1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 萤石网络萤石网络(688475 CH)智能家居硬件领先，云服务加速成长智能家居硬件领先，云服务加速成长 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):55.10 2024 年 2 月 29 日中国内地 其他电子其他电子 国内领先的智能家居硬件与物联云平台服务提供商，成长逻辑清晰国内领先的智能家居硬件与物联云平台服务提供商，成长逻辑清晰 公司是国内领先的智能家居硬件与物联云平台服务提供商。我们看好公司：1）“单品突破品类拓展云服务变现生态化”的成长逻

2、辑；2）硬件产品清晰的三大成长曲线；3）起源于海康，承继智能视觉技术、云业务与境外渠道等优势。预计 23-25 年公司归母净利润为 5.6/7.0/9.3 亿元，同增69%/24%/32%。基于 SOTP 估值，我们预计 24E 智能家居硬件净利润 3.4亿元，给予 22.0 x 24E PE，较可比公司均值 19.8x 溢价主因智能家居硬件的完善布局与领先市占率、领先的智能视觉技术；预计 24E 云平台业务净利润 3.6 亿元，给予 65.0 x 24E PE，较 AI 大模型国内领先的科大讯飞 91.5x给予折价。目标价 55.1 元，对应 44.3x 24E PE，首次覆盖给予“买入”。

3、成长逻辑：“单品突破品类拓展云服务变现生态化”成长逻辑：“单品突破品类拓展云服务变现生态化”单品突破&品类拓展：公司在智能家居摄像机领先的基础上，持续拓展新品类，延伸到智能猫眼、可视门铃、智能锁等多类产品，结合其他生态合作产品，打造了“1+4+N 产品体系。云服务变现：基于智能家居硬件，云平台付费用户数逐步提升，带来高毛利的云服务订阅收入，1H23 收入占比已达17%。生态化：公司围绕视觉能力打造多场景自主联动，实现全屋智能反馈执行能力。同时凭借用户活跃度领先的云平台，吸引第三方家居硬件接入，建设平台型智能家居入口，更好地为消费者用户提供智能生活解决方案。硬件产品三大成长曲线清晰，积极探索布局

4、硬件产品三大成长曲线清晰，积极探索布局 AI 与具身智能与具身智能 公司基于智能家居摄像机、智能入户、智能控制&智能服务机器人四大核心产品线，形成三大成长曲线：1）智能家居摄像机已占据全球市场领先位置，2022 年以出货量计的全球市占率达到 21.6%，成为现金牛业务；2）智能入户市场空间大、渗透率低，公司智能门锁新产品发力，正在成为第二成长曲线；3）智能机器人与智能控制正在孵化成长期。公司目前机器人产品涵盖清洁机器人和陪伴机器人，今年以来 AI 与具身智能进展涌现，公司同时积极探索布局基于 AI 新技术的 C 端智能机器人。起源起源于海康，承继智能视觉技术、云业务与境外渠道等优势于海康，承继

5、智能视觉技术、云业务与境外渠道等优势 萤石起源于海康互联网业务中心，我们认为海康背景为萤石带来了三大优势：1）基于海康在安防领域的长期技术积累，萤石形成了以视觉能力为特色的完整技术架构，加之萤石在视频、音频等算法方面的持续研发，公司AI 算法识别效果领先同行；2）萤石物联网云平台在海康体系内具有唯一性，承接海康 SMBG 设备接入，海康基于萤石开放平台打造了云眸、云曜等 SaaS 服务，有望贡献公司开放平台的收入增长；3）我们认为萤石正在完善境外渠道建设的过程中，有望借助海康完备的海外渠道打开国外市场。风险提示：新品研发风险、行业竞争加剧风险、信息保护与数据安全风险。研究员 黄乐平，黄乐平，P

6、hD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 研究员 谢春生谢春生 SAC No.S0570519080006 SFC No.BQZ938 +(86)21 2987 2036 研究员 余熠余熠 SAC No.S0570520090002 SFC No.BNC535 +(86)755 8249 2388 联系人 权鹤阳权鹤阳 SAC No.S0570122070045 SFC No.BTV779 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)55.10 收盘价(人民币 截至 2 月 29 日)46.66 市值

7、(人民币百万)26,246 6 个月平均日成交额(人民币百万)80.61 52 周价格范围(人民币)33.80-56.05 BVPS(人民币)9.07 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)4,238 4,306 4,840 5,923 7,631+/-%37.66 1.61 12.39 22.39 28.84 归属母公司净利润(人民币百万)450.71 333.49 562.94 700.50 926.58+/-%38.17(26.01)68.80 24.

8、43 32.27 EPS(人民币，最新摊薄)0.80 0.59 1.00 1.25 1.65 ROE(%)38.87 10.64 11.13 12.82 15.55 PE(倍)58.23 78.70 46.62 37.47 28.33 PB(倍)18.63 5.40 5.00 4.63 4.20 EV EBITDA(倍)49.65 50.59 39.70 26.17 17.77 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (22)(1)204162Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)萤石网络沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 萤石网络萤石网络(6

9、88475 CH)正文目录正文目录 萤石网络：智能家居安防硬件龙头，目标价萤石网络：智能家居安防硬件龙头，目标价 55.1 元元.6 推荐逻辑.6 推荐逻辑#1：“1+4+N”构筑“单品突破品类拓展云服务变现生态化”的成长逻辑.6 推荐逻辑#2：智能家居安防行业增长稳健；公司智能摄像机基本盘稳固，智能入户增长快.7 推荐逻辑#3：起源于海康威视，承继智能视觉技术、云业务与境外渠道等优势.7 区别于市场的观点.7 盈利预测.7 估值分析.10 脱胎于海康威视，软硬件业务正向循环脱胎于海康威视，软硬件业务正向循环.12 发展历程：起源于海康威视，从消费级安防摄像头出发.12 股权结构：背靠海康威视

10、，实控人为电科集团.12 股价复盘：与 AI 浪潮共振，新品推出驱动股价增长.13 主营业务：以智能硬件为基础，构建软硬一体的产品服务生态.14 智能家居增长空间广阔，云平台为物联核心智能家居增长空间广阔，云平台为物联核心.15 智能家居安防市场：场景不断延伸，27 年全球市场规模有望达 326 亿美元.15 智能家居摄像机：市场规模增速较快，中国 23-27 年 CAGR 预计约 11.7%.16 智能入户：市场规模稳步增长，预计 27 年智能门锁中国市场占比将超 50%.17 智能控制：受益于精装修逐步普及，中国渗透率远超全球平均水平.19 智能服务机器人：市场潜力大，家庭服务机器人为支柱

11、组成.20 云平台：智能物联时代的核心.21 竞争优势：云平台为基搭建生态，技术与渠道赋能添翼竞争优势：云平台为基搭建生态，技术与渠道赋能添翼.22“萤石云+”战略构筑“1+4+N”生态.23 坚持“萤石云+”战略，云平台收入稳步提升.25 智能家居摄像机：定位高端，公司现金牛业务.27 智能入户：智能门锁有望成为第二发展曲线.30 智能机器人：重点布局清洁与陪伴，持续迭代以优化使用体验.32 智能控制：蓄势待发，有望乘精装房东风迎来快速发展.34 积极自研驱动产品开发，拥有过硬技术力.34 注重供应链建设，自产比例提升助力成本优化.35 境内外、线上线下销售并举，构建多元化、多层次营销渠道.

12、37 境内：积极推进渠道终端化的改造和提升，构建多层次终端架构.38 境外：营收占比稳步提升，“因地制宜”选择适宜销售方式.39 财务分析财务分析.41 利润表：2023 年收入复苏，多重正向因素叠加提升毛利率.41 资产负债表：短期偿债能力大幅提升，营运能力向好.42 现金流量表：回款能力保持健康，21 年以来经营现金流不断改善.43 风险提示.44 PW0XZZDXUXAUTV6MdN6MsQmMmOqMfQrRnOkPrRqR9PmNrRNZsQwPMYoPmM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表目录图表目录 图表

13、1：萤石网络主营业务.6 图表 2：萤石网络盈利预测.8 图表 3：萤石网络分业务收入预测.10 图表 4：萤石网络估值分析.11 图表 5：可比公司估值表.11 图表 6：公司发展历程.12 图表 7：公司股权结构图.13 图表 8：股价复盘与驱动因素分析.13 图表 9：萤石网络营业收入.14 图表 10：萤石网络营业收入占比情况.14 图表 11：智能家居视觉类产品发展阶段及公司主要产品品类.15 图表 12：2017-2027E 全球家居智能安防市场规模.15 图表 13：2017-2026E 全球智能家居安防各类产品渗透率.15 图表 14：2020 年全球各国家智能家居安防领域渗透

14、率.16 图表 15：2026E 全球各国家智能家居安防领域渗透率.16 图表 16：2018-2027E 全球家用摄像头市场规模.17 图表 17：2018-2027E 全球家用摄像头出货量.17 图表 18：2018-2027E 中国家用摄像头市场规模.17 图表 19：2018-2027E 中国家用摄像头出货量.17 图表 20：2018-2027E 全球智能门锁市场规模.18 图表 21：2018-2027E 全球智能门锁出货量.18 图表 22：2018-2027E 中国智能门锁市场规模.18 图表 23：2018-2027E 中国智能门锁出货量.18 图表 24：2018-2027

15、E 全球智能门铃市场规模.19 图表 25：2018-2027E 全球智能门铃出货量.19 图表 26：2020-2027E 中国智能门铃市场规模及全球占比.19 图表 27：2020-2027E 中国智能门铃出货量及全球占比.19 图表 28：全球智能家居控制按钮与面板渗透率与增长率.20 图表 29：中国智能家居控制按钮与面板渗透率与增长率.20 图表 30：2016-2028E 年全球服务机器人市场规模及增长率.20 图表 31：2016-2028E 年中国服务机器人市场规模及增长率.20 图表 32：2020&2025E 中国智慧生活物联网云平台设备连接数.21 图表 33：2020&

16、2025E 中国智慧生活视觉相关设备云平台设备连接数.21 图表 34：2020&2025E 中国智慧生活物联网云平台市场规模.21 图表 35：2020&2025E 中国智慧生活视觉相关设备云平台市场规模.21 图表 36：智能家居市场玩家可分为全屋智能硬件、单品智能硬件、家电、互联网四大阵营.22 图表 37：萤石网络在智能生活不同场景下的解决方案.23 图表 38：萤石网络“1+4+N”产品体系.23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表 39：“智能家居+物联网云平台”双主业格局赋能 B 端、C 端.24 图表 40

17、：19-1H22 海康 SMBG 行业专用视频设备新增接入量.25 图表 41：海康 SMBG 设备接入萤石云平台带来的营收与毛利.25 图表 42：萤石云业务 ToC 和 ToB 双轮驱动.25 图表 43：云平台收入来源.26 图表 44：萤石物联云平台运营数据统计.26 图表 45：云平台服务比较.26 图表 46：公司云平台服务 C 端用户数与付费率.27 图表 47：公司云平台服务 C 端客户 ARPU 与 ARPPU.27 图表 48：公司云平台服务 B 端用户数与付费率.27 图表 49：公司云平台服务 B 端客户 ARPU 与 ARPPU.27 图表 50：公司智能家居摄像机出

18、货量与全球市占率.28 图表 51：公司智能家居摄像机营收与全球市占率.28 图表 52：2017-1H23 萤石智能家用摄像头出货量与中国市占率.28 图表 53：2017-1H23 萤石智能家用摄像头营收与中国市占率.28 图表 54：1H23 中国智能家用摄像机行业市场竞争格局.29 图表 55：智能家居摄像机产品毛利率比较.29 图表 56：主力产品定位高端，技术优势明显.29 图表 57：萤石智能家用摄像机 ASP 与同比增速.29 图表 58：中国与龙头企业智能家用摄像头 ASP.29 图表 59：萤石网络、小米、360 产品矩阵.30 图表 60：萤石网络智能入户产品分类.31

19、图表 61：萤石智能门铃出货量与中国市占率.31 图表 62：萤石智能门锁出货量与中国市占率.31 图表 63：智能门锁产品比较.32 图表 64：萤石网络智能机器人产品分类.32 图表 65：萤石儿童陪护机器人萤宝 RK2 Pro 版.33 图表 66：萤石儿童陪护机器人萤宝 RK2 遥控编程版.33 图表 67：公司推出家用清洁机器人新品 AI 智能扫拖宝 RS20PRO.33 图表 68：萤石智能控制产品矩阵与参数.34 图表 69：萤石网络研发费用与费用率.34 图表 70：可比公司研发费用率.34 图表 71：萤石网络技术架构图.35 图表 72：AI 算法与同行业公司比较.35 图

20、表 73：各生产模式比例.36 图表 74：智能家居摄像机和智能入户产品自主生产比例.36 图表 75：各产品生产及采购模式.36 图表 76：2018-2022 智能家居摄像机与智能入户产品单位成本.37 图表 77：萤石网络销售费用与销售费用率.37 图表 78：可比公司销售人员数量占比.37 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表 79：可比公司销售费用率.37 图表 80：销售模式及收入.38 图表 81：19-1H23 智能家居产品各销售模式毛利率.38 图表 82：构建“直营店+专卖店+堡垒店”的多层次终端渠道架构

21、.39 图表 83：境外营收快速增长.40 图表 84：境外收入占比稳步提升.40 图表 85：萤石网络营业收入与同比增速.41 图表 86：萤石网络归母净利润与同比增速.41 图表 87：萤石网络毛利率、归母净利率.41 图表 88：萤石网络应收账款与应付账款周转天数.42 图表 89：萤石网络存货周转天数.42 图表 90：萤石网络资产负债率.42 图表 91：萤石网络现金流量表.43 图表 92：萤石网络 PE-Bands.44 图表 93：萤石网络 PB-Bands.44 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 萤石网络萤石网络(688475 CH)萤石网络：智

22、能家居安防硬件龙头，目标价萤石网络：智能家居安防硬件龙头，目标价 55.1 元元 脱胎于海康威视，脱胎于海康威视，萤石网络是萤石网络是智能家居安防硬件龙头智能家居安防硬件龙头，拓展布局物联网云平台，拓展布局物联网云平台。公司前身是海康威视互联网业务中心 2013 年设立的安全智能生活品牌“萤石”。2015 年，“萤石”品牌正式开始公司化经营，并于 2022 年 12 月正式登陆上海交易所科创板。公司以消费级安防摄像头为基础，不断丰富产品矩阵，先后推出智能传感器、智能锁、智能门铃、智能窗帘机、陪护机器人等多款产品，并完善云平台服务，形成“1+4+N”生态体系。公司的业务模式以产品销售为基础，通过

23、流量和用户的积累，进而转化为高附加值的云服务，形成商业模式正向闭环。图表图表1：萤石网络主营业务萤石网络主营业务 资料来源：公司招股说明书、华泰研究 推荐逻辑推荐逻辑 推荐逻辑推荐逻辑#1：“：“1+4+N”构筑“单品突破品类拓展云服务变现生态化”的成长逻辑”构筑“单品突破品类拓展云服务变现生态化”的成长逻辑 单品突破&品类拓展：公司在智能摄像机占据领先市场份额的基础上，持续拓展新品类，将视频和视觉技术延伸到智能猫眼、可视门铃、智能锁、智能控制以及服务机器人等多类智能产品，结合其他生态合作产品，萤石网络打造了“1+4+N”产品生态体系。云服务变现：基于公司智能家居硬件，公司云平台付费用户数逐步

24、提升，带来高毛利的云服务订阅收入。生态化：一方面，公司围绕视觉能力打造多场景自主联动，使智能家居各产品间具备主动感知、识别、信息共享，实现全屋智能反馈执行能力。另一方面，公司凭借用户活跃度领先的云平台，吸引第三方家居硬件接入，合作开发创新品类的生态产品，建设平台型智能家居入口，更好地为消费者用户提供智能生活解决方案。云云平平台台应应用用萤萤石石物物联联云云平平台台智智能能化化产产品品接接入入基基础础设设施施基础服务增值服务算法商店软件开放平台IoT开放平台预览回放音视频处理音视频通话音视频传输消息通知告警服务隐私计算算法训练信息挖掘算法调度算法仓库边缘AI多云融合/调度空间存储云录制辅助服务分

25、享服务数据服务数据资产数据采集数据计算设备连接互操作设备升级用户体系智能家居摄像机智能入户智能控制智能服务机器人第三方设备接入计算第三方云计算资源存储网络自用数据中心算法开放平台全局化安全体系数字化运营体系可视化运维体系保障&支撑消费者用户云服务行业客户开放平台服务多媒体服务消息服务云存储服务应用服务大数据服务物联接入服务AI服务设备管理萤石物模型时间存储三方对接家庭成员 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 萤石网络萤石网络(688475 CH)推荐逻辑推荐逻辑#2：智能家居安防行业增长稳健；公司智能摄像机基本盘稳固，智能入户增长快：智能家居安防行业增长稳健；公司智

