaSimple 投资摘要投资摘要 年结日年结日:12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币 百万)4700 3809 4299 5528 6955 变动(%)13.86 (18.97)12.88 28.58 25.81 P/S(倍)5.63 6.95 6.16 4.79 3.81 归母净利润(人
8、民币 百万)(17,140)(6,045)(3,814)(2,811)(1,726)变动(%)(40.98)64.73 36.91 26.30 38.61 每股收益(人民币)(0.51)(0.18)(0.11)(0.08)(0.05)P/E(倍)(1.54)(4.38)(6.94)(9.42)(15.34)资料来源:公司公告,中银证券预测 (63%)(41%)(19%)3%25%47%Jan-23 Feb-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 Dec-23 Jan-24 商汤-W 恒生指数 2024 年 1月 30
9、日 商汤-W 2 目录目录 四核驱动引领智慧科技新潮流四核驱动引领智慧科技新潮流.5 发展历程:从人脸识别开始的发展之路.5 合理适中的股权集中度,严谨高标准的公司管理.7 围绕大装置围绕大装置+大模型,打造大模型,打造 AI 商业新模式商业新模式.11 持续升级的 SENSECORE大装置与大模型.11 SENSECORE AI 大装置持续升级.12 商汤日日新 SENSENOVA大模型体系逐步丰富.14 人工智能应用场景持续拓展人工智能应用场景持续拓展.16 盈利预测及估值盈利预测及估值.22 盈利预测.22 估值估值.24 风险提示风险提示.25 9ZyXMAiUmVaUuZ8OdN6M
10、mOoOoMqMeRoOmNjMpMqR9PqQxONZrMsRxNsRuN2024 年 1月 30日 商汤-W 3 图表目录图表目录 股价表现股价表现.1 投资摘要投资摘要.1 图表图表 1.公司主营业务介绍公司主营业务介绍.5 图表图表 2.公司发展历程公司发展历程.7 图表图表 3.公司股权结构公司股权结构.7 图表图表 4.公司主要高管履历公司主要高管履历.7 图表图表 5.公司历年营收情况(单位:亿元)公司历年营收情况(单位:亿元).8 图表图表 6.公司历年归母净利润情况(单位:亿元)公司历年归母净利润情况(单位:亿元).8 图表图表 7.公司各业务营收分布公司各业务营收分布.9
11、图表图表 8.公司分地区营收占比公司分地区营收占比.9 图表图表 9.公司费用情况(单位:亿元)公司费用情况(单位:亿元).10 图表图表 10.公司费用率情况公司费用率情况.10 图表图表 11.SenseCore 大装置大装置+大模型生态图大模型生态图.11 图表图表 12.国内外人工智能计算中心分布(截至国内外人工智能计算中心分布(截至 2023 年年 11 月)月).12 图表图表 13.基于基于 SenseCore 开发的平台开发的平台.13 图表图表 14.商汤研发人员数量及占比商汤研发人员数量及占比.13 图表图表 15.商汤人均每年研发模型数量商汤人均每年研发模型数量.14 图
12、表图表 16.商汤所获荣誉商汤所获荣誉.14 图表图表 17.日日新日日新 SenseNova 大模型体系大模型体系.15 图表图表 18.商量商量 SenseChat 与基模型以及秒画与基模型以及秒画 SenseMirage 升级线升级线.15 图表图表 19.商汤商汤 SenseNova 大模型体系赋能产业升级大模型体系赋能产业升级.16 图表图表 20.商汤秒画开启商汤秒画开启 AI 作画之旅作画之旅.16 图表图表 21.“元萝卜“元萝卜 SenseRobot”AI 下棋机器人下棋机器人.17 图表图表 22.商汤商汤 SenseCare 智慧诊疗平台搭载的智慧诊疗平台搭载的 AI 辅
13、助诊断应用辅助诊断应用.18 图表图表 23.SensePower 智慧能源综合管理一体机助力变电站运维工作智慧能源综合管理一体机助力变电站运维工作.18 图表图表 24.SenseAuto 商汤绝影智能汽车平台商汤绝影智能汽车平台.19 图表图表 25.绝影智能车舱主要产品介绍绝影智能车舱主要产品介绍.20 图表图表 26.绝影量产智能驾驶绝影量产智能驾驶.20 图表图表 27.绝影自动驾驶功能车绝影自动驾驶功能车.20 图表图表 28.部分绝影合作车型展示部分绝影合作车型展示.21 图表图表 29.商汤营业收入预测商汤营业收入预测.22 图表图表 30.商汤毛利率情况商汤毛利率情况.22
14、图表图表 31.商汤各项费用率预测商汤各项费用率预测.22 图表图表 32.商汤归母净利润及归母净利率预测商汤归母净利润及归母净利率预测.23 图表图表 33.商汤财务数据预测商汤财务数据预测.23 图表图表 34.商汤可比公司估值表商汤可比公司估值表.24 2024 年 1月 30日 商汤-W 4 损益表损益表(人民币人民币 百万百万).26 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万).26 现金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万).26 主要比率主要比率(%).26 2024 年 1月 30日 商汤-W 5 四核驱动引领智慧科技新潮流四核驱动引领智慧科技新潮流 商汤是一家行业领先
15、的人工智能软件公司,以“坚持原创,让 AI 引领人类进步”为使命。长期投入于原创技术研究,不断增强行业领先的全栈式人工智能能力,其优势领域涵盖感知智能、决策智能、智能内容生成和智能内容增强等关键技术领域,除此以外还具备 AI 芯片、AI 传感器及 AI 算力基础设施等相关能力。其主要业务分为四个部分:智慧商业、智慧城市、智慧生活、智能汽车,紧紧围绕公司自研的 SenseCore AI 大装置作为大模型生产的核心平台,带动公司不断向前发展,成为 AI 行业头部企业。图表图表 1.公司主营业务公司主营业务介绍介绍 主营业务主营业务 主要产品主要产品 具体功能具体功能 智慧商业 SenseCore商
16、汤人工智能大装置 致力于成为 AGI 和大规模模型时代的基础设施服务领导者,通过 AIaaS 模式,为行业合作伙伴提供高性能计算资源、创新技术和丰富服务,并全面支持商汤自身和行业合作伙伴的大规模模型生产。截至 23年上半年,SenseCore AI 设备已上线约三万块 GPU,计算能力规模达到6 ExaFLOPS。SenseFoundry Enterprise 商汤方舟企业开放平台 通过通用大模型通用大模型+快速增量训练快速增量训练,提供了企业所需的各种丰富多样且高精度的 AI 算法和应用,同时结合数字孪生、AR、IOT、大数据等技术,为企业数字化的全域感知、分析、决策提供了完整的能力支撑,连
17、接物理和数字世界,打通线上线下闭环,深入洞察客户,增强服务体验,全面赋能企业管理和运营。智慧城市 SenseFoundry商汤方舟城市开放平台 与城市的 IT 基础设施相结合,通过平台内嵌的多个人工智能模型,将原始的城市视觉数据实时转化成对城市运营的洞察、事件告警及行动。可用于监测城市公共设施监测城市公共设施的状况,如消防栓、井盖、电线杆及道路标志;发现城市运营事件发现城市运营事件,如交通事故、火灾及烟雾、紧急出口障碍、暴露的垃圾、道路损坏及乱停乱放等;追踪洪水及台风等自然灾害追踪洪水及台风等自然灾害的影响以及损失控制措施的跟进等。智慧生活 SenseME 水星智能移动终端平台 提供包括 SD
18、K、AI 传感器和 ISP 芯片等全套产品全套产品,能够支持诸多物联网设备,以促进感知智能和内容增强。例如:为手机提供一系列强大的 AI 算法能力,对硬件进行优化,无论处于何种条件拍摄怎样的场景,都能实现精美画面的输出。SenseMARS 火星混合现实平台 平台深度融合了 AI 和 AR/MR 技术,通过对三维空间的数字化重建,结合图像、物体识别等AI 技术,可以做到理解场景中的人、事、物,进而创造虚实融合的超现实互动创造虚实融合的超现实互动。同时,它可以兼容多种系统平台和终端设备,打造沉浸式的虚实融合视觉效果和互动体验打造沉浸式的虚实融合视觉效果和互动体验。SenseHome 智能家居 基于
