1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Invest 评级：买入评级：买入(首次首次)市场价格：市场价格：23.3323.33 Table_Authors 分析师：分析师：祝嘉琦祝嘉琦 执业证书编号：执业证书编号：S0740519040001 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)617 流通股本(百万股)93 市价(元)23.33 市值(百万元)14,390 流通市值(百万元)2,164 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司
2、盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）929 825 1,014 1,133 1,196 增长率 yoy%41.8%-11.1%22.8%11.7%5.6%净利润（百万元）18 49 296 323 274 增长率 yoy%108.3%173.0%499.4%9.2%-15.2%每股收益（元）0.03 0.08 0.48 0.52 0.44 净资产收益率 0.4%1.1%6.2%6.4%5.1%P/E 775.3 284.0 47.6 43.5 51.3 P/B 3.1 3.0 2.9 2.7 2.5 备注：股价信息截
3、至 2024 年 2 月 28 日 Table_Summary 报告摘要报告摘要 老国健风湿免疫品牌认知强，益赛普多年来老国健风湿免疫品牌认知强，益赛普多年来 TNF市占率市占率前列前列。公司拥有 400+营销团队，且大区经理级核心销售骨干平均从业经验 10+年。公司目前已覆盖超 3900 家医疗机构。考虑风湿自免和皮肤自免在重点医院分布上的相似性，下沉市场分布的相似性，我们认为上述商业化团队架构基建的平台价值可以外推至 IL17 和 IL4 未来的商业化进程。3 个已上市产品个已上市产品 2024 年有增量年有增量。益赛普（TNF）预充针新剂型 2023M3 获批上市，给药便利性好提高依从性
4、和可及性；赛普汀（HER2）2023 医保解限，mBC 一线可报销不再需要和长春瑞滨联合，预计 20232024 高增长。健尼哌（CD25 抗移植排异）获批适应症为肾移植抗排异，在血液科骨髓移植和肝移植上也存在临床需求。IL17 顺位国产第顺位国产第 3，银屑病市场存在巨大临床未满足需求，银屑病市场存在巨大临床未满足需求。银屑病中国患病率为 0.47%对应近 700 万患者，目前主要治疗药物为传统疗法，生物制剂渗透率低。可善挺销售 20222023 大幅放量，提示 IL17 用于银屑病和强直性脊柱炎的巨大市场，另有 2个新型 IL23 推进商业化，市场规模迅速扩容。全球市场 IL17+IL23
5、 规模已超百亿美金。三生国健顺位靠前叠加商业化优势，预计放量速度和销售峰值乐观。IL4 顺位第二梯队顺位第二梯队已启动注册已启动注册 3 期临床期临床，目标，目标 AD 巨大人群巨大人群。中国 AD 患者超 7000 万，其中 25%为中重度，需要系统性治疗干预。进口生物制剂产品达必妥 20222023 大幅放量，已完成 AD 市场初步市场教育。三生国健 IL4R 单抗已与 23M12 启动 3 期临床，其 2 期临床结果显著优于对照组，预计将于 2026 年报产。同时未来将在慢性鼻窦炎伴鼻息肉等多个适应症拓展。盈利预测盈利预测与投资建议。与投资建议。我们预计 2023-2025 年公司实现营
6、业收入 10.14/11.33/11.96 亿元，实现归母净利润 2.96/3.23/2.74 亿元。公司作为国内自免领域龙头公司，研发能力雄厚，下一梯队临床管线即将进入商业化。待新产品逐渐步入商业化阶段，公司有望保持快速增长趋势，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：商业化产品收入不及预期风险；临床开发进度不及预期风险；同类竞争对手和新技术疗法竞争风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。老牌自免商业化龙头，皮肤自免创造第二曲线老牌自免商业化龙头，皮肤自免创造第二曲线 三生国健(688336.SH)/医药生物 证券研究报告/公司深度报告 2024 年 03 月
7、01 日-40%-20%0%20%40%60%80%------12三生国健沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告的与众不同报告的与众不同或或创新创新之处之处。1）我们从流行病学、诊疗规范、产品竞争格局、真实世界诊疗情况等方面对银屑病和特应性皮炎进行了详细梳理。根据海外映射产品商业化情况和上市公司产品临床数据细节特别指出了赛道成长逻辑
