1、 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告-1-2024 年 3 月 19 日 公司研究公司研究 美学工具领军者，美学工具领军者，AIAI 赋能生产力场景赋能生产力场景 美图公司（1357.HK）首次覆盖报告 买入（首次买入（首次）美图公司美图公司为影像生产和美化领域的综合解决方案服务商为影像生产和美化领域的综合解决方案服务商。美图产品矩阵布局完整，聚焦工具属性提供两大核心服务：1 1）影像类产品影像类产品覆盖图片、视频、设计，图片方面核心产品为美图秀秀、美颜相机，视频方面主要包括 Wink 和开拍，设计方面核心产品为 WHEE、美图设计室；2 2）美业解决方案）美业解决方案主要包括美得得和美图

2、宜肤，目前仍处于前期拓展市场的阶段。公司经历商业模式转型，订阅付费成为营收增长的核心驱动力，盈利能力逐步提升。影像及设计产品：影像及设计产品：A AI I 赋能赋能下下 ToB+ToCToB+ToC 业务业务齐发力，订阅付费率仍有提升空齐发力，订阅付费率仍有提升空间。间。1 1）公司在图片编辑赛道持续保持龙头地位，公司在图片编辑赛道持续保持龙头地位，据 QuestMobile 数据，公司旗下美图秀秀、美颜相机分别蝉联 23 半年度拍摄美化 APP 行业月活跃规模TOP1 和 TOP3；2024 年 1 月，美图秀秀的 MAU 市场份额高达 54%。2 2）美美图图 20202020 年年发力发

3、力订阅订阅模式模式，未来订阅付费率提升空间较大：未来订阅付费率提升空间较大：美图全产品矩阵付费用户由 22 年 12 月的 562 万人增长至 23 年 12 月的 911 万人，对应订阅付费率由 2.3%增长至 3.7%。C C 端产品端产品主要通过功能创新和效果迭代将用户转化为订阅会员，比如在节假日的素材库更新等，AI 扩图等 AIGC 功能也推动了订阅付费率提升。美图生产力产品的底层支持是美图生产力产品的底层支持是 MiracleVisionMiracleVision 视觉大模型，视觉大模型，23年 12 月 5 日，美图自研 AI 视觉大模型 MiracleVision 4.0 版本正

4、式亮相，主打AI 设计和 AI 视频。B B 端产品端产品应用从生活修图延伸至工作提效，聚焦传播者用户，注重电商、广告、游戏、影视、动漫五个行业的工作流整合；核心产品核心产品美美图设计室图设计室聚焦商业设计，围绕“AI 电商设计与 AI 平面设计”为用户设计工作流提供解决方案，官网数据显示，截至 23 年 11 月 28 日，AI 商拍累计服务电商商家 174.5 万，累计生成商品图 1.04 亿；23 全年美图设计室收入达 1 亿元。美美业解决方案：业解决方案：收入快速增长，助力产业数字化升级收入快速增长，助力产业数字化升级。公司公司 SaaSSaaS 业务业务主要主要包包括“美得得”和“美

5、图宜肤”两大板块。括“美得得”和“美图宜肤”两大板块。1）2021 年公司收购美妆零售领域ERP SaaS 龙头美得得，美得得包括化妆品 ERP 系统和供应链管理 SaaS，截至23 年 6 月，ERP SaaS 为超过 1 万家门店服务，供应链 SaaS 为 1339 位客户提供服务。2）美图宜肤主要为化妆品品牌及美容院提供肌肤分析和 AR 虚拟功能，截止 23 年 7 月，已经为 290 个城市 3941 个门店提供服务。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：美图公司为“美图公司为“懂美学”的影像生产领域龙头，产品功懂美学”的影像生产领域龙头，产品功能玩法多样化助力订阅付费率提升，能

6、玩法多样化助力订阅付费率提升，AIGCAIGC 中长期为美图带来全新增量收益，收中长期为美图带来全新增量收益，收购站酷形成业务协同。购站酷形成业务协同。我们预计 24-26 年公司实现营业收入 35.9/44.4/51.6 亿元（yoy+33%/+23%/+16%），实现经调整归母净利润 5.9/8.0/9.8 亿元（yoy+60%/+35%/+23%）。给予美图公司 2024 年 5xPS 估值，目标价 4.42港元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：公司 AIGC 进展不及预期、行业竞争加剧、订阅用户增长不及预期、新业务风险 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表

7、指标指标 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）2,085 2,696 3,594 4,436 5,162 营业收入增长率 25.2%29.3%33.3%23.4%16.4%经调整净利润（百万元）111 368 590 798 979 经调整净利润增长率 39.7%233.2%60.2%35.3%22.6%经调整 EPS（元）0.02 0.08 0.13 0.18 0.22 SPS（元）0.48 0.61 0.80 0.99 1.15 PS 6.9 5.4 4.1 3.3 2.8 资料来源：公司公告，光大证券研究

8、所预测；注：股价时间为 2024-3-18，汇率为 1 港币=0.9088 人民币。当前价当前价/目标价目标价：3.613.61/4.42/4.42 港元港元 作者作者 分析师：付天姿分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 联系人：杨朋沛联系人：杨朋沛 市场数据市场数据 总股本(亿股)44.78 总市值(亿港元)：161.65 一年最低/最高(港元)：1.74-4.19 近 3 月换手率：162.8%股价相对走势股价相对走势 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 39.7-2.8 55.0 绝对 42.1-1.4 40

9、.7 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-2-目目 录录 1 1、美图公司：美学工具领军者、美图公司：美学工具领军者 .4 4 1.1、影像生产和美化领域的综合解决方案服务商.4 1.2、公司产品矩阵布局完整.5 1.3、订阅成营收核心驱动，盈利能力逐步提升.6 2 2、影像及设计产品：、影像及设计产品：AIAI 赋能赋能 TOB+TOCTOB+TOC 业务齐发力业务齐发力 .7 7 2.1、行业概况：影像行业增长空间较大，美图公司头部地位稳固.7 2.2、TO C：AIGC 功能持续迭代，促进订阅付费率提升

10、.9 2.3、TO B：生产力工具，聚焦“传播者”用户.11 2.3.1、底层支持：视觉大模型 MiracleVision.11 2.3.2、聚焦“传播者”，关注电商等五大行业.12 2.3.3、生产力场景产品逐步完善，主推美图设计室.13 2.4、收购国内设计师网站站酷网，完善公司影像布局.14 3 3、美业解决方案：收入快速增长，助力产业数字化升级、美业解决方案：收入快速增长，助力产业数字化升级 .1515 4 4、盈利预测、盈利预测 .1515 5 5、估值分析、估值分析 .1818 6 6、风险分析、风险分析 .1919 图目录图目录 图 1：公司发展历程回顾.4 图 2：公司股权结构

11、.5 图 3：公司主要产品矩阵.5 图 4：美图营业务收入（亿元）及同比增速.6 图 5：美图公司 2017-2023 年分部收入占比变化趋势.6 图 6：美图公司 2017-2023 年毛利润和毛利率.7 图 7：经调整归母净利润（亿元）和经调整归母净利润率.7 图 8：销售费用、研发费用、管理费用（亿元）及费率的变化.7 图 9：22-25 年中国影像数字化整体及分场景市场规模（亿元）.8 图 10：拍摄美化 APP 行业月活跃用户规模(万)TOP3.9 图 11：图片编辑赛道 MAU 市场份额.9 图 12：美图订阅用户和订阅付费率.11 图 13：美图 AI 布局及功能上新时间表 .1

