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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0404月月0606日日卖出卖出萤石网络(萤石网络(688475.SH688475.SH)智能家居细分龙头智能家居细分龙头,硬件领先带动云平台快速成长,硬件领先带动云平台快速成长核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告计算机计算机计算机设备计算机设备证券分析师:陈伟奇证券分析师:陈伟奇证券分析师:熊莉证券分析师:熊莉1- S0980520110004S0980519030002证券分析师:王兆康证券分析师:王兆康证券分析师:库宏垚证券分析师:库宏垚0755-81983
2、063021-S0980520120004S0980520010001证券分析师:邹会阳证券分析师:邹会阳0755-S0980523020001基础数据投资评级卖出(首次评级)合理估值42.92-45.37 元收盘价39.37 元总市值/流通市值22146/3298 百万元52 周最高价/最低价42.22/23.77 元近 3 个月日均成交额147.91 百万元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告萤石网络:智能家居摄像萤石网络:智能家居摄像机机龙头,构建龙头,构建“1+4+N1+4+N”智能家居生态。智能家居生态。萤石网络前身是海康威视旗下的互联网业务中心,目前主营智
3、能家居摄像机、云平台、智能入户、智能控制、智能服务机器人等智能家居软硬件产品,是国内家居摄像头的行业第一。2021 年摄像机收入占比69%、云平台收入占比13%、智能入户收入占比8%。公司2022年实现收入43.1亿/+1.9%,2018-2022年CAGR为29.6%;2022年归母净利润3.3亿/-26.1%,2018-2022 年CAGR 为26.0%。智能安防智能安防:硬件渗透率提升硬件渗透率提升,云服务潜力巨大云服务潜力巨大。智能家居在我国的发展方兴未艾,AI 及通讯技术的进步有望推动行业渗透率的提升。(1)智能家居摄像头2020 年销量为4040 万台,规模预计为100亿。随着摄像
4、头功能的升级以及儿童、老人看护安防需求的增长,家居摄像头的渗透率有望稳步提升,预计2025年我国智能摄像头渗透率接近30%,年销量突破7000 万台,规模达到172亿,2022-2025 年复合增长15%。(2)智能门锁2022 年销量1760万台,规模预计为340 亿,以城镇家庭为基数计算保有率约为28%。参考海外的渗透率情况,预计2025 年我国智能门锁城镇家庭保有率能接近50%,销量达到 2580 万台,对应规模为464 亿,2022-2025 年复合增长 11%。(3)物联网云平台可为 B 端和 C 端用户提供多种服务,根据艾瑞咨询的分析,20220 年我国生活领域物联网云平台市场规模
5、为 58 亿,2025 年规模有望成长至147亿,物联网平台接入设备数量有望快速增长。萤石网络:萤石网络:产品性能领先,拓品类、拓渠道可期产品性能领先,拓品类、拓渠道可期。(1)背靠海康及自身的算法、技术实力,公司智能摄像机等产品性能领先行业,在画面音质清晰度、移动跟踪、人脸识别等多方面表现优异。领先的技术实力优势有望溢出至扫地机、家庭服务机器人等多品类,助力薄弱品类的成长。(2)渠道端,公司依托海康快速建立线下渠道体系,经销商实力强,线下渠道领先优势显著,同时海外及线上渠道潜力有待挖掘。(3)萤石云平台借助领先的硬件产品,月活用户接近4000 万,年付费用户超过200 万。智能摄像头必需云平
6、台作为监控交互端口,云平台提供云存储等多种差异化增值服务,云平台用户粘性及变现能力强。同时公司云平台向第三方开放,行业客户数量快速增长。盈利预测与估值盈利预测与估值:公司硬件性能领先,有望拓展更多品类和渠道;软件算法优势明显,用户粘性及变现能力强。预计2022-2024 年公司归母净利润同比-26%/+56%/+33%至3.3/5.2/6.9 亿,对应PE 为63/41/31倍。通过多角度估值,预计公司合理估值42.92-45.37元/股,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:行业竞争加剧;终端需求不及预期;关联交易规模较大。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标20202020202
7、120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)3,0794,2384,3065,5116,833(+/-%)30.2%37.7%1.6%28.0%24.0%净利润(百万元)326451333520690(+/-%)54.5%38.2%-26.1%56.0%32.7%每股收益(元)3.261.000.590.921.23EBITMargin8.4%9.4%7.6%9.7%10.7%净资产收益率(ROE)35.9%32.0%6.8%10.0%12.3%市盈率(PE)11.537.463.240.51630.532EV/EBITDA19.545.966.64
8、2.231.8市净率(PB)4.1111.964.324.063.76资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录一一、智能家居发展方兴未艾,智能家居发展方兴未艾,AIAI 有望助推行业发展有望助推行业发展.6 61.1 智能家居概览:安全、便利、舒适的家居设备控制系统.61.2 AI+Matter 有望解决智能家居不互联、不智能的痛点.71.3 智能家居上千亿规模,未来有望保持 15%的复合增长.8二二、智能安防智能安防不只是设备不只是设备:硬件渗透率提升,云服务潜力巨大硬件渗
9、透率提升,云服务潜力巨大.9 92.1 全球智能安防市场空间广阔,中国智慧安防规模达到 630 亿.92.2 智能摄像头:安防需求充分释放,2025 年国内规模有望超过 170 亿.92.3 智能入户产品:功能升级加强体验,2025 年规模有望达到 460 亿.112.4 物联网云平台:增强用户粘性,延展 B、C 两端商业模式.13三三、萤石网络:智能家居萤石网络:智能家居摄像机摄像机龙头龙头.16163.1 萤石网络:背靠海康威视,快速成长的智能家居领导品牌.163.2 产品性能表现优异,技术领先有望助力多品类发展.193.3 技术储备:智能家居联动式方案逐渐成形,美观设计更贴合需求.253
10、.4 渠道:经销商渠道为智能家居奠定坚实基础,全渠道潜力稳步挖掘.253.5 云平台:提供多种差异化增值服务,用户粘性及变现能力强.273.6 智能服务机器人:萤石表现突出,迎接 AI 浪潮.31四、财务表现四、财务表现.32324.1 收入规模增长较快,体量扩张空间较大.324.2 公司研发投入大,盈利处于行业中游.334.3 现金流表现较好,存货周转天数提高.34五五、盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议.3434盈利预测.34盈利预测的敏感性分析.36盈利预测情景分析.36估值与投资建议.37投资建议.39风险提示风险提示.4040附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值.4343UZl
11、ZgVQVlZkZoNoNpN9P8Q7NsQpPmOoNfQnNmQiNqQtN7NrQpOvPrNtRvPrNrM请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:智能家居涵盖多个家庭使用场景和解决方案.6图2:智能家居包含软硬件各类产品.6图3:智能家居的商业模式分为软件及硬件两个方面.7图4:智能家居分为三个层次.7图5:智能家居系统需实现自动化、智能化控制.7图6:Matter 可支持 Wi-Fi、以太网和 Thread 等无线网标准.8图7:智能家电在智能家居市场中占比最大(2021 年).8图8:2021 年我国智能家居设备出货量突破 2
12、.3 亿台.8图9:全球智能安防市场 2024 年有望超过百亿美元.9图10:智慧摄像头为智能安防产品中最主要的产品.9图11:家庭看护有望成为重点需求,设备联动提供全面方案.10图12:我国老年和少儿抚养比逐渐上升.10图13:萤石占国内家居摄像头出货量 25%(2020 年).11图14:线上渠道 CR4 在 40%左右,小米、萤石、乔安稳居 TOP3.11图15:2022H1 中国智能门锁市场 TOP20 新品功能渗透率.12图16:2022H1 中国智能门锁线上市场主要开锁方式.12图17:中国智能门锁销量实现稳健成长.12图18:2022 年线上智能门锁销量格局较为分散.13图19:
13、2022 年智能门锁行业格局波动较大.13图20:物联网云平台主要商业模式概览.14图21:物联网云平台发展路径.14图22:中国生活领域物联网云平台市场未来可期.15图23:20142025 年全球物联网设备连接数情况(十亿台).15图24:20162025 年中国物联网设备连接数情况(亿台).15图25:中国物联网云平台企业产业结构.16图26:萤石物联云平台向 B 端与 C 端分别提供服务.17图27:公司拥有 4+N 产品体系.17图28:公司实控人为电科集团,管理层透过中建投信托持有部分股份.17图29:公司收入实现快速增长,2018-2022 年 CAGR 达 30%.18图30:
14、智能家居贡献主要收入(2022H1).18图31:整体毛利率稳健,云平台盈利能力突出.19图32:2022 年公司期间费率增长较快.19图33:2018-2022 年公司归母净利润实现高增.19图34:萤石智能家居摄像机销售收入稳步上升.22图35:萤石智能家居摄像机单价略有下滑.22图36:专业客户渠道占比提升带动单价下移.23图37:萤石智能入户销售收入规模较小,增长快.24请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4图38:萤石智能入户单价略有下滑.24图39:萤石技术储备丰厚,研发投入持续提高.25图40:2019 年-2022 年 6 月发明与实用新形专利数
15、分布情况.25图41:智能家居产品销售以线下渠道为主.26图42:云服务销售以线上 B2C 为主.26图43:经销商占比稳定到 60%水平,专业客户渠道提升快.26图44:中大型经销商数量持续提升,毛利率进一步改善.26图45:萤石境外智能家居销售收入维持较高增速.27图46:萤石销售费用快速增加,但仍低于行业平均水平.27图47:萤石在视频类设备领域拥有领先地位.28图48:萤石销售费用快速增加,但仍低于行业平均水平.28图49:萤石物联网云平台与涂鸦智能收入和毛利率对比(亿元).29图50:萤石物联网云平台运营数据.30图51:萤石云平台面向消费者增值服务付费用户情况.30图52:萤石开放
16、平台行业客户.30图53:萤石开放平台设备集成套件.30图54:萤石云服务收入快速增长,毛利率维持在 70%以上.31图55:2021 年云服务收入构成,收入来源多样(亿元).31图56:2013-2021 年全球及中国服务机器人产品市场规模.32图57:ChatGPT 能力结合的应用.32图58:公司收入体量尚有充足的成长空间(单位:亿元).33图59:公司的收入增速位于可比公司中上游.33图60:公司毛利率处于行业平均水平.33图61:公司期间费用率基本稳定,2022 年有所提升.33图62:公司研发费用率高于行业.34图63:公司的净利率位于行业中游水平.34图64:公司现金流表现较好.