19、计算机视觉领域的领先技术,将人工智能技术应用到智能门锁、智能电视和移动机器人将人工智能技术应用到智能门锁、智能电视和移动机器人等智能终端设备上等智能终端设备上,为传统的门锁、电视等行业带来智能化升级,为终端用户带来更好的使用体验。SenseCare 商汤智慧医院 商汤与行业伙伴合作,推出了医疗语言大模型、医疗影像大模型、生信大模型等多种垂类基垂类基础模型群础模型群,覆盖 CT、MRI、超声、内镜、病理、医学文本、生信等不同医疗数据模态。基于医疗机构的特定需求,商汤帮助其针对下游临床长尾问题高效训练模型,甚至辅助机构实现模型自主训练。智能汽车 绝影智能车舱 绝影智能车舱主要包括驾驶员感知系统和座
20、舱感知系统。驾驶员感知系统驾驶员感知系统能够根据驾驶员身份同步完成座椅、后视镜等调节,还能感知驾驶员行车状态,对疲劳、分心及危险行为进行预警,并根据驾驶员注视区域及视线方向提供安全的无接触式交互。座舱感知系统座舱感知系统则可以根据乘客需要,提供基于年龄、性别等属性的多种定制化服务。绝影量产智能驾驶 在出行出行方面,商汤绝影打造了一套面向量产的驾驶辅助系统,一方面能实现横向与纵向的风险预警以及安全控制介入,主动保障行车安全;另一方面能实现横向与纵向部分动态驾驶任务,有效缓解驾驶员驾驶负担。在泊车泊车方面,商汤绝影打造了一款面向量产的泊车辅助功能,能实现全场景自动泊车辅助功能、远距离召唤、大型停车
21、场记忆泊车等功能。资料来源:公司官网,公司公告,中银证券 发展历程:从人脸识别开始的发展历程:从人脸识别开始的发展发展之路之路 2014 年 10 月,公司正式成立。公司成立之初主要以人脸识别技术服务客户,在业务规模达到一定基础后开始向着人工智能平台公司转型,致力于打造深度学习平台,经过数年的转型与发展,商汤公司如今已成为亚洲头部 AI 研究公司。2024 年 1月 30日 商汤-W 6 始于人脸识别的创新之路(始于人脸识别的创新之路(20142015):):成立伊始,凭借着创始人之一汤晓鸥实验室的人脸识别技术,商汤先后拿下小米、华为、美图秀秀以及图聊软件 FaceU、Snow 等客户。由于商
22、汤主要从事 B2B 业务,多隐身于幕后,一直未为人所知,实际上,其实际服务到的 C 端用户量已达亿级规模。2015 年 8 月小米推出操作系统 MIUI7,其中发布的宝宝相册,正是联手商汤共同打造的新卖点。“宝宝相册中采用的人脸识别技术,主要在于三个核心算法:一是检测图库中的同一张脸,二是识别这张脸的特征,三是聚类相同的脸孔。”2015 年中国移动全面实行实名认证,主要通过身份证 OCR 识别,以及人脸识别两大技术实现。在中国移动的两项公开招标中,商汤最终在数十家竞标公司中胜出。向着向着 AI 公司的转型道路(公司的转型道路(20152017):):商汤的目标不局限于一家人脸识别公司,而是致力
23、于打造深度学习平台,要做“全能型”选手。20142016 年,商汤主要致力于在两个方向上布局深度学习:一是“人才战略”,CEO 徐立博士找来这个领域所有能找到的顶尖科学家,包括 150 多位深度学习方向的博士;二是搭建硬件计算平台,自建超算中心。2014 年 5 月,百度构建了当时世界最快的超算平台 MINWA,实现 144 个 GPU 连接。仅仅一年后,商汤建设的深度学习超算平台 DeepLink,其 200 块 GPU 的连接为当时全国最大,以前耗时 1 个月的运算只需 5-6个小时即可完成。2015年 11 月,商汤深度学习框架 SenseParrots也已成功搭建,并且做出了谷歌 Te
24、nsorFlow 当时无法支持的功能。到 2017 年,商汤深度学习超算中心拥有超过 6000 块 GPU,是亚洲规模最大的 AI 超算平台,依托深度学习训练框架 SenseParrots,支持千卡并行训练、千亿级参数模型、百亿训练样板、亿级类别分类任务。2017 年 12 月,商汤与本田汽车达成长期合作,共同发力适合乘用车场景的 L4 级自动驾驶方案,加速智能汽车的研发进程。做做 AI 行业的领军人(行业的领军人(2018至今):至今):2018 年 2 月,商汤与麻省理工学院宣布成立人工智能联盟,致力于共同促进人工智能的研究。商汤也是全球首家参与 MIT Intelligence Ques
25、t 计划的公司。商汤与华东师范大学等共同发布全球第一本人工智能高中教材,并与清华大学附中、上海交大附中等 40 所国内重点中学签约,开设人工智能基础课程,推动 AI 在教育行业的落地。2018 年 9 月,商汤获中国科技部授予国家新一代人工智能“智能视觉”开放创新平台,其它四个国家 AI 平台分别为百度、阿里云、腾讯、科大讯飞。2019 年 4 月,商汤、马来西亚科技公司 G3 Global 有限公司及中国港湾工程有限责任公司签订战略合作协议,共同建设马来西亚首个人工智能产业园。2019 年 9 月,北京大兴国际机场正式投运,商汤 AI 技术支持的 58 套“智能旅客安检系统”正式为全球旅客提
26、供服务。2020 年 2 月,商汤利用 AI 原创技术支持国内外新冠疫情防控工作,以多种技术及产品助力各地复工复产。6月,商汤联合发布AI 可持续发展白皮书,倡导全球可持续 AI 发展观。2021 年 5 月,商汤发布 SenseLayers 平台,零代码开启智能遥感应用工业化时代。7 月,商汤发布智能汽车解决方案独立新品牌 SenseAuto 绝影,构建共生共赢智能汽车产业新局。2021 年 10月,商汤 SenseMARS 激活商业空间元宇宙,打造广州商圈首个大型 AR 购物体验,商汤“智慧乘客服务平台”落地成都地铁全线网,普惠 2000 万市民,大力发展智慧生活。2022 年 1 月,亚
27、洲最大 AI 超算,商汤智算中心 AIDC 启动运营。8 月,重磅发布商汤首个家庭消费级 AI 产品:元萝卜 SenseRobot Al 下棋机器。12 月,商汤入围 IDC 城市智能计算平台报告领导者象限,并在战略能力厂商排名中保持第一。2024 年 1月 30日 商汤-W 7 图表图表 2.公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司官网,中银证券 合理适中的股权集中度,严谨高标准的公司管理合理适中的股权集中度,严谨高标准的公司管理 公司采用不同投票权构架。根据该构架,公司股本由 A 类股份及 B 类股份组成。2022 年 11 月 30日,汤晓鸥教授、徐立博士、王晓刚博士、徐冰先生及由彼等控
28、制的实体(即分别为 Amind Inc.、XWORLD Enterprise Inc.、Infinity Vision Enterprise Inc.及 Vision Worldwide Enterprise Inc.)已自愿承诺,自二零二二年十二月三十日开始起计的两年期间内,不会出售于本公告日期由彼或彼控制的任何实体持有或实益拥有的任何本公司的 A 类股份及/或 B 类股份。并且自公司上市以来,汤晓鸥教授、徐立博士、王晓刚博士及徐冰先生均未出售其各自实益拥有的公司任何股份。截至 2023 年 12 月 18日,由于汤晓鸥教授于 2023 年 12 月 15日离世,其全资持有的 Amind公司
29、所拥有约 68.28%的 A 类商汤股份以 1:1 全部转为 B 类股。转换后,Amind Inc.持有 21.02%的投票权;CEO 徐立博士拥有 8.79%的投票权;王晓刚博士拥有 6.53%的投票权;徐冰先生实际拥有 3.32%的投票权。余下股份 B 类股份向外发行,约占 28.98%。图表图表 3.公司公司股权结构股权结构 主要股东主要股东 占商汤占商汤 A类股份的股权百分比类股份的股权百分比 占商汤占商汤 B类股份的股权百分比类股份的股权百分比 投票权投票权(%)Amind Inc.无 21.02%17.71 徐立(CEO)46.63%(由徐立博士全资拥有的公司 XWorld 持有)
30、1.72%(通过 SenseTalent 持有)8.79 王晓刚(执行董事)36.40%(由王晓刚博士全资拥有的公司 InfinityVision持有)0.95%(通过 InfinityVision 及 SenseTalent 持有)6.53 徐冰(执行董事)16.97%(由徐冰先生全资拥有的公司 Vision Worldwide持有)0.77%(通过 SenseTalent 持有)3.32 对外发行 无 75.55%/资料来源:公司2023年中期报告,公司公告,中银证券 公司致力于实现高标准的企业管治以维护股东的利益公司致力于实现高标准的企业管治以维护股东的利益,企业管治的原则是促进有效的内
