1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 银行银行 日本银行资产负债演变回顾与启示日本银行资产负债演变回顾与启示 华泰研究华泰研究 银行银行 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 联系人 贺雅亭贺雅亭 SAC No.S0570122070085 SFC No.BUB018 +(86)21 2897 2228 联系人 李润凌李润凌 SAC No.S0570123090022 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源：Win

2、d，华泰研究 2024 年 2 月 25 日中国内地 专题研究专题研究 核心观点核心观点 本篇报告为日本银行专题研究系列之二，深度复盘日本银行业资产负债变迁，解析大小银行独特经营策略，梳理部分具有代表性的行业个股。日本银行业资产负债变迁历经膨胀、收缩、平稳三大阶段，80 年代宽松货币环境支撑银行快速扩表；加息刺破资产泡沫后经历缩表周期；千禧年后信贷需求低迷，增速低位徘徊。为提振息差，大型银行拥抱海外市场，中小行则深度信用下沉。资产变迁：资产变迁：从膨胀、收缩到趋稳从膨胀、收缩到趋稳 二战后日本经济高速发展，银行快速扩表，1983-1989总资产CAGR达13%，信贷大量流向地产、金融领域，催生

3、资产泡沫。1990 年加息刺破资产泡沫，信贷需求骤减。1995-2003 年日本信贷规模持续收缩，贷款增速一度跌至-3.9%。银行加大证券投资配置，通过增配国债修复盈利水平。这一时期资产质量恶化，2002 年末不良率达到 8.3%，为 1992 年以来峰值，银行破产数量攀升至 51 家。随监管当局出台金融大改革计划输血，通过降息维持宽松货币环境，2003 年后信贷增速转正。同时出台金融再生计划，铁腕出清不良，近年来日本银行业资产质量整体平稳，拨备覆盖率略有下行。负债变迁：增长几经波折负债变迁：增长几经波折，定存占比下行，定存占比下行 1980s 居民对银行信心稳固，存款同比增速高达 17%。随

4、资产泡沫破灭，90 年代金融机构破产潮涌现，存款加速流失，身陷流动性危机，1992 年末银行存款同比-2.6%。1996 年存款全额保险制度出台，一定程度阻遏了存款流失。千禧年后银行业存款规模逐步复苏，存款同比增速约 5%。低利率环境下，定期、活期存款利差收窄，定期存款占比持续下滑，活期存款占比超七成。为匹配负债端久期缩短，银行资产端增配现金及存放同业。银行格局：城市银行与地区银行共舞银行格局：城市银行与地区银行共舞 城市银行和地区银行为代表的民间金融机构是日本银行体系主体，为应对长期低利率环境，大小银行战略分化，大型城市银行投放海外贷款提振息差，中小型银行则深度信用下沉。日本银行业发展海外业

5、务基础较好，外资股东占比高、地缘政治友好、本土企业全球化发展比例较高。90 年代后日本经济陷入长期萧条，为摆脱日本经济疲软、低息环境的限制，日本银行业不断强化国际化战略，大型城市银行海外发力较早、布局完善，享受全球化发展红利；中小型区域行受限于人力、资本和监管环境，海外发展步伐较慢，主要通过下沉市场贷款来改善息差表现、增强盈利能力。行业公司行业公司：经济预期修复下业绩改善经济预期修复下业绩改善 23 年以来，随日本经济走出通缩阴影、政策的可预测性较好，日股破净率高+分红率高的特征吸引避险资金流入，日股开启上涨行情，银行股走势尤为亮眼。部分较具代表性的行业公司包括，1）国际化优势突出的城市银行三

6、菱日联金融集团。公司外资持股占比较高，助力境外业务的开展，海外业务贡献不断提升，较好地应对低利率时期盈利收窄的压力。2）最大的地区金融集团福冈金融集团。公司主要根据地在制造业、高新产业等较为发达的九州地区，区域经济活力较强，有望带动信贷持续扩容，成长空间广阔。风险提示：日本 YCC 调整不及预期；日本经济修复力度不及预期。(21)(11)(1)1020Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)银行沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 银行银行 正文目录正文目录 引言引言.6 知往鉴今：透视日本银行资产负债变迁知往鉴今：透视日本银行资产负债变迁.

7、7 资产端：配置偏好趋稳，大小银行分化.9 资产变迁：从膨胀、收缩到趋稳.9 贷款：增速低位徘徊，投向因势而变.11 证券投资：配置国债为主，挖掘海外机遇.13 现金与存放同业：规模波动较强，利率水平偏低.14 负债端：存款占据主导，定存占比下行.15 负债变迁：增长几经波折，存款充当基石.15 存款：个人存款为主，定活利差收窄.17 资产质量：一度深陷泥沼，铁腕处置不良.19 回顾：破产潮敲响警钟，多举措处置不良.19 现状：资产质量平稳，拨备略有下行.20 银行格局：城市银行与地区银行共舞银行格局：城市银行与地区银行共舞.22 股权结构：持股来源分散，外资占比偏高.22 经营策略：大行“走

8、出去”，小行“沉下来”.23 大行：加大海外投放，拥抱全球变局.24 日本银行出海简史：战后多轮对外扩张.24 机构设置：机构分三个层级，主要分布亚洲地区.24 资产分布：比重不断上升，区域不断扩大.25 利率水平：国际业务利率显著高于国内业务.25 收入类型：资金运用收入比重约 60%-80%.26 小行：聚焦优质区域，深度信贷下沉.27 行业公司：经济预期修复下业绩改善行业公司：经济预期修复下业绩改善.30 政策展望：货币政策正常化，利好银行修复.30 市场表现：经济温和复苏，股市行情开启.30 代表公司：经营各具特色，业绩逐步回暖.31 三菱日联：海外布局领先的大行.31 福冈金融集团：

9、规模最大的区域金融集团.35 风险提示.38 图表目录图表目录 图表 1：日本银行业资产负债表及经营情况变动.7 图表 2：日本银行业资产负债历史变化趋势梳理.8 图表 3：1993 年以来日本银行业总资产及同比变动.9 图表 4：日本银行业贷款和贴现票据同比增速.10 图表 5：日本银行业现金和应收银行款项、证券投资同比增速.10 OX3U2UDXUXBVTV9P8QaQsQpPpNmQiNmMtReRtRpR7NpOnMvPmPmOvPpPvM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 银行银行 图表 6：日本银行业资产结构变化.10 图表 7：2022 年末日本、中

10、国、美国上市银行资产结构对比.10 图表 8：城市银行资产结构变化.11 图表 9：地区银行资产结构变化.11 图表 10：1988 年以来日本银行业贷款结构变动.11 图表 11：2022 年末日本、中国、美国贷款结构.11 图表 12：2023Q3 末日本银行业各类型贷款在总贷款中占比.11 图表 13：80 年代日本银行业贷款大量流入地产和金融.12 图表 14：1995 年以来日本各类型贷款占总贷款比例变动.12 图表 15：1995 年以来日本各类型贷款同比增速变动.12 图表 16：2022 年末日本、中国、美国个人贷款结构：日本银行业信用卡贷款占比偏低.13 图表 17：1993

11、 年以来日本银行业证券投资各类型资产占比变动.13 图表 18：1994 年以来日本银行业信贷、证券资产、总资产同比增速.14 图表 19：2022 年末日本银行业证券投资投向.14 图表 20：1993 年-2022 年日本银行业现金和存放同业规模变化.14 图表 21：2006-2022 年三菱日联存放同业利率和国债利率变化.15 图表 22：2022 年三菱日联投资日本证券资产期限结构.15 图表 23：1982 年以来日本银行业存款变动.15 图表 24：日本存款保险制度变迁.16 图表 25：1995-2002 破产银行与新闻报道的存款外流.16 图表 26：2022 年末日本、中国

12、、美国负债结构对比.16 图表 27：1993 年以来日本银行业负债结构变动.16 图表 28：城市银行负债结构（大型银行）.17 图表 29：地区银行负债结构（中小型银行）.17 图表 30：日本家庭金融资产构成.17 图表 31：日本银行业个人存款及对公存款同比.17 图表 32：2022 年末日本银行业存款结构：个人存款占据六成.17 图表 33：日本银行业存款结构变动：定期存款占比呈现下行趋势.18 图表 34：日本银行业定期、活期存款利差收窄.18 图表 35：我国定期与活期存款价差高于日本银行业.18 图表 36：上世纪 90 年代日本银行业破产银行.19 图表 37：1992 年

13、以来日本银行业不良率变动.19 图表 38：2002 年日本金融再生计划主要措施.20 图表 39：存款保险机构货币救助情况及破产重组银行个数.20 图表 40：日本银行业不良生成率变动.21 图表 41：日本银行业信用成本变动.21 图表 42：日本银行业拨备覆盖率变动.21 图表 43：日本银行业净核销率变动.21 图表 44：日本银行体系概览（截至 23 年 1 月）.22 图表 45：瑞穗金融、福冈金融、三井住友股权结构中，境外资本占比较高.23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 银行银行 图表 46：三菱日联前十大股东（23/09/30）.23 图表 4

14、7：三菱日联股东结构（23/09/30）.23 图表 48：日本银行出海历程.24 图表 49：2022 年三大银行海外分支机构不同层级分布.25 图表 50：2022 年三大银行海外网点不同地域分布.25 图表 51：2003-2022 年三大银行海外贷款占比.25 图表 52：2003-2022 年三井住友海外贷款分区域分布.25 图表 53：2022 年三大城市银行资产负债利率.26 图表 54：2006-2022 年三菱日联国内外负债利率对比.26 图表 55：2006-2022 年三菱日联国内外资产利率对比.26 图表 56：2002-2022 年三大银行海外营收占总收入比例.27

15、图表 57：2002-2022 年瑞穗银行海外营收结构.27 图表 58：2005-2022 年三菱日联银行海外营收结构.27 图表 59：2002-2022 年三井住友银行海外营收结构.27 图表 60：2000-2022 中小企业贷款余额同比变动.27 图表 61：日本银行业国内贷款息差及拆解（主要银行 vs 区域银行）.27 图表 62：2022 年中小企业等贷款占比排名前 20 地区银行.28 图表 63：2004-2022 年代表地区银行中小企业贷款占比变化.28 图表 64：2000-2022 年代表地区银行净息差水平高于行业平均.28 图表 65：日本区域性银行出海的困境与解决方

16、案.29 图表 66：日本主要银行息差走势.30 图表 67：2022 年以来东证指数与东证银行指数走势.30 图表 68：2023 年以来日本上市银行涨幅前 15.30 图表 69：2022 财年（2022/03-2023/03）三菱日联金融集团七大业务部门贡献度.31 图表 70：三菱日联不同区域营收结构.32 图表 71：三菱日联海外营收比重.32 图表 72：三菱日联海外贷款及在总贷款中占比.32 图表 73：三菱日联海外存款及在总存款中占比.32 图表 74：三菱日联集团海外资产占比.33 图表 75：三菱日联金融集团海外扩张历史.33 图表 76：三家城市银行 ROE 对比.34

17、图表 77：三家城市银行净息差对比.34 图表 78：三菱日联集团 ROE 拆分.34 图表 79：三菱日联、瑞穗、三井住友 PB 走势.34 图表 80：FY2012-1H2023 三菱日联金融集团核心经营指标.35 图表 81：福冈金融集团九州地区网点分布（截至 23/09/30）.35 图表 82：2023 年九州地区汽车制造、芯片生产、畜牧业 GDP 占比.36 图表 83：FY2021 日本主要地区创业起步率.36 图表 84：FY2015-FY2020 各大主要城市外籍居民增速.36 图表 85：福冈金融集团 ROE 拆分.36 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

18、起阅读。5 银行银行 图表 86：2023 年 9 月末福冈财团资产结构.37 图表 87：2023 年 9 月末福冈财团负债结构.37 图表 88：福冈财团各类型贷款占比.37 图表 89：福冈财团企业贷款增速.37 图表 90：2023 年 3 月末福冈财团个人贷款和企业贷款占比.38 图表 91：2023 年 3 月末福冈三家地区银行贷款结构.38 图表 92：福冈金融集团 PB、股价走势.38 图表 93：福冈金融集团核心经营指标.38 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 银行银行 引言引言 二战至今，日本银行业历经高速增长、泡沫破灭、自救变革、持续低二战至

19、今，日本银行业历经高速增长、泡沫破灭、自救变革、持续低迷多个阶段，研究日迷多个阶段，研究日本银行业的兴衰沉浮、经营模式对我国银行业未来发展方向有重要借鉴意义。本银行业的兴衰沉浮、经营模式对我国银行业未来发展方向有重要借鉴意义。本篇报告为日本银行专题研究系列报告之二，深度复盘日本银行业资产负债变迁历程，解析低利率环境下独特经营策略，梳理部分具有代表性的行业个股。日本银行业日本银行业资产负债表变迁历经膨胀、收缩、平稳三个主要阶段资产负债表变迁历经膨胀、收缩、平稳三个主要阶段。二战后日本经济高速发展，银行业信贷扩张提速。1980 年代信贷大量流向地产、金融领域。宽松货币环境支撑银行快速扩表，1983

20、-1989 总资产 CAGR 达 13%。该时期居民对银行信心稳固，存款维持高增，同比增速达 17%。1989-1990 年日本货币政策快速收紧刺破资产泡沫，企业、居民信贷需求低迷。1995-2003 年期间，日本信贷规模持续收缩，贷款和票据贴现同比增速一度跌至-3.9%。为应对低迷的信贷需求，银行业加大证券投资配置，1993-2005 年证券投资在总资产中占比从16%提升至26%，通过增配国债+拉长久期修复低利率环境下的盈利水平。泡沫破灭后金融机构破产潮涌现，动摇储户信心，银行存款加速流失，1992 年末银行存款同比-2.6%。此外，90 年代末不良债权涌现，2001 年日本国内不良贷款率增

