1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 泰胜风能泰胜风能(300129)(300129)二十年厉兵秣马，塔筒龙头迎新成长二十年厉兵秣马，塔筒龙头迎新成长 投资要点：投资要点：风电需求拐点或已至，公司作为塔筒领军企业，有望率先受益于需求回暖，公司销售规模与盈利能力有望提升。深耕风电塔筒，双海驱动成长深耕风电塔筒，双海驱动成长 公司深耕风电塔筒领域二十年余载，凭借较强的产品力与产能布局，已与海内外头部企业建立合作关系，于 2013 年收购蓝岛海工进军海上风电领域，2022 年实现广东国资控股，有望助力公司落实广东及周边地区产能布局，加速推进双海战略，赋能公司产业

2、延伸。受益于行业需求回暖，以及公司出货结构优化，公司 2023 年前三季度公司实现营业收入 29.8 亿元，同比提升 40.3%，实现归母净利润 2.4 亿元，同比提升 41.8%。风电建设加速，塔筒管桩有望率先受益风电建设加速，塔筒管桩有望率先受益 国内风电行业历经 2022-23 年的调整，我们认为现阶段处于五年周期的需求拐点，国内陆风有望呈现稳步增长趋势，国内海风随着项目审批进度推进，有望进入到加速建设期。塔筒/管桩作为风电核心部件，有望率先受益于行业需求回暖，我们预计 2025 年国内塔筒/管桩市场规模有望突破 735亿元，2023-25 年 CAGR 有望达到 26%。产能布局产能布

3、局持续优化，持续优化，双海战略双海战略加速推进加速推进 公司产能布局优异，陆风产能位于新疆等竞争环境较好区域，规划新增广东海风基地进一步完善海风产能布局，扬州基地已投产且开始供货，可承制海风及出口订单，预计 24 年公司产能或提升至 120 万吨。公司出海优势显著，22 年出口营收同比+219%，营收占比达 53%，截至 23Q3 公司在手/新增海外订单规模达 12.9/10.8 亿元，均超过 2022 年全年出口订单规模，有望进一步夯实塔筒出口的市场领先地位。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 风电行业有望迎接加速建设期，公司作为风电塔筒领军企业，有望凭借较强的产品力和产能布局，率先受

4、益于需求起量。我们预计公司 2023-25 年营 业 收 入 分 别 为49.3/71.9/88.7亿 元，对 应 增 速 分 别 为57.8%/45.6%/23.5%,归母净利润分别为 2.9/6.4/8.9 亿元，对应增速分别为 5.7%/119.7%/39.2%,EPS 分别为 0.3/0.7/1.0 元/股，对应 2023-25 年CAGR 约 75%。绝对估值法测得公司每股价值为 10.3 元，可比公司 2024 年平均 PE 为 14 倍，考虑到公司较高的成长性并结合行业估值水平综合相对估值法，我们给予公司 2024 年 17 倍 PE，对应目标价为 11.61 元/股、市值为 1

5、08 亿元，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：风电装机不及预期、原材料价格波动、扩产进度不及预期。财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）3853 3127 4935 7187 8875 增长率（%）6.90%-18.84%57.82%45.64%23.49%EBITDA（百万元）377 368 597 1091 1436 归母净利润（百万元）259 275 290 638 888 增长率（%）-25.87%6.33%5.66%119.74%39.19%EPS（元/股）0.28 0

6、.29 0.31 0.68 0.95 市盈率（P/E）31.2 29.4 27.8 12.6 9.1 市净率（P/B）2.9 2.0 1.9 1.7 1.5 EV/EBITDA 16.9 16.1 11.9 6.2 4.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 03 月 15 日收盘价 证券研究报告 2024 年 03 月 16 日 行行 业：业：电力设备电力设备/风风电设备电设备 投资评级：投资评级：买入（维持）买入（维持）当前价格：当前价格：8.63 元 目标价格：目标价格：11.61 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)934.90/648

7、.77 流通 A 股市值(百万元)5,598.87 每股净资产(元)4.53 资产负债率(%)48.80 一年内最高/最低(元)12.36/6.93 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱： 联系人：陈子锐 邮箱： 相关报告相关报告 1、泰胜风能（300129）：盈利能力环比提升，双海战略加速推进2023.10.26 2、泰胜风能（300129）：在手订单充足，双海战略稳步推进2023.08.25 -20%3%27%50%2023/32023/72023/112024/3泰胜风能沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公

8、司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 国内需求拐点或已至，公司有望核心受益。国内需求拐点或已至，公司有望核心受益。随着风电需求阶段性问题逐步改善，行业有望进入加速建设期，我们预计 2023-25 年国内风电新增装机 CAGR 达 26%，公司作为塔筒领军企业有望率先受益于行业需求起量。产布局逐步完善，双海战略加速落地。产布局逐步完善，双海战略加速落地。2024-25 年是公司双海战略落地的关键时期，随着 23 年扬州工厂投产，公司出海优势进一步夯实，截至 23Q3 海外新增订单达10.8 亿元；海风方面，我们预计 24 年国内海风需求有望释放，同比或

9、高增，公司坐拥江苏蓝岛基地 20 万吨产能，有望依托广东国资推进广东海风基地落地，进一步提升海风领域竞争力。不同于市场的观点不同于市场的观点 海风扩产节奏海风扩产节奏 市场认为塔筒环节竞争激烈，较为担心盈利能力市场认为塔筒环节竞争激烈，较为担心盈利能力，尤其是陆风塔筒，尤其是陆风塔筒。我们认为公司产能布局优异，在竞争格局较好且盈利能力较优的新疆地区拥有约 22 万吨产能，有望享受产能布局的先发优势；且近年来公司积极布局出海业务，22 年出口营收同比+219%，营收占比达 53%，随着 23 年扬州出口基地投产，公司出货结构或进一步优化，助推公司陆上风电设备盈利能力稳步提升。市场担心海风扩产进度

10、。市场担心海风扩产进度。我们认为公司坐拥蓝岛基地 20 万吨产能，可辐射江苏、浙江等地区，且公司在广东海风基地规划产能达 30 万吨，有望在广东国资赋能下加速推进，24 年底或实现批量投产，有助于公司提升在广东等南方地区的竞争力。核心假设核心假设 1）陆上风电设备：预计 2023-25 年公司陆风设备出货分别为 48/65/75 万吨。2）海上风电设备：预计 2023-25 年公司海风设备出货分别为 9/17/25 万吨。3）盈利能力：我们预计随着行业需求回暖、带动公司交付规模提升以及交付结构的改善，公司毛利率有望稳步提升，我们预计公司 2023-25 年毛利率分别为19.1%/20.1%/2