17、34图65:公司存货周转天数上升,应收账款周转天数稳定.34请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表1:智能家居摄像头空间测算:2025 年国内规模有望超过 170 亿.10表2:预计 2025 年我国智能门锁销售规模达到 460 亿元.13表3:智能家居云平台能够实现智能单品的互联互通.14表4:物联网云平台代表.16表5:公司主要高管出身海康威视,具备丰富的技术管理经验.18表6:公司智能摄像头与智能门锁产品与业务概览.20表7:公司智能家居创新类产品与业务概览.20表8:公司物联网云平台业务概览.21表9:主流家庭摄像机使用体验对比(200 元价位).22
18、表10:萤石新推出的智能猫眼门锁 DL31FVS 在技术上实现业内领先.23表11:智能门锁竞品具体对比:萤石可实现智能家居联动等功能,差异化优势突出.24表12:公司具有代表性的增值服务具体情况.27表13:萤石 AI 算法积累深厚.28表14:萤石物联网云平台与涂鸦智能对比(2020 年数据).29表15:萤石智能服务机器人.31表16:萤石收入及毛利率预测.35表17:萤石盈利预测表.36表18:2023 年预期 EPS 随市场份额和三项费用率变化的敏感性分析(元).36表19:情景分析(乐观、中性、悲观).36表20:公司盈利预测假设条件(%).37表21:资本成本假设.37表22:萤
19、石网络 FCFF 估值表.37表23:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元).38表24:同类公司估值比较.38请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6一一、智能家居发展方兴未艾,智能家居发展方兴未艾,AIAI 有望助推行有望助推行业发展业发展1 1.1 1 智能家居智能家居概览概览:安全、便利、舒适的家居设备控制系统:安全、便利、舒适的家居设备控制系统智能家居通过物联网技术将家中的各种设备连接起来智能家居通过物联网技术将家中的各种设备连接起来,通过场景化的解决方案和通过场景化的解决方案和智能化判断智能化判断,为用户提供智能化为用户提供智能化、自动化的家
20、居设备控制自动化的家居设备控制。智能家居是一套可集中管理、智能控制的住宅设施管理系统,能提供家电控制、照明控制、电话远程控制、室内外遥控、防盗报警、环境监测、暖通控制、红外转发以及可编程定时控制等多种功能和手段,从而提升家居的安全性、便利性、舒适性,并实现环保节能、智能化控制的居住环境。图1:智能家居涵盖多个家庭使用场景和解决方案资料来源:萤石招股说明书、小度全屋智能、艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理智能家居智能家居包含云平台软件服务和各类家居硬件。云平台软件包含云平台软件服务和各类家居硬件。云平台软件是智能家居的大脑,根据用户的命令或传感器的数据被动或主动对智能家居硬件进行控制,是当前决定用
21、户智能家居使用体验是否“智能”的重要一环。智能家居硬件智能家居硬件包含智能家电、智能照明、智能安防等各类家用电器,各类产品已相对完善。图2:智能家居包含软硬件各类产品请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7资料来源:亿欧智库、CSHIA、国信证券经济研究所整理图3:智能家居的商业模式分为软件及硬件两个方面资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理1 1.2 2 AI+MatterAI+Matter 有望解决智能家居不互联、不智能的痛点有望解决智能家居不互联、不智能的痛点目前智能家居目前智能家居发展存在电器之间无法互联互通和控制系统不够智能两大痛点发展存在电器之间无
22、法互联互通和控制系统不够智能两大痛点。我国智能家居参与企业众多,既有小米、华为、百度等科技企业,海尔、美的等传统家电企业,也有各类智能家居硬件和软件提供商,不同产品之间往往缺乏统一的接口,导致电器与电器之间无法互联互通,也无法实现统一的控制。用户如果购买多个品牌的产品,则需要通过多个 APP 进行操控,较为不便。所以现阶段的智能家居品类主要以单品为主,体现在智能家电、智能安防、智能照明、智能影音等单个设备具备一定的智能化操作能力,但场景化、系统化的解决方案无法广泛落地,尚处于智能家居较为初级的阶段。此外,当前大部分智能电器尚需手动控制,家居控制系统缺乏自动化、智能化控制能力,用户使用体验提升不
23、明显。图4:智能家居分为三个层次图5:智能家居系统需实现自动化、智能化控制资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理Matter+GPTMatter+GPT 有望解决智能家居接口不统一及不智能的痛点有望解决智能家居接口不统一及不智能的痛点,或将推动智能家居的或将推动智能家居的发展发展。智能家居作为提升居住使用体验的重要途经,是行业发展的必然趋势,行业内已开始有企业着手建立一套统一的接口协议。2022 年 10 月 4 日,国际组织连接标准联盟(CSA)宣布,面向智能家居互联互通的技术标准规范 Matter 1.0版本正式发布,其集成了 Wi-Fi、以太
24、网和 Thread 低功耗无线网标准,将支持各请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8类智能家居产品和通信协议。该协议是由谷歌、三星、苹果、亚马逊等多家公司联合推出的智能家居互联协议,旨在开发、推广一项免除专利费的新连接协议。目前国内绿米、涂鸦智能等也将支持 Matter 1.0 智能家居通用协议。Matter 协议的推出有望改变各厂商电器连接不一致的问题,推动场景化解决方案的落地。图6:Matter 可支持 Wi-Fi、以太网和 Thread 等无线网标准资料来源:乐鑫开发者大会、国信证券经济研究所整理在智能方面,在智能方面,GPTGPT 有望赋予智能家居更强的
25、大脑,实现更好的智能化操控有望赋予智能家居更强的大脑,实现更好的智能化操控。与之前的 AI 模型相比,GPT 的理解能力和交互能力有了极大的提升,装配 GPT 的智能家居控制系统有望能更好理解用户的需求,在智能化控制、自动化控制方面拥有更为优异的表现。目前美的集团、海信视像、涂鸦智能等企业已开始接入百度文心一言等 AI 模型,有望提升智能家居的服务水平。1 1.3 3 智能家居上千亿规模,未来有望保持智能家居上千亿规模,未来有望保持 15%15%的复合增长的复合增长20212021 年我国智能家居行业规模年我国智能家居行业规模 58005800 亿亿,-2021 年年
26、 CAGRCAGR 为为 18.5%18.5%。2021 年我国智能家居设备市场出货量超过 2.3 亿台,规模达到 5800 亿元,2016-2021 年的复合增长超过 18.5%。根据 IDC 的预测,2022-2026 年我国智能家居设备出货量预计将保持 14.9%的复合增长。从构成来看,智能家电在智能家居中占比最大智能家电在智能家居中占比最大。2021年智能家电出货量 0.87 亿台,占比 39%;视频娱乐设备出货量 0.44 亿台(主要为智能电视),占比 20%;其次为智能音箱(17%)、智能安全监控设备(14%)、智能照明(9%)。图7:智能家电在智能家居市场中占比最大(2021 年
27、)图8:2021 年我国智能家居设备出货量突破 2.3 亿台请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9资料来源:IDC、国信证券经济研究所整理资料来源:CSHIA、国信证券经济研究所整理二二、智能安防智能安防不只是设备不只是设备:硬件渗透率提硬件渗透率提升,云服务潜力巨大升,云服务潜力巨大2 2.1 1 全球智能安防市场空间广阔全球智能安防市场空间广阔,中国智慧安防规模达到中国智慧安防规模达到 630630 亿亿家庭安防需求旺盛,全球智能安防类产品市场规模高速增长。家庭安防需求旺盛,全球智能安防类产品市场规模高速增长。根据 CSHIA 数据,家庭安防是用户需求度最高
28、的智能家居产品,需求度高达 92%。全球家居安防市场规模有望从 2020 年的 66 亿美元增长到 2024 年的 131 亿美元,期间的 CAGR 为18.6%。根据 Statista 的数据,全球家居安防产品占智能家居市场的市场份额也有望从 2020 年的 24%左右提升至 2024 年的 28%左右。中国智慧安防的产品规模达到中国智慧安防的产品规模达到 630630 亿亿,智慧摄像头是主力产品智慧摄像头是主力产品。根据洛图科技的数据,2021 年中国智慧安防的产品规模达到 630 亿元,其中集家庭安防、看护为一体的视频监控类产品规模最大,占比达 48%。智慧摄像头占据智慧安防产品的半壁江
29、山。图9:全球智能安防市场 2024 年有望超过百亿美元图10:智慧摄像头为智能安防产品中最主要的产品资料来源:Statista、国信证券经济研究所整理资料来源:洛图科技、国信证券经济研究所整理2 2.2 2 智能摄像头智能摄像头:安防需求充分释放安防需求充分释放,20252025 年国内规模有望超年国内规模有望超过过170170 亿亿智能摄像头智能摄像头目前以安防预警为主,产品周期相对成熟目前以安防预警为主,产品周期相对成熟。1)基础功能:从摄像-回放进化到简单智能分析功能(移动侦测、遮挡报警等),同时软硬件参数持续提升。2)增值功能:人脸识别、语音对讲和云储存等功能,可选性更强,对软件要求
30、更高。产品功能升级产品功能升级展望:展望:AIAI 算法升级加速产品智能化,短中期内安防需求充分释放算法升级加速产品智能化,短中期内安防需求充分释放,长期深挖家庭看护需求长期深挖家庭看护需求。算法是智能化的基础,复杂视觉算法准确率的提高迫在眉睫。目前智能摄像头产品在啼哭识别、跌倒识别等算法的准确率仍待提高,以视频技术为核心的安防行业拥有海量的数据来源,可以充分满足人工智能对于算法模型训练的要求。远程智能看护,缓解育儿和养老双重社会困境。2015 至 2021年,我国少儿和老年抚养比逐年攀升,智能摄像头+人体感应器+手机+社区医院联动可以更好地缓解“一老一小”居家安全的民生难题和社会焦虑。“智能
31、摄像头+请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10人体感应器”完善基础监控识别功能,”手机实时推送+社区医院联动“提供新增值服务。图11:家庭看护有望成为重点需求,设备联动提供全面方案图12:我国老年和少儿抚养比逐渐上升资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所整理智能家居摄像头智能家居摄像头 20202020 年年国内规模国内规模接近接近 100100 亿,亿,20252025 年有望超过年有望超过 170170 亿亿。根据艾瑞咨询的统计,2020 年国内家用摄像头出货量为 4040 万台,参考天猫 240-250元的销售
32、均价,预计行业规模在 100 亿元左右。我们将智能家居摄像头的用户拆分为一二线城市和三四线城市,对家居摄像头的增长情况进行测算:1)假设 1保有率:2020 年国内家用摄像头出货量为 4040 万台,拆分至一二线及低线城市家庭,预计各自的渗透率为 22.1%和 9.4%,2021-2025 年假设按一定的提升幅度。2025 年的渗透率提升至国内半刚需品类如小家电 30%的保有水平。2)假设 2更新周期:假设每 3 年为一个更新周期,每年更新量=3 年前的销量。3)假设 3每户配套数:假设一二线城市每户智能摄像头个数为 1.5 个,低线城市为 1.2 个/户。根据下表的测算结果,预计 2025
33、年我国智能家居摄像头销量超 7000 万个,家庭保有率接近 30%30%,行业规模突破 170170 亿亿,2022-2025 年 CAGR 为 15%15%。表1:智能家居摄像头空间测算:2025 年国内规模有望超过 170 亿202020202021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E备注备注国内智能摄像头销量(万台)国内智能摄像头销量(万台)40404040467446744493449355995599649602020 年销量来自艾瑞咨询报告;总销量=一二线销量+低线城市销量其中:一二线城市销量(万台)其中
34、:一二线城市销量(万台)2204734793759等于新增需求及更新需求之和一二线家庭户数(亿户)一二线家庭户数(亿户)2.05中国住房存量报告:2021一二线保有率一二线保有率22.1%25.2%26.5%29.2%32.4%36.9%参考历史保有率提升速度和国内半刚需品类保有水平一二线新增需求(万台)一二线新增需求(万台)96694384新增需求=保有率增长*家庭户数*每户配套数一二线更新需求(万台)一二线更新需求(万台)5221724952375更新需求=3 年前销量其中:低线城市销量(万台)其中:低线城市销量(万台)18
35、23230113401等于新增需求及更新需求之和低线城市家庭户数(亿户)低线城市家庭户数(亿户)2.89中国住房存量报告:2021低线城市保有率低线城市保有率9.4%12.2%13.8%15.9%18.3%22.0%假设低线城市保有率比一二线低 1%低线城市新增需求(万台)低线城市新增需求(万台)86797283低线城市更新需求(万台)低线城市更新需求(万台)956321792118智能摄像头单价(元智能摄像头单价(元/台)台)24824025020-2022 年销售均价参考天猫平台,假设此后略有下降国内智
36、能摄像头规模(亿元)国内智能摄像头规模(亿元)100.4100.4112.4112.4112.6112.6137.2137.2157.1157.1171.8171.82022-2025 年复合增速为 15.1%15.1%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11资料来源:艾瑞咨询、国家统计局、中国住房存量报告:2021、国信证券经济研究所整理智能摄像头竞争格局:主流品牌格局稳固,行业集中度智能摄像头竞争格局:主流品牌格局稳固,行业集中度有所有所提升提升萤石、小米占据全渠道销量半壁江山,萤石全渠道占优,但小米线上优势显著萤石、小米占据全渠道销量半壁江山,萤石全渠道占
