1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2024 年 03 月 01 日 艾比森(300389)LED 大屏出海先锋，力争百亿品牌签单报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：LED 显示大屏供应商，近 3 年营收翻倍，增速远超行业。艾比森主营 LED 显示屏，为 LED显示屏产业链最下游，产品类型包含广告、舞台、商业显示、数据可视化、iCon 品牌智慧屏、专业视听解决方案六大类。根据公司业绩快报，2023 年公司营收约 40.45 亿元，同比增长 44.7%，2020 年疫后公司业绩持续回升，2023 年营收较 2019 年增长 85.5%，2023年归母净利润 3.23 亿元

2、，同比增长 58.9%，超过 2018 年 2.41 亿元创历史新高。显示屏市场千亿规模，艾比森设立百亿签单目标。公司 2023 年实现签单 53 亿元，发布公告力争 2024 年实现签单 80 亿元、2025 年签单 100 亿元（较 23 年翻倍）。艾比森董事长近年来优化公司治理强化对公司控制，依靠公司精细化数字化管理强化供应链管理能力，在产业链中具有较强话语权，净营业周期、净利润现金含量均好于同业，预计公司内部治理变化有望带动公司增速持续大幅超越行业整体。海外收入占比超 6 成，驱动盈利能力增强。2022 年海外业务占比 63%，预计未来几年进一步上升；2022 年海外业务毛利率 38%

3、，显著高于国内约 20%毛利率。品牌出海 19 年，具有品牌知名度，服务世界杯、NBA 等全球标杆赛事。公司在海外市场具有销售/服务网络庞大、品牌知名度高两大优势。公司 2005 年发展海外业务至今，目前已在 140 多个国家和地区形成约 6000 家的渠道合作网络，具有强大技术服务售后服务能力。公司的多项全球标杆项目提高品牌壁垒，卡塔尔世界杯围栏广告屏、2022 年印尼 G20峰会舞台屏、NBA 地板 LED 屏等均为公司供应。技术革新驱动小间距/微间距 LED 降本、应用场景拓宽，公司布局 COB 及 MIP 紧跟产业趋势。近年来 LED 显示增长以小间距 LED（点间距2.5mm）为主旋

4、律，2021 年全球小间距 LED 市场占比已达 60%。未来随着微间距（点间距1.0mm）显示技术逐渐成熟带来制造价格持续下降，LED 显示屏有望在更广泛的专业显示、商业显示、家用等领域进一步打开市场。公司 COB 产线已量产，MIP 已完成工艺验证和小试生产，紧跟产业前沿。投资分析意见：首次覆盖给予公司“买入”评级。预计公司 20232025 年营收分别为 40.4、60.2、80.0 亿元，对应同比增速 44.7%、48.9%、32.8%，归母净利润分别为 3.23、4.69、6.35 亿元，对应同比增速 58.9%、45.4%、35.4%，当前股价对应 20232025 年动态 PE分

5、别为 20、14、10 倍。采用动态 PE 相对估值法，给予公司 2024 年动态 PE 19.2 倍，对应目标市值 90.0 亿元，对应目标价 24.74 元，较 2024 年 3 月 1 日收盘价上涨空间 39.9%。风险提示：竞争加剧导致毛利率、净利率下降；公司海外业务以美元结算为主，汇率波动或对营收产生影响。市场数据：2024 年 03 月 01 日 收盘价（元）17.68 一年内最高/最低（元）22.32/11.02 市净率 4.8 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）4059 上证指数/深证成指 3027.02/9434.75 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数

6、据:2023 年 09 月 30 日 每股净资产（元）3.69 资产负债率%60.74 总股本/流通 A 股（百万）364/230 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 袁航 A0230521100002 李天奇 A0230522080001 联系人 李天奇(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）2,796 2,537 4,045 6,023 7,999 同比增长率（%）20.1 42.6 44.7 48.9 32.8 归

7、母净利润（百万元）203 219 323 469 635 同比增长率（%）578.0 93.1 58.9 45.4 35.4 每股收益（元/股）0.56 0.60 0.89 1.29 1.74 毛利率（%）31.4 32.0 31.1 31.5 31.9 ROE（%）17.1 16.3 20.9 23.3 24.0 市盈率 32 20 14 10 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明03-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-0212-0201-0

8、202-02-40%-20%0%20%40%60%80%（收益率）艾比森沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共24页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖给予公司“买入”评级，预计公司 20232025 年营收分别为 40.4、60.2、80.0 亿元，对应增速分别为 44.7%、48.9%、32.8%，归母净利润分别为 3.23、4.69、6.35 亿元，对应同比增速分别为 58.9%、45.4%、35.4%，当前股价对应 20232025年动态 PE 分别为 20、14、10 倍。采用动态 PE 相对估值法，给予公司 2024 年

9、动态PE 19.2 倍，较 2024 年 3 月 1 日收盘价上涨空间 39.9%。关键假设点 1）预计公司 20232025 年中国大陆 LED 显示屏销量分别为 14.6、21.2、26.5万平米，同比增速分别为 64%、45%、25%，平均单价分别为 1.07、1.01、1.01 万元/平米，对应中国大陆地区营收规模分别为 15.6、21.5、26.9 亿元，同比增速分别为51%、38%、25%。2）预计公司在北美洲 LED 显示屏销量分别为 2.4、3.4、4.6 万平米，同比增速分别为 40%、45%、35%，在欧洲 LED 显示屏销量分别为 5.0、7.5、10.1 万平米，同比增