12、 11 1 图 14：MiracleVision4.0 版本.11 图 15：美图公司生产力产品目标群体.12 图 16：美图公司生产力产品聚焦的五大场景.12 图 17：站酷三大变现方式.14 图 18：美图宜肤.15 图 19：美得得.15 xXiZlX8YgVlXlWaQdN8OsQpPmOsOfQqQsRkPoMqRbRmNnNvPqRsNuOmOxP 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-3-表目录表目录 表 1：美图公司产品月活跃用户情况.8 表 2：美图公司生活场景核心应用.10 表 3：美图公司生产力场景产品矩阵.13 表

13、4：美图收入及毛利预测.17 表 5：美图公司可比公司估值表.19 表 6：美图公司盈利预测与估值简表.19 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-4-1 1、美图公司：美学工具领军者、美图公司：美学工具领军者 1.11.1、影像生产和美化领域的综合解决方案服务商、影像生产和美化领域的综合解决方案服务商 美图公司成立于 2008 年，2016 年于联交所上市，是一家以美学为内核，以人工智能为驱动的科技公司，具有行业内领先的美化和美妆能力。公司的主要业务包括影像与设计产品、美业解决方案以及广告三大板块。发展历程：发展历程：1 1）2008 年

14、公司推出 PC 版美图大师，后更名为美图秀秀。2011 年推出移动版美图秀秀，2012 年底美图秀秀 PC 端用户量突破 1 亿，PC+移动端用户量突破2 亿。2 2）2013 年公司开始布局手机业务，5 月份推出首款手机产品 Meitukiss，此后又推出多款手机产品，手机业务一度成为公司主要收入来源。后因整体行业竞争加剧，利润空间受到挤压，公司于 2018 年开始逐步退出手机业务，将美图手机品牌独家授权给小米。在此期间公司还进行了多赛道的尝试，2014 年推出短视频社区应用“美拍”，2015 年推出手游平台“美图游戏盒”以及手游产品“美美小店”，2017 年尝试电商赛道，推出美图美妆 AP

15、P。3 3）2020 年后，美图产品重新聚焦工具属性。在影像类产品上，公司大力推广会员订阅制，国内产品美颜相机最早开启订阅模式，目前公司仍处于订阅业务发展的初期阶段。在 SaaS 业务上，公司依托自建品牌美图宜肤，布局 AI 测肤业，同时于 2021 年底完成对美得得的收购，进军供应链管理服务。2023 年公司全面布局 AIGC，于 6 月份发布视觉大模型和 6 款 AI 影像生产力工具。图图 1 1：公司发展历程回顾：公司发展历程回顾 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 公司股权结构相对稳定，创始人吴欣鸿先生接任董事长职位。公司股权结构相对稳定，创始人吴欣鸿先生接任董事长职位。2023

16、年 6 月，公司原董事长蔡文胜宣布辞任公司一切职务，由 CEO 吴欣鸿接任董事长一职。蔡文胜为知名投资人，与创始人吴欣鸿为多年合作伙伴，2013 年开始担任美图公司董事长，随后公司形成投资人和创始人搭档分工的管理模式。截至 23 年 6月 30 日，公司原董事长蔡文胜为第一大股东，持股比例达 25.34%。2008年推出PC版美图大师，后更名为美图秀秀 2011年2月，推出移动版美图秀秀 2013年1月，推出美颜相机；5月推出首款美图手机 2015年4月，推出手游平台“美图游戏盒”；7月，推出针对女性的手游产品“美美小店”2016年12月，在香港联合交易所主板挂牌上市 2017年2月，推出美图

17、美妆 2018年11月，将美图手机品牌独家授权给小米 2019年5月，推出美图宜肤 2021年收购美得得，发展美业SaaS服务 2023年全面布局AIGC,6月发布视觉大模型+6款AI影像生产力工具 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-5-图图 2 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理；注：截至 2023 年 6 月 30 日 1.21.2、公司、公司产品矩阵布局完整产品矩阵布局完整 美图公司围绕“美学”提供两大核心服务：美图公司围绕“美学”提供两大核心服务：1 1）影像类产品：）影像类产品：布局完整，覆

18、盖图片、视频、设计三个方面。图片方面主要包括美图秀秀、美颜相机、美图云修；视频方面主要包括 Wink 和开拍；设计方面主要包括 WHEE、美图设计室、DreamAvatar 等。2 2）美业解决方案：）美业解决方案：包括美得得和美图宜肤，目前仍处于前期拓展市场的阶段。其中，美得得针对化妆品零售商提供 ERP 及供应链管理SaaS 解决方案，美图宜肤向全球护肤品牌、医美机构及美容院，提供 AI 测肤及相关 SaaS 解决方案业务。图图 3 3：公司主要产品矩阵：公司主要产品矩阵 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 对于影像类产品，公司历史上主要以广告作为变现模式。对于影像类产品，公司历史上主

19、要以广告作为变现模式。公司的应用矩阵形成了广告商与用户互动的强大媒介，对奢侈品、化妆品和快消品等女性相关行业的广告商而言具备价值及吸引力。2019 年，公司丰富美图秀秀应用的社交互动功能的产品及营运举措取得了显著改善，随着流量的稳定及用户参与度不断提 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-6-高，公司继续加大库存并引入新广告形式以维持客户兴趣。除展示广告外，由于拍卖算法的优化提高了 eCPM（每千次广告展示的收入）和填充率，程序化广告的收入亦因此获得健康增长。1.31.3、订阅成营收核心驱动，盈利能力逐步提升、订阅成营收核心驱动，盈利能力逐

20、步提升 20202020 年以来年以来公司公司营业收入营业收入保持保持稳定增长。稳定增长。公司收入口径经历多次调整，2019年以前收入分为“智能硬件”及“互联网服务及其他”，2019 年-2021 年收入分为“广告”、“订阅”、“互联网增值服务”和“其他”，2022 年收入构成新增“SaaS 服务”，2023 年收入分为“影像与设计产品”、“美业解决方案”、“广告”和“其他”。2018 年起公司逐步退出手机业务，2019 年 4 月终止智能手机业务，持续经营业务主要是互联网业务，故 2019 年 9.8 亿营收为近年来营收低点。业务结构调整完成后，营收进入稳步增长阶段，在线广告业务表现稳健，订

21、阅业务实现突破式增长。公司公司 2 202023 3 年收入同比增长年收入同比增长 29.29.3 3%达到达到 27.027.0 亿元亿元。分业务来看，影像与设计产品业务已经成为公司第一大收入来源，2023 年该业务占比达 49.2%，美业解决方案和广告业务占比分别为 21.1%、28.1%。1 1）影像及设计产品影像及设计产品的收入保持高速增长，同比增长 53%达 13.3 亿元，公司已经在大部分影像产品中采用会员订阅的模式，持续丰富人像美容相关的付费权益，AIGC 的功能亦加速了用户付费订阅的转化。2 2）公司 2022 年实现美得得并表，为公司带来美业解决方案业务收入增量，2023 年

22、美业解决方案业务营收同比增长 29%至 5.7 亿元，主要由美得得的化妆品供应链服务增长所推动。3 3）2023 年广告业务收入同比增长20%，呈现恢复的态势，主要由于程序化广告的贡献变高，公司程序化广告收入主要来自电子商务、网络服务等客户，广告业务在 19-20 年为公司主要收入来源，但鉴于公司核心商业模式转变为订阅模式，在资源配置上将往影像与设计产品业务倾斜，广告业务收入占比逐步下降。公司其他收入有一些比较明显的下降，主要是因为公司在非核心的业务中停止投入。图图 4 4：美图营业务收入（亿元）及同比增速美图营业务收入（亿元）及同比增速 图图 5 5：美图公司美图公司 20172017-2

