1、 有色行业深度报告之黄金系列 黄金新观察：恐慌过后，海阔天空 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 有色有色 2020 年 03 月 19 日 中性中性（维持维持） 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 陈建文陈建文 投资咨询资格编号 S01 CHENJIANWEN002PINGAN.COM. CN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如请通过合法途径获取本公司研究报告，如 经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎 重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内 容。容。 资源属性
2、成就资源属性成就黄金黄金避险功能：避险功能：全球黄金的资源较少，目前资源储量仅约为 5 万吨，且分布相对分散，第一大和第二大储量国份额为 20%和 11%，其 他国家份额低。黄金成矿条件较为苛刻，大多为较小规模的矿脉，且区域 分布较为分散，大量增产难度高。资源稀缺以及开发难度较高，加之历史 性形成了黄金消费习惯以及货币属性，成就了黄金的避险功能。 黄金价格取决于经济因素，流动性危机下黄金价格取决于经济因素，流动性危机下避险功能避险功能暂时暂时失灵：失灵：黄金总体供 需基本平衡，并不能解释黄金价格变化规律，应更多关注需求中投资需求 变化。由于避险金融属性，黄金价格更多由经济因素决定，通常经济放缓
3、 将倒逼货币政策放松，黄金相对吸引力上升，价格上涨。我们也注意到只 有持续时间长，具有全球影响力中长期因素才能引起黄金价格趋势性变 化。但当出现流动性危机，市场恐慌时，黄金避险功能暂时失灵，出现与 风险资产同跌现象。 新冠疫情导致新冠疫情导致市场恐慌，市场恐慌，短期黄金价格受抑制：短期黄金价格受抑制：尽管中国新冠疫情得以控 制，但海外疫情持续恶化，目前有约 150 个国家报告确诊病例，至少 30 个国家宣布进入紧急状态，疫情正由短期事件演变为具有全球影响力的中 期事件。尽管全球主要央行宣布宽松货币政策，但未缓解疫情对经济影响 担忧。2020 年 3 月初开始，全球进入恐慌模式，VIX 恐慌指数
4、持续高于 40 的非理性水平，黄金避险功能失灵，半个月内从高点大幅回调 11%。 我们预计在疫情未出现拐点前，市场恐慌情绪可能仍维持相对高位，对黄 金价格构成打压。 恐慌过后，黄金有望大幅反弹：恐慌过后，黄金有望大幅反弹：我们认为随着疫情防控，政策发力，市场 恐慌终将消退，黄金将重新聚焦经济因素。从 2008 年经验看，当恐慌水 平开始趋势性回落，黄金价格大幅反弹。预计本次疫情导致恐慌过后，黄 金价格重现 2008 年大幅反弹概率较高。同时我们判断，疫情并不会改变 黄金价格向上的趋势，甚至有一定加速作用。疫情导致货币宽松政策提前 到来，美国经济步入衰退的可能性不断增加，2020 年黄金价格中枢
5、仍有 望上移。 投资建议：投资建议：我们认为短期内受恐慌情绪影响，黄金的价格仍可能受压，但 随着未来全球疫情拐点出现以及政府应对措施逐步发挥作用，恐慌情绪终 将得以摆脱。恐慌情绪消退后，在经济增长面临压力，货币政策宽松的背 景下，黄金的避险功能将重新显现。建议静待恐慌情绪消退，逐步布局优 质的黄金龙头企业山东黄金、紫金矿业。 -20% -10% 0% 10% 20% Mar-19 Jun-19 Sep-19 Dec-19 沪深300有色 证 券 研 究 报 告 股票名称股票名称 股票代码股票代码 股票价格股票价格 EPS P/E 评级评级 2020-03-19 2018A 2019E 2020
6、E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 山东黄金 600547 28.93 0.28 0.49 0.76 0.90 102.40 59.04 38.07 32.14 推荐 紫金矿业 601899 3.36 0.16 0.14 0.16 0.19 20.83 24.00 21.00 17.68 推荐 有色行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 19 风险提示：风险提示：（1）全球疫情持续恶化的风险。目前中国新冠疫情已得到控制，但海外疫情持续蔓 延。但如果各国防控应对措施不利，将可能使得疫情蔓延程度和持续时间较长，对经济发展造 成重大影响。这将使得市场恐慌持续时间延