21、长至 8.4%的高峰。随日本监管当局出台金融大改革计划为银行业输血，同时通过降息维持宽松货币环境、2003年后日本银行业信贷增速转正。但由于信贷需求仍弱，扩表速度缓慢，2004-2022 年银行业总资产年均复合增速仅为 3.4%。银行业存款规模逐步复苏，定期、活期存款利差收窄下，定期存款占比持续下滑，活期存款占比超七成。银行业通过资产端增配现金匹配负债端久期缩短，2013 年末现金和存放同业同比增速高达 107%。资产质量方面，资产泡沫破灭后，2000 年初不良率攀升。小泉纯一郎上台后提出金融再生计划，雷霆手段化解不良，2003-2006 年不良率快速下行至 2.7%。在此期间主要通过加大核销

22、力度处置不良，3 年内银行业共计提 10.2 万亿日元、核销 16.3 万亿日元贷款。近年来日本银行业资产质量整体平稳，拨备覆盖率略有下行。截至 2022 年末日本银行业不良率较2021 年末持平于 1.20%。城市银行和地区银行为代表的民间金融机构是日本银行体系主体，为应对长期低利率环境，为应对长期低利率环境，大小银行战略分化，大小银行战略分化，大型大型城市城市银行银行投放投放海外贷款海外贷款提振息差提振息差，中小型银行，中小型银行则深度信用下沉则深度信用下沉。日本银行业发展海外业务基础较好，外资股东占比高、地缘政治友好、本土企业全球化发展比例较高。90 年代后日本经济陷入长期萧条，为摆脱日

23、本经济疲软、低息环境的限制，日本银行业不断强化国际化战略，大型城市银行海外发力较早、布局完善，享受全球化发展红利；中小型区域行受限于人力、资本和监管环境，海外发展步伐较慢，主要通过下沉市场贷款来改善息差表现、增强盈利能力。经济复苏预期下银行业绩逐步改善经济复苏预期下银行业绩逐步改善。23 年以来，随日本经济走出通缩阴影、政策的可预测性较好，以及日股破净率高+分红率高的特征吸引避险资金流入，日股开启上涨行情，经济复苏预期下银行股走势尤为亮眼。部分较具代表性的行业公司包括，部分较具代表性的行业公司包括，1）国际化优势突出的的城市银行城市银行三菱日联金融集团。公司外资持股占比较高，助力境外业务的开展

24、，海外业务贡献不断提升，较好地应对低利率时期盈利收窄的压力。2）最大的地区金融集团福冈金融集团。公司主要根据地在制造业、高新产业等较为发达的九州地区，区域经济活力较强，有望带动信贷持续扩容，成长空间广阔。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 银行银行 知往鉴今：透视日本银行资产负债变迁知往鉴今：透视日本银行资产负债变迁 日本银行业日本银行业历经膨胀、收缩、平稳三个主要阶段历经膨胀、收缩、平稳三个主要阶段。二战后日本经济高速发展，银行业信贷扩张提速。泡沫危机后资产负债表衰退，银行陷入缩表泥潭，不良率攀升。随宏观经济修复，2004 年后银行业迈入平稳发展期，但常态化低利率

25、环境下增长速度低位徘徊。膨胀期（膨胀期（1983-1989）：宽松货币环境支撑银行快速扩表）：宽松货币环境支撑银行快速扩表，总资产，总资产 CAGR 达达 13%；存款存款维维持高增，同比增速达持高增，同比增速达 17%。1985 年 9 月广场协议落地，为对冲日元升值对经济造成的负面影响，1986 年 1 月-1987 年 2 月日本 5 次下调利率，贴现率从 5降至 2.5，1989年末日本银行业总资产同比增速达 17%。该时期居民对银行信心稳固，存款同样快速增长，1987 年末存款同比增长 17%。收缩期（收缩期（1990-2003）：信贷规模收缩，）：信贷规模收缩，同比一度跌至同比一度

26、跌至-3.9%，证券投资提速证券投资提速；负债端流动负债端流动性收紧性收紧，不良率急速提升，不良率急速提升。1989-1990 年日本货币政策快速收紧刺破资产泡沫，企业、居民信贷需求低迷。1995-2003 年日本信贷规模持续收缩，贷款和票据贴现同比增速一度跌至-3.9%。为应对低迷的信贷需求，提振息差水平、阻止盈利能力下滑，这一时期银行业加大证券投资配置，1993-2005 年证券投资在总资产中占比从 16%提升至 26%。银行业增配国债，通过拉长久期修复低利率环境下的盈利水平。负债端，泡沫破灭后金融机构破产潮涌现，动摇储户信心，银行存款加速流失，陷入流动性危机，1992 年末银行存款同比-

27、2.6%。90 年代末不良债权涌现，2001 年日本国内不良贷款率增长至 8.4%的高峰。平稳期（平稳期（2004-至今）：信贷规模增长至今）：信贷规模增长趋稳趋稳，现金和存放同业增长提速，现金和存放同业增长提速，扩表速度缓慢，总扩表速度缓慢，总资产资产 CAGR 仅为仅为 3.4%；存款逐步修复存款逐步修复，资产质量向好，非息占比提升，资产质量向好，非息占比提升。随日本监管当局出台金融大改革计划为银行业输血，同时通过降息维持宽松货币环境、刺激信贷修复，2003年后日本银行业信贷增速转正。但由于信贷需求仍弱，扩表速度缓慢，2004-2022 年银行业总资产年均复合增速仅为 3.4%。银行业存款

28、规模逐步复苏，定期、活期存款利差收窄下，促使定期存款占比持续下滑，活期存款占比超七成。银行业通过资产端增配现金匹配负债端久期缩短，2013 年末现金和存放同业同比增速高达 107%。小泉纯一郎上台后提出金融再生计划，雷霆手段化解不良，不良率掉头下行至正常水平，2005 年末不良率下行至 1.8%。图表图表1：日本银行业资产负债表及经营情况变动日本银行业资产负债表及经营情况变动 资料来源：日本银行业协会，日本金融厅，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 银行银行 图表图表2：日本银行业资产负债历史变化趋势梳理日本银行业资产负债历史变化趋势梳理 资料来源：日本银

29、行业协会，日本金融厅，华泰研究 万亿日元证券资产证券资产 信贷收缩期信贷收缩期，证券投资证券投资增长较快增长较快缓慢发展缓慢发展宏观宏观经济经济银银行行业业资资产产端端高速增长高速增长 压期 压期 万亿日元 （）平均增速平均增速 增速放缓增速放缓资产泡沫破 资产泡沫破 整体低迷整体低迷，不良化解后不良化解后有 修复有 修复超级量化宽松超级量化宽松 用有限 用有限 日本 年期国债基 收 率偏宽松偏宽松 度 度宽松宽松加息加息持续降息持续降息 年开启负利率年开启负利率 后后 二战结 二战结 经济总量 速 复至战前水平货币政策偏宽松货币政策偏宽松利率低位运行利率低位运行 石 危机石 危机 会投资和

30、制重点发展基 等 广场协议广场协议 开启降息 泡沫泡沫破 破 失业率 增泡沫 成与破灭泡沫 成与破灭信信贷贷证证券券投投资资现现金金及及同同业业不良资产不良资产 生不良资产处置 后金融机构破产潮破产潮 解银行合 重组合 重组产业再生机构 整理回收银行不良率下行不良率下行走出危机负利率负利率低迷期低迷期 城市银行总资产 地区银行总资产 国内银行总资产 膨胀期膨胀期收缩期收缩期平稳期平稳期资资产产 现金和应收银行款项 同业拆借 现金和存放同业一度高增现金和存放同业一度高增 万亿日元贷款和贴现票据贷款和贴现票据 （）宽松货币环境宽松货币环境，信贷信贷投放提速投放提速信贷规模收缩信贷规模收缩信贷需求低

31、迷信贷需求低迷，增长趋稳增长趋稳存存款款广场协议后 动 降息，宽松货币促使银行扩表提速 年初期年初期 万亿日元总存款总存款 （）居民对银行居民对银行信心稳固信心稳固，存款高增存款高增金融机构破产金融机构破产，出现流动性危机出现流动性危机居民偏好配置现金居民偏好配置现金，存款增长趋稳存款增长趋稳 年 年：股票为最主要配置资产 年 年：增持国债 拉长久期修复盈利能力，政 债券在证券投资中占比提升至六成 年 年：增配外国证券 现金和存放同业规模波动性较强，年 年占比 快速提升 日本银行业活期存款占比超七成，加大现金配置力度 与 流动性风险管理 资产泡沫破灭后陷入流动性危机，存款规模收缩 年存款全额保

32、险制度一定程度阻遏了存款流失 定期存款占比下行负负债债端端 膨胀期膨胀期 收缩期收缩期 至今至今 平稳期平稳期 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 银行银行 资产端：配置偏好趋稳，大小银行分化资产端：配置偏好趋稳，大小银行分化 资产变迁：资产变迁：从膨胀、收缩到趋稳从膨胀、收缩到趋稳 广场协议后日本“动”降息广场协议后日本“动”降息，1980s 宽松货币环境支撑银行快速扩表宽松货币环境支撑银行快速扩表。1985 年 9 月广场协议落地，为对冲日元升值对经济造成的负面影响，1986 年 1 月-1987 年 2 月日本 5次下调利率，贴现率从 5降至 2.5。日本出口

33、受限导致优质投资机会不足，而企业在低利率环境下投资意愿又较为强烈，供需错配背景下 成了“企业获得低息贷款 投向股市&房市以此为抵押获得更多贷款”的恶性循环，银行对贷款人的经营情况审查也较为宽松，催生资产泡沫，日本经济陷入 。1982-1990 年期间，日本商业银行贷款和贴现票据规模从 209 万亿日元攀升至 409 万亿日元，1989 年末城市银行、地区银行总资产同比增速分别为 16%、17%。图表图表3：1993 年以来日本银行业总资产及同比变动年以来日本银行业总资产及同比变动 资料来源：日本央行，华泰研究 加息刺破资产泡沫，银行加息刺破资产泡沫，银行深陷缩表泥潭深陷缩表泥潭，信贷需求低迷下

34、，证券投资增长提速。，信贷需求低迷下，证券投资增长提速。1989-1990年日本货币政策快速收紧（贴现率由 2.5%上升至 6%）刺破资产泡沫。1990 年代泡沫危机后，随企业和居民扩大投资和增加 的需求偏低，“资产负债表衰退”现象显现。1995-2003年期间，日本信贷规模持续收缩，贷款和票据贴现同比增速一度跌至-3.9%。为应对低迷的信贷需求，提振息差水平、阻止盈利能力下滑，这一时期银行业加大证券投资配置，1993-2005 年证券投资在总资产中占比从 16%提升至 26%，期间证券投资同比增速达到26.4%的峰值。而这一时期贷款和票据贴现在总资产占比由 64%下行至 53%。2004 年

35、后银行扩表速度平稳，资产配置偏好趋稳下，现金资产增长提速。年后银行扩表速度平稳，资产配置偏好趋稳下，现金资产增长提速。随日本监管当局出台金融大改革计划为银行业输血，同时通过降息维持宽松货币环境、刺激信贷修复，2003年后日本银行业信贷增速转正。除次贷危机冲击银行 2009 年资产规模外，其余年份银行业资产未出现收缩。但由于信贷需求仍弱，信贷增速低位徘徊，银行扩表速度缓慢，2004-2022年银行业总贷款/总资产年均复合增速仅为 2.2%/3.4%。由于泡沫危机后，银行资产配置偏好趋于稳健，贷款在总资产中占比呈现下行趋势，而近年来现金和应收银行款项增长提速，2004-2022 年现金和应收银行款

36、项年均复合增速 13.1%。-10%-5%0%5%10%15%20%1983 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2011 2013 2015 2017 2019 2021城市银行总资产YoY地区银行总资产YoY国内银行总资产YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 银行银行 图表图表4：日本银行业贷款和贴现票据同比增速日本银行业贷款和贴现票据同比增速 图表图表5：日本银行业现金和应收银行款项、证券投资同比增速日本银行业现金和应收银行款项、证券投资同比增速 资料来源：日本央行，华

37、泰研究 资料来源：日本央行，华泰研究 日本银行业日本银行业资产配置偏好稳健，资产配置偏好稳健，以信贷、现金和存放同业为主。以信贷、现金和存放同业为主。日本银行业资产以贷款为主，其次为现金及存放同业、证券投资。2022 年末，日本银行业贷款和票据贴现/现金和存放同业/证券投资在总资产中占比分比为 43%/26%/18%。对标中国及美国，日本银行业信贷、证券投资占比偏低，中国、美国贷款在总资产中占据半壁江山；但日本银行业现金及存放同业占比高于中美。从趋势看，贷款和票据贴现在日本银行业总资产中占比呈现下行趋势，从 1993 年末的 64%下行至 2022 年末的 43%。证券投资占比先升后降，从 2

38、010 年31%占比的峰值下行至 2022 年末的 18%，而现金和存放同业占比呈现稳步提升态势。图表图表6：日本银行业资产结构变化日本银行业资产结构变化 图表图表7：2022 年末日本、中国、美国上市银行资产结构对比年末日本、中国、美国上市银行资产结构对比 资料来源：日本央行，华泰研究 注：中国银行业资产结构为上市银行口径 资料来源：日本银行业协会，公司财报，美联储，华泰研究 城市银行资产结构多元，地区银行坚守信贷本源。城市银行资产结构多元，地区银行坚守信贷本源。分银行类型看，日本城市银行（大型银行）信贷/证券投资/现金和存放同业在总资产中占比分别为 31%/20%/29%。地区银行（中小型