10、速分别为 35%、50%、35%；预计公司在亚洲（除中国大陆）LED 显示屏销量分别为 7.1、12.1、16.9 万平米，同比增速分别为 80%、70%、40%，在南美洲&非洲&大洋洲 LED 显示屏销量分别为 4.9、7.4、9.9 万平米，同比增速分别为 45%、50%、35%。3）预计公司在各地区毛利率整体维持稳定，预计公司 20232025 年各地区毛利率分别为：中国大陆 20%、北美洲 44%、欧洲 36%、亚洲（除中国大陆）35%、南美洲&非洲&大洋洲 38%；由于公司海外业务占比整体提升，预计公司整体毛利率20232025 年分别为 31.1%、31.5%、31.9%。有别于大

11、众的认识 市场部分投资者认为 LED 领域整体成熟无投资机会，我们认为艾比森依靠公司治理及供应链管理能力可实现业绩超额增长、具有机会。全球 LED 市场已进入成熟阶段，国内 LED 屏厂商提供全球大部分产能，市场整体高速增长时期已过。但我们认为 LED领域仍存在具有成长性的个股，其中艾比森由于明确了实控人、运营能力优质、海外布局广泛，具有超越行业成长可能性。股价表现的催化剂 爆款标杆应用案例获得社会关注；季度财报业绩增速持续兑现；小间距技术突破大幅降低生产成本。核心假设风险 竞争加剧导致毛利率、净利率下降；公司海外业务以美元结算为主，汇率波动或对营收产生影响。QV0X2UEUVWFZTV8Ob

12、PaQpNrRsQmQfQmMmPfQpPsO8OpOoPuOqNrNvPmOoR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共24页 简单金融 成就梦想 1.业绩增速高于行业的 LED 供应商.6 1.1 LED 显示屏供应商，客户遍及全球.6 1.2 近 3 年业绩快速扩张，净利润创新高.9 2.品牌和效率双击，力争翻倍实现百亿签单.10 2.1 产业链话语权强使得现金流持续充裕，资产质量优质.11 2.2 公司治理持续优化，数字化管理及品牌形象维护内外双攻.12 3.增长机遇：海外市场及小间距应用场景拓宽.15 3.1 艾比森海外业务占比超 6 成，海外销售及服务能力

13、具优势.15 3.2 LED 技术革新驱动渗透率提升，公司布局 COB 及 MIP.17 4.盈利预测与估值.19 5.风险提示.21 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共24页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：艾比森处于 LED 产业链下游，直接面向终端销售.6 图 2：提供卡塔尔世界杯围栏屏.7 图 3：提供印尼 G20 峰会舞台大屏.7 图 4：提供 2024NBA 全明星赛 LED 地板屏.8 图 5：提供上海虹桥枢纽 LED 显示屏.8 图 6：2021 年 LED 显示屏产值占行业整体的 15%.8 图 7：LED 显示屏制造产业链各环节厂商

14、情况.9 图 8：艾比森 2021 年至 2023 年营收明显增长.9 图 9：2023 年艾比森归母净利润创历史新高.9 图 10：艾比森期间费用率整体较稳定.10 图 11：艾比森毛利率、净利率近 2 年回升明显.10 图 12：艾比森近几年营收与新签订单比例相对稳定.10 图 13：国内、境外订单均呈增长趋势.10 图 14：艾比森净营业周期相对较短（单位：天）.11 图 15：艾比森经营现金流量净额持续充裕.11 图 16：艾比森固定资产周转率呈提升趋势.12 图 17：艾比森无商誉减值风险.12 图 18：艾比森数字化供应链管理能力极大提升运营效率.13 图 19：艾比森 2022

15、年人均薪酬相对较低（万元）.13 图 20：艾比森人均创利近两年相对较高（万元）.13 图 21：LED 显示屏需 3C 认证，模组拼接屏可能无 3C 认证.14 图 22：艾比森倡导品牌整机销售.14 图 23：艾比森 2022 年海外业务营收占比 63%.15 图 24：艾比森海外布局区域广泛，设有 8 家境外子公司.15 图 25：艾比森海外业务毛利率显著高于国内.16 图 26：艾比森创立 ACE 认证培训，提升海外技术服务能力.16 图 27：LED 显示屏随着点间距缩窄及成本下降，应用领域持续拓宽.17 图 28：全球 LED 显示屏销售额中点间距2.5mm 产品逐步成为主流.17

16、 图 29：2022 年中国大陆小间距 LED 销售面积拆分.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共24页 简单金融 成就梦想 图 30：2022 年中国大陆小间距 LED 销售额拆分.18 表 1：艾比森具有 6 大产品线.7 表 2：艾比森创始人丁彦辉董事长为实际控制人（截至 2023 年三季报）.12 表 3：LED 封装技术进步带来小间距 LED 屏成本降低.18 表 4：艾比森分地区营收量价拆分.20 表 5：可比公司 PE 估值情况（单位：百万元）.21 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共24页 简单金融 成就梦想 1.

