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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、 为什么外卖为什么外卖平台平台是比电商是比电商平台平台更好的商业模式更好的商业模式? 美团美团系列系列专题研究专题研究之之一一 商社 证券研究报告证券研究报告/ /专题研究报告专题研究报告 20222022 年年 0202 月月 0606 日日 评级:评级:增持增持( 维持维持 ) 基本状况基本状况 上市公司数 110 行业总市值(百万元) 863,394 行业流通市值(百万元) 362,625 行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1 中国电商集中度变化的经济学逻辑中美电商产业链系列研究之二 2 从中美
2、经济地理,看京东物流的定位与挑战中美电商产业链系列研究之一 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价 (元) EPS PE 评级 20202021E 2022E 2023E 20202021E 2022E 2023E 美团-W 226.8 1.4 -2.3 -0.6 1.7 132.-81.1 -313.5 109.4 增持 唯品会 9.1 42.8 35.1 39.5 45.1 6.7 8.2 7.3 6.4 买入 京东集团-SW 284.8 15.8 4.6 6.5 10.4 14.7 50.5 35.7 22.3 增持 拼多多 55.9 -1.4 0.6 3.2 6.3 -63.5
3、148.1 27.8 14.1 增持 阿里巴巴-SW 120.4 6.9 5.4 6.0 7.8 14.2 18.2 16.4 12.6 持有 备注 股价截取日为 22.2.6;美元汇率取 6.36,港元汇率取 0.82 投资要点投资要点 核心观点:核心观点:本篇报告本篇报告用履约与信息匹配视角,用履约与信息匹配视角,系统地阐述了外卖平台竞争壁垒的来源系统地阐述了外卖平台竞争壁垒的来源,并探讨了空间与并探讨了空间与盈利能力盈利能力,是一篇,是一篇试图试图理解外卖平台生意本质的框架性研究。理解外卖平台生意本质的框架性研究。 DCF 分母端:分母端:外卖外卖平台平台商业模式的长期商业模式的长期稳定
4、稳定性性比电商平台比电商平台更强更强,值得更低的贴现率,值得更低的贴现率。当互联网流量红利渐失, 领先企业能否有效抵御竞争, 将逐渐成为更重要的中期估值支撑。我们用履约和信息匹配的框架,对比分析中国电商与外卖行业竞争格局分化的原因。相比电商平台,外卖平台在履约环节具有独占性和规模经济,在信息匹配环节的挤出效应更少。因而即使同样面临互联网流量变迁,外卖龙头仍能保持较强的先发优势,形成更加稳定的长期竞争格局,这是价值创造和空间测算的前提。 DCF 分子端分子端-订单量:订单量: “一天一亿单”只是时间问题“一天一亿单”只是时间问题。相比电商 20%以上的渗透率,外卖实际渗透率仅 2%左右,远未达到
5、天花板,外卖增长不乏空间。但外卖增长的爆发性低于电商,核心原因是两者驱动因素不同,外卖本质上是时间价值的交易,受到收入水平等变量驱动,需求增长是一个确定性高而漫长的过程。我们认为,美团外卖实现“一天一亿单”只是时间问题,兑现时间点取决于居民消费需求等宏观变量,较难被精准预测。对美团外卖的成长空间进行投资,需要信心与耐心兼备。 DCF 分子端分子端-盈利能力:盈利能力:不止于“不止于“一单一单一块钱”一块钱” 。外卖作为平台中介,给消费者和商家都创造了经济价值。市场容易看到的价值是外卖优化了商家效率,但外卖更核心的价值是提升了消费者时间效用,这部分尚未被充分认知。若仅考虑商家承受佣金的上限,则低
6、估了外卖平台创造的价值。据我们测算,外卖创造的单均交易剩余约为 34 元,在这样的价值创造下,领先企业若具备先发优势,则盈利能力远高于“一单一块钱” 。 外卖平台仍是朝阳行业。外卖平台仍是朝阳行业。在互联网进入下半场的阶段,能够具备稳定竞争优势与较大空间的朝阳行业并不多,而外卖平台是其中之一。理解其所处的生命阶段可以帮助我们理清两类问题的基础视角:1.用发展的视角去看待经营问题。作为较年轻的行业,当前外卖平台虽存在诸多问题,且颇受舆论关注,但随着算法改进与发展,许多经营问题可以优化。2.用包容的视角去看待盈利问题。成熟期行业更重视变现,朝阳期行业更重视渗透,从企业长期发展利益而言,外卖平台的激