8、和公司产品成长逻辑。2）基于田野调查，特别指出了皮肤自免产品的商业化路径，与肿瘤领域和 CVRM 慢病领域的异同，提出了商业化要素的重要性和框架研究方法，并指出公司在自免领域商业化的品牌优势。3）报告对已有产品业务按时间线进行了详细梳理，以求更好预测公司未来发展。投资逻辑投资逻辑 1）三生国健作为国内自免领域的先行者，在商业化积累与品牌认知，生物制剂研发布局与管线进度均具有同业优势。3 个产品已上市，想较其他 biotech 其利润和现金流为正，无潜在融资摊薄风险。2）公司已上市产品基于新剂型新获批、医保解限等要素，预计 20242025 可以实现高个位数至低双位数增长。3）后续管线包括 IL
9、17 单抗、IL4R 单抗、IL5 单抗、IL1单抗等产品均处于关键注册临床阶段，将在未来 23 年内陆续上市，将为公司业务带来第二增长曲线，基于已有的商业化团队与大分子药物产能，预计会在新产品上市后迅速为公司带来收入利润。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 假设一：益赛普预充针新剂型 23M3 获批上市，尽管益赛普注射液剂型受省份联盟集采影响 ASP 有所下降，随着预充针剂型逐渐推进覆盖，假设益赛普未来 2 年收入持平增长。赛普汀（伊尼妥单抗，HER2）医保解限，且作为创新药不受潜在的曲妥珠单抗集采影响可独立定价，预计未来 2 年内高速增长。假设二：IL17 单抗目前 3 期临床
10、已达有效性终点，预计在完成安全性随访后将如期递交NDA，并参照正常 CDE 的审批时限如期获批；IL4R 单抗已于 23M12 启动注册 3 期临床，预计 20242025 年完成临床入组，并于 16W、52W 分别完成有效性数据读出和安全性随访，之后顺利递交 NDA，并经过 CDE 平均审评时限后获批；其他管线如 IL5，IL1顺利推进。假设三：皮肤自免整个市场竞争格局未来不发生重大变化：目前新一代生物制剂在银屑病、特应性皮炎的治疗中处于主导且高速增长地位。预计未来如 IL23，IL13，TSLP 等新靶点上市后对治疗格局的影响主要以与 IL4（皮炎）和 IL17（银屑病）联用、序贯为主，由
11、于 IL4 和 IL17 在 EASI75，PASI75 等指标上已处于较满意的状态，基于医生处方行为惯性和医患认知，不会发生大范围的替代。其他小分子药物如 PDE4，JAK/TYK 等对治疗竞争格局的影响也以中轻度、不同患者肖像类型为主，原因同上。QVYZZZFVSV5XTVaQaO8OsQoOtRtPfQnNnOeRpPtP7NqRpOwMnQrPwMnRqM 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 老牌自免龙头企业，研发、临床、生产、商业化结构稳健老牌自免龙头企业，研发、临床、生产、商业化结构稳健.-5-公司简介
12、.-5-归核自免，管线资产看未来皮肤自免赛道第二曲线.-5-经营要素完备，商业化人员渠道优势助力产品放量.-7-传统业务基本盘稳定，未来仍具有一定成长性传统业务基本盘稳定，未来仍具有一定成长性.-7-类风湿关节炎难以治愈，益赛普逐渐推进下沉市场.-7-赛普汀 2023 年医保解限，应用范围大幅拓展.-8-健尼哌唯一 CD25 单抗产品，处于高增长期.-8-皮肤自免创造第二曲线皮肤自免创造第二曲线.-8-皮肤自免市场 2023 快速增长，预计未来 3 年市场规模大幅提升.-8-SSGJ608（IL17）银屑病 3 期临床已达有效性终点，即将递交上市申请.-11-IL4 赛道空间大，SSGJ611
13、（IL4R）已启动 2 个注册三期临床.-11-自免慢病商业化模式异于肿瘤，关注团队规模要素自免慢病商业化模式异于肿瘤，关注团队规模要素.-14-盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.-15-盈利预测.-15-投资建议.-16-风险提示风险提示.-17-商业化产品不及预期风险.-17-临床开发进度不及预期风险.-17-竞争风险（同类产品竞争对手&新技术新疗法）.-17-研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险.-17-图表目录图表目录 图表图表1：三生国健公司发展大事件：三生国健公司发展大事件.-5-图表图表2：三生国健股权架构（截至：三生国健股权架构（截至2023三季报）三季
14、报）.-5-图表图表3：公司已商业化品种简介：公司已商业化品种简介.-6-图表图表4：公司产品历年销售情况：公司产品历年销售情况.-6-图表图表5：三生国健研发管线：三生国健研发管线.-6-图表图表6：TNF市场结构变化与益赛普市占率市场结构变化与益赛普市占率.-7-图表图表7：2022年全球年全球TOP100销售额药品中自免药物（亿美元）销售额药品中自免药物（亿美元）.-9-图表图表8：银屑病全身并发症：银屑病全身并发症.-9-图表图表9：公司产品历年销售情况：公司产品历年销售情况.-9-图表图表10：银屑病严重程度分级：银屑病严重程度分级.-10-图表图表11：银屑病治疗药物分类：银屑病治