17、业绩增速高于行业的 LED 供应商 1.1 LED 显示屏供应商，客户遍及全球 艾比森为 LED 显示屏供应商，在产业链中处于下游。LED 显示产业链包括：上游供应链、显示屏品牌厂商、下游通过销售服务网络销售到不同行业的终端用户。艾比森作为 LED显示应用与服务提供商，在 LED 产业链中处于直接对接最下游客户的位置，完成 LED 显示屏的最终组装生产、后使用公司自身品牌向最终端客户销售。图 1：艾比森处于 LED 产业链下游，直接面向终端销售 资料来源：公司财报，申万宏源研究 根据下游应用领域，公司产品线分为六大类。公司产品线包括：1、广告产品线，应用于户外广告屏幕、体育赛事围栏屏等；2、舞

18、台产品线，应用于演艺活动、影视拍摄等；3、商业显示产品线，应用于商场、体育、公园等场馆的展示用屏幕；4、可视化产品线，应用于调度中心、指挥中心等场合的数据可视化屏幕；5、iCon 品牌智慧屏，应用于会议室、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共24页 简单金融 成就梦想 教室、家庭影院等室内应用的 108300 英寸相对较小屏幕；6、专业视听解决方案，在裸眼 3D、虚拟拍摄、展览展示等领域为客户提供一体化解决方案。表 1：艾比森具有 6 大产品线 产品线名称 应用领域 主要产品 广告产品线 标准广告牌、户外大屏、交通枢纽、街景广告、数字标牌、体育等 A 系列万级高亮节

19、能屏、AW 系列户外超高清小间距、GS 系列广告品牌整机、AS 系列灵活便捷广告大屏、C 系列户外格栅屏、A99 球场围栏屏、JD 系列 LED 透明屏等 舞台产品线 企业活动、公共活动、演艺活动、影视拍摄等 PR 系列高端专业 VP 显示屏、AX Pro/AX 系列 MiniLED 高清租赁小间距、VN 系列高端舞美租赁屏、MR 系列专业地砖屏、JP 系列高端窗帘屏、LR 系列超轻窗帘屏、虚拟拍摄 PR 系列、通用场景 NT系列等 商显产品线 零售连锁、商业综合体、主题公园、数字展陈等 KL 系列商显品牌整机、KL II 系列 16:9 商显品牌整机、A27 Pro/A27 Plus 系列

20、16:9 高端小间距、NX 系列 16:9 创意轻薄显示屏、N Plus系列创意造型平板显示器、K Plus 系列轻便显示屏、云谷 CP 系列等 可视化产品线 控制室、调度中心、广电演播室等 HC 系列高端 Micro LED 微间距显示、新 HC 系列专业室内小间距显示、昆仑 COB 系列、4K Micro LED 家庭影院巨幕等 iCon 产品线 政府及企事业、教育、金融、酒店等 AbseniconX 系列，C 系列，E 系列，M 系列等 专业视听解决方案 指挥中心、智慧城市、展览展示、XR虚拟拍摄等 AXP-V 系列分布式拼控、AXP-D 系列集中式拼控、智能操控平台AICP、Links

21、2.0 控制软件、智能展厅 AECS 系统、XR 方案、虚拟影棚方案等 资料来源：公司公告，申万宏源研究 艾比森各个产品线均具有多项全球性标杆应用案例。根据艾比森官网，2022 年卡塔尔世界杯 8 座足球场均采用了艾比森 LED 显示屏产品，用于场边围栏广告屏等；2022 年在印尼举行的 G20 峰会采用了艾比森的舞台 LED 屏幕；今年 NBA 全明星赛首次采用了 LED地板屏，为艾比森提供；上海虹桥枢纽机场及火车站间的创意屏为艾比森提供。艾比森多年多领域的标杆应用案例有助于公司品牌壁垒的叠高。图 2：提供卡塔尔世界杯围栏屏 图 3：提供印尼 G20 峰会舞台大屏 资料来源：公司财报，申万宏

22、源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共24页 简单金融 成就梦想 图 4：提供 2024NBA 全明星赛 LED 地板屏 图 5：提供上海虹桥枢纽 LED 显示屏 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 LED 显示屏产值约占 LED 行业整体产值的 15%。根据利亚德年报信息，2021 年中国LED 产业总产值约为 7773 亿元，增速约 10.8%；其中下游应用规模为 6552 亿元，占比为 84%，LED 显示屏 LED 下游应用中产值规模第二大领域，在 LED 产业总产值中占比约15%，折算

23、约为 1166 亿元。全球 LED 显示屏多为广东地区企业生产，艾比森同业公司包括利亚德、洲明科技、雷曼光电、联建光电、奥拓电子等。图 6：2021 年 LED 显示屏产值占行业整体的 15%资料来源：利亚德公告，申万宏源研究 中游封装12%上游外延片及芯片4%通用照明46%LED显示屏15%背光市场8%汽车照明2%其他13%下游应用84%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共24页 简单金融 成就梦想 图 7：LED 显示屏制造产业链各环节厂商情况 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 1.2 近 3 年业绩快速扩张，净利润创新高 公司疫后业绩增长迅猛，盈利能力同步回