26、能摄像机基本盘稳固，智能入户增长快 IDC 预计全球智能家居安防市场将由 2022 年的 223 亿美元增至 2027 年的 326 亿美元。其中，Statista 数据预计全球智能家居摄像头/智能锁渗透率将由 2021 年的 2.7%/1.9%提升至7.1%/5.4%。需求端，我们看好国内独居比例提升、老年人口及少年儿童的看护需求提升，精装渗透率提升带动智能家居配套率提升。智能家居摄像机：据 IDC 数据，2027 年全球市场规模 130 亿美元，23-27 年 CAGR 为 5.3%。公司智能摄像机为现金牛业务，市场份额领先，2022 年以出货量计的全球市占率已达到 21.6%，未来有望凭

27、借丰富的产品矩阵、境内外持续完善的销售渠道进一步提升全球份额。智能入户：据 IDC 数据，2022 年全球/中国智能门锁市场规模分别为 56.6/18.6 亿美元，2027 年预计将分别达到 99.9/50.8 亿美元，2023-2027 年 CAGR 分别为 12.0%/22.3%。伴随着消费者对智能门锁的需求持续提升，智能门锁中视频/视觉相关功能的渗透率持续提升，公司有望凭借领先的视频和视觉技术能力，更好地把握智能入户市场红利，进一步提升市场地位。据萤石智能安全生活公众号消息，2023 年公司的智能门锁在 618 购物节天猫平台电子门锁类目中位列前四。智能机器人与智能控制：正在孵化成长期。

28、公司目前机器人产品涵盖清洁机器人和陪伴机器人，今年以来 AI 与具身智能进展涌现，公司同时积极探索布局基于 AI 新技术的 C 端智能机器人。推荐逻辑推荐逻辑#3：起源起源于海康威视，承继智能视觉技术、云业务与境外渠道等优势于海康威视，承继智能视觉技术、云业务与境外渠道等优势 萤石起源于海康威视互联网业务中心，我们认为这为萤石带来了智能视觉技术、云业务、渠道等三方面的优势：1）基于海康威视在安防领域的长期技术积累，萤石形成了以视觉能力为特色的完整技术架构，加之萤石在视频、音频等算法方面的持续研发，公司 AI 算法识别效果领先同行；2）萤石物联网云平台在海康威视体系内具有唯一性，承接海康威视 S

29、MBG设备接入，协助不具备自主研发智能硬件和物联网云服务能力的中小型企业实现产品的智能化转型。此外，海康威视基于萤石开放平台提供的各类技术工具，打造了云眸、云曜等 SaaS 服务，有望贡献公司开放平台的收入增长；3）海康威视海外渠道建设完备，截至 2022年，在国际及港澳台地区已设立 72 家分子公司及办事处，业务覆盖全球主要国家和地区。我们认为萤石目前正在完善境外渠道建设的过程中，有望借助海康威视渠道打开国外市场。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司以智能家居硬件和物联云平台两大业务双轮驱动。我们认为市场对公司两大业务之间的协同作用认知不足。我们看好公司智能硬件产品销售提升物联云平

30、台的付费用户基数，同时公司凭借用户活跃度领先的云平台，吸引消费者复购+第三方家居硬件接入，打造平台型智能家居入口，更好地为消费者用户提供智能生活解决方案。盈利预测盈利预测 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 48.4/59.2/76.3 亿元，同比增速分别为12.4%/22.4%/28.8%；归母净利润为 5.6/7.0/9.3 亿元，同比增速 68.8%/24.4%/32.3%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表2：萤石网络盈利预测萤石网络盈利预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测 智能摄像机智能摄像

31、机：据公司招股书，公司智能摄像机市场占有率处于市场前列（2021 年占全球市场份额约 18%），且连续多年在双 11、618 等购物节的天猫平台相关类目品牌排行中位列第一。由于公司市占率较高，因此销售量走势与市场较为一致，2021-2022 年萤石智能摄像机销售量同比增速分别为 40.5%/-4.7%，同期中国智能摄像机销售量增速分别为21.4%/1.6%（IDC数据）。IDC预计2023-2025年中国摄像机销量增速为6.1%/10.2%/12.5%，我们看好萤石摄像机业务自 2023 年起实现复苏，凭借丰富的产品矩阵实现超越大盘的增速，预计萤石 2023-2025 年智能摄像机销售量增速分

32、别为 6.5%/10.5%/13.0%。平均单价方面，公司 2021-2022 年同比增速分别为 3.6%/3.6%，我们看好公司产品结构向智能化、无线化、高端化持续迁移，预计 2023-2025 年单价分别同比增长 2.2%/3.0%/3.0%。综上，我们预计公司 2023-2025 年智 能摄像机收入分别为 31.6/36.0/41.9 亿元，增速分别为8.8%/13.8%/16.4%。毛利率方面，受益于渠道结构中低毛利率的专业客户占比下降，同时公司自建产线、精益管理，我们预计公司 2023-2025 年毛利率将较 2020-2022 年（29.0%/30.8%/31.0%）有所提升，原材

33、料成本下降推动公司 1H23 毛利率达到 39.6%，我们认为随着芯片等价格复苏，保守预计 2H23-2025 年原材料成本上升，预计 2023-2025年毛利率将较 1H23 有所下降，预计为 38.0%/37.0%/36.0%。智能入户：智能入户：智能入户是公司在智能摄像机之后的第二增长曲线，经过数年孵化，业务逐渐成熟，叠加终端消费回暖，该业务收入在 1H23 增速显著上升至 27.2%（2021/2022 年：26.0%/1.0%）。公司智能入户业务主要涵盖智能猫眼、智能门铃、智能门锁三类产品：1）公司智能猫眼/智能门铃技术成熟，已连续多年在双 11、618 等购物节的天猫平台门镜/猫眼

34、类目品牌排行中位列第一。2）主打智能可视的门锁是公司当前主要发力点，主要发力国内市场。2023 年公司的智能门锁在 618 等购物节的天猫平台电子门锁类目中位列前四。我国智能门锁渗透率较低，消费者对智能门锁的需求持续提升，智能门锁中视频/视觉相关功能的渗透率持续提升，公司有望凭借领先的视频和视觉技术能力，更好地把握智能入户市场红利。IDC 预计 2023-2025 年我国智能门锁销售量同比增长 18.6%/29.2%/34.2%，我们预计公司智能入户业务在智能门锁发力驱动之下，有望实现 25.0%/35.0%/40.0%的销售量增长以及 3.0%/6.0%/6.0%的平均单价增长。综上，我们预

35、计公司 2023-2025 年智能入户业务收入为 4.4/6.2/9.2 亿元，同比增长 28.8%/43.1%/48.4%。毛利率方面，受益于渠道结构中低毛利率的专业客户占比下降，同时公司自建产线、精益管理，产品结构向智能化迁移，我们预计公司 2023-2025 年毛利率将逐年提升，为 33.2%/33.3%/33.5%（2020-2022年毛利率为 31.2%/31.6%/32.6%）。（百万人民币）（百万人民币）3Q224Q221Q232Q233Q234Q2320022202320242025AAAAAEAAAA(Huatai）(Huatai）(Huatai）营业收

36、入1,045.7 1,169.4 1,079.2 1,205.5 1,223.5 1,331.6 2,364.4 3,078.6 4,237.9 4,306.3 4,839.7 5,923.2 7,631.4%YoY-2.4%0.8%4.3%14.1%17.0%13.9%54.7%30.2%37.7%1.6%12.4%22.4%28.8%营业成本655.9 732.2 635.4 667.8 681.5 818.8 1,571.3 2,002.8 2,743.5 2,738.1 2,803.4 3,450.9 4,468.3 毛利389.8 437.2 443.8 537.8 542.0 51

37、2.8 793.2 1,075.8 1,494.5 1,568.2 2,036.3 2,472.4 3,163.1 OPEX324.8 342.4 322.1 394.4 407.8 395.2 605.1 812.0 1,087.6 1,263.5 1,519.4 1,788.1 2,223.0 营销费用142.1 157.9 138.6 179.2 183.6 165.4 299.2 308.1 454.8 542.6 666.8 770.0 953.9 管理费用37.8 38.2 34.9 40.8 43.7 40.3 25.6 73.3 135.9 147.2 159.7 189.5

38、236.6 研发费用156.1 161.1 160.9 206.7 177.8 180.6 307.4 427.7 490.5 603.0 726.0 858.9 1,068.4 财务费用(11.2)(14.8)(12.3)(32.4)2.7 9.0 (27.0)3.0 6.4 (29.2)(33.1)(30.4)(35.9)营业利润69.3 112.9 112.2 155.2 152.9 151.6 242.7 344.4 486.1 330.9 571.9 719.5 951.9%YoY-41.0%-29.0%87.3%74.7%120.6%34.3%92.2%41.9%41.2%-31.

39、9%72.8%25.8%32.3%营业外收入（支出）(0.0)0.3 0.1 1.0 0.1 (5.3)0.0 1.9 0.5 0.5 (4.2)(1.0)(1.6)税前收益69.3 113.2 112.3 156.2 153.0 146.2 242.7 346.2 486.6 331.4 567.7 718.5 950.3%YoY-41.1%-29.0%86.4%76.0%120.7%29.2%42.7%40.5%-31.9%71.3%26.6%32.3%所得税2.2 (0.9)21.1 (11.2)10.1 (15.2)31.6 20.0 35.9 (1.6)4.7 18.0 23.8 少

40、数股东损益-归母净利润67.1 114.0 91.2 167.4 142.9 161.5 211.1 326.2 450.7 333.5 562.9 700.5 926.6%YoY-35.6%-22.2%33.7%99.8%113.1%41.6%59.8%54.5%38.2%-26.0%68.8%24.4%32.3%全面摊薄EPS（元）0.15 0.20 0.16 0.30 0.25 0.29 2.12 3.26 1.00 0.59 1.00 1.25 1.65 比率分析比率分析毛利率37.3%37.4%41.1%44.6%44.3%38.5%33.5%34.9%35.3%36.4%42.1%

41、41.7%41.4%OPEX/营收31.1%29.3%29.8%32.7%33.3%29.7%25.6%26.4%25.7%29.3%31.4%30.2%29.1%R&D/营收14.9%13.8%14.9%17.1%14.5%13.6%13.0%13.9%11.6%14.0%15.0%14.5%14.0%营业利润率6.6%9.7%10.4%12.9%12.5%11.4%10.3%11.2%11.5%7.7%11.8%12.1%12.5%归母净利率6.4%9.8%8.4%13.9%11.7%12.1%8.9%10.6%10.6%7.7%11.6%11.8%12.1%免责声明和披露以及分析师声明是

42、报告的一部分，请务必一起阅读。9 萤石网络萤石网络(688475 CH)其他智能家居产品：其他智能家居产品：含智能控制、智能服务机器人以及其他智能家居产品，其中智能控制、智能服务机器人是公司第三成长曲线，目前仍处于孵化增长阶段。随着清洁机器人、陪伴机器人产品迭代与新品推出、全屋智能渗透率提升引领智能控制产品需求，我们看好2023-2025 年公司其他智能家居产品收入提升，预计收入为 2.1/4.0/7.9 亿元，同比增长60.0%/90.0%/100.0%。毛利率方面，公司扫地机器人、儿童智能陪护机器人等产品毛利率较高，带动该板块毛利率逐步提升，预计 2023-2025 年毛利率分别为 22.

43、0%/23.0%/24.0%（2020-2022 年及 1H23 毛利率分别为 28.5%/26.6%/24.2%/21.6%）。配件产品：配件产品：主要为公司销售智能家居产品所配套的存储配件。2020-2022 年收入增速分别为 9.3%/-5.6%/-22.0%。2023 年存储行业触底，价格处于低点，伴随 2024 年价格复苏以及公司智能家居产品销售回暖，配件产品收入有望逐渐回暖，预计 2023-2025 年收入增速为-17.0%/5.0%/8.0%。毛利率方面，公司配件产品种类较多，毛利率有所波动，2020-2022年与 1H23 毛利率分别为 18.5%/13.9%/14.4%/12

44、.5%，由于存储行业周期向上，我们假设2023-2025 年毛利率分别为 13.0%/13.5%/14.0%。云平台服务：云平台服务：订阅和续订的收入模式在收入端体现出相比硬件更强的韧性。我们预计2023-2025 年收入分别为 8.3/10.9/15.0 亿元，预计云平台服务将维持较高的毛利率水平，由于 2025 年高毛利率的 2C 收入增速较 2B 收入增速明显更快，我们预计 25 年毛利率将有所提升，2023-2025 年毛利率为 74.5%/74.5%/75.0%（2020-2022 年及 1H23 分别为79.0%/74.3%/72.4%/75.2%）。1）2C：目前主要以云存储、智

45、能提醒作为收费入口。一方面，我们看好随着智能家居硬件销售回暖，带动云平台 C 端付费用户数量持续提升；另一方面，我们看好公司凭借优秀的算法能力、开放的软件平台，开拓更多收费入口。我们预计 2023-2025 年 C 端付费用户数增长 14%/20%/25%，ARPPU 同比增长 8%/10%/12%，对应收入增长 23.1%/32.0%/40.0%，收入分别为 4.5/6.0/8.4 亿元。2）2B：主要变现场景是 IoT 开放平台和软件开放平台。IoT 开放平台的收入主要是第三方设备硬件接入的授权费用，其中大部分来自海康威视 SMBG 客户，随着向第三方设备开放力度提升，未来收入群体将更加多

46、元化；软件开放平台收入来自于面向软件开发者、系统集成商等提供 API、SDK、SaaS 组件、智能算法等技术工具，随着公司技术工具不断丰富，深度挖掘行业客户需求，软件开放平台收入有望快速增长。综上，我们预计 2023-2025年 B 端付费用户数增长 22.5%/25%/25%，ARPPU 增长 2%/5%/7%，对应收入增长25.0%/31.3%/33.8%，收入分别为 3.8/5.0/6.6 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表3：萤石网络分业务收入预测萤石网络分业务收入预测 资料来源：公司公告，华泰研究预测

47、 费用率：费用率：2020-2022 年，公司期间费用率分别为 26.4%/25.7%/29.3%，呈先降后升态势。分具体费用来看，研发费用占比最大，2020/2021/2022 年分别为 13.9%/11.6%/14.0%，主要系公司持续加大产品研发及技术投入。我们预计公司仍将维持较大研发费用投入，在智能视频、视觉技术、云平台、具身智能等领域持续投入，预计 2023E-2025E 分别为15.0%/14.5%/14.0%。管理费用率有望受益于营收规模扩大带来的规模效应，2020-2022年管理费用率为 2.4%/3.2%/3.4%，我们预计 2023E-2025E 下降至 3.3%/3.2%

48、/3.1%。2020-2022 年销售费用率为 10.0%/10.7%/12.6%，我们认为公司将在国内持续加码电商投入及铺设智能家居专卖店，在海外加大渠道和市场投入，预计 2023E-2025E 销售费用率为13.8%/13.0%/12.5%。估值分析估值分析 公司脱胎于海康威视，业务主要包括智能家居安防硬件（1H23 收入占比 83%）与云平台服务（1H23 收入占比 17%）两大板块。智能家居硬件领域，我们选择极米科技、石头科技、科沃斯、小米集团-W 作为可比公司。根据 Wind 一致预期，可比公司 2024E PE 均值为 19.8x，考虑到公司在智能家居硬件的完善布局与领先市占率、智

49、能视觉领域领先的技术能力，给予公司智能家居硬件业务 2024E 22.0 x PE 估值，对应目标市值 74.4 亿元。物联网云平台领域，我们选择科大讯飞作为可比公司。根据 Wind 一致预期，可比公司 2024E PE 均值为 91.5x，考虑到科大讯飞自研通用基础大模型星火大模型，估值较高，因此给予公司物联网云平台业务 2024E 65.0 x PE 估值，对应目标市值 235.6 亿元。综上，我们给予公司目标市值 310.0 亿元，对应目标价 55.1 元，首次覆盖给予“买入”评级。产品产品1H222H221H232H232020A2021A2022A2023E2024E2025EAAA

50、EAAAEEE总收入2091.22215.12284.72555.03078.64237.94306.34839.75923.27631.4YoY4.2%-0.7%9.3%15.3%30.2%37.7%1.6%12.4%22.4%28.8%分板块智能摄像机1434.41468.21510.51648.82019.52938.52902.63159.33595.74185.1YoY2.2%-4.4%5.3%12.3%36.8%45.5%-1.2%8.8%13.8%16.4%收入占比68.6%66.3%66.1%64.5%65.6%69.3%67.4%65.3%60.7%54.8%智能入户152.