11、0.9%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 49.3/71.9/88.7 亿元，对应增速分别为57.8%/45.6%/23.5%,归母净利润分别为 2.9/6.4/8.9 亿元，对应增速分别为5.7%/119.7%/39.2%,EPS 分别为 0.3/0.7/1.0 元/股，对应 2023-25 年 CAGR 约 75%。绝对估值法测得公司每股价值为 10.3 元，可比公司 2024 年平均 PE 为 14 倍，考虑到公司较高的成长性并结合行业估值水平综合相对估值法，我们给予公司 2024 年 17倍 PE，对应目标价为 11.61 元/

12、股、市值为 108 亿元，维持“买入”评级。JXgVyXcZiYbYGWjX8VlW6MaObRoMmMsQqMlOqQtQeRpNmM6MnMrRvPsQoPvPpNrN请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.风电塔筒龙头，加速推进双海战略风电塔筒龙头，加速推进双海战略 .5 5 1.1 深耕风电塔筒制造，国资赋能再出发.5 1.2 业绩稳步提升，盈利能力改善.8 2.风电建设加速，塔筒管桩有望率先受益风电建设加速，塔筒管桩有望率先受益 .1010 2.1 国内风电需求有望回暖.10 2.2 受益海风兴起，塔筒市场空间广

13、阔.12 2.3 海外风电有望加速，国内企业有望受益.15 3.加速产能布局，落实双海战略加速产能布局，落实双海战略 .1717 3.1 产能稳步扩张，盈利持续领先.17 3.2 出海优势明显，订单储备充足.18 3.3 延伸价值链，多元化发展.20 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2222 4.1 盈利预测.22 4.2 估值与投资建议.23 5.5.风险提示风险提示 .2424 图表目录图表目录 图表图表 1：泰胜风能发展历程泰胜风能发展历程 .5 5 图表图表 2：公司股权架构（截至公司股权架构（截至 2023Q32023Q3）.6 6 图表图表 3：公司业务结构

14、公司业务结构 .7 7 图表图表 4：公司营业收入分产品构成公司营业收入分产品构成 .7 7 图表图表 5：公司营业收入分地区构成公司营业收入分地区构成 .7 7 图表图表 6：公司营业收入公司营业收入 .8 8 图表图表 7：公司归母净利润公司归母净利润 .8 8 图表图表 8：公司整体及各业务毛利率情况公司整体及各业务毛利率情况 .9 9 图表图表 9：近年公司期间费用率情况近年公司期间费用率情况 .9 9 图表图表 10：风电月度累计装机及风电月度累计装机及 20232023 年同比增速（年同比增速（GWGW、%）.1010 图表图表 11：风电月度新增装机及风电月度新增装机及 2023

15、2023 年同比增速（年同比增速（GWGW、%）.1010 图表图表 12：近年我国陆上风机招标规模近年我国陆上风机招标规模 .1010 图表图表 13：近年我国海上风机招标规模近年我国海上风机招标规模 .1010 图表图表 14：20232023 年我国陆上风机招标规模年我国陆上风机招标规模 .1111 图表图表 15：20232023 年我国海上风机招标规模年我国海上风机招标规模 .1111 图表图表 16：国内风电新增装机预测国内风电新增装机预测 .1212 图表图表 17：塔筒桩基示意图塔筒桩基示意图 .1212 图表图表 18：国内陆上风电项目成本拆分国内陆上风电项目成本拆分 .13

16、13 图表图表 19：国内海上风电项目成本拆分国内海上风电项目成本拆分 .1313 图表图表 20：不同机型对应海塔单位用量不同机型对应海塔单位用量 .1313 图表图表 21：不同机型、水深对应桩基重量不同机型、水深对应桩基重量 .1414 图表图表 22：国内陆塔国内陆塔&海塔海塔/桩市场空间测算桩市场空间测算 .1515 图表图表 23：20212021 风电新增装机量中国与海外占比风电新增装机量中国与海外占比 .1515 图表图表 24：20222022 风电新增装机量中国与海外占比风电新增装机量中国与海外占比 .1515 图表图表 25：海外陆上风电新增装机量预测（海外陆上风电新增装

17、机量预测（MWMW）.1616 图表图表 26：海外海上风电新增装机量预测（海外海上风电新增装机量预测（MWMW）.1616 图表图表 27：欧洲塔筒供需预测欧洲塔筒供需预测 .1616 图表图表 28：欧洲管桩供需预测欧洲管桩供需预测 .1616 图表图表 29：公司产能预测（万吨）公司产能预测（万吨）.1717 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 30：泰胜扬州基地展示图泰胜扬州基地展示图 .1818 图表图表 31：泰胜蓝岛厂区图泰胜蓝岛厂区图 .1818 图表图表 32：公司近年毛利率公司近年毛利率 .1818 图表图表

18、33：塔筒企业近年塔筒业务毛利率塔筒企业近年塔筒业务毛利率 .1818 图表图表 34：公司销售网络分布公司销售网络分布 .1919 图表图表 35：公司核心客户概览公司核心客户概览 .1919 图表图表 36：公司扬州工厂首批出口产品如期交付公司扬州工厂首批出口产品如期交付 .1919 图表图表 37：塔筒企业近年海外营收对比（亿元）塔筒企业近年海外营收对比（亿元）.2020 图表图表 38：塔筒企业出海营收比例对比塔筒企业出海营收比例对比 .2020 图表图表 39：公司海外在手订单及新增订单规模（亿元）公司海外在手订单及新增订单规模（亿元）.2020 图表图表 40：风电混塔优势风电混塔

19、优势 .2121 图表图表 41：公司混塔项目交付现场公司混塔项目交付现场 .2121 图表图表 42：公司主营业务营收及毛利率测算汇总（亿元）公司主营业务营收及毛利率测算汇总（亿元）.2222 图表图表 43：基本假设关键参数基本假设关键参数 .2323 图表图表 44：FCFFFCFF 测算结果测算结果 .2323 图表图表 45：FCFFFCFF 模型敏感性测试（元）模型敏感性测试（元）.2323 图表图表 46：泰胜风能可比公司估值泰胜风能可比公司估值 .2424 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.风电塔筒龙头，风电塔筒龙头，

20、加速推进双海战略加速推进双海战略 1.1 深耕风电塔筒制造深耕风电塔筒制造，国资赋能再出发，国资赋能再出发 深耕风电塔筒制造二十年有余深耕风电塔筒制造二十年有余，积极拓展价值链。积极拓展价值链。公司前身为 2001 年成立的上海泰胜电力工程机械有限公司，是中国最早专业从事风机塔架制造的公司之一。2009年，公司完成股份制改造，并于 2010 年在深交所发行上市。上市后，公司不断完善海工业务布局，在 2013 年至 2015 年期间逐步完成了对南通泰胜蓝岛海洋工程有限公司的股权收购。为增强下一阶段发展动能，公司逐步布局风电场投资运营业务，延伸产业价值链。2021 年，嵩县 50MW 风电项目顺利