39、银行）占比分别为 61%/17%/18%。大型、中小型银行资产配置策略侧重不同，城市银行信贷占比偏低，证券投资占比更高，且信贷占比呈现明显下行趋势，主要由于城市银行业务结构、配置策略更为多元，通过拓展海外收入、非息收入等丰富获利来源。而中小型银行则坚守信贷本源，聚焦国内市场，1990 年以来信贷在总资产占比基本维持六成。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0050060070076542007200192022（万亿日元）日本银行业贷款和贴现票据日

40、本银行业贷款和贴现票据YoY（）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1994 1997 2000 2002 2005 2007 2010 2013 2015 2018 2020现金和应收银行款项YoY证券投资YoY0%20%40%60%80%100%120%9395979901315171921贷款和票据贴现证券资产其它资产现金和存放同业同业拆借43%56%52%18%24%24%26%9%14%1%4%3%12%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本中国美国贷款和票据贴现证券资产现金和存放同业同业拆借其它资

41、产 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 银行银行 图表图表8：城市银行资产结构变化城市银行资产结构变化 图表图表9：地区银行资产结构变化地区银行资产结构变化 资料来源：日本央行，华泰研究 资料来源：日本央行，华泰研究 贷款：增速低位徘徊，投向因势而变贷款：增速低位徘徊，投向因势而变 日本银行业信贷投放以对公贷款为主，对公贷款以房地产、制造业为主日本银行业信贷投放以对公贷款为主，对公贷款以房地产、制造业为主。2022 年末，日本银行业对公贷款、个人贷款占比分别为 73%、27%，1988-2003 年个人贷款占比呈现持续提升趋势，而后区域平稳。2022年末日本银行业

42、对公贷款占比高于中国（65%）、美国（64%）。分行业看，分行业看，日本银行业对公贷款以房地产、制造业为主，23Q3 末房地产/制造业/金融服务与保险业在总贷款中占比分别为 17%/11%/9%。图表图表10：1988 年以来日本银行业贷款结构变动年以来日本银行业贷款结构变动 图表图表11：2022 年末日本、中国、美国贷款结构年末日本、中国、美国贷款结构 资料来源：日本央行，华泰研究 资料来源：日本央行，华泰研究 图表图表12：2023Q3 末日本银行业各类型贷款在总贷款中占比末日本银行业各类型贷款在总贷款中占比 资料来源：日本央行，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%90

43、929496980002040608022贷款和票据贴现证券资产其它资产现金和存放同业同业拆借0%20%40%60%80%100%120%90929496980002040608022贷款和票据贴现证券资产其它资产现金和存放同业同业拆借0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20 22个人贷款对公贷款27%35%36%73%65%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本中国美国个人贷款对公贷款制

44、造业11%房地产业17%电力、燃气、热力及水的供应3%零售业3%筑业2%金融服务与保险业9%信息通讯业1%地方政 5%与生活 的服务和娱乐业1%商品租赁3%学术研究、专业技术服务1%其他服务业2%医疗和福利2%餐饮业1%个人27%其他11%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 银行银行 信贷过去涌入地产、金融领域，泡沫破灭后房地产等对公贷款规模收缩。泡沫危机前，信贷过去涌入地产、金融领域，泡沫破灭后房地产等对公贷款规模收缩。泡沫危机前，银行盲目、无节制地放贷，贷款主要流向地产、金融。1982-1990 年期间，伴随信贷规模扩大，银行信贷大量流向地产、金融领域，占比分

45、别较1980年提升5.49pct、8.23pct至12.26%、11.41%。泡沫破灭后，泡沫破灭后，1995-2003 年期间对公贷款规模普遍收缩，其中金融服务与保险业、房地产、筑业、零售业贷款同比增速显著下滑，个人贷款仍维持正增长。图表图表13：80 年代日本银行业贷款大量流入地产和金融年代日本银行业贷款大量流入地产和金融 图表图表14：1995 年以来日本各类型贷款占总贷款比例变动年以来日本各类型贷款占总贷款比例变动 资料来源：日本央行，华泰研究 资料来源：日本央行，华泰研究 图表图表15：1995 年以来日本各类型贷款同比增速变动年以来日本各类型贷款同比增速变动 资料来源：日本央行，华

46、泰研究 日本银行业个人贷款占比在泡沫破灭后逐步提升趋稳，住房和 贷为主要投向。日本银行业个人贷款占比在泡沫破灭后逐步提升趋稳，住房和 贷为主要投向。资产泡沫破灭后，日本银行业个人贷款韧性较强。1995-2003 年期间，尽管总贷款规模收缩，个人贷款仍然维持平稳增长，个贷在总贷款中占比从 1995 年末的 16%提升至 2003 年末的26%，此后基本维持这一占比。从结构看，从结构看，日本银行业个人贷款以住房和 贷款为主，2022 年末住房和 贷款/信用卡贷款在个贷中占比分别为 92%/3%。2022 年末美国信用卡贷款在个贷中占 22%，我国上市银行信用卡贷款在个贷中占 13%，比而言日本银行

47、业信用卡贷款占比偏低。055404550707274767880828486889092制造业贷款占比金融保险业贷款占比地产业贷款占比(%)0%7%14%21%28%35%95979903制造业房地产业电力、燃气、热力及水的供应零售业 筑业金融服务与保险业商品租赁个人(20)(15)(10)(5)0579899000070809512223（%）总贷款个人贷款房地产业制造业金融服务与保险业零售业 筑业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

48、分，请务必一起阅读。13 银行银行 图表图表16：2022 年末日本、中国、美国个人贷款结构：日本银行业信用卡贷款占比偏低年末日本、中国、美国个人贷款结构：日本银行业信用卡贷款占比偏低 资料来源：日本央行，中国人民银行，美联储，华泰研究 证券投资：配置国债为主，挖掘海外机遇证券投资：配置国债为主，挖掘海外机遇 证券投资目前投向以政 债券、外国证券为主。证券投资目前投向以政 债券、外国证券为主。从投向看，2022 年末日本银行业证券投资以政 债券、外国证券为主，以政 债券/外国证券/公司债券/地方政 债券/股票在证券投资中占比分别为 35%/24%/12%/12%/7%。从投向变迁看，1993

49、年以来日本银行业证券投资主要历经三大阶段：阶段一（阶段一（1993 年年-1998 年）：股票为证券投资主要投向。年）：股票为证券投资主要投向。过于由于资产泡沫，大量资金涌入日本股市，日本银行业证券投资以股票为主。1993 年末股票在证券投资中占比为 31%，其次为政 债券、公司债券，在证券投资中占比分别为 24%、12%。阶段二（阶段二（1999 年年-2011 年）：国内信贷需求低迷，增持国债年）：国内信贷需求低迷，增持国债+拉长久期修复盈利能力。拉长久期修复盈利能力。随资产泡沫破灭，利率大幅下滑，“资产荒”背景下企业发展意愿受挫，公司债券份额下滑。但这一时期政 债券受到青睐，政 债券在银

50、行证券投资中的占比由1998 年末的 25%提升至 2011 年末的 62%。主要由于这一时期贷款利率接续下滑，银行通过增持国债+拉长久期修复盈利能力。阶段三（阶段三（2012 年年-2022 年）：挖掘海外投资机遇，外国证年）：挖掘海外投资机遇，外国证券份额提升。券份额提升。随日本开启超级量化宽松，国债利率接近于零，且股市长期低迷，2012 年后日本银行业增配外国证券，挖掘海外投资机遇。外国证券在证券投资中占比由2011年末的11%提升至2022年末的24%。2012年后政 债券 在银行业投资中的份额有 下降，但仍为主要投向。图表图表17：1993 年以来日本银行业证券投资各类型年以来日本银

51、行业证券投资各类型资产占比变动资产占比变动 资料来源：日本央行，华泰研究 信用卡3%住房和 贷款92%其他5%住房按揭61%贷6%信用卡13%经营贷10%其他10%信用卡22%贷21%住房按揭57%日本日本中国中国美国美国0%10%20%30%40%50%60%70%93 94 95 96 97 98 98 99 00 01 02 03 03 04 05 06 07 08 08 09 10 11 12 13 13 14 15 16 17 18 18 19 20 21 22股票政 债券外国证券公司债券地方政 债券其他股票为主股票为主政 债券占比大幅提升政 债券占比大幅提升外国证券占比提升外国证券

52、占比提升 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 银行银行 图表图表18：1994 年以来日本银行业信贷、证券资产、总资产同比增速年以来日本银行业信贷、证券资产、总资产同比增速 图表图表19：2022 年末日本银行业证券投资投向年末日本银行业证券投资投向 资料来源：日本央行，华泰研究 资料来源：日本央行，华泰研究 预计海外降息且预计海外降息且日本日本国内加息，海外证券资产和贷款 回流至国内加息，海外证券资产和贷款 回流至 日本日本国内。国内。1）海外证券：2024 年由于美日、欧日利差 迎来收窄，部分资产将逐渐回流至 日本国内。特别是城市银行购入较多的美国国债，预计美

53、债利率下滑以及日本国债提升，2024 年日本十年国债的收 率有望达到 1.5%高于美债。2）海外贷款：用“日本国内低息借入资金去支持海外高息房贷”的模式即 将迎来重大转变，由于海内外利率预测走势均不利好这一模式，日本国内借入资金的负债成本增高，海外贷款的利息降低，预计导致海外贷款息差快速收窄，海外贷款 回流至本土。现金与存放同业：规模波动较强，利率水平偏低现金与存放同业：规模波动较强，利率水平偏低 现金和存放同业规模波动性较强，现金和存放同业规模波动性较强，2013 年年-2017 年占比快速提升。年占比快速提升。作为调剂银行流动性的资产，现金与存放同业早期规模占比 不高，在1993-2012

54、 年间银行业现金与存放同业规模从 61 万亿日元收缩至 45 万亿日元，整体呈现下降态势，规模在 2006 年最低时仅 23 万亿日元，占银行业总资产的 3.1%。2013 年起日本银行业大幅增加现金和存放同业资产配置力度，2013 年当年同比增速高达 107%，此后在 2012-2017 五年增长了 436%，占总资产比例从 2012 年末的 5.0%提升至 21.6%。截至 2022 年，现金与存放同业规模为 364 万亿日元，占银行业总资产的 26.4%。图表图表20：1993 年年-2022 年日本银行业现金和存放同业规模变化年日本银行业现金和存放同业规模变化 资料来源：日本央行，华泰

55、研究 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%94 95 96 98 99 00 01 03 04 05 06 08 09 10 11 13 14 15 16 18 19 20 21贷款和票据贴现证券资产总资产信贷需求低迷，信贷需求低迷，证券投资扩张证券投资扩张股票7%政 债券35%外国证券24%公司债券12%地方政 债券12%其他10%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,00093 94 95 9

56、6 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22亿日元亿日元现金和存放同业YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 银行银行 现金与存放同业现金与存放同业资产利率水平偏低，资产利率水平偏低，加大配置力度 与加大配置力度 与 流动性风险流动性风险管理 。管理 。以日本国内规模最大的银行三菱日联数据为例，现金和存放同业的平均利率水平 不高，2022 年仅为0.8%，属于收 率较低的资产之一。2013 年以来快速提升同业资产配置目的 许是为了减少流动性风险。根

57、据日本央行数据，日本银行业活期存款占总存款比例超过 70%，负债端久期较短，银行需要加强管理自身流动性风险。三菱日联的国债与现金和存放同业利率虽然 近，但国债久期多为1 年和 1-5 年，流动性 对 较差，将部分国债资产转为现金和存放同业能增加银行流动性，减少期限错配风险。图表图表21：2006-2022 年三菱日联存放同业利率和国债利率变化年三菱日联存放同业利率和国债利率变化 图表图表22：2022 年三菱日联投资日本证券资产期限结构年三菱日联投资日本证券资产期限结构 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：日本央行，华泰研究 负债端：存款占据主导，定存占比下行负债端：存款占据主导，定存占比

58、下行 负债变迁：增长几经波折，存款充当基石负债变迁：增长几经波折，存款充当基石 资产资产泡沫破灭后日本银行业陷入流动性危机泡沫破灭后日本银行业陷入流动性危机，存款规模一度收缩，存款规模一度收缩。在日本 80 年代经济 期，由于居民对银行和整体经济的信任，银行存款增速一度飙升。但资产泡沫破灭后，金融机构陷入破产危机，冲击储户信心，1991 年日本银行业存款规模同比-2.7%。1996 年监管当局规定对存款人的存款实行为期 5 年的全额保 措施，以稳定金融市场，日本银行业存款增速小幅回升。2000 年后，随日本宏观经济 势趋稳，银行业存款规模逐步复苏，重回正增长。图表图表23：1982 年年以来以

59、来日本银行业存款变动日本银行业存款变动 注：数据为城市银行存款加地区银行存款 资料来源：日本央行，华泰研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22日本国债平均利率平均存放同业0%20%40%60%80%100%120%日本国债日本县市债券国外政 债券10年5-10年-5%0%5%10%15%20%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00082 83

60、84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22（亿日元）日本银行业存款量YoY()1990s1990s：资产泡沫破灭后，金融机构破产冲击储户信心，存款流失加速1980s1980s：经济 势 ，日本居民对银行信心稳固，存款高增 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 银行银行 流动性危机期间，存款全额保险制度一定程度阻遏了存款流失。流动性危机期间，存款全额保险制度一定程度阻遏了存款流失。