24、升。根据公司披露业绩快报，2023 年公司营收约 40.45 亿元，同比增长 44.7%，2020 年疫后公司业绩持续回升，2023 年营收较 2019年增长 85.5%；2023 年归母净利润 3.23 亿元，同比增长 58.9%，超过 2018 年的 2.41 亿元创下公司历史新高。公司期间费用率以销售费用为主要构成，2023 年前三季度销售费用率 14.1%；2023 年前三季度公司净利润率回升至 8.5%，根据业绩预告全年净利润率约为8%。图 8：艾比森 2021 年至 2023 年营收明显增长 图 9：2023 年艾比森归母净利润创历史新高 资料来源：公司财报，申万宏源研究 注：20

25、23E 为公司业绩快报数据 资料来源：公司财报，申万宏源研究 注：2023E 为公司业绩快报数据 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0554045营业收入（亿元）同比增速（右）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%-1-0.500.511.522.533.5归母净利润（亿元）同比增速（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共24页 简单金融 成就梦想 图 10：艾比森期间费用率整体较稳定 图 11：艾比森毛利率、净利率近 2 年回升明显 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财

26、报，申万宏源研究 新签订单确认收入周期较短，订单转化率高。公司新签订单平均确认收入周期约为一个季度，因此公司年内多数新签订单将转化为当年营收，部分新签订单转为次年确收、叠加少部分砍单、违约等因素，公司每年营收约占当年新签订单 80%，转换率自 2019 年以来相对稳定，公司 2023 年新签订单为 52.96 亿元，预计国内、境外订单均同比增长，23年新签仍以海外订单为主。图 12：艾比森近几年营收与新签订单比例相对稳定 图 13：国内、境外订单均呈增长趋势 资料来源：公司财报，申万宏源研究 注：2023E 为公司业绩快报数据 资料来源：公司财报，申万宏源研究 2.品牌和效率双击，力争翻倍实现

27、百亿签单 艾比森计划 2025 年实现签单较 2023 年翻倍增长至 100 亿元。根据公司公告，艾比森力争 2024 年实现签单 80 亿元，2025 年实现签单 100 亿元，对标 2023 年公司新签订单 53 亿元实现接近翻倍。我们认为公司实现该目标具有较大可能性，因公司在公司治理、现金流、运营效率、供应链管理能力等方面具有一定优势。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2002120229M23销售费用率管理费用率研发费用率33.6%32.9%34.7%36.3%38.2%31.7%26.4%24.1

28、%31.4%32.0%14.7%12.6%13.2%6.7%11.8%4.8%-4.4%1.3%7.3%8.5%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%毛利率净利率0%20%40%60%80%100%120%00新签订单（亿元）营收/新签订单（右）0562002020212022国内LED显示订单（亿元）境外LED显示订单（亿元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共24页 简单金融 成就梦想 2.1 产业链话语权强使得现金流持续充裕，资产质量优质 公司净营业周期短于同业

29、，运营效率具有相对优势。艾比森客户结构中 G 端占比相对较低，公司对于上下游整体话语权较强，应付账款周转天数近年来多超过 100 天，同时公司应收账款周转天数 2021 年以来持续降低，2023 年前三季度应收账款周转天数仅为 54.5天，使得公司净营业周期明显低于同业，2023 年前三季度为 44.2 天，反映公司商业模式的经营效率整体较高。图 14：艾比森净营业周期相对较短（单位：天）资料来源：各公司财报，申万宏源研究 现金流方面，公司经营性现金流量净额充裕，近年来净利润现金含量持续高于 100%。公司通过完善的管理体系，实现对上下游较强的话语权、高效管理客户信用及回款，使得公司经营活动现

30、金流量净额表现较好，2017 年以来的 7 年时间除 2018 年外经营现金流均高于归母净利润，其中 2021 年公司净利润现金含量达到 756%。根据公司业绩预告，2023年全年公司经营现金流净额约 5.29 亿元，对应净利润现金含量为 164%。图 15：艾比森经营现金流量净额持续充裕 资料来源：公司财报，申万宏源研究 注：2020 年经营现金流净额为-0.28 亿元、归母净利润为-0.71 亿元 70.570.879.983.999.372.256.544.2125.4107.7115.5129.8159.9139.8163.1149.9233.3238.3252.2240.8330.9

31、257.9314.5315.805003003502000229M23艾比森洲明科技利亚德1.872.332.992.266.864.01177%97%278%756%338%183%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02002120229M23经营现金流净额（亿元）净利润现金含量（右）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共24页 简单金融 成就梦想 资产负债方面，公司固定资产周转率整体呈明显提

32、升趋势，无商誉负担。艾比森 9M23固定资产周转率为 5.78，同期利亚德、洲明科技分别为 3.90、3.02，艾比森固定资产周转率由 2016 年 2.99 明显提升，反映公司固定资产利用效率呈上升趋势。公司自 2017 年以来商誉持续为 0，无商誉减值风险。公司当前整体资产负债端负担较轻，资产相对优质、有息负债规模较小。图 16：艾比森固定资产周转率呈提升趋势 图 17：艾比森无商誉减值风险 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 注：图表数据为各公司商誉占总资产百分比 2.2 公司治理持续优化，数字化管理及品牌形象维护内外双攻 公司实控人为董事长丁彦辉，为公司