21、完成并网开始发电，实现了公司风电场开发“零”的突破。截至 2023 年年中，公司扬州基地已建成投产，设计年产能达 25 万吨，能够更好地适应风塔大型化趋势，也为公司拓展海外业务添砖加瓦。图表图表1：泰胜风能发展历程泰胜风能发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所 国资控股赋能，未来发展可期。国资控股赋能，未来发展可期。2022 年 6 月，公司完成向广州凯得投资控股有限公司的定向增发；同年 7 月，柳志成、黄京明、张锦楠、夏权光、张福林组成的一致行动人解除一致行动关系，广州经济技术开发区管理委员会通过广州凯得投资控股有限公司间接持股 26.93%，成为公司实际控制人。国资背景赋予

22、公司深厚的资源优势与强大的资金实力，助力公司持续优化风电业务布局，加速双海战略的推进，有望提升公司的市场竞争力。公司积极探索风电产业链的延伸。公司积极探索风电产业链的延伸。截至 2023 年中，公司共控股 37 家子/孙公司，覆盖风电设备制造加工、新能源电站开发运营、新兴能源技术研发等业务。公司高度重视海工业务的拓展，拓展出海+海风两大业务。2015 年，公司完成对蓝岛海工的收请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 购；2018 年，公司成立泰胜风能(嵩县)新能源开发有限公司，开展新能源电站的开发、建设、运营业务；2022 年 1 月，公司成立

23、扬州泰胜风能装备有限公司，将扬州基地定位为专业的塔筒出口生产基地；同年 8 月，公司成立广东泰胜风能设备有限公司，计划在广东新增海上风电基地。定增预案落地，控股股东全认坚定信心。定增预案落地，控股股东全认坚定信心。24 年 2 月 2 日，公司发布定增预案公告，拟向控股股东广州凯德发行股票募资总额不超过 12 亿元，广州凯得全额认购本次发行的股票后，持股比例将提升至 38.43%，彰显国资对公司未来发展信心，也有望缓解公司运营资金压力，或赋能公司长期业务发展。图表图表2：公司股权架构（截至公司股权架构（截至 2 2023023Q Q3 3）资料来源：公司公告，wind，国联证券研究所 从业务结

24、构看，公司业务可从业务结构看，公司业务可划分为风力发电设备业务、海洋工程设备业务、风电划分为风力发电设备业务、海洋工程设备业务、风电场投资运营业务三大方面。场投资运营业务三大方面。其中，风力发电设备业务是公司营业收入的主要来源，塔筒桩基为公司核心产品，包括陆上风电塔架和海上风电塔筒、导管架、管桩等。在塔架核心业务基础上，公司正积极探索风电场开发等产业链相关的业务拓展计划。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表3：公司业务结构公司业务结构 资料来源：公司官网，国联证券研究所 从产品结构看，从产品结构看，陆上风电装备和海上风电装备贡献了公

25、司绝大部分营业收入。其中，陆风装备收入占比维持较高水平，但随着未来海上风电市场需求的放量，海风装备收入占比总体有望提升。2021 年，受益海上风电“抢装潮”，海风装备收入占比达49%；2022 年，国内海上风电市场处于调整期，公司海风塔筒出货量同比下降 69%，海风装备收入占比下降至 13%。分地区看，分地区看，近年公司外销收入占比变化较大，主要系国内风电政策调整所致。2020-2021 年，相关政策出台明确风电国家补贴退出时间点，国内风电装机需求快速放量，加之公司产能限制，外销收入占比分别为 8%/13%。2022 年，海外陆上风电发展态势良好，公司承接出口订单大幅增加，出口收入占比回升至

26、53%。未来随着双海产能逐步释放，公司产品出货结构有望持续优化，海风与出口收入比例有望进一步提升。图表图表4：公司营业收入公司营业收入分产品构成分产品构成 图表图表5：公司公司营业收入分地区构成营业收入分地区构成 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 75%76%73%49%85%77%18%22%26%49%13%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1陆上风电装备海上风电装备其他56%67%92%87%47%61%44%33%8%13%53%39%0%20%40%60%

27、80%100%2002120222023H1内销外销请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.2 业绩稳步提升，盈利能力改善业绩稳步提升，盈利能力改善 2 2 年年受益受益于于风电行业风电行业高高景气，景气，公司实现业绩高增公司实现业绩高增。2018-2019 年，得益于国家政策扶持，风电行业发展迅速，公司营业收入从 14.73 亿元提升至 22.19亿元，归母净利润从 0.11 亿元增长至 1.54 亿元。2020 年，受国家陆风补贴政策调整影响，陆上风电行业出现“抢装”，公司实现营收 3

28、6.04 亿元，同比增加 62%，归母净利润 3.49 亿元，同比增加 127%。2021 年，海上风电“抢装潮”深入开展，海风市场需求快速放量，实现营收 38.53 亿元同比增加 7%；但受产业链降本压力影响，归母净利润下滑至 2.59 亿元同比下降 26%。海风国家补贴退出，海风国家补贴退出，2 2022022 年业绩短期承压。年业绩短期承压。受国内海上风电需求阶段性下滑影响，国内海风市场处于调整期，公司实现营业收入 31.27 亿元同比下降 19%，归母净利润 2.75 亿元同比上升 6%。20202 23 3 前三季度前三季度业绩优异业绩优异。受益风电行业景气度提升，23Q1-Q3 公

29、司陆上风电收入同比增长，实现营收 29.78 亿元，同比增长 40.29%；实现归母净利润 2.36 亿元，同比提升 41.82%。未来随着海上风电装机需求的回暖，以及公司产能布局的不断完善，公司盈利能力有望进一步提升。图表图表6：公司营业收入公司营业收入 图表图表7：公司归母净利润公司归母净利润 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 毛利率有所波动，未来有望毛利率有所波动，未来有望稳步稳步提升。提升。2018-2020 年，受益风电市场景气，公司综合毛利率稳中有进，分别达 16.9%/21.3%/21.5%。2021 年，疫情叠加原材料价格上涨，加之陆上

30、风电产业链降本压力增大，综合毛利率下滑至 16.3%。2022 年，新增毛利率较高的风力发电类业务收入，加之出海业务收入占比提升，公司综合毛利率回升至 18.37%。未来海上风电装机需求有望复苏，叠加公司产品结构持续优化、海外市场逐步拓展，毛利率有望进一步提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0554045营业收入（亿元）同比增速（%）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0归母净利润（亿元）同比增速（%）请务必阅读报告末页的重要声明

31、9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表8：公司整体及各业务毛利率情况公司整体及各业务毛利率情况 资料来源：iFinD，国联证券研究所 期间费用率稳定期间费用率稳定，研发投入持续加大研发投入持续加大。近年来，公司期间费用率呈下降趋势，主要受益于营收规模的扩大以及管理能力提升，2018-22 年公司管理费用率从6.72%下降至 4.29%。研发费用呈上升趋势，主要系公司持续加大研发投入，积极开展技术研发工作，截至 2023 年中，公司已在风电和海工领域获得 300 余项有效专利，有望凭借更强的技术能力以及产品力，在市场竞争中取得领先。图表图表9：近年公司期间费用率情况