51、7185.5194.2241.2265.6334.7338.2435.4623.1924.6YoY-8.9%11.0%27.2%30.0%37.7%26.0%1.0%28.8%43.1%48.4%收入占比7.3%8.4%8.5%9.4%8.6%7.9%7.9%9.0%10.5%12.1%配件产品114.7111.495.592.3307.4290.1226.2187.7197.1212.9YoY-17.5%-26.2%-16.8%-17.2%9.3%-5.6%-22.0%-17.0%5.0%8.0%收入占比5.5%5.0%4.2%3.6%10.0%6.8%5.3%3.9%3.3%2.8%其他智

52、能家居54.875.293.3114.755.197.3130.0208.0395.3790.5YoY24.2%41.3%70.3%52.5%49.5%76.7%33.6%60.0%90.0%100.0%收入占比2.6%3.4%4.1%4.5%1.8%2.3%3.0%4.3%6.7%10.4%云平台服务308.9361.2380.6450.0415.5538.0670.1830.61093.61500.0YoY26.5%23.0%23.2%24.6%59.7%29.5%24.6%23.9%31.7%37.2%收入占比14.8%16.3%16.7%17.6%13.5%12.7%15.6%17.2

53、%18.5%19.7%其他服务25.713.510.78.010.139.339.218.718.518.3YoY211.5%-56.5%-58.5%-40.8%-2.4%289.4%-0.3%-52.4%-1.0%-1.0%收入占比1.2%0.6%0.5%0.3%0.3%0.9%0.9%0.4%0.3%0.2%毛利率智能摄像机30.4%31.5%39.6%36.6%29.0%30.8%31.0%38.0%37.0%36.0%智能入户33.0%32.3%33.2%33.2%31.2%31.6%32.6%33.2%33.3%33.5%配件产品7.6%21.4%12.5%13.6%18.5%13.

54、9%14.4%13.0%13.5%14.0%其他智能家居28.2%21.3%21.6%22.3%28.5%26.6%24.2%22.0%23.0%24.0%云平台服务72.0%72.8%75.2%73.9%79.0%74.3%72.4%74.5%74.5%75.0%其他业务31.3%10.9%12.1%11.9%9.0%48.2%24.3%12.0%12.0%12.0%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表4：萤石网络萤石网络估值分析估值分析 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表5：可比公司估值表可比公司估值表 注

55、：收盘价、总市值为 2024 年 2 月 29 日数据，各公司营业收入预测来自 Wind 一致预期，港币兑人民币汇率为 0.90753 资料来源：Wind，华泰研究 营业收入营业收入假设净利率假设净利率净利润净利润PE2024E2024E2024E2024E智能家居硬件4,829.7 7.0%338.1 PE22.07,437.7 云平台服务1,093.6 33.1%362.4 PE65.023,557.3 合计5,923.2 700.5 30,995.0 总股本562.5目标价55.10 （百万元）（百万元）估值方法估值方法目标市值目标市值收盘价收盘价总市值总市值涨跌幅涨跌幅（元）（元）（百

56、万元）（百万元）2023E2024E2025E2023E2024E2025EYTD智能家居硬件智能家居硬件688696 CH极米科技CNY89.11 6,238 50.3 23.7 17.7 1.8 1.5 1.3-21.1%688169 CH石头科技CNY325.77 42,831 20.9 18.1 15.5 4.9 4.1 3.415.1%603486 CH科沃斯CNY37.33 21,519 26.6 16.9 13.6 1.4 1.2 1.0-9.9%1810 HK小米集团-WHKD13.22 300,845 17.6 20.3 18.5 1.0 0.9 0.8-15.3%平均 28

57、.8 19.8 16.3 2.3 1.9 1.6物联网云服务物联网云服务002230 CH科大讯飞CNY49.39 114,356 166.3 91.5 62.1 5.6 4.5 3.66.5%PE(x）PS(x）代码代码公司公司交易货币交易货币 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 萤石网络萤石网络(688475 CH)脱胎于海康威视，软硬件业务正向循环脱胎于海康威视，软硬件业务正向循环 发展历程：起源于海康威视，从消费级安防摄像头出发发展历程：起源于海康威视，从消费级安防摄像头出发 2013 年，海康威视互联网业务中心设立安全智能生活品牌“萤石”。2015 年，

58、“萤石”品牌正式开始公司化经营，并于 2022 年 12 月正式登陆上海交易所科创板。公司以消费级安防摄像头为基础，不断丰富产品矩阵，先后推出智能传感器、智能锁、智能门铃、智能窗帘机、陪护机器人等多款产品，并完善云平台服务，形成“1+4+N”生态体系，其中，“1”代表萤石物联云平台，“4”代表智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人四大类智能家居核心产品，“N”代表 IoT 开放生态业务。萤石网络围绕层层递进的生态体系，积极打造产品服务生态圈。图表图表6：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股说明书、公司官网、公司公告、华泰研究 股权结构：背靠海康威视，实控人为电科集团股权结构

59、：背靠海康威视，实控人为电科集团 海康威视持有公司 48%的股份，为公司的直接控股股东。青荷投资是海康威视跟投计划对创新业务进行跟投的持股平台，持有公司 32%的股份。海康威视跟投计划是在确保海康威视对创新业务子公司的控制力、国有资本控股地位、国有资产保值增值的核心前提下，为激发核心员工对创新业务支持热情，拓展员工投资渠道而设立的投资机制。萤石作为海康首个上市的创新业务子公司，成立之初时，其 60%的股权由海康持有，员工跟投平台则持有剩余 40%。跟投计划根据适用对象不同分为 A 计划和 B 计划：1）A 计划，为由海康威视及全资子公司、萤石网络的中高层管理人员和核心骨干员工组成；2）B 计划

60、，系由萤石网络核心员工且是全职员工组成，且参与 B 计划的萤石员工仅投资萤石网络、而不参与投资海康其他创新业务子公司。参与员工跟投计划的员工委托海康威视工会进行投资，海康威视工会作为委托人与信托公司合作，设立信托计划，由信托公司作为合伙企业的有限合伙人，将信托资金投资于创新业务子公司。2013萤石品牌诞生萤石品牌诞生互联网业务中心成立智能摄像机小熊猫C1正式发布公司化运营公司化运营正式开始公司化经营国内O2O经销体系建设，开启国际化进程推出软件开放平台赋能行业客户解决方案20152017树立信息安全标准树立信息安全标准物联网云平台业内首家通过ISO27001认证平台注册用户数突破2,000万，

61、平台接入设备数突破2,000万推出智能猫眼系列产品2018生态体系持续完善生态体系持续完善全面推进云安全认证工作，推出AI算法服务推出智能门铃系列产品智能窗帘机等系列生态产品导入建立建立1+4+N生态体系生态体系1+4+N业务体系发布推出首家线下直营店平台接入设备数超过8,000万台，注册用户数超5,000万名2019云平台搭建云平台搭建完善云平台建设，发布萤石云视频App推出智能传感器产品，形成家居智能安防解决方案20152016开启产品多元化开启产品多元化推出智能锁系列产品携手碧桂园等头部房企打造科技住宅成为中国智能家居产业联盟理事长单位2020发布发布IoT开放平台开放平台推出loT开放

62、平台，赋能中国智造推出视频锁和智慧屏等系列产品平台接入设备数接近1亿台，平台月活用户突破2,600万名AI服务能力升级服务能力升级发布算法商店和算法开放平台，升级Al服务推出了新一代陪护机器人、扫地机器人、3D识别视频锁、动态算法加载摄像机等新品20212022上海交易所科创板上市上海交易所科创板上市发布Al扫拖宝、极光系列人脸锁、玲珑系列开关面板等发布ERTC实时音视频服务发布居家养老服务及智能居家养老工作站2023持续丰富产品体系持续丰富产品体系发布一系列智能家居摄像机、智能入户、智能控制等新品，持续推动智能家居产品智能化、场景化、视觉化升级 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

63、务必一起阅读。13 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表7：公司股权结构图公司股权结构图 注：股权结构信息截至 2023 年 9 月 30 日，信托资金构成截至 2022 年 6 月 30 日 资料来源：首次公开发行股票科创板上市公告书、Wind、华泰研究 股价复盘：与股价复盘：与 AI 浪潮共振，新品推出驱动股价增长浪潮共振，新品推出驱动股价增长 受益于多模态大模型与公司新品推出，公司股价与受益于多模态大模型与公司新品推出，公司股价与 AI 指数波动相关性较强。指数波动相关性较强。复盘公司股价变动，公司股价上涨受多模态大模型与具身智能领域新进展的驱动，且与人工智能指数相关性较强。例

64、如 23 年 4 月 SAM 模型发布、23 年 5 月黄仁勋在 ITF World 2023 半导体大会上表示“人工智能的下一个浪潮将是具身智能”、24 年 2 月 Sora 模型发布都驱动公司股价明显上涨。此外，公司新品发布同样也是股价重要驱动因素，3 月和 10 月的新品发布会都带来了股价上涨。图表图表8：股价复盘与驱动因素分析股价复盘与驱动因素分析 注：“人工智能指数”采用万得人工智能概念指数 884201.WI 资料来源：Wind，华泰研究 20%电科集团中电五十二研究所中电海康电科投资海康威视萤石网络河滨投资嘉盈投资萤石软件萤石重庆萤石香港萤石美国萤石欧洲100%100%100%0

65、.001%99.999%99.90%0.01%32%48%1.94%36.48%2.49%100%100%100%100%100%中建投信托青荷投资其他萤石高管及核心技术人员萤石员工海康威视高管海康威视员工10.93%13.81%18.32%56.94%海康威视员工持股单一资金信托的受托人海康威视跟投计划对创新业务进行跟投的持股平台80%100%120%140%160%180%200%220%240%260%2022-12-292023-02-282023-04-302023-06-302023-08-312023-10-312023-12-312024-02-29萤石网络大华股份科大讯飞人工

66、智能指数Meta 在官网发布了史上首个图像分割基础模型SAM(SegmentAnything Mode），有望推动机器视觉跨越式发展 举 办 2023 春 季新品发布会，并推出十余款重磅新品 举办ECDC萤石云开发者大会，发布平台新能力谷歌公布多模态具身视觉语言模型PaLM-E，可将视觉和语言集成到机器人控制中 萤石网络发布22年与1Q23年业绩，云平台服务延续高增，渠道完善助力提升境外收入英伟达创始人兼首席执行官黄仁勋表示，人工智能的下一个浪潮将是具身智能 1H23半年报发布，收入加速成长,二季度盈利大幅改善 业绩会中提出，公司正布局云端AGI业务，具身智能机器人上也是公司未来重点方向之一谷

67、歌DeepMind发布机器人大模型RT-2，可从网络和机器人数据中学习，并转化为机器人控制的通用指令。谷歌全新多模态大 模 型 Gemini预计将于23年秋天上线META和OpenAI相继发布各自在多模态领域的进展：AnyMAL和GPT-4V萤石发布两款清洁服务机器人 首次涉足商用清洁场景公司公告青荷投资至24年7月10日不以任何方式转让或减持，至27年1月10日不通过集中竞价交易方式减持发布2023业绩预告，全年收入、归母净利润增速亮眼OpenAI发布视频生成模型Sora，谷歌发布可交互生成式世界模型Genie 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 萤石网络萤石网

68、络(688475 CH)主营业务：以智能硬件为基础，构建软硬一体的产品服务生态主营业务：以智能硬件为基础，构建软硬一体的产品服务生态 智能家居摄像头为现金牛业务、营收占比近智能家居摄像头为现金牛业务、营收占比近 70%，智能入户成为第二增长曲线，云平台服，智能入户成为第二增长曲线，云平台服务收入逐年提升。务收入逐年提升。2019-2022 年，公司收入结构保持稳定，以智能家居产品和云平台服务收入为主。智能家居产品占总收入比重在 84%-88%区间内，其中智能家居摄像机和智能入户为公司主要产品，智能家居摄像头占比近 70%。随着公司物联网云平台接入设备数和用户数稳步提升，截至 2022 年末，云

69、平台服务收入占比从 2019 年的约 11.1%提升至 15.7%。图表图表9：萤石网络营业收入萤石网络营业收入 图表图表10：萤石网络营业收入占比情况萤石网络营业收入占比情况 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 055404550200221H221H23智能家居产品云平台服务软件其他业务（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200221H23智能家居摄像机智能入户其他智能家居产品配件产品云平台服务计算机软件产品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起

70、阅读。15 萤石网络萤石网络(688475 CH)智能家居增长空间广阔，云平台为物联核心智能家居增长空间广阔，云平台为物联核心 智能家居安防市场：场景不断延伸，智能家居安防市场：场景不断延伸，27 年年全球市场规模全球市场规模有望达有望达 326 亿美元亿美元 起源于安防监控，智能视觉产品延伸至各类场景。起源于安防监控，智能视觉产品延伸至各类场景。智能家居安防起源于安防监控，随着传统安防智能化程度提升，智能视觉产品延伸至家用领域。在家用智能视觉 1.0 时代，厂商能够简单改造传统城市级、行业级安防产品，并移植到家居场景；进入 2.0 时代，产品的场景融合程度提升，能够对于长幼宠物看护、异常情况

71、警告等痛点提供针对性产品；3.0 时代是场景延伸阶段，智能视觉产品以视觉模组的形态，延伸到各类家用设备；家用智能视觉 4.0时代为全屋智能阶段，以视觉为核心，构建全屋联动生态。图表图表11：智能家居视觉类产品发展阶段及公司主要产品品类智能家居视觉类产品发展阶段及公司主要产品品类 s 资料来源：艾瑞咨询，萤石网络官网，华泰研究 全球智能安防市场全球智能安防市场 2027 年或增至年或增至 326 亿美元，亿美元，三大品类渗透率预计将提升显著。三大品类渗透率预计将提升显著。根据 IDC数据，2022 年全球智能家居安防市场规模为约 223 亿美元，包括智能门铃、智能门锁和智能家居摄像等品类。其中，

72、根据 Statista 数据，2021 年全球智能家居摄像头/智能锁渗透率仅分别为 2.7%/1.9%。IDC 预计 2027 年全球智能家居安防市场规模达 326 亿美元，Statista预计智能家居摄像头/智能锁渗透率分别达 7.1%/5.4%。图表图表12：2017-2027E 全球家居智能安防市场规模全球家居智能安防市场规模 图表图表13：2017-2026E 全球智能家居安防各类产品渗透率全球智能家居安防各类产品渗透率 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：Statista，华泰研究 中国智能家居安防渗透率提升中国智能家居安防渗透率提升速度预计将位居全球前列。速度预计将位居全球前列。

73、智能家居安防渗透率即具备该类型产品的家庭数量比例。与部分欧美发达国家相比，国内智能家居安防渗透率较低。根据Statista，2020 年中国智能家居安防领域渗透率为 4.8%，美国为 14.6%。预计到 2026 年，中国智能家居安防渗透率将提升至 23.9%，美国提升至 42.5%。智能家居摄像机智能门铃智能传感器智能陪护机器人起源于安防监控起源于安防监控传统安防逐渐升级，智能化程度提升家庭实时监控阶段家庭实时监控阶段简单改造传统城市级、行业级安防产品，并移植到家居场景场景融合阶段场景融合阶段对于长幼宠物看护、异常情况警告等痛点提供针对性产品场景延伸阶段场景延伸阶段以视觉模组形态延伸之各类家

74、用设备；场景延伸到小微商户等场景全屋智能阶段全屋智能阶段以视觉为核心，构建全屋联动生态智能视频锁智能猫眼智能中控屏智能报警按钮扫地机器人家用智能家用智能视觉视觉1.0时代时代家用智能家用智能视觉视觉2.0时代时代家用智能家用智能视觉视觉3.0时代时代家用智能家用智能视觉视觉4.0时代时代起源起源055520023E2025E2027E市场规模同比增速（右轴）(USDbn)(%)0720021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E智能安防系统智能锁智能家居摄像头(%

75、)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表14：2020 年全球各国家智能家居安防领域渗透率年全球各国家智能家居安防领域渗透率 图表图表15：2026E 全球各国家智能家居安防领域渗透率全球各国家智能家居安防领域渗透率 资料来源：Statista，华泰研究 资料来源：Statista，华泰研究 需求端，独居比例以及老年人口需求端，独居比例以及老年人口/少年儿童抚养比的提升驱动少年儿童抚养比的提升驱动 C 端需求增长，精装渗透率提端需求增长，精装渗透率提升带动智能家居配套率提升：升带动智能家居配套率提升：1）独居人口比例）独