31、部控制措施,并提高董事会对全体股东的透明度及问责性。董事会亦致力于确保公司文化与其宗旨、价值观及战略保持一致。整个公司健康的上海品茶对于实现可持续发展的愿景及使命而言至关重要。董事会的职责是培育上海品茶,以指导其雇员的行为,并确保公司的愿景、价值观及业务战略与其保持一致。图表图表 4.公司主要高管履历公司主要高管履历 高管姓名高管姓名 高管职务高管职务 介绍介绍 徐立 董事会执行主席、CEO 计算机科学与技术专业博士。与深度学习视觉领域应用的先驱汤晓鸥教授联系紧密。2011至 2013年间,在 CVPR和 ICCV两大全球计算机视觉世界顶级学术会议上,29篇涉及深度学习的文章中,有 14篇出自
32、其与汤晓鸥所在实验室。2014年至今,担任商汤 CEO。王晓刚 执行董事、首席科学家 毕业于麻省理工学院,计算机博士学位。主要研究领域包括视频监控、运动分析、目标跟踪及识别、人脸识别及机器学习等。其已在 TPAMI、IJCV、CVPR、ICCV、ECCV、NIPS 等国际顶级杂志和会议上发表学术论文 80 余篇,相关工作被引用次数超过 2600次。徐冰 执行董事、董事会秘书 信息工程及数学双学士学位。自 2012 年 8 月起为香港中文大学多媒体实验室的博士候选人,重点研究深度学习及计算机视觉。2017年被评为麻省理工科技评论35岁以下科技创新者,并于 2019年名列福布斯亚洲 30位 30岁
33、以下精英榜。资料来源:公司公告,中银证券 2024 年 1月 30日 商汤-W 8 营业收入营业收入 2018 年至 23H1,公司营收分别为 18.53/30.27/34.46/47.00/38.09/14.33 亿元,2022 年同比下降18.97%。2022 年营收下滑主要系疫情封控下,公司客户的人工智能开支缩减及项目推进延迟。23H1 公司营收同比有所上涨,主要基于智慧商业及智慧生活的收入增加,弥补了智慧城市及智能汽车的收入下降。图表图表 5.公司历年营收情况公司历年营收情况(单位:亿元)(单位:亿元)资料来源:公司公告,中银证券 近年来,商汤净利润始终呈亏损状态,2022 年归母净利
34、润为-60.45 亿元,亏损主要系研发投入增加、智慧商业和智慧城市业务受疫情等宏观因素影响导致发展放缓,但智能汽车业务增速较高,同时智慧生活业务营收创历史新高,抵消部分亏损,较 2021 年-171.40 亿亏损幅度缩窄。23H1 归母净利润为-31.23 亿元,同比上涨 1.11%。23H1,公司借助大装置的充沛算力,加快推荐“日日新”大模型体系下大语言模型及文生图模型的研发,积极拓展生成式人工智能业务。尽管公司加大了大模型的研发投入,公司仍然坚持持续收窄亏损的运营目标,结合去年公司开始推行的降本管理要求,公司的 AI 商业化效率提升,23H1 的运营成本同比下降 6.5%。图表图表 6.公
35、司历年归母净利润情况公司历年归母净利润情况(单位:亿元)(单位:亿元)资料来源:公司公告,中银证券 -34.28-49.63-121.58-171.40-60.45-31.23-44.77%-145.00%-40.98%64.73%1.11%-200%-150%-100%-50%0%50%100%(180)(160)(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)02002120222023H1归母净利润 YoY2024 年 1月 30日 商汤-W 9 相较 2021 年,2022 年公司主营业务收入结构有所改变。智慧生活多条主要业务线均实现了明显增长,AI
36、GC、AI 传感器、AI ISP 芯片、智慧医疗四项产品实现商业化突破,营收由 2021 年的 4.15亿元提升至 9.55 亿元,占比由 2021 年的 8.84%提升至 25.08%;智能汽车量产交付数量超 50 万、量产收入大幅提高,与汽车 OEM 客户相关研发及商业部署收入提高,营收由 1.84 亿元提升至 2.93亿元,占比由 3.92%提升至 7.69%。智慧商业业务受宏观经济影响,部分行业客户数字化转型力度疲弱,营收由 19.58 亿元下降至 14.64 亿元;智慧城市业务受疫情影响,部分城市项目进度不及预期,营收由 21.43亿元下降至 10.96 亿元。23H1,智慧商业业务
37、占比 59.56%,突破 50%,主要系随着大模型能力跨越应用红线,企业级 AI 市场打开了更多商业应用场景,公司深入 10 个垂直行业深度定制大模型,包括能源、金融、地产、人力资源、传媒、工业制造、咨询等;23H1,公司服务客户数量为 481,单客户收入提高 59.9%。分地区来看,2018 年至 23H1 公司业务主要面向国内,海外以东北亚市场为主,东南亚其次,其他地区业务占比较小。图表图表 7.公司各业务营收分布公司各业务营收分布 图表图表 8.公司分地区营收公司分地区营收占比占比 资料来源:公司公告,中银证券 资料来源:公司公告,中银证券 研发和销售投入加大,行政费用缩减。2018 年
38、至 2022 年公司研发费用和费用率持续提高,2022 年研发费用由增加至 40.14 亿元,研发费用率由 45.79%提升至 105.40%,主要系投资用于内部大型AI 模型培训工作的 AIDC 基础设施和 AI 芯片相关的技术创新。销售费用由 2021 年 6.82 亿元增加至 9.01 亿元,销售费用率由 2021 年 14.50%提升至 23.65%,主要系销售团队扩大及国内外市场营销投入增加。行政费用由 2021 年 22.98 亿元减少至 15.68 亿元,主要系管理层团队和行政人员以股份为基础的薪酬开支减少。23年 H1研发费用有所下降主要系 1)雇员福利开支减少,2)随着公司由
39、使用第三方机柜服务转为使用自身的 AIDC,使得服务器运营及云服务费减少;销售费用同比上升主要系公司在国内外举行市场营销活动以提高品牌知名度,从而导致营销、会议及差旅费增加;行政费用同比上升主要系折旧及摊销上升。2024 年 1月 30日 商汤-W 10 图表图表 9.公司费用情况(单位:亿元)公司费用情况(单位:亿元)图表图表 10.公司费用率情况公司费用率情况 资料来源:公司公告,中银证券 资料来源:公司公告,中银证券 2024 年 1月 30日 商汤-W 11 围绕大装置围绕大装置+大模型,打造大模型,打造 AI 商业新模式商业新模式 持续升级的持续升级的 SenseCore 大装置与大
40、模型大装置与大模型 商汤的 SenseCore 以 AIaaS 的模式面向行业伙伴提供服务,其目前可有效支持最多 20个千亿参数量大模型(以千卡并行)同时训练,最高可支持万亿参数超大模型的训练。2023 年以來,共有超年以來,共有超1,000 个参数两数十亿至上千亿的大模型在大装置上完成训练,实现了领跑行业的技术迭代速度。个参数两数十亿至上千亿的大模型在大装置上完成训练,实现了领跑行业的技术迭代速度。并且公司投入了约 10,000 张 GPU在大语言模型的研发上,使其能力实现高速发展;投入了约 2,000张 GPU在文生图模型的研发上,实现了文生图能力的快速迭代。商汤的商汤的 AIaaS 生态
41、具体包括底层计算基础设施服务生态具体包括底层计算基础设施服务(IaaS)与深度学习平台服务与深度学习平台服务(PaaS)、模型部署及、模型部署及推理服务推理服务(MaaS)三大部分的能力。三大部分的能力。在 IaaS 层面,SenseCore 提供高性能计算资源,以支持大型模型训练所需的强大算力。位于上海临港的商汤 AIDC 上线 GPU数量约 3 万块,算力规模高达 6000P FLOPS。在 PaaS 层面,SenseCore 提供易用的开发工具和深度学习平台,协助内外部高效构建和优化模型。公司与多家科研机构合作推进 AI 开源平台建设,自 2018 年开源计算机视觉框架 OpenMMLa
42、b(8.7万 GitHub 星标)开始,已扩展到决策智能、大语言模型、数据平台、高性能训练和推理框架、AI智能体框架等更多 AI 工具的开源。InternLM-7B(70亿参数)的部分训练数据、训练代码及基模型权重已经向学术界及工业界开放、支持商用。近期公司还将开源能力更加强大的 InternLM-20B 模型(200 亿参数)。在 MaaS 层面,SenseCore 支持用户将训练好的 AI 模型一键跨平台部署到云端、边缘设备或混合环境中。公司针对 30款芯片、100多种平台进行了常规模型的适配和优化,以支持大规模的实时推理。此外,SenseCore 拥有一支经验丰富的模型训练支持团队,协助