32、近年公司期间费用率情况 资料来源：wind，国联证券研究所 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2002120222023H12023Q1-3陆上风电装备海上风电装备综合毛利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002120222023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.风电建设加速，塔筒管桩有望率先受益风电建设加速，塔筒管桩有望率先受益 2.1 国内风电国内风电需求有望回暖需求有望回暖

33、 新增装机规模同比提升，海风装机不及预期。新增装机规模同比提升，海风装机不及预期。2023 年国内风电累计新增装机75.90GW，同比+101.7%，其中 12 月新增 34.51GW，同比+128.39%。国内风电新增装机规模保持高增长趋势。根据中电联披露，2023 年国内海风新增装机达 6.82GW,增速略逊预期，主要系广东、江苏重点海风项目建设进度延缓。图表图表10：风电月度累计装机及风电月度累计装机及 2 2023023 年同比增速（年同比增速（G GW W、%）图表图表11：风电月度新增装机及风电月度新增装机及 2 2023023 年同比增速（年同比增速（G GW W、%）资料来源：

34、国家能源局、国联证券研究所 资料来源：国家能源局、国联证券研究所 2021 年以来，风电行业受强装后需求透支、疫情、海风项目延期等不利因素影响，建设进度不及预期，促使招标量大于新增装机量。根据金风科技与 CWEA 披露，2021/2022 年国内招标量分别为 54.2/98.5GW，而装机量分别 47.57/37.63GW，近两年已招标未装机规模已达 67.4GW。根据我们统计，2023 年风电招标接近60GW，招标量与新增装机量的差异扩大。图表图表12：近年我国陆上风机招标规模近年我国陆上风机招标规模 图表图表13：近年我国海上风机招标规模近年我国海上风机招标规模 资料来源：金风科技公告、国

35、联证券研究所 资料来源：金风科技公告、国联证券研究所 5.8410.4014.2016.3622.9926.3128.9233.4837.3141.3975.900%20%40%60%80%100%120%007080202020223年同比增长5.844.563.802.166.633.322.614.563.83 4.0834.510%50%100%150%200%250%00202020223年同比增长-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00708

36、090公开招标量（GW）-陆上同比增长率-100%0%100%200%300%400%500%02468015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公开招标量（GW）-海上同比增长率请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表14：20232023 年我国陆上风机招标规模年我国陆上风机招标规模 图表图表15：2 2023023 年我国海上风机招标规模年我国海上风机招标规模 资料来源：风电头条、风芒能源、每日风电、国联证券研究所 资料来源：风电头条、风芒能源、每日风电、国联证券研究所 国

37、内风电需求阶段性问题改善，装机拐点或已至。国内风电需求阶段性问题改善，装机拐点或已至。2023 年 9 月以来，国内海风变化积极，以广东、江苏为首的海上风电项目的审批及开工进度好转，1）江苏存量海风项目获开工核准、2）广东青洲、帆石项目审批推进、3）多个国内海风项目施工推进。海风有望进入加速建设期。海风有望进入加速建设期。随着江苏和广东重点项目稳步推进，风电需求阶段性问题有望逐步解决，海风招标有望回暖，2024-25 年需求的确定性有望增强，行业或进入到加速建设期，我们预计 2023-25 年国内海风新增装机有望达 6.5/10/17GW，2023-25 年复合增速接近 70%。陆风陆风方面，

38、国内陆上风电装机或呈稳增长趋势。方面，国内陆上风电装机或呈稳增长趋势。自 2020 年国内陆上风电国补退坡后，2021 陆风装机需求阶段性调整，2021-22 年国内陆风新增装机量（吊装口径）分别达 31/45GW，同比分别-39%/+46%。现阶段国内陆上风电已过渡到平价阶段，未来有望保持稳定增长。展望 2024-25 年，随着限制因素逐步解除，随着限制因素逐步解除，20242024-2525 年国内风电有望进入加速建年国内风电有望进入加速建设期，设期，我们预计 2024-25 年国内风电新增装机（吊装口径）有望达 70/80/92GW，2023-25 年 CAGR 为 15%。-100%-

39、50%0%50%100%150%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000招标量（MW）环比-500%0%500%1000%1500%2000%2500%05001,0001,5002,0002,5003,000招标量（MW）环比请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表16：国内风电新增装机预测国内风电新增装机预测 资料来源：CWEA、国联证券研究所 2.2 受益海风兴起，塔筒市场空间广阔受益海风兴起，塔筒市场空间广阔 塔筒是风力发电机组的核心部件，桩基及导管架是海上风电新增用量。塔筒是风力发电机组

40、的核心部件，桩基及导管架是海上风电新增用量。塔筒作为风电机组和基础环（或桩基、导管架）间的连接构件，传递上部数百吨重的风电机组重量，起到支撑机组、吸纳机组振动等作用。其内部有爬梯、电缆梯、平台等内件结构，以满足风电机组运营、维护所需。相较于陆上风电，海上风电除水面上的塔筒外，还需要水面下用于支撑、固定塔筒及机组的桩基（或导管架），其上端与塔筒连接，下端嵌入海床地基中。图表图表17：塔筒桩基示意图塔筒桩基示意图 资料来源：海力风电招股说明书、国联证券研究所 风电基础是核心风电部件风电基础是核心风电部件之一。之一。根据西北勘探设计研究院披露，塔筒占国内陆上0070809010

41、02002120222023E2024E2025E国内新增陆上风电容量(GW)-吊装口径国内新增海上风电装容量(GW)-吊装口径请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 风电项目的成本比例为 14%；海上风电方面，基础环节受益于新增水下设备管桩/导管架，占海上风电投资成本的比例为 29%。图表图表18：国内国内陆上风电项目成本拆分陆上风电项目成本拆分 图表图表19：国内国内海上风电项目成本拆分海上风电项目成本拆分 资料来源：西北勘探设计研究院，国联证券研究所 资料来源：金长营海上风电项目全寿命周期的成本构成及其敏感性分析，

42、国联证券研究所 大型化趋势下，海塔大型化趋势下，海塔/桩基盈利稳定桩基盈利稳定。海塔方面，。海塔方面，在风电机组的大型化进程中，为获取更多风能，叶轮直径不断增大，轮毂中心高度不断提升，对稳定性提出了更高标准的要求。塔筒作为支撑机组的主要构件，需要随风机功率的提升增加其厚度与高度以满足机组的高度及稳定性要求。因而塔筒重量随之提升，摊薄后单位用量维持稳定。据海力风电招股书，海上塔筒的平均单位用量约为 65 吨/MW。管桩方面，管桩方面，海上风电由近海向深远海进发，项目水深不断增大，加之海床条件复杂带来更高的打桩难度，带动了桩基与导管架的升级。管桩单位用量随水深增加而提升，弥补了大型化对管桩单位用量