37、优,但小米线上优势显著。1 1)全渠道:全渠道:在国内市场,根据艾瑞咨询的统计,2020 年国内家用摄像头出货量为 4040 万台,萤石 2020 年全年国内市场出货量约为 990 万台,占国内市场份额约 24.50%,高于排名第二的小米(19.90%)。2)线上渠道线上渠道:2022 年以来,CR4 在 40%左右波动,呈现一定的提升态势;其中小米、萤石、乔安稳居前三,分别归属于互联网 IOT 和传统安防企业。TOP4-6 为普联、360、警视卫,品牌稳定但排名处于变动之中。图13:萤石占国内家居摄像头出货量 25%(2020 年)图14:线上渠道 CR4 在 40%左右,小米、萤石、乔安稳
38、居 TOP3资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理资料来源:洛图科技、国信证券经济研究所整理2 2.3 3 智能入户产品:功能升级加强体验,智能入户产品:功能升级加强体验,20252025 年规模有望达年规模有望达到到460460 亿亿形态演进形态演进:入户产品一体化趋势加强入户产品一体化趋势加强,智能门锁是功能集成的载体智能门锁是功能集成的载体。智能门锁作为安全入户系列中成熟度高、刚需性强的产品,逐渐融合智能猫眼、可视门铃等多种产品的功能为一体,门锁配合室内屏幕显示也逐渐成为标配。2022 年 3 月萤石推出的智能门锁 DL20VC、华为推出的 HarmonyOS 智能门锁都兼具了猫眼、
39、门铃功能。技术演进:远程解锁、非接触式生物识别类解锁方式突破传统开锁方式(指纹技术演进:远程解锁、非接触式生物识别类解锁方式突破传统开锁方式(指纹、密码、卡片、钥匙)密码、卡片、钥匙),在为用户提供智能化、便利化解锁体验的同时,安全性也大大提升。通过通过 WIFIWIFI 联网实现远程解锁联网实现远程解锁,该方式具备功耗低、操作简单、兼容性强等特点,是与其它智能家居联动的最优方式之一。22 年上半年,通过 APP 远程解锁的份额为 61.7%,借助微信小程序解锁占比为 35.8%。人脸识别人脸识别目前仍以2D/2.5D 为主,3D(包括结构光、双目和 TOF)内部占比为 8.7%。3D 人脸识
40、别技术具有更高的安全性和精确度,正在成为主流厂商高端升级的重点布局产品。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图15:2022H1 中国智能门锁市场 TOP20 新品功能渗透率图16:2022H1 中国智能门锁线上市场主要开锁方式资料来源:洛图科技、国信证券经济研究所整理资料来源:洛图科技、国信证券经济研究所整理智能门锁智能门锁 20222022 年国内规模预计为年国内规模预计为 340340 亿,亿,20252025 年规模年规模有望达到有望达到 460460 亿亿。根据洛图科技的数据,2022 年我国智能门锁全渠道销量 1760 万台/+3.8%,其中线上
41、销量 412 万套/+11.2%,线上均价为 1291 元。以市场均价为线上均价的 1.5 倍计算,行业平均价为 1937 元,对应行业规模为 341 亿。考虑到智能门锁主要在城镇家庭中应用,此处我们以城镇家庭为基数进行测算:1)假设 1渗透率:考虑到智能门锁在我国出现的时间比较晚,2015 年销量在200 万台左右,我们假设 2022 年智能门锁销量中不包含更新需求。故 2022 年以智能门锁销量/城镇家庭户数得到的新增渗透率为 5.3%。考虑到智能门锁在日韩智能锁渗透率较高,在 70%左右,欧美次之,在 50%左右,智能门锁作为智能家居中刚需性强的产品,假设随着智能门锁价格的下降及功能的升
42、级,智能门锁有望实现加速渗透。2)假设 2更新周期:智能锁的寿命按照国标 10 万次为参考,假如每天开锁 10次,理论上可使用 27 年,此处以 10 年为更新周期。根据表 2 的测算结果,2022 年城镇家庭智能门锁渗透率 28%,假设 2025 年渗透率接近 50%50%,销额有望达 460460 亿亿,2022-2025 年 CAGR 为 10.9%10.9%。图17:中国智能门锁销量实现稳健成长资料来源:洛图科技、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13表2:预计 2025 年我国智能门锁销售规模达到 460 亿元202120212
43、02220222023E2023E2024E2024E2025E2025E备注备注中国智能门锁产品销量(万套)中国智能门锁产品销量(万套)002347234725802580销量=新增渗透率*城镇家庭户数+更新销量我国城镇家庭户数(万户)32769330034000假设城镇家庭户数稳步增长新增渗透率(销量/城镇家庭)5.2%5.3%6.0%6.5%7.0%假设智能门锁加速渗透累计渗透率(累计销量累计渗透率(累计销量/城镇家庭)城镇家庭)23.0%23.0%28.3%28.3%34.3%34.3%40.8%40.8%47.8%47
44、.8%过去 10 年的累计销量/城镇家庭户数更新销量(万套)100150200假设更新周期为 10 年智能门锁单价(元/套)2067018002021-2022 年均价假设为线上均价的 1.5 倍,此后均价假设会实现稳步下降规模(亿元)规模(亿元)350.4350.4340.9340.9400.9400.9434.2434.2464.4464.42022-2025 年 CAGR 为 10.9%10.9%同比-2.7%17.6%8.3%7.0%资料来源:洛图科技、国信证券经济研究所整理及预测智能入户产品竞争格局:头部品牌格局趋稳,行业机会仍存智能入户产品竞争格局:头部品牌格
45、局趋稳,行业机会仍存智能门锁行业智能门锁行业格局相对分散格局相对分散,小米、德施曼、凯迪仕,小米、德施曼、凯迪仕位位居居 TOP3,TOP3,腰部腰部品牌的品牌的竞争竞争仍在持续。仍在持续。洛图科技线上数据显示,2022 年智能门锁线上市场 CR4 为 48.3%,同比下降 4.1pct,其中小米保持头部位置,但市占率也仅有 19.2%;德施曼市占率为 12%,位居第二;凯迪仕市占率为 10.5%,随后是石将军和幻侣,市占率分别为6.5%和 4.5%。头部品牌的市占率不是特别高,中腰部品牌的市占率也不高,行业格局较为分散。新玩家不断入局新玩家不断入局,行业格局行业格局波动较大波动较大。根据洛图
46、科技的统计,2022 年在线上公开售卖的品牌数达到 496 个,当年新进入数量为 239 个,占比为 48%,其中包括华为、小度、360 等各类跨界龙头企业也纷纷入局智能门锁。行业格局的波动较大,以 2022 年线上市占率来看,即使是 TOP1 的小米市占率也经历了很大的起伏,下半年最低为 13%,最高为 25.3%。行业机会仍然存在,新玩家的加入依然可以抢占一定的份额。图18:2022 年线上智能门锁销量格局较为分散图19:2022 年智能门锁行业格局波动较大资料来源:洛图科技、国信证券经济研究所整理资料来源:洛图科技、国信证券经济研究所整理2 2.4 4 物联网云平台:增强用户粘性,延展物
47、联网云平台:增强用户粘性,延展 B B、C C 两端商业模式两端商业模式物联网云平台拓展多种商业模式。物联网云平台拓展多种商业模式。物联云平台的定位是基础设施,向下适配终端接入,向上整合行业应用,针对不同客户的特点,提供契合需求的产品和服务,既以 PaaS 直接服务开发者,也能够以 SaaS 间接触达最终用户,其盈利模式兼具请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14基础资源订阅、PaaS 开发和定制化项目等多元渠道,例如物联云平台在家居、零售和餐饮等场景下多为 ToB、ToC、2B2C 模式。物联网云平台仍处于快速发展期,未来潜力巨大。物联网云平台仍处于快速发展期
48、,未来潜力巨大。物联网云平台最先聚焦智能家居、智能硬件等规模化消费市场,由智能家居行业的垂直生态发展开始兴起,在积累连接量、参与者和用户后,复用现有的云技术开发和应用经验,不断纵向扩展其他应用场景。随着应用和场景不断深入,设备连接、数据沉淀与日俱增,平台粘性和价值将不断提升。图20:物联网云平台主要商业模式概览图21:物联网云平台发展路径资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理物联网云平台实现智能产品互联互通,目前生活领域规模已超物联网云平台实现智能产品互联互通,目前生活领域规模已超 5050 亿元亿元云平台是实现智能家居产品互联互通的关键云平台是实
49、现智能家居产品互联互通的关键,包括包括 IaaSIaaS、PaaSPaaS、SaaSSaaS 三种类型三种类型。随着物联网、云服务和人工智能技术在智能家居场景中的深度应用,智能家居行业正在从智能单品向互联互通的智能化平台进行转变。智能家居云平台能够为消费者提供增值服务,为行业客户提供开放平台服务。中国生活领域物联网云平台市场规模超中国生活领域物联网云平台市场规模超 5050 亿元,增长未来可期。亿元,增长未来可期。根据艾瑞咨询的分析,2020 年中国生活领域物联网云平台市场规模为 58 亿元,预计市场规模未来五年的年复合增长率为 20.4%,至 2025 年市场规模将增长至 147 亿元,同时
50、云平台设备连接量也将达到 147 亿台。表3:智能家居云平台能够实现智能单品的互联互通云平台云平台含义含义IaaS(基础设施即服务)是由提供商通过云为客户管理基础架构,包括实际的服务器、网络、虚拟化和存储。PaaS(平台即服务)是由提供商提供硬件和应用软件平台的云计算形式。允许用户开发、运行和管理自己的应用,而无需构建和维护通常与该流程相关联的基础架构或平台。SaaS(软件即服务)是指由提供商为客户管理应用。提供商将负责处理软件更新、漏洞修复及其他常规软件维护工作,客户只需要连接软件。资料来源:redhat 公司官网、国信证券经济研究所整理及预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券
51、研究报告证券研究报告15图22:中国生活领域物联网云平台市场未来可期资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理物联网接入设备快速增长物联网接入设备快速增长全球物联网设备快速增长。全球物联网设备快速增长。受益于传感器成本的降低和传输技术的升级,物联网全产业链的技术成熟度大幅提升。根据 IoT Analytic 分析,2020 年,全球 IoT设备连接数将首次超过非 IoT 设备(智能手机和笔记本电脑等)。预计到 2025年,IoT 设备连接数为 309 亿台,非 IoT 连接数为 103 亿台,占比提升到 75%。国内物联网连接场景持续拓展。国内物联网连接场景持续拓展。2020 年中国物联网设备
52、连接量达 74 亿个,消费物联网占据了连接量当中的主流。随着数字化转型的持续推进,餐饮零售、建筑工业等行业对物联网的需求愈发高涨,预计到 2025 年,中国物联网设备连接量将突破 150 亿个。物联网设备连接量的持续增长为物联网云平台的发展助力。图23:20142025 年全球物联网设备连接数情况(十亿台)图24:20162025 年中国物联网设备连接数情况(亿台)资料来源:IoT Analytics、国信证券经济研究所整理资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理物联网云平台竞争者众多,各自有不同切入角度。物联网云平台竞争者众多,各自有不同切入角度。物联网云平台承载了产业链中重要的价值增量,
53、大型互联网公司、大型科技公司、第三方物联网云平台企业、家电品牌、电信运营商等均依托自身优势,切入物联网平台领域。例如,大型互联网公司基于各自生态的积累,不断拓展硬件领域合作,向消费者形成网络传播,迅速扩大物联网平台生态,代表如阿里云飞燕、Amazon 等;大型科技公司基于软件与硬件高度融合的优势,形成了自成一体的生态闭环,如小米 IOT、海康萤石请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16等;头部家电品牌依托于已经组建起的智能家电产品线,发展物联网平台,如海尔智家等;运营商利用基础网络资源优势,向产业链上下游拓展,通过合作或自建形成物联网平台;第三方物联网平台专注于
54、物联网云平台的发展,能够实现多云兼容等功能,与其他参与者不构成直接竞争关系,如涂鸦智能等。图25:中国物联网云平台企业产业结构资料来源:艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理表4:物联网云平台代表代表公司代表公司物联网云平台业务布局物联网云平台业务布局阿里云飞燕平台以生活物联网平台面向消费级的智能产品开发者,围绕天猫精灵搭建生态,提供IaaS、PaaS 的全套产品生命周期服务;以阿里云物联网平台为开发商和模组商提供设备接入能力;IoT studio 提供 SaaS 软件开发平台;AliOS things 专注于物联网操作系统小米 IoT 开放平台米家为平台连接智能设备,以小爱同学为智能家居控制核心;
55、以小米 IoT 平台向消费类的智能硬件提供开发平台;以 Xiaomi Vela 打造物联网操作系统海尔智家 U+平台/海纳云海尔智家已经打造了衣联网、食联网、空气网等生态品牌,并推出了自有应用程序涂鸦智能布局物联网 PaaS、行业 SaaS,为品牌方、OEM 进行智能设备的连接、上云、中后台管理、前期开发、后期运营、传统行业转型等赋能,同时兼有部分智能设备分销服务萤石云平台基于独立研发的大规模、高安全的 PaaS 层云平台,打造了智能家居生态。萤石云平台能同时接入公司和其他合作伙伴的 IoT 设备资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理及预测三三、萤石网络:智能家居萤石网络:智能家居摄
56、像机摄像机龙头龙头3 3.1 1 萤石网络:背靠海康威视,快速成长的智能家居领导品牌萤石网络:背靠海康威视,快速成长的智能家居领导品牌萤石网络成立于萤石网络成立于 20152015 年,前身是海康威视的互联网业务中心,年,前身是海康威视的互联网业务中心,20132013 年首次推出年首次推出智能家居摄像机产品智能家居摄像机产品,自成立以来就确立了云平台服务在其商业模式中的核心地自成立以来就确立了云平台服务在其商业模式中的核心地位。位。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告172016 年,开启产品多元化进程,推出智能锁系列产品,携手碧桂园等头部房企打造科技住宅。2