43、用户优化模型架构、选择合适的算法和参数,确保模型性能达到最优。图图表表 11.SenseCore 大装置大装置+大模型生态图大模型生态图 资料来源:公司年报,公司官网,数据猿,中银证券整理 2024 年 1月 30日 商汤-W 12 SenseCore AI 大装置持续升级大装置持续升级 目前我国智能算力处于高增长阶段,截至 2023 年 11 月,国内投入运营、在建和筹备中的人工智能计算中心已超过 30 家。其中位于上海临港的商汤人工智能计算机中心(AIDC)的上线 GPU 数量约 3 万块,算力规模高达 6,000P FLOPS。商汤作为亚洲目前最大的智能计算平台之一,就国内市场而言,其智
44、算中心在算力质量方面仍位居第一梯队。图表图表 12.国内外人工智能计算中心分布(截至国内外人工智能计算中心分布(截至 2023 年年 11 月)月)厂商厂商 人工智能计算中心人工智能计算中心 算力(算力(FLOPS)运营状态运营状态 阿里云 张北超级智算中心 12,000P 2022年 8月 30日启动 谷歌 俄克拉荷马州谷歌数据中心 9,000P 使用中 特斯拉 Dojo超算中心 1,800P(2024年 10月 10,000P)2023年 7月量产 商汤 商汤人工智能计算中心 6,000P 2022年 1月 24日投产 中国电信 中南智能算力中心 5,000P 2023年 10月 28日投
45、产运营 安徽智算中心 2,200P 2022年 7月 18日启动 长三角(芜湖)智算中心 2023年达 1,000P(首期规划 3,000P)2023年 9月 1日揭牌 百度 阳泉智算中心 4,000P 2023年 3 月完成升级 腾讯 腾讯长三角人工智能超算中心 1,400P 2021年年底投入使用 中科院、寒武纪等 横琴人工智能超算中心 1,160P(远期 4,000P)2019年 12月成立 华为昇腾 重庆人工智能计算中心 一期 400P 2023年 9月 5日投入使用 成都人工智能计算中心 300P(远期 1,000 P)2022年 5月 10日上线 淮海智算中心 300P 在建 未来
46、人工智能计算中心 一期 300P 2021年 9月 9日投入使用 天津人工智能计算中心 300P 2022年 12月 30日一期完工 长沙人工智能智算中心 200P(2025年 1,000P)2022年 11月 4日上线 武汉人工智能计算中心 200P 2021年 5月 31日投入运营 北京昇腾人工智能计算中心 一期 100P(远期 1,000P)2023年 2月 13日上线 沈阳人工智能计算中心 100P(后期 300P)2022年 8月 9日上线 中原人工智能计算中心 100P 2021年 10月 21日上线 大连人工智能计算中心 100P 2022年正式上线 青岛人工智能计算中心 100
47、P 已接入中国算力网 河北人工智能计算中心 100P 2022年 2月 14日揭牌 杭州人工智能计算中心 40P(后期 100P)2022年 5月 20日上线 南京鲲鹏 昇腾人工智能计算中心 一期 40P 2021年 7月 6日上线 济南人工智能计算中心 不详 已接入中国算力网 华海智汇 合肥人工智能计算中心 100P 在建 浪潮、寒武纪 南京智能计算中心 一期 40P(二期预计 100P)2021年 7月 16日投入运营 上海交通大学等 太湖量子智算中心 不详 2023年 1月 1日揭牌 中国移动 单体智算中心 预计 5,000P 规划中,预计 2024年投产 资料来源:国资委官网,国际科技
48、创新中心官网,公司公告,新华网,至顶头条,cnBeta,42号车库,量子位,电子工程专辑,通信世界,中银证券整理 在深度学习平台层,商汤打通数据平台、深度学习训练框架、深度学习推理部署引擎和模型生产平台,打造创新的人工智能通用算法开发平台,实现从数据存储、标注到模型训练、生产、部署、测试的全链路、批量化过程。2024 年 1月 30日 商汤-W 13 数据平台数据平台:可实现数据的存储和调用,通过隐私计算、分布式计算等,保障数据安全。深度学习训练框架(深度学习训练框架(SenseParrots):是行业领先的计算机视觉算法训练框架,为商汤的原创算法提供基础。根据澎湃新闻,SenseParrot
49、s 能高效利用 GPU 集群算力,训练单个大模型时可以在千卡上取得超过 90%的加速效率,达到单卡 900 倍的效果,远高于开源方案。深度学习推理部署引擎(深度学习推理部署引擎(SensePPL):以商汤全自研的计算库与推理引擎为核心,提供性能卓越的端到端推理能力。SensePPL 与商汤的工业级算法工具链以及开源算法框架 OpenMMLab 无缝衔接,支持各种深度学习算法模型在多种后端架构的高效推理。模型生产平台模型生产平台:工业级模型算法仓。图表图表 13.基于基于 SenseCore 开发的平台开发的平台 平台平台 说明说明 SenseME 软件平台 赋能广泛的 IoT设备,赋予该等设备
50、感知智能及内容增强能力 SenseMARS 软件平台 为客户提供数字人、虚拟化身(数字身份)、物理世界数字重建能力,为客户提供数字人构建的一站式服务 SenseCare软件平台 提供多种人工智能工具,赋能诊断、治疗及康复等医疗服务 SenseCore AI Studio 人工智能开发平台 提供全栈式的深度学习平台,能够将人工智能的训练研发效率提高 12 倍,部署研发效率提升 40倍 SenseParrots Enterprise人工智能模型生产平台 提供专业的 AI 工具链、开放式 AI算法于一体的工业级 AI研发平台,依托于商汤自身丰富的行业实践经验,提供从训练到推理端到端的全流程 AI 研
51、发服务,满足广大研发人员在模型生产中各个环节的业务所需 SenseCore算力服务平台 提供支撑智能驾驶所需的基础算力服务,包括 GPU 算力服务、CPU 算力服务、融合存储服务、高性能网络服务等,加速智能驾驶场景化落地 SenseCore AI 算力服务平台 提供多种规格基础算力服务,包括 GPU 算力服务、CPU 算力服务、融合存储服务、高性能网络服务等 SenseCore AI 数据服务平台 提供基础算力配套 AI 数据服务,为客户提供数据采集、ETL、标注等一站式AI 原生数据管理服务 SenseCore SPE cloud 提供算法库、模型库、AI 训练可视化、低代码建模、noteb
52、ook等开发者工具 SenseCore-Data数据合规平台 提供基础算力配套的数据合规、管理服务,为客户提供数据采集、ETL、训练、仿真、合规、安全、治理等一站式 AI 原生数据服务 开源平台 InternLM-7B(70 亿 参 数)、OpenMMLab、OpenGVLab、OpenDILab、OpenXRLab及 OpenPPL 资料来源:官方网站,中银证券 商汤突出的研发实力根植于深厚的学术底蕴。商汤突出的研发实力根植于深厚的学术底蕴。创始团队源于香港中文大学多媒体实验室,包括汤晓鸥教授及实验室的核心成员。截至 2021 年 6 月 30 日,公司有 40 位教授引领研发工作,并拥有逾
53、5,000 名各类雇员,其中约三分之二为科学家及工程师。截至 2022 年 12 月 31 日,商汤的研发队伍达 3,466 人,占员工总数的 68%。图图表表 14.商汤商汤研发人员数量及占比研发人员数量及占比 资料来源:公司招股说明书,公司年报,中银证券 2024 年 1月 30日 商汤-W 14 公司的人均研发效率持续提升。公司的人均研发效率持续提升。SenseCore AI 大装置提升了 AI 模型生产的规模、性能、速度,Sensecore 可以有效支持最多 20 个千亿参数量大模型(以千卡并行)同时训练,可以支持语言大模型、文生图模型、视觉大模型、多模态模型等多种模型的训练,带动公司
54、研发效率提升和产品矩阵升级。2022 年,公司累计生产的商用模型数达到 6.7 万个,人均每年研发模型数量达到 9.35个,同比增长 57%,是 2019 年 21倍。图图表表 15.商汤商汤人均每年研发模型数量人均每年研发模型数量 资料来源:公司招股说明书,公司年报,中银证券 商汤坚持以创新驱动发展,公司的研发成果获得了多项学术荣誉和竞赛奖项,相关产品与解决方案深受客户与合作伙伴好评,也获得了多项权威认证。从 2015 年至 2022 年底,公司在 CVPR、ICCV、ECCV 三大国际计算机视觉顶级会议上共发表 703 篇论文。2023 年,公司有 49 篇论文入选 ICCV会议,在生成式