7、进变现未必是较好的策略。 风险提示事件:风险提示事件: (1)战略竞争风险;战略竞争风险; (2)政策监管风险;政策监管风险; (3)信息滞后风险)信息滞后风险; (4)计算)计算假设风险假设风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告专题研究报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告,我们创新性地用履约和信息匹配视角系统阐述了外卖平台的壁垒来源,并在此基础上,对空间和盈利能力进行了定性与定量的探讨,主要目的是理解外卖平台的生意本质,理解行业长期发展。 同时,对当下投资而言,互联网流量红利渐失和反垄断监管压力下,各细分赛道商业模式稳
8、定性的差异会逐步凸显,成为驱动估值分化的主要力量,系统地理解美团的生意模式对逆向投资尤为重要。 投资逻辑投资逻辑 第一章,我们分析了外卖商业模式的竞争壁垒竞争壁垒。互联网流量红利渐失阶段,中国电商格局从集中走向多元,而外卖的长期竞争格局更加稳定,核心原因在于履约和信息匹配两方面的差异。 第二章,我们探讨了外卖业务量的增长和增长和空间空间。相比电商,中国外卖尚处于成长期,发展空间较大,但增速未必更高。外卖业务增长由收入水平等慢变量驱动,是一门不乏空间,但更需要耐心的生意。 第三章,我们探讨了美团外卖的盈利能力盈利能力。外卖行业创造了较大的剩余价值,在拥有先发优势的前提下,美团外卖实现“一单一块钱
9、”并不难。 关键关键假设与假设与风险提示风险提示 根据我们的逻辑,美团美团外卖外卖的核心风险是的核心风险是能否维持先发优势能否维持先发优势。在此基础上,我们认为主要风险来自竞争对手和监管侧:竞争对手的大额战略投入可能导致竞争加剧; 监管政策收紧可能影响效率提升的天花板, 从而影响企业的竞争优势。 jXwUoYmPqQnNrR9PaOaQmOnNnPtReRqQpNeRpPyQ6MmMuNvPsPpRvPnOsQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告专题研究报告 内容目录内容目录 1. 外卖平台商业模式支撑更稳定的竞争格局外卖平台商业模式支撑
10、更稳定的竞争格局 . - 6 - 1.1 如何定义好的商业模式? . - 6 - 1.2 平台对比视角:履约环节和信息匹配环节 . - 7 - 1.3 为什么外卖平台履约壁垒高于电商? . - 9 - 1.4 为什么外卖平台信息匹配的挤出效应低于电商? . - 14 - 2. 增长与空间: “一天一亿单”只是时间问题增长与空间: “一天一亿单”只是时间问题 . - 16 - 2.1 外卖增长远未触及天花板 . - 16 - 2.2 外卖增长的驱动变量较缓慢 . - 16 - 3. 盈利能力:不止于“一单一块钱”盈利能力:不止于“一单一块钱” . - 20 - 3.1 外卖创造的社会价值远高于“
11、一单一块钱” . - 20 - 3.2 当下外卖变现率的横向对比 . - 23 - 3.3 “一块钱”未必仅体现为财务利润 . - 27 - 风险提示风险提示 . - 27 - 战略竞争风险 . - 27 - 监管政策风险 . - 27 - 信息滞后风险 . - 28 - 计算假设风险 . - 28 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告专题研究报告 图表目录图表目录 图表图表1:互联网用户数增长放缓,流量红利渐失:互联网用户数增长放缓,流量红利渐失 . - 7 - 图表图表2:电商从集中走向多元:电商从集中走向多元. - 8 - 图表图
12、表3:外卖竞争格局更加稳定:外卖竞争格局更加稳定 . - 8 - 图表图表4:电商与外卖信息匹配和履约:电商与外卖信息匹配和履约环节的区别环节的区别 . - 8 - 图表图表5:信息匹配和履约成本的规模经济属性不同:信息匹配和履约成本的规模经济属性不同 . - 8 - 图表图表6:外卖与电商龙头竞争优势稳定性的差异:外卖与电商龙头竞争优势稳定性的差异 . - 9 - 图表图表7:电商履约:电商履约社会化社会化vs外卖履约独占外卖履约独占 . - 10 - 图表图表8:在社会化同城配送发展的同时,外卖企业依然保留专送队伍:在社会化同城配送发展的同时,外卖企业依然保留专送队伍 . - 10 - 图