15、疗药物分类.-10-图表图表12：IL17单抗依奇珠单抗长达单抗依奇珠单抗长达5年有效性随访年有效性随访.-10-图表图表13：IL17中国已上市和注册临床阶段产品中国已上市和注册临床阶段产品.-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表14：IL12/23中国已上市和近上市产品中国已上市和近上市产品.-11-图表图表15：SSGJ608银屑病二期临床数据银屑病二期临床数据.-11-图表图表16：多种因素诱发：多种因素诱发AD.-12-图表图表17：AD发病机制发病机制.-12-图表图表18：AD的治疗与管理的治疗与管理.-
16、13-图表图表19：中重度：中重度AD靶向药物研发情况（靶向药物研发情况（2期）期）.-13-图表图表20：中重度：中重度AD生物药物研发情况（生物药物研发情况（2期）期）.-13-图表图表21：SSGJ-611（IL4R单抗）临床疗效单抗）临床疗效.-14-图表图表22：销售峰值测算的：销售峰值测算的2种模型，自免种模型，自免vs肿瘤患者医院集中度差异肿瘤患者医院集中度差异.-14-图表图表23：三生国健收入拆分预测：三生国健收入拆分预测.-16-图表图表24：可比公司估值比较：可比公司估值比较.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司
17、深度报告 一、老牌自免龙头企业，研发、临床、生产、商业化结构稳健一、老牌自免龙头企业，研发、临床、生产、商业化结构稳健 1.1 公司简介公司简介 三生国健成立于 2002 年，是国内最早专注于抗体药物开发的创新生物医药企业之一，2005 年首家上市全人源抗体类药物益赛普（TNF-受体融合蛋白），成为第一个也是早于原研获批上市的风湿领域大分子类药品，率先打破国内风湿病领域抗体类药物治疗的空白。公司已有超过 20 年的大分子药物生产经验，2022 年生物反应器合计规模超 4 万升。核心产品益赛普自上市以来，在市场占据优势地位（2021年同类产品市占率 29.5%，2022 年 27%，在随后激烈竞
18、争中降价放量，转攻占领下沉渠道市场），充分印证公司的销售能力和产品力。图表图表1：三生国健公司发展大事件三生国健公司发展大事件 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司股权结构及控制权稳定。娄竞（LOU JING）/三生制药控股 84.97%。截至 2023 三季报，公司的股东主要包括富健药业有限公司、上海兴生药业有限公司、沈阳三生制药有限责任公司、达佳国际(香港)有限公司等。娄竞（LOU JING）是公司的实际控制人。图表图表2：三生国健股权架构（截至三生国健股权架构（截至2023三季报）三季报）来源：公司公告，中泰证券研究所 1.2 归核自免，管线资产看未来皮肤自免赛道第二曲线归核自免，管线资
19、产看未来皮肤自免赛道第二曲线 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 目前公司有 3 款产品已实现商业化，分别为益赛普、赛普汀和健尼哌。2023 年 4 月，公司发布关联交易公告，与母公司沈阳三生制药签订产品知识产权转让合同，主要涉及的品种为 304R（CD20 单抗）等多个肿瘤、眼科管线。公司未来将聚焦自免业务。目前管线中处于近上市阶段的产品为 608（IL17A），其他产品包括 610（IL5）、611（IL4R）、613（IL1）等。图表图表3：公司已商业化品种简介公司已商业化品种简介 图表图表4：公司产品历年销售情况公司产品历年
20、销售情况 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：2022 年份产品收入未披露，为根据包装量同比和价格变化测算估计 图表图表5：三生国健研发管线三生国健研发管线 来源：公司交流演示资料，中泰证券研究所 11.28 11.62 6.30 8.04 5.37 0.15 0.67 1.53 0.14 0.13 0.01 0.39 1.08 024680022其他业务/亿元健尼哌/亿元赛普汀/亿元益赛普/亿元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 1.3 经营要素经营要素