23、2023023 年分部收入占比变化趋势年分部收入占比变化趋势 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理；注：同比增速根据公司财报披露的当年持续经营业务计算 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理；注：2023 年公司调整业务口径，原来的“VIP 订阅业务”、“互联网增值服务”及“SaaS 及相关业务”项下的若干收入重新分类为“影像与设计产品”、“美业解决方案”和“广告”业务结构调整推动毛利率改善。业务结构调整推动毛利率改善。2018 年公司毛利率触底，手机业务出清后，2019-2021 年公司毛利率保持在 65%以上，2022 年毛利率回落至 57%，主要原因为 SaaS 及相关业务收入占比提高

24、，该分部的大部分收入来自美得得下的供应链服务，公司帮助客户挖掘产品并以具有竞争力的价格进行采购，从中赚取差价，由于公司专注于推动知名品牌产品的客户采用率及市场份额而非盈利能力，故该业务的毛利率较低，进而拉低了综合毛利率。2023 年公司整体毛利-50%0%50%100%150%200%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.020020202120222023营业收入 同比增速(右轴)0%20%40%60%80%100%20020202120222023智能硬件 互联网业务 广告 订阅 互联网增值服务 其他

25、SaaS服务 影像与设计方案 美业解决方案 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-7-率达 61.4%，同比提升 4.5pct，主要原因是毛利率较高的影像与设计产品和广告业务收入占比提升。图图 6 6：美图公司美图公司 20 年年毛利润毛利润和和毛利率毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 费用率持续优化，经调整费用率持续优化，经调整归母净利润稳步提高。归母净利润稳步提高。三大费用方面，2019-2023 年，公司销售费用率、行政费用率及研发费用率整体呈现下降趋势，2023 年三大费率分别为 15.9%

26、、11.2%、23.6%，公司由传统的营销活动更多地转向通过引入创新功能和改善用户体验来推动用户下载及使用产品。2020 年公司经调整归母净利润转正，此后保持稳定增长，2023 年经调整归母净利润达到 3.7 亿元，同比增长达 233%，对应的经调整归母净利率达到 13.7%。图图 7 7：经调整归母净利润（亿元）和经调整：经调整归母净利润（亿元）和经调整归母净利润率归母净利润率 图图 8 8：销售费用、研发费用、管理费用（亿元）及：销售费用、研发费用、管理费用（亿元）及费费率的变化率的变化 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2 2、影像及设计产品：影像及

27、设计产品：AIAI 赋能赋能 TOB+TOCTOB+TOC 业业务齐发力务齐发力 2.12.1、行业概况：行业概况：影像行业影像行业增长空间较大增长空间较大，美图公司头部美图公司头部地位稳固地位稳固 A AI I 技术技术+需求双驱动，影像行业存在较大发展空间。需求双驱动，影像行业存在较大发展空间。1 1）在技术上，AI 促进影像数字化企业在人脸技术、图像生成等方面完成新一轮的技术革新，催化 AI 绘画、AI 简笔画等诸多新功能、新产品的产生，拓宽了影像行业的发展赛道。2 2）在0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.02.04.06.08.010.012.014.016.01

28、8.020020202120222023毛利润（亿元）毛利率(右轴)-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.020020202120222023经调整归母利润(亿元)经调整归母净利率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%0.02.04.06.08.010.012.020020202120222023销售费用 管理费用 研发费用 销售费用率(右轴)管理费用率(右轴)研发费用率(右轴)敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报

29、告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-8-需求侧，既有 C 端用户对美颜拍摄、修图等生活场景的需求，也有 B 端客户对商业化摄影、修图管理、内容设计和创意营销等生产力场景的需求，影像数字化市场涵盖场景众多。在 AI 技术和需求的双驱动下，影像数字化市场存在较大发展空间，艾瑞咨询2022 年中国影像数字化行业研究报告显示，2022 年中国影像数字化市场空间约为 125 亿元，预计 2025 年将接近 160 亿元。图图 9 9：2222-2525 年中国影像数字化整体及分场景市场规模（亿元）年中国影像数字化整体及分场景市场规模（亿元）资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所整理；注：

30、图中的市场规模仅包括美学为核心的影像市场 在市场占有率方面，美图公司头部地位稳固。在市场占有率方面，美图公司头部地位稳固。1 1）根据公司财报，截至 2023 年12 月 31 日，美图全产品矩阵月活跃用户总数约 2.5 亿，年同比提升 2.6%，其中来自生产力应用的用户数量增长显著，同比增长 74.3%达到约 1770 万。生活场景产品中，根据 2023H1 披露数据，美图秀秀月活跃用户数占公司全产品矩阵月活跃用户总数的比例为 51%。2 2）据 QuestMobile 数据显示，美图公司旗下的两款“拳头产品”美图秀秀和美颜相机分别蝉联 2023 半年度拍摄美化 APP 行业月活跃规模 TO

31、P1 和 TOP3；2024 年 1 月，美图秀秀的 MAU 市场份额高达 54%，远远超过包括字节跳动旗下醒图以及天天 P 图在内的其他竞品，在图片编辑赛道持续保持龙头地位。我们认为，公司我们认为，公司 MAUMAU 市场份额仍有进一市场份额仍有进一步提升空间，但公司当下的重点并不是通步提升空间，但公司当下的重点并不是通过大量市场推广提升过大量市场推广提升 MAUMAU，而是通过，而是通过更好的产品效果将用户转化为订阅会员。更好的产品效果将用户转化为订阅会员。表表 1 1：美图公司产品月活跃用户情况：美图公司产品月活跃用户情况 20182018 20192019 20202020 20212

32、021 20222022 2023H12023H1 20232023 总月活用户数（千人）306,282 282,472 261,048 230,644 242,880 247,061 249,155 1 1、按产品划分、按产品划分 美图秀秀 117,444 116,429 114,718 114,718 129,616 126,952 占比 38%41%44%50%53%51%美颜相机 79,137 66,809 61,850 56,870 49,009 52,102 BeautyPlus 59,674 66,143 55,141 37,116 32,520 31,174 美拍 13,011

33、 7,057 其他 370,016 26,034 29,339 21,940 31,735 36,833 2 2、按地理划分、按地理划分 国内 198,825 173,631 163,098 153,882 163,121 173,373 171,474 占比 65%61%62%67%67%70%70%海外 107,457 108,841 97,950 76,762 79,759 73,688 77,681 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理；注：2023 全年未披露细分产品 MAU 125 20 50 10 45 160 25 70 15 50 0204060800

34、整体市场 商业摄影 医美美妆 零售营销 内容设计 20222025 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-9-图图 1010：拍摄美化拍摄美化 APPAPP 行业月活跃用户规模行业月活跃用户规模(万万)TOP3)TOP3 图图 1111：图片编辑赛道图片编辑赛道 MAUMAU 市场份额市场份额 资料来源：QuestMobile 中国移动互联网数据库，光大证券研究所 资料来源：QuestMobile 公司在行业中保持领先地位得益于先发优势及美学积累沉淀。公司在行业中保持领先地位得益于先发优势及美学积累沉淀。1 1）公司美图秀秀产品自 2011

35、 年推出手机版，目前运营时间超过 10 年，存在较强的用户基础，同时美图秀秀是一款集拍照修图、视频剪辑、社区生活于一身的影像工具，其功能丰富，操作便捷，能解决更大范围内的用户需求。2 2）公司在亚洲人像摄影、国风国潮等风格上具备美学底蕴，把握审美趋势，洞察用户需求，持续迭代产品功能：2021 年美图秀秀贴合用户精细化的人像美容需求，上新去油光、3D手动瘦脸等功能，同时在原有增发、瘦脸瘦身等功能基础上新增进阶选项。2.22.2、T TO CO C：A AIGCIGC 功能功能持续持续迭代迭代，促进订阅付费率提升，促进订阅付费率提升 美图美图生活场景生活场景产品丰富，满足产品丰富，满足 C C 端