13、表图表9:专送团队解决配送服务痛点:专送团队解决配送服务痛点 . - 10 - 图表图表10:配送服务拖累:配送服务拖累Grubhub净利率下滑净利率下滑 . - 11 - 图表图表11:Grubhub市场份额持续下滑市场份额持续下滑 . - 11 - 图表图表12:到家消费分类型配送时效对比:到家消费分类型配送时效对比 . - 11 - 图表图表13:外卖需求存在显著波峰:外卖需求存在显著波峰 . - 11 - 图表图表14:美团专送骑手与快送:美团专送骑手与快送骑手相关情况对比骑手相关情况对比 . - 12 - 图表图表15:美国全职快递员人均薪酬:美国全职快递员人均薪酬 . - 12 -
14、 图表图表16:中国快递员:中国快递员/外卖员年均收入领先服务业外卖员年均收入领先服务业 . - 12 - 图表图表17:外卖履约成本端优化较缓慢:外卖履约成本端优化较缓慢. - 13 - 图表图表18:快递履约成本端:快递履约成本端规模经济强规模经济强. - 13 - 图表图表19:外卖履约设施的规模经济体现在体验端:外卖履约设施的规模经济体现在体验端 . - 13 - 图表图表20:美团专送履约时效更强:美团专送履约时效更强 . - 13 - 图表图表21:美团平台商户总数:美团平台商户总数 . - 14 - 图表图表22:单次搜索中外卖商家数量:单次搜索中外卖商家数量远低于电商远低于电商
15、 . - 14 - 图表图表23:电商和外卖信息匹配量级不同,信息成本规模经济不同:电商和外卖信息匹配量级不同,信息成本规模经济不同 . - 15 - 图表图表24:抖音电商业务快速扩张:抖音电商业务快速扩张 . - 15 - 图表图表25:抖音暂无外卖业务,快手与美团合作:抖音暂无外卖业务,快手与美团合作 . - 15 - 图表图表26:目前通:目前通用的外卖渗透率可能虚高用的外卖渗透率可能虚高 . - 16 - 图表图表27:外卖实际上仍在渗透早期:外卖实际上仍在渗透早期 . - 16 - 图表图表28:电商与外卖的定价差异显著:电商与外卖的定价差异显著. - 17 - 图表图表29:电商
16、推动社会总流通成本优化:电商推动社会总流通成本优化 . - 17 - 图表图表30:外卖是时间:外卖是时间价值的交易价值的交易 . - 18 - 图表图表31:外卖推动社会总时间价值提升:外卖推动社会总时间价值提升 . - 18 - 图表图表32:城镇化是确定性高而漫长的过程:城镇化是确定性高而漫长的过程 . - 18 - 图表图表33:中国人均可支配收入在缓慢提升:中国人均可支配收入在缓慢提升 . - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表34:电商与外卖:电商与外卖的增长曲线不同的增长曲线不同. - 19
17、- 图表图表35:一亿单对应的用户数和人均消费频次:一亿单对应的用户数和人均消费频次 . - 19 - 图表图表36:亚马逊为:亚马逊为Prime用户创造的时间价值超千亿美元用户创造的时间价值超千亿美元 . - 20 - 图表图表37:市场生产逐步代替家庭生产,社会分工带来效率优化:市场生产逐步代替家庭生产,社会分工带来效率优化 . - 21 - 图表图表38:一线城市人群收入水平不同,部分反映时间价值差异:一线城市人群收入水平不同,部分反映时间价值差异 . - 21 - 图表图表39:餐饮商家成本费用结构拆解:餐饮商家成本费用结构拆解. - 22 - 图表图表40:消费者、商家、地产商与外卖
18、平台共享总价值剩余:消费者、商家、地产商与外卖平台共享总价值剩余 . - 23 - 图表图表41:表面看,美团外卖整体变现率高于电商:表面看,美团外卖整体变现率高于电商 . - 24 - 图表图表42:2020年美团单均模型拆分,佣金大部分为配送费年美团单均模型拆分,佣金大部分为配送费 . - 24 - 图表图表43:新抽佣规则下,低单价、远距离订单佣金费率更高:新抽佣规则下,低单价、远距离订单佣金费率更高 . - 25 - 图表图表44:单看信息匹配环节,美团变现率并未偏高:单看信息匹配环节,美团变现率并未偏高 . - 25 - 图表图表45:美:美团信息匹配环节单均佣金额较低团信息匹配环节
19、单均佣金额较低. - 25 - 图表图表46:中餐口味多样性高,消费者选择丰富:中餐口味多样性高,消费者选择丰富 . - 26 - 图表图表47:餐饮行业流动率高:餐饮行业流动率高 . - 26 - 图表图表48:1P模式下客单价已逐步提高模式下客单价已逐步提高 . - 26 - 图表图表49:在维持:在维持18.3%变现率下,变现率下,10%的客单增长便可实现的客单增长便可实现1元元/单的经营利润单的经营利润- 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 专题研究报告专题研究报告 本篇报告是对外卖平台与电商平台两种商业模式的抽象对比探讨。 市场上并