21、完备，商业化人员渠道优势助力产品放量完备，商业化人员渠道优势助力产品放量 截至 2023 中报，公司拥有由 400 余名经验丰富的销售专业人士组成的营销团队，多数销售人员拥有药学等医学专业背景，且大区经理级别及以上的核心销售骨干平均医药行业从业经验超过 10 年。目前公司销售覆盖超过 3,900 家医疗机构，其中三级医院超过 1,800 家。其控股母公司三生制药截至 2022 年末拥有 2652 名商业化人员（含三生国健 400+人），在肿瘤、血液、肾科、风湿免疫、皮肤毛发等多个领域有覆盖，预计未来将产生强协同效应。产能建设已完成产能建设已完成。自2005年第一个治疗性抗体类药物益赛普上市至今
22、，公司已积累了 18 年的抗体生产经验，生产核心团队稳定。同时，公司已拥有多款已上市治疗性抗体类药物，具备不同类型抗体的商业化生产能力。目前公司在上海拥有已建成生物反应器合计规模超 40,000 升的抗体药物商业化生产基地，公司生产线实现全过程自动化、信息化，有效保障全生产过程数据信息传输的及时性以及数据采集的完整性。二、二、传统业务传统业务基本盘稳定，未来仍具有一定成长性基本盘稳定，未来仍具有一定成长性 2.1 类风湿关节炎难以治愈，益赛普逐渐推进下沉市场类风湿关节炎难以治愈，益赛普逐渐推进下沉市场 类风湿关节炎为慢性炎症性自身免疫性疾病，中国患病率 0.28%0.41%（亦报道约为 500
23、 万人）；男女 1:4，20-55 岁高发。病理表现为滑膜组织炎症；慢性、进行性、侵袭性，关节畸形，致残、致死。益赛普已在国内上市 18 年，相较于其他同类产品，益赛普的药物疗效与安全性在国内市场得到了更加广泛的临床验证与认可，在临床运用中已具备较强的品牌效应。2022 年益赛普在 TNF品类市场份额为 27%。除产品特性以外，公司拥有专业的营销团队与完整的销售体系，通过多年对益赛普的学术推广及销售经验的积累与沉淀，在国内终端销售的覆盖方面收获了良好的成果。2023 年上半年度益赛普预充针新剂型上市，预计 2024 年销售收入持续增长。图表图表6：TNF市场结构变化与益赛普市占率市场结构变化与
24、益赛普市占率 来源：IQVIA，公司 2022 年报，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 2.2 赛普汀赛普汀 2023 年医保解限，应用范围大幅拓展年医保解限，应用范围大幅拓展 赛普汀（依尼妥单抗，HER2）于 2020 年 6 月正式获得国家药品监督管理局（NMPA）批准。2020 年 12 月底，赛普汀通过了医保谈判，首次被纳入国家医保目录。目前，伊尼妥单抗被正式纳入 CSCO 乳腺癌诊疗指南和 CACA-CBCS 指南等国内权威指南，成为晚期乳腺癌全程抗 HER2 治疗的基础药物，在 2023 版 CSCO
25、乳腺癌诊疗指南中被列为 HER2+晚期乳腺癌 H 敏感患者抗 HER2 治疗的 I 级推荐用药。2023 年伊尼妥单抗国谈续约成功，同时伊尼妥单抗的报销解除与长春瑞滨联合使用的限制，不限化疗方案用于晚期乳腺癌的治疗，增加患者对药品的可及性。公司在加快医院覆盖的同时积极推进伊尼妥单抗在抗 HER2 阳性晚期乳腺癌的一线治疗地位，至 2023 上半年度伊尼妥单抗医院覆盖 1,300 余家。2.3 健尼哌唯一健尼哌唯一 CD25 单抗产品，处于高增长期单抗产品，处于高增长期 公司自主研发的健尼哌于 2019 年 10 月上市。该产品可用于预防肾移植引起的急性排斥反应，可与常规免疫抑制方案联用，能显著
26、提高移植器官存活率，改善患者生存质量。健尼哌是目前国内唯一获批上市的人源化抗CD25单抗，在国内已上市产品中主要的竞争产品为诺华的舒莱。就产品特性而言，健尼哌作为人源化抗 CD25 单抗，免疫原性更低且安全性更高。三、皮肤自免创造第二曲线三、皮肤自免创造第二曲线 3.1 皮肤自免皮肤自免市场市场 2023 快速快速增长，预计未来增长，预计未来 3 年市场规模大幅提升年市场规模大幅提升 自身免疫疾病患者规模庞大，是除心血管疾病和癌症外的第三大慢性病。截至目前，全球包括全身性免疫疾病和器官特异性免疫疾病已发现超100 种，患者人数众多，其中慢性鼻窦炎、特应性皮炎、哮喘、银屑病、类风湿关节炎等疾病较
27、为常见，患者规模较大。自免药物销售空间潜力，已上市的自免药物具有较高销售天花板。根据医药魔方数据显示，2022年全球药物销售额前 50 名中有 11 款为自免药物，主要针对类风湿关节炎、克罗恩病、多发性硬化症等。其中，TNF-抑制剂阿达木单抗位居第二，2022 年实现 212.37 亿美元销售收入。同时，IL-4R、IL23 等新靶点自免药物加速放量，有望实现持续增长。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表7：2022年全球年全球TOP50销售额药品中自免药物（亿美元）销售额药品中自免药物（亿美元）来源：医药魔方，中泰证券研究