57、017 年,树立信息安全标准,成为物联网云平台业内首家通过 ISO27001 认证的企业,推出智能猫眼系列。2018 年,智能家居 O2O 业务开启,推出智能门铃系列、儿童机器人、智能窗帘机等产品。萤石构建萤石构建“1+4+N1+4+N”智能家居生态智能家居生态,以萤石云为中心以萤石云为中心,搭载包括智能家居摄像机搭载包括智能家居摄像机、智能入户智能入户、智能控制智能控制、智能服务机器人在内的四大自研硬件智能服务机器人在内的四大自研硬件,开放接入环境控制、智能影音等子系统生态,实现家居及类家居场景的全屋智能化。图26:萤石物联云平台向 B 端与 C 端分别提供服务图27:公司拥有 4+N 产品
58、体系资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理3 3.1 1.1 1 电科集团控股,管理层均出身海康威视,技术和管理经验丰富电科集团控股,管理层均出身海康威视,技术和管理经验丰富电科集团控股电科集团控股,经验丰富的管理层通过跟投计划持有部分股份经验丰富的管理层通过跟投计划持有部分股份。公司大股东为海康威视,电科集团通过海康威视间接控制 60%的股份,为实际控制人。依托海康威视在智能安防和智能物联网领域的竞争优势,双方有望在技术等方面实现较多的协同。青荷投资的大部分权益所有者中建投信托系海康威视信托计划受托人,萤石网络董监高及旗下员工通过海康威视跟投
59、计划共持有信托计划约 24.7%的份额,其余约 75.3%份额归属于海康系员工。图28:公司实控人为电科集团,管理层透过中建投信托持有部分股份请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理;注:股权数据截至 2022 年 12 月 28 日公司公司主要管理层人员均出身海康威视,经验丰富。主要管理层人员均出身海康威视,经验丰富。公司的董事及管理层均在海康威视具有多年的任职经验,在技术及管理等方面经验丰富,有望为公司的长期稳健发展保驾护航。表5:公司主要高管出身海康威视,具备丰富的技术管理经验高管高管职位职位履历履历蒋海青董事长、
60、总经理曾任海康威视总经理助理、副总经理、高级副总经理;曾任萤石有限执行董事、总经理金升阳副总经理曾任海康威视摄像机部门项目总监、前端部门产品总监、互联网业务中心产品总监;曾任萤石有限副总经理、萤石软件常务副总经理郭航标副总经理、董事会秘书、财务总监曾任海康威视杭州分公司客户经理、总经理助理、国内营销中心产品经理、经销渠道总监;曾任萤石有限副总经理李兴波副总经理曾任海康威视系统业务部工程师、互联网业务中心研发经理、产品总监;曾任萤石有限副总经理资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理及预测3 3.1 1.2 2 收入体量快速提升,智能家居产品贡献主要收入收入体量快速提升,智能家居产品贡献
61、主要收入受益智能家居行业高景气,公司近年收入端实现高增。受益智能家居行业高景气,公司近年收入端实现高增。公司总收入由 2018 年的15.3 亿增长至 2022 年 43.1 亿,CAGR 达 29.6%。2022 年受疫情及消费疲软影响增长略承压(YoY+1.6%)。双主业格局:智能家居产品贡献主要收入,云平台业务有望打开增长空间。双主业格局:智能家居产品贡献主要收入,云平台业务有望打开增长空间。1)硬件硬件-智能家居智能家居:收入占比超 85%,包括家居摄像头、智能入户、智能控制、智能服务机器人四大核心产品,其中摄像头为公司传统优势产品,2022H1 收入 14 亿,占整体收入比重近 70
62、%;2)软件软件-云平台:云平台:为公司智能家居生态体系的核心和基础,2C 端依托公司硬件设备为消费者提供多种增值与 AI 算法服务,2B 端满足行业客户智能化转型需求打造了 IoT 和软件开放平台图29:公司收入实现快速增长,2018-2022 年 CAGR 达 30%图30:智能家居贡献主要收入(2022H1)资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告193 3.1 1.3 3 盈利能力稳健,规模放量盈利能力稳健,规模放量+收入结构优化下利润有望延续高增收入结构优化下利润有望延续高
63、增毛利率整体稳中有升毛利率整体稳中有升,云平台业务盈利能力突出云平台业务盈利能力突出。截至 2022Q3,公司整体毛利率36.1%。其中智能家居业务较为成熟,近年来毛利率保持稳健(接近 30%);云平台业务成本主要系云资源与人工成本,因此其收入规模虽较小但毛利率表现亮眼(70+%),毛利贡献占比 30%。-2022 年归母净利润低基数下实现高增年归母净利润低基数下实现高增,后续随规模放量以及业务结构改善后续随规模放量以及业务结构改善,公司利润有望延续高速增长公司利润有望延续高速增长。归母净利润由 2018 年的 1.3 亿增长至 2022 年的 3.3亿,CAGR 达
64、 26.0%。2022 年公司进一步加强渠道和品牌建设、持续投入研发,期间费率提升明显,叠加收入端略承压,归母净利润下滑 26.1%。图31:整体毛利率稳健,云平台盈利能力突出图32:2022 年公司期间费率增长较快资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理图33:2018-2022 年公司归母净利润实现高增资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理3 3.2 2 产品性能表现优异,技术领先有望助力多品类发展产品性能表现优异,技术领先有望助力多品类发展核心产品智能摄像头产品线齐全,收入占比约核心产品智能摄像头产品线齐全,收入占比约 70%70%,收入和
65、销量稳步上升,单价,收入和销量稳步上升,单价略有下降略有下降。萤石拥有行业内最全的产品线,价格带分布低中高。萤石拥有室内云请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20台系列、室外防水系列、卡片机系列、室外云台系列和电池相机系列共五大类产品。得益于专业客户渠道的电信运营商加强对智能家居的投入,智能家居摄像机销售收入上升,2019-2021 年复合增长率 41.11%;叠加较低价新单品的推出,价格整体略有下降,从 2019 年的 172 元/台下降到 2022 年的 153 元/台。智能入户产品作为智能家居摄像机的重要补充产品智能入户产品作为智能家居摄像机的重要补充产品
66、,收入占比收入占比 8%8%左右左右。萤石入场智能入户市场相对同行(凯迪仕(2013)、亚太天能(2014)较晚,对锁具产品渠道建设和消费者偏好积累相对较少,收入占比不足 10%。表6:公司智能摄像头与智能门锁产品与业务概览硬件硬件-Part1-Part1产品形态产品形态C C 端价位(元端价位(元/个)个)整体单价整体单价(元(元/个个)销量销量销售收入销售收入/占比占比/增长增长情况(情况(-2021 年年)未来看点未来看点智能摄像头室内云台系列室内云台系列200/350-500/700+150+约 1800 万20-30 亿占比 65%-70%CAGR:41.1
67、1%龙头地位稳固:全品类布局,高中端多型号产品线组合销售C 端口碑发酵,后续销量上升有助于提高收入B 端得益于电信运营商、加大对智慧家庭的投入,收入增长有望延续卡片机系列卡片机系列约 200室外防水机系室外防水机系列列C3 系列:300-400/600;C5 系列:500/700/1000室外云台系列室外云台系列300-400/500/700/1000电池相机电池相机400/500/700+智能门锁智能锁智能锁1000/2000/4000+500+60 万+约 3 亿占比 7%-9%CAGR:31.75%发力锁具渠道建设,提高产品销量加大产品研发投入,更贴合消费者偏好猫眼门铃猫眼门铃350-4
68、00/500/1000资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理智能家居创新品类快速发展,物联网云平台助力全屋智能方案形成智能家居创新品类快速发展,物联网云平台助力全屋智能方案形成智能控制与机器人作为创新品类积极拓展市场,智能控制与机器人作为创新品类积极拓展市场,IOTIOT 平台吸引第三方设备接入,平台吸引第三方设备接入,共同打造智能家居。共同打造智能家居。由于公司成立时间较短,目前公司的创新品类,例如扫地机器人、智能控制等产品在市场上影响力有限,产品类别有待完善,增长潜力大。同时公司希望依托 IoT 开放平台,吸引第三方设备接入,实现与其他智能家居品牌的互联互通,打造全屋智能方案。表
69、7:公司智能家居创新类产品与业务概览硬件硬件-part2-part2产品形态产品形态C C 端单价(元端单价(元/个)个)产品情况产品情况销售收入/占比/增长情况(2019-21 年)智能控制智能传感器智能传感器100-150/200-300正处于快速发展阶段正推广应用于多家头部地产开发商的精装商5000 万-1 亿请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告21品房业务中占比约 2%CAGR:61.91%智能中控智能中控1500无线覆盖无线覆盖700-900智能陪护机器人儿童陪护机器儿童陪护机器人人900/1500/30002021年天猫平台618购物节中排名同品类销
70、量前十位扫地机器人扫地机器人4000+2022 年 6 月推出配备有基站系统,支持自动装卸拖布的扫拖机器人资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理物联网云平台为公司智能家居生态体系的核心和基础,收入占比超物联网云平台为公司智能家居生态体系的核心和基础,收入占比超 10%10%,随着硬,随着硬件销售的增长件销售的增长,后续增长可观后续增长可观。2C 端依托公司硬件设备销售为消费者提供多种增值与 AI 算法服务,用户黏性较强;2B 端满足行业客户智能化转型需求打造了 IoT开放平台和软件开放平台。基于软件硬件高度融合的模式优势,萤石在软件开发和硬件制造商具有协同性,形成自成一体的生态闭环,
71、筑起较高的竞争壁垒。表8:公司物联网云平台业务概览软件软件-云平台服务云平台服务面向行业客户面向行业客户面向消费者面向消费者IoTIoT开放平台开放平台(面向设备制造面向设备制造商商)包括:Wi-Fi模组蓝牙模组视频模组基础增值服务基础增值服务包括:云存储电话提醒语音助手软件开放平台软件开放平台(复杂场景方案复杂场景方案)包括:APISDKSaaS 组件SaaS助推器算法商店算法商店包括:人脸识别宠物行为识别跌倒动作识别哭声识别销售收入销售收入/占比占比/增长情况增长情况(-2021 年)年)4-64-6 亿亿/11%-15%/CAGR:43.85%/11%-15%/
72、CAGR:43.85%资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理3 3.2 2.1 1 智能家居摄像机:产品性能优越,软件使用持续升级智能家居摄像机:产品性能优越,软件使用持续升级将萤石的摄像头与其他品牌的摄像头对比,我们发现萤石摄像头在以下方面具有较为明显的领先优势:真实宽动态真实宽动态(true-WDRtrue-WDR)技术技术,噪点更少噪点更少,强光逆光也清晰强光逆光也清晰。目前绝大部分家庭摄像头采用的是数字宽动态技术,通过软件算法提升整体画面中暗区的亮度,无法把亮区进行有效的抑制。萤石采用的真实宽动态(true-WDR)采用软硬结合的方案,软件算法搭配 CMOS 传感器,更好达成
73、软硬件协同。声音采集全面,音质清晰。声音采集全面,音质清晰。萤石在行业内首次采用 4 麦克风技术,除了提高声音的采集精度外,通过该技术应用,在声音的 3A 处理上,也能够实现 AEC(回声消除)、AGC(自动增益控制)、ANS(背景噪声抑制),从效果上优于采用单麦克风或者双麦克风的其他竞争对手。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22移动跟踪算法领先,扩大巡航范围。移动跟踪算法领先,扩大巡航范围。萤石自研云台控制技术,区别于其他竞争对手的低速限位旋转,萤石产品具备高速水平无限旋转的能力。萤石云视频萤石云视频 APPAPP 持续升级:持续升级:目前萤石云视频 AP
74、P 已迭代至 6.0 版本,推出全新的算法商店动态加载到 AI 设备,提供短视频剪辑和家庭互动需求等,在安全进化方面,对萤石安全体系进行全新升级,支持防偷窥工具,功能持续升级。表9:主流家庭摄像机使用体验对比(200 元价位)监控画面监控画面回放体验回放体验存储空间与安全存储空间与安全软件体验软件体验画质对比画质对比(均(均 400400 万万像素)像素)WDRWDR移动跟踪移动跟踪夜间夜间表现表现声音音质声音音质回放速度回放速度最大支持最大支持最大最大存储存储是否支是否支持持 NASNAS云存储价格云存储价格APPAPP 广告广告情况情况回放便利度回放便利度萤石 C6C清晰优异跟踪及时 清晰
75、 清晰准确16 倍/32倍(付费)256G否7 天存储:139 元/年30 天存储:300 元/年不多回放界面略简小米云台版一般较差跟踪不及时一般略有杂音,音效较好8 倍256G是7 天存储:99 元/年30 天存储:299 元/年不多回放分段细致,根据变化区分华为智选-海雀一般较差跟踪略慢 清晰音质较差,卡顿8 倍128G否7 天存储:129 元/年30 天存储:499 元/年不多回放分段,根据变化区分TP-LINK较清晰较差跟踪及时 较差有杂音16 倍256G是7 天存储:168 元/年30 天存储:448 元/年不多回放界面略简360较清晰较差跟踪及时 清晰收音一般,音质一般8 倍128
76、G否7 天存储:119 元/年30 天存储:299 元/年不多回放界面略简创米小白一般较差跟踪不及时一般略有杂音,音效较好16 倍256G是7 天存储:98 元/年30 天存储:258 元/年不多回放分段,根据变化区分资料来源:天猫、京东、B 站、国信证券经济研究所整理作为核心产品的摄像机销售收入稳步上升,作为核心产品的摄像机销售收入稳步上升,-2021 年复合增长率年复合增长率 41%41%,占营占营收的比重也逐渐提升收的比重也逐渐提升。但产品的单价有所下降,从 2019 年的 172 元/台下降到 2022年的 153 元/台。单价下降主要由于专业客户渠道的电信运