43、的摊薄。根据海力风电招股书披露，4MW 海上风机的单桩重量在水深 10 米以下时达到 550-700 吨，水深 10-19 米时，单桩重量在 600-850 吨，20-24 米时，单桩重量达 900-950 吨；5.5MW 海上风机的单桩重量在水深 25米以下可达 1300 吨，深远海进程较快的欧洲，在水深超过 50 米的应用场景，已出现重量超过 3000 吨的单桩基础。图表图表20：不同机型对应海塔单位用量不同机型对应海塔单位用量 单机功率（单机功率（MWMW）离岸距离离岸距离 海塔用量（吨）海塔用量（吨）海塔单位用量（吨海塔单位用量（吨/MW/MW）3.3 200 61 4.0 60 千米

44、以上 250-300 63-75 4.2 江苏沿海 250 60 5.0 30 千米以上 300-350 60-70 5.5 450 82 6.0 山东沿海 350 58 6.5 江苏沿海 400 62 8.0 山东沿海 500 63 资料来源：海力风电招股说明书、国联证券研究所 55%14%2%2%6%4%3%3%3%2%6%风电机组塔筒风机吊装箱变设备及安装锚栓及基础升压站设备及安装道路及平台集电线路设备及安装其它机电及土建建设用地费其他费用41%29%11%3%2%2%12%风机塔筒及基础海缆海上升压站陆上集控中心用海用地费用请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金

45、融-公司深度研究公司深度研究 图表图表21：不同机型、水深对应桩基重量不同机型、水深对应桩基重量 单机功率（单机功率（MWMW）水深（米）水深（米）单桩重量（吨）单桩重量（吨）桩基单位用量（吨桩基单位用量（吨/M MW W）4.0 0-4 550 138 5-9 700 175 10-14 600 150 750 188 800 200 850 213 15-19 700 175 800 200 850 213 20-24 900 225 950 238 12 750 188 22 879 220 5.5 25 1300 236 8.0 39 2400 300 15 50 3000 资料来源：

46、海力风电招股说明书、国联证券研究所 2 2025025 年国内陆风塔筒，海塔年国内陆风塔筒，海塔/管桩规模有望分别突破管桩规模有望分别突破 300/423300/423 亿元。亿元。根据我们测算，2025 年国内陆风塔筒需求有望达到 400 万吨，对应市场规模突破 312 亿元。海风方面，受益于海风需求回暖，我们预计 2025 年国内海塔/桩需求有望达到 451 万吨，对应市场规模突破 423 亿元。整体来看，2025 年国内陆塔&海塔/桩市场规模有望突破 735 亿元，2023-25 年 CAGR 达 26%。请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司

47、深度研究 图表图表22：国内陆塔国内陆塔&海塔海塔/桩市场空间测算桩市场空间测算 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 国内新增陆上风电容量(GW)31 45 64 70 80 国内新增海上风电装容量(GW)14 5 6.5 10 17 陆风塔筒单 GW 用量（万吨/GW)7 6.5 6 5.5 5 海风塔筒单 GW 用量（万吨/GW)8 7.3 7 6.7 6.5 海风基础（管桩、导管架）单 GW 用量（万吨/GW)20 20 20 20 20 国内陆风塔筒需求（万吨）国内陆风塔筒需求（万吨）217 293 381 385 40

48、0 国内海风基础需求（万吨）国内海风基础需求（万吨）392 137 176 267 451 国内陆塔国内陆塔&海塔海塔/桩总需求（万吨）桩总需求（万吨）609 429 557 652 851 陆上风电塔筒价格（万元/吨)0.8 0.78 0.78 0.78 0.78 海上风电塔筒/基础价格（万元/吨)0.95 0.94 0.94 0.94 0.94 国内陆国内陆风塔筒市场规模（亿元）风塔筒市场规模（亿元）174 228 297 300 312 国内海塔国内海塔/桩市场规模（亿元）桩市场规模（亿元）372 128 165 251 423 国内塔筒及管桩市场规模（亿元）国内塔筒及管桩市场规模（亿元

49、）546 356 462 551 735 资料来源：CWEA，公司公告，国联证券研究所 2.3 海外风电海外风电有望加速，国内企业有望受益有望加速，国内企业有望受益 从新增装机规模的份额来看，近两年国内风电市场占全球风电市场比例约为 50%。根据 GWEC 测算，除中国外的海外地区 2023-26 年陆上风电装机有望达到38/45/48/55GW,对应 2023-26 年 CAGR 达 13%；海上风电方面，海外地区 2023-26 年海上风电装机量有望达到 7/6/15/18GW，对应 2023-26 年 CAGR 达 33%。图表图表23：20212021 风电风电新增装机量中国新增装机量

50、中国与海外与海外占比占比 图表图表24：20222022 风电风电新增装机量中国新增装机量中国与海外与海外占比占比 资料来源：GWEC，国联证券研究所 资料来源：GWEC，国联证券研究所 49.18%50.82%海外中国51.34%48.66%海外中国请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表25：海外陆上风电新增装机量预测（海外陆上风电新增装机量预测（MWMW）图表图表26：海外海上风电新增装机量预测（海外海上风电新增装机量预测（MWMW）资料来源：GWEC，国联证券研究所 资料来源：GWEC，国联证券研究所 在需求高增的背景下，海外

51、市场本地产能或存在缺口在需求高增的背景下，海外市场本地产能或存在缺口,国国内企业有望受益。内企业有望受益。以欧洲的塔筒/管桩市场为例，根据 Rystad Energy 披露，2022 年欧洲本土塔筒（陆+海）与管桩产能分别为 210 万吨与 110 万吨，预计欧洲塔筒与管桩需求将分别于 2026与 2027 年超过其本地产能。2030 年欧洲塔筒与管桩、供给缺口合计达 299 万吨，考虑到单 GW 塔筒+基础用量在 25-28 万吨左右，则到 2030 年，欧洲塔筒及基础缺口约达 11GW。图表图表27：欧洲塔筒供需预测欧洲塔筒供需预测 图表图表28：欧洲管桩供需预测欧洲管桩供需预测 资料来源

52、：Rystad Energy，国联证券研究所 资料来源：Rystad Energy，国联证券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,000202120222023E2024E2025E2026E亚洲（除中国）非洲及中东北美拉丁美洲欧洲太平洋地区05,00010,00015,00020,000202120222023E2024E2025E2026E亚洲（除中国）北美欧洲0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E塔筒供应塔筒需求0.00.51

53、.01.52.02.53.03.52022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E管桩供给管桩需求请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.加速产能布局，落实双海战略加速产能布局，落实双海战略 3.1 产能稳步扩张，盈利持续领先产能稳步扩张，盈利持续领先 产能布局持续完善产能布局持续完善。经过多年深耕，公司已形成华东/华北/西北/东北/华南五个战略区域，可有效降低运输成本、提高产品竞争力、加强公司与供应商及客户间业务黏性，提升公司现场技术服务及售后维护服务能力。近年来公司积极在新疆、黄

