1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 电力设备与新能源电力设备与新能源 美国大储美国大储有望转强有望转强,国内企业加速出海国内企业加速出海 华泰研究华泰研究 电力设备与新能源电力设备与新能源 增持增持 (维持维持)研究员 申建国申建国 SAC No.S0570522020002 +(86)755 8249 2388 研究员 边文姣边文姣 SAC No.S0570518110004 SFC No.BSJ399 +(86)755 8277 6411 联系人 戚腾元戚腾元 SAC No.S0570122070170 +(86)21 2897 2228 行业行

2、业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2024 年 2 月 23 日中国内地 专题研究专题研究 美国大储有望转强美国大储有望转强，国内企业加速出海国内企业加速出海 美国储能以表前市场为主，2023 年由于加息、并网排队、原料快速跌价和变压器紧缺等问题，导致实际装机不及预期。但是从中长期来看，美国储能盈利模式成熟、政策支持力度大、风光并网+电网老旧强调储能必要性，美国大储需求有支撑。随着诸多限制因素边际改善，我们预计前期积压的需求会在 24/25 年加速释放。美国市场壁垒高筑，国内企业前期多以零部件供应的形式出海，近期在产品认证及渠道搭建逐步完善后，加速切入集成领域。国内企业整体出海利润

3、丰厚，我们预计后续美国市场集成与电池环节盈利会有所下滑，PCS 与变压器环节将保持相对稳定。新能源发展新能源发展+电网老旧矛盾，高经济性支撑电网老旧矛盾，高经济性支撑中长期中长期需求增长需求增长 从中长期来看，美国拥有相对完善的市场化储能盈利模式，容量市场较为普遍，电价套利空间大，辅助市场模式多，刺激储能经济性。同时，在 IRA 之后，美国推出了更有力的 ITC 储能税返政策，和各地政策相结合，较大幅度降低了储能投资成本。我们预测加州独立储能政策加码前后项目 IRR 为11.7%/16.1%。最后，美国新旧能源加速替换中，风光并网加剧波动，断电、弃电现象明显增多，美国电网老旧且区域化问题严重，

4、对于电网改造和灵活性资源配置的需求高增。以上三方面因素支撑中长期需求增长。短期限短期限制因素边际改善，现实有望由弱转强制因素边际改善，现实有望由弱转强 23 年表前储能装机低于预期，主要是美国央行加息，并网流程冗长，碳酸锂价格快速跌落投资商观望，以及电网建设不足、变压器短缺导致。我们认为 24 年诸多因素已经出现边际好转，1）美联储已经公布降息指引，FOMC委员对 24/25/26 年的政策利率中位预期分别为 4.6%、3.6%和 2.9%，借款成本下降有望带动储能经济性提升；2）FERC 颁布并网新规，23 年 11月起实施，加快审核推进速度；3）碳酸锂价格预计已经接近底部区间，此前的观望情

5、绪有望消散。我们预计美国大储24/25年装机量可达35/52GWh，同比+78.0%/46.8%。中国企业中国企业前期多以零前期多以零部件部件切入，近期切入，近期集成集成商加速商加速出海出海 北美市场集成环节的集中度较高，特斯拉和 Fluence 是 Tier 1 厂商，中国企业阳光电源 2022 年北美市场份额为 13%，位列第三。中国企业在美集成市场整体市占率较低，这主要是因为美国本土品牌在认可度、并网便利、售后服务等方面占据优势，此外还受到政策保护。对此，我国企业前期选择了零部件出海的策略，其中，电芯以绝对优势走在前列。近期，通过前期较长时间的产品认证准备以及渠道搭建铺垫，国内集成企业出

6、海节奏明显加快，电芯企业也开始向集成领域发起进攻，PCS、变压器企业通过与国内集成商合作顺流而下，近期同样在美国市场取得明显突破。预计集成与电池盈利下滑，预计集成与电池盈利下滑，PCS 与变压器相对稳定与变压器相对稳定 集成：集成：随着竞争加剧，毛利率或将有所下滑，但由于美国市场壁垒较高，本土企业有高价标杆保护作用，我们预计利润仍较为丰厚。电池：电池：重新谈价+汇率调整，毛利率将有所下滑，但考虑到美国市场对产品质量要求更高，项目收益较好，成本压力较小，我们预计 24 年毛利率仍能维持较高水平。PCS：美国市场格局当前较好，我们预计毛利率能够达到 40%+，且持续时间长于欧洲。变压器：变压器：全

7、球变压器行业成熟，盈利水平相对稳定，国内毛利率基本在 20%-25%之间；海外市场供不应求，需求外溢，以金盘科技为例，18-22年直接出海毛利率比国内平均高 8.5 pct。风险提示：需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、上游原材料价格大幅上涨、中美贸易摩擦加剧风险。(43)(32)(20)(9)3Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)电力设备与新能源沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 电力设备与新能源电力设备与新能源 正文目录正文目录 核心观点核心观点.5 区别于市场的观点.5 美国以表前储能为主，美国以表前储能为主，23 年增速有所放缓

8、年增速有所放缓.6 各区域电力系统独立，ISO/RTO 市场化程度更高.7 新能源发展新能源发展+电网老旧矛盾，高经济性支撑需求增长电网老旧矛盾，高经济性支撑需求增长.9 电网基础薄弱老旧，盈利多元激发需求.9 政策提供强力支持，ITC 加码注强心针.13 风光并网加剧波动，传统电厂迎退役潮.16 限制因素边际改善，现限制因素边际改善，现实有望由弱转强实有望由弱转强.19 23 年四大问题设阻，导致装机不及预期.19 高资金成本削弱盈利性，利率政策已现转向.20 审核进度影响项目并网，并网新规有望改善.22 锂价接近底部区间，观望情绪有望缓解.24 预计大储 24/25 年装机 35/52GW

9、h，同比+78.0%/46.8%.25 零部件供应转向集成出海，高壁垒捍卫高利润零部件供应转向集成出海，高壁垒捍卫高利润.26 集成市场壁垒较高，出海多以零部件切入.26 集成&PCS：集成加速出海，PCS 跟随下游出海.28 UL 认证是准入门槛，客户渠道是拿单关键.29 电芯：全球电芯中国造，电芯企业亦布局集成环节.31 变压器：美国当地需求外溢，国内下游加速出海.33 预计集成与电池盈利下滑，PCS 与变压器相对稳定.34 风险提示.35 图表目录图表目录 图表 1：2016-2022 年美国储能年度装机情况.6 图表 2：2020Q4-2023Q3 美国储能季度装机情况.6 图表 3：