20、不乏对于美团商业模式的讨论,之所以在这个时点重新审视外卖平台商业模式,原因有二: 1. 反垄断监管压力与流量红利衰减双重压力下,互联网行业逐步走向分化,各细分赛道商业模式内在稳定性的差异会逐步凸显,成为各业态龙头股价与估值表现中期分化的底层驱动力。 2. 外卖作为美团的核心业务之一,在为社会带来价值的同时,在监管加强的背景下,承受了比其他平台经济更多的争议和偏见。 对于以上两个问题,我们认为: 1. 与电商不同,从履约和信息匹配两个环节看,外卖能够支撑龙头更强的先发优势。在流量新一轮变迁的浪潮中,中国电商正在从集中走向多元,而外卖竞争格局会比中国电商更稳定,是一门更难但更稳定的生意。 2. 外
21、卖提升了餐饮店效率,提升了国民总时间价值,创造了大量服务业就业机会。虽然作为一个年轻的行业,规则与算法尚有许多问题值得改进,但外卖在中国服务业竞争力提升的进程中,所创造的社会价值,在探讨中不应忽略。 1. 外卖外卖平台平台商业商业模式模式支撑更稳定的竞争格局支撑更稳定的竞争格局 电商和外卖的终局都趋向于 “寡头竞争” , 但中国电商龙头的竞争优势更难维持,随着流量的变迁,电商行业正在从集中走向多元。我们在中国电商集中度变化的经济学逻辑中已经对电商的经济学壁垒做了深入探讨。 相比之下,外卖龙头在履约环节的壁垒更加突出,在信息匹配环节的挤出效应更弱,因而即使同样面对互联网流量的变迁,外卖行业的长期
22、竞争格局更加稳定。从稳定性角度看,中国外卖的商业模式优于电商。 1.1 如何定义好的商业模式?如何定义好的商业模式? 好的商业模式应至少满足两个条件。好的商业模式应至少满足两个条件。对于商业模式的定义是众多的,我们既然说外卖是比电商更好的商业模式,就需要明确我们对好的商业模式的定义。在我们看来,一个好的商业模式,需要至少满足两个条件:1.创造交易剩余;2.有效抵御竞争。 创造交易剩余是一个商业模式得以创造交易剩余是一个商业模式得以存续存续的前提。的前提。当客户愿意为某项产品或服务支付比成本更高的金额时,就产生了交易剩余。这是一个商业模式得以创造价值、长期存续的前提。 请务必阅读正文之后的重要声
23、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 专题研究报告专题研究报告 有效抵御竞争是一个企业得以长期有效抵御竞争是一个企业得以长期存续存续的前提的前提。商业模式得以存续并不意味着企业价值可以长期提升,在好的商业模式下,进入稳定期后,领先的企业能够具备先发优势,有效抵御竞争。 互联网流量红利渐失阶段互联网流量红利渐失阶段,领先企业是否能够有效抵御竞争,将逐渐成,领先企业是否能够有效抵御竞争,将逐渐成为比为比行业行业增速更为重要的估值支撑。增速更为重要的估值支撑。本质上,PE/PS 等估值方法中的估值倍数,隐含的是市场对企业未来的稳定性(风险)和成长性(增速)两方面的预期。 通常在行业高增
24、长时期, 企业估值中隐含的成长性更多,对稳定性的定价较少。而当行业进入相对成熟期,稳定性在估值中将体现的更为充分。在互联网流量红利渐失的当下,我们认为,领先企业是否能够有效抵御竞争,将逐渐成为比行业增速更为重要的估值分水岭。 图表图表1:互联网用户数:互联网用户数增长放缓增长放缓,流量红利渐失,流量红利渐失 来源:Questmobile,中泰证券研究所 本章我们主要探讨,在中国,为什么外卖这门生意的竞争格局本章我们主要探讨,在中国,为什么外卖这门生意的竞争格局稳定性稳定性会会比电商更高,因而在移动互联网成熟期,成为更难但更好的商业模式。比电商更高,因而在移动互联网成熟期,成为更难但更好的商业模
25、式。 1.2 平台对比视角:履约环节和信息匹配环节平台对比视角:履约环节和信息匹配环节 中国电商从集中走向多元,而中国外卖的竞争格局持续走向集中。中国电商从集中走向多元,而中国外卖的竞争格局持续走向集中。随着线上流量红利渐失,中国电商格局迎来重塑。电商行业,阿里市场份额持续下滑,京东和拼多多加速追赶。相比之下,外卖格局更加稳定,美团市场份额持续提升,竞争优势依然突出。电商的格局变化引出了一个问题:在流量的变革下,未来外卖市场竞争格局是否也会从集中走向多元? 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表2:电商从集中走向多元电商