76、居人口比例上升。上升。根据国家统计局数据，2020 年中国一人户占总家庭户数比例已从2014 年的 14.9%上升到 25.4%。智能门锁、智能门铃、智能猫眼等智能家居安防产品能够加强对入户场景的监控，提升独居安全性。2）看护需求广泛。）看护需求广泛。根据国家统计局数据，中国老年人口抚养比/少年儿童抚养比已经分别从2012 年的 12.7%/22.2%上升到 2022 年的 21.8%/24.9%，家庭看护需求成为焦点。智能家居产品作为人力看护的补充，能够有效缓解家庭看护压力。3）精装渗透率提升。）精装渗透率提升。根据奥维云网数据，中国精装渗透率从 2016 年的 12%提升至 2021年的

77、37%，带动智能家居配套率提升。供给端，网络基础设施的完善、人工智能的发展以及云计算的渗透推动智能家居安防产品供给端，网络基础设施的完善、人工智能的发展以及云计算的渗透推动智能家居安防产品技术的迭代发展。技术的迭代发展。传统家居巨头纷纷智能化转型，新兴品牌正在逐步崛起。AI 在 2023 年的超预期进展或成为智能家居安防供给侧转型催化剂。智能家居摄像机：市场规模增速较快，中国智能家居摄像机：市场规模增速较快，中国 23-27 年年 CAGR 预计预计约约 11.7%IDC 预计预计 23-27 年中国家用摄像头市场规模年中国家用摄像头市场规模 CAGR 将达将达 11.7%，元器件和中间件成本

78、下调将推动家用摄像头产品向下沉市场渗透，2022 年中国智能家居摄像机市场规模 5.6 亿美元，对应出货量 2,004 万台，IDC 预计到 2027 年市场规模将增长至 9.7 亿美元，出货量增长至3,244 万台，2023-2027E 中国家用摄像头市场规模与出货量 CAGR 分别为 11.7%/10.1%。AI 助助力摄像头性能提升，生态融入成为关键。力摄像头性能提升，生态融入成为关键。未来,AI 能力将成为智能家居摄像头市场升级发展的重要方向之一，智能家居摄像头将加快硬件配置和视频算法升级，不仅优化移动识别、人脸识别等现有 AI 能力在家庭安防看护中的应用。同时还加快新技能的发展和应用

79、，拓展智能家居摄像头应用场景和使用范围。此外，中国智能家居摄像头市场发展仍在以单品能力为主要抓手，生态联动的价值尚未得到有效开发，家用智能视觉云平台多元的价值服务和联动生态将成为增长的支撑点，助力持续扩大家用摄像头市场规模。0%2%4%6%8%10%12%14%16%印度日本土耳其西班牙意大利中国芬兰奥地利法国比利时德国丹麦瑞士荷兰英国瑞典韩国挪威美国0%10%20%30%40%50%60%70%西班牙意大利土耳其比利时日本芬兰奥地利丹麦中国瑞典法国德国瑞士美国英国荷兰挪威韩国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表16

80、：2018-2027E 全球家用摄像头市场规模全球家用摄像头市场规模 图表图表17：2018-2027E 全球家用摄像头出货量全球家用摄像头出货量 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 图表图表18：2018-2027E 中国家用摄像头市场规模中国家用摄像头市场规模 图表图表19：2018-2027E 中国家用摄像头出货量中国家用摄像头出货量 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 智能入户：市场规模稳步增长，预计智能入户：市场规模稳步增长，预计 27 年智能门锁中国市场占比将超年智能门锁中国市场占比将超 50%智能入户主要产品包括智能门锁、智能猫眼及门铃。智

81、能入户主要产品包括智能门锁、智能猫眼及门铃。中国智能门锁市场稳健增长，预计中国智能门锁市场稳健增长，预计 27 年占全球比重将超年占全球比重将超 50%。近年来随着技术进步，智能门锁种类增多，带动全球以及中国智能门锁行业市场规模及市场销售量增长。IDC 数据显示，智能门锁行业市场规模呈现逐年上涨态势，2022 年全球/中国智能门锁市场规模分别为 56.6/18.6 亿美元，2027 年预计将分别达到 99.9/50.8 亿美元，2023-2027E 智能门锁市场规模 CAGR 分别为 12.0%/22.3%。其中，中国智能门锁市场成长速度远超世界平均，预计 2027 年中国市场规模/出货量占全

82、球比例分别为 51%/59%，将超过全球市场的半壁江山。未来，智能门锁将从性能、价格与渠道未来，智能门锁将从性能、价格与渠道三个方面不断深化发展。三个方面不断深化发展。性能方面，功能升级主要面向开锁方式及安防监控能力两个方向。价格方面体现了市场逐步“刚需”化的发展趋势，2023 年上半年中国智能门锁市场平均单价同比下降 13.4%，选购门槛进一步降低。此外，品牌厂商强化高端市场布局，全面提升产品性能及渠道服务。渠道方面，不仅出货渠道向社交电商、垂直电商等新兴平台拓展，面向城市也逐渐向四至六线城市下沉。-5%0%5%10%15%20%25%30%02468019202020

83、2120222023E2024E2025E2026E2027E全球家用摄像头市场规模yoy(%)（十亿美元）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608000222023E2024E2025E2026E2027E全球家用摄像头出货量yoy(%)（百万台）0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008008200222023E2024E2025E2026E2027E中国家用摄像头市场规模yoy(%)市场规模占比(%)（百万美元）0%10%20%30%40%50

84、%60%70%0552002120222023E2024E2025E2026E2027E中国家用摄像头出货量yoy(%)出货量占比(%)（百万台）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表20：2018-2027E 全球智能门锁市场规模全球智能门锁市场规模 图表图表21：2018-2027E 全球智能门锁出货量全球智能门锁出货量 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 图表图表22：2018-2027E 中国智能门锁市场规模中国智能门锁市场规模 图表图表23：201

85、8-2027E 中国智能门锁出货量中国智能门锁出货量 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 智能智能门铃门铃市场规模稳健增长，预市场规模稳健增长，预计计 23-27E 中国市场规模中国市场规模 CAGR 为为 6.8%。根据 IDC 数据，2022 年全球智能门铃市场规模为 12.1 亿美元，中国智能门铃行业高速发展，中国智能门铃市场规模从 2018 年的 1,223 万美元，快速增长至 2022 年的 1.31 亿美元，并预计将在 2027达到 1.82 亿美元，23-27E 市场规模 CAGR 预计为 6.8%。此外，2022 年中国智能门铃出货量为 255 万台，出货量

86、占全球比例为 27%。智能门锁渗透率与市场规模有望持续提升。智能门锁渗透率与市场规模有望持续提升。随着人们对安全防护的意识不断提高，以及 IoT和 AI 的快速发展，居民对智能门铃的需求将进一步拉升，市场渗透率有望持续提升。此外，智能门铃也将随着人工智能、物联网等技术的不断发展而越来越智能化，具备人脸识别、语音识别等功能，预计未来几年市场规模将持续扩大。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0246892020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球智能门锁市场规模yoy(%)（十亿美元）0%5%10%15%20%25

87、%30%35%40%45%05540452002120222023E2024E2025E2026E2027E全球智能门锁出货量yoy(%)（百万台）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%000222023E2024E2025E2026E2027E中国智能门锁市场规模yoy(%)市场规模占比(%)（十亿美元）0%50%100%150%200%250%05002120222023E2024E2025E2026E2027E中国智能门锁出货量

88、yoy(%)出货量占比(%)（百万台）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表24：2018-2027E 全球智能门铃市场规模全球智能门铃市场规模 图表图表25：2018-2027E 全球智能门铃出货量全球智能门铃出货量 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 图表图表26：2020-2027E 中国智能门铃市场规模及全球占比中国智能门铃市场规模及全球占比 图表图表27：2020-2027E 中国智能门铃出货量及全球占比中国智能门铃出货量及全球占比 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 智

89、能控制智能控制：受益于精装修逐步普及，中国渗透率远超全球平均水平：受益于精装修逐步普及，中国渗透率远超全球平均水平 智能控制行业仍在市场培育期。智能控制行业仍在市场培育期。精装修房地产项目是智能控制行业的主要销售渠道，根据奥维云网发布的研究报告显示，2020 年住宅精装开盘房间累计数量 325.5 万套，预测到 2022 年精装修市场规模将达 505 万套。精装修房地产项目逐渐从一二线城市辐射到三四线城市的商品房市场，消费者选择精装房的意愿也逐年增强。随着精装修项目的逐步普及和智能家居解决方案成本的持续压减，智能控制行业的市场普及度将大幅提升，相关市场即将迎来发展机遇期。智能控制作为全屋智能系

90、统的重要组成部分，主要由智能中控、智能屏等产品组成，随着智能家居行业的深入发展，智能控制正快速被消费者用户接受，根据 Statista 数据，2021年全球/中国智能家居控制按钮与面板渗透率分别为 1.6%/2.4%，预计 2026 将分别达到3.6%/6.2%，中国渗透率远超全球平均水平，具备较大发展潜能。0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002002120222023E2024E2025E2026E2027E全球智能门铃市场规模yoy(%)（百万美元）0%20%

91、40%60%80%100%120%140%160%180%024688200222023E2024E2025E2026E2027E全球智能门铃出货量yoy(%)（百万台）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E中国智能门铃出货量yoy(%)出货量占比(%)（百万台）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080002120222023E 2024E 2025E 2026E 20

92、27E中国智能门铃市场规模yoy(%)市场规模占比(%)（百万美元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表28：全球智能家居控制按钮与面板渗透率与增长率全球智能家居控制按钮与面板渗透率与增长率 图表图表29：中国智能家居控制按钮与面板渗透率与增长率中国智能家居控制按钮与面板渗透率与增长率 资料来源：Statista，华泰研究 资料来源：Statista，华泰研究 智能服务机器人：智能服务机器人：市场潜力大，家庭服务机器人为支柱组成市场潜力大，家庭服务机器人为支柱组成 根据根据 Statista，服务机器人分为娱乐和家庭两

93、种应用场景。，服务机器人分为娱乐和家庭两种应用场景。娱乐服务机器人主要指陪伴机器人、宠物以及玩具，用途是满足客户的娱乐需求，而家庭智能服务机器人是指为人类提供包括清洁、陪护、安防等各类服务的特种机器人。随着用户需求的增多、关键技术的成熟以及政策利好的推动，服务机器人正逐步迈向智能化、复合化、自主化，逐步提供更为成熟完备的服务功能。在具体分类上，智能服务机器人按照服务目标场景和整体功能属性分为：家务机器人、儿童教育机器人、养老陪护机器人和综合家庭助理机器人。中国服务机器人市场稳健增长，预计中国服务机器人市场稳健增长，预计 2028 年规模将达年规模将达 60 亿美元。亿美元。根据 Statist

94、a，2022 年全球/中国服务机器人市场规模分别为 104/34.4 亿美元，预计 2028 年将达到 133.4/60.1 亿美元，23-28 年 CAGR 预计将为 4.2%/9.8%。在中国市场中，扫地机器人最为成熟，陪护机器人正在兴起。家庭服务机器人市场规模增长较快，23-28 年中国家庭与娱乐服务机器人市场 CAGR 预计分别为 11.8%/4.2%，家庭机器人占总体市场规模比例不断提升，预计将从 22 年的 69%提升至 28 年的 77%。图表图表30：2016-2028E 年全球服务机器人市场规模及增长率年全球服务机器人市场规模及增长率 图表图表31：2016-2028E 年中

95、国服务机器人市场规模及增长率年中国服务机器人市场规模及增长率 资料来源：Statista，华泰研究 资料来源：Statista，华泰研究 AI 赋能下，具赋能下，具身智能进展涌现、为机器人发展提供新可能。身智能进展涌现、为机器人发展提供新可能。近年来，人工智能的学术研究前沿逐渐从以静态大数据驱动的“互联网 AI”向以智能体与环境交互为核心的“具身 AI”转变。随着发展潜能逐渐展现，微软、谷歌、英伟达等大厂均开展了具身智能的相关研究，例如谷歌 RT-2、英伟达 VIMA 等。英伟达创始人兼 CEO 黄仁勋在 ITF World 2023 半导体大会上表示，AI下一个浪潮将是“具身智能”。我们认为

96、，具身智能将成为通用人工智能（我们认为，具身智能将成为通用人工智能（AGI）的一个重要方向，同时也是下一个里程碑式目标。的一个重要方向，同时也是下一个里程碑式目标。0%5%10%15%20%25%30%35%0%1%2%3%4%2002020212022E2023E2024E2025E2026E控制按钮与面板渗透率yoy（右）0%10%20%30%40%50%60%70%0%1%2%3%4%5%6%7%2002020212022E2023E2024E2025E2026E控制按钮与面板渗透率yoy（右）-5%0%5%10%15%20%25%024681

97、00020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E家庭服务机器人娱乐服务机器人yoy（右）（十亿美元）0%10%20%30%40%50%60%020020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E家庭服务机器人娱乐服务机器人yoy（右）（十亿美元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 萤石网络萤石网络(688475 CH)云平台：智能物联时代的核心云平台：智能物联时代的核心 预计到预计到 2025 年，中国物联

98、网设备连接量将突破年，中国物联网设备连接量将突破 150 亿个。亿个。根据艾瑞咨询的数据，2020 年中国物联网设备连接量达 74 亿个。过往消费物联网占据了连接量当中的主流，随着数字化转型的推进，餐饮零售、建筑工业等行业对物联网的需求愈发高涨，预计到 2025 年，中国物联网设备连接量将突破 150 亿个。物联网设备连接量的持续增长为物联网云平台的发展助力，推动发展出更为丰富的应用服务。生活领域物联网云生活领域物联网云平台：平台：预计预计 2025年年中国中国市场规模超百亿人民币。市场规模超百亿人民币。根据艾瑞咨询数据，2020年中国智慧生活物联网云平台设备连接量为 11 亿台，2021-2

99、025 年复合增长率为 18.4%。其中，2020年视觉相关设备的云平台连接量为2.3亿台，2021-2025年复合增长率为32.1%，视觉模组的广泛移植和场景创新应用引发了视觉相关设备出货量的快速增长。根据公司招股书，截止 2020 年 12 月末，萤石物联云平台接入设备数占国内同类物联网云平台比例萤石物联云平台接入设备数占国内同类物联网云平台比例约约 9%，视频类设备接入数占国内同类物联网云平台比例超过，视频类设备接入数占国内同类物联网云平台比例超过 30%。图表图表32：2020&2025E 中国智慧生活物联网云平台设备连接数中国智慧生活物联网云平台设备连接数 图表图表33：2020&2

100、025E 中国智慧生活视觉相关设备云平台设备连接数中国智慧生活视觉相关设备云平台设备连接数 资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 图表图表34：2020&2025E 中国智慧生活物联网云平台市场规模中国智慧生活物联网云平台市场规模 图表图表35：2020&2025E 中国智慧生活视觉相关设备云平台市场规模中国智慧生活视觉相关设备云平台市场规模 资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 0253020202025E(亿台)2.39.2020202025E(亿台)5800

101、20202025E(亿元)289060708090E(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 萤石网络萤石网络(688475 CH)竞争优势：云平台为基搭建生态，技术与渠道赋能添翼竞争优势：云平台为基搭建生态，技术与渠道赋能添翼 智能家居市场玩家可分为全屋智能硬件、单品智能硬件、家电、互联网四大阵营：智能家居市场玩家可分为全屋智能硬件、单品智能硬件、家电、互联网四大阵营：1）全屋智能硬件：）全屋智能硬件：硬件能力突出，具备丰富的产品矩阵，致力于推动全屋智能渗透。主要的厂家包括：小米、华为、萤石、联想、360 等；2）单

102、品智能硬件）单品智能硬件：采用打造爆款智能硬件单品的策略，致力于打造扫地机器人、智能投影等单品。典型厂商包括：科沃斯、石头科技、极米科技等；3）家电企业：）家电企业：主要包括海尔、格力、美的传统家电行业头部玩家，品牌影响力大，渠道经验丰富；4）互联网：）互联网：百度、阿里、腾讯、京东等互联网公司利用原有的平台优势，致力于建立家居智能平台，打造家居智能生态。综合来看，全屋智能硬件企业在渠道、技术、供应链上领先，在全屋智能解决方案搭建与推广中具备显著优势。图表图表36：智能家居市场玩家可分为全屋智能硬件、单品智能硬件、家电、互联网四大阵营智能家居市场玩家可分为全屋智能硬件、单品智能硬件、家电、互联

