1、证券研究报告|公司深度|电网设备 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 华通线缆(605196)报告日期：2024 年 03 月 13 日 电缆电缆、油服耗材、油服耗材双驱动双驱动，海外业务海外业务打开打开空间空间 华通线缆华通线缆深度报告深度报告 投资要点投资要点 深耕线缆行业深耕线缆行业三十三十余年余年，形成“电缆，形成“电缆+油服”双主业，海外业务发展提速油服”双主业，海外业务发展提速 公司主营业务覆盖电线电缆、油服耗材两大板块。2022年电线电缆和油服行业营收占比分别为 67%、29%，毛利占比分别为 52%、43%，毛利率分别为 11%、21%。高毛利油服业务占比高毛利油服业务

2、占比提升，提升，2022年以来利润增速远超营收增速年以来利润增速远超营收增速。2023年前三季度，归母净利润增速 71.8%远超营收增速 7.2%，油服行业产品营收占比由2020 年的 14%快速提升至 2022 年的 30%。海外业务进入快速发展期。海外业务进入快速发展期。2022 年，公司在港澳台及境外营收 33.2 亿元，同比增长 54.3%，营收占比达 63.9%。电缆业务：全球万亿市场空间广阔，电缆出海先发优势明显电缆业务：全球万亿市场空间广阔，电缆出海先发优势明显 公司在全球区域市场认证齐全、技术实力领先。境外销售以 ODM 为主，占 80%以上，在美国、澳洲、欧洲等发达国家市场积

3、累了稳定的 ODM 客户资源。美国市场美国市场：公司海外收入的 53%来自美国市场，需求主要来自电网升级改造、建筑业回暖。预计 2022 年北美电线电缆市场规模 4250 亿元，2018-2022 年复合增速 2.2%。非洲非洲市场市场：电力基础设施建设推动电缆需求增长，本土电缆供应能力有限，预计 2022 年非洲电力电缆市场规模 1431 亿元，2018-2022 年复合增速2.2%。公司以坦桑尼亚、喀麦隆生产基地为中心，辐射周边国家和地区，有望成为未来重要业绩增长点。油服业务：油服业务：全球油气复苏大周期，油服耗材需求高景气全球油气复苏大周期，油服耗材需求高景气 2023 年全球上游勘探开

4、发资本开支为 5652 亿美元，同比增长 10.75%。预计 2024年油价保持常态区间震荡，油服行业景气持续。预计 2023 年全球潜油泵电缆市场规模达 44 亿美元，2014-2023 年复合增速 4.3%。预计 2021 年全球连续油管市场规模 7.9亿美元，2018-2021 年年均增速 6.4%。公司油服领域产品应用覆盖勘探、钻完井、开采阶段，2022 年油服行业营收达15.24 亿元，同比增长 85.35%。公司产品技术和认证达到行业领先水平，子公司信达科创是获得 API-5ST 认证的全球仅有的六家连续油管企业之一。潜油泵电缆和连续管均已进入境内外知名油服公司的供应核心体系，并与

5、哈里伯顿、Apergy、Valiant、斯伦贝谢等美国油服公司建立了长期稳定的合作关系。2022 年哈里伯顿为公司第一大客户，实现销售收入 5.3亿元，在总营收中占比 10.7%。盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.82、4.52、5.50亿元，同比增长49%、18%、22%，2022-2025 年复合增速 29%，对应 PE 分别为 12、10、9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：油价大跌风险；海外汇率波动；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：邱世梁分析师：邱世梁 执业证书号：S12305

6、20050001 分析师：王华君分析师：王华君 执业证书号：S05 研究助理：陈姝姝研究助理：陈姝姝 基本数据基本数据 收盘价￥9.19 总市值(百万元)4,700.91 总股本(百万股)511.52 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5192.82 5646.75 6520.51 7373.23 (+/-)(%)18.10%8.74%15.47%13.08%归母净利润 256.86 382.10 451.74 550.28 (+/-)(%)24.87%4

7、8.76%18.23%21.81%ROE 11.00%14.28%14.56%15.28%每股收益(元)0.50 0.75 0.88 1.08 P/E 18.30 12.30 10.40 8.54 资料来源：浙商证券研究所 -17%-8%1%10%19%29%23/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1224/0124/0224/03华通线缆上证指数华通线缆(605196)公司深度 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 华通线缆华通线缆：“电缆电缆+油服油服”双轮驱动双轮驱动，国际化打开成长空间国际化打开成长空间.5 1.

8、1 深耕线缆行业三十余年，形成“电缆+油服”双主业.5 1.2 控股股东合计持股比例 34.69%，股权激励彰显发展信心.6 1.3 利润增速远超营收增速，海外业务进入快速发展期.6 2 电缆业务：全球万亿市场空间广阔，电缆出海先发优势明显电缆业务：全球万亿市场空间广阔，电缆出海先发优势明显.8 2.1 全球电缆行业规模稳步增长，非洲电缆市场增速快、空间广阔.9 2.2 国内线缆产销量全球第一，2011-2021 年年均复合增速 3.2%.11 2.3 产品专业化、销售国际化，筑深拓宽电缆业务护城河.12 2.3.1 深耕中低压市场，全球区域市场认证齐全、技术实力领先.12 2.3.2 销售+

9、产能国际化布局，ODM 客户资源稳定.14 3 油服装备：全球油气复苏大周期，油服耗材需求高景气油服装备：全球油气复苏大周期，油服耗材需求高景气.16 3.1 全球油气行业景气上行，油服耗材优势突出持续快速增长.17 3.2 油服产品技术和认证实力领先，哈里伯顿为公司第一大客户.19 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.21 4.1 盈利预测：预计 23-25年营收分别同比增长 8.74%、15.47%、13.08%.21 4.2 估值分析.21 5 风险提示风险提示.23 ZYnXlYsWkZaXmP6McM7NsQnNoMtPfQnNtQeRrQqM9PnNwPMYqNtQxNnPoN华通线

10、缆(605196)公司深度 3/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：公司深耕线缆行业三十余年，2021 年 5月在上交所主板挂牌上市.5 图 2：2022 年，电线电缆和油服行业营收占比分别为 67%、29%.5 图 3：截至 2023Q3，公司控股股东、实际控制人合计持股比例达 34.69%.6 图 4：2022 年实现营收 51.93 亿元，同比增长 18.1%.7 图 5：2022 年实现归母净利 2.57 亿元，同比增长 122.6%.7 图 6：毛利率主要受铜材价格影响较大.7 图 7：费用管控持续优化，2023 前三季度期间费率 7.94%.7 图 8

11、：2022 年，美国、非洲、澳洲在海外收入占比分别为 53%、9%、9%.8 图 9：2022 年电力电缆、潜油泵电缆在海外收入中占比为 53%、28%.8 图 10：电缆的基本结构由导体、绝缘、护层等三部分组成.8 图 11：电力电缆、电气装备用电线电缆在国内电线电缆行中占比分别为 35.7%、20%。.8 图 12：预计 21-26 年全球金属电缆需求的复合增长率约 3%.9 图 13：2021 年亚太地区电线电缆消费量占全球总消费量的 49%.9 图 14：撒哈拉以南非洲国家的通电率总体上呈现增长趋势，2012-2021 年复合增速 3.6%.10 图 15：2011-2021 年我国线

12、缆行业销售收入年均复合增速 3.2%.11 图 16：我国线缆产量 2018-2022 年复合增长率为 6.94%.11 图 17：2021 年中国电缆行业 CR10 企业营业收入集中度为 11.54%.12 图 18：依据线缆业务营业收入划分，我国线缆企业可分为三个竞争梯队.12 图 19：截至 2022 年末，公司合计拥有研发人员 229人，占比 11.1%.13 图 20：2022 年前五大客户销售收入在总营收中占比达 34.1%，其中哈里伯顿占比达 10.7%.15 图 21：公司非洲地区销售收入由 2018 年的 1.3 亿元增长至 2022 年的 3.3 亿元，复合增长 26.7%

13、.16 图 22：公司油服行业产品应用贯穿勘探、钻完井、开采阶段.16 图 23：油服公司业绩传导逻辑.17 图 24：国际石油巨头营收增速自 2020 年后开始拐点向上.17 图 25：2021-2023Q1，国际三大油服公司营收增速持续回暖.17 图 26：2022 年“三桶油”营收继续大幅增长（左轴，单位：亿元）.18 图 27：2022 年，中石油、中海油归母净利均刷新近年纪录（左轴，单位：亿元）.18 图 28：2022 年全球潜油泵电缆市场规模约为 42.2 亿元.19 图 29：2018 年全球连续油管市场规模约为 6.6 亿美元.19 图 30：2022 年潜油泵电缆、连续管及

14、作业装置营收 10.7 亿元、4.5亿元，分别同增 81.5%、86.3%.20 图 31：公司服务于 2020 年油服行业全球市占率排名第一第二的斯伦贝谢、哈里伯顿.20 表 1：公司 2022 年推出股权激励计划，2022 年、2023 年业绩增长目标均完成.6 表 2：2018-2020 年公司综合毛利率与铜材采购均价变动情况.7 表 3：2022 年全球电线电缆市场规模 3.6万亿元，北美、欧洲、非洲、澳大利亚占 12%、17%、4%、1%.9 表 4：公司电线电缆产品（不含光纤光缆）在欧洲、北美等区域市场的主要竞争对手.10 表 5：公司的主导产品包括以进户线为代表的中低压电力电缆和

15、以潜油泵电缆为代表的电气装备用电缆.12 表 6：在线缆行业，公司已获得 CRCC、CCC 等国内认证，美国 UL、欧盟 CE、德国 TUV、新加坡 PSB 等国际认证.13 表 7：公司境外子公司情况.14 表 8：公司实施销售国际化战略，包括 ODM 定制、自有品牌直销、自有品牌经销三种模式.14 表 9：公司部分 ODM 客户.15 表 10：油服行业可分为地球物理勘探、钻井完井、测井录井、油气开采、油田建设等五大板块.16 华通线缆(605196)公司深度 4/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 11：全球仅有六家连续油管生产企业取得 API-5ST 认证，潜油泵电缆产品的竞争

16、对手包括海外龙头斯伦贝谢.19 表 12：预计 2023-2025 年，公司营业收入分别同比增长 8.74%、15.47%、13.08%.21 表 13：可比公司估值.22 表附录：三大报表预测值.24 华通线缆(605196)公司深度 5/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 华通线缆：“电缆华通线缆：“电缆+油服”双油服”双轮轮驱动驱动，国际化打开成长空间，国际化打开成长空间 1.1 深耕线缆行业深耕线缆行业三十三十余年余年，形成“电缆形成“电缆+油服”双主业油服”双主业 公司公司前身为华通电线电缆厂，成立于前身为华通电线电缆厂，成立于 1993年，已初步形成较为完善的全球化布局，于

17、年，已初步形成较为完善的全球化布局，于2021 年年 5 月在上交所主板挂牌上市月在上交所主板挂牌上市。公司注重产品销售区域销售区域和应用领域应用领域的双扩张，主营产品从前期以进户线为代表的中低压电力电缆拓展至以潜油泵电缆为代表的电气装备用电缆，广泛应用于电力输配、采矿/油/气等行业，并已获得美国 UL、欧盟 CE 等国际认证，中国CRCC、CCC 等国内认证。子公司信达科创是获得 API-5ST 认证的全球仅有的六家连续油管企业之一。公司在油服领域的布局已初步成型并逐步延伸公司在油服领域的布局已初步成型并逐步延伸。图1：公司深耕线缆行业三十余年，2021年 5月在上交所主板挂牌上市 资料来源

18、：公司公告，公司官网，浙商证券研究所“电缆“电缆+油服”双主业，油服”双主业，2022 年年电线电缆和油服行业电线电缆和油服行业营收占比分别为营收占比分别为 67%、29%，毛毛利占比分别为利占比分别为 52%、43%，毛利率分别为毛利率分别为 11%、21%。公司自 2012年与哈里伯顿合作以来，依托潜油泵电缆产品进入油服行业，并于 2015年建立定位于油服行业的子公司信达科创与华信石油，进一步提升连续油管产品的生产与销售能力。自 2020年以来，受益于油价逐步回升、油服行业复苏，公司持续开拓多元化市场，优化全球布局，2020-2022 年油服行年油服行业收入复合增速达业收入复合增速达 81

19、%（同期电线电缆行业营收复合增速为 13%），营收占比由营收占比由 2020 年的年的14%快速提升至快速提升至 2022 年的年的 30%。图2：2022年，电线电缆和油服行业营收占比分别为 67%、29%资料来源：公司公告，浙商证券研究所（注：潜油泵电缆按电缆分类属于电气装备用电线电缆，本图根据公司最新公告按行业分类梳理）华通线缆(605196)公司深度 6/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2 控股股东合计持股比例控股股东合计持股比例 34.69%，股权激励彰显发展信心，股权激励彰显发展信心 公司公司股权结构稳定股权结构稳定，控股股东、实控人，控股股东、实控人合计持股比例达合计

20、持股比例达 34.69%。公司控股股东、实际控制人为张文勇、张文东、张书军、张宝龙形成的一致行动人，合计持股 34.69%。图3：截至 2023Q3，公司控股股东、实际控制人合计持股比例达 34.69%资料来源：公司公告（截至 2023年三季报），浙商证券研究所 公司公司于于 2022 年年推出股权激励计划推出股权激励计划。拟向符合条件的 97 名激励对象授予限制性股票不超过 466.58 万股，授予价格为 4.19 元/股，并对 2022-2024 年营收和扣非归母净利润做出考核要求。2022 年、年、2023 年业绩增长目标均完成年业绩增长目标均完成。以 2019-2021 年营业收入均值

21、为基数，2022 年营业收入增长 45.22%。根据 2023 年业绩预告扣非归母净利润下限 3.55 亿元测算，以 2021年净利润为基数，2022、2023 年两年净利润累计值的平均值增长率为 264.63%。表1：公司 2022年推出股权激励计划，2022年、2023年业绩增长目标均完成 解禁限售期 业绩考核目标 第一个解除限售期（1）以 2019-2021 年营业收入均值为基数，2022 年营业收入增长率32.00%；（2）以 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增长率16.02%。第二个解除限售期（1）以 2019-2021 年营业收入均值为基数，2022、2023 年营业收

22、入累计值的平均值增长率34.50%；（2）以 2021 年净利润为基数，2022、2023 年两年净利润累计值的平均值增长率19.08%。第三个解除限售期（1）以 2019-2021 年营业收入均值为基数，2022、2023、2024 年营业收入累计值的平均值增长率37.00%；（2）以 2021 年净利润为基数，2022、2023、2024 年三年净利润累计值的平均值增长率22.54%。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3 利润增速远超营收增速利润增速远超营收增速，海外业务进入快速发展期，海外业务进入快速发展期 高毛利油服业务占比提升，高毛利油服业务占比提升，2022 年年以来利润增速

23、远超营收增速。以来利润增速远超营收增速。2021 年由于铜、铝等原材料价格大幅上涨，海运费、货运代理费价格提升，导致毛利率有所下降，利润出现短期下滑，2022 年恢复增长。2022 年，公司实现营收 51.93 亿元，同比增长 18.1%，归母净利润 2.57 亿元，同比增长 122.6%。2023年前三季度，归母净利润增速 71.8%远超营收增速7.2%，主要系公司毛利较高的油服行业产品营收高增，营收占比由 2020年的 14%快速提升至 2022 年的 30%。华通线缆(605196)公司深度 7/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：2022年实现营收 51.93亿元，同比增长

24、18.1%图5：2022年实现归母净利 2.57亿元，同比增长 122.6%资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，公司公告，浙商证券研究所 采用采用“成本成本+目标毛利目标毛利”定价模式定价模式，毛利率毛利率受受铜材铜材材料价格影响材料价格影响较大较大，呈反向变动关系呈反向变动关系。根据公司招股说明书，公司产品销售价格主要采取“成本+目标毛利”定价模式，产品毛利率计算可简化为“毛利率=目标毛利/（成本+目标毛利）”，目标毛利相对固定，故产品毛利率受铜材价格影响较大，呈反向变动关系。表2：2018-2020年公司综合毛利率与铜材采购均价变动情况 项目项目 2018 年年 201

25、9 年年 2020 年年 铜材采购均价变动率铜材采购均价变动率 5.56%-2.00%2.93%公司综合毛利率变动公司综合毛利率变动-1.77%1.82%1.55%电力电缆毛利率变动-2.55%0.33%2.88%电气装备用电缆毛利率变动-1.35%6.13%2.12%潜油泵电缆毛利率变动-2.27%0.29%-0.71%资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 2021 年受原材料价格上涨、海运费上涨、美元汇率波动三重影响，公司毛利率下降至14.22%，2022 年以来，随着三大因素影响减弱，毛利率回升，2023 年前三季度综合毛利率为 17.29%。费用管控持续优化，公司管理日趋成熟。费用管控

26、持续优化，公司管理日趋成熟。公司期间费率整体自 2021 年以来呈下降趋势。其中，管理费率和销售费率逐年上升，主要系公司规模扩大导致管理费用和销售费用增加。财务费率下降主要系美元升值和融资利率下降。图6：毛利率主要受铜材价格影响较大 图7：费用管控持续优化，2023前三季度期间费率 7.94%资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%00营业收入（亿元）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.5归母净利润（亿元）同比（%

27、）0%5%10%15%20%25%毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%销售费率管理费率财务费率研发费率期间费率华通线缆(605196)公司深度 8/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022 年年，公司在港澳台及境外区域的营收为公司在港澳台及境外区域的营收为 33.2 亿元，同比增长亿元，同比增长 54.3%，营收，营收占比占比达达63.9%。公司境外业务覆盖约 50 多个国家或地区，主要集中在美国、澳大利亚、坦桑尼亚等国家或地区，2022年其销售收入占外销收入的比例分别为 53.16%、9.11%和 9.12%。近 3年电力电缆在海外收入中占比均超过 50%，

28、潜油泵电缆收入占比近两年有所提升，从 2020年的 14.13%增长至 2021年 23.66%、2022年 28.29%。图8：2022年，美国、非洲、澳洲在海外收入占比分别为53%、9%、9%图9：2022年电力电缆、潜油泵电缆在海外收入中占比为 53%、28%资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2 电缆业务：全球万亿电缆业务：全球万亿市场空间广阔，市场空间广阔，电缆出海先发优势电缆出海先发优势明显明显 电线电缆是用以传输电能或磁能、传递信息、实现电磁能转换的线材产品。电线与电缆并无严格定义和区分，通常将直径较粗、结构复杂、由多条缆芯粘合、扭曲或编织形成

29、的产品称为电缆，反之称为电线。电缆的基本结构由导体、绝缘、护层等三部分组成电缆的基本结构由导体、绝缘、护层等三部分组成。电线电缆应用广泛，按用途可分为裸电线、绕组线、通信电缆和通信光缆、电力电缆、裸电线、绕组线、通信电缆和通信光缆、电力电缆、电气装备用电线电缆五大类电气装备用电线电缆五大类，其中，电力电缆、电气装备用电线电缆电力电缆、电气装备用电线电缆在国内电线电缆行中在国内电线电缆行中占比分别为占比分别为 35.7%、20%，是公司主要生产的品类。图10：电缆的基本结构由导体、绝缘、护层等三部分组成 图11：电力电缆、电气装备用电线电缆在国内电线电缆行中占比分别为 35.7%、20%。资料来

30、源：华通线缆招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：CRU，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 0%20%40%60%062002020212022欧洲及其他港澳台及东南亚中东澳洲非洲北美港澳台及海外总营收同比055202020212022电力电缆电气装备用电缆潜油泵电缆连续管连续油管作业装置其他35.7%20.0%9.4%15.7%14.8%4.4%电力电缆电气装备电缆通信电缆绕组线裸电线线缆配件华通线缆(605196)公司深度 9/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.1 全球电缆行业规模稳步增长，非洲电缆市场全球电缆行业规

31、模稳步增长，非洲电缆市场增速快、增速快、空间广阔空间广阔 全球全球电缆行业电缆行业市场市场规模稳步增长规模稳步增长，预计预计 2021-2026 年全球金属电缆需求的复合增长率年全球金属电缆需求的复合增长率约约 3.0%左左右右。全球电线电缆行业已步入稳定增长阶段，且在一定程度上呈现存量竞争的特征。2010 年以来电缆行业随经济复苏恢复增长态势，但随着中美贸易摩擦的紧张局势持续以及新冠病毒的全球大流行，全球金属电缆的增长放缓并出现一定下滑。2021 年，全球绝缘金属电线电缆消费量同比增长 5.5%，CRU 预计到 2022 年，全球电缆总需求将再次保持高于历史平均水平的健康速度增长，且预计 2

32、021-2026年全球金属电缆需求的复合增长率约3.0%左右。亚太和新兴市场承接产能转移亚太和新兴市场承接产能转移，产销景气度超过全球产销景气度超过全球平均平均水平水平。发达国家整体呈净进发达国家整体呈净进口态势口态势。上世纪末期以来，随着以中国为代表的新兴市场经济的持续增长，全球电缆的生产与消费重心逐渐向亚太等新兴经济区域转移，推动中国、印度等国家电缆产业的快速发展。根据前瞻产业研究院数据，2021 年亚太地区电线电缆消费量占全球消费量规模比重约49%，欧洲、美洲地区占比分别为 15%、10%。图12：预计 21-26年全球金属电缆需求的复合增长率约 3%图13：2021年亚太地区电线电缆消

33、费量占全球总消费量的 49%资料来源：CRU，中国电线电缆行业大会报告集，浙商证券研究所 资料来源：CRU，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 2022 年全球电线电缆市场规模年全球电线电缆市场规模 3.6 万亿元，北美、欧洲、非洲占万亿元，北美、欧洲、非洲占 12%、17%、4%、1%，非洲市场是增长最快的区域市场。，非洲市场是增长最快的区域市场。根据华通线缆向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，2022 年，北美、欧洲、非洲、澳大利亚电线电缆市场规模分别为 4250 亿元、6048 亿元、1431 亿元、260 亿元，2018-2022 年复合增速分别为 2.2%、2.9%、5%、0.8%

34、、3.2%，非洲市场增长最快。表3：2022年全球电线电缆市场规模 3.6万亿元，北美、欧洲、非洲、澳大利亚占 12%、17%、4%、1%项目 北美 欧洲 非洲 澳大利亚 全球 2017年需求规模（亿元）3812 5231 1121 250 30769 2018-2022 年增速年增速 2.2%2.9%5.0%0.8%3.2%2022 年需求规模（亿元）年需求规模（亿元）4250 6048 1431 260 36000 2022 年占全球比例年占全球比例 11.8%16.8%4.0%0.7%/其中：电力电缆 1519 2161 511 93 12863 电气装备电缆 848 1207 286

35、52 7186 其他电缆 1883 2680 634 115 15952 资料来源：华通线缆向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，浙商证券研究所 美国市场：美国市场：需求主要来自电网升级改造、建筑业回暖。需求主要来自电网升级改造、建筑业回暖。在输、配电网建设领域，国家电网2014 年文章引用美国能源部的数据显示，美国 70%的输电线路运行年限在 25 年以上，-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0500025002008200920000022E2023

36、E2024E2025E全球金属绝缘电线电缆消费量（万吨）同比增速（%）49%15%10%26%亚太地区欧洲美洲其他地区华通线缆(605196)公司深度 10/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 升级改造计划具有大量的电缆需求。在民用线缆领域，建筑行业增加值由 2013 年 5,876 亿美元增加至 2018 年 8,400 亿美元，年复合增长率达 7.39%（2009 至 2013 年为 0.96%）,建筑业的回暖与强劲增长，为线缆需求增长提供了保障。非洲市场：电力基础设施建设推动电缆需求增长，本土电缆供应能力有限。非洲市场：电力基础设施建设推动电缆需求增长，本土电缆供应能力有限。基于人口

37、规模、工业化与城市化需求，非洲成为全球电力电缆最具消费潜力的市场之一。2022 年非洲地区的总发电量为 8927 亿千瓦时，2012-2022 年平均增长 2.1%，但其面临最为严重的电力供应不足。非洲人口占全球总人口的 16%，但 2022 年发电量却仅占全球的 3.1%。根据非洲各国政府规划，至 2030年非洲电力基础设施方面的投资将达 5630亿美元，对电网投资最重要的配套产品电力电缆形成强劲的需求。撒哈拉以南非洲国家的通电率总体上呈现增长趋势，2012-2021年复合增长3.6%。而非洲电缆制造公司不多，主要是非洲本地的各类中低压电线电缆产品制造商。根据上缆所信息，非洲只有 6 家能制

38、造中压绝缘电力电缆和高压超高压架空导线的电缆公司。图14：撒哈拉以南非洲国家的通电率总体上呈现增长趋势，2012-2021年复合增速 3.6%资料来源：iFind，世界银行，浙商证券研究所 电线电缆行业为资金密集型行业，具有“料重工轻”的特点。电线电缆行业为资金密集型行业，具有“料重工轻”的特点。在原材料采购、研发投入及新项目建设等环节均需要大量资金支持。上游大宗铜铝原料的价值高、一般为现款现货的交易模式或账期较短，而下游销售通常具有一定账期且部分客户还有质保金要求，上下游账期错配要求电缆企业具有较高的资金规模和资金周转效率，且铜铝价格波动频率及幅度较大，也增加了企业资金管理的难度。强者恒强，

39、强者恒强，全球电缆行业集中度全球电缆行业集中度持续持续提升，发达国家市场呈提升，发达国家市场呈寡头竞争格局。寡头竞争格局。根据 CRU统计数据，2020 年欧洲、北美、日本年欧洲、北美、日本线缆线缆市场前市场前 10 家企业的市场占有率均在家企业的市场占有率均在 50%以上以上。全球电缆领先企业主要分布在欧美日等发达国家，行业巨头通过全球建厂或产业并购扩大市场份额，而中小企业迫于原料价格波动及资金压力逐渐退出，使得全球尤其是成熟市场的集中度逐步提高，发达国家市场已呈现寡头竞争格局。根据亚太线缆产业协会和线缆信息研究院最新全球线缆企业竞争力排行显示，2023 年度全球线缆企业前 10强为普睿司曼