26、从集中走向多元 图表图表3:外卖竞争格局更加稳定外卖竞争格局更加稳定 *市场份额市场份额=公告公告GMV*0.8/实物商品网上零售额;阿里财年滞后一个季度实物商品网上零售额;阿里财年滞后一个季度 来源: 行政处罚书 ,公司公告,国家统计局,中泰证券研究所 来源: 行政处罚书 ,trustdata,中泰证券研究所 我们的解释视角:履约我们的解释视角:履约+信息匹配。信息匹配。作为平台经济,电商和外卖平台都涉及到信息匹配与履约两个环节。与社交平台、内容分发平台、信息检索平台等较“轻”的平台不同,电商与外卖都需要在真实的物理世界进行履约,将货物送至消费者手中,因而都涉及到两个环节:搭建信息匹配平台、
27、搭建履约基础设施。 电商地域范围更广,似乎壁垒更高。电商地域范围更广,似乎壁垒更高。直观来看,电商是全国性的信息匹配和履约,而外卖是区域性的信息匹配和履约,建立一家电商企业需要与全国范围的信息匹配平台竞争匹配效率, 并拥有全国范围的履约设施,电商龙头的竞争壁垒似乎更难建立,也更难被打破。 而中国特殊的经济地理特征,削弱了电商行业的竞争壁垒。而中国特殊的经济地理特征,削弱了电商行业的竞争壁垒。我们在中国电商集中度变化的经济学逻辑报告中提出了不同的观点,详细论述了中国特殊的经济地理特征,如何削弱了电商平台在履约和信息匹配两个环节的先发优势:1.基于供需地理分布,中国电商平台在具有强规模经济的履约环
28、节很难享受专用设施,而是采用社会公用设施快递网络;2.基于供需信息数量,中国电商平台已经进入信息匹配的负规模经济阶段,部分供需双方会因为匹配效率降低选择其他平台。 图表图表4:电商电商与外卖信息匹配和履约环节的区别与外卖信息匹配和履约环节的区别 图表图表5:信息匹配和履约成本的规模经济属性不同:信息匹配和履约成本的规模经济属性不同 来源:中泰证券研究所 来源:中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 专题研究报告专题研究报告 我们沿用这一框架,去理解外卖与电商龙头竞争优势稳定性的差异。我们沿用这一框架,去理解外卖与电商龙头竞争优势稳定性的差异
29、。履约设施上,电商平台采用社会共享的履约设施效率更高,而外卖平台采用专用的履约设施效率更高,这导致履约环节成为领先的外卖平台竞争优势的重要来源。信息匹配上,外卖的挤出效应小于电商除了价格竞争外,消费者与供应商尚不需要较多差异化定位的外卖平台。 图表图表6:外卖与电商龙头竞争优势稳定性的差异:外卖与电商龙头竞争优势稳定性的差异 来源:中泰证券研究所 1.3 为什么外卖平台履约壁垒高于电商?为什么外卖平台履约壁垒高于电商? 经济地理决定中国电商经济地理决定中国电商履约履约社会化社会化。电商平台履约环节的非独占性,客观上取决于中国的经济地理特征,这一点我们在中美电商产业链系列研究之一:从中美经济地理
30、,看京东物流的定位与挑战报告中已经详细论证。所以,作为中国电商主流履约设施的通达系快递企业,无论其股东是否有电商参与,其业务上都对各电商平台开放,并非为一家电商平台专用。苏宁 2017 年出资 42.5 亿全资收购天天快递并进行排他性改造,但效果并不理想:据苏宁财报披露,2017-2020 年天天快递累计亏损 53 亿元,累计净亏损率高达 68%;2021 年 1 月,苏宁物流和韵达速递签订合作协议, 2021 年 2 月天天快递宣布转型同城配送服务商, 分拨中心和干线运输停止,加盟商纷纷退网。 而领先的外卖平台都拥有自己的专送队伍。而领先的外卖平台都拥有自己的专送队伍。初期外卖平台配送大多使
31、用众包物流服务,配送效率低、用户体验不稳定。2015 年,外卖行业掀起补贴大战,市场竞争加剧,外卖平台开始自建配送团队,美团专送和蜂鸟配送正式成立。在独立团队和先进算法加持下,外卖日配送单量和配送时效均大幅优化。以美团专送为例,智能订单调度系统上线半年后,日配送单量从 2015 年 12 月的 44 万单增加至 150 万单。美团外卖配送平均时效从 2015 年的 1 小时左右逐步优化至 2019 年的 30 分钟以内。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表7:电商履约社会化电商履约社会化vs外卖履约独占外卖履约独占
32、 *注:电商订单中,京东/天猫有部分专用履约设施,但占比仅5%;外卖订单中,专送比例超过50%。 来源:晚点 LatePost,中泰证券研究所 图表图表8:在社会化同城配送发展的同时,外卖企业依:在社会化同城配送发展的同时,外卖企业依然保留专送队伍然保留专送队伍 图表图表9:专送团队解决配送服务痛点:专送团队解决配送服务痛点 来源:CFLP,美团配送,中泰证券研究所 来源:CFLP,美团配送,中泰证券研究所 美国外卖美国外卖鼻祖鼻祖 Grubhub 没有建立履约团队, 从一路领先沦落到被收购。没有建立履约团队, 从一路领先沦落到被收购。2004 年,Grubhub 率先推出在线预订外卖服务,解