28、所 银屑病是一种慢性、复发性的，临床表现为红斑鳞屑性皮肤疾病，具有强烈的遗传易感性和自身免疫性致病特征。分为寻常型银屑病（Psoriasis vulgaris）、脓疱型银屑病（Pustular psoriasis）、关节型银屑病（Psoriasis arthritis）和红皮病型银屑病（Psoriatic erythoderma），其中斑块型为主要分型。根据 2008 年中国 6 省市银屑病流行病学调查结果，银屑病患病率为 0.47%。银屑病不仅是一种皮肤病，其伴随全身症状与并发症，治疗意愿迫切。致病机制上来看，主要由免疫机制介导，病理表现为多基因遗传调控的炎症病变。角质形成细胞、朗格汉斯细胞
29、、淋巴细胞、抗原呈递细胞等参与自身免疫反应，主要涉及的细胞因子有 TNF、IL12/23、IL17 等。图表图表8：银屑病全身并发症银屑病全身并发症 图表图表9：银屑病病理机制银屑病病理机制 来源：中国银屑病诊疗指南，中泰证券研究所 来源：Pubmed，中泰证券研究所 根据指南，目前银屑病根据体表面积（BSA）和严重程度指数（PASI），将银屑病分为轻、中、重度。对应的治疗方式分为外用药物、局部治疗 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 和系统性治疗；其中以 IL17 为靶点的生物制剂，包括诺华制药的可善挺和礼来的拓姿已在中国获批上
30、市。图表图表10：银屑病严重程度分级银屑病严重程度分级 图表图表11：银屑病治疗药物分类银屑病治疗药物分类 来源：中国银屑病诊疗指南，中泰证券研究所 来源：中国银屑病诊疗指南，中泰证券研究所 目前用于治疗银屑病的生物制剂主要有 TNF抑制剂、IL12/23 抑制剂和 IL17 抑制剂 3 类。其中 TNF抑制剂代表的有依那西普和阿达木单抗，IL12 抑制剂有乌司奴单抗。IL17A 单抗司库奇尤单抗于 2019 年 3月获批，将 PASI75 缓解率提升至 90%以上。目前中国企业与 MNC 针对银屑病在研的产品以 IL17 和 IL23p19 为主，其具有有效率高，起效维持时间久，安全性高的优
31、点。图表图表12：IL17单抗依奇珠单抗长达单抗依奇珠单抗长达5年有效性随访年有效性随访 来源：礼来拓姿患教网站，UNCOVER-3 研究，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表13：IL17中国已上市和注册临床阶段产品中国已上市和注册临床阶段产品 图表图表14：IL12/23中国已上市和近上市产品中国已上市和近上市产品 来源：医药魔方，中泰证券研究所 来源：医药魔方，中泰证券研究所 3.2 SSGJ608（IL17）银屑病银屑病 3 期临床已达有效性终点，即将递交上市申请期临床已达有效性终点，即将递交上市申
32、请 608 是公司自主研发的瞄准 IL 17A 靶点的药物，针对斑块状银屑病，为全新的氨基酸序列，在体外和体内动物模型中显示出和同靶点抗体 Cosentyx 和 Taltz 相当的生物活性。在中重度银屑病患者中开展的 II 期临床研究 12 周研究结果提示：608 各剂量组在 PASI75、PASI90、PASI 100、PASI75+sPGA 0/1，以及 PASI 90+sPGA 0/1 各项指标均显著优效于安慰剂组，且优于同类产品已披露的疗效数据；安全性良好，未见非预期的不良事件发生。图表图表15：SSGJ608银屑病二期临床数据银屑病二期临床数据 来源：三生国健投资者交流资料，中泰证券
33、研究所 目前 SSGJ608 治疗银屑病的 3 期临床已于 2023 年 12 月达到 12w 有效性终点。待完成全部安全性随访后将递交 NDA 上市。同时拓展其他适应症的临床试验，已于 2023 年下半年获准启动中轴型脊柱炎（SPA）的临床试验。3.3 IL4 赛道空间大，赛道空间大，SSGJ611（IL4R）已启动）已启动 2 个注册三期临床个注册三期临床 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 特应性皮炎（AD,atopic dermatitis）又名特应性湿疹，是一种慢性、复发性、炎症性的皮肤病，临床上以皮肤干燥、剧烈瘙痒和湿
34、疹样皮疹为特点，常自婴幼儿期开始发病。病因尚不明确。常反复发作，夜间加重，影响日常生活工作和学习。为系统性疾病：特应性体质，会造成不同器官受累（皮肤系统：特应性皮炎；呼吸系统：哮喘；肠道系统：特应性肠炎）流行病学：全球范围内特应性皮炎患病率差异较大，发达国家儿童患病率达 10%20%，我国特应性皮炎患病率也有上升趋势，成人 AD 流病数据暂无，总体上呈升高趋势；亦有报道称我国特应性皮炎患者超 7000万人。AD 发病机制：皮肤屏障功能的先天性缺陷或后天性损伤都可使外界过敏原和微生物易于通过皮肤侵入体内，激活局部免疫反应。在炎症起始阶段，角质形成细胞等可产生胸腺基质淋巴生成素、IL-33、IL-