61、日本存款保险制度 1971年正式 立，但直至 1991 年都没有使用过，主要由于大藏省对金融机构实施避免破产的充分保，而日本存款保险公司（DICJ）实际上附属于央行，不具有独立性，进行财务援助必须经大藏省同意，实际上 同 设。资产泡沫破灭后，彼时存款保险基金经过 20 年积累，余额已达到 6963 亿日元，但由于金融机构加速倒闭，政 难以兜底，1996 年存款保险基金便耗尽 出现赤字。1996 年出于稳定金融市场的需要，规定对存款人的存款实行为期 5 年的全额保 措施。全额保险出台后存款收缩速度放缓，但由于居民储蓄信心尚未完全修复，1996-2002 年仍有银行由于短期内存款大量流出而破产。图

62、表图表24：日本存款保险制度变迁日本存款保险制度变迁 图表图表25：1995-2002 破产银行与新闻报道的存款外流破产银行与新闻报道的存款外流 资料来源：DICJ，华泰研究 资料来源：日本经济新闻，华泰研究 日本银行业日本银行业负债端存款占据七成负债端存款占据七成，城市银行负债来源较为多元城市银行负债来源较为多元。拆分负债结构，日本银行业资产以存款为主。2022 年末，日本银行业存款/借入资金在总负债中占比分比为 72%/9%，存款占比略低于我国、美国。从趋势看，日本银行业负债端结构较为稳定，1993 年以来存款在总负债中占比持续维持在七成左，借入资金占比略有提升。分银行类型看，分银行类型看

63、，2022 年末地区银行存款占比 81%，而城市银行负债端结构 对多元，2022 年末城市银行存款/借入资金/回购协议应付款项在总负债中占比分别为 67%/10%/7%。图表图表26：2022 年末日本、中国、美国负债结构对比年末日本、中国、美国负债结构对比 图表图表27：1993 年以来日本银行业负债结构变动年以来日本银行业负债结构变动 注：1）借入资金来源为其他银行借款（下同）；2）我国为上市银行口径 资料来源：日本央行，华泰研究 资料来源：日本央行，华泰研究 破产银行破产银行破产时期破产时期存款流出的 式存款流出的 式科斯莫信用 年 月只有在破产之后兵库银行 年 月破产前木津信用粗合 年

64、 月破产前太平洋银行 年 月破产前阪和银行 年 月只有在破产之后京都共 银行 年 月只有在破产之后北海道拓殖银行 年 月破产前德阳城银行 年 月破产前办上门银行 年 月破产前国民银行 年 月破产前幸福银行 年 月破产前东京 和银行 年 月破产前众办仕安银行 年 月破产前新渴中央银行 年 月破产前石川银行 年 月破产前中部银行 年 月破产前9%11%9%72%75%86%19%13%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本中国美国借入资金存款其它负债0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%9395979901315

65、171921借入资金存款其它负债 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 银行银行 图表图表28：城市银行负债结构（大型银行）城市银行负债结构（大型银行）图表图表29：地区银行负债结构（中小型银行）地区银行负债结构（中小型银行）资料来源：日本央行，华泰研究 资料来源：日本央行，华泰研究 存款：个人存款为主，定活利差收窄存款：个人存款为主，定活利差收窄 泡沫危机后，日本居民风险偏好下行，持币意愿较高，个人存款占据泡沫危机后，日本居民风险偏好下行，持币意愿较高，个人存款占据银行银行存款六成。存款六成。泡沫危机重挫居民信心，日本家庭在 90 年代后期的金融资产配置发生变化，

66、逐渐转向稳定和低风险的资产，如存款、保险和养老金，现金和存款在居民家庭资产配置中占据半壁江山。2022 年末日本银行业存款以个人存款为主，个人存款/公司存款在总存款中分别占60%/33%。图表图表30：日本家庭金融资产构成日本家庭金融资产构成 资料来源：日本统计局，华泰研究 图表图表31：日本银行业日本银行业个人存款及对公存款同比个人存款及对公存款同比 图表图表32：2022 年末日本银行业存款结构：个人存款占据六成年末日本银行业存款结构：个人存款占据六成 资料来源：日本央行，华泰研究 资料来源：日本央行，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%90929496980002040

67、6081012141618借入资金存款其它负债回购协议应付款项交易负债应付信托账户款项0%20%40%60%80%100%120%9395979901315171921借入资金存款其它负债45%52%55%6%4%3%4%2%2%21%11%8%19%26%27%5%4%5%0%20%40%60%80%100%120%3现金和存款债券投资信托股票以及其它证券保险和养老金其它(10)(5)051015201999 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2015 2017 2019 2021(%)个人存款公司存款个人存款60%公共存

68、款3%公司存款33%其他4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 银行银行 定期存款占比呈现下行趋势定期存款占比呈现下行趋势，主要由于，主要由于定期存款利率下行，定期、活期存款利差收窄。定期存款利率下行，定期、活期存款利差收窄。1994年日本完成利率市场化改革，银行业定期存款利率大幅下行，此后呈现低位波动态势。仅在 2004-2007 年的市场利率上行区间，定期存款利率出现小幅抬升。由于活期存款利率长期低位，下降空间有限，定期存款与活期存款价差（即“定期存款平均利率-活期存款平均利率”）呈现收窄趋势，从 1994 年末的 1.96%下行至 2003 年末的 0.04

69、%，这一时期银行业定期存款在总存款占比从 67%下行至 45%。当定活利差小幅扩张时，定期存款占比随之抬升，如 2005-2008 年定期与活期存款价差从 0.04%走阔至 0.27%，这一时期定期存款占比提升 3pct。图表图表33：日本银行业存款日本银行业存款结构结构变动变动：定期存款占比呈现下行趋势：定期存款占比呈现下行趋势 注：活期存款主要用于票据支付，普通活期存款主要指居民活期存款 资料来源：日本央行，华泰研究 较于日本，我国银行业定期与活期存款价差偏高，一定程度 较于日本，我国银行业定期与活期存款价差偏高，一定程度 推动推动我国银行业存款定期化。我国银行业存款定期化。2022 年以

70、来，宏观经济波动下我国银行业存款定期化趋势加剧。较于1994 年，我国定期存款与活期存款平均利率已经大幅下降，以 1 年期定期存款为例，与活期存款利率之差由 1994 年的 7.83%下行至 2022 年末 1.15%，但仍高于日本银行业定活价差 0.06%。较于活期存款，我国定期存款定价对居民资金仍然具有一定吸引力。图表图表34：日本银行业定期日本银行业定期、活期存款利差收窄活期存款利差收窄 图表图表35：我国定期与活期存款价差高于日本银行业我国定期与活期存款价差高于日本银行业 资料来源：日本央行，华泰研究 资料来源：日本央行，中国人民银行，华泰研究 预计日本将进入加息周期，银行业资产负债久

71、期差 成隐患。预计日本将进入加息周期，银行业资产负债久期差 成隐患。目前日本银行业的活期存款占比超过 70%，负债端 对脆弱。由于利率水平较好，资产端配置的国债多为1-5 年期，资产负债久期差较大。若出现居民大量挤兑的情况，日本银行业 将 迫抛售资产供给提款需求。但银行业从 2013 年开始增加现金和存放同业占比，较好的缓解了资产负债久期差。另外，中长期国债持有量也 替代，砍掉了部分久期长度，但可能的负债端流动性危机仍会对银行造成影响。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%580

72、420052006200720082009200000222023活期存款普通活期存款定期存款其他0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.594 96 97 99 00 02 03 04 06 07 09 10 11 13 14 16 17 19 20 21（%）活期存款平均利率定期存款平均利率定期存款平均利率-活期存款平均利率定期存款占比（）0-12 97-11 00-10 03-09 06-08 09-07 12-06 15-05 18-04 21-03（%）

73、中国定期存款平均利率（1年）-中国活期存款平均利率日本定期存款平均利率（1年）-日本活期存款平均利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 银行银行 资产质量：一度深陷泥沼，铁腕处置不良资产质量：一度深陷泥沼，铁腕处置不良 回顾：破产潮敲响警钟，多举措处置不良回顾：破产潮敲响警钟，多举措处置不良 经深陷不良泥沼，经深陷不良泥沼，金融机构破产潮金融机构破产潮敲响警钟。敲响警钟。90 年代末资产泡沫破 后，日本政 出台了一系列政策试图解决不良债权问题，但由于救助措施较为保守和 后，银行业不良贷款规模仍在不断增长，同时爆发金融机构破产潮。1997 年以前破产的主要为信用合

74、作 和地方银行，资产规模 5 万亿日元以下，在日本银行业份额占比 0.10%-0.65%。1997 年北海道拓殖银行（资产规模 9.5 万亿日元，占比 1.21%）为第一家倒闭的大型银行，此后金融系统崩溃，1998 年日本长期信用银行、日本债券信用银行等大型银行接连破产。1998 年日本政 提出金融大改革计划，定下于 2001 年 3 月底之前初步搭 起自由竞争 系金融体系的目标，同时出台金融再生法案和金融健全化法案，终结“银行不倒神话”。图表图表36：上世纪上世纪 90 年代日本银行年代日本银行业破产银行业破产银行 注：1）资产占银行业比例为破产年份当年占比；2）宇宙信用组合、木津信用合作、

75、阪和银行份额根据其存款规模在银行业总存款中占比测算 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表37：1992 年以来日本银行业不良率变动年以来日本银行业不良率变动 资料来源：日本银行，日本金融厅，DICJ，华泰研究 “金融再生”铁腕压降不良，“金融再生”铁腕压降不良，铲除 生不良土壤铲除 生不良土壤。2002年日本国内不良贷款率增长至8.3%，为 1992 年以来的高峰，不良生成高达 10 万亿日元。2002 年小泉纯一郎上台后提出金融再生计划，雷霆手段化解不良，宣布银行“国有化计划”政策，即政 将对问题银行通过收购其股票的 式进行国有化改革，进而倒逼银行加快不良资产处置。同时成立“产业再生机构”

76、，以时价收购银行的贷款债权后，推进企业的整顿和重组，帮助企业改善经营。此外，政 要求银行股权投资额度不得高于净资产，超过部分将 强制出售，银企之间 互 联持股的主银行制度 动摇，从根源上破坏 生不良的温床。证券简称证券简称资产规模资产规模(万亿日元）(万亿日元）资产占银行业比例资产占银行业比例破产年份破产年份 ：主要为信用合作 和地方银行破产 ：主要为信用合作 和地方银行破产东邦互助银行4.660.63%年 月宇宙信用组合-0.10%年 月木津信用合作-0.21%年 月兵库银行3.440.46%年 月阪和银行-0.10%年 月 年后：大型金融机构破产，金融体系崩溃 年后：大型金融机构破产，金融

77、体系崩溃北海道拓殖银行9.51.21%年 月日本长期信用银行26.63.42%年 月日本债券信用银行13.193.60%年 月立邦信用银行151.93%年 月-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1992 1994 1996 1997 1999 2000 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018 2019 2021日本银行业不良率19“”“”泡沫破灭，资产质量问题处于半隐蔽状态19金融再生金融再生不良加速暴露，处置思路转变20铁腕

78、处置铁腕处置国有化计划+产业再生机构 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 银行银行 现状：资产质量平稳，拨备略有下行现状：资产质量平稳，拨备略有下行 存量风险出清较为彻底，近年来资产质量整体稳健。存量风险出清较为彻底，近年来资产质量整体稳健。小泉内阁在任期间，日本银行业不良率终于掉头下行，2003-2006 年不良率快速下行至 2.7%。在此期间主要通过加大核销力度处置不良，3 年内银行业共计提 10.2 万亿日元、核销 16.3 万亿日元贷款。此后日本银行业不良率整体稳步下行，在金融危机期间和疫情期间不良生成和不良率有小幅波动，但由于存量风险出清较为彻底，资产质

79、量整体维持稳健。新冠疫情爆发后，2021 年末日本银行业不良率较 2020 年提升 10bp 至 1.20%，截至 2022 年末日本银行业不良率维持在 1.20%。图表图表38：2002 年日本金融再生计划主要措施年日本金融再生计划主要措施 主要目的主要目的 主要内容主要内容 处理金融机构的不良债权 对濒临危机的金融机构，由“整理回收机构”由其他金融机构收购，同时向金融机构注入公共资金，加速其经营重，以此达到清除不良债权的 用。刺激企业再生 成立“产业再生机构”对可以盘活的企业债权进行收购，帮助企业改善经营，进而从根源上铲除 生不良资产的土壤。问题银行“国有化计划”政 将对那些存在的问题银行

80、通过收购其股票的 式进行国有化改革，通过这一措施倒逼银行加快不良资产处置。加速经济景气 复 配合量化宽松政策，加快脱离通货紧缩；通过持续购买长期债券的方式向银行注入流动性，维持 低的利率水平。资料来源：日本银行，华泰研究 资产质量波动导致资产质量波动导致日本银行业日本银行业不良生成、信用成本走高。不良生成、信用成本走高。2000 年初日本银行业不良生成率持续提升，在 2002 年末达到 2.23%的阶段性峰值。在不良生成压力较大的 2000-2002 年，日本银行业贷款增速放缓，加大减值计提和核销力度，信用成本随之爬坡。日本银行业计提减值、净核销规模在2002年分别为5.3万亿日元、5.4万亿

81、日元，对应贷款信用成本1.18%、核销率 1.21%。2002 年银行破产重组达到 51 家（2001 年为 37 家），为 1992 年以来的峰值。此后随不良处置显，资产质量逐步 修复，银行破产数量归零。次贷危机（2008-2009）和疫情发生中后期（2020-2021），日本银行业不良生成上行，拨备计提增加，信用成本小幅上行。图表图表39：存款保险机构货币救助情况及存款保险机构货币救助情况及破产重组银行个数破产重组银行个数 资料来源：日本存款保险机构年报，华泰研究 0001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000419

82、95804200520062007200820092000019（个）（个）（十亿日元）（十亿日元）正常金融机构破产金融机构资产购买借款债务 担破产重组银行个数（）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 银行银行 图表图表40：日本银行业日本银行业不良生成率变动不良生成率变动 图表图表41：日本银行业信用成本变动日本银行业信用成本变动 资料来源：日本银行业协会，华泰研究 资料来源：日本银行业协会，华泰研究 拨备覆盖率处于较低水平，近年净核

83、销率边际提升。拨备覆盖率处于较低水平，近年净核销率边际提升。较于我国银行业，日本银行业拨备覆盖率处于较低水平，2000 年以来拨备覆盖率平均值为 45%。由于新冠疫情后不良贷款余额提升，2022 年末日本银行业拨备覆盖率较 2021 年末下行 7pct 至 53%。与此同时，日本银行业加快不良资产核销，2022 年末净核销率较 2021 年末提升 5bp 至 0.11%。图表图表42：日本银行业日本银行业拨备覆盖率变动拨备覆盖率变动 图表图表43：日本银行业净核销率变动日本银行业净核销率变动 资料来源：日本银行业协会，华泰研究 资料来源：日本银行业协会，华泰研究 -1.5%-1.0%-0.5%

84、0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2000 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021日本银行业不良生成率0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2000 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021日本银行业信用成本0%10%20%30%40%50%60%70%2000 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021日本银行业拨备覆盖率0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.