33、创始人之一。截至 2023 年三季报，公司第一大股东为丁彦辉，丁彦辉为公司创始人之一，自 2001 年公司成立以来任公司董事长至今，持股比例 34.14%，第二、第三大股东分别为公司创始团队邓江波、任永红，分别持股 16.87%、14.37%，合计 31.24%。三人的一致行动人关系于 2019 年终止，2022 年丁彦辉通过全额认购公司定增，实现持股比例升至超过 34%，成为公司实控人。当前公司治理结构清晰，公司战略可持续性、执行性俱佳。表 2：艾比森创始人丁彦辉董事长为实际控制人（截至 2023 年三季报）股东 持股占比 丁彦辉 34.14%邓江波 16.87%任永红 14.37%2022

34、 员工持股计划 1.43%其他股东 33.19%资料来源：公司公告，申万宏源研究 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23艾比森洲明科技利亚德0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 9M23艾比森洲明科技利亚德 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共24页 简单金融 成就梦想 公司通过高度数字化加强供应链管理能力。公司近年来搭建了集成供应链的端到端流程，实现高度整合供应链上下游资源

35、，供应链管理的数字化、智能化，保障客户订单及时交付、产品生命周期品质成本低。通过公司数字化管理系统客户订单从计划排产、生产入库、提货出库、发货物流、到货验收的全流程可在线跟踪追溯，公司可根据客户订单需求合理安排生产主计划，使得库存周转率长期优于同业。图 18：艾比森数字化供应链管理能力极大提升运营效率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 管理体系优化下降本增效明显，人均创利持续提升。艾比森 2022 年人均薪酬约 19 万元，低于利亚德（26 万）、洲明科技（24 万），提升速度相对慢于洲明科技。同时艾比森人均创利 2020 年以来逐年提升，2022 年人均创利 8.1 万元，显著高于利亚德（5

36、.3 万）、洲明科技（1.2 万）；估算 2023 年前三季度艾比森人均创利约 8.8 万元，维持高于同业水平（估算利亚德 8.7 万、洲明科技 3.6 万）。公司管理能力增强除体现在对供应链上下游话语权加强之外，亦体现在员工效率的提升。图 19：艾比森 2022 年人均薪酬相对较低（万元）图 20：艾比森人均创利近两年相对较高（万元）资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 注：9M23 数据为当期归母净利润/2022 年年底员工数估算所得 0500022艾比森洲明科技利亚德-30-20-100102

37、030402000229M23艾比森洲明科技利亚德 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共24页 简单金融 成就梦想 艾比森强调倡导品牌整机销售，推动 LED 显示屏销售规范化。品牌整机是指显示屏产品出厂即为一个完整的显示屏，可整机交付给最终用户。根据国家市场监督管理总局，LED显示屏须做 3C 认证，而 LED 显示屏因可以现场组装，市场存在厂商销售现场组装显示屏通过各种方式绕过 3C 认证的情况，造成售后纠纷。艾比森 2018 年起呼吁 LED 8 大显示标准并率先推行品牌整机销售模式，获得了良好的市场口碑，随着该模式

38、在客户群体获得更大认可，预计具有品牌优势的大型 LED 屏厂商将受益。图 21：LED 显示屏需 3C 认证，模组拼接屏可能无 3C 认证 资料来源：公司官网，申万宏源研究 图 22：艾比森倡导品牌整机销售 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共24页 简单金融 成就梦想 3.增长机遇：海外市场及小间距应用场景拓宽 3.1 艾比森海外业务占比超 6 成，海外销售及服务能力具优势 艾比森经营布局全球市场，海外收入占比预计将提升。2005 年公司开始发展海外业务至今，目前已在 140 多个国家和地区形成约 6000 家的渠道合作网络。2

39、019 年及之前艾比森海外业务营收占比持续超过 70%，2020 年疫情导致海外户外广告、体育演艺等领域需求大幅减少，同时艾比森开始加大国内市场布局，2021 年海外营收占比最低时为 43%。2022 年海外业务占比回升至 63%，根据公司规划预计未来几年可能进一步上升。图 23：艾比森 2022 年海外业务营收占比 63%资料来源：公司财报，申万宏源研究 图 24：艾比森海外布局区域广泛，设有 8 家境外子公司 资料来源：公司官网，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022境外北美洲

40、南美洲欧洲亚洲非洲大洋洲中国大陆 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共24页 简单金融 成就梦想 海外市场毛利率高于国内，提升海外业务占比有助于保障盈利能力。2022 年公司境外业务毛利率 37.9%，国内业务毛利率 20.2%。境外业务中欧美毛利率相对发展中国家毛利率更高。艾比森在客户、项目选择上考虑利润率及回款效率，业绩扩张不以牺牲盈利能力为代价。图 25：艾比森海外业务毛利率显著高于国内 资料来源：公司财报，申万宏源研究 公司搭建认证培训体系，形成海外售前、售后服务网络。公司在海外市场建立了 7*24小时全天候、专业的服务能力，主要依靠外包人员网络。公司自

41、2014 年起创立 ACE 认证培训、主要针对海外市场，学员报名并通过 LED 技术培训后可获得公司授予的证书，目前公司已累计培养超 3000 名获认证工程师，成为公司在海外提供技术服务的重要人力资源来源。图 26：艾比森创立 ACE 认证培训，提升海外技术服务能力 资料来源：公司官网，申万宏源研究 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%20002020212022总体中国大陆境外 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共24页 简单金融 成就梦想 3.2 LED 技