36、用户多样化需求。端用户多样化需求。针对 C 端用户拍摄、修图、修视频等需求，美图提供了以美图秀秀、美颜相机、Wink 为核心的产品矩阵，前两者是拍摄美化的代表，其中美图秀秀的主要功能是进行后期图片美化，美颜相机的主要功能是美颜拍人像；后者是视频编辑工具的代表，主要功能是专业视频人像精修。从产品定价上看，采用订阅为主从产品定价上看，采用订阅为主+单购为辅的收费模式单购为辅的收费模式。美图秀秀、美颜相机均为用户免费提供基础功能，会员模式为用户提供增值权益服务，其中美图秀秀根据功能的丰富度，再分为 SVIP 服务和 VIP 服务，满足用户更加多样化的需求。此外，美图公司对部分功能单点收费，订阅服务会

37、赠送有限次数的使用机会，用户也可直接购买使用相关功能，此外公司还以美豆作为单次付费的统一计价单位，用户通过直接购买美豆使用相关功能，现阶段单点收费主要针对 AI相关功能，如美图证件照、AI 写真、百变 AI 头像功能等。020004000600080004000美图秀秀 醒图 美颜相机 同比增长率 20220620230617.4%9.3%12.4%敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-10-表表 2 2：美图公司生活场景：美图公司生活场景核心核心应用应用 产品产品 定位定位 功能功能 月活跃用户月活跃用户 付费模式付

38、费模式 美图秀秀 修图修视频神器 作为图像处理软件，功能包括一站式修图、高清相机、视频修剪、美图 AI 全家桶等板块 126,340 千人 会员订阅模式：会员订阅模式：1）粉钻 VIP：连续包月 15 元/月，连续包年 128 元/年；支持高清人像、独家美化素材、相机特效、海量 IP、广告特权、AI 功能等专属权益。2）粉钻 SVIP：连续包月 30 元/月，连续包年 218 元/年；支持商用模版无限套用、专属素材、智能抠图、会员多端通用、无广告无水印、商用授权、AI 消除等专属权益。美豆充值模式：美豆充值模式：10 美豆/元 部分功能单点收费：部分功能单点收费：图生图 2 美豆/张、文生图

39、2 美豆/张、AI 宠物头像 12 美豆/次、涂鸦生图 18 美豆/次、AI 百变头像 69 美豆/50 张；99 美豆/100 张；129 美豆/200 张、AI 写真 8.8 元/套；9.8 元/套；10.8 元/套、证件照纸质版 19.9 元/组；电子版 9.9 元/张、AI 海报中的 AI 文案 1 美豆/次、AI 商品图 8 美豆/次、AI 动漫 39 美豆/10 秒；120 美豆/30 秒；200 美豆/60 秒；AI 文字 9 美豆/次、画质修复 59 美豆/次、AI 线稿上色 16 美豆/次。美颜相机 潮流个性相机 面向年轻用户的潮流个性相机 APP，以人像为核心，为用户提供强

40、大而简单的变美功能，主要内容包括一键美颜、动漫大头贴、视频美颜、高级柔焦、瘦脸瘦身等 52,070 千人 会员订阅模式：会员订阅模式：连续包月 12 元/月，连续包年 108 元/年；支持 AI 写真、AI 玩法、专属滤镜贴纸、画质修复、正版授权 IP、视频制作神器、无广告等专属功能 AIAI 写真单点收费：写真单点收费：轻写真：8.8 元/套；10.8 元/套；多人写真：9.8 元/套；概念写真：1.8 元/套（当前限免一次）；形象照：8.8 元/套；写真视频：12.8 元/套 Wink 视频美颜工具 作为手机视频创作软件，主打视频美容、画质修复、AI 修复、AI 扩图等功能 会员订阅模式：

41、会员订阅模式：连续包月 18 元/月，连续包年 168 元/年；支持 AI 修复、AI 动漫、AI 扩图、特定部位修图等专属功能 部分功能单点收费：部分功能单点收费：AI 动漫 30 秒/12 元；60 秒/20 元 资料来源：公司官网，公司公告，光大证券研究所整理；注：月活跃用户数为截至 2023 年 6 月 30 日数据 订阅付费订阅付费率率仍存在仍存在增长空间增长空间。美图 2020 年大力推广 VIP 订阅业务，目前仍处于初期探索阶段，2023 年 6 月美图用户订阅付费率为 2.9%，公司将 2025 年的渗透目标定为 5.3%，长远目标定为 10%，订阅付费率仍有增长空间。2023

42、年 12 月美图全产品矩阵用户订阅付费率为 3.7%，环比 6 月提升 0.8pct。以以 A AI I 为核心的产品功能迭代是付费为核心的产品功能迭代是付费率提高的率提高的重要重要推力。推力。目前公司主要通过产品及功能创新和效果迭代将用户转化为订阅会员，比如在节假日的素材库更新等，此外，AI 扩图等 AIGC 功能也为订阅付费率提升发挥了重要的作用。公司以AIGC 功能融合多场景，快速迭代，平均每月上线新功能，23 年已经上线了 AI动漫、AI 换装、AI 模特试衣等多项功能，这一举措也取得了较好的成果，2023 年 12 月，美图全产品矩阵付费用户由 2022 年 12 月的 562 万人

43、增长至911 万人，增长率高达 62.3%，对应订阅付费率由 2.3%增长至 3.7%，提升1.4 个百分点。此外，公司还通过此外，公司还通过 A AI I 算法推荐提升订阅转化：算法推荐提升订阅转化：根据用户个人喜好推荐付费权益位置，多位置用 VIP 界面触达用户引导订阅。未来，当订阅业务进展到下一发展阶段，公司或将在推广或流量获取方面投入资金来进一步提升订阅付费率。敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-11-图图 1212：美图美图订阅用户和订阅付费订阅用户和订阅付费率率 图图 1313：美图美图 AI AI 布局及功能上新时间表布局及

44、功能上新时间表 资料来源：公司公告、光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2.32.3、T TO BO B：生产力工具，：生产力工具，聚焦“传播者”聚焦“传播者”用户用户 2.3.12.3.1、底层支持：视觉大模型底层支持：视觉大模型 MiracleVisionMiracleVision 美图美图生产力产品的底层生产力产品的底层支持支持是是 MiracleVisionMiracleVision 视觉大模型，为美图全系产品提视觉大模型，为美图全系产品提供供 AIAI 能力。能力。2010 年，美图成立了核心研发部门美图影像研究院（MT Lab），致力于计算机视觉、深度学习、

45、计算机图形学等人工智能（AI）相关领域的研发。2023 年 6 月 19 日，美图发布国内首个美学 AI 视觉大模型MiracleVision1.0 版本，23 年 12 月 5 日，美图自研 AI 视觉大模型MiracleVision 4.0 版本正式亮相，主打 AI 设计和 AI 视频。AIAI 设计方面设计方面，新增了矢量图形、文字特效、智能分层、智能排版四大能力。同时上线全新的视觉模型商店，支持创建个人视觉模型，助力设计师群体实现独特的艺术追求。AIAI视频方面视频方面，新增了文生视频、图生视频、视频运镜、视频生视频四大能力。目前，MiracleVision 的 AI 视频能力已能融入