10、 美国 1MW 以上的储能新增装机量.6 图表 4：截至 2022 年美国各地区累计运行的储能类型.6 图表 5：美国电力系统监管架构.7 图表 6：北美 ISO/RTO 区域分布.8 图表 7：美国大储地域分布情况.8 图表 8：截至 2022 年累计并网运行的储能地区分类.8 图表 9：2018-2022 年新增装机并网的储能地区分布.8 图表 10：美国 2023 年各州大储装机结构.8 图表 11：美国电网系统分为西部、东部、德州电网.9 图表 12：截至 2022 年并网运行的储能的主要应用.9 UZYZ0WCWPYFZSU8OaO9PtRoOoMqMkPm

11、MsQfQmOsMaQpOrRvPmPtOuOnQxP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表 13：美国 2019-2022 年累计运行的储能应用占比.9 图表 14：美国表前储能的主要应用说明.10 图表 15：容量市场价格.10 图表 16：CAISO 实时电力批发市场情况.11 图表 17：ERCOT 实时电力批发市场情况.11 图表 18：CAISO 日前电力批发市场情况.11 图表 19：ERCOT 日前电力批发市场情况.11 图表 20：中国、美国、欧洲辅助服务分类对比.12 图表 21：CAISO 辅助服务价格.1

12、2 图表 22：ERCOT 辅助服务价格.12 图表 23：CAISO 储能项目运行首年收入拆分.13 图表 24：美国未并网储能备案量.13 图表 25：运行中和新备案的储能类型结构.13 图表 26：IRA 强化后的 ITC 基本抵减情况.14 图表 27：结合额外补贴后的 ITC 情况.15 图表 28：美国各州储能措施覆盖情况及部分储能政策.15 图表 29：ITC 政策下独立储能项目 IRR 敏感性测算.16 图表 30：美国发电结构.16 图表 31：CAISO 风光发电比例.17 图表 32：CAISO 弃电量.17 图表 33：美国电厂退役计划.18 图表 34：2023 年大

13、储装机每月预测值/实际值对比.19 图表 35：2019-2023 大储装机半年度预测值变化.19 图表 36：2022 年项目规划和实际装机时间点对比.20 图表 37：2013-2023 年美国通胀情况.21 图表 38：2000-2023 年美国基准利率情况.21 图表 39：美联储基准利率前瞻指引散点图.21 图表 40：加州独储资本金 IRR 系统成本和利率敏感性测算.22 图表 41：加州独储资本金 IRR 贷款比例和利率敏感性测算.22 图表 42：发电设备并网周期分布和趋势.22 图表 43：截至 2022 年底美国累计的活跃并网申请排队情况.22 图表 44：美国部分地区清洁

14、能源并网排队规模及排队时间（2023 年 9 月统计）.23 图表 45：美国电力设备并网申请流程.23 图表 46：新规对并网问题的影响.24 图表 47： 中美欧碳酸锂价格情况.24 图表 48：2020-2025 年储能预测装机情况.25 图表 49：全球主要市场储能集成商市占率情况.26 图表 50：美国主要集成商情况.26 图表 51：彭博全球储能集成企业可融资性排名.27 图表 52：业主认为应为运维环节负责的对象.28 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表 53：美国对中国进口产品关税情况

15、.28 图表 54：中国 PCS&集成商企业美国市场布局情况.29 图表 55：UL 认证分类.30 图表 56：国内 PCS&集成企业 UL 认证取得情况.30 图表 57：部分集成商在美客户关系和渠道.30 图表 58：2021-2023 年中国及全球储能锂电池出货量.31 图表 59：2023 年全球储能电芯出货排名.31 图表 60：2023 年国内电池厂商海外订单.32 图表 61：出口电芯产品情况.32 图表 62：出口储能系统产品情况.32 图表 63：获得 ITC 本土化补贴的三种方式.33 图表 64：中美电芯成本对比.33 图表 65：中国向全球出口变压器金额.34 图表

16、66：中国向美国出口变压器金额.34 图表 67：美国三大集成商储能集成业务毛利率.34 图表 68：宁德时代储能电池系统毛利率及公司整体国内外毛利率.34 图表 69：部分企业 PCS 业务毛利率.35 图表 70：金盘科技 2018-2022 年变压器业务毛利率情况.35 图表 71：报告提及公司.35 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 电力设备与新能源电力设备与新能源 核心观点核心观点 从需求端来看，主要是三从需求端来看，主要是三大因素支撑中长期需求大因素支撑中长期需求+三大短期限制三大短期限制因素因素边际改善边际改善相互作用相互作用，带，带来美国来美国大储

17、大储 24/25 年装机年装机量有望高速增长。量有望高速增长。从中长期来看，美国拥有相对发达的市场化储能盈利模式，容量市场较为普遍，电价套利空间大，辅助市场模式多，刺激储能经济性。同时，在 IRA 之后，美国推出了更有力的 ITC 储能税返政策，和各地政策相结合，较大幅度降低了储能成本。最后，美国新旧能源加速替换中，风光并网加剧波动，断电弃电现象明显增多，美国电网老旧且区域化问题严重，对于电网改造和灵活性资源配置的需求高增。以上三大因素支撑美国储能中长期需求，然而，2023 年的表前储能装机情况不及预期，主要是美国央行加息；并网流程冗长；碳酸锂价格快速跌落过程中投资商观望；以及电网建设不足、变

18、压器短缺导致，我们认为 24 年诸多因素已经出现边际好转，之前积压的储能装机需求有望得到释放。从供给端来看，美国从供给端来看，美国市场市场存在高壁垒，我国厂商存在高壁垒，我国厂商此前此前多多以以零部件零部件供应商介入，近期集成商供应商介入，近期集成商有加速出海趋势有加速出海趋势。北美市场集成环节的集中度较高，特斯拉和 Fluence 是 Tier 1 厂商，中国企业阳光电源 2022 年北美市场份额为 13%，位列第三。中国企业在美集成市场整体市占率较低，这主要是因为美国本土品牌在认可度、并网便利、售后服务等方面占据优势，此外还受到政策保护。对此，我国企业前期选择了零部件出海的策略，其中，电芯

19、以绝对优势走在前列。近期，通过前期较长时间的产品认证准备以及渠道搭建铺垫，国内集成企业出海节奏明显加快，电芯企业也开始向集成领域发起进攻，PCS、变压器企业通过与国内集成商合作顺流而下，近期同样在美国市场取得明显突破。区别于市场的观点区别于市场的观点 23 年美国并网年美国并网表现不及预期表现不及预期，我们认为，我们认为限制因素已现边际好转限制因素已现边际好转。2023 年美国储能装机不及预期，导致市场整体情绪相对悲观。我们分析了其背后原因，认为 23 年主要受限于四方面因素，24 年诸多因素已经出现边际好转：1）美联储已经公布降息指引，FOMC 委员对 24/25/26 年的政策利率中位预期