42、术革新驱动渗透率提升，公司布局 COB 及 MIP LED 显示屏价格下降及点间距缩窄带来应用领域不断拓宽，为 LED 市场规模持续增长主要驱动力。根据艾比森年报，近年来 LED 显示增长以小间距 LED（点间距2.5mm）为主旋律，2021 年全球小间距 LED 市场占比已达 60%。LED 显示屏凭借产品性能的比较优势和逐渐凸显的成本优势，正大面积取代 LCD 拼接墙、投影、会议机等产品。未来随着小间距、Micro LED 显示技术逐渐成熟带来制造价格持续下降，LED 显示屏有望在更多应用场景实现渗透率提升，公司 LED 显示屏产品有望在更广泛的专业显示、商业显示、家用等领域进一步打开市场

43、。图 27：LED 显示屏随着点间距缩窄及成本下降，应用领域持续拓宽 资料来源：公司财报，申万宏源研究 图 28：全球 LED 显示屏销售额中点间距2.5mm 产品逐步成为主流 资料来源：利亚德年报，申万宏源研究 35%44%46%52%58%60%7%6%15%18%20%21%9%10%13%10%11%12%6%6%10%9%6%7%16%14%10%8%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200.5P2.6/4P5/6P8P10P12/13P15/16P19/20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

44、露与声明 第18页 共24页 简单金融 成就梦想 当前 P1.0 以下微间距市场占比仍有较大提升空间。根据洛图科技，2022 年中国大陆小间距 LED 销售额中占比最大为 P2.0P1.7 产品，占比为 31.8%，P1.0 以下显示屏在小间距 LED 中销售额占比为 12.5%，销售面积占比仅为 2.7%。伴随成本下探，微间距 LED显示屏打开 C 端市场存在较大增长潜力。图 29：2022 年中国大陆小间距 LED 销售面积拆分 图 30：2022 年中国大陆小间距 LED 销售额拆分 资料来源：洛图科技中国大陆小间距 LED 显示屏市场分析报告，申万宏源研究 资料来源：洛图科技中国大陆小

45、间距 LED 显示屏市场分析报告，申万宏源研究 艾比森在 COB 与 MIP 技术路线同步布局。根据利亚德年报，COB（Chip on board）封装相对传统 SMD（Surface Mounted Devices）封装在 LED 屏幕的可靠性、可视角度、光效、对比度等方面具有优势，MIP（Micro LED in Package）封装 LED 产品性能则进一步优于 COB，技术难度也更高。当前艾比森在 COB 及 MIP 方面均有布局，公司已有 COB产线，MIP 已完成工艺验证和小试生产。表 3：LED 封装技术进步带来小间距 LED 屏成本降低 SMD IMD COB MIP 综述 传

46、统封装 采用集成封装的思路，SMT贴片效率有一定提升 综合成本较低，表面防护性强，由于工艺、材料及直通率限制，量产产品无法往更小 pitch 应用 实现 Micro LED 和分立器件的有机结合，使其在更小面积下大幅提升良率，同时有效降低成本，芯片尺寸越小成本越低 工艺特点 将裸芯片固定在支架上，通过金线/铜线将二者进行电气连接，最后用环氧树脂进行保护，在通过打件机做成显示模组 采用半导体集成封装的思路，将 LED 芯片固晶打线至封装基板，进行封装切割，形成 N in 1 LED 灯珠 将 LED 芯片封装在 PCB 板上，表面使用树脂材料封装，并实现发光显示 是一种基于 Micro LED

47、的新型封装架构,采用 Micro LED 倒装芯片，通过半导体级封装思路，将微米级MicroLED 倒装芯片通过巨量转移技术固晶至封装基板，进行封装切割，测试分选后形成 MIP 芯片尺寸 100300um 100300um 90200um 100um 以下 P2.5-2.1,39.3%P2.0-1.7,31.1%P1.6-1.5,13.0%P1.4-1.0,13.9%P1.0以下,2.7%P2.5-2.1,13%P2.0-1.7,31.8%P1.6-1.5,18.3%P1.4-1.0,24.4%P1.0以下,12.5%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共24页 简

48、单金融 成就梦想 SMD IMD COB MIP 可视角度 水平 160/垂直 140正装焊线封装体，焊线遮挡出光面，视角受影响 水平 160/垂直 140正装焊线封装体，焊线遮挡出光面，视角受影响 面光源发光，可视角度水平160/垂直 150 水平 170/垂直 170倒装Micro LED 相比于正装焊线封装体更薄，出光角度更大，可视角更广，解决大视角色偏问题 可维修性 可支持现场单点维修 8pin 脚设计，可支持现场单点维修 无法现场维修，需要返厂 支持现场单点维修 支持间距 1.2mm 0.9mm 0.9mm 0.3mm 未来趋势 未来更加注重高性价比市场 持续迭代升级 未来技术产品方

49、向是提升制程良率和画面一致性 MIP 的发展契合于 Micro LED 商业化发展进程，其高性能且设备兼容性强的性质注定了它将受到市场欢迎，并且具备产品迭代快，成本下降空间大的特征 资料来源：利亚德公告，申万宏源研究 4.盈利预测与估值 我们预计 20232025 年公司营收分别为 40.4、60.2、80.0 亿元，对应增速分别为44.7%、48.9%、32.8%，整体毛利率分别为 31.1%、31.5%、31.9%。1）中国大陆：伴随国内体育、演艺、户外广告需求持续复苏，同时 LED 显示屏在室内应用场景逐步提升渗透率，预计公司 20232025 年中国大陆 LED 显示屏销量分别为14.