77、营商占比提升,公司对电信运营商销售的智能摄像机型号不同,单价较低,随着运营商收入占比提高,以及单价较低的新品的推出,智能摄像机价格整体下移。图34:萤石智能家居摄像机销售收入稳步上升图35:萤石智能家居摄像机单价略有下滑资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告23图36:专业客户渠道占比提升带动单价下移资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理3 3.2 2.2 2 入户类产品:技术加码提升产品性能,爆款驱动品类销量增长入户类产品:技术加码提升产品性能,爆款驱动品类销量增长作为
78、视频门锁的领航者,差异化产品为老人作为视频门锁的领航者,差异化产品为老人/小孩小孩/女士提供更全面安全保障女士提供更全面安全保障。2021 年推出的 DL31FVS,集门锁、猫眼、门铃于一体,萤石在业内首次使用 3D深度图防伪技术,支持 OTA 升级,更适合老人小孩。2022 年推出的 Y3000FV,支持 AI 人脸本地识别,将 AI 算法商城与智能门锁融合,并搭载了萤石最新的互联互通技术EZVIZ Connect,另外该产品专为独居女性添加变声对讲功能,人文关怀更到位。表10:萤石新推出的智能猫眼门锁 DL31FVS 在技术上实现业内领先萤石萤石 DL31FVSDL31FVS业内情况业内情
79、况结构结构首款采用双目结构光设计的 3D 人脸识别录入人脸时,同时采集红外、深度、RGB 三个模型,采用三模融合算法,避免使用照片解锁的错误一般采用纯双目或者单目+结构光模块升级模块升级支持 OTA 升级实现门锁远程升级,不断优化更新普通的智能锁模块不支持升级友好度和体验感友好度和体验感3D 人脸识别解锁功能对老年群体和幼儿群体友好指纹识别、掌纹识别、虹膜识别等其它生物识别技术对老人和小孩友好度欠佳资料来源:公司招股说明书、国信证券经济研究所整理智能入户产品总体收入规模较小智能入户产品总体收入规模较小,爆款驱动销量增长爆款驱动销量增长,带动收入高速增长带动收入高速增长。公司智能入户产品进入市场
80、时间相对较晚,强产品力叠加成熟的经销商渠道优势,近年来销量在低基数下实现亮眼增长,由 2019 年的 30.6 万台提升至 2021 年 65.3万台,年复合增速达 46%。产品均价整体呈下降趋势,2022H1 均价 525 元。主要是业务结构调整、低单价的工程商用智能锁系列产品收入占比提升所致。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24图37:萤石智能入户销售收入规模较小,增长快图38:萤石智能入户单价略有下滑资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理入户类产品:萤石入户类产品:萤石 DL31FVSDL31FVS 技
81、术领先业内,实现安全性能新突破技术领先业内,实现安全性能新突破安全性:安全性:CPU 卡有效防止用户卡片被恶意复制,双重验证功能能够满足高安全场景的需求。可靠性:可靠性:电动锁体的核心驱动单元采用空心杯电机,机械效率高、寿命长,提升续航时间。视频功能及算法:视频功能及算法:应用萤石的摄像头视频技术优势,其性能及体验更优。智能联动:智能联动:利用互联互通技术,可形成全方位的智能家居联动方案。表11:智能门锁竞品具体对比:萤石可实现智能家居联动等功能,差异化优势突出产品型号产品型号萤石萤石 DL31FVSDL31FVS德施曼德施曼 Q50FMaxQ50FMax凯迪仕凯迪仕 K20K20 ProPr
82、o MaxMax飞利浦飞利浦 709-FVP709-FVP小米智能门锁小米智能门锁 X X价格(折后)价格(折后)4999(4599)4199(3799)3449(3199)5999(3599)3299(2999)门锁类型门锁类型推拉式推拉式推拉式推拉式推拉式解锁方式解锁方式指纹、密码、CPU 卡、机械钥匙、临时密码、3D人脸识别、双重验证等指纹、密码、手机 app、微信小程序、临时密码、3D 人脸识别等指纹、密码、临时密码、钥匙、双重验证、人脸识别等指纹、密码、卡片、钥匙、人脸识别等指纹、密码、蓝牙、钥匙、人脸识别等电动锁体电动锁体电子锁体(空心杯电机),全自动电子锁体,全自动电子锁体,全自
83、动电子锁体,全自动机械锁体,全自动智能家居联动智能家居联动是无无无是视频存储视频存储本地(64G)+云端云储存本地(4G)本地(2G)云储存内门显示屏内门显示屏3 英寸触控彩屏4 英寸高清大屏4 英寸高清彩屏4 英寸 IPS 显示屏1.39 寸显示屏电池容量电池容量(续航时间续航时间)20000mAh 锂电池,(4个月)7.4V/5000mAh+3900mAh 双锂电池,(6 个月)7.4V/6735mAh,(3-5 月)7.4V/5000mAh(3 月)7.6V/6250mAh,(4-6月)视频功能视频功能远程视频通话、PIR 功能、App 实时预览、3m夜视远程视频通话、PIR 功能、Ap
84、p 实时预览、2m夜视远程视频通话、PIR 功能、App 实时预览、2m夜视远程视频通话、PIR 功能、App 实时预览、3m夜视App 实时预览、夜视密码、指纹、人脸容量密码、指纹、人脸容量 100+100+10020+60+2020+100+5020+100+5075+50+50联网联网WIFIWIFIWIFIWIFIWIFI蓝牙资料来源:天猫、京东、B 站、国信证券经济研究所整理公司在产品性能表现突出的背后,是萤石在算法及图像等核心技术上的领先。借借助这些领先的技术优势助这些领先的技术优势,公司有望在智能门锁等入户产品公司有望在智能门锁等入户产品、扫地机等家庭服务机扫地机等家庭服务机器人
85、方面也取得领先的产品表现器人方面也取得领先的产品表现,带动公司薄弱品类的增长带动公司薄弱品类的增长。例如在扫地机器人的导航方面,目前主流的导航技术有视觉导航及激光导航两类,视觉导航成本低,主要依赖摄像头和算法对物品进行识别,相较激光导航而言,视觉导航能够进行精准的物体识别,辨别物品是什么,从而避免漏扫或者误扫。而萤石在摄像头及物品识别算法等方面具有非常领先的优势,有望在视觉导航等方面做到行业领先,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告25带动公司扫地机产品的增长。3 3.3 3 技术储备技术储备:智能家居联动式方案逐渐成形智能家居联动式方案逐渐成形,美观设计更贴合
86、美观设计更贴合需求需求萤石技术储备丰厚萤石技术储备丰厚,持续研发投入实现迭代创新持续研发投入实现迭代创新。截至 2022 年 6 月末,公司已获授权专利 624 项,其中,授权发明专利 74 项;在申请发明专利 375 项。公司不断提高研发投入,2019-2021 年研发投入复合增长率为 26.32%,占营业收入比重 13%左右;截至 22 年 6 月末,研发人员 1150 名,占员工总数 28.35%。产品研发发力智能家居联动解决方案,美观设计更贴合消费者需求。产品研发发力智能家居联动解决方案,美观设计更贴合消费者需求。萤石 2019年以来的专利布局主要在智能入户和智能机器人两个方向,扫地机
87、、智能控制(灯具、窗帘)、新风系统等方向也有专利布局,逐步完善智能家居联动方案。萤石近三年的专利申请更重视产品美观,结合技术优势为消费者提供更好产品体验。萤石在外观设计的专利数从 13 年的 0 项累计到 2022H1 末共 345 项。图39:萤石技术储备丰厚,研发投入持续提高图40:2019 年-2022 年 6 月发明与实用新形专利数分布情况资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理3 3.4 4 渠道渠道:经销商渠道为智能家居奠定坚实基础经销商渠道为智能家居奠定坚实基础,全渠道潜力稳全渠道潜力稳步挖掘步挖掘萤石智能家居产品销售以线下经销商模
88、式为主萤石智能家居产品销售以线下经销商模式为主,线下经销商占比线下经销商占比 64.63%64.63%,线下渠线下渠道总体占比达道总体占比达 80%80%。(1)完整的经销商渠道为智能家居产品收入的不断增长奠定了坚实基础,线下 3000+经销商下沉至乡镇;(2)2018 年以来,公司重点开发了以电信运营商、系统集成商、家居工程商等为代表的专业客户渠道,助力销量进一步上升;(3)目前已经在杭州、广州、重庆建立自营品牌旗舰店,在场景化的空间中融入产品,创造沉浸式的体验空间。(4)公司家居硬件产品线上销售占比在 20 左右,主要为 B2C 渠道和电商平台直营。萤石云服务以线上萤石云服务以线上 B2C
89、B2C 销售为主销售为主,线下渠道作为补充线下渠道作为补充,主要通过萤石云 APP 等自有平台实现线上 B2C 收入。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告26图41:智能家居产品销售以线下渠道为主图42:云服务销售以线上 B2C 为主资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理3.4.13.4.1 内销渠道:自有经销商体系全面建立,渠道能力持续强化内销渠道:自有经销商体系全面建立,渠道能力持续强化线下渠道线下渠道:经销商渠道为主经销商渠道为主,直营为辅直营为辅,专业客户提供新的增长点专业客户提供新的增长点。公司快速建立
90、自有经销商体系,在全国范围内已经拥有 30 家省级办事处,400+家 O2O 服务网点,3000+经销网点,实现地级市覆盖。“萤石派”应用软件进一步提高对经销商的管理效率,随着自建经销商体系的成熟,中大型经销商数量增加,该渠道毛利率也在提升。公司线下收入中,专业客户的占比快速提升,贡献新的增长点。线下渠道线下渠道加强加强 2C2C 服务能力,堡垒店、档口店加快转型服务能力,堡垒店、档口店加快转型。萤石在一二线主要以直营店为主,在三四五六线城市以更加灵活的档口店(授权销售)和堡垒店(改换门头)形式展开,公司也在不断强化各类店铺的 C 端服务能力,并加速开拓更多的网点数量。图43:经销商占比稳定到
91、 60%水平,专业客户渠道提升快图44:中大型经销商数量持续提升,毛利率进一步改善资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理3.4.23.4.2 海外渠道拓展成效斐然,海外渠道拓展成效斐然,2C2C 渠道建设成为新发力点渠道建设成为新发力点随着境外子公司的逐步建立随着境外子公司的逐步建立,“萤石萤石”品牌产品在海外市场的拓展取得成效品牌产品在海外市场的拓展取得成效,收收入占比持续上升至入占比持续上升至 25%25%左右左右。大型家居连锁超市(如乐华梅兰等)的拓展带动境外收入快速增加;海康威视为萤石提供销售支持,在萤石未成立境外渠道的国家,海康威视代
92、为销售产品。萤石萤石 2C2C 渠道需进一步加强,加快渠道需进一步加强,加快 B B 端优势到端优势到 C C 端认知的转换端认知的转换。为了进一步加强请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告27渠道建设和品牌建设,萤石销售费用 2019 年-2021 年复合增长率 23.29%,但销售费用率仍低于行业平均水平;线下渠道改造应更注重消费者体验和声音的反馈,原有经销商渠道主要面向小 B 端,客户体验和反馈不到位;线上渠道需加强,树立 C 端品牌认知。萤石在 B 端认知比较高,线上渠道有助于快速建立 C 端品牌认知。图45:萤石境外智能家居销售收入维持较高增速图46:萤
93、石销售费用快速增加,但仍低于行业平均水平资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理3 3.5 5 云平台云平台:提供多种差异化增值服务提供多种差异化增值服务,用户粘性及变现能力强用户粘性及变现能力强萤石云平台打造增值服务萤石云平台打造增值服务。基于萤石物联网云平台基于萤石物联网云平台,公司为消费者提供多元场景公司为消费者提供多元场景下的解决方案。下的解决方案。公司主要提供云存储、电话提醒、语音助手、画面异常巡检、秘钥托管服务、智能识别、哭声检测、老人看护、时光相册、视频分享等适用于家居或类家居场景的增值服务。公司开展增值服务的核心端口是公司开展增值
94、服务的核心端口是“萤石云视频萤石云视频”应用。应用。“萤石云视频”应用是国内最大的物联网设备管理平台应用端之一,用户若希望开通相关增值服务列示的功能,需要购买公司研发的智能家居产品,并在应用程序中定期支付一定的增值服务费用,相关增值服务均通过智能家居产品与手机应用端等共同实现。表12:公司具有代表性的增值服务具体情况增值服务类型具体功能云存储服务为设备产生的视频和图片提供云端存储能力的服务。能够把设备产生的视频和图片远程加密存储在云平台上,保证在设备发生故障、设备丢失、设备损坏的情况下,设备已经产生的视频和图片能够得到保留,提高视频和图片信息的安全性和可靠性电话提醒用户可以通过设置以提醒自己、
95、家人或其他相关方重要内容,包括会议、天气、纪念日、重要待办事件等,满足其准时完成计划事项的需求。用户可以自定义自己要提醒的语音内容画面异常巡检基于物联网云平台的 AI 分析能力,对用户的设备进行工作状态监测,对异常的设备及时通知用户进行维护和处理秘钥托管借助第三方提供的可靠安全的存储能力,为用户提供设备秘钥托管的安全服务,使用户无需记录设备的秘钥信息,当需要使用时,只需要通过本服务直接获取相关秘钥信息即可智能识别在用户授权的前提下,基于对设备产生告警图片的智能分析,为用户提供更精准的告警信息哭声检测实时检测特定范围内儿童的哭声情况,并接到相应的消息提醒,以便第一时间处理,实现对儿童的实时看护老
96、人看护通过“萤石”品牌智能家居产品和具备相关资质的第三方服务商,提供面向居家养老的老人群体的 24 小时在线的看护服务,协助子女满足老人居家的安全照料需求请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告28资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理萤石萤石云平台深耕智能视觉板块云平台深耕智能视觉板块,打造差异化平台特色打造差异化平台特色。视频设备领域具有流量大、数据量密集、信息量集中的特点。萤石凭借在视音技术+AI 算法的技术积累,在智能视觉细分赛道提供优质服务,打破部分产商“全而不精”的局面;萤石在视频类设备的垂直领域,拥有领先的市场地位。根据艾瑞咨询的统计,萤石网络的