20、分别为 4.6%、3.6%和 2.9%，借款成本下降有望带动储能经济性提升；2）FERC 颁布并网新规，从 23 年 11 月起，将传统逐一并网研究改为集群研究，加快审核推进速度；3）碳酸锂价格预计已经接近底部区间，此前的观望情绪有望消散。我们预计美国大储 24/25 年装机量可达 35/52GWh，同比+78.0%/46.8%。深度分析美国市场深度分析美国市场格局及盈利情况，详细梳理国内各环节企业出海布局格局及盈利情况，详细梳理国内各环节企业出海布局。目前，市场上有关美国储能市场的格局及中国企业出海布局的资料较少。我们在本篇报告中，对于美国储能市场集成环节的市场格局及主要厂商的情况进行了详细

21、梳理，并且对中国企业各环节的出海情况及趋势进行了分析。我国企业前期多以零部件出海，近期，国内集成企业出海节奏明显加快，电芯企业也开始向集成领域发起进攻，PCS、变压器企业通过与国内集成商合作顺流而下，近期同样在美国市场取得明显突破。市场普遍认为 24 年及之后海外市场盈利将下滑，我们认为各环节有所差别，我们预计美国储能市场集成与电池环节盈利将有所下滑，PCS 与变压器环节将保持相对稳定。（1）集成环节集成环节：随着市场竞争加剧，企业的毛利率或将有所下滑，但是由于 1）美国非价格敏感市场；2）认证、品牌、渠道能力壁垒较高；3）以及高成本本土企业的高价标杆保护作用，我们预计中国企业在美国储能集成市

22、场仍可获取较为丰厚的利润。（2）电池环节电池环节：重新谈价+汇率调整，美国电池业务毛利率将有所下滑。但考虑到美国储能市场对于产品质量要求更高，项目收益较好，成本压力较小，我们认为美国市场的电池毛利率仍将高于国内，预计 24 年美国电池环节毛利率仍能维持较高水平。（3）PCS 环节环节：相比于竞争逐渐加剧的欧洲市场，美国市场格局当前较好，我们预计美国市场毛利率能够达到 40%+，且持续时间长于欧洲。（4）变压器环节变压器环节：行业发展成熟，成本结构清晰，厂商普遍采用原材料加成定价的模式，毛利率水平稳定。整体来看，国内市场毛利率基本在 20%-25%之间，海外市场，以金盘科技为例，2018-202

23、2 年直接出海模式下海外市场毛利率比国内平均高出 8.5 pct。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 电力设备与新能源电力设备与新能源 美国以表前美国以表前储能储能为主，为主，23 年年增速增速有所放缓有所放缓 2023Q1-3 美国储能装机美国储能装机 4.82GW，同比，同比+32.1%，全年储能装机量全年储能装机量不及预期不及预期。根据 Wood Mackenzie，2022 年美国储能装机 4.72GW/13.80GWh，同比+30.1%/+26.8%，平均配储时长 2.93 小时。23Q1-3 美国储能装机 4.82GW/15.07GWh，同比+32.1%

24、/+40.4%，平均配储时长 3.13 小时。据 EIA 数据，2023 年全年 1MW 以上的表前储能项目装机 6.22 GW，同比+49.1%，不及 EIA 22 年 12 月对 23 年全年预测量（9.45GW），2023 年项目装机量不及预期。从从储能储能装机结构看，美国以表前储能为主装机结构看，美国以表前储能为主，表前储能中独立储能占据超半数，表前储能中独立储能占据超半数。2022 年美国大储/户储/工商业储能装机分别为 3.94/0.64/0.14GW，同比+11.9%/25.3%/-22.9%，占总装机比例 83.6%/13.5%/2.9%。2023Q1-3 年美国大储/户储/工

25、商业储能装机分别为4.21/0.47/0.14GW，同比+36.2%/+1.2%/+32.1%，占总装机比例 87.3%/9.8%/2.9%。表前储能占据美国储能市场主体。从表前结构来看，根据 EIA 数据，2022 年美国运行的表前储能以独立储能和光伏配套为主，功率口径占比分别为 51.5%/36.7%。图表图表1：2016-2022 年美国储能年度装机情况年美国储能年度装机情况 图表图表2：2020Q4-2023Q3 美国储能季度装机情况美国储能季度装机情况 资料来源：Wood Mackenzie，华泰研究 资料来源：Wood Mackenzie，华泰研究 图表图表3：202201-202

26、312 美国美国 1MW 以上的以上的储能新增装机量储能新增装机量 图表图表4：截截至至 2022 年美国各地区累计运行的储能类型年美国各地区累计运行的储能类型 资料来源：EIA，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000200022(MW/MWh)新增装机量（MW）新增装机量（MWh）配储时长-右轴05001,0001,5002,0002,50020Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4

27、23Q123Q223Q3（MW）表前户用工商业05001,0001,5002,0002,5------11(MW/MWh)当月新增运行功率（MW）当月新增运行容量（MWh）05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000CAISOERCOTNYISOISO-NEPJMSPPMISOFloridaother（MW）独立储能光伏配储风力配储化石能源配储水利配储其他 免责声明和披露以及分析师声明是

28、报告的一部分，请务必一起阅读。7 电力设备与新能源电力设备与新能源 各区域电力系统独立，各区域电力系统独立，ISO/RTO 市场化程度更高市场化程度更高 美国电力系统美国电力系统市场化历史悠久，市场化历史悠久，呈现“呈现“FERC-ISO/RTO-电网公司”电网公司”架构架构。1977 年能源部（DOE）成立，其下设联邦能源管理委员会（FERC），负责电力、天然气和石油的州际贸易与传输。1996 年 FERC 发布了第 888 号法令，明确要求开放电力批发市场、分拆发电服务与输电、允许发电商和用户公平接入输电网，鼓励成立独立的系统运行机构(ISO)。1999年，FERC 颁布了 2000 号法

29、令，提出建立区域输电组织(RTO)，旨在跨州范围内建立独立、完整的输电运营网络，并要求拥有或运行管理跨州输电设施的电力公司必须组建或加入RTO。目前，美国电力系统呈现“FERC-ISO/RTO-电网公司”的三层组织架构。由于联邦对于 ISO 的成立并无强制手段，各州政府按照自身电力市场情况与意愿自行构建，这导致全美电力系统割裂且各州市场化程度不同。图表图表5：美国电力系统监管架构美国电力系统监管架构 注：德州 ERCOT 不归 FERC 监管 资料来源：EIA，NREL，华泰研究 ISO/RTO 区域区域电力市场化程度及电力市场化程度及储能渗透率更高。储能渗透率更高。美国电力市场共拥有 7 个