35、25 等炎症介质，这些介质进一步活化 Th2 细胞等，产生 IL-4、IL-5、IL-13 和 IL-31 等 2 型炎症因子，介导 2 型炎症。这些因子同时也可抑制角质形成细胞聚丝蛋白（filaggrin）、兜甲蛋白（loricrin）等终末分化蛋白合成，损伤皮肤屏障。图表图表16：多种因素诱发多种因素诱发AD 图表图表17：AD发病机制发病机制 来源：Pubmed，中泰证券研究所 来源：Pubmed，中泰证券研究所 AD 治疗主要分为局部外用治疗和系统性治疗，新型生物制剂 IL4R 单抗达必妥（Sanofi）2020 年 6 月中国获批，2021 年起纳入医保后快速放量。另有小分子靶向药物
36、 JAK/TYK 抑制剂阿布昔替尼（Pfizer）和乌帕替尼（ABBV）于 2021 年下半年获批上市，2023 年纳入医保。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表18：AD的治疗与管理的治疗与管理 来源：中国特应性皮炎诊疗指南，中泰证券研究所 由于糖皮质激素、免疫抑制剂等药物存在不良反应不能长期用药，未来药物研发方向为生物制剂和靶向药物。生物制剂主要靶点包括 IL-4，TSLP 等；小分子靶向药物主要靶点包括 JAK/TYK 家族和 PDE4 等。图表图表19：中重度中重度AD靶向药物研发情况（靶向药物研发情况（2期）期）
37、图表图表20：中重度中重度AD生物药物研发情况（生物药物研发情况（2期）期）来源：医药魔方，中泰证券研究所 来源：医药魔方，中泰证券研究所 根据公司公告，SSGJ-611 已于 2023H2 完成治疗 AD 的二期临床，并于 23M12 启动 AD 三期，并预计在 2026 年递交 NDA 申请。其 2 期临床研究中，300mg Q2W 和 Q4W 两个剂量方案组均得出了优秀疗效，其 16W 有效性指标（EASI-75，IGA0/1）显著优于对照组。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 图表图表21：SSGJ-611（IL4R单抗）
38、临床疗效单抗）临床疗效 来源：三生国健投资者交流资料，中泰证券研究所 四、四、自免慢病商业化模式自免慢病商业化模式异于肿瘤，关注团队规模要素异于肿瘤，关注团队规模要素 根据田野调查，自身免疫疾病的就诊随访模式，患者流，患者之于医院的分布集中度与肿瘤不同：肿瘤患者倾向于中心城市三甲医院就诊并确定治疗方案，对应药物在销量上头部医院集中度更高，对应商业化团队的人均单产更高（抗肿瘤创新药一般定价高），而皮肤自免类疾病就诊更加分散，药值、患均单产、医药代表人均单产较肿瘤领域更低，更贴近CVRM 等慢病领域，因此，我们认为对于自免慢病领域，公司的商业化要素更为关键，体现在 2 个方面：1、在产品上市初期已
39、建成的商业化团队规模决定其爬坡放量速度；2、参照公司既往团队规模与管理能力，期管理半径能力上限时对应的规模决定其销售峰值。图表图表22：销售峰值测算的销售峰值测算的2种模型，自免种模型，自免vs肿瘤患者医院集中度差异肿瘤患者医院集中度差异 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 根据三生国健 2023 中报，截至 23H1 末，公司拥有 400+营销团队，且大区经理级核心销售骨干平均从业经验 10+年。由于公司从 2005 年其推进益赛普商业化，且在 TNF-领域市占率前列，渠道、准入等资源已丰富积累，目前已覆盖
40、超 3900 家医疗机构。考虑风湿自免和皮肤自免在重点医院分布上的相似性，下沉市场分布的相似性，我们认为上述商业化团队架构基建的平台价值可以外推至 IL17 和 IL4 未来的商业化进程。五、五、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测盈利预测 我们预测公司 2023-2025 年有望实现营业收入 10.14/11.33/11.96 亿元，同比增长 22.8%/11.7%/5.6%，预计 2023-2025 年实现归母净利润2.96/3.23/2.74 亿元。预计公司未来两年营收利润仍以 3 个已上市产品贡献为主，IL17 等管线内下一梯队产品最快在 2024 年报 NDA，20
41、25年获批上市，2026 年后纳入医保进入高增速阶段。假设一：益赛普预充针新剂型 23M3 获批上市，尽管益赛普注射液剂型受省份联盟集采影响 ASP 有所下降，随着预充针剂型逐渐推进覆盖，假设益赛普未来 2 年收入持平增长。赛普汀（伊尼妥单抗，HER2）医保解限，且作为创新药不受潜在的曲妥珠单抗集采影响可独立定价，预计未来 2 年内高速增长。假设二：IL17 单抗目前 3 期临床已达有效性终点，预计在完成安全性随访后将如期递交 NDA，并参照正常 CDE 的审批时限如期获批；IL4R 单抗已于 23M12 启动注册 3 期临床，预计 20242025 年完成临床入组，并于 16W、52W 分别