97、国内视频类设备接入数占全国视频类设备接入数比例达 34.3%。萤石在物联网平台已经建立一定规模体量萤石在物联网平台已经建立一定规模体量,在接入设备数在接入设备数、产品类型丰富度上存产品类型丰富度上存在上升空间在上升空间。截至 2022 年 6 月末,萤石物联网平台接入 IoT 设备数超过 1.82 亿台,用户数突破 1 亿,年增长率均在 30%以上;对比华为、小米、涂鸦智能等对手,萤石在设备接入数量、产品类型丰富度方面仍需提高。图47:萤石在视频类设备领域拥有领先地位图48:萤石销售费用快速增加,但仍低于行业平均水平资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:招股说明书、国信证券经济
98、研究所整理表13:萤石 AI 算法积累深厚功能功能萤石网络萤石网络行业平均水平行业平均水平动态算法加载已发布,可灵活选择 3 种算法加载未发布同类功能主要算法识别率跌倒识别83.00%未发布算法宠物识别85%+未发布算法烟火识别95.00%未发布算法异光识别90%+未发布算法挥手识别90%+未发布算法人脸识别95.90%82.50%啼哭识别88.90%行业最佳 85.56%;平均水平约 50%高精度声源定位86%77%资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理对比涂鸦智能对比涂鸦智能,萤石盈利能力更强萤石盈利能力更强,涂鸦收入体量更大涂鸦收入体量更大。从收入体量、接入设备来看,涂鸦智能显著更
99、大,但由于其主要是电工电气产品,所需要流量较少,因此平台交互规模、设备活跃度不如萤石;目前涂鸦智能仍处于亏损中,2022 年收入下降较多。萤石云平台接入自有产品较多,涂鸦智能主要是第三方物联网平台,自有产品较少;因此萤石 SaaS 收入较高,涂鸦智能 PaaS 收入较高,毛利率萤石显著高于涂鸦智能。截止 2021 年底,萤石云平台日设备请求次数近 1600 亿次,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告29与设备日平均有效交互超过 212 亿次,日平均主动产生消息数近 194 亿次,各指标处于行业领先水平。表14:萤石物联网云平台与涂鸦智能对比(2020 年数据)主
100、要指标萤石网络涂鸦智能设备接入设备接入数(亿台)1.172.04设备接入类型1、以萤石网路、海康威视设备为主,存在部分第三方设备2、以视频类设备为主1、无自主开发的硬件产品,基本全部为第三方品牌硬件产品2、以电工电器类设备为主盈利模式毛利率79.03%34.43%SaaS 类收入(亿元)2.230.4PaaS 类收入(亿元)1.079.9广告服务收入(亿元)0.83未披露平台交互规模日均设备请求次数(亿次)1,267840设备活跃度日均音视频交互次数(亿次)5.021.22日均设备主动产生消息数(亿次)139未披露设备平均在线率46%未披露安全性日均主动排查次数(万次)324未披露用户规模付费
101、消费者用户数量(万名)200.39未披露行业客户数量(万名)14.2426.2资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理图49:萤石物联网云平台与涂鸦智能收入和毛利率对比(亿元)资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理萤石云平台保持快速发展萤石云平台保持快速发展,C C 端运营数据表现优异端运营数据表现优异。根据 2022H1 数据,萤石物联网云平台设备连接数已达到 1.82 亿,注册用户数突破 1 个亿;月活跃用户数近4000 万,平均日活跃用户数超过 1600 万。平台付费用户保持高增长。平台付费用户保持高增长。萤石云视频是国内最大的物联网设备管理平台应用端之一,经过长期的运营与发展
102、,付费用户等关键指标相比同行已经产生一定优势。根据 2022H1 数据,公司平均月付费用户数达到 171.77 万名,年度累计付费用户数 237.48 万名。2018 到 2021 年,平台平均月付费用户数复合增长 46.62%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告30图50:萤石物联网云平台运营数据图51:萤石云平台面向消费者增值服务付费用户情况资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理萤石开放平台打造萤石开放平台打造 B B 端开发生态端开发生态,B B 端场景丰富端场景丰富。公司于 2020 年建设萤石 IoT
103、 开放平台,发布了 Wi-Fi 模组、蓝牙模组和视频模组等多款模组产品,正式对其他第三方品牌的硬件设备开放接入。公司进而针对行业客户场景,让软件开发者、系统集成商等行业客户,利用萤石开放平台的 API、SDK、SaaS 组件开发相应程序,构建商超、工地、农场、社区等场景方案;例如面向集成商提供从“设备接入-设备配置-设备管理-设备集成-场景集成”的低代码云上设备快速集成套件。平台行业客户数量快速增长平台行业客户数量快速增长,开发者生态加速发展开发者生态加速发展。基于公司 SaaS 组件的丰富性和易用性,公司软件开放平台的服务能力受到产业认可。公司行业客户数量快速增长,根据 2022H1 数据,
104、行业客户数量接近 24 万名,平均月付费行业客户数达到 8637 名,年度累计付费行业客户数超过 1.2 万名。2018 到 2021 年,平台行业客户数复合增长 81%,平均月付费行业客户数量复合增长 113%。图52:萤石开放平台行业客户图53:萤石开放平台设备集成套件资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:公司官网、国信证券经济研究所整理萤石萤石云服务收入增长迅速,收入占比提升至云服务收入增长迅速,收入占比提升至 15%15%,高毛利率打开盈利新空间,高毛利率打开盈利新空间。萤石云平台 2021 年收入 5.37 亿,3 年 CAGR 为 45.97%,收入占比从 2018
105、 年的 11.32%增长到 2022 年 Q3 末的 15.49%,该业务毛利率高达 70%以上,为公司提供近 30%的毛利。云平台收入多样化,云平台收入多样化,B B 端端 C C 端收入占比均衡端收入占比均衡。面向 C 端消费者,萤石提供免费的请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告31基础功能,对增值服务订阅制收费;面向 B 端行业客户,对基础服务不单独收费,但对 IOT 开放平台的接入和运维服务、软件开放平台的 APISaaS 组件SaaS 助推器服务收取费用。利用萤石云视频的流量积累,公司通过广告投放获取收益(主要客户有今日头条)。图54:萤石云服务收入快
106、速增长,毛利率维持在 70%以上图55:2021 年云服务收入构成,收入来源多样(亿元)资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理3 3.6 6 智能服务机器人:萤石表现突出,迎接智能服务机器人:萤石表现突出,迎接 AIAI 浪潮浪潮萤石机器人业务表现优异萤石机器人业务表现优异,快速进入市场前列快速进入市场前列。公司 2021 年首次召开智能机器人新品发布会,扫地机器人 RS1、儿童陪护机器人 RK2 和儿童可视手表 KW2 正式发布,公司的智能服务机器人产品线全面铺开。公司陪伴机器人拥有基于视觉和听觉的环境感知能力及自主的运动能力,通过连接萤石物
107、联云平台,能够提供个性化的儿童教育和安全陪伴服务;扫地机器人基于智能视觉算法能力,并融合了多维传感的感知、分析和理解。儿童陪护机器人在 2021 年天猫平台 618 购物节中排名同品类销量前十位。海康分拆机器人业务海康分拆机器人业务,AIAI 浪潮下萤石机器人业务可期浪潮下萤石机器人业务可期。海康威视正在分拆其机器人创新业务子公司上市,结合当前 AI 在大模型带领下的突破性进展,无论是工业、消费级机器人均大有可为。萤石的消费场景有望率先接入更多 AI 能力。表15:萤石智能服务机器人产品名称产品名称产品图产品图产品简介产品简介儿童陪护机器人推出了 RK 系列的陪护机器人产品,其中新一代儿童智能
108、陪护机器人RK2 采用了卡通式的人机交互形式,支持远程视频遥控、智能语音对话等基础功能,能够精准童声识别,实现双向视频通话,随时和孩子沟通交流。在智能应用方面,该产品具备了人脸识别、智能提醒、绘本阅读 等增值服务,能够根据人脸识别结果自主思考,能够面对不同家庭成员主动打招呼并进行针对性的智能提醒,也可以实现人体跟随扫地机器人公司推出了 RS 系列的扫地机器人产品,其中最新款扫地机器人 RS1N支持自动识别房间、区域划分、禁扫区设置、智能路径规划、自动回充等多元化功能;满足视觉避障和视频看家需求;支持与公司其他智能控制、智能锁产品通过报警信号和开关门事件智能联动,执行视频录像,定点清扫等联动任务
109、资料来源:招股说明书、国信证券经济研究所整理服务机器人市场快速增长,我国复合增速达服务机器人市场快速增长,我国复合增速达 36%36%。根据中国电子协会预测,2021请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告32年全球机器人市场的销售额为 365.1 亿美元,其中服务机器人市场的销售额为131.4 亿美元,13-21 年复合增速 19%;2021 年中国服务机器人市场规模为 38.6亿美元,13-21 年复合增速 36%。目前扫地机器人是我国最成熟的服务机器人产品,2019 年我国扫地机器人销量达到 729 万台,渗透率达到 3.60%;预计到 2024 年,我国扫地
110、机器人销量有望达到 1780 万台。ChatGPTChatGPT 引爆对话机器人,萤石机器人有望不断升级。引爆对话机器人,萤石机器人有望不断升级。ChatGPT 基于其强大的 AI生成能力,在问答对话、文本写作、代码、翻译等多个领域产生极其高效的价值,目前 ChatGPT 已经和 Bing 浏览器、Office 办公等多个场景结合,对产品体验和用户粘性有望形成跃升。以 ChatGPT 的“理解和交互”能力,未来有望在家庭陪伴机器人中产生巨大价值。随着国内外 AI 技术持续升级,萤石陪护机器人 AI 交互能力有望进一步提升,成为公司新的快速增长点。图56:2013-2021 年全球及中国服务机器
111、人产品市场规模图57:ChatGPT 能力结合的应用资料来源:中国电子协会、国信证券经济研究所整理资料来源:微软、国信证券经济研究所整理四、财务表现四、财务表现4.14.1 收入规模增长较快,体量扩张空间较大收入规模增长较快,体量扩张空间较大收入收入快速扩张快速扩张,整体收入体量居行业,整体收入体量居行业较低水平较低水平。选取从事智能家居硬件业务的公司小米集团、科沃斯、石头科技、极米科技作为对比,公司收入体量处于行业较低的水平,主要由于公司的品类相对较为集中。公司的收入增速基本位于行业中上游水平,后续随着公司品类及渠道的挖掘,增长潜力依然充足。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研
112、究报告证券研究报告33图58:公司收入体量尚有充足的成长空间(单位:亿元)图59:公司的收入增速位于可比公司中上游资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理注:科沃斯 2022 年收入为 wind 一致预测值资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理4.24.2 公司研发投入大,盈利处于行业中游公司研发投入大,盈利处于行业中游公司毛利率公司毛利率及净利率稳中略升及净利率稳中略升,位于行业中游水平位于行业中游水平。公司毛利率从 2018 年不到35%的水平逐渐提升至 2022 年前三季度的超过 36%,整体位于可比公司中游水平。费用方面,公司销售费用率低于可比公司均值,研发费用率远高于可比公司,
113、管理费用率位于行业中游。因此,公司净利率基本位于行业中游水平。图60:公司毛利率处于行业平均水平图61:公司期间费用率基本稳定,2022 年有所提升资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告34图62:公司研发费用率高于行业图63:公司的净利率位于行业中游水平资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理4.34.3 现金流表现较好,存货周转天数提高现金流表现较好,存货周转天数提高公司现金流表现较好,营收的现金含量基本处于 100%以上,净利率的现
114、金含量在2020 年有所波动,但 2022 年也快速恢复至 100%以上。公司的应收账款周转天数基本稳定;由于海外收入占比持续提高,公司存货周转天数有所上升。图64:公司现金流表现较好图65:公司存货周转天数上升,应收账款周转天数稳定资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理五五、盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议盈利预测盈利预测1 1)智能家居产品智能家居产品之之智能摄像头智能摄像头:公司在智能摄像头领域位居行业龙头,参考行业的增速预测及预计 2023 年较好的地产竣工情况,预计 2022-2024 年公司智能摄像头收入分别+1.6%/+24.3%
115、/+22.2%。毛利率基本维持稳定,2022-2024 年毛利率均为 30.4%。2 2)智能家居产品智能家居产品之之智能入户智能入户:公司的智能入户产品包含门锁、猫眼门铃组合等,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35公司目前市场份额较低,规模较小,预计能取得较快的增长,预计 2022-2024 年收入分别+1.9%/+26.2%/+24.7%。毛利率方面,考虑到公司渠道的铺设,预计毛利率会有所下滑,2022-2024 年分别为 33.0%/33.0%/32.0%。3 3)智能家居产品智能家居产品之之配件及其他智能家居产品配件及其他智能家居产品:该业务主要包含
116、智能传感、智慧屏、智能开关、智能照明、扫地机器人、陪护机器人及配件等产品,是公司智能家居产品生态的补充。2022 年考虑到疫情的影响,预计该业务有所承压,随后预计将增长较快,预计 2022-2024 年收入分别-13.9%/+43.9%/+31.7%。毛利率在 2022年受影响后,预计将回归常态,2022-2024 年分别为 13.0%/17.3%/17.4%。4 4)云平台服务云平台服务:考虑到公司云平台应用的日益成熟及硬件销售拉动的用户增长,预 计 云 平 台 业 务 有 望 实 现 放 量 增 长,2022-2024 年 收 入 分 别+14.5%/+39.7%/+27.7%。毛利率基本