85、5%2000 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021日本银行业净核销率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 银行银行 银行格局：城市银行与地区银行共舞银行格局：城市银行与地区银行共舞 城市银行和地区银行为代表的民间金融机构是日本银行体系主体。城市银行和地区银行为代表的民间金融机构是日本银行体系主体。日本银行体系主要由民间金融机构+政策性金融机构组成。其中，日本民间金融机构的主体是城市银行和地区银行，此外还有信托银行、信用金库、信用 等中小金融机构。在民间金融体系外，金融市场的不完备性主要由政策金融体系来弥

86、补。在商业银行股权结构中，国资占比较低，政 对银行的控制方式不是通过股权，而是基于行政指导+资金分配+人事调动等间接方式。此外交叉持股现象较为明显，外资占比偏高，为日本银行出海业务奠定较好基础。为应对长期低利率环境，大小银行战略分化，为应对长期低利率环境，大小银行战略分化，大型大型城市城市银行银行投放投放海外贷款海外贷款提振息差提振息差，中小，中小型银行型银行则深度信用下沉则深度信用下沉。日本银行业发展海外业务基础较好，外资股东占比高、地缘政治友好、本土企业全球化发展比例较高。90 年代后日本经济陷入长期萧条，为摆脱日本经济疲软、低息环境的限制，日本银行业不断强化国际化战略，大型城市银行海外发

87、力较早、布局完善，享受全球化发展红利；中小型区域行受限于人力、资本和监管环境，海外发展步伐较慢，主要通过下沉市场贷款来改善息差表现、增强盈利能力。图表图表44：日本银行体系概览（截至日本银行体系概览（截至 23 年年 1 月）月）注：本图银行数量统计采用日本金融厅口径，后续其他数据口径 有出入 资料来源：日本金融厅，财政部，全国银行协会，地方银行协会，华泰研究 股权结构：持股来源分散，外资占比偏高股权结构：持股来源分散，外资占比偏高 日本银行业股权结构多元且分散。日本银行业股权结构多元且分散。日本银行业股权结构以多元股东型为主，股权较分散，最大股东持股比例通常不超过 20%，股权结构较为多元分

88、散。多元股东型银行的前十大股东主要包括基金和信托、保险公司、金融公司、银行、非金融企业、内部股等，几乎每一家银行的前十大股东中均有上述类型股东。其中，基金和信托是最为重要的一类股东。以三菱日联为例，23Q3 末金融机构/境外公司/个人及其他持股比例分别为 37%/34%/17%，第一大股东为日本 Master 信托银行，持股比例 15%。日本银行业股权结构中，国资占比较低。日本银行业股权结构中，国资占比较低。不同于我国银行业国资占比较高，日本国资较少涉足银行业。主要由于日本政 对 银行的控制方式不是通过股权，而是基于行政指导+资金分配+人事调动。其中，行政指导包括银行局通令、监控、特许经营权，

89、资金分配包括存贷款利率、窗口指导、第二预算。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 银行银行 日本银行交叉持股现象较为明显，外资占比偏高，尤其受到美国金融机构青睐。日本银行交叉持股现象较为明显，外资占比偏高，尤其受到美国金融机构青睐。日本银行采取交叉持股型股权结构，银行 在金融集团之间交叉持股。譬如，三井住友金融集团持有瑞穗金融集团 5.74%的股份，而瑞穗金融集团又持有福冈金融集团 2.61%的股份（截至2024/2/25）。此外，日本银行股权结构中，外资占比较高。瑞穗金融、福冈金融、三井住友股权结构，境内资本持股比例在 32%-55%，其余为境外机构持股。境外资本

90、中，美国对日本银行的持股比例偏高，前十大股东中摩根大通、道富集团等身影频现。图表图表45：瑞穗金融、福冈金融、三井住友股权结构中，境外资本占比较高瑞穗金融、福冈金融、三井住友股权结构中，境外资本占比较高 瑞穗金融瑞穗金融 福冈金融福冈金融 三井住友三井住友 地域地域 持股比例（持股比例（%）地域地域 持股比例（持股比例（%）地域地域 持股比例（持股比例（%）日本 51.25 日本 68.48 日本 45.31 美国 37.88 美国 25.96 美国 40.55 英国 3.39 英国 2.91 英国 3.81 爱尔兰 2.03 爱尔兰 0.83 卢森堡 2.82 卢森堡 1.5 卢森堡 0.5

91、 爱尔兰 2.16 加拿大 1.22 加拿大 0.27 加拿大 1.04 法国 0.54 瑞士 0.22 法国 0.69 瑞典 0.46 德国 0.14 瑞土 0.68 瑞典 0.55 法国 0.74 注：截至 2024/2/25 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表46：三菱日联前十大股东（三菱日联前十大股东（23/09/30）图表图表47：三菱日联股东结构（三菱日联股东结构（23/09/30）资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 经营策略：大行经营策略：大行“走出去走出去”，”，小行“沉下来”小行“沉下来”大型银行大型银行投放投放海外贷款海外贷款提振息差提

92、振息差，中小型银行，中小型银行则深度信用下沉则深度信用下沉。自 20 世纪 80 年代日本金融自由化改革开始，日本银行业跟随“走出去”客户大举进入海外，90 年代后日本经济陷入长期萧条，为摆脱日本经济疲软、低息环境的限制，日本银行业不断强化国际化战略。分银行类型看，分银行类型看，以大型银行中的三菱日联为例，从三菱日联成立至今海外贷款占比从 17%增长到 42%，贷款客群较为丰富。由于海外贷款利率长期高于日本国内银行贷款利率，银行通过高额的利差来赚取收。中小银行方面，以特色零售银行骏河银行为例，2022 年中小企业等贷款占比高达 95%，其中按揭贷款占比超过 60%。由于中小企业、零售客户贷款利

93、率较高。中小型银行可以通过下沉市场贷款来改善息差表现、增强盈利能力。前十大股东前十大股东持股比例（Q 末）持股比例（Q 末）日本Master信托银行（信托账户）15.42%日本Custody银行（信托账户）5.91%SSBTC客户端账户2.01%纽约梅隆银行1.94%道富银行1.84%日本Master信托银行（退休福利信托账户）1.45%摩根大通银行1.38%丰田汽车1.23%日本人寿保险公司1.18%摩根大通证券日本有限公司1.13%境外公司33.71%金融机构37.05%个人及其他17.03%其他公司12.18%国家和政 0.02%境外公司金融机构个人及其他其他公司国家和政 免责声明和披露

94、以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 银行银行 大行：加大海外投放，拥抱全球变局大行：加大海外投放，拥抱全球变局 日本银行出海简史：日本银行出海简史：战后多轮对外扩张战后多轮对外扩张 早期日本银行的海外扩张大部分是东京银行的海外扩张。早期日本银行的海外扩张大部分是东京银行的海外扩张。1954 年，外汇银行法颁布，同年 8 月东京银行成为日本唯一一家专门经营外汇的银行。到 20 世纪 60 年代末，东京银行的海外办事处数量达到了 51 个，占 有日本银行办事处总数（91 个办事处）的 60%。从 1969 年起允许除东京银行外的其他银行每年设立一个海外代表处、1971 年起允许设立

95、海外分公司和当地法人。20 世纪 70 年代，日本银行业每年增加海外分行约 20 家，到 1970年代末，海外分行数量超过 300 家。70 年代香港、新加坡和芝加哥 立分行的日本银行显著增加。到 20 世纪 70 年代末，香港已开设了 24 家分行，超过伦敦和纽约，成为日本银行分行数量最多的地区。在在 20 世纪世纪 80 年代，年代，日本银行的海外子公日本银行的海外子公司飞速发展，区域性银行海外扩张的力度也有一司飞速发展，区域性银行海外扩张的力度也有一定提升定提升。在 20 世纪 70 年代末只有 5 家地区性银行参与海外扩张 设，但到了 80 年代末数量已增加到 112 家。日本银行除贸

96、易融资和银团贷款外，还涉及投资银行、租赁、投资咨询等具有一定当地门槛 入的业务。同期日本银行的同期日本银行的海外 购加速。海外 购加速。例如对瑞士圣哥达银行、美国联合银行等主要金融机构的收购。80 年代后，银行主要经历年代后，银行主要经历三次扩张浪潮三次扩张浪潮。20 世纪 80 年代中后期广场协定导致日元升值使得日本资产丰富，日本经济强劲增长，东京雄心壮志向国际金融中心发展，该阶段扩张以90 年代资产泡沫破灭为结。20 世纪 90 年代中期搭上中国以及亚洲发展中国家经济高速发展的东风，加大对亚太地区信贷投放，但 1998 年亚洲金融危机后银行对外资产 2 年内减少 40%。直到 2005 年

97、，日本银行坏账基本解决完成，国内市场日趋饱和共识达成，海外扩张再次加速。2008 年全球金融危机爆发使欧美银行业遭到重创，不得不收缩业务和区域，对而言，日本银行业由于谨慎的业务策略损失较小，有实力抓住难得的机遇填补市场空白和获取 资源，短暂休整后海外贷款占比持续提升。图表图表48：日本银行出海历程日本银行出海历程 资料来源：Bloomberg，华泰研究 机构设置：机构分三个层级，主要分布亚洲地区机构设置：机构分三个层级，主要分布亚洲地区 日本银行出海的机构中，有实质业务能力的“分店”对较少，作为 系维 与对外沟通的办事处、常驻办事处 对更多。其中三菱日联海外分支机构数量最多，三井、瑞穗、三菱日

98、联海外分支机构数目分别为 48 家、48 家、71 家。在机构区域分布上，亚洲、大洋洲地区网点数量占比接近一半，美洲网点主要集中在美国地区，欧洲、非洲、中东等地区网点数量 对最少。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 银行银行 图表图表49：2022 年年三大银行三大银行海外分支机构不同层级分布海外分支机构不同层级分布 图表图表50：2022 年年三大银行三大银行海外网点不同地域分布海外网点不同地域分布 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 资产资产分布：比重不断上升，区域不断扩大分布：比重不断上升，区域不断扩大 海外贷款占比逐年提升：海外贷款

99、占比逐年提升：近些年海外贷款占比逐年提升，除 2020 年因疫情影响有 下滑，目前三家银行海外贷款规模占总贷款比重均超过 30%。从空间分布看，以三井住友银行为例，在本世纪初其海外展业主要集中在亚洲地区，集中在日本周边国家，以 2008 年国际金融危机为契机，以 购等 式向美洲、欧洲等国家扩张，展业空间范围不断扩大。此外在此外在资产负债结构中，资产负债结构中，除瑞穗集团的资产负债大体平衡以外，三菱和三井的海外资产规模都高于海外负债规模，存在区域错配的现象。图表图表51：2003-2022 年三大银行年三大银行海外贷款占比海外贷款占比 图表图表52：2003-2022 年年三井住友海外贷款分区域

100、分布三井住友海外贷款分区域分布 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 利率水平：国际业务利率显著高于国内业务利率水平：国际业务利率显著高于国内业务 三家银行国际业务利率显著高于国内业务利率。三家银行国际业务利率显著高于国内业务利率。2022 年三菱日联、三井住友、瑞穗国内生息资产利率分别为 0.57%、0.74%、0.44%，而国际业务生息资产利率分别为 3.14%、3.04%、3.00%，国际业务比国内利率高 2.5%-3%。虽然国际业务负债端利率也较高，三菱日联、三井住友、瑞穗国际业务负债端利率分别为 1.90%、2.37%、2.34%，显著高于国内负债端利率，但国际

101、业务利差仍略高于国内业务。44650607080三井住友银行瑞穗银行三菱日联银行（个个）分店办事处常住办事处43480100120140三井住友银行瑞穗银行三菱日联银行（个个）亚洲、大洋洲美洲欧洲、中东、非洲0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22三菱日联三井住友瑞穗银行0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%03 04 05 06 07 08 09