46、行业工作流，尤其是电商和广告行业。24 年 1 月 5 日，MiracleVision(奇想智能)正式上线，向行业客户、合作伙伴全面开放模型能力，同时，用户可在 MiracleVision(奇想智能)官网（）和美图秀秀、WHEE 等美图旗下产品中体验相关功能。图图 1414：MiracleVisionMiracleVision4 4.0.0 版本版本 资料来源：公司公众号，光大证券研究所整理 1.6%2.3%2.9%3.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%020040060080010002021A2022A2023H12023订阅用户（万）订阅渗透率（

47、右轴）敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-12-2.3.22.3.2、聚焦“传播者”，关注聚焦“传播者”，关注电商等电商等五大行业五大行业 美图公司生产力产品的目标客户是“传播者”。美图公司生产力产品的目标客户是“传播者”。根据 Adobe 2022 年的测算，影像类产品用户群体可以分为以设计师、摄影师、视频剪辑师为代表的专业用户，以新媒体运营、电商从业者、短视频 KOL 为代表的传播者，以广大 C 端用户为代表的大众用户。在三类群体中，传播者的市场规模最大，2022 年达到2213 亿人民币。同时，“传播者”有提高内容生产效率的刚需，是

48、美图生产力产品拓展的目标群体。图图 1515：美图公司美图公司生产力产品目标群体生产力产品目标群体 资料来源：美图公司，Adobe，光大证券研究所；注：时间为 2022 年 美图公司生产力产品的核心在于协同工作流，提供标准化的应用。美图公司生产力产品的核心在于协同工作流，提供标准化的应用。相较于易被复制的单点 AI 功能，美图注重将多个功能融入完整的工作流中，如 AI 生成写真后还提供智能修图和文案写作功能。目前公司聚焦在电商、广告、游戏、影视、动漫五个行业的工作流整合，帮助用户提效。图图 1616：美图公司美图公司生产力产品聚焦的五大场景生产力产品聚焦的五大场景 资料来源：美图公司公众号，光

49、大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-13-2.3.32.3.3、生产力场景产品生产力场景产品逐步完善，主推美图设计室逐步完善，主推美图设计室 2023 年 6 月 19 日，美图公司同时发布了自研大模型 MiracleVision 和 6 款影像生产力工具：WHEE、开拍、WinkStudio、美图设计室 2.0、DreamAvatar数字人、美图 AI 助手 RoboNeo，产品均以 AI 为内核，覆盖视觉创作、商业摄影、专业视频编辑、商业设计等领域，旨在全面提升影像行业的生产力。此外，公司 2023 年 12 月推出搭载

50、最新 AI 影像技术的美图云修 Pro 版，并开放美图云修智能修图 API 服务，为影楼机构等 B 端用户提供更完善的一站式智能修图解决方案。公司生产力场景相关产品收入增长迅猛，美图设计室 2023 年全年收入达 1 亿元。表表 3 3：美图公司：美图公司生产力场景产品矩阵生产力场景产品矩阵 产品产品 定位定位 功能功能 付费模式付费模式 WHEE AI 绘图平台 作为面向设计师的网页端应用,包括文生图、图生图、线稿上色、涂鸦生图等一系列辅助创作功能 会员订阅模式：会员订阅模式：连续包月 58 元/月，连续包年 518 元/年；会员特权每月获赠 1800 美豆，以及权益购买特权。美豆充值模式：

51、美豆充值模式：10 美豆/元 AIAI 功能消耗美豆：功能消耗美豆：图生图 2 美豆/张、文生图 2 美豆/张、模型训练 100 美豆/个、AI 超清 4 美豆/张、AI 生视频 10 美豆/次、AI 扩图 2 美豆/张、AI 改图 2 美豆/张、AI 模特图 5 美豆/张 美图设计室 AI 商品设计平台 围绕“AI 商品设计”与“AI 平面设计”两大板块，推出 AI 商品图、AI鞋服设计、AI 模特试衣、智能抠图等功能 会员订阅模式：会员订阅模式：同美图秀秀粉钻 SVIP：连续包月 30 元/月，连续包年 218 元/年；支持商用模版无限套用、专属素材、智能抠图、会员多端通用、无广告无水印、

52、商用授权、AI 消除等专属权益。美豆充值模式：美豆充值模式：300 美豆/30 元、700 美豆/68 元、1200 美豆/98 元 AIAI 功能消耗美豆功能消耗美豆：AI PPT10 美豆/次、AI 文生图 2 美豆/张、AI 商拍 8 美豆/张“AI 商拍”模块聚合了多项功能，包括“AI 商品图”、“AI 模特试衣”，另外与美图设计室的“智能抠图”、“服装换色”、“电商海报”等辅助功能配合，为电商拍摄与设计工作提供一站式解决方案 商拍套餐（美豆充值）模式：商拍套餐（美豆充值）模式：基础版月套餐：2500 美豆/198 元；高级版月套餐：5500 美豆/398 元；专业版月套餐：10000

53、 美豆/648 元；旗舰版月套餐：25000 美豆/1299 元 AIAI 功能消耗美豆：功能消耗美豆：AI 商品图 8 美豆/张、AI 模样试衣 10 美豆/张、AI 商品设计8 美豆/张 开拍 高清口播视频工具 作为手机视频创作软件，主打视频美容、画质修复、AI 修复、AI 扩图等功能 会员订阅模式：会员订阅模式：连续包月 25 元/月，连续包年 188 元/年；会员权益包括 AI 脚本创作、AI 提词器、AI 剪辑一键成片、大量美颜滤镜素材、多端同步、300G 存储空间等。数字人时长充值：数字人时长充值：1 分钟/5 元；5 分钟/18 元；30 分钟/98 元；60 分钟/188 元

54、Wink AI 视频编辑工具 AI 视频消除笔，AI 视频抠像，AI 视频人像美容，AI 视频调色等功能 会员订阅模式：会员订阅模式：连续包月 39 元/月，连续包年 298 元/年 AI 调色、AI 动漫等功能需消耗美豆 美图云修 AI 精修解决方案 为影楼机构等 B 端用户提供高质量图像处理服务，包括 RAW 转档、批量处理、智能精修等功能 会员订阅模式：会员订阅模式：99 元/300 张 168 元/600 张 588 元/2400 张 2580 元/12000 张 8800 元/50000 张 资料来源：美图公司官网，产品官网，光大证券研究所整理 A AI+I+场景，场景，提高生产效率

55、提高生产效率。场景。场景 1 1：灵感与设计。：灵感与设计。WHEE 面向大众用户及专业视觉创作者，以“工作流”作为核心功能串联，提供文生图、图生图、画面拓展及局部修改等 AIGC 图像服务。23 年 10 月 9 日美图生日会的数据显示，“WHEE”的优质 AI 效果生成数已超过 550 万张。敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-14-场景场景 2 2：商拍物料。：商拍物料。美图设计室聚焦于商业设计，围绕 AI 电商设计与 AI 平面设计为用户设计工作流提供解决方案。目前，据官网数据显示，截止 23 年 11月 28 日，AI 商拍累计

56、服务电商商家 174.5 万，累计生成商品图 1.04 亿张。场景场景 3 3：口播视频。：口播视频。开拍是一款高清口播视频工具，提供 AI 脚本、AI 提词器、AI 人像精修、AI 剪辑等多项功能，全链路提高视频出片效率。23 年 10 月 9 日美图生日会上的数据显示，“开拍”月活跃用户数已突破 35 万。场景场景 4 4：商业摄影商业摄影。美图云修为商业摄影市场提供的 AI 精修解决方案。行业数据显示，摄影师等行业用户和个人用户在使用美图云修后，一套照片的精修时间从 10 小时缩短至 1 小时，图像处理的后期成本降低近 50%。截止 23 年 8月，已有 3 万多家商业摄影机构、超 10