55、 AI 和视觉大模型等领域提出了多项技术突破和研究范式创新;54 篇论文入选CVPR 会议,其中自动驾驶研究论文获得了 CVPR 最佳论文奖。图表图表 16.商汤商汤所获荣誉所获荣誉 取得时间取得时间 获获奖情况奖情况 2023/10 在多模态情感识别挑战赛 MER 2023 中,商汤语音技术团队(队名:sense-dl-lab)在三个子赛道均排名第一 2023/6 商汤的自动驾驶研究论文Planning-oriented Autonomous Driving斩获 CVPR 2023 的最佳论文奖(Best Paper Award)2022/9 在 NLP(自然语言处理)领域的顶级赛事 LIC
56、 2022 语言与智能技术竞赛中,商汤研究院 NLP 团队携手香港中文大学团队,斩获视频语义理解任务第一名 2022/8 商汤 AI 训练平台(AutoLink)荣获人工智能产业发展联盟(AIIA)“可信 AI 平台应用标杆案例”奖,伦理治理体系、算法评测工具,获“可信 AI 实践优秀案例”奖。商汤入选 AIIA 与人工智能关键技术和应用评测实验室发布的 2022年“可信 AI 推进计划”突出贡献企业名单 2022/7 在 CVPR 2022 会议上,商汤团队与清华大学智能产业研究院合作的工作荣获第五届深度学习图像压缩挑战赛(简称“CLIC”)图像编码赛道第一名 2022/6 基于视觉大模型的
57、 BEVFFormer+感知算法获得 2022年 Waymo 挑战赛主赛道冠军 资料来源:商汤学术公众号,商汤公众号,公司官网新闻公告,2022年年报,中银证券 商汤日日新商汤日日新 SenseNova 大模型体系逐步丰富大模型体系逐步丰富 商汤将以“大模型商汤将以“大模型+大算力”推进大算力”推进 AGI 发展的战略布局,通过强化学习和人类反馈不断解锁基模型发展的战略布局,通过强化学习和人类反馈不断解锁基模型新的能力,从而更高效地解决海量的开放式任务。新的能力,从而更高效地解决海量的开放式任务。23H1,借助大装置 SenseCore 的丰沛算力,商汤建立了“日日新 SenseNova”大模
58、型体系,即由多种大模型和能力组成的体系,着眼于大数据、大模型训练、大模型部署,致力于自然语言生成,感知模型与标注,图片生产服务及模型研发。商汤的大模型体系不仅包括了通用能力更加强大的基础模型,还进一步高效融合了不同垂直领域的专业知识,具有更强的泛化能力和更高的准确性,能够为各行各业提供更加精准的解决方案,已经在金融、医疗、电商、移动终端、产业园区等行业生产实践中落地应用。在 AIGC 领域,基于SenseNova 大模型体系与 SenseCore 大装置,商汤于 2023 年 4 月发布六类生成式 AI 大模型:商量、秒画、如影、琼宇、格物、明眸。2024 年 1月 30日 商汤-W 15 图
59、表图表 17.日日新日日新 SenseNova 大模型体系大模型体系 模型名称模型名称 模型介绍模型介绍 商量 SenseChat 基于自然语言处理技术的人工智能大语言模型,具备较好的语言理解、生成能力,将科技与人文相互交融。作为高效聊天助手,能秒解复杂问题,提供定制化建议,辅助创作一流文本,具备不断学习进化的特性。秒画SenseMirage 包含商汤自研 AIGC大模型和便捷的 LoRA训练能力,并提供第三方社区开源模型加速推理的创作平台,为创作者提供更加便利、完善的内容生产创作工具。融合了超 10 亿参数的商汤自研文生图生成模型,支持针对非自研模型的推理加速优化,结合自研模型及训练能力,免
60、除了本地化部署流程,并基于自训练 LoRA模型,高效地生成更多样的内容。如影 SenseAvatar 以数字人物生成技术为核心,基于商汤多种 AI生成能力打造的应用平台,包括文本生成、语音生成、动作生成、图片生成、NeRF等。可以让用户摆脱专业拍摄设备的束缚,在视频创造领域,快速打造各种视频创作;在直播带货场景,打造独属的直播间和百变虚拟主播。琼宇 SenseSpace 基于神经辐射场技术(NeRF)的 3D内容生成平台,具备城市级大尺度的空间重建生成能力。生成的各类 3D内容能够在平台上进行再编辑再创作,通过海量高精度数字资产的生产,满足影视创作、建筑设计、商品营销、数字孪生管理运营等行业需
61、求。格物 SenseThings 基于神经辐射场技术(NeRF)的 3D内容生成平台,具备物体的精细化 3D生成能力,可还原物体复杂的几何结构、纹理、材质、光泽等细节信息,做到实时高逼真渲染。明眸SenseAnnotation 基于商汤自研大模型的数据标注平台,内置 10余个通用大模型和行业专用大模型,支持智能驾驶、智慧交通、智慧城市等多种场景的 2D分类、检测和 3D检测的智能标注;相比传统人工标注和小模型标注模式,具有标注效果好,效率高,成本低等核心优势。通过标准API,底层调度商汤大装置海量算力,支撑大规模标注需求。资料来源:公司官网,中银证券 在持续升级公司智能计算基础设施 Sense
62、cCore AI 大装置外,商汤联合多家国内顶尖科研机构于商汤联合多家国内顶尖科研机构于2023 年年 6 月发布了国内首个超越月发布了国内首个超越 GPT-3.5-turbo 性能的预训练大模型性能的预训练大模型 InternLM,该基模型参数量达 1040 亿,使用 1.6 万亿 token 的多语言语料训练,在其基础商汤上发布了商量 2.0,并于 2023 年9 月升级至 3.0。2023 年 10 月,中文通用大模型综合性评测基准 SuperCLUE 发布 9 月总排行榜和各个分类任务榜单,商汤商量 SenseChat 3.0 位列中文大模型总榜排名第一。目前,商汤大语言模型的原始语料
63、数据积累以及对语料进行清洗和试验的能力行业领先,其中InternLM-7B 在多个模型测试榜单高踞榜首,成为性能最好的轻量级基模型。在文生图模型方面,秒画 3.0 核心算法在 COCO benchmark 上超过了谷歌的 Imagen与 OpenAI 的 DALLE 2,出图效果跻身全球前列,为国内领先。图表图表 18.商量商量 SenseChat 与基模型以及秒画与基模型以及秒画 SenseMirage 升级线升级线 资料来源:公司官网,中银证券 2024 年 1月 30日 商汤-W 16 人工智能人工智能应用场景应用场景持续拓展持续拓展 商汤日日新 SenseNova 大模型体系以低成本解
64、锁通用人工智能的任务和能力,推动高效率、低成本、规模化的 AI 创新和落地,打通商业价值循环,解决长尾应用问题,推动人工智能进入工业化发展阶段。我们预计,SenseNova 大模型体系未来应用主要是两个方向,2B 和 2B2C;2B 模式发展较快,已有大量客户项目落地。商汤日日新大模型体系的 2B 客户覆盖多个领域,如金融、地产、能源、教育等,商汤根据每个公司的具体要求进行行业大模型的定制化和私有化部署。例如,在金融领域金融领域,商汤与银行、保险、券商等客户展开合作,利用数字人进行智能客服、智慧营销等工作,并通过接入大语言模型能力,提供投研分析、研报撰写等新功能,实现降本增效;在医疗健康领域在
65、医疗健康领域,商汤打造了中文医疗健康语言大模型“大医”。“大医”内嵌医学“场景集市”,包含 13 个预设场景,并支持提示工程自定义、长程记忆存取和医学知识库查询总结等个性化功能,帮助医疗健康产业链上下游机构根据实际需求打造专属医疗健康大模型。图表图表 19.商汤商汤 SenseNova 大模型体系赋能产业升级大模型体系赋能产业升级 资料来源:官方微信公众号,中银证券 此外,商汤日日新 SenseNova 大模型体系还能还能为客户提供为客户提供 API 接口和服务接口和服务,包括图片生成,自然语言生成,视觉感知通用任务与标注服务,客户可根据实际应用需求,调用“日日新 SenseNova”大模型的
66、各项 AI 技术能力,低门坎、低成本、高效率地实现各类 AI 应用。同时商汤将持续搭建升级自有 2C大模型应用平台,并打造多样性的 AI 用户社区。图表图表 20.商汤秒画开启商汤秒画开启 AI 作画之旅作画之旅 资料来源:公司微信公众号,中银证券 2024 年 1月 30日 商汤-W 17 以下是几个以下是几个典型的典型的 2B 领域中,商汤领域中,商汤已经实现已经实现 AI 技术技术部署的具体项目部署的具体项目,包括智,包括智慧生活、智慧医疗、慧生活、智慧医疗、智慧能源、智能汽车等。智慧能源、智能汽车等。智慧生活智慧生活 智慧生活相关的项目和产品中,公司搭载的 AI 传感器技术是主要优势。