7、长，从而打压黄金避险功能的发挥； （2）黄金需求 超预期下滑的风险。尽管黄金的价格受供需影响较小，但如果出现黄金首饰因收入预期不佳需 求大幅下降，同时投资需求因流动性问题持续时间长受到遏制的较极端情况，将可能对黄金价 格造成不利影响； （3）黄金供给波动的风险。近年来，全球黄金的供给基本平稳。如果新冠疫 情蔓延，主要的黄金生产国以及黄金生产企业正常生产经营受冲击，全球黄金供给将出现较大 的波动，将影响行业运行稳定性； （4）宽松政策效果不佳的风险。为了应对疫情冲击，各国政 府纷纷采取宽松的货币政策和积极的财政政策，但如果政策不能顺利的实施传导，作用有限， 经济运行步入通缩，现金类的资产将继续受
8、到追捧，将对黄金的价格造成遏制。 qRsNpPsOmRoQpNpOsNwPnO9PbP8OsQqQoMpPjMmMpMkPpNmQaQrRvMMYqQsNNZsRoP 有色行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 19 正文目录正文目录 一、一、 黄金资源稀缺，分布相对分散黄金资源稀缺，分布相对分散 . 5 1.1 黄金产业链概况 . 5 1.2 黄金资源少，分布相对分散 . 6 二、二、 黄金价格取决经济因素，流动性危机下避险功能失灵黄金价格取决经济因素，流动性危机下避险功能失灵 . 8 2.1 黄金供给增长相对有序 . 8 2.2 黄金需求：消费和投资属性兼具，各领域差别大 . 9
9、2.3 黄金长期价格取决于经济因素，需关注流动性危机下避险功能失灵 . 10 三、恐慌短期打压金价，恐慌过后海阔天空三、恐慌短期打压金价，恐慌过后海阔天空 . 12 3.1 短期市场进入恐慌模式，黄金价格受压 . 12 3.2 恐慌过后黄金价格有望大幅反弹，2020 年价格中枢仍将上移. 15 四、投资建议四、投资建议 . 17 五、风险提示五、风险提示 . 18 有色行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 19 图表图表目录目录 图表 1 黄金产业链示意图 . 5 图表 2 矿产金是全球黄金的供给主体 . 5 图表 3 紫金矿业矿产金毛利率远高于加工金 . 6 图表 4 独立岩金矿是
10、中国黄金资源构成主体 . 6 图表 5 全球黄金资源分布较均衡（2019 年） . 7 图表 6 全球矿产金区域集中度不高（2019 年） . 7 图表 7 中国黄金资源量区域分布 . 7 图表 8 中国黄金产量区域分布 . 7 图表 9 龙头公司在全球矿产金的占比较低（2019 年） . 8 图表 10 全球黄金的供给（吨） . 8 图表 11 中国矿产金的产量（吨） . 8 图表 12 全球黄金需求构成 . 9 图表 13 2010 年起，央行成为黄金需求重要力量之一（吨）. 9 图表 14 中国和印度在全球黄金需求地位突出 . 9 图表 15 全球黄金需求相对平稳(吨) . 10 图表
11、16 全球黄金的供需基本平衡（吨） . 10 图表 17 LME 黄金价格走势 . 11 图表 18 上世纪 70 年代以来，黄金周期及经济背景. 11 图表 19 2008 年金融危机市场恐慌期间，黄金价格走弱 . 12 图表 20 中国疫情新增趋势（例） . 13 图表 21 中国疫情累计情况（例） . 13 图表 22 海外疫情新增趋势（例） . 13 图表 23 海外疫情累计情况（例） . 13 图表 24 全球疫情分布图（累计病例） . 14 图表 25 3 月 4 日以来，市场恐慌指数快速上升 . 15 图表 26 为应对疫情，3 月美联储动作频频 . 15 图表 27 美国 GD
12、P 增速（折年数，%） . 16 图表 28 美国新增非农就业人数（千人） . 16 图表 29 疫情可能加速 PMI 下行 . 16 图表 30 紧急降息后，美联储基金目标达到 2008 年金融危机水平（%） . 17 图表 31 2016 年至今日本处于负利率状态（%） . 17 图表 32 欧元区处于负利率（%） . 17 图表 33 主要黄金上市公司黄金资源以及产量 . 17 有色行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 19 一、一、 黄金资源稀缺，分布相对分散黄金资源稀缺，分布相对分散 1.1 黄金产业链概况黄金产业链概况 从产品价格和资源量看，黄金是一种贵金属，但黄金和其它