57、0 万用户使用美图云修，年修图量超过5 亿张。2.42.4、收购国内设计师网站站酷网，完善公司影像布局、收购国内设计师网站站酷网，完善公司影像布局 24 年 2 月，公司宣布以 3964 万美元收购设计师平台站酷网，其中 1778 万美元为配股发行，其余以现金支付进行。站酷网是全国第一的设计师社区，可以满足设计师们对寻找灵感，展示创意，讨论作品，分享经验，交流心得，连接客户等一系列从创意产出到变现的需求。站酷的社区属性吸引着全国最优秀的创意生产者。围绕社区阵地，站酷通过版权素材的售卖、创意营销业务以及设计教育产生收入。图图 1717：站酷三大变现方式站酷三大变现方式 资料来源：美图收购站酷电话

58、会 美图并购站酷美图并购站酷对于影像类产品对于影像类产品的战略意义主要体现在的战略意义主要体现在 3 3 个方面：个方面：1 1）设计师深度参与构建视觉大模型生态：设计师深度参与构建视觉大模型生态：在更多专业设计师用户的参与中，公司会设置一些机制去获取设计师的选择和反馈，提升美图大模型的训练效果。2 2）商用版权与美图产品深度结合：商用版权与美图产品深度结合：站酷丰富的版权内容可以帮助扩充美图的训练素材库，可以帮助公司及时了解行业的 B 端客户对图片和素材的偏好，更有效地进行模型的提升。此外，收购站酷也是公司对影像生产力产品素材库的完善，有 助 于 提 升 美 图 核 心 产 品 的 订 阅

59、转 化。站 酷 为 海 外 头 部 素 材 库 Shutterstock 的独家中国代理，2023 年 1-11 月，“海报模板”功能（基于优质素材，一键提供海量不同风格的海报模板）已经成为美图设计室收入 TOP2功能。敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-15-3 3）A AI I 设计教育：设计教育：社区的设计师可以从用户的视角制作 AI 工具的使用指南，可以为非专业的传播者更好学习使用美图 AI 产品，提高美图 AI 产品的粘性。除了影像业务外，除了影像业务外，站酷的创意营销业务站酷的创意营销业务也能够帮助也能够帮助公司公司提升品牌广

60、告收入。提升品牌广告收入。站酷会通过一些设计大赛为他们的品牌客户提供营销创意，站酷服务的品牌客户中有很大部分与美图所服务的广告客户有重叠，比如化妆品客户娇韵诗等，因此，收购站酷可以为美图带来更多营销创意，进而驱动广告业务收入。3 3、美业解决方案：收入快速增长，助力产美业解决方案：收入快速增长，助力产业数字化升级业数字化升级 公司公司美业解决方案美业解决方案业务业务包括“美得得”和“美图宜肤”包括“美得得”和“美图宜肤”两大板块两大板块。1 1）美图宜）美图宜肤：肤：美图宜肤主要为化妆品品牌及美容院提供肌肤分析和虚拟彩妆、虚拟妆发等 AR 虚拟功能，帮助它们为用户推荐定制化护肤方案及产品，进而

61、提高销售转化率及客户忠诚度。截止 23 年 7 月，美图宜肤已经为 290 个城市 3941 个门店提供服务。2 2）美得得：）美得得：美得得包括化妆品 ERP 系统和供应链管理 SaaS，ERP SaaS 通过智能店务管理系统帮助连锁门店数据化管理“人、货、场”，让化妆品门店运营管理更高效；基于此服务，公司进一步通过供应链管理 SaaS帮助客户优化其化妆品采购决策。截止 23 年 6 月，ERP SaaS 为超过 1 万家门店服务，供应链 SaaS 为 1339 位客户提供服务。图图 1818：美图宜肤：美图宜肤 图图 1919：美得得：美得得 资料来源：美图宜肤官网、光大证券研究所整理 资

62、料来源：美图公司，光大证券研究所整理 公司美业解决方案业务处于早期发展阶段，收入增长较快但毛利率较低。公司美业解决方案业务处于早期发展阶段，收入增长较快但毛利率较低。2023年来自美业解决方案的收入同比增长 29.1%至人民币 5.7 亿元，增量主要来自美得得的化妆品供应链管理 SaaS。目前美得得处于前期扩张市场的阶段，专注于加大与知名品牌产品客户的合作，以及扩大下游商家对供应链服务的使用率，所以该业务的增速较快但毛利率较低（公司披露 23H1 美得得毛利率为 2.1%），后续通过小众产品、功能性产品的引入有望进一步提高利润率。4 4、盈利预测、盈利预测 公司营业收入包括影像与设计产品、美业

63、解决方案、广告以及其他。公司营业收入包括影像与设计产品、美业解决方案、广告以及其他。1 1、影像与、影像与设计产品设计产品 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-16-该业务收入主要依赖于美图产品矩阵整体订阅付费该业务收入主要依赖于美图产品矩阵整体订阅付费率的提升。率的提升。1 1）月活跃用户月活跃用户数：数：22 年 12 月，公司全产品矩阵总月活用户数达 2.43 亿人，同比增长 5.3%；23 年 12 月，公司全产品矩阵总月活用户数达 2.49 亿人，同比增长 2.6%，相比 22 年 12 月增长 628 万人。考虑到美图持续增强

64、产品功能，活跃用户数量仍有提升空间，预计 24-26 年活跃用户增速为 2.5%/2.0%/1.8%，对应年度活跃用户数量分别增加 623/511/469 万人。2 2）期末订阅用户数：）期末订阅用户数：22 年 12 月，公司全产品矩阵订阅用户数为 562 万人，对应订阅付费率为 2.3%；23 年 12 月，公司全产品矩阵订阅用户数为 911 万人，对应订阅付费率为 3.7%，订阅用户数较 22 年 12 月增加 349 万人。考虑公司通过 AI 赋能吸引用户付费以及生产力场景商业化推进加快，我们预计 24-26 年年度订阅用户数净增加分别为 300/250/200 万人，即期末订阅用户数

65、达1211/1461/1661 万人，对应 24-26 年订阅付费率分别为 4.7%/5.6%/6.3%。我们认为，公司订阅付费率提升具备一定的确定性。我们认为，公司订阅付费率提升具备一定的确定性。23 年 6 月，公司全产品订阅付费率为 2.9%，业绩会上公司期望 25 年 12 月订阅付费率可达 5.3%，长期目标是 10%；而 23 年 12 月，公司全产品订阅付费率已达 3.7%，付费率提升速度较快，公司预测 25 年 12 月订阅付费率有希望达到 5.9%。23H1 业绩会公司披露，23 年 6 月海外产品 Airbrush（订阅付费开启较早的 APP）在美国的订阅付费率达 38%，

66、在英国达 22%；23 年业绩会公司披露，23 年 12 月美图秀秀和美颜相机的订阅付费率约为 3.1%-3.3%之间，美图设计室大概为5.5%，而海外产品 Airbrush 整体订阅付费率约为 13.6%。参考同类型产品的海外订阅率，美图秀秀、美图设计室等产品付费率仍有提升空间，进而带动全产品付费率提升。3 3）订阅用户平均年化收入：）订阅用户平均年化收入：2023 年公司订阅用户平均年化收入为 180 元，相比于 2022 年的 181 元略有下滑，主要因为 23 年定价较高的美图设计室等产品仍处于推广初步阶段，且相关产品暂无调价。24 年 1 月，美图设计室及美图秀秀会员相继进行调价，会