50、6、21.2、26.5 万平米，同比增速分别为 64%、45%、25%，同时伴随技术升级降低成本平均价格小幅下降，20232025 平均单价分别为 1.07、1.01、1.01 万元/平米，对应中国大陆地区营收规模分别为 15.6、21.5、26.9 亿元，同比增速分别为 51%、38%、25%。2）北美洲及欧洲：北美洲及欧洲公司品牌效应持续提升，有望提升市场份额，同时叠加巴黎奥运会产生额外 LED 屏需求，预计公司在北美洲 LED 显示屏销量分别为 2.4、3.4、4.6 万平米，同比增速分别为 40%、45%、35%，在欧洲 LED 显示屏销量分别为 5.0、7.5、10.1 万平米，同比

51、增速分别为 35%、50%、35%。预计公司在北美洲 LED 显示屏平均单价分别为 2.50、2.63、2.63 万元/平米，对应营收规模分别为 5.9、9.0、12.1 亿元，同比增速分别为 23%、52%、35%；预计公司在欧洲 LED 显示屏平均单价均为 1.27 万元/平米，对应营收规模分别为 6.3、9.5、12.8 亿元，同比增速分别为 28%、50%、35%。3）其他地区：亚洲、南美洲、非洲等新兴市场 LED 显示屏渗透率尚处低位，预计市场规模有望逐步打开，预计公司在亚洲（除中国大陆）LED 显示屏销量分别为 7.1、12.1、16.9 万平米，同比增速分别为 80%、70%、4

52、0%，在南美洲&非洲&大洋洲 LED 显示屏销量分别为 4.9、7.4、9.9 万平米，同比增速分别为 45%、50%、35%。预计公司在亚洲（除中国大陆）LED 显示屏平均单价分别为 1.04、1.02、1.02 万元/平米，对应营收规模分别为 7.4、12.3、17.2 亿元，同比增速分别为 66%、65%、40%；预计公司在南美洲&非洲 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共24页 简单金融 成就梦想&大洋洲 LED 显示屏平均单价分别为 1.05、1.08、1.10 万元/平米，对应营收规模分别为5.2、8.0、11.0 亿元，同比增速分别为 52%、55%

53、、38%。毛利率及费用率：预计公司在各地区毛利率整体维持稳定，预计公司 20232025 年各地区毛利率分别为：中国大陆 20%、北美洲 44%、欧洲 36%、亚洲（除中国大陆）35%、南美洲&非洲&大洋洲 38%；由于公司海外业务占比整体提升，预计公司整体毛利率20232025 年分别为 31.1%、31.5%、31.9%。预计公司各项期间费用率整体维持相对稳定，预计公司 20232025 年销售费用率约为 15.1%；管理费用率约为 4.4%；研发费用率约为 4.3%。综上，预计公司 20232025 年归母净利润分别为 3.23、4.69、6.35 亿元，对应同比增速分别为 58.9%、

54、45.4%、35.4%，对应净利润率 8.0%、7.8%、7.9%。表 4：艾比森分地区营收量价拆分 资料来源：公司财报，申万宏源研究 200222023F2024F2025F营收（百万元）2,180.6 1,642.1 2,328.1 2,796.0 4,044.9 6,023.3 7999.1YoY-25%42%20%45%49%33%1.1 中国大陆销量（平米）37,287 68,961 116,789 89,252 146,373 212,240 265,300 YoY85%69%-24%64%45%25%单价（元/平米）14,849 11,302 11,361

55、11,602 10,674 10,140 10,140 YoY-24%1%2%-8%-5%0%营收（百万元）553.7 779.4 1,326.8 1,035.5 1562.42152.22690.2YoY41%70%-22%51%38%25%1.2 欧洲销量（平米）30,471 22,987 30,492 36,799 49,679 74,518 100,599 YoY-25%33%21%35%50%35%单价（元/平米）13,604 11,102 10,686 13,415 12,744 12,744 12,744 YoY-18%-4%26%-5%0%0%营收（百万元）414.5 255.

56、2 325.8 493.6 633.1949.71282.0YoY-38%28%52%28%50%35%1.3 亚洲（除国内）销量（平米）49,032 26,021 25,627 39,417 70,950 120,615 168,862 YoY-47%-2%54%80%70%40%单价（元/平米）12,184 10,507 11,204 11,395 10,484 10,169 10,169 YoY-14%7%2%-8%-3%0%营收（百万元）597.4 273.4 287.1 449.2 743.81226.61717.2YoY-54%5%56%66%65%40%1.4 北美洲销量（平米）

57、13,045 8,000 10,736 16,852 23,593 34,210 46,184 YoY-39%34%57%40%45%35%单价（元/平米）22,695 19,952 22,532 28,443 25,030 26,281 26,281 YoY-12%13%26%-12%5%0%营收（百万元）296.0 159.6 241.9 479.3 590.5899.11213.8YoY-46%52%98%23%52%35%1.5 其他（南美洲、非洲、大洋洲）销量（平米）32,195 19,105 17,789 33,880 49,125 73,688 99,479 YoY-41%-7%