13、金属一样也具有商品属性，有行业自身 的供需面。黄金供给主要分为矿产金和再生金，其中矿产金和黄金矿资源以及开发有关，在全球黄 金的占比约 70%，是全球黄金供给的主体，而再生金供给潜力和已上市的存量黄金相关。 黄金产业可分为矿山资源开采、中游冶炼和下游消费，其中资源开发环节由于开发周期长、固定资 产投资额大，利润水平较高，是黄金产业链利润分布的主要环节；而冶炼环节属于工业生产，市场 竞争较激烈，毛利率较低。以紫金矿业黄金业务为例，其矿山产金毛利率多在 30%以上，而加工金 毛利率低于 1%。 图表图表1 黄金产业链示意图黄金产业链示意图 资料来源：平安证券研究所 图表图表2 矿产金是全球黄金的矿
14、产金是全球黄金的供给主体供给主体 资料来源：世界黄金协会 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2000019 矿产金再生金生产者对冲 有色行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 19 1.2 黄金资源少，分布相对分散黄金资源少，分布相对分散 黄金矿产有不同的分类方法， 按照温度和深度， 可分为深成高温、 中深成中温以及浅成低温等矿产； 按照矿化类型和矿体形态，可分为细脉浸染型、破碎带蚀变岩型以及石英脉型等；而产出状态，黄 金矿床主要分为岩金矿床、砂金矿床和伴生矿床，这也是最常用的矿产分类方法。目前岩
15、金矿是主 要的黄金矿产形态，在中国黄金资源构成中独立岩金矿占比高达 85%。 全球黄金资源较少，且超 90%存在于地核和地幔，仅有少量分布在地壳。根据 USGS(美国地质调查 局)，2019 年全球黄金的储量约为 5 万吨。分地区看，全球黄金资源储量分布相对分散，澳大利亚、 俄罗斯是第一和第二大黄金储量国，在全球黄金储量的占比分别为 20%和 11%，而其他国家占比较 低。全球矿产金的产量和黄金资源的分布有所不同，但集中度也较低，中国、俄罗斯、澳大利亚是 全球三大生产国，在全球矿产金产量份额分别为 13%、10%和 9%，其他国家占比大多在 5%以下。 图表图表3 紫金矿业矿产金毛利率远高于加
16、工金紫金矿业矿产金毛利率远高于加工金 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表图表4 独立岩金矿是独立岩金矿是中国黄金资源构成主体中国黄金资源构成主体 资料来源：Wind，平安证券研究所 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.60% 0.70% 0.80% 0.90% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 200172018 矿山产金（左轴）加工金（右轴） 独立岩金, 84.9% 伴生金矿, 11.5% 砂金, 3.6% 有色行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7
17、/ 19 图表图表5 全球黄金资源分布较均衡全球黄金资源分布较均衡（2019 年）年） 图表图表6 全球矿产金区域集中度不高全球矿产金区域集中度不高（2019 年）年） 资料来源：USGS 资料来源：USGS 中国探明资源量约 1.3 万吨，其中山东省黄金资源最丰富，占全国黄金资源量的 28.5%，紧随其后 的甘肃、内蒙古和云南在全国黄金资源占比分别为 7.5%、6.2%和 5.8%，其他省份份额多在 5%以 下。中国黄金储量约 2000 吨，约占全球黄金储量 4%，但却是全球最大的黄金生产国，2019 年约 占全球矿产金产量的 12.8%，其中黄金资源大省山东省黄金产量居首。 图表图表7 中
18、国黄金资源量中国黄金资源量区域分布区域分布 图表图表8 中国黄金产量区域分布中国黄金产量区域分布 资料来源：CNKI 资料来源：CNKI 因黄金成矿的条件较为苛刻，大多为较小规模的矿脉，大规模的矿床较少，黄金产量在 20 吨以上的 矿山数量有限。由于大矿山不多，且区域分布较为分散，导致全球黄金龙头公司在矿产金的占比相 对较低， 龙头公司纽蒙特在并购十大黄金企业之一的加拿大黄金后市占率才提升至 2019 年的 5.7%， 巴里克并购南非主要的黄金公司兰德黄金后，市场占有率位居第二，达到 4.9%，其他公司市场份额 多在 3%以下。 19.9% 10.5% 6.4% 6.0% 5.2% 4.8%