33、决了当时仅支持电话预订的痛点,大幅提升了美国外卖市场信息匹配效率,Grubhub 市场份额在随后十余年里遥遥领先。但 Grubhub 并不提供配送服务,用户下单后由商家自行负责配送。Grubhub 盈利水平较高,却因此面临竞争危机。2015-2016 年,Doordash(提供快速物流跑腿服务)和 Ubereats(网约车驾驶员提供送餐服务)凭借优质的外卖配送服务,迅速抢占美国外卖市场份额。2017 年,Grubhub 也开始提供外卖配送服务,但经营颓势并未逆转,最终于 2020 年被欧洲外卖公司 JustEatTakeaway 收购。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要
34、声明部分 - 11 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表10:配送服务拖累:配送服务拖累Grubhub净利率下滑净利率下滑 图表图表11:Grubhub市场份额持续下滑市场份额持续下滑 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:McKinsey,Second Measure Bloomberg,中泰证券研究所 与中国外卖市场不同的是,美国外卖平台均采用众包配送,而中国外卖与中国外卖市场不同的是,美国外卖平台均采用众包配送,而中国外卖平台拥有自己的专送团队。平台拥有自己的专送团队。Doordash 直到 2021 年 12 月才首次雇佣全职员工, 这与国内美团、 饿了么 2015 年起组建专送团队
35、有较大的区别。因此,我们仅能够以美国 Grubhub 的案例作为参考,要理解中国外卖为什么需要专送团队,我们需要理解中国外卖的需求和供给属性。 需求侧,高波动与高时效要求并存,决定需求侧,高波动与高时效要求并存,决定外卖履约环节外卖履约环节专送团队体验更专送团队体验更好。好。外卖的履约与电商的履约有两方面的差异:一方面,餐饮外卖需求对时效和确定性的要求最高。与其他零售品类相比,吃饭是最具时效要求的需求,因而消费者对餐饮外卖的时效的不确定性容忍度在所有品类中最低。另一方面,外卖需求在一天之内具有明显的波峰波谷期,据美团研究院数据,午餐和晚餐高峰时段外卖订单占比高达 54%。如此大的波动,使得高峰
36、期运力稀缺。而外卖高峰必须立马提供对应的运力,并不像快递“双十一”的高峰,可以通过延期投递的方式平滑处理。这种需求模式下,如果全部采用临时社会化运力,难以保证高峰期稀缺运力的使用优先级, 则难以保证高峰期的配送时效和确定性。 基于这个矛盾,建立部分排他性的专送团队,雇佣全职骑手,按月发放工资,使用派单而非抢单模式,对于解决高峰期的履约时效与确定性具有较大帮助。 图表图表12:到家消费分类型配送时效对比:到家消费分类型配送时效对比 图表图表13:外卖需求存在显著波峰:外卖需求存在显著波峰 来源:各类到家 APP,中泰证券研究所 来源:美团研究院 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请
37、务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 专题研究报告专题研究报告 供给侧,供给侧,中国中国高密度的订单,高密度的订单,能够帮助专送团队摊薄成本能够帮助专送团队摊薄成本,使得专送团,使得专送团队的存在成为可能队的存在成为可能。如果专送是餐饮外卖的较好方式,为什么美国各外卖平台均采取众包方式,而非拥有自己的专送团队?我们认为其核心在于订单密度不同。据 Grubhub 订单数据测算,2020 年美国外卖市场总订单量约 12.6 亿单,中国约 148 亿单,是美国的近 12 倍,中国外卖订单密度远高于美国。美国的外卖配送成本约为 5 美元/单,中国的外卖配送成本约为 5-8 元/单;美国单个快递