54、河上游等地区陆风塔筒产能，其中截至 2023 年底。，公司在新疆地区拥有产能达 22 万吨，在头部塔筒企业里领先，且新疆地区竞争格局相对较为良好，对产品质量要求更高，公司有望率先受益新疆地区风电装机需求释放，提升营收规模的同时也有助于提高盈利能力，且随着限制因素逐步解除，未来公司新疆产能或助力开拓中亚地区出口业务。图表图表29：公司产能预测（万吨）公司产能预测（万吨）类别类别 基地基地 2022 2023 2024E 陆上 上海金山 6 6 6 内蒙古包头 5 7 7 新疆阿勒泰 3 22 22 新疆木垒 3 新疆哈密 11 新疆若羌 黑龙江大庆 5 5 5 广东珠海 5 5 5 陆上合计陆上

55、合计 38 45 45 海上 江苏蓝岛 20 20 20 广东 30 海上合计海上合计 20 20 50 海陆兼顾 江苏扬州 25 25 产能合计产能合计 58 90 120 资料来源：公司官网，公司公告，国联证券研究所“双海”“双海”产能产能加速加速扩张。扩张。公司新建扬州基地，于 23 年中投产，兼顾出口及国内海风产品，年产能达 25 万吨。扬州基地专门为制造大直径、大规格的高端塔筒而打造，最大可以生产直径 8 米、长度 50 米、重量 260 吨的单段塔筒。国内海风方面，公司现有蓝岛海工基地设计产能达 20 万吨且兼顾出口，同时公司规划再广东投建海上风电基地，规划产能或达 30 万吨，进

56、一步完善公司“双海”布局。请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表30：泰胜扬州基地展示图泰胜扬州基地展示图 图表图表31：泰胜蓝岛厂泰胜蓝岛厂区图区图 资料来源：公司公众号，国联证券研究所 资料来源：泰胜蓝岛官网，国联证券研究所 盈利能力位于行业前列。盈利能力位于行业前列。受益于公司优质的产能布局，以及较强的产品力，公司整体盈利能力自 2020 年抢装潮后呈上升趋势，2023Q1-3，公司整体毛利率回暖至19.5%；横向对比行业，公司 2022 年塔筒业务毛利率达 17.3%，2023H1 进一步提升至20%，处于行业领先水平。图表

57、图表32：公司近年毛利率公司近年毛利率 图表图表33：塔筒企业近年塔筒业务毛利率塔筒企业近年塔筒业务毛利率 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 3.2 出海优势明显，订单储备充足出海优势明显，订单储备充足 客户资源丰富，深度布局海外。客户资源丰富，深度布局海外。凭借持续的技术开发投入、严格的质量控制、先进的生产工艺以及成熟的经营管理，公司在业内建立了良好的品牌形象与产品口碑，与众多国内外知名整机制造商以及风电场业主建立了长期的紧密合作关系。公司注重布局海外市场，积极拓展亚太地区海外客户，其中，公司较早加入 Vestas 的供应商体系，是其在中国的首家合格

58、供应商，一定程度上具备先发优势。扬州工厂认证稳步推进，有望提升公司出口竞争力。扬州工厂认证稳步推进，有望提升公司出口竞争力。根据公司 9 月 22 号投资者10%12%14%16%18%20%22%24%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023H1泰胜风能天顺风能大金重工天能重工海力风电请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 关系活动记录表披露，新建设的扬州工厂目前已完成 ISO、EN 等标准化认证，并取得金风科技、远景能源、电气风电等大部分重要客户的供应商认证，正在进行 Vestas、Norde

59、x 的供应商认证。根据泰胜风能公众号披露，23 年 12 月公司扬州工厂承制的金风南非 Castle 项目第一批次塔架顺利发货，该项目为扬州工厂首批出口塔筒项目，实现如期交付，未来随着认证稳步推进，公司有望承接更多出海订单，进一步优化公司出货结构。图表图表34：公司销售网络分布公司销售网络分布 资料来源：公司官网，国联证券研究所 图表图表35：公司核心客户概览公司核心客户概览 图表图表36：公司扬州工厂首批出口产品如期交付公司扬州工厂首批出口产品如期交付 资料来源：公司官网，国联证券研究所 资料来源：公司公众号，国联证券研究所 出口营收稳步提升，订单储备充足。出口营收稳步提升，订单储备充足。受

60、益于公司较强的产品力、客户资源以及合理的产能布局，2021 年起公司出口营收及出口比例持续提升，2022 年公司海外业务请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 实现营收 16.6 亿元，对应占总营收比例提升至 53%。展望 24 年，公司出口订单储备充足，截至 2023Q3，公司在手/新增海外订单规模达 12.9/10.8 亿元，均超过 2022年全年出口订单规模，公司有望进一步夯实塔筒出口的市场领先地位。图表图表37：塔筒企业近年海外营收对比（亿元）塔筒企业近年海外营收对比（亿元）图表图表38：塔筒企业出海营收比例对比塔筒企业出海营收比例对

61、比 资料来源：wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 图表图表39：公司海外在手订单及新增订单规模（亿元）公司海外在手订单及新增订单规模（亿元）资料来源：wind，国联证券研究所 3.3 延伸价值链，多元化发展延伸价值链，多元化发展 涉足风电场运营，协同发展制造业务。涉足风电场运营，协同发展制造业务。在传统塔筒制造优势业务的基础上，公司逐步布局风电场投资运营业务和风电价值链延伸业务，以升级公司业务商业模式。2021 年，控股子公司嵩县泰胜自有的嵩县 50MW 风电项目顺利完成并网开始发电，实现了公司风电场“零”的突破。顺应产业趋势，进军混塔领域。顺应产业趋势，进军混塔领域

62、。混塔在耐腐蚀、成本等方面相较传统钢塔具备优势，2023 年公司成功并购中汉能源正式进军混塔领域，并于今年 1 月发布公告表示，058200222023H1泰胜风能天顺风能大金重工0%10%20%30%40%50%60%2002120222023H1泰胜风能天顺风能大金重工058200222023Q1-Q3在手海外订单(亿元）新增海外订单（亿元）请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 控股子公司中汉能源拟在河北张家口、广西钦州设立分公