102、 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22亚洲大洋洲北美洲拉丁美洲欧洲其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 银行银行 图表图表53：2022 年三大城市银行资产负债利率年三大城市银行资产负债利率 三菱日联三菱日联 三井住友三井住友 瑞穗集团瑞穗集团 海外利率海外利率 国内利率国内利率 海外利率海外利率 国内利率国内利率 海外利率海外利率 国内利率国内利率 贷款和票据贴现 3.91%1.10%3.68%0.81%3.52%0.72%有价证券 3.04%0.33%1.58%1.02%2.02%0.38%存款 1.95%0.07%

103、2.60%0.01%2.82%0.00%存放同业 2.30%0.08%0.30%0.53 2.82%-0.01%同业负债 2.57%-0.01%0.29-0.02%2.69%-0.01%生息资产合计 3.14%0.57%3.04%0.74%3.00%0.44%负债合计 1.90%0.35%2.37%0.00%2.34%0.03%资料来源：公司财报，华泰研究 从三菱日联的利率数据来看，同类型资产、负债项目中海外业务利率水平普遍较高。从三菱日联的利率数据来看，同类型资产、负债项目中海外业务利率水平普遍较高。负债端利率 对较高的为海外长期借款，2022 年为 2.62%，利率最低的为国内存款，202

104、2 年为 0.06%，且国内存款的利率波动性 对最低。三菱日联资产端利率最高为海外贷款，2022年为 2.42%，利率最低的为国内证券，2022 年为 0.29%。图表图表54：2006-2022 年三菱日联国内外负债利率对比年三菱日联国内外负债利率对比 图表图表55：2006-2022 年三菱日联国内外资产利率对比年三菱日联国内外资产利率对比 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 收入类型：资金运用收入比重约收入类型：资金运用收入比重约 60%-80%三家银行海外营收贡献逐年上升，整体看三菱日联三家银行海外营收贡献逐年上升，整体看三菱日联银行银行海外业务贡献最高海外业务

105、贡献最高。2022 年三菱日联、三井住友、瑞穗海外营收占比分别为 54.27%、50.83%、37.41%。其中三菱日联海外收入占比在近两年出现较大波动，主要受海外加息影响，其他业务收入中的国债净收入在21、22 年大幅度下滑，对 21 年海外营收占比有负面影响；而 2022 年其海外资金运用净收入大幅度上升，冲减了其他业务下滑的影响，海外营收占比回到正常水平。综合来看，在三家银行的海外收入结构中，资金运用类收入为主要贡献，且占比不断上升。综合来看，在三家银行的海外收入结构中，资金运用类收入为主要贡献，且占比不断上升。2022 年受 于海外加息，三菱日联、瑞穗银行的资金运用类收入贡献超 80%

106、的海外业务收入，三井住友的资金运用类收入贡献超过 60%。劳务报酬类收入的贡献程度仅次于资金运用，比重较稳定，一般为 25-30%区间。其他业务主要为国债等交易收入，波动性较大，比重呈现逐年下降的趋势。2005 年三菱日联、三井住友、瑞穗的其他业务对总营收的贡献最高点分别为 44%、70%、97%。近两年受加息因素影响三菱日联、瑞穗其他业务贡献转正为负。特定业务为特定证券的收入，占比重较小，近年来有不断降低的趋势，三井住友、瑞穗连续两年特定业务净收入为负。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

107、16 17 18 19 20 21 22国内存款海外存款国内同业负债海外同业负债国内长期借款海外长期借款0%1%2%3%4%5%6%06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22国内贷款海外贷款海外证券国内证券存放同业 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 银行银行 图表图表56：2002-2022 年年三大银行三大银行海外海外营收占总收入比例营收占总收入比例 图表图表57：2002-2022 年年瑞瑞穗银行穗银行海外海外营收结构营收结构 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表58：

108、2005-2022 年年三菱日联银行三菱日联银行海外海外营收结构营收结构 图表图表59：2002-2022 年年三井住友银行三井住友银行海外海外营收结构营收结构 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 小行：聚焦优质区域，深度信贷下沉小行：聚焦优质区域，深度信贷下沉 布局中小企业贷款布局中小企业贷款，提升存贷利差提升存贷利差。中小企业融资需求较大，贷款利率一般高于大型企业。13 年以来区域银行加快布局中小企业客群，13-22 年区域银行（包括地区银行和第二地银）中小企业贷款余额的年复合增长率达到 4.3%（城市银行为2.3%），因此贷款收 率也更高。同时，日本银行业长期处于

109、低利率环境下，整体的负债成本均已降至较低水平，区域银行与大型银行的负债成本 差无几。综合来看，区域银行可以通过信用下沉的策略在国内贷款业务中取得更高的息差，增厚利润。图表图表60：2000-2022 中小企业贷款余额同比变动中小企业贷款余额同比变动 图表图表61：日本银行业国内贷款息差及拆解（主要银行日本银行业国内贷款息差及拆解（主要银行 vs 区域银行区域银行）资料来源：Wind，日本央行，华泰研究 资料来源：日本央行，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22

110、三菱日联三井住友瑞穗-20%0%20%40%60%80%100%02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22资金运用劳务报酬特定业务其他业务-20%0%20%40%60%80%100%05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22资金运用劳务报酬特定业务其他业务-40%-20%0%20%40%60%80%100%02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22资金运用劳务报酬特定业

111、务其他业务信托报酬(20)(15)(10)(5)05101500 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22(万亿日元)x 10000城市银行地区银行第二地区银行(1.4)(0.7)0.00.71.42.12.83.5(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.501 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22（%）（%）主要银行贷款息差（）区域银行贷款息差（）主要银行贷款收 率主要银行负债成本区域银行贷款收 率区域

112、银行负债成本 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 银行银行 区域银行采取下沉策略，面向小企业拓展银团贷款和无抵押商业贷款，同时加大 贷、区域银行采取下沉策略，面向小企业拓展银团贷款和无抵押商业贷款，同时加大 贷、按揭投放力度按揭投放力度，净息差水平高于行业平均，净息差水平高于行业平均。根据地区银行业协会数据，截至 2022 年 62 家地区银行投向中小企业等贷款占比平均为 72%。其中，中小企业等贷款占比最高的为特色零售银行骏河银行骏河银行，2022 年中小企业等贷款占比高达 95%，其中按揭贷款占比超过 60%。而横滨银行横滨银行为贷款规模最大的地区银行，202

113、2 年贷款规模为 14.17 万亿日元，中小企业（含个人）贷款占比为 78%，按揭贷款投放规模为 5.71 万亿日元，占总贷款 40%。基于下沉客群策略，代表区域银行净息差水平持续跑赢同业。图表图表62：2022 年中小企业等贷款占比排名前年中小企业等贷款占比排名前 20 地区银行地区银行 资料来源：地区银行业协会，华泰研究 图表图表63：2004-2022 年代表地区银行中小企业贷款占比变化年代表地区银行中小企业贷款占比变化 图表图表64：2000-2022 年代表地区银行净息差水平高于行业平均年代表地区银行净息差水平高于行业平均 资料来源：地方银行业协会，华泰研究 资料来源：地方银行业协会

114、，华泰研究 此外，此外，日本区域性银行目前出海比例较低，但正在加大对中小企业出海的支持力度。日本区域性银行目前出海比例较低，但正在加大对中小企业出海的支持力度。日本区域性银行在海外扩张的步伐 对较慢，这主要受制于其人力资源、资本实力和监管环境。而在日本本地中小企业海外扩张提速的过程中，不管是出于扩大银行自身业务增量、还是支持中小企业金融需求考虑，具备条件的区域性银行正在通过国际化人才培养、与海外机构和本地政 立合作 系来拓展海外业务，加大对中小企业海外业务的支持。50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%02,000,0004,000,0006,000,0008,00

115、0,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,000骏河银行関西千葉興業琉球沖縄筑邦千叶银行宮崎阿波群馬三十三清水静岡武蔵野池田泉州伊予横浜银行百五北國百万日元百万日元貸出金中小企业等贷款比例（）60%65%70%75%80%85%90%95%100%200420062008200022千叶银行横滨银行静冈银行骏河银行0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022千叶银行骏河银行横滨银行静冈银行

116、 有银行 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 银行银行 图表图表65：日本区域性银行出海的困境与解决方案日本区域性银行出海的困境与解决方案 资料来源：Bloomberg，华泰研究 人力资源方面，区域性银行面临着国际化人才储备不足、培训和发展体系不完善和人才流人力资源方面，区域性银行面临着国际化人才储备不足、培训和发展体系不完善和人才流失的问题。失的问题。首先，在区域性银行中，国际化人才储备较少，缺乏具有国际视野和经验的员工，且区域性银行员工以日本当地员工为主，对海外市场的语言和文化缺乏系统了解，不能很好地在当地开展业务。其次，区域性银行不具备完备的培训和发展体系，

117、无法为员工提供足够的国际化培训和技能提升的机会，现有员工无法发展成具有国际化业务能力的员工。最后，区域性银行面临人才流失的风险。区域性银行的优秀员工可能会跳槽至更有发展前进的大银行，进而使得区域性银行海外业务开展水平有限。为了解决人力资源短缺的问题，日本 立“日本贸易振兴机构”（JETRO）基地，从 2011 年将地方金融机构员工派往国内外基地，提供员工能力。通过这种方式，日本振幅不仅为地方金融机构培养了海外人才，还使得政 可以深入了解日本银行业存在的危机和问题。比如千叶银行利用 JETRO的商务支持中心，为客户公司海外展业提供了开业前的 备工作，且搜集了当地的工资信息；玉岛信用金库通过 JE

118、TRO 组织的海外出口会议引进了海外贸易专家，实现了客户公司的产品出口。资本实力方面，区域性银行存在资本金不足、风险 受能力有限、网点布局较少等问题。资本实力方面，区域性银行存在资本金不足、风险 受能力有限、网点布局较少等问题。进入海外市场往往需要较大的资本投入来设立分支机构、立办公场 和配备工作人员，区域性银行资本实力较弱，可能无法满足资本金要求。其次，海外展业会遇到政治风险、经济风险等不确定风险，由于资金有限和业务盘子小，区域性银行的风险 受能力较弱。此外，区域性银行海外网点数量和大型银行 差较大，客户质量有限，进一步限制了其海外业务的发展。为了解决资本实力的问题，日本设立国际协力银行（J

119、BIC），通过和当地金融机构签订合作备忘录的方式，由政 机构牵头和当地金融机构 立服务网络。比如南图银行通过向母公司提供贷款的方式，为客户公司在海外的子公司提供长期低息贷款，同越南投资与发展银行 立业务联盟，便利在越南的展业。监管环境方面，区域性银行在海外展业受限，仅能开设办事处。监管环境方面，区域性银行在海外展业受限，仅能开设办事处。大型银行可以通过各种突进克服海外 入门槛，开设海外分行，但是区域性银行只能在海外开设办事处，出海业务规模受限较大。为了解决此问题，日本区域性银行和政 深度绑定，通过和政 谈判，立支持系统，促进海外业务的发展。比如，濑户信用金库通过和濑户市签订地方全面合作协议，成

120、立濑户信用金库-濑户市产业振兴合作理事会，将濑户陶瓷的产品销往海外，扩大区域性银行海外展业范围。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 银行银行 行业公司：经济预期修复下业绩改善行业公司：经济预期修复下业绩改善 政策展望政策展望：货币政策正常化，利好银行修复货币政策正常化，利好银行修复 货币政策逐步正常化货币政策逐步正常化利好日本银行业基本面修复。利好日本银行业基本面修复。2020 年以来，随着日本国债收 率曲线的 峭化，日本银行净息差逐步触底回升。2022 年底以来，日央行已多次调整收 率曲线控制（YCC）政策，2022 年 12 月、2023 年 7 月以及 20

121、23 年 10 月日央行三次调整 YCC波动区间，23 年 10 月允许利率上升在一定程度上超过 1%。若未来日本货币政策 进一步正常化，银行息差有进一步回升空间，居民 持有的大量现金资产能重新回归银行体系，而日本与海外利差的收窄则有利于海外资本回流。图表图表66：日本主要银行息差走势日本主要银行息差走势 资料来源:Bloomberg，华泰研究 市场表现市场表现：经济温和复苏，股市行情开启经济温和复苏，股市行情开启 2023 年以来日本股市行情靓丽，银行板块尤为亮眼。年以来日本股市行情靓丽，银行板块尤为亮眼。2023 年二季度以来，日本股市行情启动，后续维持高位震荡，23 年至今（截至 24/

122、2/23，下同）东证指数上涨 41%。日本经济走出通缩阴影、政策的可预测性较好，以及日股破净率高+分红率高的特征吸引避险资金流入，多重因子共振催化股市行情。日本银行板块在本轮行情中表现靓丽，23 年至今东证银行指数收获 50%涨幅，较东证指数取得 9%的 对收。海外加息导致日元走贬，净出口增长促进宏观经济修复，银行股走势与经济走势休戚与共，板块行情得以提振。再者，银行板块低估值特性与“日特估”行情契合，吸引资金加配。此外，日本银行早在 20 世纪80 年代就启动布局国际化战略，近年海外贷款占比逐年提升，2023 年海外加息环境有利于增厚银行息差。图表图表67：2022 年以来年以来东证指数东证

123、指数与东证银行指数走势与东证银行指数走势 图表图表68：2023 年以来年以来日本上市银行涨幅前日本上市银行涨幅前 15 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 0.70.80.91.01.11.21.31.418-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-09（%）三井住友金融集团福冈金融