19、4.2% 4.0% 3.8% 3.6% 3.2% 2.8% 2.0% 2.0% 2.0% 19.9% 澳大利亚 俄罗斯 南非 美国 印度尼西亚 巴西 秘鲁 中国 加拿大 乌兹别克斯坦 阿根廷 墨西哥 加纳 哈萨克斯坦 巴布亚新几内亚 其他国家 12.8% 10.0% 9.4% 6.1% 5.5% 4.9% 4.0% 4.0% 3.3% 3.0% 3.0% 2.7% 2.6% 2.2% 2.1% 24.3% 中国 澳大利亚 俄罗斯 美国 加拿大 印度尼西亚 加纳 秘鲁 墨西哥 哈萨克斯坦 乌兹别克斯坦 南非 巴西 阿根廷 巴布亚新几内亚 其他国家 山东, 28.5% 甘肃, 7.5% 内蒙古,
20、6.2% 云南, 5.8% 河南, 4.9%江西, 3.7% 贵州, 3.7% 安徽, 3.4% 西藏, 3.3% 陕西, 3.3% 四川, 0.3% 其他, 29.4% 山东, 17% 河南, 10% 内蒙古, 6% 新疆, 5% 云南, 4% 甘肃, 4%湖南, 4%陕西, 5% 其他, 45% 有色行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 19 二、二、 黄金价格取决经济因素，流动性危机下避险功能失灵黄金价格取决经济因素，流动性危机下避险功能失灵 2.1 黄金供给黄金供给增长相对有序增长相对有序 全球黄金的供给整体上缓慢增长，2019 年达到 4776 吨，20102019 年复合
21、增速为 1.5%。按来源 看，作为供给主体的矿产金供给的稳定性相对较好，20102019 年复合增速为 2.8%；而再生金约 90%来自珠宝首饰，10%来自工业领域。再生金潜在来源包括已经开采存量黄金，尽管全球存量黄 金约 19 万吨，但大部分以财富方式沉淀下来，形成供给量较少，且受黄金价格影响波动较大，是黄 金供给补充形式。 我们认为黄金供给增长较为缓慢供需方面原因：第一、黄金价格较高，消费门槛较高，市场规模增 长有限，约束了生产企业生产纪律；第二、黄金资源少且分散，使得黄金开采和生产弹性较低，不 易在短时间大规模增加。 图表图表10 全球黄金的供给全球黄金的供给（吨）（吨） 图表图表11
22、中国矿产金的产量中国矿产金的产量（吨）（吨） 资料来源：世界黄金协会 资料来源：Wind (1000) 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 生产者对冲再生金矿产金 0 100 200 300 400 500 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 图表图表9 龙头公司在全球矿产金的占比较低（龙头公司在全球矿产金的占比较低（2019 年）年） 资料来源：公司公告，平安证券研究所 纽蒙特, 5.7% 巴里克, 4
23、.9% 英美黄金阿 散蒂, 2.9% 极地黄金, 2.6% 金罗斯黄金, 2.3% 纽克雷斯特, 2.1% 金田黄金, 2.0% 四瓣叶黄金, 0.8% 其他, 76.7% 有色行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 19 2.2 黄金需求：消费和投资属性兼具，各领域差别大黄金需求：消费和投资属性兼具，各领域差别大 黄金首饰和投资对需求影响较大。全球黄金的需求包括黄金首饰、投资、工业和储备等，其中工业 需求 2010 年有所萎缩，目前稳定在 330 吨左右，占比较小；黄金首饰消费属性较强，是黄金第一 大领域，2019 年份额为 48%；而偏投资类金币金条及黄金 ETF 占比为第二大领域
24、，2019 年达到 29%；全球央行在 2010 年起开始购买黄金，成为黄金需求的一支重要力量。 在区域上，黄金需求受生活水平、人们消费习惯、财富观念影响较大，由于中国和印度历史形成黄 金消费、投资偏好较强，是全球主要的黄金消费国。按黄金首饰、金币、金条口径计，中国和印度 在全球黄金消费的占比分别为 32%和 23%，其他国家的占比则较低。 图表图表12 全球黄金需求构成全球黄金需求构成 图表图表13 2010 年起，央行成为黄金需求重要力量之一（吨）年起，央行成为黄金需求重要力量之一（吨） 资料来源：世界黄金协会，Wind 资料来源：世界黄金协会，Wind 黄金需求总体上呈缓慢增长的态势。2
25、010 年以来全球黄金需求缓慢增长，2010 年2019 年黄金需 求复合增速为 0.7%，并于 2019 年达到 4355.7 吨。 各领域需求与价格关系差异较大。其中黄金首饰消费属性强，和消费者购买力关联比较大，排除短 期价格波动带来的“抢购”影响（如 2013 年） ，通常黄金价格较快上涨，会导致黄金首饰需求下降， 如 2019 年由于黄金价格上涨较多，全球黄金首饰需求下降约 6%；投资类金币、金条和黄金 ETF 则和黄金首饰相反，通常黄金价格上涨，会刺激投资类黄金需求上升；央行购买黄金主要基于储备 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2004 2005 2006