103、网四大阵营 资料来源：各公司官网，华泰研究 萤石网络始终以构建全屋智能为愿景，积极推出多领域解决方案。萤石网络始终以构建全屋智能为愿景，积极推出多领域解决方案。萤石网络自成立以来便致力于构建全屋智能，具备丰富产品矩阵、致力于不断推动全屋智能化的进程。为实现这一目标，萤石依托现有产品条线，与生态伙伴联手，积极构建在智能生活不同场景下的解决方案，目前已在居家安全、节能环保、情感看护、入户安全、联动交互和舒适环境等领域均有所布局，覆盖住户生活的方方面面。相比同为全屋智能硬件企业的其他竞争对手，萤石网络的比较优势主要来源于：1）基于云）基于云平台搭建的“平台搭建的“1+4+N”协同生态；”协同生态；2

104、）背靠海康威视打造的顶尖软硬件技术，在智能视觉硬）背靠海康威视打造的顶尖软硬件技术，在智能视觉硬件方面具有领先地位；件方面具有领先地位；3）具有高自产比例的产品供应链；）具有高自产比例的产品供应链；4）更为全面的销售渠道铺设。）更为全面的销售渠道铺设。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表37：萤石网络在智能生活不同场景下的解决方案萤石网络在智能生活不同场景下的解决方案 注：在上述产品中，存在与战略合作伙伴合作开发和生产的生态类智能家居产品 资料来源：公司招股书、华泰研究 “萤石云“萤石云+”战略构筑“”战略构筑“1+4

105、+N”生态”生态 公司打造“公司打造“1+4+N”战略生态。”战略生态。公司以云平台服务为中枢、并不断延伸视频和视觉技术，构建了智能家居摄像机、智能入户、智能控制和智能服务机器人四大自营品类，公司还结合其他生态合作产品，打造了 1+4+N 产品生态体系，为消费者用户及行业开发者客户提供差异化的产品和服务。2022 年，萤石以视觉技术、人工智能、多维感知及物联通讯技术为依托，不断丰富产品品类，延展应用场景，1+4+N 体系日趋成熟。图表图表38：萤石网络“萤石网络“1+4+N”产品体系”产品体系 资料来源：公司公告、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 萤石

106、网络萤石网络(688475 CH)公司基于“智能家居公司基于“智能家居+物联网云平台”的双主业格局构建核心竞争力。物联网云平台”的双主业格局构建核心竞争力。公司是行业内少有的从硬件设计研发制造到物联云平台，具备完整垂直一体化服务能力的 AIoT 企业。依靠云平台与久经沉淀的视觉技术，公司为 B 端和 C 端分别提供完备的应用场景与解决方案：1)ToC 端，公司以视觉交互为主的智能家居产品为基础，通过多元化的增值服务和开放式算法服务切实赋能用户的智慧生活。2)ToB 端，萤石云提供开放的 PaaS 云平台服务。公司聚焦于自身擅长的视觉技术，依托物联网云平台，通过开放云平台服务帮助开发者客户完成硬

107、件产品智能化转型，或协助开发者客户开发面向复杂场景的解决方案。图表图表39：“智能家居“智能家居+物联网云平台”双主业格局赋能物联网云平台”双主业格局赋能 B 端、端、C 端端 资料来源：公司公告、华泰研究 萤石是海康提供开放式云服务的唯一主体。萤石是海康提供开放式云服务的唯一主体。根据公司招股书，海康威视承诺，萤石网络将成为其经营搭载在公有云上的物联网云平台，提供智能家居产品及服务，并为行业客户提供开放式云平台服务的唯一主体。根据公司第二轮审核问询函的回复，海康威视有约 15%的视频监控系统等硬件设备接入萤石物联云平台。在这些硬件设备中，95%是视频监控系统，通过后端设备接入萤石物联云平台，

108、以补充其远程服务及统一管理能力。而剩余前端设备可直接接入萤石物联云平台，该部分产品即为行业专用视频设备，是海康威视服务于政企客户的各类特种型号的前端设备，包括 4G 摄像机、防爆摄像机、抓拍摄像机、高速云台摄像机等。根据公司招股书，2019 年至 2021 年，海康威视直接、间接接入萤石物联云平台各类设备合计为 2,078.86 万台、2,192.92 万台、2,527.92 万台，萤石云平台承接海康威视萤石云平台承接海康威视 SMBG 设备接入。设备接入。萤石云平台不仅允许面向政府和大型企业的行业专用视频设备接入，还协助大量不具备自主研发智能硬件和物联网云服务能力的中小型企业实现产品的智能化

109、转型，帮助其快速实现产品的数字化、网络化、智能化。根据公司第二轮审核问询函的回复，19-1H22 期间，海康威视 SMBG 专用视频设备接入为萤石带来的营收分别为 1.31/1.64/1.41/0.62 亿元，实现毛利分别为 0.39/0.56/0.45/0.21 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表40：19-1H22 海康海康 SMBG 行业专用视频设备新增接入量行业专用视频设备新增接入量 图表图表41：海康海康 SMBG 设备接入萤石云平台带来的营收与毛利设备接入萤石云平台带来的营收与毛利 资料来源：公司公

110、告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 坚持“萤石云坚持“萤石云+”战略，云平台收入稳步提升”战略，云平台收入稳步提升 公司云业务为公司云业务为 B 端与端与 C 端提供不同的解决方案。端提供不同的解决方案。面向 B 端开发者，公司构建了全栈开放平台 PaaS 服务，而对于 C 端用户，公司通过“萤石云视频”应用提供配套智能家居产品的多项服务。此外，在两类解决方案中，公司均提供收费标准不同的多层次服务以供自由选择，从而使云拼条更贴合多种客户群体。图表图表42：萤石云业务萤石云业务 ToC 和和 ToB 双轮驱动双轮驱动 注：ERTC 组件 是 EZVIZ Real Time Communi

111、cation 的缩写，指萤石实时通讯服务，UIKIT 开放组件是基于萤石开放平台OpenSDK 封装的 UI 组件 资料来源：公司公告、华泰研究 面向面向 B 端开发者端开发者：萤石云提供全栈开放平台 PaaS 服务，通过为设备制造商提供设备接入和运维保障，为软件开发者、系统集成商等提供 API、SDK、SaaS 组件、智能算法等技术工具。面向 B 端提供的云平台服务主要包括三大类：1）B 端基础服务：为公司基于软件开放平台提供的 API、SDK、SaaS 组件等基础技术工具，作为基础配套功能供行业客户使用，不单独收取费用；2）IoT 开放平台：根据设备接入规模和云资源消耗量计价，向客户收取费

112、用；3）软件开放平台：根据不同技术工具的使用权益进行定价，并收取相关费用。007020022H1（万台）00212022H1SMBG营收SMBG毛利（亿元）B端C端智能算法能力增强设备能力增强便捷工具智能管理工具ERTC组件物联专有云UIKIT开放组件IOT接入组件萤石云开放体系萤石云视频 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 萤石网络萤石网络(688475 CH)面向面向 C 端消费者：端消费者：萤石物联云平台通过“萤石云视频”应用为消费者提供包括基础服务、增值服务、算法商店在内的适用于家居和类家居

113、场景的 SaaS 服务。1）基础服务基础服务涵盖预览回放、设备管理、远程查看等功能，其作为公司智能家居产品的基础配套功能，不单独收取费用；2）算法商店算法商店作为公司高性能产品的配套功能，目前不单独收取费用；公司在萤石云视频 App 中推出算法百宝箱，用户能够根据应用场景的变化使用人脸识别、表情识别、挥手识别等功能，作为高性能产品的配套功能，算法商店的不断优化可提升高端产品条线的吸引力与用户粘性。3）除体验版云存储服务外，增值服务增值服务属于需要用户购买的相关服务。公司 ToC 产品萤石云视频 App 中增值服务包括智能提醒、画面异常巡检、哭声检测、老人看护等。我们认为，公司云平台的增值服务和

114、算法百宝箱是对我们认为，公司云平台的增值服务和算法百宝箱是对 AI 服务商业化路径的有效探索，未来服务商业化路径的有效探索，未来有望提升用户粘性，驱动云平台收入占比的进一步提升。有望提升用户粘性，驱动云平台收入占比的进一步提升。截至 2022 年 12 月末，公司云平台服务中，ToB 端业务萤石物联云平台接入 IoT 设备数超过 2.05 亿台，其中视频类 IoT 设备数量超 1.5 亿台。注册用户数超 1.25 亿名、月活跃用户超过 4,300 万名。根据公司招股书，截止 2022 年 6 月末，ToC 端业务“萤石云视频”应用中的平均月付费用户数量超过 170 万名，开放平台注册的境内外行

115、业客户近 24 万名。“萤石云视频”应用拥有行业内前两位的月度活跃用户数量。图表图表43：云平台收入来源云平台收入来源 图表图表44：萤石物联云平台运营数据统计萤石物联云平台运营数据统计 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 注：注：月活跃用户是指当月使用过由萤石物联云平台支撑的应用程序的用户数量；平均日活跃用户数是指当月各日使用过由萤石物联云平台支撑的应用程序的平均用户数量 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 图表图表45：云平台服务比较云平台服务比较 代表公司代表公司 设备接入数设备接入数 开放情况开放情况 主要特点主要特点 萤石物联云平台 1.17 亿台（2020 年)1.36 亿台(20

116、21 年 6 月)2.05 亿台（2022 年）除视频设备外，全面对外开放设备接入 视频领域优势较为明显，研发与技术更为聚焦，可以直面消费者用户产生高附加值的增值服务收入；积极打造开放平台，形成了一定规模的行业客户 小米 IoT 开放平台 3.24 亿台（2020 年末)6.18 亿台（2023 年 3 月）允许生态合作伙伴设备接入 聚焦于智能家居领域，平台与投资相结合，生态伙伴众多，可以直面消费者用户产生高附加值的增值服务收入 海尔智家 U+平台/海纳云 未对外披露 U+平台以自有品牌为主，海纳云对外开放设备接入 自有产品体系丰富，品牌影响力较大，可以直面消费者用户产生高附加值的增值服务收入

117、；打造海纳云平台，积极拓展数字化业务机会 阿里云飞燕平台 亿级以上 全面对外开放设备接入 基础资源丰富，生态构建能力更强，与行业客户合作范围广，对行业客户议价能力较强 涂鸦智能 2.04 亿台（2020 年末)全面对外开放设备接入 第三方中立平台，与行业客户建立较为深度合作，通过持续补贴，实 现了快速扩张，建立了一定的客户粘性 资料来源：公司问询回复，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H2022境内线上销售：B2C境内线上销售：电商平台自营境内线下销售：关联方境内线下销售：广告联盟境内线下销售：其他境外线上销售：B2C境外线下

118、销售05,00010,00015,00020,00025,00020022连接设备数注册用户数月活跃用户数平均日活跃用户数(万台、万名)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 萤石网络萤石网络(688475 CH)B、C 端云平台用户数均快速攀升，端云平台用户数均快速攀升，C 端端 ARPPU 保持增长态势。保持增长态势。截止 2022 年，C 端用户数/活跃用户数/付费用户数分别为 2,636/2,102/223 万人，2020-2022 年均保持快速增长态势，体现出公司的市场扩张和用户黏性均表现良好。因持有家居产品的用户数增长速度高于付费用户

119、数，因此 C 端付费率略有下滑，2022 年为 10.8%，此外，C 端 ARPPU 始终保持增长态势，2020-2022 年分别为 140/146/162 元/人。在 B 端，客户数量与付费用户数均高速增长，2022 年，公司 B 端客户数量达 27.3 万名，其中年度付费客户数达 1.7 万名。图表图表46：公司云平台服务公司云平台服务 C 端用户数与付费率端用户数与付费率 图表图表47：公司云平台服务公司云平台服务 C 端客户端客户 ARPU 与与 ARPPU 注：C 端用户数，是指截止当年年末账号下有萤石网络智能家居产品的累计用户数量；C 端活跃用户数，是指持有萤石设备的用户，在当年使

120、用过由萤石物联云平台支撑的应用程序的用户数；C 端付费用户数，是指持有萤石设备的用户，在当年或之前发生过付费行为以在该年获得过相关增值服务权益的用户数量。C 端付费率=C 端付费用户数/C 端活跃用户数。资料来源：公司公告，华泰研究 注：C 端 ARPU=萤石云平台服务 C 端营收/C 端活跃用户数 C 端 ARPPU=萤石云平台服务 C 端营收/C 端付费用户数 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表48：公司云平台服务公司云平台服务 B 端用户数与付费率端用户数与付费率 图表图表49：公司云平台服务公司云平台服务 B 端客户端客户 ARPU 与与 ARPPU 资料来源：公司公告，华泰研究

121、资料来源：公司公告，华泰研究 智能家居摄像机：定位高端，公司现金牛业务智能家居摄像机：定位高端，公司现金牛业务 智能家居摄像机为公司现金牛业务，份额处于市场前列。智能家居摄像机为公司现金牛业务，份额处于市场前列。智能摄像机为公司最主要的硬件产品，2022 年占公司营业收入 67.4%。根据公司公告与 IDC 数据，2022 年公司/全球智能家居摄像机出货量分别为 1712/7939 万台，萤石市占率为 21.6%，与 19 年 12.5%市占率相比，上涨 9.1pct。此外，1H23 公司智能家居摄像机营收为占全球市场规模 4.6%，相比19 年的 2.8%也实现明显增长。0%2%4%6%8%

122、10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,000202020212022C端用户数C端活跃用户数C端付费用户数C端付费率（万人）02040608002022C端ARPUC端ARPPU（元/人）0%1%2%3%4%5%6%7%8%0502020212022B端客户数量年度累计B端付费客户数B端付费率（万名）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000202020212022B端ARPUB端ARPPU（元/名）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必

123、一起阅读。28 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表50：公司智能家居摄像机出货量与全球市占率公司智能家居摄像机出货量与全球市占率 图表图表51：公司智能家居摄像机营收与全球市占率公司智能家居摄像机营收与全球市占率 资料来源：IDC，公司公告，华泰研究 资料来源：IDC，公司公告，华泰研究 萤石家用摄像头国内龙头地位稳固。萤石家用摄像头国内龙头地位稳固。根据 IDC，萤石智能家用摄像机出货量与营收均稳步提升，分别于 2020 和 2019 年超越小米、成为中国市占率最高的品牌，且份额持续保持高位。2022 年，萤石智能家用摄像头出货量为 551 万台，出货量/营收国内占比分别为28%

124、/32%。1H23，萤石/小米/三六零出货量占比分别为 26%/22%/7%。公司经过多年打磨，已形成高效的供应链体系，萤石家居摄像头具备突出盈利能力。公司经过多年打磨，已形成高效的供应链体系，萤石家居摄像头具备突出盈利能力。2022年，公司家用摄像头毛利率为 31%，远超竞争对手 Arlo 的 13%与三六零的 22%。除却布局较早与持续研发形成丰富产品矩阵的原因，更为坚实的供应链体系是公司高毛利率的关键原因，自 2020 年自建生产及供应链体系后，公司主要采用自主生产方式进行生产，而可比公司三六零和 Arlo 均采用委外加工方式进行生产，因此公司的单位产品成本更具优势，也因而带来更卓越的盈

125、利能力。随着供应链与存货管理策略得到不断优化，公司家用摄像头毛利率持续提升，1H23 达到 39.6%，对比 Arlo 的 5.56%优势进一步扩大。图表图表52：2017-1H23 萤石智能家用摄像头出货量与中国市占率萤石智能家用摄像头出货量与中国市占率 图表图表53：2017-1H23 萤石智能家用摄像萤石智能家用摄像头头营收营收与与中国中国市占率市占率 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 0%5%10%15%20%25%02468020022萤石智能摄像机出货量全球占比（右）（百万台）0%1%2%3%4%5%6%012345

126、2002120221H23萤石智能摄像机营收全球占比（右）（亿美元）0%5%10%15%20%25%30%0002120221H23萤石智能摄像机出货量萤石占比（右）小米占比（右）（百万台）0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,40020020202120221H23萤石智能摄像机营收萤石占比（右）小米占比（右）（百万元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表54：1H23 中国