63、司，进一步完善混塔布局。根据公司公众号披露，今年 1 月 5 日中汉能源承制的多个混塔项目已启动交付工作，公司混塔业务发展可期。图表图表40：风电混塔优势风电混塔优势 风电混塔优势风电混塔优势 耐腐蚀能力 风电混塔采用混凝土材料和玻璃钢外壳，具有更好的耐腐蚀能力，使用寿命更长。抗风震能力 风电混塔采用整体浇筑并预应力的方式增强结构强度，能够有效抵御大风和地震等外部力量的冲击，保障风机安全运行。减轻重量 由于风电混塔采用玻璃钢外壳，相比传统的钢塔重量减轻 300 多吨，减少了基础建设的成本。高效净化 风机混塔能够有效地去除工业废气中的有害物质，如有机物、硫化物、氮氧化物等，净化效率可达到 90%

64、以上。操作简单 结构简单，使用方便，不需要频繁更换废液或其他消耗材料。设备成本低 相比其他废气净化设备，风机混塔的成本较低，是中小企业的首选。适用于低风速地区 以河南、山东、江苏为代表的低风速地区对塔筒高度要求高，混塔具备 140 米高度以上生产条件；我国多家基建企业的业务范围覆盖中东南部，对混塔生产、运输等环节提供了有利条件；资料来源：中国材料网，集贤网，国联证券研究所 图表图表41：公司混塔项目交付现场公司混塔项目交付现场 资料来源：公司公众号，国联证券研究所 布局商用航天，积极开展价值链延伸。布局商用航天，积极开展价值链延伸。公司已于商业航天领军企业之一的星河动力签订基于技术研发等的战略

65、合作协议，公司有望凭借在风电塔筒、海洋工程积累的制造能力与经验，与星河动力相互赋能。请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 我们将公司主营业务分为陆上风电设备、海上风电设备以及风力发电，关键假设如下：1 1）陆上风电设备：）陆上风电设备：销量方面，行业整体需求回暖、公司国内陆风与出口陆风产能稳步扩张，我们预计公司 2023-25 年陆上风电设备销量有望稳步提升；盈利能力方面，随着江苏扬州、新疆若羌工厂投产，公司出货结构有望持续优化，陆风塔筒盈利能力有望稳步提升，我

66、们预计 2023-25 年公司陆上风电装备业务毛利率有望分别达到 19.1%/19.8%/20.8%。2 2）海上风电设备：）海上风电设备：随着江苏、广东重点海风项目审批稳步推进，国内海风需求阶段性问题或逐步解决，需求有望释放，我们预计 2024-25 年国内海风新增装机有望达到 10/17GW，公司作为海风塔筒领军企业，在江苏蓝岛拥有 20 万吨海风产能，未来广东基地落地，海风产能有望稳步提升，预计 25 年南方基地产能或逐步投放。考虑到市场需求，以及公司产能扩产规划，我们预计公司 2023-25 年海上风电设备实现出货 9/17/25 万吨。盈利能力方面，随着需求释放，带动公司出货规模扩大

67、，公司海风产品毛利率有望稳步提升，我们预计 2023-25 年公司海上风电产品毛利率有望达到 18.5%/19.2%/19.2%。3 3）风力发电：）风力发电：根据公司 22 年半年报披露，公司正在广西等地区积极推进风电场投资运营业务，我们预计公司未来持有风场规模有望提升，我们预计公司 2023-25 年持有风场规模有望达到 0.05/0.15/0.2GW。图表图表42：公司公司主营业务营收及毛利率主营业务营收及毛利率测算汇总（测算汇总（亿亿元）元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 陆上风电设备 营业收入(亿元)18.8 26.7 40.8 55.6 64.9 营收 Y

68、oY-28.5%42%53%36%17%毛利率(%)14%17%19%20%21%海上风电设备 营业收入(亿元)18.8 4.0 8.2 15.5 22.8 营收 YoY 103%-79%108%88%47%毛利率(%)16%19%18%19%19%风力发电 营业收入(亿元)-0.3 0.3 0.8 1.1 营收 YoY-1%200%33%毛利率(%)-37%39%60%60%资料来源：iFinD，国联证券研究所测算 公司正处于双海战略落地的关键时期，随着风电行业需求拐点或已至，公司作为塔筒领军企业，出货规模与盈利能力有望稳步提升。综上，我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 49.3

69、/71.9/88.7 亿元，归母净利润分别为 2.9/6.4/8.9 亿元，EPS请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 分别为 0.3/0.7/1.0 元/股，对应 2023-25 年 CAGR 约 75%。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法：绝对估值法：无风险收益率采用 10 年期国债收益率；市场收益假设为 6.5%；假设第二阶段 6 年，增长率 5%，永续增长率为 1%。根据以上关键参数，DCF 估值对应的目标股价为 10.3 元。图表图表43：基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf

70、 2.5%市场预期回报率 Rm 6.5%第二阶段年数（年）6.00 第二阶段增长率 5.0%永续增长率 1.0%债券资本比重 5.7%有效税率 Tx 15.0%股权资本成本 Ke 7.4%Kdx(1-Tx)3.0%WACC 7.2%资料来源：iFinD，wind，国联证券研究所测算 图表图表44：F FCFFCFF 测算结果测算结果 估值假设估值假设 得到得到 数值数值 第一阶段 11.2 11%第二阶段 24.4 25%第三阶段（终值）62.9 64%企业价值 98.5 股权价值 96.6 100%除：总股本(亿股)9.3 每股价值(元)10.3 资料来源：iFinD，国联证券研究所测算 图

71、表图表45：FCFFFCFF 模型敏感性测试（元）模型敏感性测试（元）永续增长率永续增长率 WACCWACC 0.60.62%2%0.68%0.68%0.75%0.75%0.83%0.83%0.91%0.91%1.00%1.00%1.10%1.10%1.21%1.21%1.33%1.33%1.46%1.46%1.61%1.61%4.46%4.46%17.30 17.52 17.78 18.08 18.41 18.80 19.26 19.79 20.42 21.17 22.08 4.91%4.91%15.44 15.62 15.82 16.04 16.30 16.60 16.95 17.35 1

72、7.82 18.37 19.04 5.40%5.40%13.80 13.94 14.09 14.27 14.47 14.70 14.96 15.27 15.62 16.03 16.52 5.94%5.94%12.35 12.46 12.58 12.71 12.87 13.04 13.24 13.47 13.74 14.05 14.41 请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 6.53%6.53%11.06 11.15 11.24 11.34 11.46 11.60 11.75 11.93 12.13 12.36 12.63 7.19%7.19

73、%9.92 9.98 10.05 10.13 10.23 10.33 10.45 10.58 10.73 10.91 11.11 7.90%7.90%8.89 8.94 9.00 9.06 9.13 9.21 9.30 9.40 9.52 9.65 9.80 8.69%8.69%7.98 8.02 8.06 8.11 8.17 8.23 8.30 8.37 8.46 8.56 8.68 9.56%9.56%7.17 7.20 7.23 7.27 7.31 7.36 7.41 7.47 7.53 7.61 7.69 10.52%10.52%6.44 6.46 6.49 6.51 6.55 6.5