26、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 黄金首饰工业投资其他 0 100 200 300 400 500 600 700 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 图表图表14 中国和印度在全球黄金需求地位突出中国和印度在全球黄金需求地位突出 资料来源：弗诺斯特沙利文 备注：需求包括黄金首饰、金币、金条 中国, 31.6% 印度, 23.0% 美国, 5.3%德国, 3.7% 土耳其, 3.0% 泰国, 2.4% 伊朗, 2.0% 印尼, 1.9%
27、 沙特阿拉伯, 1.8% 越南, 1.7% 其他, 23.6% 有色行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 19 考虑，受价格影响相对较小，整体上相对稳健。我们认为，正是消费属性黄金首饰和投资属性的负 相关关系，减少了黄金总需求的波动性，维持黄金需求总体稳定性。 2.3 黄金长期价格取决于经济因素，黄金长期价格取决于经济因素，需关注流动性危机下避险功能失灵需关注流动性危机下避险功能失灵 尽管黄金具有商品和投资属性，且商品属性的消费占比高于投资，但并不意味着黄金价格由行业供 需决定，这是黄金和工业金属最大的区别。从历史黄金供需情况看，黄金供需基本平衡，按照工业 金属逻辑，黄金的价格应该
28、相对稳定，这和黄金历史波动规律并不相符。2019 年全球黄金供给大于 需求，黄金的价格应该下跌，但实际价格表现看，2019 年黄金价格是上涨的。 由于黄金资源稀缺、大规模增产难度较大以及长期形成的货币属性，尽管黄金首饰在黄金消费占比 高，但更多是扮演价格接受者的角色，避险对应的投资需求对黄金价格影响大，并且短中长规律和 持续时间有所差异。 图表图表15 全球黄金需求相对全球黄金需求相对平稳平稳(吨吨) 资料来源：世界黄金协会 图表图表16 全球黄金的供需基本平衡（吨）全球黄金的供需基本平衡（吨） 资料来源：世界黄金协会， Wind (1000) 0 1000 2000 3000 4000 50
29、00 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 其他投资工业黄金首饰 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2000019 需求供给 有色行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 11 / 19 从历史价格走势看，长期黄金价格走势和经济周期和货币政策调整有比较大的关联，尤其是美国经 济以及美联储的货币政策，整个周期持续时间大多在 5 年及以上。当经济长期增长面临问题，将倒 逼各国政府调整经
30、济政策，黄金相对收益凸显，如 1975 年1980 年“石油”危机对应的黄金“牛 市” ，尽管名义利率较高，但通胀问题更为突出，持有现金的收益较差，而股市、大宗商品等风险资 产，尽管有流动性支持，但因经济增长前景不明，需求预期不佳，影响投资者配置的积极性。2008 年金融危机导致的黄金“牛市” ，尽管利率水平与“石油危机”期间迥异，但宽松货币政策也导致了 现金收益下降，风险资产厌恶情绪增加，黄金避险需求增加。 图表图表18 上世纪上世纪 70 年代以来，黄金周期及经济背景年代以来，黄金周期及经济背景 时期时期 黄金价格周期黄金价格周期 美国经济表现及政策美国经济表现及政策 19701974 年
31、 人为压制释放后，黄金价格 开启上涨 布雷顿森林体系崩溃， 第一次石油危机爆发。 经济增 长放缓，通胀上升，美联储被动提高利率水平，相对 经济增长，货币供给偏宽松 19751980 年 快速上涨，黄金大牛市 第二次石油危机爆发。经济增长波动大，先恢复后衰 退，通胀问题突出，美联储被动加息至历史高点，货 币供给偏宽松 19811990 年 19801984 年较大回调，随 后震荡 经济增长逐步恢复，并趋稳，高通胀水平得以控制， 利率水平回落，并于 19851990 年保持相对稳定， 货币供给中性略偏宽松 19912000 年 19911995 年上半年稳定， 1995 年下半年2000 年略 有