40、、耐克森、亨通、南方线缆、中天、LS电缆、上上、住友电工、远东和古河电工。表4：公司电线电缆产品（不含光纤光缆）在欧洲、北美等区域市场的主要竞争对手 公司名称 成立时间 所在地 公司简介 美国南线 1937年 美国 位于美国佐治亚州，是美国规模最大的电线电线制造企业之一，全美国近 1/2 的输配电电缆和房屋电缆为该公司制造。该公司自 1950年起由 Richards家族持有，目前全球拥有超过 8,000名雇员。普睿司曼 1881年 意大利 是全球领先的电缆开发、设计、生产、供应和安装企业，主要分为能源和电信、贸易及安装、工业等多个部门。公司在意大利米兰交易所上市，在全球 50 个国家开展业务，

41、拥有超过 3 万名员工。耐克森 1897年 法国 公司在法国泛欧交易所上市，在建筑、电信、工业和输电等领域具有领先地位，在全球 34 个国家开展业务，拥有超过 2.6万名员工。-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0%10%20%30%40%50%60%2000021撒哈拉以南非洲国家通电率（%）同比增速（%）华通线缆(605196)公司深度 11/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：公司电线电缆产品（不含光纤光缆）在欧洲、北美等区域市场的主要竞争对手 通用电缆 1927年 美国 位于美国肯塔基州，是世界上最大的

42、电线电缆公司之一，目前为普睿司曼集团成员。该公司从事铜导体、铝导体、光纤的电线电缆产品的设计、开发、制造和销售。维亚电缆 1956年 墨西哥 位于墨西哥圣尼古拉斯市，是墨西哥规模较大的电线电缆生产和销售公司。公司隶属于 Xignux 集团旗下，在美洲和中东地区有销售网络。百通电缆 1902年 美国 位于美国密苏里州，主要从事高速电子电缆、电子连接产品等。资料来源：华通线缆向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，浙商证券研究所 2.2 国内国内线缆产销量全球第一，线缆产销量全球第一，2011-2021 年年均复合增速年年均复合增速 3.2%我国线缆产销量全球第一我国线缆产销量全球第一。作为国民

43、经济中最大的配套行业之一，电线电缆在我国经济社会中占有重要地位。中国电力、石油、化工、城市轨道交通、汽车以及造船等行业快速发展和规模的不断扩大，特别是电网改造加快、特高压工程相继投入建设，以及全球电线电缆产品向以中国为主的亚太地区转移，使得我国电缆行业总体保持平稳发展，据 CRU 预计，2020 年中国约占全球消费市场份额的 36%，产量和销量继续位列全球首位。行业步入中速增长阶段，行业步入中速增长阶段，2011-2021 年年均复合增速年年均复合增速 3.2%。根据国家统计局数据，我国电缆行业销售收入由 2011 年的 1.06 万亿增长到 2021 年的 1.46 万亿，年复合增长率为 3

44、.19%，占 GDP 的平均比重为 1.62%，在我国机械工业中按产值计仅次于汽车制造业，位居第二位。根据中商产业研究院，2018-2022 年，我国电线电缆产量由 4532 万千米增长至6203 万千米，复合增长 6.94%，增长速度逐渐减缓，但仍高于全球平均水平。图15：2011-2021年我国线缆行业销售收入年均复合增速 3.2%图16：我国线缆产量 2018-2022年复合增长率为 6.94%资料来源：国家统计局，浙商证券研究所 资料来源：中商产业研究院，浙商证券研究所 国内行业集中度较低，未来仍具有较大的整合空间。国内行业集中度较低，未来仍具有较大的整合空间。我国线缆行业高度分散，据

45、国家统计局数据，截至 2021 年底，我国线缆制造企业总数上万家，规模以上（年收入 2000 万元以上）企业 4417 家。据前瞻产业研究院，2021年中国电缆行业 CR10企业营业收入集中度为 11.54%，行业集中度较低，因此未来我国通过兼并重组以优化产业结构的空间巨大。同时，依据线缆业务营业收入划分，我国线缆企业可分为三个竞争梯队，呈现出以大型企业为主，外资企业和中小企业为辅的竞争格局，行业竞争较为激烈。并且，国内存在数量众多的中小电缆企业，其创新能力不足，以价格竞争为主。产品高质量要求推动行业集中度进一步提高，产品高质量要求推动行业集中度进一步提高，行业内行业内强者恒强的发展态势愈强者

46、恒强的发展态势愈发明显发明显。2020-2021 年，行业集中度呈现提升的趋势，主要是由于 2017 年 3 月的“西安地铁奥凯电缆事件”后，全国专项整治的力度空前加大，我国线缆行业正加速走向集中发展、规范发展。2022 年，受国内“产业转型升级”相关政策的影响，以及支持电线电缆企业通过发展高端产品、收购兼并等手段来改善行业的产品结构和产业结构，使得电线电缆行业内资源整合进程进一步加速，产业集中度不断提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800040000018

47、201920202021电线电缆行业收入（亿元）同比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0040005000600070002002120222023E我国电线电缆产量（万千米）同比增长（%）华通线缆(605196)公司深度 12/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17：2021年中国电缆行业 CR10企业营业收入集中度为11.54%图18：依据线缆业务营业收入划分，我国线缆企业可分为三个竞争梯队 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 2.3 产品产品专业专业化化、销售国际化销售国际

48、化，筑深拓宽筑深拓宽电缆业务电缆业务护城河护城河 2.3.1 深耕中低压市场，全球区域市场认证齐全、技术实力领先深耕中低压市场，全球区域市场认证齐全、技术实力领先 公司坚持产品公司坚持产品专业专业化，电力电缆和电气装备用电线电缆是公司化，电力电缆和电气装备用电线电缆是公司主要产品主要产品。电线电缆按用途可分为裸电线、绕组线、通信电缆和通信光缆、电力电缆、电气装备用电线电缆五大类。由于国内特高压产品市场相对饱和，公司重点关注中低压产品市场。公司的主导产品公司的主导产品包括电力电缆和电气装备用电缆包括电力电缆和电气装备用电缆，广泛应用于电力输配、采矿/油/气等行业。表5：公司的主导产品包括以进户线

49、为代表的中低压电力电缆和以潜油泵电缆为代表的电气装备用电缆 系列 主要品种 具体用途 产品特性 电力电缆 低压塑力电缆 适用于 1.8/3kV 及以下输配电线路及工业生产供电，其中低烟无卤阻燃耐火系列适用于高层建筑、机场、地铁等特殊场所。能长期承受电网的工作电压，和运行中经常遇到的各种过电压。具有较好的机械强度、弯曲性能、防腐蚀性能及较长的使用寿命。中压交联电缆 适用于工频交流电压 35KV及以下的输配电线路 长期允许工作温度 90，短路允许温度 250，部分产品具有阻燃、低烟、无卤特性。进户线进户线（公司特色产品）（公司特色产品）根据美国国家电气规程规定，适用于公共地表管道系统，以及馈线和分

50、支点路布线系统。绝缘材料为耐磨、防潮、耐热的交联聚乙烯，电缆具有阻燃性能，满足 FT2 水平燃烧试验要求与 720h耐日光性能要求。URD电缆 适用于工频交流电压 46KV 及以下的地下输配电系统。长期允许工作温度 90或 105，应急工作温度130，短路允许温度 250，具有阻水、耐日光等特性。电气装备用电线 电缆 潜油泵电缆潜油泵电缆（公司特色产品）（公司特色产品）适用于固定敷设在陆地或海上平台油井中的潜油电泵机组的动力电缆。具有耐油，耐腐蚀，耐高温等性能，部分产品长期允许工作温度达到 232。矿用及通用 橡套软电缆 适用于移动式电气设备、煤矿用设备的电源连接线 具有柔软、耐磨、阻燃等特性

51、，部分产品符合MASH 标准要求。船用电缆 适用于各种船舶及海上建筑的电力、照明、控制、通信传输。电气性能和电性能优异，具有耐油、阻燃、低烟、无卤等特性。数据中心专用 配电电缆 适用于中心机房的连接电缆 具有低烟、无卤、阻燃，柔软、防潮等特性。海洋探测电缆海洋探测电缆（公司特色产品）（公司特色产品）适用于海底油、气资源的勘探 与检波器配合，具有一定的稳定性和灵敏度。控制电缆 适用于电气设备之间的连接线，起到传递电气信号、保障系统安全、可靠运行的作用。产品种类多，电缆芯数多，部分产品拥有抗电磁干扰、无卤、低烟、阻燃、耐火等特性。光伏电缆 适用于光伏系统中电能的传输 具有一定的绝缘性能、阻燃性能和