127、智能家用摄像机行业市场竞争格局中国智能家用摄像机行业市场竞争格局 图表图表55：智能家居摄像机产品毛利率比较智能家居摄像机产品毛利率比较 注：使用智能家用摄像机出货量作为份额计算口径 资料来源：IDC，华泰研究 注：三六零未单独披露智能摄像机毛利率，以 IoT 智能硬件（包括智能摄像机、智能猫眼和智能门锁等）毛利率代替；Arlo 以智能摄像头为主营业务，因此选用其披露的产品销售毛利率代替。资料来源：公司招股说明书、华泰研究 家居摄像机定位高端市场。公司提供覆盖广阔价格区间的丰富产品。家居摄像机定位高端市场。公司提供覆盖广阔价格区间的丰富产品。公司摄像头产品定位显著高于中国平均水平，自成立以来价

128、格区间始终处于市场前列，1H23 萤石/小米/三六零/中国摄像机 ASP 分别为 242/202/218/205 元/台。图表图表56：主力产品定位高端，技术优势明显主力产品定位高端，技术优势明显 项目项目 萤石萤石 C6C 3MP 无极巡航版无极巡航版 小米小米 云台版云台版 PRO 360 AP2C3MP 云台版云台版 Ring Indoor Camera 价格 399 元/台 299 元/台 319 元/台$59.99/台 分辨率 3MP 3MP 3MP 2MP 硬件宽动态 支持 无 无 无 隐私遮蔽 支持 支持 支持 无 云台特征 水平无限旋转 水平限位 水平限位 无 轴承结构 有 有

129、 有 无 联网方式 Wi-Fi+有线 Wi-Fi Wi-Fi Wi-Fi 音频处理 4 麦克风 2 麦克风 1 麦克风 1 麦克风 本地存储 TF 卡（最大 256G）TF 卡（最大 32G）TF 卡（最大 128G）无 智能联动 联动萤石生态 联动米家生态 无 联动 Amazon 生态 听声辨位 支持 无 无 无 自动巡航 支持 无 支持 无 注：截止 2021 年 9 月 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 图表图表57：萤石智能家用摄像机萤石智能家用摄像机 ASP 与同比增速与同比增速 图表图表58：中国与龙头企业智能家用摄像头中国与龙头企业智能家用摄像头 ASP 资料来源：IDC，华泰

130、研究 资料来源：IDC，华泰研究 萤石26%小米22%三六零7%其他45%0554045200221H23三六零Arlo萤石网络(%)-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050030020020202120221H23萤石智能家用摄像机ASPyoy（右）（元/台）022024026020020202120221H23萤石ASP小米ASP360ASP中国ASP（元/台）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 萤石网络萤石网

131、络(688475 CH)公司摄像机产品矩阵丰富程度远超国内竞争对手。公司摄像机产品矩阵丰富程度远超国内竞争对手。公司智能家居摄像机具备五大类别，分别为室内云台系列、室外防水系列、卡片机系列、室外云台系列和电池相机系列，型号数量总计超三十，相比国内小米、360 等主要竞争对手产品形态显著多元化、功能覆盖也更加全面。图表图表59：萤石网络、小米、萤石网络、小米、360 产品矩阵产品矩阵 注：选用产品价格均不包含存储卡、且其他参数规格均为最低，时间为 2023 年 8 月 资料来源：萤石网络天猫商城、华泰研究 此外，公司也在持续扩展产品应用新场景、并不断优化已有产品条线。此外，公司也在持续扩展产品应

132、用新场景、并不断优化已有产品条线。例如 22 年 1 月推出了 BM1 宝宝看护摄像头，23 年 3 月的新品发布会上，公布多款新品，包括全景摄像机 E4p、宠物陪伴摄像机 PM2、4G 灯座云台摄像机 C8b、3D 深度摄像机 E5x、三目变焦摄像机 E8x和室外云台摄像机 HB8-4G，致力满足不同群体的个性化需求。智能入户：智能门锁有望成为第二发展曲线智能入户：智能门锁有望成为第二发展曲线 萤石智能入户产品分为智能门锁、智能可视猫眼与智能可视门铃，与摄像头业务相同，入户产品同样直连萤石物联网平台、并提供基于平台的人脸识别等智能化应用。200元元400元元1000元元C6c 云台监控C6c

133、 云台监控（无极巡航版）C8c 室外云台（对讲版）C8W 室外云台（对讲版）C8W 室外云台（拾音款）100元元C3W（AI拾音版）C3W（AI对讲版）C3W（AI智能版）CP1青春版H6C云台摄像头C6WI智能摄像头-4KC2C室内摄像头C1C室内摄像头CB2全无线电池摄像头CB1电池摄像头H8室外云台BC1无线电池摄像头C6WI室内云台CB3-4G摄像头C6-AI旗舰版H8室外云台-4G版PM2宠物看护摄像头C1H1夜视监控器H5室外摄像头（对讲版）EB3-4G夜视摄像头C6C新款精灵球H4全彩摄像头-拾音款BM1宝宝看护摄像头C5X 有线版CB2电池摄像头C3X监控摄像头H6精灵球（4G

134、版）C8b灯座款萤石网络小米360摄像机2云台版摄像机3 云台版摄像机Pro云台版云台SE+标准版2K室外摄像头（无线电池版）AW300CW300摄像机2AI增强版7P6C8MAX6PRO5C小水滴2K版 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表60：萤石网络智能入户产品分类萤石网络智能入户产品分类 产品类型产品类型 主要型号主要型号 产品图片产品图片 产品特点产品特点 智能猫眼 DP 系列 该系列主要是升级替代原有门上机械猫眼的产品，主要产品特征为无需布线，内置可充钾电池。日常工作在低功耗休眠模式，通过 PIR 检测、按

135、门铃等手段唤醒猫眼。技术指标方面，内置门铃、配备显示屏、支持大广角或全景镜头。同时融合了 PIR 和人形检测能力，明显提高检测告警的准确度，延长电池使用时间。部分型号具备人脸识别的技术能力，可以和其他智能家居设备进行联动。智能门铃 DB 系列 该系列作为猫眼的补充，适用于无猫眼孔、双重门等智能猫眼无法安装的场景。技术指标上，其和猫眼最大的区别是配备了室内扬声器，除了响铃提醒之外，还起到了放大无线信号的作用，明显提升连接稳定性 家居智能门锁 DL 系列 该系列主要针对消费者市场。技术指标方面，相关产品一般会配套指纹、密码、刷卡、钥匙、临时密码等多种开门方式，提供防拆报警、开门事件等实时消息推送服

136、务，部分产品包含触摸式门铃，部分产品融合了公司在家居场景下的视频能力，内置了视频模组，能够实现远程可视对讲、人脸识别、身份提醒等多元化增值服务。2021 年 4 月最新推出的 DL3IFVS 产品，使用了 3D 深度图防伪技术，实现了人脸识别安全升级 工程智能门锁 LT 系列 该系列主要针对于政企服务类市场。技术指标方面，相关产品会可搭载系统软件进行指纹、密码、卡开发权限下发，提供防拆报警等消息推送服务机身材质能够更好地满足商用场景的需要 资料来源：公司招股书、华泰研究 智能入户产品的市场影响力不断扩大，有望成为公司第二发展曲线。智能入户产品的市场影响力不断扩大，有望成为公司第二发展曲线。伴随

137、着消费者对智能门锁的需求持续提升，智能门锁中视频/视觉相关功能的渗透率持续提升，公司有望凭借领先的视频和视觉技术能力，更好地把握智能入户市场红利，进一步提升市场地位。根据 IDC数据，公司智能门铃与门锁出货量稳步提升，22 年智能门铃/门锁出货量分别为 43.0/17.7万。公司的智能入户产品均处于市场领先位置。公司的智能入户产品均处于市场领先位置。智能猫眼产品连续多年在双 11、618 等购物节的天猫平台门镜猫眼类目中位列第一，已经得到了一定的市场认可。同时，23 年 618 期间，萤石智能门锁位列天猫智能门锁品牌销售榜第四，萤石智能锁品牌词在抖音平台的“智能锁”搜索指数上位居行业榜首。入户

138、产品有望成为未来公司第二发展曲线。图表图表61：萤石智能门铃出货量与中国市占率萤石智能门铃出货量与中国市占率 图表图表62：萤石智能门锁出货量与中国市占率萤石智能门锁出货量与中国市占率 s 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 与同业可比企业相比，萤石利用自身在云平台服务和音视频 AI 技术方面的技术优势，主打智能可视门锁，对比主要竞争对手形成差异化优势。0%5%10%15%20%25%055404550200221H23萤石智能门铃出货量出货量占比（右）营收占比（右）（万台）0%1%2%3%4%0246802

139、00221H23萤石智能门锁出货量出货量占比（右）营收占比（右）（万台）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 萤石网络萤石网络(688475 CH)1)凭借在视频图像、视觉算法、云平台技术应用方面的深厚积累，使产品在视频功能在视频功能丰富度、视觉算法成熟度，智能家居场景联动及增值服务方面具备显著优势丰富度、视觉算法成熟度，智能家居场景联动及增值服务方面具备显著优势；2)将智能家居摄像机、智能猫眼和门铃上成熟的视频功能针对性调优并应用到智能门锁产品上，对比其他厂家的视频门锁，在预览、对讲、夜视、存储、屏显等功能上，性能及体验更优，加上人脸人形检测

140、等视觉算法应用，使产品在智能化程度上具有在智能化程度上具有较大优势较大优势；3)将智能门锁作为智能家居入户场景联动的关键产品，利用互联互通技术，可形成全方位的智能家居联动方案，对比其他可比公司，在联动产品丰富度上占优在联动产品丰富度上占优，用户体验更佳。图表图表63：智能门锁产品比较智能门锁产品比较 项目项目 萤石萤石 DL30VS 凯迪仕凯迪仕 K20-V 德施曼德施曼 Q5M 飞利浦飞利浦 DDL702-1HW 价格 3,299 元/台 2,899 元/台 2,399 元/台 3,099 元/台 开门方式 指纹、密码、机械 钥匙、远程临时密码、CPU卡、双重验证 指纹、密码、双重验证、机械

141、钥匙、临时密码 指纹、密码、机械钥匙、APP 解锁、临时密码、蓝牙钥匙 指纹、密码、机械钥匙、远程临时密码、双重验证 电动锁体 电动锁体、空心杯电机、状态检测 电动锁体、有刷电机、状态检测 机械锁体、无电机 电动锁体、有刷电机、状态检测 智能联动 与公司智能家居产品联动 无 无 无 视频存储 最大 256G 卡本地存储/云存储 4G 本地存储 云存储 云存储 内门显示屏 2 英寸真彩显示屏 无 无 无 电池 3.7V/6400mAh（门锁）+3.7V/6400mAh（猫眼+门锁）锂电池 7.4V/5000mAh 锂电池 7.4V/5000mAh（门锁）+7.4V/2250mAh（猫眼）锂电池

142、7.4V/5000mAh 锂电池 视频功能 远程视频通话、App 实时预览、PIR 功能、3m夜视支持增值服务 远程视频通话、App实时预览、PIR功能、2m 夜视 远程视频通话、App 实时预览、PIR、2m 夜视 远程视频通话、App 实时预览、PIR功能、3m 夜视 联网 WiFi WiFi WiFi 蓝牙 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 智能机器人：重点布局清洁与陪伴，持续迭代以优化使用体验智能机器人：重点布局清洁与陪伴，持续迭代以优化使用体验 智能服务机器人是公司面向消费者用户在智能家居场景下的多元化需求开发的机器人产品智能服务机器人是公司面向消费者用户在智能家居场景下的多元化需

143、求开发的机器人产品线，目前主要布局了清洁机器人和陪伴机器人：线，目前主要布局了清洁机器人和陪伴机器人：其中智能清洁机器人融合智能视觉算法能力、多维传感能力，能够实现精确高效的清扫。而陪伴机器人则基于视听觉环境感知能力及自主运动能力，通过连接萤石物联云平台，为儿童提供个性化的教育和陪伴服务。图表图表64：萤石网络智能机器人产品分类萤石网络智能机器人产品分类 产品类型产品类型 产品图片产品图片 产品特点产品特点 儿童陪护机器人 公司推出 RK 系列的陪护机器人产品，其中新一代儿童智能陪护机器人 RK2 采用了卡通式的人机交互形式，支持远程视频遥控、智能语音对话等基础功能，并配置了麦克风环形阵列和

144、200 万高清摄像头，能够精准童声识别，可实现双向视频通话，随时和孩子沟通交流。在智能应用方面，该产品具备了人脸识别、智能提醒、绘本阅读等增值服务，能够根据人脸识别结果自主思考，能够面对不同家庭成员主动打招呼并进行针对性的智能提醒，也可以通过人体识别和视觉追踪技术，实现人体跟随 扫地机器人 公司推出 RS 系列的扫地机器人产品。萤石新一代扫地机器人扫拖宝 RS2 是一台支持自动装卸拖布的扫拖机器人。该产品配备有基站系统，集自动装拖布、自动卸布、自动洗拖布、自动补水、全程除菌、基站自清洁为一体。RS2 具备 4000Pa Max 飓风吸力、6400mAh 电池支持快充、5.5L 基站水箱、150

145、mL 机身水箱，可实现自动补水、排水。该产品搭载了 d-ToF 智能建图技术，可通过 AI 识别卧室、客厅、卫生间等区域，实现对家庭环境的深度感知，并具备 3D 激光避障+AI 视觉识别能力，精准识别并避让数据线、垃圾桶等多种障碍物，还支持 AI 智能巡逻及 AI 智能侦测宠物 资料来源：公司招股书、华泰研究 萤石持续推进智能机器人技术迭代。萤石持续推进智能机器人技术迭代。2022 年，公司发布了包括智能扫地宝 RS2（新一代扫地机器人）、儿童陪护机器人萤宝 RK2 遥控编程版在内的多款创新智能服务机器人产品。公司不断沉淀积累机器人技术，以此驱动公司智能服务机器人产品的迭代和发展。截止到202

146、2 年末，萤石清洁机器人已经获授 110 项技术和产品专利。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 萤石网络萤石网络(688475 CH)儿童陪护机器人方面，萤宝 RK2 机器人目前有 4 款型号，分别是 RK2 基础版、RK2 Pro 版、RK2 Pro 礼盒版和 RK2 遥控编程版：1）R RK2K2 基础版基础版：绘本阅读，内容点播等内容学习功能适合低年龄段宝宝进行绘本阅读、哄睡、语言的启蒙。搭载 200W 高清监控摄像头，可用于家庭安全监控。2 2）R RK2 K2 ProPro 版版：监控摄像头升级至 400W，分辨率达 2560*1440，同时还增加了多维

147、度感知传感器，实现了防跌防撞、近距离自动回充、温湿度查询等能力。3）R RK2 PK2 Proro 礼盒版礼盒版：配置和 Pro 版一致，进行了丰富的配件升级，包括监控专用的 32G存储卡、童话绘本 20 册、专用螺丝刀等 4）RK2RK2 遥控编程版遥控编程版：是全新升级的集陪护、娱乐和编程学习的机器人，采用双模编程的方式，学龄前可使用实物积木进行编程启蒙学习，进阶可在 APP 端进行更复杂的编程操作。除此之外，安防监控、自动回充、智能语音交互、蓝牙音箱等功能可同时满足家庭成员的使用需求。图表图表65：萤石儿童陪护机器人萤宝萤石儿童陪护机器人萤宝 RK2 Pro 版版 图表图表66：萤石儿童

148、陪护机器人萤宝萤石儿童陪护机器人萤宝 RK2 遥控编程版遥控编程版 资料来源：萤石官方商城，华泰研究 资料来源：萤石官方商城，华泰研究 2 2023023 年年 1 10 0 月月 1212 日日的新品发布会上，公司发布了两款清洁机器人新产品，更具象的新品发布会上，公司发布了两款清洁机器人新产品，更具象地地体现“智体现“智能家居”时代。能家居”时代。家庭方面，公司针对家庭清洁中的宠物场景、长发场景、地毯场景、高频场景带来了全新的清洁解决方案萤石 AI 扫拖宝 RS20 Pro，一款装备有自动洗拖布和自动集尘的全能基站型 AI 扫拖机器人。此外则是公司首款商用扫地机器人产品 BS1，产品采用多目

149、计算视觉系统，超能算法形成三维重建，能适应多种复杂环境，主要面向写字楼、酒店、商超、银行的门厅、办公区域等场景，目标客户是楼宇运营或物业公司。图表图表67：公司推出家用清洁机器人新品公司推出家用清洁机器人新品 AI 智能扫拖宝智能扫拖宝 RS20PRO 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。34 萤石网络萤石网络(688475 CH)智能控制：蓄势待发，有望乘精装房东风智能控制：蓄势待发，有望乘精装房东风迎来快速发展迎来快速发展 萤石智能控制产品主要包括智能家居场景下的智能传感、智慧屏、智能中控、全屋无线覆萤石智能控制产品主要包括智能家居场景