30、 ISO/RTO 区域，分别为 CAISO、ERCOT、ISO-NE、MISO、NYISO、PJM、SPP，共计覆盖全美三分之二的电力供应。ISO/RTO 管理其区域内电网运营，这些区域电力市场化程度较高，以IPP（独立供应商）供电，公共事业公司输配电为主。三个非 ISO/RTO 区域（西南、西北、东南）由当地电力公用事业公司在 PUC/PSC 监管下垄断当地电力市场，对储能的接受度较低，电网可靠性较高。根据 EIA，截至 2022 年，累计运行的电力设备中，56.9%来自ISO/RTO 地区，这一比例在累计运行的大型储能设备中提升至 85.7%，在累计运行的独立储能中达到 96.4%。202

31、2 年当年新增的储能装机中 ISO/RTO 占比达到 88.6%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表6：北美北美 ISO/RTO 区域分布区域分布 图表图表7：美国大储地域分布情况美国大储地域分布情况 注：7 个被红框权重的部分即美国的 ISO/RTO 地区 资料来源：FERC，华泰研究 注：数据统计于 20220216，橙色为规划项目，绿色为并网项目，圆圈大小象征项目规模 资料来源：S&P Global，华泰研究 图表图表8：截截至至 2022 年累计并网运行的储能地区分类年累计并网运行的储能地区分类 图表图表9：201

32、8-2022 年新增装机并网的储能地区分布年新增装机并网的储能地区分布 资料来源：EIA，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 美国大储市场以加州和德州双中心为主。美国大储市场以加州和德州双中心为主。据 EIA 统计，2023 年，美国共有 18 个州有储能装机并网，其中装机量前五的州分别是加利福尼亚、德克萨斯、亚利桑那、内华达、夏威夷，占比分别为 45.2%、21.4%、13.3%、5.8%、4.0%，Top 5 共占总装机量 89.7%。图表图表10：美国美国 2023 年各州大储装机结构年各州大储装机结构 资料来源：EIA，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

33、0%100%200212022ISO/RTO地区非ISO/RTO地区加利福尼亚45%德克萨斯21%亚利桑那13%内华达6%夏威夷4%加利福尼亚德克萨斯亚利桑那内华达夏威夷科罗拉多新墨西哥纽约新泽西北卡罗来纳弗吉尼亚佛罗里达 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 电力设备与新能源电力设备与新能源 新能源发展新能源发展+电网老旧矛盾，高经济性支撑需求增长电网老旧矛盾，高经济性支撑需求增长 电网基础薄弱老旧，盈利多元激发需求电网基础薄弱老旧，盈利多元激发需求 美国电网美国电网严重老化严重老化，小电网模式下小电网模式下催生催生储能储能多种盈利模式。多种盈

34、利模式。据美国能源部 23 年 10 月发布的报告，超过 70%的电网系统已经建成 25 年以上，极端条件下断电问题难以避免。另外，美国电网区域化问题严重，目前主要由西部、东部、德州电网三大电网构成，三个系统基本上独立运行，彼此之间的电力传输有限。三大电网共包含 66 个美国电力公司，电力公司之间大多无统一调度机制，只能通过批发电力市场等市场化手段在各自电网区域内进行调节，导致资源配置效率低下，电价波动大。高电价差以及稳定用电需求激发了美国储能丰富多元的盈利模式。图表图表11：美国电网系统分为西部、东部、德州电网美国电网系统分为西部、东部、德州电网 注：圆圈代表了 66 个电力公司，圆圈大小代

35、表电力公司规模大小 资料来源：EIA，华泰研究 美国电力市场化模式完善，独立储能盈利模式多。美国电力市场化模式完善，独立储能盈利模式多。美国电力批发市场历史悠久，高市场化程度催生出清晰且复杂的市场调节机制，辅助服务的多元化增加独立储能盈利模式。据 EIA统计，截至 2022 年美国超过 1MW 的电池储能项目共 458 个，平均单项目装机量 20.9MW，总共涉猎的用途 12 个，其中支持调频、套利、斜坡/旋转备用、风光发电余量存储的项目装机量位列前四，分别为 6.76/5.23/4.94/3.41GW（注：单储能项目可同时有多个应用），2019-2022 年这四项应用占累计运行储能总量的比例

36、不断提升。美国大储获取收益来源渠道主要包括：容量市场、现货电力市场套利、辅助服务市场（调频、旋转/非旋转备用等）。图表图表12：截截至至 2022 年并网运行的储能的主要应用年并网运行的储能的主要应用 图表图表13：美国美国 2019-2022 年累计运行的储能应用占比年累计运行的储能应用占比 注：单储能项目可同时有多个应用 资料来源：EIA，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 个数个数装机量（MW）装机量（MW）单项目平均装单项目平均装机（MW）机（MW）调频1816759.537.3套利1545226.633.9斜坡/旋转备用103493847.9风光发电余量存储2233407.415.

37、3电压控制/无功调节451915.342.6调峰1831380.77.5负荷管理841672.619.9负荷跟踪421106.426.3可再生能源共址消纳储能51482.69.5输配电延迟221496.8备用电源443718.4累计运行中的项目总量累计运行中的项目总量4589583.520.90%10%20%30%40%50%60%70%80%调频套利斜坡/旋转备用风光发电余量存储电压控制/无功调节调峰负荷管理负荷跟踪可再生能源共址储能项目输配电延迟备用电源20022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表

38、图表14：美国美国表前表前储能的主要应用储能的主要应用说明说明 用途用途 具体内容具体内容 单次使用时长单次使用时长 常见程度常见程度 套利套利 在低谷电价段购买能源并储存，然后在高峰电价进行销售实现套利 以小时计 常见 快速频率响应（快速频率响应（FFR）储备冗余供电容量，以在用电高峰期提供满足需求。通过尖峰电价机制、容量市场、资源充足性（Resource Adequacy）合同，获得服务收益 4 小时以上 常见 辅助服务辅助服务 1）一次调频 电网需要以固定频率输配电，若用电需求/供给突然变化，可能导致电网偏离原本稳定的频率；储能可以非常快速地响应用电需求和发电情况变化，从而避免频率大幅变