124、康考迪亚金融集团千叶银行三菱日联金融-20%0%20%40%60%80%100%120%22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01东证银行东证指数序号序号证券代码证券代码证券简称证券简称2023年以来涨跌幅2023年以来涨跌幅17180.T九州金融集团116.7328337.T千叶兴业银行90.0138358.T苏尔加银行89.0748522.T名古屋银行82.3558418.T山口金融82.1968377.T北海道金融集团78.8277189.T西日本金融控股78.6488306.T三菱日联金融73.55

125、98368.T百五银行72.19108341.T七十七银行71.73118359.T八十二银行65.99127337.T广岛银行65.58137173.T绮罗星金融集团64.05148334.T群马银行63.47158360.T山梨中央银行62.67 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 银行银行 代表公司：经营各具特色，业绩逐步回暖代表公司：经营各具特色，业绩逐步回暖 在低利率环境、竞争加剧的背景下，大型银行及地区银行依托自身优势禀赋，发展各具特在低利率环境、竞争加剧的背景下，大型银行及地区银行依托自身优势禀赋，发展各具特色的业务模式。色的业务模式。三菱日联金融集

126、团国际化优势突出。公司外资持股占比较高，助力境外业务的开展，海外业务贡献不断提升，较好地应对低利率时期盈利收窄的压力。福冈金融集团是最大的地区金融集团，主要根据地在制造业、高新产业等较为发达的九州地区，区域经济活力较强，有望带动信贷持续扩容，成长空间广阔。三菱日联：海外布局领先的大行三菱日联：海外布局领先的大行 三菱日联金融集团（三菱日联金融集团（MUFG）是日本最大的金融服务公司）是日本最大的金融服务公司，外资持股占比较高，外资持股占比较高。MUFG 的前身为多家独立的银行，经过多次 购重组，最终在 2005 年两家核心企业三菱东京金融集团和 UFJ 控股合 成立三菱日联金融集团，成为日本最

127、大的金融集团，截至 2023 年 9 月末资产规模达 398 万亿日元。从股权结构来看，三菱日联金融集团外资股东持股占比较高。截至 2023 年 9 月末，外国法人持股比例达 33.7%；三菱日联金融集团前十大股东主要包括日本信托银行、日本托管银行、SSBTC、纽约梅隆银行、道富银行、丰田汽车、摩根大通银行、摩根大通证券等，其中外资股东也较多，股权结构较为多元化，助力公司国际化业务的开展。三菱日联金融集团旗下拥有多家三菱日联金融集团旗下拥有多家主要控股子公司，主要控股子公司，三菱日联银行是日本最大的商业银行。三菱日联银行是日本最大的商业银行。作为最大的金融集团，三菱集团业务布局较为全面，覆盖了

128、银行、信托、证券、信用卡、资产管理等多个领域，旗下有多个子公司。其中三菱日联银行作为三菱日联的核心子公司之一，提供商业银行、零售银行、国际金融等业务。MUFG 信托银行则主要专注于投资信托、房地产信托等信托业务。在证券领域，集团有三菱 UFJ 摩根士丹利证券这样的合资企业，以及 MUFG 证券这类主要从事市场制造和证券销售的公司。内部划分七部门，环球商业银行部营收贡献度最大。内部划分七部门，环球商业银行部营收贡献度最大。三菱日联金融集团主要分为数字服务业务、零售及商业银行业务、日本企业及投资银行业务、环球商业银行业务、资产管理及投资者服务业务、全球企业及投资银行业务、全球市场业务七大业务部门，

129、其中环球商业银行业务比重最大，19.28%，其次为日本企业与投资银行业务，占比为 17.84%，数字服务业务、全球企业及投资银行业务、零售及商业银行业务、全球市场业务、资产管理及投资者服务业务比重分别为 16.56%、15.79%、13.60%、9.05%、7.99%。图表图表69：2022 财年（财年（2022/03-2023/03）三菱日联金融集团七大业务部门贡献度）三菱日联金融集团七大业务部门贡献度 资料来源：公司财报，华泰研究 环球商业银行业务(%)日本企业及投资银行业务(%)18%数字服务业务(%)16%全球企业及投资银行业务(%)16%零售及商业银行业务(%)14%全球市场业务(%

130、)9%资产管理及投资者服务业务(%)8%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 银行银行 海外布局完善，海外营收海外布局完善，海外营收贡献贡献较高。较高。在日本国内，MUFG 拥有遍布广泛的分支机构网络，截至 23 年 6 月末在国内约有 432 个网点。三菱日联金融集团在国际市场上同样有着深远的布局。集团的国际网络包括在 50 多个国家和地区的分行、子公司、代表处及办事处，涵盖美洲、欧洲、亚洲、中东和非洲，截至 23 年 6 月末，MUFG 在海外约有 1600 个网点。MUFG在美国拥有重要子公司如 Union Bank，同时在其他主要金融中心城市如伦敦、纽约、香

131、港和新加坡等设有 键机构。公司海外业务持续拓张，营收占比持续提升，2022 财年（2022/03-2023/03）集团海外营收占比 58.5%。图表图表70：三菱日联三菱日联不同区域营收结构不同区域营收结构 图表图表71：三菱日联海外营收比重三菱日联海外营收比重 注：日本财年是从 3 月起止，如 FY2022 是 2022/03/31-2023/03/31，下同 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表72：三菱日联三菱日联海外贷款及在总贷款中占比海外贷款及在总贷款中占比 图表图表73：三菱日联三菱日联海外存款及在总存款中占比海外存款及在总存款中占比 注：1H202

132、3 指 2023/03/31-2023/09/30，下同 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 海外资产比重不断增加，美国为海外最大利润增长点海外资产比重不断增加，美国为海外最大利润增长点。三菱日联在金融危机以后，抓住欧美银行业 动收缩的机会，通过收购摩根史丹利、美国联合银行等金融机构，积 推进海外展业。2012 年“安倍经济学”为其提供了适宜的宏观经济环境，三菱日联进一步推动海外收购，但本次扩张主要集中在越南、泰国、菲律宾等亚洲地区。2020 年以后，面对疫情的冲击，三菱日联深耕亚太市场，继续收购新加坡、菲律宾等地区金融机构。三菱日联在日本资产比例整体呈现收缩趋势，美国

133、地区是其海外资产配置第一大区域，比重最高，且较为稳定。欧洲地区比例有下降趋势，亚洲地区近些年保持在稳定水平。2008 年金融危机以后，日本在欧美地区资产配置比重不断增加。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022日本(%)美国(%)欧洲(%)亚洲/大洋洲（日本除外）(%)其他地区(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY202

134、0FY2021FY2022三菱日联海外营收比重0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20221H2023（十亿日元）海外贷款占比（）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000FY2008FY2009FY2010FY2

135、011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20221H2023（十亿日元）海外存款占比（）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 银行银行 图表图表74：三菱日联集团海外资产占比三菱日联集团海外资产占比 注：此处为财年，从 3 月起止，如 FY2022 是 2022/03/31-2023/03/31 资料来源:公司财报，华泰研究 图表图表75：三菱日联金融集团海外扩张历史三菱日联金融集团海外扩张历史 资料来源：公司官网，公司财报，华泰研究 盈利水平较为稳定，受 于海外加息环境净息差

136、回升。盈利水平较为稳定，受 于海外加息环境净息差回升。在三家城市银行集团中，三菱日联具有更为稳定的 ROE 水平，近年来稳定在 8%左 的水平，显示出更加稳健的盈利能力。2023 年上半财年（23/03/31-23/09/30）三菱日联金融集团年化 ROE 为 10.26%，超过瑞穗金融集团和三井住友金融集团。由于三菱日联海外资产占比更高，更受 于海外加息环境，净息差有 回升，支撑净利息收入回暖。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003200420052006200720082009200001

137、9202020212022日本美国欧洲亚洲（除日本外）其他地区 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 银行银行 图表图表76：三家城市银行三家城市银行 ROE 对比对比 图表图表77：三家城市银行净息差对比三家城市银行净息差对比 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表78：三菱日联集团三菱日联集团 ROE 拆分拆分 ROE 拆分拆分 2021/3/31 2021/6/30 2021/9/30 2021/12/31 2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30 2022/12/31 2023/3/31 2

138、023/6/30 2023/9/30 营业收入 1.32%1.31%1.34%1.32%1.33%1.13%1.22%1.26%1.26%1.56%1.52%净利息收入 0.55%0.55%0.55%0.55%0.56%1.04%0.87%0.81%0.77%0.60%0.63%利息收入 0.77%0.70%0.70%0.69%0.71%1.27%1.24%1.32%1.39%1.73%1.80%利息支出-0.22%-0.15%-0.15%-0.15%-0.15%-0.23%-0.36%-0.50%-0.62%-1.12%-1.17%手续 及佣金净收入 0.42%0.41%0.41%0.42%

139、0.43%0.39%0.40%0.43%0.45%0.41%0.43%其他非息收入 0.35%0.35%0.38%0.35%0.34%-0.30%-0.06%0.01%0.05%0.54%0.46%营业支出-0.92%-0.82%-0.82%-0.82%-0.84%-0.88%-0.94%-1.00%-1.02%-0.84%-0.81%业务及成本 -0.80%-0.74%-0.74%-0.74%-0.75%-0.74%-0.75%-0.77%-0.78%-0.73%-0.73%其他开支-0.12%-0.08%-0.08%-0.08%-0.09%-0.15%-0.20%-0.23%-0.24%-

140、0.11%-0.09%资产减值损失-0.10%0.02%0.02%0.02%-0.04%0.01%0.02%0.02%0.02%0.03%-0.05%得税 -0.05%-0.10%-0.13%-0.12%-0.08%-0.11%-0.14%-0.13%-0.10%-0.13%-0.14%其他因素-0.03%0.02%0.01%0.00%-0.06%-0.02%-0.04%-0.04%0.13%-0.04%-0.04%ROA 0.22%0.42%0.43%0.39%0.31%0.12%0.12%0.12%0.29%0.58%0.47%权 乘数 20.1 20.0 19.7 20.0 20.5 2

141、1.4 21.4 21.4 21.0 20.7 20.7 ROE 4.50%8.51%8.57%7.85%6.33%2.55%2.58%2.56%6.16%11.93%9.79%注：此处 ROE 为期初期末平均测算值，与披露值有 出入；最新数据为 1H2023（23/03/31-23/09/30）资料来源：Bloomberg，华泰研究 2020 年以来三菱日联估值提升较快，目前超越其他两家城市银行年以来三菱日联估值提升较快，目前超越其他两家城市银行金融集团金融集团。历史上看，三井住友 经估值在三家中领先，三菱日联此前则表现 对稳健。2020 年以来三菱估值快速提升。截至 2024 年 2 月

142、23 日，三菱日联金融集团 PB 估值为 0.94 倍，超过瑞穗和三井住友的 0.70 倍、0.78 倍。图表图表79：三菱日联、瑞穗、三井住友三菱日联、瑞穗、三井住友 PB 走势走势 注：PB 数据账面价值取自最新报告期 资料来源:Bloomberg，华泰研究 024680-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09（%）三菱日联金融集团三井

143、住友金融集团瑞穗金融集团0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.804-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03（%）三菱日联金融集团三井住友金融集团瑞穗金融集团0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-06

144、20-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-02三菱日联金融集团瑞穗金融集团三井住友金融集团 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 银行银行 图表图表80：FY2012-1H2023 三菱日联金融集团核心经营指标三菱日联金融集团核心经营指标 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 1H2023 资产 YoY 7.1%10.1%10.9%4.2%1.7%1.2%1.4%8.2%6.8%4.0%3

145、.5%1.6%贷款 YoY 7.9%12.0%7.3%3.6%-3.9%0.0%-1.3%1.2%-1.6%3.3%-1.1%-5.7%负债 YoY 6.7%10.0%10.6%4.5%2.0%1.0%1.5%8.8%6.9%4.1%3.6%1.2%存款 YoY 6.4%9.4%5.7%1.8%5.5%2.8%1.3%3.1%12.4%3.1%0.4%-0.7%归母净利润 YoY-13.1%15.5%5.0%-8.0%-2.6%6.8%-11.8%-39.5%47.1%45.5%-1.3%303.1%不良率 1.80%1.41%1.16%1.19%1.11%0.88%0.62%0.65%0.8

146、5%0.95%0.97%0.87%核心一级资本充足率 11.70%11.18%11.09%11.63%11.76%12.58%12.23%11.90%12.33%11.06%10.76%10.61%一级资本充足率 12.74%12.37%12.58%13.24%13.36%14.32%13.90%13.56%13.96%12.38%12.04%12.13%资本充足率 16.68%15.43%15.62%16.01%15.85%16.56%16.03%15.87%16.31%14.29%13.91%14.02%注：日本财年以 3 月起止，FY2022 指 22/03/31-23/03/31，1H

147、2023 指 23/03/31-23/09/30 资料来源：公司财报，Bloomberg，华泰研究 福冈金融集团：规模最大的区域金融集团福冈金融集团：规模最大的区域金融集团 福冈金融集团是日本最大的区域性金融集团，目前旗下共有四家银行。福冈金融集团是日本最大的区域性金融集团，目前旗下共有四家银行。福冈金融集团（Fukuoka Financial Group,Inc.；FFG）成立于 2007 年福冈银行（Bank of Fukuoka）与熊本银行（Kumamoto Bank）的合，同年亲和银行（Shinwa Bank）加入，2019 年集团融合了第十八银行（the Eighteenth Ban