38、员的薪水约为 5.2 万美元/年,而中国约为 5.8 万元/年。在中国,由于订单密度足够高,一名熟练的外卖骑手日均配送 30-50 单,年产出效益足以支撑较高薪水(中国外卖骑手工资在服务业中领先) 。 而美国由于订单密度较低, 全职雇佣关系的投入产出比更低,人力成本也相对更高,组建专送团队是不经济的。此外,在中国较低的配送成本下,客单价较低的下午茶、零售品等多样化需求也正在蓬勃发展,能够一定程度上填补专送团队波谷期的成本,使得专送与众包的成本差异不至于过高。 图表图表14:美团专送骑手与快送骑手相关情况对比:美团专送骑手与快送骑手相关情况对比 来源:美团骑手 APP,美团众包 APP,中泰证券
39、研究所 图表图表15:美国全职快递员人均薪酬美国全职快递员人均薪酬 图表图表16:中国快递员:中国快递员/外卖员年均收入领先服务业外卖员年均收入领先服务业 来源:Payscale,中泰证券研究所 来源:国家统计局,中泰证券研究所 外卖履约,也具有规模经济,但更多地体现在体验端外卖履约,也具有规模经济,但更多地体现在体验端。仅仅说明履约设 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 专题研究报告专题研究报告 施的专用性并不足以说明外卖的履约环节具有先发优势。先发优势的另一个基础是规模经济。快递单均成本随业务量增长快速下降,而外卖由于时效要求与随机性,骑手成本下
40、降到一定阶段后,很难再实现大幅优化,外卖的履约看似是没有规模经济和先发优势的环节。而实际上,我们认为,电商和外卖的履约设施都具有规模经济特征,不同之处在于,电商履约更多是成本端规模经济,而外卖履约更多是体验端规模经济。正是因为时效要求与随机性,外卖履约在用户体验端可以实现“更高订单密度-更优时效-更高订单密度”的正向循环:订单密度高、骑手供给多,骑手平均配送路径短,配送时效更好。即外卖规模领先的企业是靠体验,而非单纯靠成本去获得先发优势。 图表图表17:外卖履约成本端优化较缓慢:外卖履约成本端优化较缓慢 图表图表18:快递履约成本端规模经济强:快递履约成本端规模经济强 来源:公司公告,中泰证券
41、研究所 来源:公司公告,中泰证券研究所 图表图表19:外卖履约设施的规模经济体现在体验端:外卖履约设施的规模经济体现在体验端 图表图表20:美团专送履约时效更强:美团专送履约时效更强 来源:中泰证券研究所 来源:口袋君,中泰证券研究所 履约端的专用性与规模经济,是外卖龙头保持竞争优势的重要环节。履约端的专用性与规模经济,是外卖龙头保持竞争优势的重要环节。履约体系的建立不仅需要时间、考验团队的运营与耐心,是互联网行业中较为艰难的一环。 而且外卖履约设施具有独占性与规模经济, 一旦领先,反而又会成为龙头公司的重要竞争力,帮助其抵御竞争。这是外卖与电商龙头竞争优势差异的一个重要环节。 请务必阅读正文
42、之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 专题研究报告专题研究报告 1.4 为什么外卖平台为什么外卖平台信息匹配信息匹配的的挤出效应低于电商挤出效应低于电商? 在信息匹配环节,在信息匹配环节, 当信息量级过载, 平台会出现负规模经济。当信息量级过载, 平台会出现负规模经济。 我们在 中国电商集中度变化的经济学逻辑中详细论述了信息匹配成本的 U 型曲线原理, 随着买卖信息量的增加, 信息成本呈现先下降、 后上升的趋势。中国电商由于囊括了巨量的供需信息,已经进入到负规模经济阶段,加上履约环节的非独占性,导致电商寡头之间的竞争日益激烈,边界尚不明晰。 外卖外卖基于地理位臵基于
43、地理位臵的信息匹配的信息匹配使其较难产生信息冗余。使其较难产生信息冗余。电商是聚合的、全国甚至全球范围内的供需匹配, 而外卖是分散的、 区域性的供需匹配。虽然美团平台商户数量总体达到了 680 万家,但在同一时间、同一地点所需进行的信息匹配数量却是有限的。实际情况来看,电商一次搜索对应结果商家数有几十万家,而外卖一次搜索对应商家数基本不超过 1 万家。 如果加上明确的分类限制 (如汉堡、 饺子等) , 商户数将进一步减少。 图表图表21:美团平台商户总数:美团平台商户总数 图表图表22:单次搜索中:单次搜索中外卖商家数量远低于电商外卖商家数量远低于电商 来源:公司公告,中泰证券研究所 来源:饿
44、了么,淘宝网,中泰证券研究所 外卖信息匹配处于正规模经济阶段,领先企业更有优势。外卖信息匹配处于正规模经济阶段,领先企业更有优势。电商和外卖,当前在信息成本曲线上所处的位臵不同。电商已经进入供需信息相对冗余的阶段,而外卖尚处于信息正反馈的规模经济阶段(消费者希望在一个平台上搜索到更多的商户) 。这种阶段下,规模越大,信息成本越低,匹配效率越高,消费者可以在一个平台高效解决所有需求,而不需要不同平台提供差异化的筛选和定位,因而领先企业更容易抵御竞争。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 15 - 专题研究报告专题研究报告 图表图表23:电商和外卖信息匹配量级不同