67、公司深入推进与全球领先的图像传感器厂商的联合研发,交付 6 款性能领先的 AI 传感器,其中 RGBW AI 传感器在 vivo 旗舰机上量产,2x2 OCL AI 传感器已交付到某全球头部智能手机厂商上。C 端的 AI 产品方面,2022 年,公司家用消费级人工智能产品取得了从零到一的突破,元萝卜下棋机器人自 2022 年 8 月正式发布以来,迅速登顶天猫、京东智能机器人品类交易额的榜首,并获得人工智能最佳产品 TOP10等奖项。元萝卜借助计算机视觉和强化学习算法,大幅降低了高精度机械臂的成本,实现了消费级产品的生产成本控制和家用级安全保障,为更多消费级机器人产品的研发奠定基础。图表图表 2
68、1.“元萝卜“元萝卜 SenseRobot”AI 下棋机器人下棋机器人 资料来源:公司官网,中银证券 智慧智慧医疗医疗 在医疗领域,公司以成为“AI 驱动的未来医院设计赋能者”为战略目标,向医院客户提供多种智能化产品及服务,包括智能辅助临床诊疗、智慧就医助手、智慧医院管理服务、智慧科研服务、智慧医联体服务等。公司的 SenseCare 智慧诊疗平台已获得国内 NMPA 三类、二类医疗器械注册证,欧盟 CE、新加坡、沙特、阿联酋等国内外医疗器械认证共计 22 项,并落地了上海交通大学医学院附属瑞金医院、四川大学华西医院、郑州大学第一附属医院等大型头部医院在内的上百家医院与医疗机构。2024 年
69、1月 30日 商汤-W 18 图表图表 22.商汤商汤 SenseCare 智慧诊疗平台搭载的智慧诊疗平台搭载的 AI 辅助诊断应用辅助诊断应用 资料来源:公司官网,中银证券 智慧能源智慧能源 凭借先进的人工智能技术以及在能源行业的多年深耕,商汤已经成功构建了覆盖能源生产、传输、存储等多个产业链条的数字能源产品矩阵,并与光伏、电网及锂电池企业达成战略合作,助力企业降本增效、创新运维管理范式。2023 年,公司年,公司与南方电网数字电网集团签署战略合作。与南方电网数字电网集团签署战略合作。双方将以多模态大模型、语言大模型、视觉大模型为基础,共同探索大模型技术与新型电力系统的创新结合点,在复杂场景
70、调度运行决策、精细化源荷预测、电力数据智能处理等多场景开展应用。双方于 2020 年便在电网换流站开展首个工业级视觉定位 AR 技术试点研究,以 AI+AR 技术助力实现智能电网巡检,提高电力运维效率。借助 AR 巡检,可帮助实现换流站设备运维作业智能辅助与闭环管控,以及实现换流站运维远程指挥、安全监管和智能协助。图表图表 23.SensePower 智慧能源综合管理一体机助力变电站运维工作智慧能源综合管理一体机助力变电站运维工作 资料来源:公司官网,中银证券 2024 年 1月 30日 商汤-W 19 智能汽车智能汽车 SenseAuto 绝影智能汽车是商汤旗下的主要业务板块之一。以 Sen
71、seCore 商汤 Al 大装置为基石,商汤设计和训练了最先进的具有大量参数的超大规模人工智能模型,并打造了作为底座的 SenseAuto Empower 绝影赋能引擎。凭借“大装置+大引擎”,商汤实现了自动化数据标注和产品检测,搭建了完整数据闭环体系,提升了模型迭代效率,从而驱动算法的持续优化,并将智能车舱、量产智能驾驶、自动驾驶接驳及车路协同等功能融合一体形成先进的智能驾驶全栈体系平台,帮助合作伙伴开发并增强自动驾驶能力,实现“车-路-云一体化”的自动驾驶和交通决策及控制,共同构建智能汽车生态。图表图表 24.SenseAuto 商汤绝影智能汽车平台商汤绝影智能汽车平台 资料来源:商汤绝影
72、:智能汽车平台,中银证券 SenseAuto Cabin 绝影智能车舱:通过商汤积累深厚的人脸识绝影智能车舱:通过商汤积累深厚的人脸识别、视线追踪、头部姿态、动作识别、别、视线追踪、头部姿态、动作识别、物体识别技术,借助完善的产业链,商汤物体识别技术,借助完善的产业链,商汤 SenseAuto Cabin 绝影智能车舱已经围绕安全、娱乐、教绝影智能车舱已经围绕安全、娱乐、教育、效率四大场景,打造出育、效率四大场景,打造出 10 款以上的行业首发应用,让车舱场景变为集安全性、行驶效率、娱款以上的行业首发应用,让车舱场景变为集安全性、行驶效率、娱乐性、教育服务为一体的“第三生活空间”。乐性、教育服
73、务为一体的“第三生活空间”。绝影智能车舱能提供智能进入功能,为车主带来“刷脸开车门”体验。驾驶员感知系统则能够根据驾驶员身份同步完成座椅、后视镜等调节,还能感知驾驶员行车状态,对疲劳、分心及危险行为进行预警,并根据驾驶员注视区域及视线方向提供安全的无接触式交互。座舱感知系统则可以根据乘客需要,提供基于年龄、性别等属性的多种定制化服务,特别是其创新的儿童感知功能,可在司机和乘客离车后发现有儿童被独自遗留在车内时,及时发出提示。借助 SenseAuto Empower 商汤绝影赋能引擎,智能车舱可以覆盖从安全性到娱乐性,从 DMS 到智能相册等多元玩法。利用绝影赋能引擎的转化力,将极大加速新方案的
74、生成和落地。此外,绝影智能驾驶车舱还能够为用户提供环视 BEV感知能力、通用目标感知能力、高速 NDA辅助驾驶功能,完成众多高难度的感知任务,代表车型有:广汽埃安 AION LX Plus、哪吒 S;以及智能 B 柱交互系统、绝影健康检测等功能,代表车型:极氪 X、东风猛士 917、广汽传祺 E9、影酷、M8 宗师、长安逸达。2024 年 1月 30日 商汤-W 20 图表图表 25.绝影智能车舱主要产品介绍绝影智能车舱主要产品介绍 主要产品主要产品 主要功能主要功能 核心优势核心优势 Cabin-D 驾驶员感知系统 驾驶员身份识别、疲劳检测、注视区域识别、分心检测、危险动作识别等 丰富的量产
75、经验、一站式解决方案、持续创新、长尾问题解决、高标准的汽车行业质量管理体系、主流硬件优化、面向量产的测试 Cabin-O 座舱感知系统 儿童/安全座椅检测、情绪分析、遗留物品检测、猫狗检测、座位占用检测、安全带检测等 Cabin-K智能进入系统 刷脸开车门、TOF 摄像头模组等 Cabin-A 绝影座舱 app 虚拟伴侣、智能拍照、健康管理、智能屏保等 资料来源:商汤绝影:智能汽车平台,中银证券 SenseAuto ADAS 绝影量产智能驾驶:凭借多年自动驾驶技术积淀,商汤绝影已构建了全栈的智能绝影量产智能驾驶:凭借多年自动驾驶技术积淀,商汤绝影已构建了全栈的智能驾驶能力,并打造了行泊一体解决
76、方案,赋能车企客户推进智能驾驶全场景打通和落地应用。驾驶能力,并打造了行泊一体解决方案,赋能车企客户推进智能驾驶全场景打通和落地应用。对于出行方面,基于自研算法框架,商汤绝影打造了一套面向量产的驾驶辅助系统(领航驾驶产品),一方面能实现横向与纵向的风险预警以及安全控制介入,主动保障行车安全;另一方面能实现横向与纵向部分动态驾驶任务,有效缓解驾驶员驾驶负担。对于泊车方面,基于感知技术的积累,结合建图定位以及规划控制算法,商汤绝影打造了一款面向量产的泊车辅助功能,能实现全场景自动泊车辅助功能、远距离召唤、大型停车场记忆泊车等功能。同时借助 SenseAuto Empower 商汤绝影赋能引擎,智能
77、驾驶可以应对来自车企 L0-L4 自动驾驶不同层级的需求;而 SenseAuto V2X 绝影车路协同平台则能为驾驶者提供精准路径导航、车速建议和碳排放优化等实用功能,显著降低路口平均延误时间和绿灯空放现象,提升交通性能超 20%。图表图表 26.绝影量产智能驾驶绝影量产智能驾驶 主要产品主要产品 主要功能主要功能 核心优势核心优势 Pilot领航驾驶产品 主动安全类功能;驾驶辅助类功能;领航驾驶类功能 行业领先的感知算法;全栈软件技术能力;多平台适配与部署效率 Parking智能泊车产品 APA全自动泊车辅助;HPP 跨层记忆泊车 低成本建图;智能路径规划;舱泊一体方案 资料来源:商汤绝影:
78、智能汽车平台,中银证券 SenseAuto RoboX 绝影自动驾驶功能车:商汤绝影自动驾驶接驳小巴定位为城市微循环公交,具有绝影自动驾驶功能车:商汤绝影自动驾驶接驳小巴定位为城市微循环公交,具有完备的完备的 L4 级自动驾驶功能和安全驾驶能力。目前主要包括三个产品。级自动驾驶功能和安全驾驶能力。目前主要包括三个产品。基于商汤多传感器融合感知平台、高精度定位技术、高可靠性的决策规划控制方案、车载交互方案以及车路协同方案等核心能力,商汤打造了自动驾驶接驳小巴,其具备完善的自动驾驶功能和健全的安全驾驶能力,并且能适应于雨雾天气等复杂环境。结合商汤自动驾驶技术和 AR 技术,商汤打造了自动驾驶 AR