42、完成有效性数据读出和安全性随访，之后顺利递交NDA，并经过 CDE 平均审评时限后获批；其他管线如 IL5，IL1顺利推进。假设三：皮肤自免整个市场竞争格局未来不发生重大变化：目前新一代生物制剂在银屑病、特应性皮炎的治疗中处于主导且高速增长地位。预计未来如 IL23，IL13，TSLP 等新靶点上市后对治疗格局的影响主要以与 IL4（皮炎）和 IL17（银屑病）联用、序贯为主，由于 IL4 和 IL17 在EASI75，PASI75 等指标上已处于较满意的状态，基于医生处方行为惯性和医患认知，不会发生大范围的替代。其他小分子药物如 PDE4，JAK/TYK 等对治疗竞争格局的影响也以中轻度、不
43、同患者肖像类型为主，原因同上。对毛利率和期间费用率的假设：毛利率：公司2021-2022年营业成本/营业收入分别为22.6%/24.4%，参考公司 2023 前 3Q 毛利率，考虑益赛普为治疗非肿瘤疾病非高价的重组蛋白产品，毛利率相对低，HER2 单抗和 CD25 单抗相对毛利率高，考虑未来产品收入结构变化，预计 2023-2025 分别为78%/80%/79%;销售费用率：考虑公司 2023-2024 年仍以老产品销售为主，2025年起后续管线产品上市将加大上市前和上市初期投入，预计 2023-2025 销售费用率分别为 26.5%/28.0%/30.0%;管理费用率：参考 2023 前 3
44、Q 管理费用额 0.52 亿元，预计公司 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 2023-2025 年管理费用分别为 0.68/0.77/0.85 亿元，对应管理费用率分别为 6.7%/6.8%/7.1%;研发费用率：参考 2023 前 3Q 研发费用额为 1.80 亿元，考虑公司2023 年底新增 IL4 等产品的 3 期临床研究，未来 2 年内招募、随访等临床开发业务对研发费用的影响，预计 2023-2025 研发费用额分别为2.82/3.30/3.50亿元，对应研发费用率27.8%/29.1%/29.3%；图表图表23：三生国
45、健收入拆分预测三生国健收入拆分预测 来源：Wind，中泰证券研究所 5.2 投资建议投资建议 我们在 A 股选取了 4 家专注创新药的公司，即艾迪药业、海思科、神州细胞、恒瑞医药。2024 年可比公司平均 PE 为 76.3 倍。因公司三个老产品整体上处于稳态期，且下一梯队管线正处于近上市 3 期临床阶段，研发费用高且暂时无法产生收入利润，因此公司表观估值较高。考虑公司 IL17、IL4 等产品市场空间大，公司产品进度顺位靠前且商业化基础较好，认为未来成长性长期可观。首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告
46、图表图表24：可比公司估值比较可比公司估值比较（收盘价日期为（收盘价日期为2024年年2月月28日）日）来源：市值和可比公司预测来自 Wind 一致预期，三生国健预测来自中泰证券研究所 六、六、风险提示风险提示 6.1 商业化产品不及预期风险商业化产品不及预期风险 益赛普 2005 年上市至今已 19 年，属于产品生命周期稳定期产品，且其他依那西普生物类似物已在中国获批上市，未来存在大分子药物集采持续降价风险。赛普汀（HER2）和健尼哌（CD25）为近 5 年内上市的创新药产品，正处于加速放量期，存在增长不及预期风险 6.2 临床开发进度不及预期风险临床开发进度不及预期风险 目前公司核心产品
47、IL17 单抗处于 3 期临床有效性终点达到状态，未来将在完成安全性随访后递交 NDA。存在审批进度不及预期风险 公司核心产品 IL4 单抗处于 3 期刚启动状态，存在入组速度不及预期，以致不能如期完成临床递交 NDA 的风险。6.3 竞争风险（同类产品竞争对手竞争风险（同类产品竞争对手&新技术新疗法）新技术新疗法）目前 IL17 和 IL4 已上市和近上市的公司均较多，赛道相对拥挤，存在同类竞争风险。治疗银屑病和特应性皮炎目前较主流的方式是生物制剂。但 TYK2 抑制剂治疗银屑病，JAK1 抑制剂治疗特应性皮炎，以及新型外用 PDE4 抑制剂治疗轻中度银屑病和皮炎等其他靶点技术的疗法也处于起
48、步放量期，存在新技术疗法的竞争风险。6.4 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的风险。第三方数据失真风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 1,614 1,091 1,504 2,021 2,498