39、化 以秒计 在个别市场中较常见 2）旋转备用 为了避免发电机故障，发电设备在用电需求低时都仍需维持一定备用容量运行，通过储能，可以将这部分额外的产电储存起来，避免浪费，同时实现快速响应波动（如发电机故障、天气变化下的风光相应等）30 分钟至 2 小时 常见 3）备用/补充电源 并网的备用设备，用于替换运行中的旋转设备 以小时计 常见，但是价值量低 4）负荷管理 快速响应随机、不规则的用电需求和发电情况变化 15 分钟至 1 小时 常见 5）负荷跟踪 关注长期负荷变化 30 分钟至 1 小时 常见，但是仅在部分市场中存在 输配电延期建设输配电延期建设 随着电力需求的增长，电网运营商面临着添加新的

40、或升级现有输配电(T&D)设备的需要。添加储能可以推迟甚至消除对这些额外升级或设备的需求 以小时计 只在存在电网拥堵费的情况下出现 黑启动黑启动 当整个电网受到停电影响时，在待机模式下运行，并独立地为其他电网系统重新供电 以小时计 不常见，可能需要服务费补助 电压控制电压控制/无功调节无功调节 除了调节频率外，电网运营商还必须确保一定的电压水平并保持电压稳定性/资料来源：Energy Storage Forum，华泰研究 容量市场：高度市场化，提供持续收入来源。容量市场：高度市场化，提供持续收入来源。储能等电力设备建设周期长、资金投入高，没有足够利润的情况下，运营商很难主动配置额外的容量。然而

41、，冗余的电力容量对于电网应对高峰负荷是很重要的，是电网维持稳定的缓冲垫。为了内化储能的外部性，激励储能运营商维持现有资源并投资新资源，电网运营商设立了容量市场（capacity market），根据协议在中长期（3-15 年不等）内持续稳定地向开发商付费。目前 NY-ISO、PJM、ISO-NE、MISO 均拥有容量市场，电网运营商根据未来几年内预测的电力负荷需求，进行容量拍卖来确定支付价格，然后储能运营商按照协议在用电尖峰期交付电力。加州 CAISO 和 SPP 地区没有容量市场，储能运营商通过资源充足性（Resource Adequacy）合同进行调峰容量服务。从价格端来看，各地区、各时点

42、内容量市场合同价格差异较大，具有一定期货性质，可能是拍卖本身的波动性，以及能源和电价本身的不确定性较大所致。图表图表15：容量市场价格容量市场价格 来源：ISO/RTO 官网，华泰研究 电价差套利：高电价电价差套利：高电价+峰谷价差，成就独立储能套利模式快速峰谷价差，成就独立储能套利模式快速发展发展。美国电价高企，同时由于区域性问题严重，资源调动慢。套利者可以通过跨地区、跨时段、跨市场等方式进行盈利。但实际美国跨区域进行电力交易风险较高，跨电网交易套利的情况比较少。以加州、德州批发市场为例，根据 LCG 咨询公司数据，加州 CAISO 区域 2023 年电力批发/日前市场的平均实时价格为 52

43、.08/61.68 美元/MW，实时/日前市场平均单日最大价差为 181.52/166.33 美元/MW；德州 ERCOT 区域 2023 年电力批发/日前平均实时价格为 51.25/58.25美元/MW，实时/日前市场平均单日最大价差为 368.58/263.28 美元/MW。整体来看，电力市场极端高电价出现频繁，通常情况下实时较日前市场价差更大。0204060801001201-20-20-20-20222023-2024（美元/kW-年）PJMISO-NECAISO 免

44、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表16：CAISO 实时电力批发市场情况实时电力批发市场情况 图表图表17：ERCOT 实时电力批发市场情况实时电力批发市场情况 资料来源：LCG Consulting，华泰研究 资料来源：LCG Consulting，华泰研究 图表图表18：CAISO 日前电力批发市场情况日前电力批发市场情况 图表图表19：ERCOT 日前电力批发市场情况日前电力批发市场情况 资料来源：LCG Consulting，华泰研究 资料来源：LCG Consulting，华泰研究 辅助服务：辅助服务：市场接近饱

45、和，未来或让位套利市场接近饱和，未来或让位套利。辅助服务的主要功能是维护电网平稳运行，应对潜在的波动。美国辅助服务类型多样，包括频率响应、调频、旋转/非旋转备用、补充备用、负荷跟踪与管理等。通过参与辅助服务，储能能够帮助电力系统安全运行。辅助服务费通常由日前市场确定，受季节用电需求变化影响而波动。CAISO 在 2022 年辅助服务市场中，向上调频、向下调频、旋转备用和非旋转备用的平均价格分别为 24.74/11.85/13.38/10.09 美元/MW，同比+224.8%/+4.4%/+208.5%/+523.7%，2022 年上半年受到高温增大用电需求影响，辅助服务需求有所上升，下半年稳定

46、下降。美国部分地区的辅助服务市场正在趋于饱和，根据 Modo Energy 23 年 11 月发布的报告，2024 年伴随更多储能装机，美国供应辅助服务的储能容量将超过实际需求，增大对服务合同的竞争，从而导致辅助服务价格下降。未来，更多储能项目的盈利模式或将转向峰谷电价套利。(400)(200)02004006008001,0001,2---------12（美元

47、/MWh）CAISO实时 最高价CAISO实时 最低价CAISO实时 平均价(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0---------12（美元/MWh）ERCOT实时 最高价ERCOT实时 最低价ERCOT实时 平均价(200)02004006008001,0001,2001,4-012023-02202

48、3--------12（美元/MWh）CAISO日前 最高价CAISO日前 最低价CAISO日前 平均价(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5-------102023-10202

49、3--12（美元/MWh）ERCOT日前 最高价ERCOT日前 最低价ERCOT日前 平均价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表20：中国、美国、欧洲辅助服务分类对比中国、美国、欧洲辅助服务分类对比 来源：全国能源信息平台，华泰研究 图表图表21：CAISO 辅助服务价格辅助服务价格 图表图表22：ERCOT 辅助服务价格辅助服务价格 注：2023 年 1 月起，CAISO 逐月公开的数据口径由美元/MW 换成了美元/MWh 资料来源：CAISO月度市场表现报告，华泰研究 注：2023 年 6