148、k）。2023 年福冈金融集团 FFG 再次与福冈中央银行（Fukuoka Chuo Bank）合。截至 23 年 9 月末，福冈金融集团旗下共有四家银行（十八银行和亲和银行后来已合），资产规模 31.7 万亿日元，是日本最大的区域性金融集团。福冈金融集团的总部位于九州最大的城市福冈，其网络通过福冈、熊本和长崎三个县横跨九州地区。截至 23 年 9 月末，集团在九州境内共设 460 个分支网点。海外布局方面，FGG则主要以亚洲为中心，在海外设立了 8 个办事处、与日本地理位置 近，经济交流活跃。图表图表81：福冈金融集团九州地区网点分布（截至福冈金融集团九州地区网点分布（截至 23/09/30

149、）资料来源:公司财报，华泰研究 九州地区经济发达，芯片等产业快速崛起九州地区经济发达，芯片等产业快速崛起。九州地区产业发展较为均衡，三大产业均衡发展。农业方面，九州的农业产值占全国约 20%；九州是日本领先的汽车生产基地之一，全日本约 15%的汽车制造于九州，包括丰田、尼桑、大发等知名厂商坐落于此。另外，九州也是日本高新技术产业的聚集地，全日本 40%以上的芯片在九州制造，高端半导体制造等领域高速发展。得 于得天独厚的区位优势和产业优势，福冈市展现出较强的经济活力，在日本主要城市中人口增长率、外籍居民流入率、年轻人群占比均排名第一，且具有更高的创业起步率，支撑各类信贷需求持续扩容，是适合银行展

150、业的沃土。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 银行银行 图表图表82：2023 年九州地区汽车制造、芯片生产、畜牧业年九州地区汽车制造、芯片生产、畜牧业 GDP 占比占比 资料来源：公司年报，华泰研究 图表图表83：FY2021 日本主要地区创业起步率日本主要地区创业起步率 图表图表84：FY2015-FY2020 各大主要城市外籍居民增速各大主要城市外籍居民增速 注：来源为福冈金融集团 2022 财年年报，此为披露最新数据，图同。资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 ROE 稳定居前，具有较强盈利能力。稳定居前，具有较强盈利能力。福冈金融集

151、团具有较强的盈利能力，ROE 基本稳定在5%左，处于地区银行中较优水平。从营收贡献看，与地方银行整体结构基本 同，利息净收入贡献约 70%的营收，手续 及佣金净收入占比约15%。拆分 ROE 影响因素看，随着利率环境逐步改善，利息收入贡献逐步提升，中收和其他非息贡献保持 对稳定。支出端看，公司不断压缩成本 用和信用成本，驱动利润释放。图表图表85：福冈金融集团福冈金融集团 ROE 拆分拆分 ROE 拆分拆分 2021/3/31 2021/6/30 2021/9/30 2021/12/31 2022/3/31 2022/6/30 2022/9/30 2022/12/31 2023/3/31 20

152、23/6/30 2023/9/30 营业收入 0.81%0.82%0.81%0.83%0.80%0.87%0.83%0.76%0.70%0.89%0.86%净利息收入 0.64%0.65%0.65%0.65%0.64%0.67%0.67%0.66%0.64%0.70%0.68%利息收入 0.68%0.69%0.68%0.69%0.68%0.74%0.77%0.80%0.80%0.99%1.01%利息支出-0.05%-0.04%-0.04%-0.04%-0.04%-0.06%-0.10%-0.14%-0.16%-0.29%-0.33%手续 及佣金净收入 0.12%0.13%0.13%0.13%0

153、.13%0.12%0.13%0.13%0.13%0.14%0.13%其他非息收入 0.06%0.04%0.04%0.05%0.03%0.07%0.03%-0.04%-0.07%0.05%0.05%营业支出-0.59%-0.53%-0.51%-0.52%-0.52%-0.51%-0.51%-0.51%-0.50%-0.52%-0.50%业务及成本 -0.55%-0.51%-0.50%-0.50%-0.50%-0.49%-0.50%-0.50%-0.49%-0.51%-0.50%其他开支-0.04%-0.02%-0.02%-0.02%-0.02%-0.02%-0.01%-0.01%-0.01%-0

154、.01%-0.01%资产减值损失 0.00%0.02%-0.01%-0.01%-0.01%-0.01%-0.01%-0.02%-0.02%-0.04%-0.06%得税 -0.05%-0.09%-0.09%-0.09%-0.07%-0.10%-0.09%-0.07%-0.05%-0.10%-0.09%其他因素 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.02%0.00%0.00%ROA 0.16%0.22%0.20%0.21%0.19%0.24%0.22%0.15%0.11%0.23%0.21%权 乘数 29.5 30.0 29.9 30.0 30.7

155、31.9 31.8 32.4 31.8 31.6 32.8 ROE 4.81%6.55%5.96%6.27%5.88%7.60%6.96%5.02%3.46%7.22%6.74%注：此处 ROE 为期初期末测算平均值，与公司披露有出入；最新数据为 1H2023（23/03/31-23/09/30）资料来源：公司财报，华泰研究 85.455.479.814.644.620.2020406080100120汽车制造芯片生产畜牧业%其余日本地区九州6.35.75.55.25.15.101234567福冈埼玉名古屋千叶横滨大阪（%）35.729.327.326.520.30554

156、0福冈市横滨市名古屋市东京大都会大阪市（%）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 银行银行 资产负债端结构与中小银行类似资产负债端结构与中小银行类似。2023 年 9 月末贷款占比约为 60%，现金和存放同业占比为 26%，投资类资产占比约 14%。与地区银行同业对比看，公司投资类资产占比较低。现金及等价物占比较高，资产端具有较强流动性。负债端存款占比 68%左，也略低于地区银行平均。图表图表86：2023 年年 9 月末月末福冈财团资产结构福冈财团资产结构 图表图表87：2023 年年 9 月末月末福冈财团负债结构福冈财团负债结构 资料来源：公司年报，华泰研究 资

157、料来源：公司年报，华泰研究 九州新兴企业众多，中小企业贷款客群丰富九州新兴企业众多，中小企业贷款客群丰富，福冈金融集团聚焦于本土企业和个人按揭贷福冈金融集团聚焦于本土企业和个人按揭贷款款需求需求。从贷款结构上看以企业贷款为主，FY2022（22/03/31-23/03/31）公司贷款结构中企业类贷款占比超 70%。企业贷款增速一直稳定在 5%以上。虽然在疫情期间贷款增速有 下滑，但在 2022 年各类大企业也纷纷向“硅岛”投来橄榄枝。索尼、台积电都在扩张自己在熊本县的半导体工厂以扩大芯片产能。2023 年 11 月，日本半导体战略推进委员会拿出 9000 亿日元支持台积电在熊本 厂，未来有望创

158、造较多就业机会。随着人才涌入熊本县和台积电新厂的发展，作为主要地区银行的熊本银行有机会吃到半导体厂商带来的连锁的红利。图表图表88：福冈财团各类型贷款占比福冈财团各类型贷款占比 图表图表89：福冈财团企业贷款增速福冈财团企业贷款增速 注：FY2022 指 22/03/31-23/03/31，下同 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 现金及等价物,26.2%同业资产,0.2%投资资产,14.2%贷款,56.9%其他资产,2.6%存款68.2%短期借款与回购12.8%长期债务17.7%其他负债1.3%0%20%40%60%80%100%120%FY2013FY2014FY2

159、015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022普通企业政 企业个人房贷其它-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022(十亿日元）企业贷款YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 银行银行 图表图表90：2023 年年 3 月末福冈财团个人贷款和企业贷款占比月末福冈财团个人贷款和企业贷款占

160、比 图表图表91：2023 年年 3 月末福冈三家地区银行贷款结构月末福冈三家地区银行贷款结构 资料来源：公司年报，华泰研究 资料来源：公司年报，华泰研究 2020 年以来公司估值逐步提升。年以来公司估值逐步提升。截至 2024 年 2 月 23 日，福冈金融集团收盘价 3638 日元，PB 为 0.71 倍，估值处于地区银行中较高水平。图表图表92：福冈金融集团福冈金融集团 PB、股价走势、股价走势 注：PB 数据账面价值取自最新报告期 资料来源:Bloomberg，华泰研究 图表图表93：福冈金融集团核心经营指标福冈金融集团核心经营指标 FY2008 FY2009 FY2010 FY201

161、1 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 1H2023 归母净利润 YoY 2089.1%29.8%-8.5%8.5%13.9%13.0%1.1%22.2%-221.4%-190.9%4.6%114.2%-59.6%21.2%-42.4%-1.5%资产 YoY 3.7%0.5%6.3%3.0%2.4%6.39%10.9%4.8%10.4%11.3%3.4%20.3%9.7%6.0%2.6%9.8%贷款 YoY 1.9%-1.2%4.3%4.9%4.3%4.69%6.4%4.8%6

162、.8%7.0%6.3%24.3%6.2%-2.6%6.0%5.4%负债 YoY 3.9%0.0%6.5%2.9%2.1%6.8%11.2%5.0%11.4%11.4%3.5%20.7%9.6%6.3%2.8%10.1%存款 YoY 1.0%2.8%2.7%2.8%6.0%4.3%3.6%2.4%4.6%3.7%1.6%22.5%11.2%5.1%2.3%2.3%不良率/2.49%2.34%2.17%1.97%1.73%1.68%1.66%1.79%1.82%1.67%1.65%资本充足率 9.26%10.32%10.84%10.98%12.26%10.28%9.60%8.75%8.80%9.4

163、1%10.23%10.69%10.68%10.67%11.57%11.99%注：2019 年融合十八亲和银行；最新数据为 1H2023（23/03/31-23/09/30）资料来源：公司财报，Bloomberg，华泰研究 风险提示风险提示 1）日本 YCC 调整不及预期。YCC 调整力度 不及市场预期，利率持续处于较低水平。2）日本经济修复力度不及预期。日本经济复苏的强度与可持续性仍有不确定性，银行经营 仍有压力。企业贷款73%个人贷款27%普通企业54%政 企业24%房贷19%其它3%0.00.20.40.60.81.01.21.401,0002,0003,0004,0005,0006,00

164、007-0408-0108-1009-0710-0411-0111-1012-0713-0414-0114-1015-0716-0417-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-0423-0123-10（日元）（日元）股价PB（）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 银行银行 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，沈娟，兹证明本报告 表达的观点 确地反映了分析师对标的证券 发行人的个人意见；彼以往、现在 未来 无就其研究报告 提供的具体 议 表迖的意见直接 间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限

165、公司（已具备中国证监会批 的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告 载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其 联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其 联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的 确性及完整性不作任何保证。本报告 载的意见、评估及预测仅反映报告发布 当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告 载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告 指的证券 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现 不能指引未来，未来回报 不能得到保证，存在损失本金的可能。华泰

166、不保证本报告 含信息保持在最新状态。华泰对本报告 含信息可在不发出通知的情 下做出修改，投资者应当自行 注 应的更新 修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告 载的观点、结论和 议仅供参考，不构成购买 出售 述证券的要约 招揽。该等观点、议 未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资 议。投资者应当充分考虑自身特定状况，完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据 者使用本报告 造成的一切后果，华

167、泰及作者均不 担任何法律责任。任何 式的分享证券投资收 者分担证券投资损失的书面 口头 诺均为无。除非另行说明，本报告中 引用的 于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不 诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中 做的预测可能是基于 应的 设，任何 设的变化可能会显著影响 预测的回报。华泰及作者在自身 知情的范围内，与本报告 指的证券 投资标的不存在法律禁止的利害 系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司 发行的证券头寸 进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问 者金融产品等 服务 向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员 其他专业人士可能会依据

168、不同 设和标、采用不同的分析方法而口头 书面发表与本报告意见及 议不一致的市场评论和/交易观点。华泰没有将此意见及 议向报告 有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见 议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/其 人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利 冲突。投资者请勿将本报告视为投资 其他决定的唯一信赖依据。有 该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告 非意图发送、发布给在当地法律 监管规则下不允许向其发送、发布的机构 人员，也 非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反 受制于当地法律 监管规则的机构 人员。本报

169、告版权仅为本公司 有。未经本公司书面许可，任何机构 个人不得以翻版、复制、发表、引用 再次分发他人(无论整份 部分)等任何 式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究 责任的权利。有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的

170、客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有 本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 银行银行 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员 其 联人士没有担任本报告中提及的公司 发行人的高级人员。有 重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要

171、监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的 联人员，因此可能不受FINRA 于分析师与标的公司沟通、公开露面和 持交易证券的限制。华泰证券（美国）有

172、限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告 希望就本报告 述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟本人及 人士 不担任本报告 提及的标的证券 发行人的高级人员、董事 顾问。分析师及 人士与本报告 提及的标的证券 发行人 无任何 财务利。本披露中 提及的“人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/其联营公司,及/不时会以自

173、身 代理 式向客户出售及购买华泰证券研究 覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究 覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/其联营公司,及/其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中 提到的任何证券（任何 投资）头寸，可能不时进行增持 减持该证券（投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利 冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业 公司回报潜力（含此期间的股息回报）对基 表现的预期（A 股市场基 为沪深 300 指数，香港市场基 为恒生指数，美国市场基 为标普500 指数，台湾市

174、场基 为台湾加权指数，日本市场基 为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基 中性：中性：预计行业股票指数基本与基 持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基 15%以上 增持：增持：预计股价超越基 5%15%持有：持有：预计股价 对基 波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/公司 的持续 补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是

175、报告的一部分，请务必一起阅读。41 银行银行 法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核 的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核 的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市 邺区江东中路 228号华泰证券

176、广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区 田路 5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权 有 2024年华泰证券股份有限公司