150、下的智能传感、智慧屏、智能中控、全屋无线覆盖设备等。盖设备等。相关设备接入萤石物联云平台后，用户可对室内环境、照明系统、家电设备、能耗使用等进行实时监测和远程控制。随着智能家居行业的深入发展，智能控制正快速被消费者用户接受。目前，公司已将智能控制产品推广应用于多家头部地产开发商的精装商品房业务中，随着精装修项目逐步普及，有望实现快速发展。图表图表68：萤石智能控制产品矩阵与参数萤石智能控制产品矩阵与参数 产品类型产品类型 主要型号主要型号 产品图片产品图片 产品特点产品特点 智能传感器 T 系列 该系列主要包括开门/开窗检测、人体移动检测、漏水检测、紧急呼叫等各类家居传感器产品，实现键布撤防等

151、场景功能 智能中控 A 系列、C 系列、SW 系列 该系列能够保证各类物联网子设备产品接入互联网，并对其他智能家居设备进行控制，实现远程通断、远程控制等功能 智能屏 SD 系列 该系列为智能家居设备集中控制的交互屏，支持语音控制、网关接入，以及提供其他多元化的展示功能。同时和智能家居摄像机、智能入户类产品联动，可查看实时视频和接受门铃呼叫 全屋无线 覆盖方案 W 系列 该系列是各类智能家居设备的网络连接基础，主要是各类 AC/AP 产品，用于打造网络环境，支持家庭环境下智能家居设备的网络接入 资料来源：公司招股书、华泰研究 积极自研驱动产品开发，拥有过硬技术力积极自研驱动产品开发，拥有过硬技术

152、力 自研驱动核心产品开发，研发费用率高于行业平均。自研驱动核心产品开发，研发费用率高于行业平均。公司建立了完善的产品研发体系，贯穿需求分析、产品设计、产品计划、产品研发、产品测试、产品培训、产品上线、需求反馈的全生命周期管理流程。截至 2023 年 6 月末，公司共有研发人员 1,244 名，占当期员工总数的比例达到 29.3%。2019 年-9M23，公司研发费用率远高于行业平均水平，9M23 研发费用率达到 15.6%。图表图表69：萤石网络研发费用与费用率萤石网络研发费用与费用率 图表图表70：可比公司研发费用率可比公司研发费用率 资料来源：Wind，各公司公告，华泰研究 资料来源：Wi

153、nd，各公司公告，华泰研究 起家于海康威视并不断自研丰富，形成以视觉能力为特色的完整技术架构。起家于海康威视并不断自研丰富，形成以视觉能力为特色的完整技术架构。萤石起源于海康威视互联网业务中心。公司以海康威视在安防摄像头领域的长期技术积累为基础，并不断积极自研加以丰富，最终形成了以视觉能力为特色的完整技术架构，以物联网云平台为核心，配合以智能家居产品的硬件技术创新，形成了为消费者用户和行业客户服务的完整技术能力。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02020202120229M229M23研发费用研发费用率(亿元)05020202120

154、229M23科沃斯石头科技JS环球生活小米集团极米科技均值萤石网络(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表71：萤石网络技术架构图萤石网络技术架构图 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 AI 算法深度结合场景，探索算法深度结合场景，探索 AI 服务商业化路径。服务商业化路径。公司围绕各类智能家居场景研发了大量针对性的 AI 算法，包括跌倒识别、宠物识别、烟火识别等。通过在视频、音频等算法方面的持续研发，公司 AI 算法识别效果领先同行。其中，跌倒识别、宠物识别、烟火识别、异光识别和挥手识别算法有效填补了目前市场中的空

155、白，而在人脸识别、啼哭识别和高精度声源定位方面，公司算法在识别精确度方面的表现明显优于行业平均水平。此外，公司基于已开发的多种 AI 算法，公司提供动态算法加载服务，使用户可灵活选择 3 种算法进行加载，并基于此推出算法商店。图表图表72：AI 算法与同行业公司比较算法与同行业公司比较 功能 萤石网络 行业平均水平 动态算法加载 已发布，可灵活选择 3 种算法加载，并基于此推出了十余种算法的算法商店 未发布同类算法 主要算法识别率 跌倒识别 83.00%未发布同类算法 宠物识别 85%+未发布同类算法 烟火识别 95.00%未发布同类算法 异光识别 90%+未发布同类算法 挥手识别 90%+未

156、发布同类算法 人脸识别 95.90%82.50%啼哭识别 88.90%行业最佳 85.56%平均水平 50%左右 高精度声源定位 86.00%77.00%注：上述数据基于萤石网络实验室测试结果计算得出 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 注重供应链建设，自产比例提升助力成本优化注重供应链建设，自产比例提升助力成本优化 公司采用自主生产、外协生产、生态产品、外采成品多种灵活的生产及采购模式。公司采用自主生产、外协生产、生态产品、外采成品多种灵活的生产及采购模式。2018 年和 2019 年，公司无自主生产模式，除存在少数生态产品合作外，其他均委托海康科技生产智能家居产品，无外协厂商。2020 年

157、进行产线切分后，公司开始进行自主生产，对部分工序或产品以外协加工方式补充产能需求，引入外协厂商。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 萤石网络萤石网络(688475 CH)目前，自主生产是公司的主要生产方式。目前，自主生产是公司的主要生产方式。为应对当前复杂多变的产业链及供应链环境，公司持续在提升供应商多元化布局和供应链稳定性上发力。公司目前已经建立了多货源 A/B 料互替机制，持续提升供应链本地化比例，保障供应链稳定性；同时，供应链内部建立了物料交付风险预警机制。从成品采购逐渐转型，自主生产占比逐步提升。从成品采购逐渐转型，自主生产占比逐步提升。从 2020 年开

158、始公司转向自主生产模式为主，从最开始金额占总产出的 62.24%快速增长，到 1H22 达到 84.84%。分产品来看，智能家居摄像机自主生产比例从 2020 年的 48.4%快速增长至 1H22 的 80.6%。除却最开始的采购成品、和后续采取的自主生产模式，公司还采取外协加工和生态产品合作等方式补充产能需求、扩充产品矩阵，结合不同主线产品的生产特点，采取不同的生产与采购模式。图表图表73：各生产模式比例各生产模式比例 图表图表74：智能家居摄像机和智能入户产品自主生产比例智能家居摄像机和智能入户产品自主生产比例 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 图表图

159、表75：各产品生产及采购模式各产品生产及采购模式 产品类型 生产及采购模式 涉及产品 模式具体说明 智能家居摄像机 自主生产 球机、电池相机等组装相对复杂的产品 公司自主采购，自主完成电装和组装环节生产 外协加工 卡片机、筒机等组装相对简单的产品 公司自主采购核心原材料，外协厂商采购少量原材料，外协厂商完成电装和组装环节生产 智能入户 自主生产 智能猫眼、智能门铃、智能门锁等全系列产品 公司自主采购，自主完成电装和组装环节生产 外协加工 少量工程门锁产品 公司自主采购，外协厂商完成电装和组装环节生产 采购成品 少量工程门锁产品 供应商自主完成原材料采购，以及电装、组装等生产环节 其他智能家居产

160、品 自主生产 智能中控、智能屏、全屋无线覆盖、陪护机器人、扫地机器人等智能控制和其他智能家居产品 公司自主采购，自主完成电装和组装环节生产 生态产品 智能传感器、智能净水、智能新风、智能手环等智能控制和其他智能家居产品 公司参与产品设计，部分产品由公司生产视频模组、W-Fi模组等并提供给供应商，由供应商结合自主技术与公司技术指标要求采 购及生产 采购成品 洗地机、智能音箱等少量其他智能家居产品 供应商自主完成原材料采购，以及电装、组装等生产环节 配件产品 自主生产 智能家居摄像机、智能入户等核心产品的核心配件 公司自主采购，自主完成电装和组装环节生产 采购成品 各类智能家居产品的全系列配件 供

161、应商自主完成原材料采购，以及电装、组装等生产环节 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 自主生产比例提升有助于成本优化。自主生产比例提升有助于成本优化。自 2019 年变更主要生产模式后，公司采购单价和单位销售成本低于变更之前。对比变更生产模式前后的 2019 年和 2020 年，单位销售成本相较采购单价有所下降，其中，智能家居摄像机单件成本从 121.0 元下降至 112.1 元，同比下降 7.4%，而智能入户产品单价成本从 411.4 元下降至 389.1 元，同比下降 5.4%，实现成本优化主要系受产品结构和扣除了原委托海康科技进行生产时其加成部分影响所致。相比于公司以自主生产为主，同行业

162、可比公司三六零和 Arlo 均采用委外加工方式进行生产。且由于公司产品市场占有率较高，公司在产量方面规模较大，故公司在采购相应原材料或进行委托加工时，也可以凭借规模优势获取优惠的原材料或加工采购价格，因此在成本端可以获得相对优势。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H2022自主生产外协加工生态产品合作采购成品0%20%40%60%80%100%202020211H2022智能家居摄像机自主生产比例智能入户自主生产比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表76：2

163、018-2022 智能家居摄像机与智能入户产品单位成本智能家居摄像机与智能入户产品单位成本 项目项目 2022 2021 2020 2019 2018 单位销售成本单位销售成本 采购单价采购单价 智能家居摄像机 117.03 113.24 112.10 121.01 128.83 智能入户 348.05 350.99 389.08 411.36 497.47 资料来源：公司公告、华泰研究 境内外、线上线下销售并举，构建多元化、多层次营销渠道境内外、线上线下销售并举，构建多元化、多层次营销渠道 公司建立了国内和国际市场并举，线上和线下渠道协同的多元化、多层次的营销渠道。公司建立了国内和国际市场并

164、举，线上和线下渠道协同的多元化、多层次的营销渠道。公司持续推进渠道终端化的改造和提升、拓展线上销售渠道，销售费用持续增加，2019-2022年及 9M23 分别为 3.0/3.1/4.6/5.4/5.0 亿元，同比增速分别为 50.4%、3.0%、47.6%、19.3%、30.4%。图表图表77：萤石网络销售费用与销售费用率萤石网络销售费用与销售费用率 资料来源：公司公告、华泰研究 图表图表78：可比公司销售人员数量占比可比公司销售人员数量占比 图表图表79：可比公司销售费用率可比公司销售费用率 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 公司积极布局销售渠道，经销

165、商为公司主要销售方式公司积极布局销售渠道，经销商为公司主要销售方式。公司对于线上线下渠道均有布局，其中线上销售分为电商平台自营模式及线上 B2C 模式在天猫、京东、亚马逊及公司官方商城等平台销售两种，而线下销售则分为三大种类，分别为经销商模式、专业客户模式和直营店模式，其中，线下销售提供公司的大部分营收，2019/2020/2021/2022/1H23 占公司总营收比例分别为 71.7%/82.0%/81.2%/82.6%/81.0%，在线下销售中，经销商模式又是其中 的 重 中 之 重，2019/2020/2021/2022/1H23占 公 司 总 营 收 比 例 分 别 为67.0%/72

166、.1%/62.3%/67.0%/66.5%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%0020202120229M229M23销售费用销售费用率（右）(亿元)05540455020022科沃斯石头科技小米集团极米科技均值萤石网络(%)092020202120229M23科沃斯石头科技JS环球生活小米集团极米科技均值萤石网络(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。38 萤石网络萤石网络(688475 CH)不同经销渠道毛利率有所差异，经销商模式带动公司整体盈利能力提升。不同经销渠道

167、毛利率有所差异，经销商模式带动公司整体盈利能力提升。随着公司不断优化盈利能力，经销商模式的毛利率稳步增长，从 19 年的 20.6%提升至 1H23 的 36.5%，其作为公司收入的主要组成部分，带动公司整体毛利率提升。此外，向运营商等提供服务的专业客户模式收入占比较 19 年有所扩大，且相较其他渠道毛利率较低，2022 年毛利率仅为 18.5%。图表图表80：销售模式及收入销售模式及收入 具体渠道具体渠道 简介简介 2019 2020 2021 2022 1H23 线 上销售 B2C 模式 京东自营、亚马逊 17.97%11.18%11.43%11.52%12.18%电商平台模式 第三方 B

168、2C 平台、官方商城主要的线上 B2C 平台主要为天猫和公司官方商城。10.31%6.78%7.35%5.84%6.83%线 下销售 经销商模式 境内主要城市选定核心经销商，采取买断模式 66.94%72.10%62.25%66.95%66.49%境外中小国家选择区域代理商作为核心经销商 会拓展大型家居连锁超市（如乐华梅兰等）或家居精品店进行销售 专业客户模式 电信运营商、系统集成商、家居工程商。专业客户所购买的产品，主要用于与其他智能硬件搭配后集中销售，或形成软硬件解决方案后一并向客户交付 4.76%9.90%18.90%15.62%14.44%线下销售中专业客户渠道主要为电信运营商客户，主

169、要电信运营商客户包括中国电信集团有限公司、中国移动通信有限公司、LG Uplus Corp.等 直营店模式 已经在杭州市江干区、广州市天河区建成了自营的品牌旗舰店，后续公司将选定销售规模较大的城市，建设更多的线下直营店 0.01%0.03%0.06%0.07%0.06%资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表81：19-1H23 智能家居产品各销售模式毛利率智能家居产品各销售模式毛利率 2019 2020 2021 2022 1H23 线下经销商 20.63%25.57%27.78%30.19%36.54%线下专业客户 21.82%25.32%20.41%18.45%24.89%线下直营店 45

170、.60%31.16%46.42%53.01%46.63%线上 B2C 38.74%41.89%45.63%40.54%47.80%电商平台自营模式 36.37%34.68%40.71%34.88%42.89%合计 25.57%27.99%29.39%29.84%36.66%资料来源：公司公告，华泰研究 境内：积极推进渠道终端化的改造和提升，构建多层次终端架构境内：积极推进渠道终端化的改造和提升，构建多层次终端架构 在境内市场中，公司建立了多元化渠道。在境内市场中，公司建立了多元化渠道。其中，智能家居产品销售以线下渠道为主，具体包括经销商渠道、专业客户渠道和直营店渠道，而线上销售包括 B2C 和

171、电商平台自营模式，其中 B2C 销售平台主要为天猫和官方商城，电商平台自营客户对象主要为京东平台。公司重视对经销商体系的建设，在全国各主要城市建立了完整的经销商渠道。公司重视对经销商体系的建设，在全国各主要城市建立了完整的经销商渠道。公司从事的是智能家居行业，需要增强对终端用户的覆盖能力，因此在各主要城市选定了核心经销商。这些经销商会自主拓展下游销售，主要销售予中间商、零售商、最终消费者等客户。同时，公司还会选择市场影响力较大的核心经销商，协助他们在电脑城、家居城等设立萤石品牌的专营店，帮助他们拓展客户的同时，提升公司的品牌影响力。新渠道和终端化提升：新渠道和终端化提升：在智能单品到多品互联到

172、全屋智能系统的发展大趋势下，对智能家居企业线下终端店的体验、服务、系统性交付能力提出了更高的要求。公司积极推进渠道终端化的改造和提升，形成了直营旗舰店、经销商专卖店、下沉市场堡垒店等多层次的终端渠道架构。1)直营旗舰店直营旗舰店：定位在核心城市，致力持续提升消费者对全屋智能的沉浸式体验感，助力公司全屋智能系统业务的推广，同时也为专卖店做出标杆示范。2)专卖店专卖店：定位在一二线城市，定位在安防专业市场、五金建材、家居建材城等，公司 1Q23 新建了数十家专卖店。3)堡垒店堡垒店：定位在下沉市场，在镇级市场当地的临街店铺开设专卖店或者移动展墙形式推广产品，进行多品类和智能家居系统消费者教育，使渠

173、道进一步下沉。公司1Q23 新建近千家堡垒店。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表82：构建“直营店构建“直营店+专卖店专卖店+堡垒店”堡垒店”的多层次终端渠道架构的多层次终端渠道架构 资料来源：公司公告、投资者问答、华泰研究 公司积极布局国内电商渠道。公司积极布局国内电商渠道。除了加大在常规的电商平台上直播和优质达人带货等方式的销售力度，公司还积极开拓抖音等内容兴趣电商的直播渠道销售，兴趣电商全线全面多点开花。公司广泛联动各类优质达人进行内容种草，激活品牌关注度，在各大内容电商平台均获得较高关注和搜索量。境外：营收占