117、稳定,预计 2022-2024 年毛利率均为 72%。整体来看,预计公司硬件收入稳健增长、云平台收入增长较快,2022-2024 年收入增长 1.6%、28.0%、24.0%。毛利率受益于云平台收入占比提升,2022-2024 年为 35.2%、36.0%、36.1%。表16:萤石收入及毛利率预测单位:亿元单位:亿元20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业总收入营业总收入30.7330.7342.3842.3843.0643.0655.1155.1168.3268.32收入 yoy30.5%37.9%1.6%28.0%24.0%综合毛利率
118、34.8%35.3%35.2%36.0%36.1%智能家居产品:智能摄像头智能家居产品:智能摄像头20.220.229.429.429.829.837.137.145.345.3摄像头收入 yoy36.4%45.5%1.6%24.3%22.2%摄像头毛利率29.0%29.0%30.8%30.8%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%30.4%智能家居产品:智能入户智能家居产品:智能入户2.72.73.33.33.43.44.34.35.45.4智能入户收入 yoy37.8%1.9%1.9%26.2%24.7%智能入户毛利率31.2%31.6%33.0%33.0%32.0%智能家居产
119、品:配件及其他产品智能家居产品:配件及其他产品3.63.63.93.93.33.34.84.86.36.3其他产品收入 yoy14.0%6.9%-13.9%43.9%31.7%配件及其他产品毛利率19.9%17.0%13.0%17.3%17.4%云平台服务云平台服务4.24.25.45.46.26.28.68.611.011.0云平台服务 yoy59.2%29.4%14.5%39.7%27.7%云平台服务毛利率79.0%74.3%72.0%72.0%72.0%资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理及预测费用及其他收益假设:费用及其他收益假设:销售费用销售费用:根据上文分析,预计公司会在渠道
120、建设及营销上进行更大力度的投入,此后随着营收规模的上涨,费用率将逐渐回归至 10%以上的水平,预计 2022-2024年销售费用率分别为 11.5%、11.0%、10.5%。管理费用:管理费用:公司管理费用率维持在较低的水平,预计后续随着规模的扩张,管理费用将稳中略降,预计 2022-2024 年管理费用率为 3.2%、3.1%、3.0%。研发费用:研发费用:公司研发费用率保持在 10%以上的较高水平,主要由于公司服务机器人等新品类较多,考虑到公司产品线已基本建立,预计随着营收规模的增长,公司研发费用率将有所降低,预计 2022-2024 年研发费用率分别为 12.5%、11.9%、11.5%
121、。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告36财务费用:财务费用:公司此前财务费用受汇兑损益影响较大,考虑到公司上市融资之后资金储备较为充足,且2022 年人民币汇率贬值有利于汇兑收益,预计公司 2022-2024年财务费用率分别为-1.1%、-1.1%、-1.2%。参考公司业绩快报及上述假设,预计 2022-2024 年公司归母净利润同比分别-26%、+56%、+33%至 3.3、5.2、6.9 亿,对应 EPS 为 0.59、0.92、1.23。表17:萤石盈利预测表单位:亿元单位:亿元20202020202120212022E2022E2023E2023E20
122、24E2024E营业收入营业收入30.842.443.155.1168.32收入 yoy30.2%37.7%1.6%28.0%24.0%毛利率毛利率34.8%35.3%35.2%36.0%36.1%销售费用率10.01%10.73%11.5%11.0%10.5%研发费用率13.89%11.57%12.5%11.9%11.5%管理费用率2.38%3.21%3.2%3.1%3.0%归母净利润归母净利润3.34.53.35.26.9净利润 yoy54.5%38.2%-26.1%56.0%32.7%资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理及预测盈利预测的敏感性分析盈利预测的敏感性分析盈利随市场份额及
123、三项费用率变化的敏感性分析(双因素敏感性分析)盈利随市场份额及三项费用率变化的敏感性分析(双因素敏感性分析)智能家居摄像头市场份额占比和三项费用率对公司未来盈利影响较大,敏感性分析如下:表18:2023 年预期 EPS 随市场份额和三项费用率变化的敏感性分析(元)EPSEPS(20232023)智能家居摄像头市场智能家居摄像头市场占比变化占比变化25.0%26.0%27.0%28.0%29.0%三项三项费用费用率变率变化化27.5%0.760.780.790.810.8327.0%0.800.820.840.860.8726.5%0.840.860.880.900.9226.0%0.880.9
124、00.920.940.9725.5%0.920.940.970.991.0125.0%0.960.991.011.031.0624.5%1.001.031.051.081.10资料来源:国信证券经济研究所分析盈利预测情景分析盈利预测情景分析表19:情景分析(乐观、中性、悲观)202020202022021 12022E2022E2023E2023E2022024 4E E乐观预测乐观预测营业收入营业收入(百万元百万元)30.842.443.157.372.2(+/-%)(+/-%)30.2%37.7%1.6%33.0%26.0%净利润净利润(百万元百万元)3.34.53.35.47.3(+/-
125、%)(+/-%)54.5%38.2%-26.1%61.5%34.7%摊薄摊薄 EPSEPS3.261.000.590.961.29中性预测中性预测营业收入营业收入(百万元百万元)30.842.443.155.1168.32(+/-%)(+/-%)30.2%37.7%1.6%28.0%24.0%净利润净利润(百万元百万元)3.34.53.35.26.9请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告37(+/-%)(+/-%)54.5%38.2%-26.1%56.0%32.7%摊薄摊薄 EPS(EPS(元元)3.261.000.590.921.23悲观的预测悲观的预测营业收入
126、营业收入(百万元百万元)30.842.443.152.560.9(+/-%)(+/-%)30.2%37.7%1.6%22.0%16.0%净利润净利润(百万元百万元)3.34.53.35.06.2(+/-%)(+/-%)54.5%38.2%-26.1%49.4%25.0%摊薄摊薄 EPSEPS3.261.000.590.891.11总股本(百万股)总股本(百万股)3563资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理及预测估值与投资建议估值与投资建议考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值:绝对估值:36.79-50.3836.7
127、9-50.38 元元基于行业的成长性和公司产品性能的领先,随着公司在薄弱品类上逐渐发力和渠道的进一步扩张,我们预计公司 2023-2024 年营收依然有 26%的复合增长。在利润端,公司 2022 年研发及营销投入较大、利润基数较低,随着高盈利的云平台业务拉动,2023 年及 2024 年盈利有望得到修复并提升,预计 2023-2024 年利润复合增速高达 44%。未来 10 年估值假设条件见下表:表20:公司盈利预测假设条件(%)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2
128、028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E营业收入增长率营业收入增长率30.20%37.66%1.61%27.98%23.98%20.85%15.00%12.00%10.00%9.00%7.00%6.00%毛利率毛利率34.94%35.26%35.19%36.05%36.13%36.35%36.35%36.35%36.35%36.35%36.35%36.35%管理费用管理费用/营业收入营业收入16.26%14.77%15.70%15.00%14.50%14.50%14.00%13.50%13.00%12.50%12.00%12.00%销售费用销售费用/销售收入销售收入
129、10.01%10.73%11.50%11.00%10.50%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%10.00%所得税税率所得税税率5.79%7.38%9.00%12.00%15.00%17.00%19.00%21.00%23.00%25.00%25.00%25.00%股利分配比率股利分配比率30.85%0.27%30.00%40.00%40.00%36.67%38.89%38.52%38.02%38.48%38.34%38.28%资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测;注:此处管理费用包含研发费用表21:资本成本假设无杠杆 Beta1.03T9.00
130、%无风险利率2.50%Ka8.17%股票风险溢价5.50%有杠杆 Beta1.04公司股价(元)37.44Ke8.20%发行在外股数(百万)563E/(D+E)99.40%股票市值(E,百万元)21060D/(D+E)0.60%债务总额(D,百万元)127WACC8.18%Kd5.30%永续增长率(10 年后)3.00%资料来源:国信证券经济研究所假设根据以上主要假设条件,采用 FCFF 估值方法,得出公司价值区间为 36.79-50.38元。表22:萤石网络 FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2022026 6E EEBITEBI
131、T326.1533.2734.0946.51,136.8所得税税率所得税税率9.00%12.00%15.00%17.00%19.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得税税率所得税税率)296.7469.2623.9785.6920.8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告38折旧与摊销折旧与摊销23.531.536.241.045.7营运资金的净变动营运资金的净变动246.7(20.0)70.986.140.4资本性投资资本性投资(100.0)(56.0)(78.0)(67.0)(72.5)FCFFFCFF466.9424.8653.0845.7934.4PV
132、(FCFF)PV(FCFF)431.6363.0515.9617.5630.8核心企业价值核心企业价值20,475.6减:净债务减:净债务(3,313.4)股票价值股票价值23,789.0每股价值每股价值42.29资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理及预测绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,下表为敏感性分析。表23:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)WACCWACC 变化变化7.2%7.7%8.2%8.2%8.7%9.2%永续增长率变化4.0%63.5055.1048.7243.7139.693.5%57.0450.38
133、45.1640.9637.513.0%52.1246.6742.2942.2938.6935.692.5%48.2543.6839.9336.7934.142.0%45.1341.2237.9535.1832.81资料来源:国信证券经济研究所分析相对估值:相对估值:42.92-45.3742.92-45.37 元元/股股公司主要业务涵盖摄像头等智能家居硬件及云平台服务,我们选取旗下包含智能家居及云平台业务的小米集团、三六零、科沃斯、石头科技、极米科技、涂鸦智能作为可比公司。由于公司目前摄像头行业份额高、带动的云平台业务变现路径较为清晰,此处以 2024 年业务情况为估值基数。2024 年排除掉
134、涂鸦智能负 PE 之外的可比公司平均 PE 为 37 倍,考虑到公司所处赛道的成长性和公司领先的软硬件布局,我们给予公司 2024 年 PE 为 35-37 倍,对应股价区间为 42.92-45.37 元.表24:同类公司估值比较公司代码公司代码公司名称公司名称主营业务主营业务收盘价收盘价(元)(元)总市值总市值(亿元(亿元)EPSEPSPEPE2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E1810.HK小米集团-W以手机、智能硬件和 IoT 平台为核心,其智能家居摄像机、智能门铃、智能猫眼等设备主要由生态链企业创米科技
135、、小蚁科技等生产和经营。12.103,0230.20.50.698.628.022.9601360.SH三六零主要从事互联网技术的研发及网络安全产品的设计、研发、运营,以及基于网络安全产品的互联网广告、互联网增值服务、智能硬件业务等商业化服务。17.451,247-0.40.10.2-49.9249.3102.6603486.SH科沃斯主营业务是家庭服务机器人、清洁类小家电等智能家用设备及相关零部件的研发、设计、生产与销售。82.604733.03.64.327.522.919.3688169.SH石头科技家用智能清洁机器人及其他清洁电器365.0034212.715.318.228.723.