67、员价格有所提升，考虑到美图产品 VIP 权益增多，各产品仍具备提价空间，预计 ARPU 将持续优化。根据 23 年业绩会，公司 25 年的订阅用户平均年化收入目标为 195 元，我们中性预计 24-26 年订阅用户平均年化收入为 185/190/194 元。因此，我们预计因此，我们预计 2424-2626 年影像与设计产品收入为年影像与设计产品收入为 19631963/25382538/3 3028028 百万元，同百万元，同比增速分别为比增速分别为 4848%/%/2929%/%/1919%。2 2、美业解决方案、美业解决方案 该业务收入包括美图宜肤和美该业务收入包括美图宜肤和美得得得得。公

68、司披露截至 23H1 美得得和美图宜肤收入分别为 275 百万元和 12 百万元，尚未披露 23 年全年情况。1 1）美得得：美得得：截止 23 年 H1，美得得服务客户数量达到 1339 家，客户年均订单收入为 23 万，公司期望 25 年服务客户数达到 5000 家，客户年均订单收入达到 40 万。考虑业务发展阶段和宏观环境影响，我们估测并预测 23-26 年服务客户数分别为2000/2600/3100/3500 家，客户年均订单收入分别为 26/27/28/29 万，可得23-26 年美得得收入分别为 500/689/853/998 百万元。2 2）美图宜肤：）美图宜肤：结合 23年美业

69、解决方案收入 569 百万元，以及我们估测的美得得收入 500 百万元，可得 23 年美图宜肤收入约 69 百万元。该业务主策略聚焦全球领先品牌合作，提升 AI 测肤的普适性，根据 2023H1 业绩会，公司期望 2025 年底收入达到 1 亿，考虑业务发展阶段和宏观环境影响，我们预期 24-26 年收入分别为 70/85/100百万元。因此，我们预计因此，我们预计 2424-2626 年美业解决方案收入为年美业解决方案收入为 759759/938938/10981098 百万元，同比增百万元，同比增速分别为速分别为 3333%/%/2424%/%/1717%。敬请参阅最后一页特别声明 证券研

70、究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-17-3 3、广告、广告 23 年公司广告业务收入同比增速达 20%，呈现恢复态势。24 年 2 月，美图宣告收购设计师网站站酷，落地后站酷将实现并表，站酷的品牌营销共创业务能够帮助美图提升品牌广告收入，但由于公司主要商业模式转变为订阅模式，在资源配置上往影像与设计业务倾斜，后续广告业务保持稳健增长，预计 24-26年广告收入同比增速分别为 15%/10%/8%，对应收入为 873/960/1037 百万元。4 4、其他收入、其他收入 2023 年公司其他业务收入同比增速达-72%，公司的战略聚焦于生产力和全球化，而达人内容营销解决方

71、案（IMS）业务与战略相关性较弱，公司于 2023 年出售此业务。因此，24 年及以后我们暂不考虑其他业务。表表 4 4：美图收入及毛利预测：美图收入及毛利预测 单位：百万元单位：百万元 2022022 2A A 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 主营业务收入主营业务收入 2,085 2,085 2,696 2,696 3,594 3,594 4,436 4,436 5,162 5,162 yoy 25%29%33%23%16%影像与设计产品影像与设计产品 869 1,327 1,963 2,538 3,028 yoy 67

72、%53%48%29%19%占比 42%49%55%57%59%总月活用户数（千人）242,880 249,155 255,384 260,492 265,180 期末订阅用户（万人）562 911 1,211 1,461 1,661 订阅付费率（期末）2.3%3.7%4.7%5.6%6.3%订阅用户平均年化收入（元）181 180 185 190 194 美业解决方案美业解决方案 441 569 759 938 1,098 yoy 1403%29%33%24%17%占比 21%21%21%21%21%美图宜肤 26 69 70 85 100 美得得 415 500 689 853 998 广告

73、广告 630 759 873 960 1,037 yoy-26%20%15%10%8%占比 30%28%24%22%20%其他其他 146 40 0 0 0 yoy-46%-72%-100%0%0%占比 7%1%0%0%0%毛利毛利 1,187 1,187 1,656 1,656 2,258 2,258 2,816 2,816 3,305 3,305 yoy 6%39%36%25%17%毛利率毛利率 57%61%63%63%64%分业务毛利：影像与设计产品 652 1,009 1,521 1,993 2,408 毛利率 75.0%76.0%77.5%78.5%79.5%美业解决方案 25 65

74、 73 94 110 毛利率 6%11%10%10%10%美图宜肤毛利率 80%80%80%80%80%美得得毛利率 1.0%2.0%2.5%3.0%3.0%广告 472 577 663 730 788 毛利率 75%76%76%76%76%其他 38 5 0 0 0 毛利率 26%13%0%0%0%资料来源：公司公告、光大证券研究所预测；注：各业务 22-23 年毛利率均为光大证券研究所估测；订阅用户平均年化收入为当期收入/当期的平均订阅用户，然后再年化处理 敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-18-毛利率：毛利率：1 1）公司未单独披

75、露各业务毛利率，2022 年美图公司 CFO 颜劲良表示，VIP 订阅业务毛利率在 72%到 75%左右；根据 23H1 业绩会，影像与设计产品、广告业务的毛利率基本上是 70%以上，且相差不大。因此，我们假设影像与设计产品与广告业务的毛利率相同，假设 2022 年两者毛利率均为 75%，2023 年两者毛利率均为 76%。影像与设计产品业务方面，影像与设计产品业务方面，由于未来 PC 端收入占比提升导致 渠 道 成 本 略 有 下 降，我 们 预 测24-26年 该 业 务 毛 利 率 有 望 达77.5%/78.5%/79.5%。广告业务方面，广告业务方面，考虑到公司广告产品虽持续优化，但

76、不作为核心业务倾注资源，我们预计 24-26 年毛利率稳定在 76%。2 2）公司披露 23H1 美图宜肤毛利率为 80%，美得得毛利率为 2.1%。我们预计23-26 年美图宜肤毛利率维持 80%，考虑到美得得 SaaS 业务仍处于探索和扩张阶段，并持续优化产品，减少部分低毛利率产品销售，预计 23-26 年美得得毛利率为 2%/2.5%/3%/3%。销售费率：销售费率：考虑到公司尽量聚焦在现有流量中进行产品的交叉推广，而非花巨额的推 广成 本去买 量进 行推广，我 们预计 24-26 年销售 费率 分别为14.5%/14.0%/13.5%。管理费率：管理费率：考虑到公司经营效率持续提升，我

77、们预计 24-26 年管理费率分别为10.5%/10.0%/9.5%。研发费率：研发费率：公司对 AIGC 及相关技术持续投入，但得益于营收端的杠杆效应，我们预计 24-26 年研发费率分别为 23.0%/22.5%/22.0%。综 上，我 们 预 计 24-26 年 公 司 实 现 营 业 收 入 35.9/44.4/51.6 亿 元（yoy+33%/+23%/+16%），实 现 经 调 整 归 母 净 利 润 5.9/8.0/9.8 亿 元（yoy+60%/+35%/+23%）。5 5、估值分析、估值分析 公司定位为聚焦美学的生产力工具，商业模式已经初步转型为订阅收费，AI 助力影像与设计