52、机械强度，和防潮、防酸碱、防化学物质的特性。港口拖曳电缆 适用于港口机械及其组件间的电力、照明、控制、通信传输。具备柔软、抗撕裂、耐盐雾、耐扭转等性能。金属铠装电缆 适用于建筑和各种设备内部电力的传输 由连锁钢带铠装，抗压、抗拉能力突出，部分产品满足 UL标准要求的电气、阻燃、耐日光性能。资料来源：华通线缆招股说明书，浙商证券研究所 5.97%8.04%11.11%6.94%8.54%11.54%0%2%4%6%8%10%12%14%CR3CR5CR102020年2021年华通线缆(605196)公司深度 13/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司产品质量稳定，市场认证具有先发优势和数

53、量优势。公司产品质量稳定，市场认证具有先发优势和数量优势。作为经济运行的“血管和神经”，线缆产品的安全性、稳定性、耐用性对终端应用非常关键，因此资质与认证是线缆企业产品的核心竞争力之一。在线缆行业，公司已获得美国 UL、欧盟 CE、德国 TUV、新加坡 PSB等国际性认证，和中国 CRCC、CCC等国内认证。截至 2023年 8月，公司是我国线缆企业取得 UL 认证大类最多和首家取得 UL 中压电缆（UL1072 标准的 MV-90）认证的企业，也是我国同时拥有 UL橡胶线双证书（UL62 标准的 SOOW 系列产品认证和 UL44 标准的 RHW-2 系列产品认证）的四家企业之一。表6：在线

54、缆行业，公司已获得 CRCC、CCC等国内认证，美国 UL、欧盟 CE、德国 TUV、新加坡 PSB 等国际认证 认证名称 认证简介 UL认证 UL 是美国最有权威的，也是世界上从事安全试验和鉴定的较大的民间机构。UL 对产品安全性能方面的检测和认证，在美国属于非强制性认证，其最终目的是为市场得到具有相当安全水准的商品。CE 认证 是指欧盟法律对欧盟市场上流通的产品提出的强制性要求认证，以表明产品符合欧盟技术协调与标准化新方法指令的基本要求。CRCC 认证 是我国铁道行业的产品认证，由中铁检验认证中心（CRCC）出具。CCC 认证 是我国强制认证产品标志。资料来源：华通线缆招股说明书，浙商证券

55、研究所 依托依托良好的电缆技术储备基础良好的电缆技术储备基础，公司争做细分领域龙，公司争做细分领域龙头，深耕数据中心专用配电电缆、头，深耕数据中心专用配电电缆、新型铝合金复合电缆等新型铝合金复合电缆等高附加值高附加值细分电缆市场细分电缆市场。公司拥有行业领先的技术水平，核心技术均为自主研发，基本处于行业领先水平。公司参与起草了多项涉及潜油泵电缆、矿用电缆等领域的国家或行业标准，是中国电线电缆行业“十三五”发展指导意见之油矿电缆（含潜油泵电缆）、矿用电缆的两家执笔单位之一和中国电线电缆行业“十四五”发展指导意见之电气装备用电线电缆的汇编单位之一。研发团队创新能力强、经验丰富，研发人员占比逐步提升

56、。研发团队创新能力强、经验丰富，研发人员占比逐步提升。公司坚持内部培养和外部引进相结合的人才培养和储备战略，已建立起一支电缆研究经验丰富、专业结构搭配合理的技术研发团队。2020-2022年研发人员数量复合增长12.2%。截至2022年末，公司合计拥有研发人员 229 人（其中核心技术人员 4 名），占比 11.1%，囊括了国内电线电缆的众多高素质研发人才，均具备扎实的专业技术基础和丰富的产品开发经验。同时，核心技术研发人员均已在公司任职多年，具有良好的企业忠诚度和坚实的理论和实践基础。图19：截至 2022年末，公司合计拥有研发人员 229人，占比 11.1%资料来源：同花顺 iFinD，浙

57、商证券研究所 .0%10.5%11.1%5%6%7%8%9%10%11%12%0500202020212022研发人员数量（人）研发人员占比华通线缆(605196)公司深度 14/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3.2 销售销售+产能国际化布局产能国际化布局，ODM 客户资源稳定客户资源稳定 公司践行全球化布局战略，采取两种海外布局模式：终端市场公司践行全球化布局战略，采取两种海外布局模式：终端市场和生产端国际和生产端国际化。化。终端终端市场国际化市场国际化即国内生产、海外出口，是指公司在海外建立贸易公司对接国外客户，对接客户主要来自美国

58、、澳洲和欧洲等。生产端国际化生产端国际化即海外生产、海外销售，是指公司在当地投资建设工厂，直接销售。公司在坦桑尼亚、喀麦隆、韩国等地建立了生产工厂，在美国、香港、新加坡、俄罗斯等地设立了销售或服务公司，依托完善的海外布局，加强与海外客户沟通协调和快速反应能力，建立起了较强的海外竞争优势。根据华通线缆向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，公司直接持股 12家海外子公司，分布在亚洲、欧洲、非洲、美洲，且位于坦桑尼亚、喀麦隆、韩国的子公司拥有生产基地并已投产，位于中国香港、美国、新加坡、南非、俄罗斯的子公司主要作为销售平台。表7：公司境外子公司情况 公司名称 成立时间 所在地 公司简介 华通国际

59、 2014年 香港 是本公司的全资子公司，主要从事电线电缆的国际贸易业务，以及境外投资控股平台。华通控股（新加坡）2015年 新加坡 是本公司的全资子公司，是公司新加坡地区的投资控股平台，并从事电线电缆国际贸易业务 华通线缆（新加坡）2015年 新加坡 是本公司的全资孙公司，主要从事新加坡及周边地区的电缆生产与市场推广销售。永兴坦桑 2015年 坦桑尼亚 是本公司的全资孙公司，已于 2017 年建成并投产，主要从事坦桑尼亚及周边东非地区的电线电缆生产、销售业务。永明坦桑 2017年 坦桑尼亚 是本公司的全资孙公司，从事坦桑尼亚及周边东非地区的钢管、管材生产与销售业务 永兴喀麦隆 2016年 喀

60、麦隆 是本公司的全资子公司，已于 2018 年建成并投产，主要从事喀麦隆及周边西非地区的电线电缆生产与销售业务。华通哈萨克 2017年 哈萨克斯坦 是本公司的控股孙公司，电缆与油管生产线并从事中亚地区的生产与销售。永泰南非 2016年 南非 是本公司的全资子公司，从事南非地区的电线电缆销售及市场推广业务。釜山电缆 2019年 韩国 是本公司的全资孙公司，其已于 2019 年建成线缆生产线并投产，主要从事电线电缆生产与国际贸易业务。韩一电器 2019年 韩国 是本公司的全资曾孙公司，主要在韩国釜山地区从事电线电缆国际贸易业务。俄罗斯信达 2020年 俄罗斯 是本公司的全资孙公司，主要在俄罗斯地区

61、从事连续油管和管缆、连续油管设备国际贸易业务。脉冲电缆 2021年 美国 公司间接持股 99%，主要从事美国地区电线电缆、连续管类产品的销售与市场推广。资料来源：华通线缆向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，华通线缆招股说明书，浙商证券研究所 公司电线电缆销售主要分为公司电线电缆销售主要分为 ODM 定制、自有品牌直销、自有品牌经销等三种模式定制、自有品牌直销、自有品牌经销等三种模式。其中，公司于欧美经济发达地区主要是为线缆品牌运营与分销商、油服企业提供 ODM 定制服务，并于中国、新加坡、非洲地区推广“华通”品牌线缆。公司境外销售以公司境外销售以 ODM 为为主，占主，占 80%以上以上

62、。表8：公司实施销售国际化战略，包括 ODM 定制、自有品牌直销、自有品牌经销三种模式 产品类别 电线电缆 销售模式 自有品牌自有品牌 ODM 定制定制 主要品牌 按客户要求贴牌 销售区域 国内 新加坡 非洲 欧美发达地区 渠道特点 直销为主，经销为辅 品牌运营客户为主 资料来源：华通线缆招股说明书，浙商证券研究所 在美国、澳洲、欧洲等发达国家市场，公司积累了稳定的在美国、澳洲、欧洲等发达国家市场，公司积累了稳定的 ODM 客户资源。客户资源。ODM 定制销售模式下，公司客户以大型线缆分销商或油服企业为主，主要采取与境外的区域性线缆华通线缆(605196)公司深度 15/25 请务必阅读正文之

63、后的免责条款部分 品牌运营与分销商合作，根据此类客户的产品委托需求，进行相关电线电缆产品的自主设计与生产，然后直接销售给 ODM 定制客户。由于采取定制化的订单式生产，公司可以集中优势力量专注于线缆产品的质量、性能提升及生产工艺改进。欧美国家呈现寡头竞争格局，全球领先企业及下游品牌分销商经营时间长，一般会维持相对稳定的供应商以保障质量一致性，并且欧美认证体系严格。因此，公司与 Kingwire、哈里伯顿、WW Cable、IEWC 等境外知名企业的合作关系稳定，客户粘性高。表9：公司部分 ODM客户 公司名称 合作历史 采购产品类型 公司简介 Kingwire 公司与客户自 2011年开始合作