79、 小巴,通过可视化、智慧化的方式展示产业发展、经济规划等内容的同时,给乘客带来全新的观光体验。集激光/毫米波雷达等多传感器为一体的 RoboSweeper 自动驾驶清扫车。配备高精度定位导航系统、智能识别和决策规划系统,RoboSweeper 能脱离人工操作,自主规划线路实现安全、高效、经济的无人清扫作业。绝影自动驾驶功能车可适用于园区、景区、校区、机场等内部有短途接驳需求的场景。图表图表 27.绝影自动驾驶功能车绝影自动驾驶功能车 主要产品主要产品 主要功能主要功能 核心优势核心优势 Robobus 自动驾驶接驳小巴 感知功能;定位功能;预测;决策;规划控制;车舱交互;安全 完善的自动驾驶功
80、能健全的安全驾驶能力,可适应于雨雾天气等复杂环境 RobobusAR 自动驾驶AR小巴 AR体验功能;AR全域智慧导览;AI+AR科技文化内容深度体验;AI+AR 智慧数据座舱 形象化的展示建筑和景点的未来规划、产业数据等内容 RoboSweeper 自动驾驶清扫车 全程无人干预;多模式自由切换;智能路径规划;自定义工作时间;云控平台管理;极致贴边清扫等 安全;扫得净;效率高 成本低;越用越聪明 资料来源:商汤绝影:智能汽车平台,中银证券 2024 年 1月 30日 商汤-W 21 根据澎湃新闻,商汤在智能驾驶领域已有拥有丰富的根据澎湃新闻,商汤在智能驾驶领域已有拥有丰富的落地实战经验,定点量
81、产项目覆盖车辆(生命落地实战经验,定点量产项目覆盖车辆(生命周期内周期内)总数超过总数超过 2000 万辆万辆,团队专业化,拥有完善的质量管理体系,快速的软件迭代能力,以及多维度的测试和试验能力。此外,商汤还提供 AI 原生云服务,支持智能驾驶产业的数据处理、训练、仿真、合规等多个方面。商汤还拥有全球领先的超大算力支撑,借助临港人工智能超算中心3740P 的超大算力池,以及专为自动驾驶设计的高性能网络和融合存储服务,商汤有望满足智能驾驶领域对算力的持续需求。图表图表 28.部分绝影合作车型展示部分绝影合作车型展示 资料来源:公司官网,中银证券 2024 年 1月 30日 商汤-W 22 盈利预
82、测及估值盈利预测及估值 盈利预测盈利预测 基于 SenseCore 大装置,公司推动 AI 技术在智慧商业、智慧城市、智慧生活以及智慧汽车四大板块的加速应用。考虑到整体经济环境呈现缓慢复苏的趋势以及公司在人工智能领域的领先地位,我们预计 2023/24/25 年公司总收入为 42.99/55.28/69.55 亿元,同比增速为 12.88%/28.58%/25.81%。图表图表 29.商汤商汤营业收入预测营业收入预测 资料来源:公司公告,中银证券预测 由于公司主营业务构成逐步变化,智慧城市业务占比下降,智慧生活占比提升,因此预计公司2023 年的综合毛利率略有下降,长期来看,公司的综合毛利率将
83、逐步稳定在 55%左右。费用方面,考虑到公司的销售及营销团队渐趋稳定以及规模效应,我们预计公司未来三年的销售费用率会略有下降;规模效应下,预计管理费用率将逐步下降;随着公司由使用第三方机柜服务转为使用自身的 AIDC,预计研发费用率将逐步下降。图表图表 30.商汤商汤毛利率情况毛利率情况 图表图表 31.商汤商汤各项费用率各项费用率预测预测 资料来源:公司公告,中银证券预测 资料来源:公司公告,中银证券预测 随着 SenseCore AI 大装置以及生成式 AI 相关业务的持续落地与应用,公司的亏损将逐渐收窄。我们预计 2022/23/24 年归母净利润亏损分别为 38.14/28.11/17
84、.26 亿元。2024 年 1月 30日 商汤-W 23 图表图表 32.商汤商汤归母净利润及归母净利率预测归母净利润及归母净利率预测 资料来源:公司公告,中银证券预测 随着大模型能力跨越应用红线,企业级 AI 市场将打开更多商业应用前景,公司智慧商业板块收入有望快速增长;智慧生活方面,公司通过对手机、移动互联网行业客户提供大模型赋能的新产品及新功能,触达数亿终端、中小企业与个人用户,借助公司新发布的生成式 AI 产品族,公司智慧生活业务未来有望实现快速增长,持续带来业绩增量;智慧汽车方面,2023 年由于部分车企客户与公司的合作模式开始从单纯的研发服务转有关前装产品方面的合作,因此 2023
85、 年公司智慧汽车板块收入有所下降,但随着公司绝影智能座舱以及量产智能驾驶的加速落地,公司智慧汽车业务将继续稳健增长;智慧城市方面,由于宏观经济环境变化,公司正推进智慧城市业务的转型,聚焦精品客户,未来智慧城市板块的业务占比预期有所下降。图表图表 33.商汤商汤财务数据预测财务数据预测(人民币(人民币 百万)百万)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 4,700.26 3,808.51 4,299.13 5,527.79 6,954.57 智慧商业 1,957.90 1,464.30 2,013.41 2,778.51 3,770.44 智慧生活 415.
86、40 955.10 1,148.77 1,542.85 2,084.18 智慧汽车 184.20 292.70 250.86 367.42 418.40 智慧城市 2,142.80 1,096.40 886.09 839.02 681.55 毛利润毛利润 3,277.64 2,542.27 2,495.34 3,197.22 3,831.13 毛利率毛利率(%)69.73 66.75 58.04 57.84 55.09 销售费用率(%)14.50 23.65 19.32 15.78 13.70 管理费用率(%)48.90 41.16 31.62 24.71 20.32 研发费用率(%)76.8
87、9 105.40 79.65 57.02 47.04 归属于母公司净利润归属于母公司净利润(17,140.09)(6,044.80)(3,813.91)(2,810.83)(1,725.59)资料来源:公司公告,中银证券预测 2024 年 1月 30日 商汤-W 24 估值估值 由于公司是正处于成长期的科技公司,短期研发投入和销售推广投入高,目前净利润仍处于亏损状态,且短期净利润并不能完全代表长期盈利能力,因此对于商汤的估值,我们采用了因此对于商汤的估值,我们采用了 PS 估值法。估值法。我们选取人工智能研发、应用以及算力概念相关的标的明源云、金蝶国际、创新奇智、虹软科技、海康威视、云从科技、
88、金山办公、福昕软件和中望软件,以 PS 进行估值。可比公司 2023/24/25 年PS 平均值为 10.07/7.81/6.11 倍,考虑到公司处于 AI 行业龙头地位,借助 SenseCore 大装置的充沛算力,公司的生成式 AI 相关业务未来有望继续保持强劲增长,赋能各行各业,我们预计我们预计2023/24/25 商汤的营业收入商汤的营业收入 42.99/55.28/69.55 亿元,对应亿元,对应 PS 6.16/4.79/3.81 倍。倍。首次覆盖,给予首次覆盖,给予买买入入评级。评级。图表图表 34.商汤商汤可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收
89、盘价(当地货币,元)(当地货币,元)总市值总市值(亿元)(亿元)营业收入(亿营业收入(亿元元)PS(倍)(倍)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 0909.HK 明源云 2.25 39.73 16.8 18.7 21.4 2.15 1.93 1.69 0268.HK 金蝶国际 8.85 292.19 57.7 69.8 84.6 4.60 3.81 3.14 2121.HK 创新奇智 7.47 38.37 21.3 31.5 48.2 1.64 1.11 0.72 688088.SH 虹软科技 30.91 125.5 6.8 8.5 10.5 18.37 1
90、4.78 11.97 002415.SZ 海康威视 31.70 2957.8 880.2 993.0 1,132.6 3.36 2.98 2.61 688327.SH 云从科技 14.02 145.4 7.7 11.2 16.1 18.99 13.01 9.03 688111.SH 金山办公 238.40 1100.7 49.1 63.3 82.1 22.43 17.40 13.41 688095.SH 福昕软件 53.99 49.4 6.8 7.8 8.8 7.31 6.33 5.59 688083.SH 中望软件 78.36 95.1 8.1 10.6 13.9 11.78 8.94 6.