174、比稳步提升，“因地制宜”选择适宜销售方式境外：营收占比稳步提升，“因地制宜”选择适宜销售方式 境外市场，公司目前已在多个国家和地区开展业务。境外市场，公司目前已在多个国家和地区开展业务。公司积极开拓境外业务、收入占比稳步提升，2019-2022 年及 1H23 境外业务占主营营收比例分别为 12.0%、16.9%、21.4%、28.4%及 28.6%。1)渠道渠道：境外智能家居产品销售以经销商渠道为主，其他渠道销售收入和占比相对较少，其中 B2C 主要通过亚马逊进行销售，电商平台自营客户对象亦主要为亚马逊。2)地区地区：亚太地区和欧洲地区是公司海外销售的核心区域，主要销往越南、泰国、韩国、印度

175、、意大利、西班牙等国家。3)产品产品：现阶段公司的主要销售产品是智能家居摄像机、智能猫眼和智能门铃等技术发展较为成熟的智能家居产品，后续将拓展其他类型的智能家居产品。线上渠道线上渠道：主要采取跨境电商的销售模式，不断强化境外电商产品的竞争力和销售能力，同时也继续在各个国家发展本地电商建设官网电商的销售渠道。此外，海外数字营销方面，公司持续深化与海外线上媒体和头部红人博主的合作，加大搜索引擎广告投放以提升营销覆盖面，不断夯实萤石品牌。线下渠道线下渠道：公司结合各地特点“因地制宜”灵活调配，选取区域代理商作为核心经销商，在街边店、大型家居连锁超市或家居精品店进行销售。针对中小型国家，会选择区域代理

176、商作为核心经销商。另外，公司还会拓展大型家居连锁超市（如乐华梅兰等）或家居精品店进行销售。直直营营店店专专卖卖店店专专卖卖店店专专卖卖店店专专卖卖店店堡堡垒垒店店堡堡垒垒店店堡堡垒垒店店堡堡垒垒店店堡堡垒垒店店堡堡垒垒店店堡堡垒垒店店堡堡垒垒店店直直营营店店1Q23 新增近千家新增近千家一线一线城市城市1Q23 新增数十家新增数十家下沉下沉市场市场核心核心城市城市新开滨江第六空间店新开滨江第六空间店市场市场建设架构建设架构店铺种类店铺种类 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 萤石网络萤石网络(688475 CH)图表图表83：境外营收快速增长境外营收快速增长 图表

177、图表84：境外收入占比稳步提升境外收入占比稳步提升 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 0%50%100%150%200%250%300%350%400%02468020202120221H221H23境外营业收入同比增速（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200221H23境内境外 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 萤石网络萤石网络(688475 CH)财务分析财务分析 利润表：利润表：2023 年收入复苏，多重正向因素叠加提升毛利率年收入复苏，多重正向因素

178、叠加提升毛利率 公司营业收入稳健增长，公司营业收入稳健增长，2023 年收入实现复苏。年收入实现复苏。2019 至 2022 年，收入从 23.64 亿元稳健增长至 43.06 亿元，CAGR 达 22.1%。2022 年度，公司业务受到宏观外部因素的影响，增速有所减缓；2023 年消费环境温和复苏，公司收入同比增速较 2022 年有所恢复。2019至 2023 年营业收入同比增速分别为 54.7%、30.2%、37.7%、1.6%、12.4%。2023 年年净净利润快速增长。利润快速增长。2019-2022 年公司归母净利润分别为 2.1/3.3/4.5/3.3 亿。2023 年受产品结构调

179、整、供应链优化、成本降低驱动影响，实现归母净利润 5.6 亿元，同比增长 68.8%。图表图表85：萤石网络营业收入与同比增速萤石网络营业收入与同比增速 图表图表86：萤石网络归母净利润与同比增速萤石网络归母净利润与同比增速 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 9M23 受到多重正向因素叠加，毛利率显著提升。受到多重正向因素叠加，毛利率显著提升。2019-2022 年公司毛利率分别为33.6%/34.9%/35.3%/36.4%，保持稳健增长，原因系主体业务智能家居产品经过多年经营，已形成成熟的产研销体系，毛利率保持稳定，同时毛利率较高的云业务收入贡献不断提升，助力毛利

180、率增长。公司 9M23 毛利率达到 43.4%，除云业务贡献继续增长之外，多重正向因素叠加助力毛利率提升：智能家居硬件原材料成本下降，毛利率较低的专业客户渠道占比下降，毛利率较高的海外市场收入占比提升。图表图表87：萤石网络毛利率、归母净利率萤石网络毛利率、归母净利率 资料来源：Wind、华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%00200222023营业收入同比增速（右）(亿元)-40%-20%0%20%40%60%80%0020202120222023归母净利润归母净利润同比增速（右）(亿元)0%5%10%15%20

181、%25%30%35%40%45%50%200229M229M23毛利率归母净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 萤石网络萤石网络(688475 CH)资产负债表：短期偿债能力大幅提升，营运能力向好资产负债表：短期偿债能力大幅提升，营运能力向好 应收账款周转天数保持稳定，应付账款周转天数应收账款周转天数保持稳定，应付账款周转天数 2019-2022 年逐年下降，年逐年下降，9M23 略有上升。略有上升。2019-2022 年及 9M23，公司应收账款周转天数分别为 52/61/58/62/58 天，基本保持稳定；而应付账款周转天数在 20

182、19-2022 年则逐年下降，分别为 268/212/109/100 天，9M23 上升至 114 天。生产品类丰富对存货数量提出要求，生产品类丰富对存货数量提出要求，公司存货周转天数公司存货周转天数 2019-2022 年保持稳定。年保持稳定。随着公司产品的快速迭代，为及时满足下游客户的订单需求，减少因产品缺货而造成的损失，公司会维持一定规模的存货。因此，公司的存货周转天数从 2019 年的 58 天上升至 2022 年的106 天，公司 2019-2022 年的存货周转率分别为 6.19/3.90/3.40/3.40，2022 存货周转情况较 2021 年保持稳定。9M23，受益于销售复苏

183、，公司存货周转天数下降至 78 天。图表图表88：萤石网络应收账款与应付账款周转天数萤石网络应收账款与应付账款周转天数 图表图表89：萤石网络存货周转天数萤石网络存货周转天数 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 2019-2022 年及 9M23，公司资产负债率分别为 79.3%/62.0%/62.2%/32.3%/33.4%，受益于公司 2022 年 12 月成功登陆科创板，资本实力大幅增强，公司的资产负债率也显著改善，与 2021 年同期相比资本负债率降低 29.9pp。未来随着公司不断扩展业务矩阵、规划产品新产能，我们预计未来公司的资产负债率将逐步提升。图表图表9

184、0：萤石网络资产负债率萤石网络资产负债率 资料来源：Wind、华泰研究 00300200229M229M23应收账款周转天数应付账款周转天数应收账款周转率（右）应付账款周转率（右）(天)0060800229M229M23存货周转天数存货周转率（右）(天)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200229M23资产负债率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 萤石网络萤石网络(688475 CH)

185、现金流量表：现金流量表：回款能力回款能力保持健康，保持健康，21 年以来年以来经营现经营现金流不断改善金流不断改善 经营现金流经营现金流：公司 2021 年实现经营活动现金流扭亏为盈，2019-2022 年公司经营现金流分别为 3.7/-2.3/2.9/7.4 亿元，其中 2022 年较 2021 年增长 154.5%，主要系公司推进精益管理，积极调整备货策略，购买商品支付的现金相应减少所致。9M23 经营现金流为 5.4 亿元，同比增长 99.0%，主要系公司销售增长，销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。此外，公司始终保持健康的回款能力，2019-2022 年及 9M23 公司销售商品提供

186、劳务收到的现金/营业收入分别为 122.2%/105.1%/109.4%/114.8%/116.8%。投资现金流投资现金流：2019-2022 年公司投资现金流分别为 0.03/-0.50/-3.8/-3.4 亿元，其中 2022 年投资现金流出减少，主要系公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减少所致。9M23 投资现金流为-6.2 亿元，去年同期为-1.7 亿元，同样由于公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增加。筹资现金流筹资现金流：2020-2022 年公司筹资现金流分别为-0.26/3.14/31.68 亿元，2022 年增长主要系公司在报告期内公司首次公开发

187、行股份，募集资金到账所致。9M23 筹资现金流为-1.7亿元，去年同期为 0.7 亿元，现金流出增加主要由于公司分派现金红利，分配股利、利润或偿付利息支付的现金增加。图表图表91：萤石网络现金流量表萤石网络现金流量表 资料来源：Wind、华泰研究 (10)(5)055200229M229M23经营活动产生的现金流投资活动产生的现金流筹资活动产生的现金流（亿元）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 萤石网络萤石网络(688475 CH)风险提示风险提示 新产品研发风险。新产品研发风险。近年来，消费者意识不断提高，对智能家居产

188、品性能提出更高要求，因此公司需不断研发、推出适应市场需求的产品。而在新产品研发过程中，若公司对市场需求判断失误、导致新产品的市场需求度不及预期，或新技术、新工艺研发速度不及同业竞争公司，都会影响公司自身竞争优势和市场地位，从而导致公司竞争力下降。行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。智能家居行业的发展关键在于实现单品间的互联互通，未来竞争重点将转移至平台和生态体系的竞争。萤石网络虽已具备一定的规模体量，但对比同样积极拓展智能家居产品品类的华为、小米和涂鸦智能等竞争对手，在设备接入数量、产品类型丰富度等方面仍存在劣势。若公司无法持续拓展体系生态、推出符合市场需求的产品服务，可能会对经营业绩造成不利

189、影响。个人信息保护与数据安全风险。个人信息保护与数据安全风险。公司主营业务为依托萤石物联云平台、提供音视频数据处理及存储等服务。近年来多国相继推出数据安全和个人信息保护的法律法规，若公司未能及时调整应对、则会面临潜在法律风险。此外，若公司未能严格尊重法规从而造成个人信息泄露、或用户不当使用公司产品或服务导致侵犯他人隐私，也会对公司声誉造成不利影响、并可能需要承担相应法律与赔偿责任，为公司带来了一定的经营风险。图表图表92：萤石网络萤石网络 PE-Bands 图表图表93：萤石网络萤石网络 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 022436587Dec-2

190、2 Mar-23 May-23 Jul-23 Oct-23 Dec-23 Feb-24(人民币)萤石网络90 x75x60 x45x30 x04284126168Dec-22 Mar-23 May-23 Jul-23 Oct-23 Dec-23 Feb-24(人民币)萤石网络17.6x14.2x10.9x7.5x4.1x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 萤石网络萤石网络(688475 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民

191、币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,074 6,216 6,132 6,299 7,332 营业收入营业收入 4,238 4,306 4,840 5,923 7,631 现金 1,232 4,806 4,523 4,233 4,689 营业成本 2,743 2,738 2,803 3,451 4,468 应收账款 756.85 716.30 939.33 1,087 1,524 营业税金及附加 15.45 20.32 31.46 38.50 49.60 其他应收账款 7.82 8.67 9.87 12.82 16.41 营业费用 45

192、4.79 542.55 666.82 770.02 953.92 预付账款 21.89 33.96 28.80 48.01 50.95 管理费用 135.93 147.20 159.71 189.54 236.57 存货 1,021 590.35 565.71 857.34 985.26 财务费用 6.36(29.21)(33.06)(30.36)(35.86)其他流动资产 34.48 60.08 64.81 61.23 66.63 资产减值损失(12.64)(30.41)(4.84)(17.77)(22.89)非流动资产非流动资产 657.13 966.00 1,676 2,455 2,42

193、3 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益(0.74)0.00 0.00 0.00 0.00 固定投资 152.33 153.55 152.41 1,938 1,707 营业利润营业利润 486.11 330.93 571.86 719.51 951.90 无形资产 26.82 233.54 269.04 311.85 366.00 营业外收入 0.74 0.98 1.24 0.99 1.07 其他非流动资产 477.98 578.91 1,255 205.51 349.63 营业外支出 0.2

194、3 0.47 5.42 2.04 2.64 资产总计资产总计 3,731 7,182 7,808 8,754 9,754 利润总额利润总额 486.62 331.45 567.68 718.46 950.33 流动负债流动负债 2,071 1,848 2,024 2,529 3,050 所得税 35.91(1.62)4.74 17.96 23.76 短期借款 350.36 200.17 200.17 200.17 200.17 净利润净利润 450.71 333.07 562.94 700.50 926.58 应付账款 743.77 781.69 780.17 1,142 1,347 少数股东

195、损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 976.66 866.64 1,044 1,186 1,503 归属母公司净利润 450.71 333.49 562.94 700.50 926.58 非流动负债非流动负债 251.49 474.04 530.75 553.10 455.99 EBITDA 515.32 437.10 566.01 871.45 1,252 长期借款 0.00 227.81 284.52 306.87 209.76 EPS(人民币，基本)1.00 0.74 1.00 1.25 1.65 其他非流动负债 251.49 246.23 246.23

196、 246.23 246.23 负债合计负债合计 2,322 2,323 2,555 3,082 3,506 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 450.00 562.50 562.50 562.50 562.50 成长能力成长能力 资本公积 325.12 3,336 3,336 3,336 3,336 营业收入 37.66 1.61 12.39 22.39 28.84 留存公积 629.95 963.02 1,244 1,595 2,058 营业利润 41.

197、16(31.92)72.80 25.82 32.30 归属母公司股东权益 1,409 4,859 5,253 5,672 6,249 归属母公司净利润 38.17(26.01)68.80 24.43 32.27 负债和股东权益负债和股东权益 3,731 7,182 7,808 8,754 9,754 获利能力获利能力(%)毛利率 35.26 36.42 42.07 41.74 41.45 现金流量表现金流量表 净利率 10.64 7.73 11.63 11.83 12.14 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 38.87 10

198、.64 11.13 12.82 15.55 经营活动现金经营活动现金 289.04 735.56 539.41 894.68 1,187 ROIC 79.27 43.02 34.53 29.30 38.95 净利润 450.71 333.07 562.94 700.50 926.58 偿债能力偿债能力 折旧摊销 49.36 127.33 51.96 200.87 351.56 资产负债率(%)62.24 32.34 32.72 35.21 35.94 财务费用 6.36(29.21)(33.06)(30.36)(35.86)净负债比率(%)(46.79)(85.03)(71.83)(60.59

199、)(63.87)投资损失 0.74 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.48 3.36 3.03 2.49 2.40 营运资金变动(440.37)306.61(38.57)28.40(49.05)速动比率 0.97 2.99 2.71 2.11 2.05 其他经营现金 222.24(2.24)(3.87)(4.73)(6.09)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(382.58)(336.84)(762.18)(979.89)(318.96)总资产周转率 1.38 0.79 0.65 0.72 0.82 资本支出(377.32)(337.11)(744.57)(959.

200、55)(295.05)应收账款周转率 6.19 5.85 5.85 5.85 5.85 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 3.30 3.59 3.59 3.59 3.59 其他投资现金(5.27)0.27(17.60)(20.33)(23.90)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 313.73 3,168(60.13)(205.39)(412.15)每股收益(最新摊薄)0.80 0.59 1.00 1.25 1.65 短期借款 350.36(150.19)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.51 1.31

201、0.96 1.59 2.11 长期借款 0.00 227.81 56.71 22.35(97.11)每股净资产(最新摊薄)2.51 8.64 9.34 10.08 11.11 普通股增加 350.00 112.50 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 82.32 3,011 0.00 0.00 0.00 PE(倍)58.23 78.70 46.62 37.47 28.33 其他筹资现金(468.95)(32.93)(116.84)(227.74)(315.04)PB(倍)18.63 5.40 5.00 4.63 4.20 现金净增加额 217.20 3,574(282

202、.90)(290.60)456.03 EV EBITDA(倍)49.65 50.59 39.70 26.17 17.77 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 萤石网络萤石网络(688475 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，黄乐平、谢春生、余熠，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称

203、“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可

204、在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收

205、益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发

206、表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许

207、可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香

208、港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 萤石网络萤石网络(688475 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。小米集团-W（1810 HK）、石头科技（688169 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商

209、或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管

210、（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师黄乐平、谢春生、余熠本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本

211、披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。小米集团-W（1810 HK）、石头科技（688169 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或

212、其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽，亦不试图促进购买或销售该等证券。如任何投资者为美国公民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所设立的实体（包括外国实体在美国的分支机构）、任何位于美国的个人，该等投资者应当充分考虑自身特定状况，不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该等证券提供投资机会的证券的任何交易。该等投

213、资者对依据或者使用本报告内容所造成的一切后果，华泰证券股份有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司、华泰证券（美国）有限公司及作者均不承担任何法律责任。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级

214、公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 萤石网络萤石网络(688475 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：9132

215、0000704041011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25

216、83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2024年华泰证券股份有限公司