64、 电 力 电缆、电气装备用电线电缆等 成立于 2003年 9月，为美国规模较大的全国性电线电缆品牌商和分销商，主要经营铝制电缆。公司销售覆盖美国全境，在全美 50个州均设有贸易代表。哈里伯顿 公司与 Summit ESP,LLC 自 2012 年开始合作，后 Summit ESP,LLC 被哈里伯顿收购，公司业务范围扩展至哈里伯顿及其他子公司。潜油泵电缆、液压控制管等 成立于 1919 年，是世界上最大的为能源行业提供产品及服务的供应商之一。主要提供钻井、完井设备，井下和地面各种生产设备，油田建设、地层评价和增产服务。WW Cable 公司与 WW Cable自 2007年开始合作 电力电缆、

65、电气装备用电缆等 成立于 1997年 8月，为澳大利亚全国性的电线电缆品牌商和分销商，主要经营电力电缆、矿用电缆等多种中低压电缆产品。公司在悉尼、墨尔本、布里斯班等澳大利亚主要城市均设有仓库和办事处。资料来源：华通线缆招股说明书，浙商证券研究所 2020-2022年年，公司前五大客户营收占比达公司前五大客户营收占比达 25.9%，海外客户占比超过一半。海外客户占比超过一半。公司与哈里伯顿、Kingwire、WWCables、AWG 等海外头部品牌商合作多年，借助其在当地完善的销售网络，扩大公司在海外市场的销售规模，2022 年前五大客户营收占比达 34.1%，其中来自哈里伯顿的营收占比达 10

66、.7%。图20：2022年前五大客户销售收入在总营收中占比达 34.1%，其中哈里伯顿占比达 10.7%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 在东非、西非等新兴市场，公司以坦桑尼亚、喀麦隆生产基地为中心，辐射周边国家在东非、西非等新兴市场，公司以坦桑尼亚、喀麦隆生产基地为中心，辐射周边国家和地区和地区，2018-2022年复合增速年复合增速 26.7%，有有望望成为未来成为未来重要业绩重要业绩增长点增长点。在电线电缆领域，公司借助国家“一带一路”和中非合作战略，积极开拓非洲市场。公司在非洲东部海岸（坦桑尼亚）、西部海岸（喀麦隆）建设生产基地，充分发挥产销本地化优势，提高对目标市场国家最终用户的直

67、接覆盖和服务能力。同时，公司与当地国家电力公司进行合作，于电力、基建等当地优势领域持续扩大市场规模。公司在非洲地区销售收入由 2018 年的 1.3亿元增长至 2022 年的 3.3 亿元，复合增速 26.7%。在工业化和城市化处于起步阶段且基建需求巨大的非洲市场布局，为公司中长期发展提供了广阔空间。0%10%20%30%40%012022Rep Wire LLC中海油WW CablesAWG宁波普光全球能源Kingwire哈里伯顿前五大客户销售收入在总营收中占比华通线缆(605196)公司深度 16/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：公司非洲地区销售收入由

68、 2018年的 1.3亿元增长至 2022年的 3.3亿元，复合增长 26.7%资料来源：华通线缆招股说明书，浙商证券研究所 3 油服油服装备：全球油气复苏大周期，油服耗材需求高景气装备：全球油气复苏大周期，油服耗材需求高景气 油气钻采通常涉及勘探、钻完井和开采三个阶段，包含地质勘探、物探、探井、钻井、录井、测井、固井、完井、采油、修井（仅修井方面可用 10 余种工艺）等多个流程。公司公司油气钻采专用产品（潜油泵电缆、连续油管等）应用于油气产业链探井、钻井、测井、完油气钻采专用产品（潜油泵电缆、连续油管等）应用于油气产业链探井、钻井、测井、完井、采油等多个环节。井、采油等多个环节。表10：油服

69、行业可分为地球物理勘探、钻井完井、测井录井、油气开采、油田建设等五大板块 地球物理勘探 钻井完井 测井录井 油气开采 油田建设 地震勘探 服务 设备 服务 服务 陆地 海上 地震数据采集 地震数据供给 地震装备 定向钻井服务 连续管服务 完井装备与服务 钻井液完井液 套管油管服务 套管附件与固井产品 井下管材检测与表层防护 设备租用与打捞服务 固相控制与废弃物管理 钻头 钻机 井下钻具 石油管材 特种装备制造 电缆测井 随钻测井 录井服务 生产井测试 人工攀升气体压缩承包 浮动生产服务 高压注入服务 油田特种化学品 油气分离采集 油田地表建设 海上工程建设 海上操作维护 海底装置 供给船服务

70、油田直升机服务 资料来源：基于 SCP范式的全球油田服务产业组织分析，浙商证券研究所 图22：公司油服行业产品应用贯穿勘探、钻完井、开采阶段 资料来源：华通线缆招股说明书，浙商证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.54200212022非洲地区营收（亿元）同比（%）华通线缆(605196)公司深度 17/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 油服油服行业行业公司业绩与油气公司业绩与油气公司公司资本资本开支开支高度相关。高度相关。油气公司资本开支与油价、开采成本等多种因素有关，从而影响油气行业设备和服务的需求。行业景气度受油价

71、直接影响较大，油价位于相对高位时，油气资源勘探开发活跃度提升，促进油气钻采专用产品需求释放。图23：油服公司业绩传导逻辑 资料来源：公司公告，浙商证券研究所整理 3.1 全球油气行业景气全球油气行业景气上行，上行，油服油服耗材优势突出持续快速增长耗材优势突出持续快速增长 国际油气国际油气公司业绩修复，随油价反弹公司业绩修复，随油价反弹收入回升收入回升。2020 年以来，随着油价上行，国际石油巨头和三大油服巨头业绩均大幅改善。2021 年国际石油巨头埃克森美孚、雪佛龙、壳牌、英国石油营收增速回正。三大油服巨头斯伦贝谢、哈利伯顿、贝克休斯营收增速则在 2022年转正。图24：国际石油巨头营收增速自

72、 2020年后开始拐点向上 图25：2021-2023Q1，国际三大油服公司营收增速持续回暖 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 国内“三桶油”营收修复明显，业绩处于上升通道。国内“三桶油”营收修复明显，业绩处于上升通道。2022 年，中石油营收达 32392 亿元，同比增长 23.9%，归母净利润 1494 亿元，同比增长 62.08%。中石化营收达 33182 亿元，同比增长 21.06%，归母净利润 663 亿元，受经济增速降低影响，炼油化工板块大幅减利，同比下降 6.89%。中海油营收达 4222 亿元，同比增长 71.56%，归母净利润达 1417

73、 亿元，同比增长 101.51%。原油价格提升油气公司存在盈利预期油气公司准备扩产，加大开采/勘发力度，资资本开支本开支增加油服公司获取更多订单，业绩提升出于能源安全考虑，国家出台政策政策加大非非常规油气常规油气开发力度供需失衡地缘政治极端天气传统油气传统油气非常规非常规油气油气-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2002020212022埃克森美孚雪佛龙壳牌英国石油-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20020202120222023Q1斯伦贝谢哈利伯顿贝克休斯通用华通线缆(605196)公司深度 18/25

74、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：2022年“三桶油”营收继续大幅增长（左轴，单位：亿元）图27：2022年，中石油、中海油归母净利均刷新近年纪录（左轴，单位：亿元）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2023 年年全球上游勘探开发资本全球上游勘探开发资本开支开支为为 5652 亿美元，同比增长亿美元，同比增长 10.75%。油气公司资本开支（CAPEX）直接影响油服公司设备和服务的需求，油气公司业绩修复使得其投资能力增强。根据标普全球（S&P Global）全球上游资本支出研究报告预测，2023 年全球上游勘探开发资本开支为 5652 亿美元，同

75、比增长 10.75%。其中，海上油田资本支出为 1638 亿美元，同比增长 13.43%。预计预计 2024 年油价保持年油价保持常态区间常态区间震荡，油服行业景气持续震荡，油服行业景气持续。根据中国石油上海品茶信息，展望 2024 年，全球经济承压，石油需求增幅放缓，欧佩克+减产力度放松，油价运行中枢将有所下移。但美元转入降息周期，叠加欧佩克+减产框架延续且托底，全球库存仍处于低位，预计油价降幅有限，布伦特均价将处于 80-85 美元/桶区间。全球油气持续开采使老井和深井的数量持续增加，页岩油全球油气持续开采使老井和深井的数量持续增加，页岩油/气、油砂的开发亦气、油砂的开发亦促进促进潜油潜油