74、8 6.62 6.67 6.72 6.77 6.84 11.57%11.57%5.79 5.80 5.82 5.84 5.87 5.89 5.93 5.96 6.00 6.04 6.09 资料来源：iFinD，国联证券研究所测算 相对估值法：相对估值法：我们选取同属风电塔筒环节的天顺风能、大金重工、天能重工、海力风电作为可比公司。可比公司 2023-25 年平均 PE 为 38/14/9 倍。考虑到风电行业历经 22-23 年的调整，现阶段处于五年周期的需求拐点，公司作为风电塔筒领军企业，背靠广东国资，有望凭借成本及技术优势，在国内海风&出海领域加速布局，带动公司整体业务稳步提升；综合考虑到公

75、司的市场地位、客户资源以及即将迎来的风电加速建设期，结合 DCF 和相对估值结果，我们认为公司合理市值为 108 亿元，对应目标价 11.61 元/股，维持“买入”评级。图表图表46：泰胜风能可比公司估值泰胜风能可比公司估值 证券证券 市值市值 EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）简称简称 （亿元）（亿元）23E23E 24E24E 25E25E 23E23E 24E24E 25E25E 天顺风能 195 0.7 1.1 1.4 16 10 8 大金重工 154 1.0 1.6 2.3 23 15 11 海力风电 121 0.6 3.6 5.9 95 16 9 天能重工 56 0.3 0

76、.4 0.6 19 14 9 平均值 0.7 1.7 2.5 38 14 8 泰胜风能 81 0.7 1.0 28 13 12 8 资料来源：iFinD，wind，国联证券研究所测算，注：股价为 2024 年 3 月 8 日收盘价，天顺风能、大金重工、天能重工 EPS 取自 wind 一致预期 5.5.风险提示风险提示 风电装机不风电装机不及预期。及预期。公司经营情况与风电装机需求密切相关，若风电装机不及预期，将影响公司收入规模以及盈利能力。原材料价格波动。原材料价格波动。直接材料成本占公司营业成本的比例较大，若核心原材料价格上涨，或将影响公司的盈利能力。公司扩产计划不及预期。公司扩产计划不及

77、预期。公司有多个扩产项目正在建设中，若扩产进展不及预期，将影响公司的收入规模以及盈利能力。请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2022025E5E 货币资金 674 1273 1681 2046 2493 营业收入营业收入 38533853 31273

78、127 49354935 71877187 88758875 应收账款+票据 2078 2251 2501 3052 3769 营业成本 3225 2552 3990 5741 7020 预付账款 31 50 68 99 122 营业税金及附加 16 13 20 29 35 存货 1510 1803 1640 2359 2885 营业费用 21 19 30 43 44 其他 274 379 347 433 498 管理费用 313 292 454 632 763 流动资产合计流动资产合计 45664566 57565756 62376237 79907990 97679767 财务费用 12-

79、13 10 6-2 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 6-10-12-17-21 固定资产 848 949 1232 1645 1729 公允价值变动收益 14-33 0 0 0 在建工程 36 70 558 297 285 投资净收益 1 0 0 0 0 无形资产 218 209 174 139 104 其他 3 78-100-20-20 其他非流动资产 139 188 183 177 172 营业利润营业利润 289289 298298 319319 699699 972972 非流动资产合计非流动资产合计 12401240 14151415 21462146 2258225

80、8 22902290 营业外净收益-2 0-2-2-2 资产总计资产总计 58065806 71727172 83838383 1024810248 1205712057 利润总额利润总额 288288 298298 317317 697697 970970 短期借款 35 126 176 0 0 所得税 34 27 32 70 97 应付账款+票据 2410 2170 2776 3994 4884 净利润净利润 254254 270270 285285 627627 873873 其他 410 512 830 1192 1460 少数股东损益-5-5-5-11-15 流动负债合计流动负债合计

81、 28552855 28072807 37823782 51855185 63446344 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 259259 275275 290290 638638 888888 长期带息负债 119 180 190 149 102 长期应付款 0 65 65 65 65 财务比率财务比率 其他 55 61 61 61 61 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 173173 306306 315315 275275 228228 成长能力成长能力 负债合计负债合计 3028302

82、8 31133113 40974097 54605460 65726572 营业收入 6.90%-18.84%57.82%45.64%23.49%少数股东权益 20 19 14 3-13 EBIT-32.42%-4.90%14.94%114.47%37.83%股本 719 935 935 935 935 EBITDA-27.87%-2.24%62.03%82.85%31.68%资本公积 712 1562 1562 1562 1562 归属于母公司净利润-25.87%6.33%5.66%119.74%39.19%留存收益 1327 1543 1776 2288 3000 获利能力获利能力 股东权

83、益合计股东权益合计 27782778 40584058 42864286 47874787 54855485 毛利率 16.29%18.37%19.15%20.12%20.90%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 58065806 71727172 83838383 1024810248 1205712057 净利率 6.58%8.64%5.78%8.73%9.84%ROE 9.37%6.81%6.80%13.34%16.16%现金流量表现金流量表 ROIC 12.56%8.37%9.07%19.03%25.12%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023

84、E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 254 270 285 627 873 资产负债率 52.16%43.41%48.87%53.28%54.51%折旧摊销 77 83 269 388 468 流动比率 1.6 2.1 1.6 1.5 1.5 财务费用 12-13 10 6-2 速动比率 1.0 1.3 1.2 1.0 1.0 存货减少（增加为“-”）-498-293 163-719-526 营运能力营运能力 营运资金变动-357-628 851 192-172 应收账款周转率 1.9 1.5 2.0 2.4 2.4 其它 490 270-162 722

85、528 存货周转率 2.1 1.4 2.4 2.4 2.4 经营活动现金流经营活动现金流 -2323 -311311 14171417 12161216 11701170 总资产周转率 0.7 0.4 0.6 0.7 0.7 资本支出-73-103-1000-500-500 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 3 0 0 0 0 每股收益 0.3 0.3 0.3 0.7 1.0 其他 131-122-1-2-2 每股经营现金流 0.0-0.3 1.5 1.3 1.3 投资活动现金流投资活动现金流 6161 -224224 -10011001 -502502 -502502 每股净资产 3.0

86、 4.3 4.6 5.1 5.9 债权融资 154 153 59-216-47 估值比率估值比率 股权融资 0 216 0 0 0 市盈率 31.2 29.4 27.8 12.6 9.1 其他-208 774-68-132-174 市净率 2.9 2.0 1.9 1.7 1.5 筹资活动现金流筹资活动现金流 -5454 11431143 -8 8 -348348 -221221 EV/EBITDA 16.9 16.1 11.9 6.2 4.5 现金净增加额现金净增加额 -1919 578578 408408 366366 447447 EV/EBIT 21.3 20.8 21.8 9.6 6.

87、6 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 03 月 15 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 26 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也

88、即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10

89、%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户

90、。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测

91、无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问

92、和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇一座 37 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 4068 号卓越时代广场 1 期 13 楼 电话：