58、90%45%50%35%单价（元/平米）9,906 9,135 8,232 9,986 10,485 10,800 11,016 YoY-8%-10%21%5%3%2%营收（百万元）318.9 174.5 146.4 338.3 515.1795.81095.8YoY-45%-16%131%52%55%38%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共24页 简单金融 成就梦想 根据可比公司PE估值给予艾比森2024年动态PE 19.2倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。选取 LED 显示屏行业同业公司利亚德、洲明科技、奥拓电子作为艾比森可比公司，考虑到 3 家可比公司市值

59、规模差异较大，采用市值加权法计算可比公司平均 PE，根据 3 家可比公司 2024 年平均市值加权 PE，给予艾比森 2024 年动态 PE 19.2 倍，对应目标市值90.0 亿元，对应目标价 24.74 元，上涨空间 39.9%，首次覆盖给予“买入”评级。表 5：可比公司 PE 估值情况（单位：百万元）证券代码 证券简称 股价（元）2024/3/1 归母净利润 动态 PE 总市值 2023E 2024E 2023E 2024E 300296.SZ 利亚德 5.42 13,709 697 922 19.7 14.9 300232.SZ 洲明科技 6.72 7,352 179 469 41.0

60、 15.7 002587.SZ 奥拓电子 6.19 4,033 50 100 80.7 40.3 可比公司市值加权平均 35.7 19.2 300389.SZ 艾比森 17.68 6,433 323 469 19.9 13.7 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：归母净利润预测为 Wind 一致预期 5.风险提示 1、竞争加剧导致毛利率、净利率下降的风险：公司所在 LED 显示屏行业竞争格局相对分散，同业公司众多，若出现产业竞争格局变化，公司盈利能力可能受到挤压。2、汇率波动对营收产生影响的风险：公司的海外业务主要以美元为结算货币，在当前国际局势不稳定的背景下，汇率的波动速度和幅度过大会对公

61、司业绩产生较大影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共24页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 2,328 2,796 4,045 6,023 7,999 营业收入 2,328 2,796 4,045 6,023 7,999 营业总成本 2,357 2,615 3,771 5,586 7,391 营业成本 1,767 1,919 2,789 4,124 5,448 税金及附加 11 14 20

62、29 39 销售费用 339 430 611 910 1,208 管理费用 127 130 178 265 352 研发费用 109 125 174 259 344 财务费用 4-3 0 0 0 其他收益 28 34 30 34 34 投资收益 11 12 12 12 12 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-1 0 0 0 0 信用减值损失-4-19 0 0 0 资产减值损失 11 1 15 0 0 资产处置收益 1 2 2 2 2 营业利润 16 211 334 485 657 营业外收支 0-1 0 0 0 利润总额 15 210 334 485 657 所得税-14

63、6 10 15 20 净利润 30 204 324 470 637 少数股东损益 0 1 1 1 2 归母净利润 30 203 323 469 635 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 30 204 324 470 637 加：折旧摊销减值 67 80 12 27 27 财务费用 0 1 0 0 0 非经营损失-26-4-14-14-14 营运资本变动 146 394 305 235 171 其它 9 11 0 0 0 经营活动现金流 226 686 626 718 821 资本开支 52 188 68 4

64、8 28 其它投资现金流-105 28 12 12 12 投资活动现金流-157-161-56-36-16 吸收投资 0 291 33 0 0 负债净变化 57-21-9 0 0 支付股利、利息 0 538 0 0 0 其它融资现金流-58-7 0 0 0 融资活动现金流-1-275 24 0 0 净现金流 62 232 594 682 805 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,898 2,045 2,819 3,867 5,000 现金及等价物 614 779 1,374 2,056 2,861 应

65、收款项 637 577 755 1,096 1,437 存货净额 581 540 542 566 554 合同资产 25 20 20 20 20 其他流动资产 41 128 128 128 128 长期投资195 134 134 134 134 00500600700800900202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流055202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-800-600-202120222023E2024E2025EROERO

66、IC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共24页 简单金融 成就梦想 固定资产 380 561 610 639 647 无形资产及其他资产 230 269 263 257 252 资产总计 2,703 3,009 3,826 4,897 6,034 流动负债 1,433 1,751 2,212 2,812 3,312 短期借款 65 45 36 36 36 应付款项 1,088 1,330 1,800 2,400 2,900 其它流动负债 281 376 376 376 376 非流动负债 55 74 74 74 74 负债合计 1,488 1,825 2,286

67、 2,886 3,386 股本 319 360 364 364 364 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 25 275 304 304 304 其他综合收益-13-3-3-3-3 盈余公积 108 121 143 175 217 未分配利润 780 433 733 1,171 1,763 少数股东权益-3-3-2 0 2 股东权益 1,215 1,184 1,540 2,010 2,647 负债和股东权益合计 2,703 3,009 3,826 4,897 6,034 相对估值(倍)资料来源：wind，申万宏源研究 00500600700202120222023

68、E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0500202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共24页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源

69、证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场

70、基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重

71、建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联

72、系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资

73、决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。