49、营业收入 929 825 1,014 1,133 1,196 应收和预付款项 284 174 229 247 245 营业成本 210 201 223 227 251 存货净额 210 227 282 266 301 销售费用 265 250 269 317 359 其他流动资产 764 1,495 1,516 1,503 1,505 管理费用 102 83 68 77 81 流动资产合计 2,872 2,986 3,532 4,037 4,548 研发费用 455 313 282 330 350 固定资产及在建工程 1,371 1,426 1,320 1,202 1,077 财务费用(23)
50、(22)(15)(18)(21)长期股权投资 105 103 103 103 103 其他费用(37)(37)(6)(4)(1)无形资产 294 310 273 250 230 营业利润(44)37 194 204 176 其他非流动资产 247 273 223 248 248 营业外净收支(10)(8)(20)(14)(15)非流动资产合计 2,017 2,112 1,919 1,803 1,659 利润总额(53)29 174 190 161 资产总计 4,889 5,098 5,451 5,840 6,207 所得税费用(52)(16)(99)(108)(92)短期借款 0 150 50
51、 67 89 净利润(2)45 272 297 252 应付款项 215 225 292 292 321 少数股东权益(20)(4)(23)(25)(21)其他流动负债 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 18 49 296 323 274 流动负债合计 215 375 342 359 410 长期借款及应付债券 0 0 100 180 244 财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 134 124 137 132 131 盈利能力 长期负债合计 134 124 237 312 375 ROE 0.4%1.1%6.2%6.4%5.1%负债合计 350
52、 499 579 671 785 毛利率 77.4%75.6%78.0%80.0%79.0%股本 616 617 617 617 617 营业利润率-5%4.5%19.1%18.0%14.7%股东权益 4,539 4,600 4,872 5,169 5,422 销售净利率 0%5.5%26.9%26.3%21.1%负债和股东权益总计 4,889 5,098 5,451 5,840 6,207 成长能力 营业收入增长率 41.8%-11.1%22.8%11.7%5.6%现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 78.5%184.7%423.8%5
53、.4%-13.7%净利润(2)45 272 297 252 净利润增长率 108.3%173.0%499.4%9.2%-15.2%折旧摊销 135 122 69 72 72 偿债能力 利息费用(23)(22)(15)(18)(21)资产负债率 7.2%9.8%10.6%11.5%12.7%其他(355)88 13 (8)4 流动比 13.33 7.96 10.32 11.24 11.08 经营活动现金流(244)233 339 342 307 速动比 12.35 7.36 9.50 10.50 10.35 资本支出(264)(221)74 69 72 其他 245 (695)(14)(10)(
54、10)每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流(19)(917)60 60 63 每股指标 债务融资 23 172 15 115 107 EPS 0.03 0.08 0.48 0.52 0.44 权益融资 28 8 0 0 0 BVPS 7.36 7.47 7.95 8.47 8.91 其它(51)(29)0 0 0 估值 筹资活动现金流 0 151 15 115 107 P/E 775.3 284.0 47.6 43.5 51.3 汇率变动 P/B 3.1 3.0 2.9 2.7 2.6 现金净增加额(262)(532)414 517 477 P
55、/S/17.0 13.9 12.4 11.8 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上
56、中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本中泰证券股份
57、有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、
58、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