136、920.1688696.SH极米科技国内投影设备行业龙头企业,主营业务是智能投影产品的研发、生产及销售,同时向消费者提供围绕智能投影的互联网增值服务192.801357.48.510.126.122.619.12391.HK涂鸦智能-W全球领先的 IoT 云平台,连接品牌、OEM 厂商、开发者和连锁零售商的智能化需求,提供一站式人工智能物联网的 PaaS 级解决方案14.5884-0.3-0.2-0.1-6.4-12.1-16.6平均平均45.245.269.369.336.836.8688475.SH萤石网络以萤石云平台为中心,搭载智能家居摄像机、智能入户、智能控制、智能服务机器人在内的四大
137、37.442110.60.91.263.240.530.5请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告39自研硬件资料来源:WIND 一致预测、公司公告、国信证券经济研究所预测注:小米集团、三六零、涂鸦智能采用 wind 一致预测数据;港股上市公司的数据采用币种为港元综合绝对估值和相对估值,我们认为公司合理估值区间在 42.92-45.37 元/股之间,对应 2024 年 PE 为 35-37 倍。投资建议投资建议公司硬件性能领先,有望拓展更多品类和渠道;软件算法优势明显,变现能力强。预计 2022-2024 年公司归母净利润同比-26%、+56%、+33%至 3.3、
138、5.2、6.9 亿,对应 EPS 为 0.59、0.92、1.23,对应 PE 为 63/41/31 倍。通过多角度估值,预计公司合理估值 42.92-45.37 元/股,对应 2024 年 PE 为 35-37 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告40风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取了绝对估值和相对估值方法,多角度综合得出公司的合理估值在42.92-45.37 元之间,但该估值是建立在相关假设前提基础上的,特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本(WACC)的计算、TV 的假定和可比公司的估值参数的选定
139、,都融入了很多个人的判断,进而导致估值出现偏差的风险,具体来说:可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观,导致未来 10年自由现金流计算值偏高,从而导致估值偏乐观的风险;加权平均资本成本(WACC)对公司绝对估值影响非常大,我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.5%、风险溢价 5.5%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低,从而导致公司估值高估的风险;我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 3%,公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化,公司持续成长性实际很低或负增长,从而导致公司估值高估的风险;相对估值方面我们选取了与公司
140、业务相同或相近的公司进行比较,选取了可比公司平均 PE 做为相对估值的参考,可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险 公司未来的高增长建立在硬件主业品类开拓顺利并实现强劲增长和云平台业务有望放量增长的基础上,若未来云平台服务收入及变现能力不及预期则存在盈利预测高估的风险,而硬件业务同样存在销售不及预期的风险;公司的费用端和其他收益、投资收益科目采用基本维稳的预测假设,但若未来公司在研发、营销等方面投入加大则有可能低于预测值,进而导致盈利预测不及预期的风险。关联交易规模较大的风险关联交易规模较大的风险公司与海康威视及其控制的企业等关联方保持较为稳定的业务合作关系,存在关
141、联交易金额较大的情况。若未来关联交易未能履行相关决策和批准程序或不能严格按照公允价格执行,或海康威视无法继续提供上述服务或商品,将可能影响公司的正常生产经营活动,从而损害公司和股东的利益。经营经营风险风险对于家用安防产品来说,由于业务属性依然和地产后周期相关,因此需要关注:1)传统摄像头业务存在受地产拖累、销售增长不及预期的风险;2)传统业务下游客户虽然地产企业客户直接交易的占比并不高,但地产类企业若产生资金周转、项目进度不及预期等风险,则会使传统业务周转和回款不及预期;对于云服务业务而言,若公司提供的解决方案无法满足消费者需求或宏观经济环境发生重大变化及波动,可能会导致消费者需求下滑,影响公
142、司经营业绩。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告41云平台服务的数据安全及个人信息保护风险云平台服务的数据安全及个人信息保护风险公司通过萤石物联云平台为消费者用户或行业客户提供音视频数据处理及存储等服务,涉及系统安全、信息保护。若未来公司相关内控制度未能有效运行或数据安全保障技术未能及时更新,无法严格遵守相关法律法规及行业规范,造成了个人信息的泄露或不当使用、侵犯个人隐私或其他合法权益等情形,将会对公司声誉造成不利影响,并可能受到有关部门调查、处罚或被个人信息主体投诉,甚至导致诉讼或仲裁等纠纷,从而对公司业务经营产生不利影响。行业竞争加剧及市场集中度提升的风险行
143、业竞争加剧及市场集中度提升的风险近年来,智能家居行业的竞争日趋激烈,华为、小米集团等大型科技公司利用自身在智能手机领域的规模优势和物联网云平台领域的技术优势,积极拓展智能家居产品品类,发展智能家居业务生态。如果公司未来在激烈的市场竞争中,不能及时根据市场需求持续提升云平台的设备规模,完善智能家居产品的生态体系,并推出高品质的产品及服务,公司经营业绩可能会受到不利影响。上游行业发展制约的风险上游行业发展制约的风险公司智能家居产品所需的主要原材料包括集成电路产品、机电器件、塑胶结构件、五金结构件、光学器件等,其中集成电路产品为智能家居产品的核心零部件之一。上游集成电路行业发展制约着智能家居产品产业
144、发展和技术水平的进一步提高,如果上游集成电路制造业发生重大不利变化,芯片供应商不能满足智能家居产品研发及设计的需求,或在产品授权方面设限,或者因国际政治、市场环境等因素使得芯片供求失衡,将带来企业成本和利润波动的风险,对公司的经营业绩产生不利影响。财务风险财务风险应收账款金额较大及坏账风险:应收账款金额较大及坏账风险:公司 2020-2022H1 应收账款账面净值占各期末资产总额的比例分别为 25.54%、20.28%和 18.30%,整体占比较高。若公司客户经营状况受宏观环境或行业状况的影响出现重大不利变化,公司或无法及时收回应收账款,从而存在一定的应收账款逾期及坏账的风险,可能导致公司营运
145、资金周转压力增加,对公司资金状况和经营业绩产生不利影响。存货跌价风险:存货跌价风险:公司 2020-2022H1 存货账面价值占各期末资产总额的比例分别为24.75%、27.37%和 22.19%。若公司不能准确预期原材料价格波动或下游市场需求的变动,可能导致原材料和产成品的积压、滞销及价格下降等情形。当原材料或产品价格下降超过一定幅度时,公司的存货可能发生减值,从而对公司经营业绩和盈利能力产生不利影响。汇率变动风险:汇率变动风险:公司 2020-2022H1 汇兑损益分别为 1636.21 万元、1701.06 万元和-75.32 万元。随着公司经营规模的扩大以及海外市场收入规模的提升,外币
146、交易规模会进一步扩大,如果未来结算汇率出现不利变动,产生大额的汇兑损失,将对公司的经营业绩产生不利影响。税收优惠政策变化风险:税收优惠政策变化风险:公司 2020-2022H1 享受的税收优惠金额分别为 5419.64万元、7337.25 万元和 1617.21 万元,占当期利润总额的比例分别为 12.00%、15.65%、15.08%和 10.86%。如果未来国家税收优惠政策发生变化,或相关主体不再符合享受税收优惠的条件,导致公司或子公司不能持续享受现有税收优惠政策,请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告42将对公司未来的经营业绩产生一定不利影响。技术技术风险风
147、险专业人才稀缺或流失风险专业人才稀缺或流失风险:公司所处的智能家居和物联网云平台行业属于知识密集型和技术密集型行业。随着行业的发展,专业知识更新迅速,高端人才争夺激烈。因此,保持公司研发团队的稳定是公司生存和发展的基石。截至 2022 年 6 月末,公司拥有研发人员 1,150 名、技术人员 668 名,若出现关键研发技术人员流失,将可能削弱公司的技术创新能力,影响公司核心产品和服务的研发进度,进而影响公司核心竞争优势,对公司的持续经营造成不利影响。产品研发风险产品研发风险:近年来,消费者消费意识不断提升,智能家居企业需要不断创新,同时精确地判断与把握市场走势,不断推出适应市场需求的具有新造型
148、、新功能的产品,引领市场发展,巩固自身的竞争优势和市场地位。公司在产品研发方面存在一定风险。一方面,新技术、新工艺的研发需要与市场需求紧密结合,若公司对市场需求的趋势判断失误,或新产品的市场接受度未如预期,会对公司的业绩带来不利的影响;另一方面,新技术、新工艺从研发到实际应用需要一定周期,如果其他公司率先研发出同类新技术、新工艺,可能会建立起对比公司产品的比较优势,使得公司的核心业务市场竞争力下降,将对公司产品和服务的推广带来不利的影响,进而对公司经营业绩产生不利的影响。知识产权保护的风险知识产权保护的风险:公司是一家技术推动型的科技创新企业,截至 2022 年 6月末,公司已经取得境内外授权
149、专利 624 项,其中包括 74 项发明专利;同时,本公司在申请发明专利 375 项。各业务领域的技术、产品创新主要体现在公司自主研发的核心技术方面。这些核心技术的安全与否直接决定了公司的核心竞争力,是公司未来得以持续快速发展的基础。如果公司不能有效保护知识产权或无法有效执行知识产权相关权利,可能对公司的业务、财务状况和经营业绩造成不利影响。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告43附表:附表:财务预测与估值财务预测与估值资产负债表(百万元资产负债表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表(百万元
150、)利润表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物249425449营业收入营业收入30793079423842384306430655833应收款项621278营业成本20032743279135254364存货净额5931474营业税金及附加915172025其他流动资产6352597493销售费用308455495606717流动资产合计流动资产合计229422943074307463906390722672268301830
151、1管理费用5092固定资产55259319335367财务费用36(46)(64)(85)无形资产及其他2727262524投资收益(0)(1)(0)(0)(0)投资性房地产271资产减值及公允价值变动218(7)(7)(8)长期股权投资00000其他收入8877000资产总计资产总计23972397373057958795890639063营业利润344486365590811短期借款及交易性金融负债0382127170227营业外净收支21111应付款项214251770利润总额利润总额34634648
152、7487366366591591812812其他流动负债446627645807989所得税费用20363371122流动负债合计流动负债合计9862986少数股东损益00000长期借款及应付债券00000归属于母公司净利润归属于母公司净利润3263264520520690690其他长期负债39251311364473长期负债合计长期负债合计39392564364473473现金流量表(百万元现金流量表(百万元)20202020202120212022E2022E2023E2023E2
153、024E2024E负债合计负债合计22322222622262767276734583458净利润净利润3263264520520690690少数股东权益00000资产减值准备0111122股东权益91915605折旧摊销1120233236负债和股东权益总计负债和股东权益总计23972397373057958795890639063公允价值变动损失(2)(18)778财务费用36(46)(64)(85)关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E202
154、3E2024E2024E营运资本变动(703)(443)247(20)71每股收益3.261.000.590.921.23其它(0)(11)(11)(2)(2)每股红利1.010.000.180.370.49经营活动现金流经营活动现金流(368)(368)38538805805每股净资产9.103.138.679.239.96资本开支(26)(253)(100)(56)(78)ROIC35%27%18%30%40%其它投资现金流3(6)(2)3(1)ROE36%32%7%10%12%投资活动现金流投资活动现金流(23)(23)(259)(259)(102)(102)(53
155、)(53)(79)(79)毛利率35%35%35%36%36%权益性融资(11)0323700EBIT Margin8%9%8%10%11%负债净变化00000EBITDAMargin9%10%8%10%11%支付股利、利息(101)(1)(100)(208)(276)收入增长30%38%2%28%24%其它融资现金流291469(255)4257净利润增长率55%38%-26%56%33%融资活动现金流融资活动现金流787846646628822882(165)(165)(219)(219)资产负债率62%62%31%35%38%现金净变动现金净变动(313)(313)21721733903
156、390320320507507股息率0.6%0.0%0.6%1.2%1.6%货币资金的期初余额246224942P/E11.537.463.240.530.5货币资金的期末余额249425449P/B4.112.04.34.13.8企业自由现金流(475)(308)467425653EV/EBITDA19.545.966.642.231.8权益自由现金流(184)9资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理
157、解,通过合理判断并得出结论,力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公
158、司(已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能
159、随时补充、更新和修订有关信息及资料,投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用,不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下,本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风
160、险,我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询,是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动:接受投资人或者客户委托,提供证券投资咨询服务;举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等;在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告,以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务;通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统,提供证券投资咨询服务;中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式,指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编:518046总机:上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编:200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编:100032