45、:电商和外卖信息匹配量级不同,信息成本规模经济不同,信息成本规模经济不同 来源:中泰证券研究所 本章我们用履约与信息匹配的框架将电商与外卖行业的特征做了比较,本章我们用履约与信息匹配的框架将电商与外卖行业的特征做了比较,外卖在专用的履约设施带来规模经济的基础上,在信息匹配环节也较少外卖在专用的履约设施带来规模经济的基础上,在信息匹配环节也较少产生挤出效应,这是当下在流量变迁的环境下,外卖行业竞争格局比电产生挤出效应,这是当下在流量变迁的环境下,外卖行业竞争格局比电商行业更稳定的原因。商行业更稳定的原因。 除了通过抽象的推理,我们也可以找到相应的实例来佐证。除了通过抽象的推理,我们也可以找到相应
46、的实例来佐证。在互联网的流量博弈逐渐加深的阶段,作为新晋流量巨头的字节跳动,电商业务大举发展,而外卖业务仍暂未涉足。据 Tech 星球披露,2021 年 7 月抖音小程序上线“心动外卖”内测版,但抖音随后回应“并无外卖相关业务计划” 。2021 年 12 月,快手和美团达成互联互通战略合作,快手 APP上线“美团”小程序,以合作、而非自建的方式入局外卖业务。 图表图表24:抖音电商业务快速扩张:抖音电商业务快速扩张 图表图表25:抖音暂无外卖业务:抖音暂无外卖业务,快手与美团合作,快手与美团合作 来源:晚点 LatePost,胖鲸头条,中泰证券研究所 来源:抖音 APP,快手 APP,中泰证券
47、研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 16 - 专题研究报告专题研究报告 2. 增长与空间: “一天一亿单”只是时间问题增长与空间: “一天一亿单”只是时间问题 上一章我们探讨了外卖商业模式稳定性的来源, 解决了 DCF 分母端的问题。由于具备更好的稳定性,外卖龙头比电商龙头值得更低的贴现率。 但定价也离不开对 DCF 分子端的探讨, 这方面对应外卖行业的空间与增速,我们在本章对外卖的订单量进行一个定性的探讨。 我们认为中国外卖尚处于成长期,并不乏空间,但相较于电商行业的爆发性增长,外卖增速未必较高,是一门久期更长,更需要耐心的生意。 2.1 外卖增长远
48、未触及天花板外卖增长远未触及天花板 目前通用的外卖渗透率指标可能虚高。目前通用的外卖渗透率指标可能虚高。咨询机构通常用“外卖收入/餐饮总收入”来计算“外卖渗透率” ,依此口径计算的外卖渗透率已经达到17%。我们认为,外卖到家、到店堂食和自己下厨本质上都是“吃饭”的形式之一, 外卖渗透率应该指代的是 “人们吃的饭中有多少顿是外卖” ,“外卖渗透率=外卖订单量/城镇居民用餐需求量”的渗透率计算公式可能更加贴切。 外卖实际渗透率仅外卖实际渗透率仅 2.2%。 据国家统计局数据, 假设城镇居民每人每天吃两顿正餐(不含早餐) ,则 2020 年城镇居民总正餐量为 6,586 亿顿,外卖行业年订单量 14
49、8 亿单,对应外卖/城镇居民饮食渗透率仅 2.2%,即平均每个城镇居民吃的 100 顿正餐中,只有 2.2 顿是外卖。 电商电商已进入成熟期, 外卖实际仍在成长较早期。已进入成熟期, 外卖实际仍在成长较早期。 电商经过近二十年发展,渗透率达到 25%,已经进入相对成熟期。与电商相比,外卖 2.2%的渗透率意味着其仍在渗透早期,尚未进入成熟阶段。随着中国城镇化率与人均收入的提升,外卖的需求仍有较大空间。 图表图表26:目前通用的外卖渗透率可能虚高:目前通用的外卖渗透率可能虚高 图表图表27:外卖实际上仍在渗透早期:外卖实际上仍在渗透早期 来源:艾瑞咨询,国家统计局,中泰证券研究所 来源:艾瑞咨询
50、,国家统计局,中泰证券研究所 2.2 外卖外卖增长的驱动变量较缓慢增长的驱动变量较缓慢 外卖增长空间大,却并不意味着增速比电商高。这与外卖和电商创造的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 17 - 专题研究报告专题研究报告 价值来源不同有关。 电商和外卖的电商和外卖的定价差异是价值来源差异的体现定价差异是价值来源差异的体现。大多数情况下,同一件商品的电商价格往往比实体店更便宜。与之相反,在外卖模式中,消费者需要为同样的餐品支付额外的包装费、配送费等,最终消费金额往往高于到店堂食(满减、补贴等属于短期促销行为,此处暂不考虑) 。 图表图表28:电商与外卖的定价差