76、泵电缆的需求持续增长泵电缆的需求持续增长。据南海西部油田电潜泵采油技术研究与实践，全球近 1/3 的原油产量是由电潜泵举升开采，且主要集中在美国、俄罗斯、中东、南美、中国等国家。据海上电潜泵井能耗分析及提升系统效率优化研究，全球海上油田基地大约 90%由电潜泵举升开采。预计预计 2023 年全球潜油泵电缆市场规模达年全球潜油泵电缆市场规模达 44 亿美元亿美元，2014-2023 年复合增速年复合增速 4.3%。根据 TMR 研究报告预测，2014 年全球潜油泵电缆市场规模达到 30 亿美元，预计到 2023 年将增长至 44 亿美元，年均复合增速 4.3%。预计预计 2021 年全球连续油管

77、市场规模年全球连续油管市场规模 7.9 亿美元，亿美元，2018-2021 年年均增速年年均增速 6.4%。连续油管技术于 20 世纪 60 年代起步于西方修井作业，并随着全球油气开采难度增大而取得快速发展。根据 Coiled Tubing Times 预计，2018 年全球连续油管规模约为 6.6 亿美元，到 2021 年增长至 7.9 亿美元，年均增速为 6.4%。0204060800000250003000035000400002002020212022中石油中石化中海油布油价格（美元/桶）0204060801001200

78、20040060080007200212022中石油中石化中海油布油价格（美元/桶）华通线缆(605196)公司深度 19/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28：2022年全球潜油泵电缆市场规模约为 42.2亿元 图29：2018年全球连续油管市场规模约为 6.6 亿美元 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 连续油管生产连续油管生产的认证壁垒较高，的认证壁垒较高，全球仅六家取得全球仅六家取得 API-5ST 认证。认证。截至目前，全球仅有六家连续油管生产企业取得美国石油协会的 API

79、-5ST 认证，大长度液压控制管生产企业数量亦较少，主要有 SANDVIK、Webco 等企业。潜油泵电潜油泵电缆缆：国内总体产能过剩，龙头大力拓展美国为主的海外市场。：国内总体产能过剩，龙头大力拓展美国为主的海外市场。根据中国电线电缆行业“十三五”发展指导意见，国外潜油泵电缆的生产厂家主要有斯伦贝谢、普睿司曼的集团附属企业，国内主要竞争对手主要为山东万达、天津天缆、济南宝世达等。表11：全球仅有六家连续油管生产企业取得 API-5ST 认证，潜油泵电缆产品的竞争对手包括海外龙头斯伦贝谢 公司名称 业务性质 连续油管主要竞对 宝鸡钢管（中国）前身成立于 1958 年，为中石油下属公司，产品覆盖

80、油气输送管、油套管、连续管、管材防腐、焊接材料和钢管辅料等多个领域，是我国规模最大、品种最全、市场占有率最高的专业化焊管企业。杰森能源（中国）成立于 2015 年，为烟台杰瑞石油服务集团股份有限公司（002353.SZ）的子公司，公司主要产品为连续油管及相关衍生产品、服务。Tenaris（美国）成立于 1990 年，为特纳瑞斯（Tenaris S.A.）的子公司，主要经营连续油管制造业务。母公司特纳瑞斯在全球范围内有雇员 20,000 余人，是为全球能源行业提供管材产品和相关服务的领袖性企业。Global Tubing（美国）成立于 2007 年，为 Forum Energy Technolo

81、gies 的子公司，是一家连续油管生产厂商，主要产品为连续油管及相关服务。SANDVIK（瑞典）成立于 2007 年，为 Forum Energy Technologies 的子公司，是一家连续油管生产厂商，主要产品为连续油管及相关服务。Webco（美国）成立于 1980 年，主要从事不锈钢管的制造、分销和增值服务，业务主要分布于北美洲，拥有 10,000 名员工，提供标准化及定制的不锈钢管。潜油泵电缆主要竞对 山东万达电缆有限公司 成立于 1990 年，隶属于万达集团股份有限公司。天津天缆集团有限公司 成立于 1998 年，主要生产全系列高低压电缆、低烟无卤电缆、阻燃耐火电线电缆、潜油泵电缆

82、等国标产品。济南宝世达实业发展有限公司 成立于 2000 年，隶属于宝世达集团，专业从事风电电缆、油矿电缆、矿用电缆、船用电缆的大型制造企业。斯伦贝谢 全球最大的油田技术服务公司，主要业务领域包括传统的油田服务和信息技术服务。公司在纽交所（NYSE:SLB）,员工数量超过 12.6 万人，业务遍布超过 85 个国家。普睿司曼 成立于 1881 年，是全球领先的电缆开发、设计、生产、供应和安装企业，主要分为能源和电信、贸易及安装、工业等多个部门。公司在意大利米兰交易所上市（PSY.BSI），目前在全球 50 个国家开展业务，拥有超过 30,000 名员工。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.

83、2 油服油服产品技术产品技术和认证实力和认证实力领先，哈里伯顿领先，哈里伯顿为为公司公司第一大客户第一大客户 公公司油服领域产品应用司油服领域产品应用覆盖覆盖勘探、钻完井、开采阶段，勘探、钻完井、开采阶段，2022 年在油服行业的营收达年在油服行业的营收达15.24 亿元，同比增长亿元，同比增长 85.35%，总营收占比总营收占比 29.35%。公司依托潜油泵电缆切入油气钻采领024681012140%5%10%15%20%25%30%35%潜油泵电缆市场规模（亿美元）产油量占全球比重（%）0%5%10%15%20%25%30%35%00.511.52连续油管市场规模（亿美元）连续管消费量占全

84、球比重（%）华通线缆(605196)公司深度 20/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 域，在解决哈里伯顿等油服客户将潜油泵电缆与试剂输送管一体化的过程中，攻克了连续管的设备与工艺难题。2022年潜油泵电缆、连续管及作业装置营收分别为10.7亿元、4.5亿元，同比增长 81.5%、86.3%。图30：2022年潜油泵电缆、连续管及作业装置营收 10.7亿元、4.5亿元，分别同增 81.5%、86.3%图31：公司服务于 2020年油服行业全球市占率排名第一第二的斯伦贝谢、哈里伯顿 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 公司公司产品技术产品技

85、术和认证和认证达到行业领先水平达到行业领先水平，潜油泵电缆等产品潜油泵电缆等产品均已进入境内外知名油服均已进入境内外知名油服公司的供公司的供应核心体系应核心体系。公司生产的潜油泵电缆已实现耐高温 232等级的规模化生产、性能达到国际水平，连续管克服了 ERW 制造中的沟槽腐蚀和管壁内毛刺问题，均已进入境内外知名油服公司的供应核心体系，并与哈里伯顿、Apergy、Valiant、斯伦贝谢等美国油服公司建立了长期稳定的合作关系，同时服务于中海油等国知名油服企业，在油服行业的影响力不断提升。子公司信达科创获得了美国石油协会 API-5ST 认证（全球仅六家企业获得该认证）。2022 年，哈里伯顿成为

86、公司第一大客户，实现销售收入 5.3 亿元，在公司总营收中占比达 10.70%。-40%-20%0%20%40%60%80%100%050212022潜油泵电缆连续油管及作业装置油服收入增速（%）斯伦贝谢哈里伯顿贝克休斯国民油井威德福其他华通线缆(605196)公司深度 21/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测：预计盈利预测：预计 23-25 年营收分别年营收分别同比增长同比增长 8.74%、15.47%、13.08%电缆业务电缆业务：1）全球全球：电缆行业市场规模稳步增长，CRU 预计 2021-2026 年全球金

87、属电缆需求的复合增长率约 3.0%左右。根据华通线缆向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，2022 年，北美、欧洲、非洲、澳大利亚电线电缆市场规模分别为 4250 亿元、6048 亿元、1431 亿元、260 亿元，2018-2022 年复合增速分别为 2.2%、2.9%、5%、0.8%、3.2%。2）国内）国内：电缆行业步入中速增长阶段，根据国家统计局数据，我国电缆行业销售收入由 2011 年的 1.06 万亿增长到 2021 年的 1.46 万亿，年复合增长率为 3.19%。根据河北华通线缆集团股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书，2022 年，公司境外收入占比高达 6

88、6.58%，来自北美、澳洲、非洲、中东的收入占比分别为 38.7%、6.43%、6.7%、5.93%。公司是我国电线电缆行业领先企业，受益与国内行业集中度提升，有望提升份额。公司在北美、非洲、中东等市场处于开拓期，产品在性价比、技术实力等方面优势突出，预计增速高于行业平均增速。综上，我们预计 2023-2025 年公司电力电缆及电气装备电缆营收增速分别为 3.74%、14.48%、12.00%。油服装备业务：油服装备业务：2023 年，全球海洋油气勘探开发投资约为 1869.3 亿美元，同比增长14.2%。在全球油气行业复苏的大背景下，公司潜油泵电缆、连续管等产品已稳定供货全球头部油服巨头，基