32、下跌。黄金震荡，小幅走 弱 美国经济发展进入黄金期，经济持续较好增长，通胀 水平处于较低水平，货币供给偏中性，利率水平相对 稳定 20012012 年 黄金价格步入上升通道， 2005 年起上涨加速，2008 年快速上涨。 是黄金 21 世纪 首个大牛市 地缘政治动荡， 911 事件、 伊拉克战争、 阿富汗战争， 网络泡沫破裂，美国经济放缓，低利率环境， 20082012 年几乎处于零利率。次贷危机前货币政 策略显宽松，次贷危机后货币政策大幅宽松,2009 年 2012 年持续 QE 20132018 年 黄金价格回调走弱。 2011 年 2012 年高位震荡。 2013 年 起总体走弱 20
33、13 年开始收缩流动性，货币供给增速下降。2015 年开始升息。美国经济从次贷危机逐步走出，货币供 给先松后紧 资料来源：wind，平安证券研究所 图表图表17 LME 黄金价格走势黄金价格走势 资料来源： Wind 0 500 1000 1500 2000 伦敦现货黄金:以美元计价(美元/盎司） 伦敦现货黄金:以美元计价(美元/盎司） 有色行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 12 / 19 中短期黄金价格则与具有全球影响力重大风险因素相关， 其中偏中期因素影响时间通常在半年以上， 且影响对全球经济增长预期， 黄金价格上涨持续时间相对较长， 典型如始于 2018 年的中美贸易摩擦， 而本次
34、新冠肺炎疫情发展为中期事件的可能性越来越高；而短期因素，影响时间多在几天或者几个 月，且对全球经济增长预期影响小，黄金价格变现为短时高波性，如 2016 年 7 月土耳其政变事件， 2020 年 1 月伊朗将军被刺杀事件，均引起了黄金的短期波动。但我们也注意到中短期因素消除后， 黄金价格也会出现相应的回落，如中美贸易战缓解后，黄金价格出现了调整。 在发生全球性流动危机，黄金的避险需求暂时失灵。典型如 2008 年金融危机中，2018 年三季度起 市场恐慌情绪升温，VIX 恐慌指数较快上升，先期盈利的黄金资产遭到抛售，黄金出现较大回调， 最大回调幅度超 20%，但在恐慌达到顶点后，黄金又重新受到
35、青睐，价格重新上涨。 三三、恐慌短期、恐慌短期打压金价，恐慌过后海阔天空打压金价，恐慌过后海阔天空 3.1 短期短期市场进入恐慌模式，黄金价格受压市场进入恐慌模式，黄金价格受压 全球新冠疫情发展分为两个阶段，第一阶段以中国为主，2020 年 2 月进入高峰期，由于中国采 取果断而强有力的防控措施，到 2 月底基本得到控制，新增确诊和疑似病例持续回落。目前防 控重点转为防止境外输入。第二阶段以海外为主，2 月底中国新冠疫情得以控制，但海外疫情 不断发酵，以韩国、伊朗、意大利为代表的疫情超预期增长，随后更多国家疫情恶化，到 3 月 15 日，海外确诊人数超过中国，并于欧洲为“震中” 。目前全球已有
36、约 150 个国家报告了确诊 病例，包括美国、英国、德国、意大利、西班牙等全球至少 30 个国家宣布进入紧急状态。疫 情正由短期事件演变为具有全球影响力的中期事件。 图表图表19 2008 年金融危机市场恐慌期间，黄金价格走弱年金融危机市场恐慌期间，黄金价格走弱 资料来源： Wind，平安证券研究所 有色行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 13 / 19 图表图表20 中国疫情新增趋势中国疫情新增趋势（例）（例） 图表图表21 中国疫情累计情况（例）中国疫情累计情况（例） 资料来源：Wind 资料来源： Wind 图表图表22 海外海外疫情新增趋势疫情新增趋势（例）（例） 图表图表23 海
37、外海外疫情累计情况（例）疫情累计情况（例） 资料来源：Wind 资料来源： Wind 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 当日新增确诊病例当日新增疑似病例 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 确诊病例累计值疑似病例累计值 现有确诊病例累计值 0 5000 10000 15000 20000 25000 海外当日新增确诊病例 海外当日新增确诊病例 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 海外确诊病例累计值 海外现有确诊病例累计值 有色行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 14 / 19 市场影响看，疫情第一阶段范围主要限定在中国，且防控措
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