50、月，ERCOT 新增加了一项备用容量（ECRS）辅助服务，定义介于旋转备用和非旋转备用之间，价格信息较少；2021 年 2 月受天气影响，数据异常，超出纵轴范围 资料来源：ERCOERCOT 市场情况报告，华泰研究 经济性预测：基本情境下，加州独立储能经济性预测：基本情境下，加州独立储能项目项目 IRR 为为 16.1%。我们针对表前储能装机量最高的加州地区进行了储能项目经济性测算。根据特斯拉 Megapack 官网的价格，我们将 4h储能系统单价假设为 0.48 美元/Wh（设备价格 0.32 美元/Wh，安装费用 0.16 美元/Wh），在考虑到 ITC 税返（30%）和加州 SGIP 补

51、贴后，加州 CAISO 区域 100MW/400MWh 的储能投资成本 7280 万美元。在此情境下，CAISO 独立储能收入中 42.5%来自 RA 合同，51.8%来自套利，5.0%来自调频辅助服务，0.7%来自旋转/非旋转备用辅助服务，项目 IRR 约为16.1%。-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%010203040------112023-01（美元/MW）非旋转备用旋转备用向上调频向下调频服

52、务费用同比-右轴-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%(5)55------11（美元/MW）旋转备用非旋转备用向下调频向上调频服务费用同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表23：CAISO 储能项目储能项目运行首年收运行首年收入拆分入拆分 来源：特斯拉官网，CAISO 官网，EIA，华泰研究预测 政策提供

53、强力支持，政策提供强力支持，ITC 加码注强心针加码注强心针 IRA 强化强化 ITC 政策，政策，备案量显著提升备案量显著提升。2022 年 8 月 16 日，拜登签署了 7500 亿美元的通胀削减法案（Inflation Reduction Act），其中提供 3690 亿美元用于企业生产能源的投资，法案于 2023 年正式起效。针对储能，IRA 从补助时间、范围、力度等多维度强化 ITC 政策。根据 EIA 公布的备案情况，IRA 公布同月，储能备案量有显著提升。2022 年 8 月，美国未并网储能备案量为 22.68GW，同比+74.2%，环比+35.0%。同时，IRA 首次将独立储能

54、纳入可抵税范围。2022 年底公布的累计并网的储能项目中独立储能占比最高，达到 51.5%，IRA 新政有望进一步带动独立储能快速发展。图表图表24：美国未并网储能备案量美国未并网储能备案量 图表图表25：运行中和新备案的运行中和新备案的储能类型结构储能类型结构 资料来源：EIA，华泰研究 资料来源：EIA，华泰研究 IRA 从补贴范围、补贴力度、补贴时间从补贴范围、补贴力度、补贴时间上上为为储能发展储能发展注入强心针。注入强心针。1）补贴范围变广：首次取消 ITC 仅覆盖光伏配套储能的限制，商用电池系统不低于 5kWh 的独立储能即可获得 ITC抵减，特别催生独立储能需求。2）免税幅度加大：

55、针对户储和符合条件（1MWac 以下或1MWac 以上但满足附加条款）的非户储，基础抵免比例均从 IRA 调整之前的 26%调节至30%。3）补贴有效期更长：ITC 政策退坡时间由原定的 2023 年延长至少十年。退坡时间点定在 2032 年或美国达成温室气体目标（年度温室气体排放2022 年的 25%）达成后一年取较晚者，退坡时间共 3 年，即 ITC 抵免最早将于 2036 年彻底结束。RA合同（容量市场）42%套利52%调频5%旋转/非旋转备用1%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0--102

56、------10(MW)美国储能备案量05,00010,00015,00020,00025,0002022累计运行的储能2023-2024新增备案储能（MW）独储太阳能配储风能配储其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 电力设备与新能源电力设备与新能源 附加条款对非户用储能提出更高附加条款对非户用储能提出更高的的用工要求。用工要求。2022 年 11 月 30 日，美国财务部发布了针对非户用储能的两条附加条款指引。

57、其中，现行工资要求（Prevailing Wage Requirement）要求项目公司及其承包商、分包商雇佣劳工和机械师，用于建设、改造或修建项目时，工资不得低于设施所在地类似工作的现行公司；而学徒要求（Apprenticeship Requirement）则要求拥有不低于 4 名员工的项目，承包和分包工程的特定比例必须由参加国家学徒法学徒计划的合格学徒完成（比例于 2023 年为 12.5%，之后为 15%）。对于 1MWac 以上的表前储能，若能在指引发布 60 天之内（2023 年 1 月 29 日之前）投建，仍获得 30%抵免；但在 23 年 1 月 29 日之后发布的项目，必须同时

58、满足两项用工附加条件，才能获得 30%的全额抵免。附加条款或旨在培养美国本土储能相关人才，促进就业。图表图表26：IRA 强化后的强化后的 ITC 基本抵减情况基本抵减情况 资料来源：通胀削减法案（IRA），华泰研究 若满足若满足额外条款，抵免额外条款，抵免比例比例最高可达最高可达 70%。除了基础抵免之外，IRA 还另设了三项额外抵免（Bonus credits）：1）本土制造（Domestic Content）：项目所用钢铁 100%出自美国，且美国制造达到总成本一定比例（2023 年为 40%，之后逐渐增加 5%，直到 2026 年达到55%）的项目将获得额外 2%-10%的抵免；2）能

59、源社区（Energy Community）：在可能存在污染或者曾经存在化石能源和天然气能源行业的地区安置储能项目，可以获得额外2%-10%的抵免；3）环境正义（Environmental Justice）：针对低收入社区或美洲原住民土地上安置的风光项目，配储与风光项目共同享受 10%-20%的额外抵减。结合基础抵减和额外抵减，ITC 税返最高可达 70%。10非户用储能非户用储能设备设备（5 5kWhkWh）户用储能设户用储能设备备（3 3kWhkWh）1MW1MWacac 55GWh 2023 年 6 月 欧洲 EES Europe 展会锁定超过 40GWh 合作协议 2023 年 11 月

60、 美、英、澳 昆布鲁克(Quinbrook)瑞浦兰钧 2023 年 4 月 北美 Powin 39.4GWh 2023 年 5 月 北美 Energy Vault 2023 年 8 月 东南亚 VENA ENERGY 2023 年 9 月 北美 SUNPIN SOLAR 2023 年 9 月 北美 Powin 亿纬锂能 2023 年 6 月 北美 Powin 30.4GWh 2023 年 6 月 北美 ABS 2023 年 9 月 北美 Wartsila 蜂巢能源 2023 年 8 月 欧洲 Lion Smart、TESVOLT 20GWh 海辰储能 2023 年 6 月 北美 Powin 1

61、6GWh 2023 年 11 月 北美 Perfect Power 2023 年 11 月 北美 FlexGen 鹏辉能源 2023 年 8 月 北美 加拿大 DiscoverEnergy Systems 7.1GWh 2023 年 10 月 欧洲 Indrivetec AG 2023 年 11 月 澳洲 Genaspi Energy 力神电池 2023 年 7 月 欧洲 SAFT SAS 2.5GWh 远景动力 2023 年 7-8 月 北美 Fluence、Powin-国轩高科 2023 年 9 月 北美 Ormat Technologies 0.75GWh 合计签约订单合计签约订单 17

62、1GWh 资料来源：GGII，华泰研究 从产品端来看，大电芯、大容量是从产品端来看，大电芯、大容量是储能电芯与系统的发展储能电芯与系统的发展趋势。趋势。目前，主流厂商推出的电芯产品主要以 280-320Ah 容量为主，280Ah 电池量产工艺已然十分成熟，2023 年起，储能市场开始在 300Ah+大容量电池上展开竞速，加速替代 280Ah 储能电池。在系统容量方面，主流企业系统容量普遍在 3MWh 以上，部分企业推出的“314Ah+5MWh”组合在 2023年领跑行业。图表图表61：出口出口电芯电芯产品情况产品情况 图表图表62：出口储能系统产品情况出口储能系统产品情况 资料来源：公司官网，

63、华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 公司公司电池 量电池 量电池能量电池能量产品寿命产品寿命 国认证 国认证280Ah/60008000UL 1973/9540A306Ah/800010000UL 1973/9540A280Ah896Wh10000UL 1973/9540A300Ah960Wh12000UL 1973/9540A314Ah1104.8Wh11000UL 1973/9540A瑞浦 钧205/280/306/320Ah/40008000/国轩 科90/100/300Ah/60008000/宁德时代海辰储能公司公司产品名称/型号产品名称/型号 量 量电芯 量电芯 量冷却方式冷却方

64、式 国认证 国认证宁德时代Enerc3.72MWh280Ah液冷UL 1973/9540AMC Cube ESS5.37/4.66 kWh/智能风冷/液冷UL 9540A/1973Cube Pro2.56/2.59/2.84MWh/液冷UL 9540A/1642MC Cube0.54/0.47 MWh/智能风冷/液冷UL 9540A/1973储能柜344MWh280Ah液冷UL 1973/9540A0.34-3686MWh300Ah液冷UL 1973/9540A5015MWh314Ah液冷UL 1973/9540A瑞浦 钧Y52液冷储能 3.73MWh314Ah液冷/国轩 科Power Oce

65、an2.70/2.76/3.13/3.42/4.84MWh90/100/300/300Ah液冷风冷UL 1973/9540A储能集装箱海辰储能比 迪 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 电力设备与新能源电力设备与新能源 美国政策美国政策保护保护无法无法消除国内企业的消除国内企业的成本优势。成本优势。针对 ITC 本土化要求，EESA 认为想要实现55%的本土化比例，主要有三种方法：1）直接本土生产电池，2）进口电芯而其他部分全部本土化生产，3）除了 PCS 和集装箱之外的部件均依赖进口。其中，本土生产电池的可行度与可靠性最高。此外，美国针对中国的额外关税也旨在降低

66、中国企业的成本优势。尽管存在偏向本土的补助政策和高关税，国内企业储能电芯的成本优势依然存在。根据宁德时代 2022 年年报公布的数据和 NERL 2022 年报告中 2 小时（美国）储能电芯的成本估算，在无政策干扰的情况下，我们测算我国电芯价格比美国要低 47.0%，而在考虑了本土化税返和极端制裁情况下的关税后，我国电芯价格依然比美国低 16.5%。除了成本优势以外，国内的磷酸铁锂技术路线还具备高安全与高循环的不可替代的重要优势。图表图表63：获得获得 ITC 本土化补贴的三种方式本土化补贴的三种方式 资料来源：EESA，华泰研究 图表图表64：中美中美电芯成本对比电芯成本对比 中国储能锂电池

67、电芯成本中国储能锂电池电芯成本（美元（美元/kWh）美国储能锂电池电芯成本美国储能锂电池电芯成本（美元（美元/kWh）成本差距成本差距 电芯成本电芯成本 113.99 215.00-47.0%ITC 税返（税返（-30%）79.79 150.50-47.0%本土化税返（本土化税返（-10%）79.79 129.00-38.1%当前基本关税后（当前基本关税后（10.2%）87.93 129.00-31.8%极端情况下极端情况下制裁制裁关税后（关税后（35%）107.72 129.00-16.5%资料来源：宁德时代公司公告，NERL，华泰研究 变压器：美国当地需求外溢，国内下游加速出海变压器：美国

68、当地需求外溢，国内下游加速出海 受益于美国市场变压器紧缺与国内受益于美国市场变压器紧缺与国内 EPC 及及 PCS 厂商加速出海，变压器近期出口有加速趋厂商加速出海，变压器近期出口有加速趋势。势。2023 年中国变压器出口 357.57 亿元，同比+26.8%；其中出口美国的变压器 31.41 亿元，占比 8.8%，同比+26.5%。中国变压器出口快速增长中，主要受益于两方面。一方面，美国地区变压器需求增长，供应紧缺，需求外溢。美国电网老旧以及新能源大批并网，变压器替换需求和新增需求协同上升，而本土产能有限，供不应求，订单排队周期持续延长。而国内部分变压器厂商，如金盘科技，海外布局多年，渠道深

69、入广泛，且在墨西哥建有工厂，受益于海外市场紧缺，海外订单及出货量高速增长。另一方面，受益于下游加速出海，市场份额提升。变压器厂商与国内 PCS 或 EPC 厂商合作，合作方将产品应用于海外项目，如江苏华辰通过供给国内储能系统集成商阳光电源实现产品出口。方法一 电池 国本土制造方法一 电池 国本土制造优点 可行优点 可行方法二 电池进口 其他 方法二 电池进口 其他 优点 电芯扩产压力优点 电芯扩产压力缺点 除了电芯 外全 本土化 成本增加缺点 除了电芯 外全 本土化 成本增加方法二 进口集装箱方法二 进口集装箱&PCSPCS缺点 有难度的方式缺点 有难度的方式方法一 电池 国本土化制造方法一

70、电池 国本土化制造 可行的方 可行的方 方法二 电池进口方法二 电池进口 其他 本土化其他 本土化 电芯扩产压力 电芯扩产压力除电芯 外全 国产 成本增加除电芯 外全 国产 成本增加方法三 集装箱方法三 集装箱+PCS+PCS本土化 其他 进口本土化 其他 进口 有难度有难度的方 的方 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 电力设备与新能源电力设备与新能源 图表图表65：中国向全球中国向全球出口出口变压器金额变压器金额 图表图表66：中国向美国中国向美国出口出口变压器金额变压器金额 资料来源：海关总署，华泰研究 资料来源：海关总署，华泰研究 预计集成与电池盈利下滑，

71、预计集成与电池盈利下滑，PCS 与变压器相对稳定与变压器相对稳定 集成：竞争加剧集成：竞争加剧，我们我们预计预计美国集成市场美国集成市场毛利毛利率将会有所下滑率将会有所下滑，但，但盈利水平依旧较高盈利水平依旧较高。阳光电源 2023H1 储能系统业务的毛利率为 30.66%，如果剔除掉毛利率较低而收入占比较高的国内市场，其海外市场的储能业务毛利率更高，远超23财年特斯拉光储业务毛利率18.9%和 Fluence 公司整体毛利率 6.6%，阳光电源在海外市场的高毛利一方面是受益于优异的成本管控能力及国内供应链快速降价，另一方面受益于汇率的变化。我们认为未来美国市场本土企业仍将占据主体地位，同时中

72、国企业将加速出海，市占率有望提升。随着市场竞争加剧，集成企业在海外市场的毛利率或将有所下滑，但是由于 1）美国非价格敏感市场；2）认证、品牌、渠道能力壁垒较高；3）以及高成本本土企业的高价标杆保护作用，我们预计中国企业在美国储能集成市场仍可获取较为丰厚的利润。电池：重新谈价电池：重新谈价+汇率调整汇率调整，我们我们预计预计 24 年年美国毛利率将有所下滑美国毛利率将有所下滑，但，但盈利能力盈利能力仍将高于仍将高于国内国内。电池龙头宁德时代 23H1 储能业务毛利率为 21.3%，相较 22 年全年有所回升，主要系 23 年原材料价格明显下降，而电池价格调整相对滞后，叠加 23 年整体汇率处于相

73、对高位。但是随着 24 年海外订单重新议价，原材料端价格调整幅度我们预计有限，叠加汇率有所调整，我们预计 24 年美国市场毛利率将有所下滑。但考虑到美国储能市场对于产品质量要求更高，项目收益较好，成本压力较小，我们认为美国市场的电池毛利率仍将高于国内，预计 24 年美国电池环节毛利率能够维持较高水平。图表图表67：美国三大集成商储能集成业务毛利率美国三大集成商储能集成业务毛利率 图表图表68：宁德时代储能电池系统毛利率及公司整体国内外毛利率宁德时代储能电池系统毛利率及公司整体国内外毛利率 注：中国企业 23 年毛利率实际是 23H1 数据，其中包括企业在全球的储能销售业务，不仅包含美国 资料来

74、源：Wind，Fluence&特斯拉公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 -5%0%5%10%15%20%25%30%050030035040020002120222023(亿元）全球变压器出口金额同比-右轴-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05520002120222023(亿元）美国变压器出口金额同比-右轴-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200222023阳光电源特斯

75、拉Fluence0%5%10%15%20%25%30%35%40%200222023H1储能电池系统毛利率国内整体毛利率海外整体毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 电力设备与新能源电力设备与新能源 PCS：当前市场格局较好，毛利率水平及持续性甚于欧洲。当前市场格局较好，毛利率水平及持续性甚于欧洲。当前在美国市场单独销售 PCS产品的厂商数量不多，国内企业主要跟随集成商出海，再逐步搭建美国本地渠道关系。如上能电气，其在美国的竞争对手主要包括 SMA、PE 等。相比于竞争逐渐加剧的欧洲市场，美国市场格局当前较好，我们预计美国市场毛利率能够

76、达到 40%+，且持续时间长于欧洲。变压器：原料加成定价模式，变压器：原料加成定价模式，盈利能力盈利能力比较比较稳定稳定。变压器行业发展成熟，成本结构清晰，厂商普遍采用原材料加成定价的模式，毛利率水平稳定，但同样会出现产品价格调整滞后于原材料的情况而出现一定波动。整体来看，国内市场基本在 20%-25%之间，以金盘科技为例，2018-2022 年，直接出海模式下海外市场毛利率比国内平均高出 8.5 pct。图表图表69：部分企业部分企业 PCS 业务毛利率业务毛利率 图表图表70：金盘科技金盘科技 2018-2022 年变压器业务毛利率情况年变压器业务毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究

77、资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表71：报告提及公司报告提及公司 特斯拉 TSLA US Fluence FLNC US FlexGen 未上市 Wartisila WRT1V FH Powin 未上市 三星 SDI 005930 KS PE 未上市 LG 化学 051910 KS 古瑞瓦特 未上市 阳光电源 300274 CH 盛弘股份 300693 CH 阿特斯 688472 CH 通润装备 002150 CH 东方日升 300118 CH 上能电气 300827 CH 科陆电子 002121 CH 比亚迪 002594 CH 科华数据 002335 CH 海辰储能 未上市 宁德时代

78、300750 CH 金盘科技 688676 CH 亿纬锂能 300014 CH 国轩高科 002074 CH 瑞浦兰钧 0666 HK 锦浪科技 300763 CH 江苏华辰 603097 CH 艾罗能源 688717 CH 固德威 688390 CH 德业股份 605117 CH 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示风险提示 需求不及预期风险需求不及预期风险 美国储能需求受到多重因素影响，存在不确定性。比如，若美国利率持续处于高位，或者并网改革效果不及预期，并网延迟问题依然严重，可能影响美国储能需求增长。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险 目前国内储能企业加速出海赴美，若市场竞争加

79、剧，将压缩出海业务的盈利空间。上游原材料价格大幅上涨上游原材料价格大幅上涨 储能受到成本影响较大，如果上游碳酸锂、IGBT 电子元器件等价格大幅上涨，将会对下游需求和相关企业盈利空间造成负面影响。中美贸易中美贸易摩擦摩擦加剧风险加剧风险 出海易受到国际贸易形式影响，若极端情况下，美国对中国储能相关产品采用限制性关税等手段，可能影响我国企业美国出口业务。0%10%20%30%40%50%60%70%200222023H1艾罗能源盛弘股份上能电气固德威锦浪科技德业股份古瑞瓦特0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022干式变压器国

80、内整体海外整体 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 电力设备与新能源电力设备与新能源 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，申建国、边文姣，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基

81、于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析

82、师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不

83、承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务

84、部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范

85、围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员

86、若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 电力设备与新能源电力设备与新能源 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经

87、纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何

88、证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师申建国、边文姣本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/

89、衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票

90、指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 电力设备与新能源电力设备与新能源 法律实体法律实体披露披露

91、 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号

92、太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司