89、于现有客户的示范效应，未来有望开拓更多下游客户，因此，我们预计2023-2025 年公司油服行业营收增速分别为 20.00%、18.58%、15.89%。综上，我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 56.47、65.21、73.73 亿元，同比增长 8.74%、15.47%、13.08%。表12：预计 2023-2025年，公司营业收入分别同比增长 8.74%、15.47%、13.08%业务类型业务类型 财务指标财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 电缆业务 收入（百万元）3426.85 3555.17 4069.93 4558.32 增长率 6.69%3.74

90、%14.48%12.00%毛利率 11.25%11.89%11.84%12.34%油服装备 营业收入（百万元）1560.70 1872.84 2220.90 2573.74 增长率 87.35%20.00%18.58%15.89%毛利率 22.79%22.92%23.46%24.96%其他业务 营业收入（百万元）208.32 218.74 229.67 241.16 增长率-32.51%5%5%5%毛利率 18.58%18.00%18.00%18.00%整体主营业务整体主营业务 营业收入（百万元）营业收入（百万元）5,1925,192.82.82 5646.755646.75 6520.516

91、520.51 7373.227373.22 增长率增长率 18.10%18.10%8.74%8.74%15.47%15.47%13.08%13.08%毛利率毛利率 14.47%14.47%15.79%15.79%16.01%16.01%16.93%16.93%资料来源：浙商证券研究所 4.2 估值分析估值分析 公司主营业务为电线电缆和油服装备，我们选取电线电缆行业金杯电工、万马股份、金盘科技、尚纬股份、东方电缆，油服装备领域的杰瑞股份、迪威尔作为可比公司。预计公司2023-2025年营收分别为56.47、65.21、73.73亿元，同比增长8.74%、15.47%、13.08%；归母净利润分别

92、为 3.82、4.52、5.50 亿元，同比增长 48.76%、18.23%、21.81%，对应 PE 分别为 12、10、9 倍。公司海外业务处于扩张期，PE 估值明显低于可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级 华通线缆(605196)公司深度 22/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：可比公司估值 代码代码 公司简称公司简称 市值（亿元）市值（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE PB 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002533.SZ 金杯电工 69 3.71 4.78 5.97 7.34 19 14 12

93、9 1.9 002276.SZ 万马股份 95 4.11 6.10 8.16 10.81 23 16 12 9 1.8 688676.SH 金盘科技 190 2.83 5.04 8.14 11.74 67 38 23 16 6.1 603606.SH 东方电缆 306 8.42 11.52 16.36 21.64 36 27 19 14 4.9 002353.SZ 杰瑞股份 311 22.45 24.61 31.39 36.03 14 13 10 9 1.6 688377.SH 迪威尔 35 1.21 1.42 2.59 3.50 29 25 14 10 2.0 平均值 31 22 15 11

94、 3 605196.SH 华通线缆 47 2.57 3.82 4.52 5.50 18 12 10 9 1.7 资料来源：杰瑞股份为浙商证券机械团队已覆盖公司，其余为 Wind一致预期，浙商证券研究所，注：股价采用 2024年 3月 12日收盘价 华通线缆(605196)公司深度 23/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 1）油价大跌风险油价大跌风险 油价影响因素较难预测，受极端天气、地缘政治等不可控因素影响。如果国际油价波动较大，出现较长的下跌周期，将严重影响全球油气公司的资本开支计划，从而影响公司订单，使得公司油气装备和技术服务业务收入不及预期。2）海外汇率波动）

95、海外汇率波动 2022 年公司海外收入占 63.91%。公司部分国际业务采用外币结算，人民币兑换美元及其他货币的价格变动有可能给公司的收益带来不利影响，存在汇兑损失和资本贬值风险。3）行业竞争加剧）行业竞争加剧 电线电缆行业属于市场化充分竞争行业，我国线缆行业高度分散、市场集中度低，企业数量逾万家，规模以上企业数量超过 4,417 家（2021 年末）。历史上规模至上的发展模式，导致我国呈现较为严重的产能整体过剩，且企业同构化、产品同质化显著，行业竞争较为激烈。欧美市场已呈较为显著的寡头竞争格局，公司为欧美品牌企业提供 ODM定制并参与欧美市场竞争之中。同时，公司非洲生产基地已投产并正大力推动

96、西非、东非市场的开拓，亦面临区域内及全球同业企业的竞争。上述因素使公司面临较为严峻的市场竞争，进一步加剧营业规模、经营业绩波动的市场风险。4）原材料价格大幅波动）原材料价格大幅波动 电线电缆具有典型的“料重工轻”特点。2020-2022 年，公司铜采购成本占同期原材料采购总额的比重分别为 44.12%、55.90%和 48.08%，铝采购成本占同期原材料采购总额的比重分别为 22.82%、16.03%和 20.63%，铜铝价格波动会直接影响公司的经营业绩及营运资金安排，发行人面临原材料价格大幅波动的风险。华通线缆(605196)公司深度 24/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table

97、_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4407 4211 4980 5726 营业收入营业收入 5193 5647 6521 7373 现金 1262 877 1030 1426 营业成本 4441 4755 5476 6125 交易性金融资产 50 20 24 31 营业税金及附加 24 25 28 33 应收账项 1663 1803 2228 2369 营业费用 85 81 100 110 其它应收款 60

98、 55 66 77 管理费用 178 183 209 243 预付账款 102 66 89 109 研发费用 93 102 117 133 存货 1110 1224 1389 1553 财务费用 22 91 82 84 其他 159 168 154 160 资产减值损失 71 (10)4 31 非流动资产非流动资产 1038 965 982 982 公允价值变动损益(6)(6)(6)(6)金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 4 4 4 4 长期投资 10 10 10 10 其他经营收益 25 29 29 28 固定资产 669 662 656 645 营业利润营业利润 301 448 53

99、1 642 无形资产 64 72 81 90 营业外收支(5)(5)(5)(5)在建工程 90 78 69 68 利润总额利润总额 296 443 526 637 其他 203 143 166 168 所得税 40 62 76 89 资产总计资产总计 5444 5176 5962 6708 净利润净利润 256 381 450 548 流动负债流动负债 2854 2190 2523 2721 少数股东损益(1)(1)(2)(2)短期借款 1798 1140 1323 1420 归属母公司净利润归属母公司净利润 257 382 452 550 应付款项 471 656 751 778 EBITD

100、A 456 561 636 752 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）0.50 0.75 0.88 1.08 其他 584 394 450 522 非流动负债非流动负债 114 110 112 112 主要财务比率 长期借款 56 56 56 56 2022 2023E 2024E 2025E 其他 58 54 56 56 成长能力成长能力 负债合计负债合计 2968 2300 2635 2833 营业收入 18.10%8.74%15.47%13.08%少数股东权益 6 5 3 1 营业利润 18.78%48.85%18.62%20.96%归属母公司股东权益 2470 2872 33

101、24 3874 归属母公司净利润 24.87%48.76%18.23%21.81%负债和股东权益负债和股东权益 5444 5176 5962 6708 获利能力获利能力 毛利率 14.47%15.79%16.01%16.93%现金流量表 净利率 4.93%6.74%6.90%7.44%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROE 11.00%14.28%14.56%15.28%经营活动现金流经营活动现金流 245 432 94 405 ROIC 7.09%10.61%10.46%11.01%净利润 256 381 450 548 偿债能力偿债能力 折旧摊销 86 47 48

102、51 资产负债率 54.51%44.43%44.20%42.23%财务费用 22 91 82 84 净负债比率 68.68%56.26%56.05%56.59%投资损失(4)(4)(4)(4)流动比率 1.54 1.92 1.97 2.10 营运资金变动(62)(25)(305)(143)速动比率 1.16 1.36 1.42 1.53 其它(53)(58)(178)(131)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(206)(2)(42)(52)总资产周转率 1.06 1.06 1.17 1.16 资本支出(55)(24)(30)(36)应收账款周转率 3.40 3.54 3.52 3

103、.47 长期投资(0)(0)0 (0)应付账款周转率 13.29 12.03 11.91 12.30 其他(151)22 (13)(16)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(3)(815)101 42 每股收益 0.50 0.75 0.88 1.08 短期借款 768 (659)183 98 每股经营现金 0.48 0.84 0.18 0.79 长期借款(156)0 0 0 每股净资产 4.83 5.62 6.50 7.57 其他(615)(157)(82)(55)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 36 (385)153 396 P/E 18.30 12.30 10

104、.40 8.54 P/B 1.90 1.64 1.41 1.21 EV/EBITDA 9.45 9.10 8.07 6.45 资料来源：浙商证券研究所 华通线缆(605196)公司深度 25/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6

105、 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询

106、业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求

107、。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010