91、84 平均值平均值 10.07 7.81 6.11 0020.HK 商汤-W 0.87 264.71 42.99 55.28 69.55 6.16 4.79 3.81 资料来源:盈利预测来自iFinD一致预期,金山办公、福昕软件、商汤盈利预测为中银证券预测 注:汇率为CNY:HKD=0.91,收盘价时间为北京时间2024年1月26日收盘 2024 年 1月 30日 商汤-W 25 风险提示风险提示 宏观经济增速放缓,居民消费意愿和水平下滑,考虑到智慧生活业务与宏观消费环境相关度高,或影响公司智慧生活业务收入 政府收入下滑,大幅减少智能化投入,影响公司智慧城市相关业务 大模型开发成本搞,模型更新
92、时间不确定,新品表现不及预期,智慧商业业务收入大幅下滑 人工智能行业为新兴行业,相关政策制定预发布仍处于初期,或存在变化以及出台超预期的监管措施。2024 年 1月 30日 商汤-W 26 损益表损益表(人民币 百万)年结日年结日:12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 4,700 3,809 4,299 5,528 6,955 其他收入 504 447 500 500 500 营业成本营业成本 1,423 1,266 1,804 2,331 3,123 销售费用 682 901 831 872 952 管理费用 2,298 1,5
93、68 1,359 1,366 1,413 研发费用 3,614 4,014 3,424 3,152 3,272 财务费用(154)(205)(153)(74)81 除税前溢利除税前溢利(17,142)(6,333)(3,972)(2,927)(1,797)所得税 36 (240)(119)(88)(54)净利润净利润(17,177)(6,093)(3,852)(2,839)(1,743)少数股东损益(37)(48)(39)(28)(17)归属母公司净利润归属母公司净利润(17,140)(6,045)(3,814)(2,811)(1,726)EBIT (2,812)(3,493)(2,619)(
94、1,693)(1,307)EBITDA(2,154)(3,493)(2,174)(1,228)(847)EPS(元)(0.51)(0.18)(0.11)(0.08)(0.05)资料来源:公司公告,中银证券预测 资产负债表资产负债表(人民币 百万)年结日年结日:12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 28,084 21,524 20,705 20,821 21,501 现金 16,530 7,963 6,828 3,091 3,561 应收账款及票据 5,182 5,218 3,212 6,918 4,993 存货 496 617 1
95、,788 1,130 2,542 其他 5,876 7,726 8,878 9,682 10,405 非流动资产非流动资产 8,860 15,903 14,608 13,753 12,974 固定资产 2,909 6,999 7,624 7,730 7,441 无形资产 591 648 678 677 657 其他 5,360 8,256 6,306 5,346 4,876 资产总计资产总计 36,944 37,427 35,313 34,574 34,475 流动负债流动负债 2,795 3,323 3,562 4,662 5,806 短期借款 0 321 371 411 441 应付账款及
96、票据 470 849 955 1,376 1,748 其他 2,324 2,153 2,236 2,874 3,616 非流动负债非流动负债 2,162 5,090 6,590 7,590 8,090 长期债务 340 2,907 4,407 5,407 5,907 其他 1,822 2,183 2,183 2,183 2,183 负债合计负债合计 4,957 8,413 10,152 12,252 13,896 普通股股本 0 0 0 0 0 储备 29,928 25,055 21,241 18,430 16,705 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 31,893 28,970 25,1
97、56 22,345 20,620 少数股东权益 95 44 5 (23)(41)股东权益合计股东权益合计 31,987 29,014 25,161 22,322 20,579 负债和股东权益 36,944 37,427 35,313 34,574 34,475 资料来源:公司公告,中银证券预测 现金流量表现金流量表(人民币 百万)年结日年结日:12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流经营活动现金流(2,485)(3,084)(1,204)(2,995)918 净利润(17,140)(6,045)(3,814)(2,811)(1,726)
98、少数股东权益(37)(48)(39)(28)(17)折旧摊销 658 0 445 465 459 营运资金变动及其他 14,034 3,009 2,203 (621)2,201 投资活动现金流投资活动现金流(1,548)(9,298)(1,355)(1,617)(789)资本支出(1,266)(5,167)(1,100)(570)(150)其他投资(283)(4,131)(255)(1,047)(639)筹资活动现金流筹资活动现金流 9,378 3,329 1,425 875 341 借款增加(677)2,889 1,550 1,040 530 普通股增加 14,888 710 0 0 0 已
99、付股利 0 0 (125)(165)(189)其他(4,833)(270)(0)0 0 现金净增加额现金净增加额 5,102 (8,567)(1,135)(3,737)470 资料来源:公司公告,中银证券预测 主要比率主要比率(%)年结日年结日:12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 成长能力成长能力 营业收入增速(%)13.86 (18.97)12.88 28.58 25.81 归母净利增速(%)(40.98)64.73 36.91 26.30 38.61 获利能力获利能力 毛利率(%)69.73 66.75 58.04 57.84 55.09 归
100、母净利率(%)(364.66)(158.72)(88.71)(50.85)(24.81)ROE(%)(53.74)(20.87)(15.16)(12.58)(8.37)ROIC(%)(8.72)(10.42)(8.48)(5.84)(4.71)偿债能力偿债能力 资产负债率 1.54 0.22 0.29 0.35 0.40 净负债比率(0.51)(0.16)(0.08)0.12 0.14 流动比率 3.23 6.48 5.81 4.47 3.70 速动比率 3.10 6.28 5.30 4.21 3.25 营运能力营运能力 总资产周转率 0.12 0.10 0.12 0.16 0.20 应收账款
101、周转率 1.10 0.73 1.02 1.09 1.17 应付账款周转率 2.62 1.92 2.00 2.00 2.00 每股指标(元)每股指标(元)每股收益(0.51)(0.18)(0.11)(0.08)(0.05)每股经营现金流(0.10)(0.09)(0.04)(0.09)0.03 每股净资产(1.80)0.87 0.75 0.67 0.62 估值比率估值比率 P/E(1.62)(4.63)(7.34)(9.96)(16.22)P/B(0.47)0.97 1.11 1.25 1.36 EV/EBITDA 0.39 (6.66)(11.93)(25.02)(36.33)资料来源:公司公告
102、,中银证券预测2024 年 1月 30日 商汤-W 27 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明,本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务,没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员;也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益;本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明,将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的,请慎重使用所获得的研究报告,以防止被误导
103、,中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准:公司投资评级:公司投资评级:买 入:预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上;增 持:预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%;中 性:预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间;减 持:预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上;未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。行业投资评级:行业投资
104、评级:强于大市:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数;中 性:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平;弱于大市:预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数;未有评级:因无法获取必要的资料或者其他原因,未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指数;新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数;香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数;美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括:1)基金、保险
105、、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告,具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户;2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队,其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础,整合形成证券投资顾问服务建议或产品,提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的,亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策;需充分咨询证券投资顾问意见,独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何
106、责任及损失等。本报告内含保密信息,仅供收件人使用。阁下作为收件人,不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人,或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的,中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施,追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司(统称“中银国际集团”)的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用,并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要,不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀
107、请,亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议,阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前,就该投资产品的适合性,包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到,但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人(包括其关联方)都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必
108、须承担的责任外,中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告,亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问,本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料,中银国际集团未有参阅有关网站,也不对它们的内容负责。提供这些地
109、址或超级链接(包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接)的目的,纯粹为了阁下的方便及参考,连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状,不构成任何保证,可随时更改,毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证,也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断,可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可
110、能不会轻易变现,可能在出售或变现投资时存在难度。同样,阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述,阁下须在做出任何投资决策之前,包括买卖本报告涉及的任何证券,寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构:相关关联机构:中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号
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