78、产品业务收入增长强劲。考虑公司 2022 年首次实现盈利，我们采用 PS 法估值。可比公司方面，可比公司方面，基于基于 2 2 点考虑：点考虑：1 1）美图公司产品矩阵丰富，其产品服务于生活场景和生产力场景，聚焦在图像生成、美化、设计领域，因此可比公司的产品应定位为工具类软件应用；2 2）美图公司核心业务为影像与设计产品，其商业模式为订阅付费，因此可比公司的主要收入来源应为订阅付费制。因此，我们选取全球创意设计软件龙头 Adobe、全球工业设计龙头 Autodesk、国内视频剪辑软件商万兴科技、国内 PDF 软件商福昕软件，24 年可比公司的平均预测PS 为 9.0 x，美图公司 24 年预测

79、 PS 为 4.1x。考虑公司营业收入包含毛利率较低的美业解决方案、影像与设计产品订阅付费提升仍需观察、港股市场流动性较弱、大股东减持压制等因素，我们给予美图公司 2024 年 5xPS 估值，较可比公司均值一定的估值折价，对应目标市值179.7 亿元人民币，折合 197.8 亿港元，目标价 4.42 港元。敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-19-表表 5 5：美图公司可比公司估值表：美图公司可比公司估值表 证券代码证券代码 证券名称证券名称 市值（亿元人民市值（亿元人民币）币）营收（亿元）营收（亿元）2222-2525 年收年收入入

80、CAGRCAGR PSPS（x x）PSGPSG 2022A2022A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2024E2024E ADBE.O 奥多比 16,525 1,251.1 1,379.3 1,526.4 1,707.9 11%13.2 12.0 10.8 9.7 1.0 ADSK.O 欧特克 3,879 311.7 390.6 429.5 478.8 15%12.4 9.9 9.0 8.1 0.6 300624.SZ 万兴科技 149 11.8 15.2 19.2

81、 23.9 27%12.6 9.8 7.7 6.2 0.3 688095.SH 福昕软件 59 5.8 6.1 7.0 8.4 13%10.2 9.6 8.4 7.0 0.6 均值 12.1 10.3 9.0 7.7 0.6 1357.HK 美图公司 147 20.9 27.0 35.9 44.4 29%7.0 5.4 4.1 3.3 0.1 资料来源：Wind，彭博，光大证券研究所预测；注：可比公司奥多比、欧特克来源于彭博一致预期，可比公司万兴科技、福昕软件来源于 Wind 一致预期，美图公司来自光大证券研究所预测；时间 2024-3-18，汇率为 1 港币=0.9088 人民币，1 美元=

82、7.1063 人民币，奥多比 2023 年营业收入为实际值（23 财年，截至 2023-11-30），欧特克 2023 年营业收入为实际值（24 财年，截至 2024-1-31），万兴科技 2023 年营业收入为 Wind 一致预期，福昕软件 2023 年营业收入为实际值（来自于业绩快报）。投资建议：投资建议：美图公司为“美图公司为“懂美学”的影像生产领域龙头，产品功能玩法多样化懂美学”的影像生产领域龙头，产品功能玩法多样化助力订阅付费率提升，助力订阅付费率提升，AIGCAIGC 中长期为美图带来全新增量收中长期为美图带来全新增量收益，收购站酷形成业益，收购站酷形成业务 协 同。务 协 同。我

83、 们 预 计 24-26 年 公 司 实 现 营 业 收 入 35.9/44.4/51.6 亿 元（yoy+33%/+23%/+16%），实 现 经 调 整 归 母 净 利 润 5.9/8.0/9.8 亿 元（yoy+60%/+35%/+23%）。采用相对估值法，给予美图公司 2024 年 5xPS估值，目标市值 197.8 亿港元，目标价 4.42 港元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。表表 6 6：美图公司盈利预测与估值简表：美图公司盈利预测与估值简表 指标指标 2022022 2 2022023 3 20242024E E 20252025E E 20262026E E 营业收入（百万元

84、）2,085 2,696 3,594 4,436 5,162 营业收入增长率 25.2%29.3%33.3%23.4%16.4%净利润（百万元）94 378 585 782 957 净利润增长率-311.5%-301.8%54.7%33.7%22.3%经调整净利润（百万元）111 368 590 798 979 经调整净利润增长率 39.7%233.2%60.2%35.3%22.6%经调整 EPS（元）0.02 0.08 0.13 0.18 0.22 SPS（元）0.48 0.61 0.80 0.99 1.15 PS 6.9 5.4 4.1 3.3 2.8 资料来源：公司公告，光大证券研究所预

85、测 注：股价时间为 2024-3-18，汇率为 1 港币=0.9088 人民币。6 6、风险分析风险分析 公司公司 A AI IGCGC 进展不及预期进展不及预期 公司 MiracleVision 模型迭代和 AIGC 产品效果可能不及预期。行业竞争加剧行业竞争加剧 互联网企业和手机厂家推出相关竞品，行业竞争加剧。订阅用户增长不及预期订阅用户增长不及预期 国内 C 端用户付费意愿较低，订阅付费率增长可能不及预期。新新业务业务风险风险 公司 2024 年 2 月收购站酷，新业务拓展存在一定风险。敬请参阅最后一页特别声明 证券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-20-财务

86、报表与盈利预测财务报表与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主营收入主营收入 2,085 2,696 3,594 4,436 5,162 营业成本营业成本 -898-1,040-1,337-1,620-1,857 毛利毛利 1,187 1,656 2,258 2,816 3,305 其它收入 673 28 119 165 136 营业开支-1,687-1,271-1,697-2,063-2,323 营业利润营业利润 173 413 679 918 1,118 财务成本净额 15 44 6

87、 11 17 应占利润及亏损-13-19-3-12-11 税前利润税前利润 175 438 682 917 1,125 所得税开支-156-72-109-147-180 税后经营利润税后经营利润 19 366 573 770 945 少数股东权益 75 12 12 12 12 归母净利润归母净利润 94 378 585 782 957 经调整归母净利润经调整归母净利润 111 368 590 798 979 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 经营活动现金流经营活动现金流 234 413

88、795 1,036 1,295 投资活动现金流投资活动现金流 -17-645-90-275-252 融资活动现金流融资活动现金流 -37-81-9 11 17 净现金流净现金流 180-313 696 771 1,060 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 总资产总资产 5,004 5,767 6,668 7,750 8,996 流动资产流动资产 2,456 2,769 3,472 4,322 5,366 现金及短期投资 1,300 1,174 1,

89、870 2,641 3,701 应收账款 351 388 451 428 399 存货 26 54 40 48 55 其它流动资产 739 1,012 1,112 1,205 1,211 非流动资产非流动资产 2,549 2,998 3,196 3,427 3,630 长期投资 124 122 121 115 110 固定资产净额 441 464 536 603 665 其他非流动资产 1,984 2,412 2,539 2,709 2,856 总负债总负债 1,295 1,653 1,982 2,292 2,594 流动负债流动负债 1,069 1,264 1,502 1,713 1,914

90、 应付账款 734 735 735 729 743 短期借贷 10 15 0 0 0 其它流动负债 325 514 766 984 1,171 长期负债长期负债 226 389 480 580 680 长期债务 0 0 0 0 0 其它 226 389 480 580 680 股东权益合计股东权益合计 3,710 4,114 4,687 5,457 6,402 股东权益 3,770 4,109 4,694 5,476 6,433 少数股东权益-60 5-7-19-31 负债及股东权益总额负债及股东权益总额 5,004 5,767 6,668 7,750 8,996 敬请参阅最后一页特别声明 证

91、券研究报告 美图公司（美图公司（13571357.HK.HK）-21-行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性

92、事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和

93、观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号

94、已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券

95、业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中

96、的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策

97、前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本

98、报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区新闸路 1508 号 静安国际广场 3 楼 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SEverbright Securitiesecurities(UK)(UK)Company LimitedCompany Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP