1、证券研究报告公司深度研究汽车零部件 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 伯特利（603596）全域布局拥抱出海，制动龙头再度全域布局拥抱出海，制动龙头再度扬帆扬帆！【勘【勘误版】误版】2024 年年 03 月月 18 日日 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证书：S0600520010001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)61.10 一年最低/最高价 47.11/97.86 市净率(倍)5.51 流通A股市值(百万元)26,413.72 总市值(百万元)26,471.67 基

2、础数据基础数据 每股净资产(元,LF)11.10 资产负债率(%,LF)48.12 总股本(百万股)433.25 流通 A 股(百万股)432.30 相关研究相关研究 伯特利(603596)：全域布局拥抱出海，制动龙头再度杨帆！2024-03-13 伯特利(603596)：2023 年业绩预告点评：业绩超预期兑现，募资扩充墨西哥产能 2024-01-24 买入（维持）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）3,492 5,539 7,553 10,131 14,126 同比 14.81%58.61%36.

3、36%34.12%39.44%归母净利润（百万元）504.53 698.71 918.56 1,210.23 1,656.66 同比 9.33%38.49%31.46%31.75%36.89%EPS-最新摊薄（元/股）1.16 1.61 2.12 2.79 3.82 P/E（现价&最新摊薄）52.47 37.89 28.82 21.87 15.98 Table_Tag Table_Summary 投资要点投资要点 周期向上，国产制动龙头扬帆起航。周期向上，国产制动龙头扬帆起航。公司深耕制动行业近二十年，实控人袁永彬技术出身带领公司实现汽车制动核心环节国产突破。近二十年来公司陆续实现 EPB、E

4、SC、One-Box 线控制动等制动产品量产，通过合资与收购横向拓展轻量化及转向业务，充分受益自主车企向上周期实现底盘产品快速国产替代。通过股权激励公司深度绑定核心员工利益，规模增长下公司主动进行组织形式变革，管理效率提升。2023 年前三季度公司收入为 51 亿元，同比+38%，高增速持续；利润端保持高兑现，2023 年前三季度归母净利润为 6.0 亿元，同比+24%，新产品量产爬坡叠加并表资产盈利好转公司盈利中枢有望继续向上。顺应趋势，底盘顺应趋势，底盘 XYZ 全域布局大有可为。全域布局大有可为。下游车企产品迭代进入加速期，车企与底盘供应商的供应关系或迎来重塑，我们认为能力圈越大、掌握更

5、多核心研发能力的底盘供应商有望在下一轮汽车周期中实现市占率的最大化，即同时掌握制动、转向、悬挂能力或为底盘供应商下一步努力的方向。公司 XYZ 三轴布局，制动方面，公司线控制动迈入加速量产落地周期，产品持续升级剑指 EMB；转向方面，公司收购万达转向同时自研电控部分，线控转向产品有望在将来随着行业趋势实现落地；悬架方面，公司有望做到核心技术迁移实现空悬产品的国产突破，补足底盘领域最后一块拼图。综合来看，公司在底盘方面布局宏大、步伐清晰，底盘领域配套单车价值有望从 2000 元（制动）有望攀升至 10000元以上（制动+转向+悬挂）。国际视野，轻量化出海先行国际市场充分打开。国际视野，轻量化出海

6、先行国际市场充分打开。考虑到海外轻量化零部件产品存在较大产能缺口，公司依托和全球通用多年配套关系布局墨西哥轻量化生产基地。资金维度，公司通过自有资金与募投资金拟在墨西哥投资超 15 亿元，墨西哥一期已于 2023 年下半年投产，墨西哥二期预计在 2024 年底投产；产品维度，公司出海产品从轻量化拓展到制动产品，预计在墨西哥二期工厂投入制动钳、EPB 产能，配套国际车企单车价值量有望显著提升；客户维度，公司依托核心通用客户进入更多全球客户供应体系，陆续获得国际客户定点，2019 年来披露国际客户定点生命周期总和达 22 亿美元。盈利预测与投资评级：考虑到公司海外工厂产能爬坡需要时间，盈利预测与投

7、资评级：考虑到公司海外工厂产能爬坡需要时间，我们略微下调公司 2023-2024 年营收至 75.5/101.3 亿元（原为 76.5/104.3 亿元），维持 2025 年营收为 141.3 亿元，同比分别+36%/+34%/+39%；基本维持2023-2025 年归母净利润盈利预测为 9.2/12.1/16.6 亿元，同比分别+31%/+32%/+37%，对应 PE 分别为 29/22/16 倍，鉴于后续加快产能建设，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：乘用车需求不及预期，全球经济增长不及预期，海外工厂建设不及预期。-25%-18%-11%-4%3%10%17%24%31%38%2023

8、/3/202023/7/182023/11/152024/3/14伯特利沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/29 内容目录内容目录 1.伯特利：修内功、拓产品的国产制动龙头伯特利：修内功、拓产品的国产制动龙头.5 1.1.技术基因深厚，股权激励绑定员工利益.5 1.2.组织架构持续优化，管理效率显著提升.6 2.国产供应商自主突破，线控底盘全领域布局大有可为国产供应商自主突破，线控底盘全领域布局大有可为.6 2.1.顺应自主崛起，底盘全领域布局大势所趋.7 2.1.1.自主崛起，底盘供应模式迎来拐点.7

9、2.1.2.始于制动放眼全局，伯特利迈向底盘全领域供应商.8 2.2.天时地利人和成就国产线控制动龙头.9 2.2.1.线控制动：产品量价齐升，国产供应商迎来历史性机遇.9 2.2.2.人和：深度研发，国产供应商突破技术封锁.11 2.3.收购+自研，转向快速实现从零到一.13 2.3.1.线控转向：外资垄断的转向赛道，处于产品升级前夕.13 2.3.2.收购万达，技术迁移，线控转向呼之欲出.15 2.4.自研空悬，致力实现从零到一.17 2.4.1.空气悬挂：高端配置下沉，增量底盘赛道方兴未艾.17 2.4.2.技术迁移能力强，空悬领域有望突破.18 3.立足国内放眼海外，开辟全新成长曲线立

10、足国内放眼海外，开辟全新成长曲线.18 3.1.整装待发，轻量化出海大有可为.18 3.2.优势一：绑定通用，实现国内外产能的“无痛”切换.20 3.3.优势二：产能外迁，依托轻量化实现制动产品国际客户突破.21 3.4.优势三：在手订单饱满，募资加码海外产能.23 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.24 5.风险提示风险提示.25 附注：伯特利财务状况分析附注：伯特利财务状况分析.25 zVjYkWdVgViYjYaQaOaQnPnNpNtPlOrRmPeRmOpO6MoPqQvPpNzQuOmMmM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东

11、吴证券研究所东吴证券研究所 3/29 图表目录图表目录 图 1：伯特利公司发展图.5 图 2：伯特利股权结构（截至 2024 年 1 月 31 日）.6 图 3：2017 年公司组织架构图.6 图 4：公司组织架构图（截至 2024 年 3 月）.6 图 5：车企市占率分布.7 图 6：自主品牌市占率.7 图 7：汽车底盘关键子系统间的耦合关系.7 图 8：汽车动力学集成控制原理.8 图 9：主机厂与底盘供应商开发模式的转变.8 图 10：公司产品拓展时间及单车价值量（单车价值量单位：元）.9 图 11：线控制动产品升级趋势.9 图 12：One Box 线控制动方案结构/原理图.9 图 13

12、：乘用车新能源渗透率.10 图 14：线控制动渗透率.10 图 15：博世出售基础制动业务.10 图 16：根据 VDA 305 标准，EPB 分成两部分供应.10 图 17：工信部各批次线控制动供应商配置情况/个.11 图 18：工信部 352-379 批次线控制动配套情况.11 图 19：公司线控制动研发历程.12 图 20：公司 WCBS 1.0 产品功能.12 图 21：WCBS 2.0 EHC 和 WCBS 2.0 产品性能.12 图 22：奇瑞销量增长助力公司 WCBS 产品放量.13 图 23：公司与吉利合资成立底盘公司.13 图 24：2021 年美洲转向系统竞争格局.13 图

13、 25：2021 中国转向系统竞争格局.13 图 26：2021 日本转向系统竞争格局.14 图 27：中国 EPS 渗透率.14 图 28：线控转向实物图.15 图 29：浙江万达营业收入及增速（亿元；%）.15 图 30：浙江万达归母净利润及归母净利率（亿元；%）.15 图 31：公司转向产品包括基础件和总成.16 图 32：EHB 结构图.16 图 33：SBW（线控转向）结构图.16 图 34：空气悬挂系统结构图.17 图 35：空气弹簧渗透率.17 图 36：国内外底盘供应商空气悬挂的积累.18 图 37：One Box 线控制动结构.18 图 38：CDC 减震器的电磁阀.18 图

14、 39：汽车轻量化材料对比.19 图 40：铝合金轻量化产品价值量提升.19 图 41：公司轻量化业务供应关系转换.21 图 42：2017 年-2022 年伯特利海内外毛利率对比.21 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/29 图 43：北美三大乘用车品牌在墨西哥的产能/万辆.21 图 44：墨西哥乘用车品牌制造基地.22 图 45：墨西哥乘用车产能地理分布（2022 年）.22 图 46：墨西哥乘用车产能品牌分布（2022 年）.22 图 47：伯特利两次可转换债券资金用途（海外项目）.23 图 48：伯特利海外

15、产品拓展路径.23 图 49：公司营业收入及同比增速（亿元）.26 图 50：公司营业收入拆分.26 图 51：公司归母净利润及同比增速（亿元）.26 图 52：公司毛利率及归母净利率.26 图 53：公司期间费用率.26 图 54：公司折旧摊销及其占营业收入比例.26 表 1：汽车零部件公司海外投资规划（部分）.19 表 2：伯特利 2019-2023 年海外项目定点概览（表中预计销售收入均为公司预计）.23 表 3：伯特利业绩拆分/百万元.24 表 4：可比公司 PE 估值（截至 2023 年 3 月 15 日）.25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司

16、深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/29 1.伯特利：修内功、拓产品的国产制动龙头伯特利：修内功、拓产品的国产制动龙头 技术导向的国产制动龙头，内生外延突破核心技术。技术导向的国产制动龙头，内生外延突破核心技术。公司深耕制动行业近二十年，实控人袁永彬技术出身带领公司实现汽车制动核心环节国产突破。公司陆续实现 EPB、ESC、One-Box 线控制动等制动产品量产，通过合资与收购横向拓展轻量化及转向业务，实现多元化发展。2021 年后公司国际化步伐加速，墨西哥一期已经贡献收入。图图1：伯特利公司发展图伯特利公司发展图 数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 1.1.技术基因深厚，股

17、权激励绑定员工利益技术基因深厚，股权激励绑定员工利益 实控人技术出身，员工持股提高内部凝聚力。实控人技术出身，员工持股提高内部凝聚力。公司实控人袁永彬技术出身带领公司实现汽车制动核心环节国产突破，截至 2024 年 1 月，袁永彬先生持有公司 18.23%的股份。奇瑞科技为公司第二大股东，持股比例为 14.56%。19-23 年熊立武经过 3 次减持股权比例从 12.87%降至 1.85%，基本减持完毕。公司注重员工激励，2019 至 2024 年多次推出限制性股票激励计划和员工持股计划，2023 年以 38 万股激励核心骨干员工，提高内部凝聚力。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文

18、之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/29 图图2：伯特利股权结构（截至伯特利股权结构（截至 2024 年年 1 月月 31 日）日）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.组织架构持续优化，管理效率显著提升组织架构持续优化，管理效率显著提升 组织架构持续优化，管理效率提升。组织架构持续优化，管理效率提升。2022 年公司聘任颜士富为总经理，一改此前实控人袁永彬董事长、总经理一肩挑的局面。颜士富在汽车零部件领域具备 20 余年的行业积淀，并且 2013 年担任博世苏州公司副总裁，助力伯特利开拓市场并优化客户结构，以博世管理经验对公司进一步的组织发展起到了重要作

19、用。18 年公司上市以来员工人数翻倍，从 2018 年的 2008 人增长至 2022 年底的 3992 人。公司为了更有效地进行组织管理，将先前细分的 12 个子部门分合并归类为 5 个中心，加强管理的集中性，使企业内部管理渠道更为规范、精确化，2018 年以来公司管理费用率持续维持在 3%以下。图图3：2017 年公司组织架构图年公司组织架构图 图图4：公司组织架构图公司组织架构图（截至（截至 2024 年年 3 月）月）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：伯特利官网，东吴证券研究所 2.国产供应商自主突破，线控底盘全领域布局大有可为国产供应商自主突破，线控底盘全领域布局大有可为

20、 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/29 2.1.顺应自主崛起，底盘全领域布局大势所趋顺应自主崛起，底盘全领域布局大势所趋 2.1.1.自主崛起，底盘供应模式迎来拐点自主崛起，底盘供应模式迎来拐点 自主品牌渗透率向上突破，国产供应商迎来全新机遇。自主品牌渗透率向上突破，国产供应商迎来全新机遇。电动化背景下国产品牌产品力得到了弯道超车的机会，处于自主可控角度更多核心零部件给到国产供应商，制动等核心环节供应商迎来国产替代的宝贵机遇。截至 2023 年底自主品牌市占率已经稳定攀升至 30%以上，尤其是新势力为首的新能源品

21、牌市占率明显提升。（此处自主品牌指比亚迪、吉利、长安、长城、理想、蔚来、小鹏、赛力斯）图图5：车企市占率分布车企市占率分布 图图6：自主品牌市占率自主品牌市占率 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 传统的汽车产业链分工中，底盘的整体设计职责主要收归主机厂，由主机厂指派各子系统供应商来进行零部件的供应。而汽车真正的行驶中各个子系统明显不是各自为政的，而是涉及到汽车底盘在汽车的纵向、侧向和垂向动力的多种耦合关系，故这种模式下对于底盘的设计只能选取“各子系统诸多相互矛盾的性能指标间寻求折中”的方法。图图7：汽车底盘关键子系统间的耦合关系汽车底盘关键子系统间的耦合关系

22、0%50%100%202209202223022023032023042023052023062023072023082023092023312202313特斯拉中国蔚来汽车理想汽车小鹏汽车比亚迪吉利汽车长安汽车长城汽车上汽集团广汽集团其他0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/29 数据来源：CSDN，东吴证券研究所 新的开发模式更考验底盘供应商的能力边际，零部件供应商

23、全领域布局或成趋势。新的开发模式更考验底盘供应商的能力边际，零部件供应商全领域布局或成趋势。电动划时代整车迭代速度明显加快，我们认为更多底盘供应商将会“更进一步”，以一种和主机厂联合开发的模式来实现开发效率最高化，同时能够兼顾各子系统之间的性能发挥从整车底盘集成控制角度实现底盘开发的最优化。从整车底盘集成控制角度实现底盘开发的最优化。故能力圈越大、掌握更多核心研发能力的底盘供应商有望在下一轮汽车周期中实现市占率的最大化，即同时掌握制动、同时掌握制动、转向、悬挂能力或为底盘供应商下一步努力的方向。转向、悬挂能力或为底盘供应商下一步努力的方向。图图8：汽车动力学集成控制原理汽车动力学集成控制原理

24、图图9：主机厂与底盘供应商开发模式的转变主机厂与底盘供应商开发模式的转变 数据来源：CSDN，东吴证券研究所 数据来源：东吴证券研究所绘制 2.1.2.始于制动放眼全局，伯特利迈向底盘全领域供应商始于制动放眼全局，伯特利迈向底盘全领域供应商 致力于成为底盘致力于成为底盘 XYZ 三轴全面供应商，单车价值有望迫近三轴全面供应商，单车价值有望迫近 10000 元。元。公司从传统制动产品起家，近二十年时间逐步拓展电子能力自研突破电子制动产品 EPB/ESC/One-Box 的技术封锁。凭借制动领域技术积累及多年客户配套经验，公司收购万达转向储备转向方面相关技术，同时通过自研拓展线控转向、空气悬挂等高

25、技术壁垒赛道，致力于实现线控底盘 XYZ 三轴全面供应商。从单车供应价值来看，公司配套单车价值量从 2000元（制动）有望攀升至 10000 元以上（制动+转向+悬挂）。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/29 图图10：公司产品拓展时间及单车价值量公司产品拓展时间及单车价值量（单车价值量单位：元）（单车价值量单位：元）数据来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 2.2.天时地利人和成就国产线控制动龙头天时地利人和成就国产线控制动龙头 2.2.1.线控制动：产品量价齐升，国产供应商迎来历史性机遇线控制动：产品量价齐

26、升，国产供应商迎来历史性机遇 天时：自主崛起天时：自主崛起+电动化电动化/智能化趋势，制动产品量价齐升。智能化趋势，制动产品量价齐升。1）产品升级维度，集成度更高、反应更灵敏的 One-Box 线控制动方案逐渐成为主流。线控制动通过线束取代机械连接，实现了电信号驱动的制动，从而实现了硬软解耦，由于不需要真空助力器作为制动建立机构故更适用于新能源汽车。产品升级同时驱动单车价值提升，目前One-Box方案单价为1600-2000元，相比于原有制动方案价格上有50%以上提升。图图11：线控制动产品升级趋势线控制动产品升级趋势 图图12：One Box 线控制动方案结构线控制动方案结构/原理图原理图

27、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/29 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 数据来源：CSDN，东吴证券研究所 2）渗透率维度，2023 年底线控制动行业渗透率攀升至 30%以上。线控制动方案基本成为新能源汽车标配，故新能源渗透率提升基本与线控制动渗透率的提升同频，展望未来仍然有较大渗透率提升空间。图图13：乘用车新能源渗透率乘用车新能源渗透率 图图14：线控制动渗透率线控制动渗透率 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 地利：行业缺芯，自主供应商迎来超车机遇。地利：行业缺芯，自主

28、供应商迎来超车机遇。博世由于基础制动配套业务利润率低，2012 年将基础制动业务事业部泛博制动出售给 KPS，2019 年 KPS 将泛博转手给日立。EPB 芯片短缺直接导致全球 ESC 短缺：1）目前绝大多数 EPB 都是集成式的，共用ESC 的 ECU，即将 EPB 系统的软件集成到 ESC 软件中，将 ESC 主板中集成控制 EPB功能的芯片；2）全球 EPB 参照 VDA 305 标准，尤制动厂商提供 EPB 硬件+电机控制软件，博世提供 EPB ECU+供电电源+通讯接口。故当前方案中 EPB 的 ECU 直接集成到ESC 中，EPB 芯片短缺直接影响 ESC 出货。图图15：博世出

29、售基础制动业务博世出售基础制动业务 图图16：根据根据 VDA 305 标准，标准，EPB 分成两部分供应分成两部分供应 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%5%10%15%20%25%30%35%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/29 大多数自主车企引入国产供应商，伯特利独占国产鳌头。大多数自主车企引入国产供应商，伯特利独占国产鳌头。通过统计工信部披露的各批次新车目录，我们发现大多数自主车企均引入国产供应商，如 35

30、2-379 批次中伯特利配套项目为 130 个，仅次于博世的 155 个，配套项目数量来看线控制动领域形成了博世+伯特利的两强格局。图图17：工信部各批次线控制动供应商配置情况工信部各批次线控制动供应商配置情况/个个 图图18：工信部工信部 352-379 批次线控制动配套情况批次线控制动配套情况 数据来源：工信部，东吴证券研究所 数据来源：工信部，东吴证券研究所 2.2.2.人和：深度研发，国产供应商突破技术封锁人和：深度研发，国产供应商突破技术封锁 十余年研发积累，国内首家量产十余年研发积累，国内首家量产 One-box 线控制动突破技术封锁。线控制动突破技术封锁。公司在 2007 年、2

31、016 年分别实现 EPB、ESC 量产，而 EPB 和 ESC 作为制动领域电子产品，为公司后续开发线控制动积累了相关经验，比如线控制动系统核心部件 ECU、传感器、电机、电磁阀等都能从 ESC 的开发中实现技术迁移。公司在 2019 年、2021 年分别完成 WCBS1.0发布、首个线控制动系统 WCBS 量产，成为国内首家实现规模化批产和交付的线控制动供应商。把握把握 One-Box 时代趋势，在手项目饱满。时代趋势，在手项目饱满。公司于 2016 年启动 WCBS 的研发工作，并基于自身具备 ESC 量产的能力和未来技术趋势的清晰判断，在国内其他厂商包括拿森电子、同驭汽车、英创汇智等开

32、发 Two-box 方案时，直接选择难度更高的 One-Box 方案进行开发，同时公司在 2020 年 6 月开始 WCBS2.0 的研发工作，公司预计在 2024 上半年实现量产。截至 2023Q3，线控制动系统（WCBS）在研项目 70 项，其中新能源车型 52 项；新增量产项目 17 项，其中新能源车型 12 项；新增定点项目 42 项，其中新能源车型 35 项，在手项目饱满。02040352354356358360362364366368370372374376378伯特利博世采埃孚大陆菲格弗迪动力利氪万都英创汇智域想线控伯特利博世采埃孚大陆菲格弗迪动力利氪万都英创汇智域想线控 请务必

33、阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/29 图图19：公司线控制动研发历程公司线控制动研发历程 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 技术迭代升级，技术迭代升级，WCBS2.0 呼之欲出。呼之欲出。从产品性能角度上看，WCBS1.0 具备快速增压（0100bar 建压时间 150ms）、高度集成（系统重量为 5.8kg，而实现同样功能的传统制动系统重量为 7.4kg）、解耦制动（可 100利用驱动电机回收制动力矩）、噪声性能优良等优势，产品性能与国际厂商处于同一水平。WCBS2.0 性能较 WCBS1.0 升级，具备制动冗余

34、功能，符合高阶智能化趋势且安全性更高，有望在 2024 年上半年实现量产。EMB 研发持续进行，同时前瞻规划产能。研发持续进行，同时前瞻规划产能。公司在 2021 年实现 WCBS1.0 量产的基础上开启 EMB 的预研工作，22 年完成 EMB 原理样机开发，23 年首轮功能样机研制完成，公司持续研发 EMB。同时公司提前进行产能规划，2024 年 1 月披露可转债预案，拟投资 2.8 亿元用于年产 60 万 EMB 研发及产业化项目。图图20：公司公司 WCBS 1.0 产品功能产品功能 图图21：WCBS 2.0 EHC 和和 WCBS 2.0 产品性能产品性能 数据来源：公司公告，东吴

35、证券研究所 数据来源：公司公众号，东吴证券研究所 凭借凭借 One-Box 核心技术，依托奇瑞集团，进一步切入长安、吉利、理想等车型，获核心技术，依托奇瑞集团，进一步切入长安、吉利、理想等车型，获取市场先发优势。取市场先发优势。上市前奇瑞科技持有公司 19.24%的股份，同时奇瑞是公司 WCBS 产品的重要客户，通过配套奇瑞核心车型公司实现了 One-Box 产品的率先量产放量，2023年奇瑞销量为 188.1 万辆，同比增长 52.6%，其中出口为 93.7 万辆，同比增长 101.1%。此外，奇瑞和伯特利合作成立“底盘联合创新工作室”，成立专项底盘研发团队，共同 请务必阅读正文之后的免责声

36、明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/29 开发出令全球瞩目的创新技术和产品，为奇瑞汽车底盘系统的高质量发展提供有力支撑。公司依托奇瑞集团的基础，也进一步切入长安、吉利、理想等车型，其中公司与吉利合资成立子公司，共同投资布局汽车智能底盘线控制动产品的制造和销售以及技术的升级创新。图图22：奇瑞销量增长助力公司奇瑞销量增长助力公司 WCBS 产品放量产品放量 图图23：公司与吉利合资成立底盘公司公司与吉利合资成立底盘公司 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.3.收购收购+自研，转向快速实现从零到一自研，转

37、向快速实现从零到一 2.3.1.线控转向：外资垄断的转向赛道，处于产品升级前夕线控转向：外资垄断的转向赛道，处于产品升级前夕 转向系统产品形态及竞争格局上基本固化，下一代产品亟待量产。转向系统产品形态及竞争格局上基本固化，下一代产品亟待量产。汽车助力转向系统经过数年发展迭代已从传统机械液压助力转向系统逐步向电动助力转向系统转变，渗透率维度 2020 年中国市场 EPS 渗透率已超过 90%。格局维度，转向产品同样属于强安全件，市场主要被博世、耐世特、捷太格特、日本精工等传统国际 tier1 垄断，格局上相对固化。下一代线控转向产品呼之欲出，我们预计转向赛道迎来拐点时刻。图图24：2021 年美

38、洲转向系统竞争格局年美洲转向系统竞争格局 图图25：2021 中国转向系统竞争格局中国转向系统竞争格局 数据来源：Marklines，东吴证券研究所 数据来源：Marklines，东吴证券研究所 耐世特捷太格特博世日立日本精工其他博世日本精工采埃孚捷太格特豫北光洋其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/29 图图26：2021 日本转向系统竞争格局日本转向系统竞争格局 图图27：中国中国 EPS 渗透率渗透率 数据来源：Marklines，东吴证券研究所 数据来源：佐思汽研，东吴证券研究所 线控转向线控转向(SB

39、W)成为未来技术方向，产品价值量进一步提升。成为未来技术方向，产品价值量进一步提升。线控转向系统取消了方向盘与车轮之间的机械连接，实现了方向盘和车轮间的解耦，从而能够实现静默方向盘、随需转向、可伸缩方向盘等一系列功能，增加自动驾驶体验，是未来转向系统技术升级的方向。1）硬件实现解耦，面向 L4 级别自动驾驶。SbW 取消了方向盘与车轮之间的机械连接，通过各种传感器获得方向盘的转角数据，结合车速及车辆行驶状态来对车轮转角进行控制。方向盘位置布置更加灵活，甚至可以折叠，面向 L4 级别自动驾驶需求。2）提高汽车安全性能，减少事故中对成员的伤害。SbW 可避免事故中转向柱对驾驶员的伤害；同时，智能化

40、的 ECU 根据汽车的行驶状态判断驾驶员的操作是否合理，并做出相应的调整，能够自动对汽车进行稳定控制。捷太格特日本精工日立其他0%20%40%60%80%100%120%200192020 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/29 图图28：线控转向实物图线控转向实物图 数据来源：日产，浙江世宝定增募集书，东吴证券研究所 2.3.2.收购万达，技术迁移，线控转向呼之欲出收购万达，技术迁移，线控转向呼之欲出 收购浙江万达，切入转向赛道赛道。收购浙江万达，切入转向赛道赛道。2022 年 4 月公司

41、联合奇瑞科技子公司瑞智联能收购浙江万达 65%的股权，其中公司以自有资金 2.0 亿元收购 45%的股权，成为第一大股东，瑞智联能出资 0.9 亿元收购 20%的股权。浙江万达 2022 年收入为 5.7 亿元，2023 年上半年盈利能力明显好转，业绩进一步释放后有望进一步增厚公司业绩（参考2016 年浙江万达归母净利率为 7%）。图图29：浙江万达营业收入及增速（亿元；浙江万达营业收入及增速（亿元；%）图图30：浙江万达归母净利润及归母净利率（亿元；浙江万达归母净利润及归母净利率（亿元；%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 -40%-20%0%20%40

42、%60%024681012营业收入增长率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-0.4-0.200.20.40.60.8归母净利润归母净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/29 收购完成后公司转向产品包括两类：收购完成后公司转向产品包括两类：1）转向基础件：转向管柱、转向中间轴、机械转向器，同时公司也正在研发壁垒较高的 ECU 电控部分，2023 年下半年开始建设 30 万套 EPS-ECU 产线；2）转向系统总成：除 C-EPS 外，2022 年公司启动 DP-EPS、R-EPS转向系统、线控转向系统

43、的研发工作，同时 2023 年下半年开始建设 30 万套 EPS 产线。浙江万达主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利、江铃、上海大众、一汽大众等大型主机厂，我们认为此次收购能够使得浙江万达与公司线控制动等业务产生客户资源、研发能力的协同。图图31：公司转向产品包括基础件和总成公司转向产品包括基础件和总成 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 内生外延，剑指线控转向。内生外延，剑指线控转向。一方面公司通过收购万达掌握了转向系统机械件的量产能力，另一方面线控转向与线控制动部分零件具有技术同源性，如二者均属于底盘的执行机构，分属底盘的 X 轴和 Y 轴，在车辆操纵上需要相互配合，二者核心部件

44、如 ECU、电动机、传感器能实现较好的技术迁移。图图32：EHB 结构图结构图 图图33：SBW（线控转向）结构图（线控转向）结构图 数据来源：驱动视界，东吴证券研究所 数据来源：头豹研究院，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/29 2.4.自研空悬，致力实现从零到一自研空悬，致力实现从零到一 2.4.1.空气悬挂：高端配置下沉，增量底盘赛道方兴未艾空气悬挂：高端配置下沉，增量底盘赛道方兴未艾 豪华配置空气悬挂逐步下沉，赛道处于从零到一放量初期。豪华配置空气悬挂逐步下沉，赛道处于从零到一放量初期。空

45、气悬挂与普通悬架之间最明显的区别就是采用空气弹簧替代了金属材质的螺旋弹簧，通过空气泵来调整空气弹簧的空气量和压力，改变空气弹簧的硬度和弹性系数。通过调节泵入的空气量，调节空气弹簧的行程和长度，可以实现车辆底盘的升高或降低。由于空气悬挂单车价值较高（近一万元），目前主要用于 30 万以上高端车型，2023 年 12 月渗透率仅为 2.8%，具备较大渗透率提升空间。图图34：空气悬挂系统结构图空气悬挂系统结构图 图图35：空气弹簧渗透率空气弹簧渗透率 数据来源：保隆科技官网，东吴证券研究所 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 技术迁移技术迁移+产品积累，国产供应商实现定点突破。产品积累，国产供应商

46、实现定点突破。传统空气悬挂赛道主要被海外供应商巨头如大陆、威巴克、采埃孚等垄断，国产供应商通过原有的技术迁移逐步实现定点突破，归纳来看有以下几种路径：1）凭借在汽车行业的橡胶积累率先量产空气弹簧，再逐步拓展至全系统，如保隆科技；2）凭借在制动等底盘赛道的积累横向外拓至悬挂赛道，如伯特利；3）通过收购的形式实现空气悬挂核心件的突破并逐步外拓至全系统，如中鼎；4）依托学院科研资源实现技术上的突破，如孔辉汽车；5）依托强大的资金实力及客户基础实现产品获取及技术上的突破，如拓普集团。0%1%2%3%202206 202209 202212 202303 202306 202309 202312空气弹簧

47、 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/29 图图36：国内外底盘供应商空气悬挂的积累国内外底盘供应商空气悬挂的积累 数据来源：汽车之家，各公司公告，东吴证券研究所 2.4.2.技术迁移能力强，空悬领域有望突破技术迁移能力强，空悬领域有望突破 技术同源，有望填补底盘领域最后一块拼图。技术同源，有望填补底盘领域最后一块拼图。公司深耕制动领域，技术积累深厚，具备研发悬架的基础且过往经历验证了公司具备很强的技术迁移能力。线控制动和 CDC减震器中核心零部件均为电磁阀，存在技术同源性，One-Box 线控制动中通过电磁阀的开

48、合控制制动液的流入流出进而确保精确制动，而 CDC 减震器的原理是通过电流来控制电磁阀磁性滑块的位置，进而决定了有流量，最终影响减震器的阻尼变化。考虑到公司已有的客户积累与技术迁移的可能性，我们认为悬架可以成为公司下一步技术拓展的路径。图图37：One Box 线控制动结构线控制动结构 图图38：CDC 减震器的电磁阀减震器的电磁阀 数据来源：CSDN，东吴证券研究所 数据来源：采埃孚销售服务，东吴证券研究所 3.立足国内放眼海外，开辟全新成长曲线立足国内放眼海外，开辟全新成长曲线 3.1.整装待发，轻量化出海大有可为整装待发，轻量化出海大有可为 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文

49、之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/29 特斯拉引领轻量化热潮，全球车企积累深厚。特斯拉引领轻量化热潮，全球车企积累深厚。出于里程焦虑，新能源车企率先推动轻量化零部件上车，如特斯拉 Model3 就在电池包、车身、底盘等多领域使用轻量化零部件。国际车企如通用汽车多年深耕轻量化减重领域，首选铝合金作为轻量化材料，如采用铝板制造车身钣金件、采用挤制铝材制造车架滑轨、采用复杂精细的铝铸件替换由数十个小零件组成的较大单元组等。对于零部件供应商而言，铝合金等轻量化产品渗透率提升直接带来供应价值量的提升，根据我们测算，全铝合金车身+底盘+三电系统单车价值量较钢制产品提升超

50、过 15000 元。图图39：汽车轻量化材料对比汽车轻量化材料对比 图图40：铝合金轻量化产品价值量提升铝合金轻量化产品价值量提升 数据来源：汽车之家，汽车人参考，东吴证券研究所 数据来源：国际铝业协会，东吴证券研究所 零部件出海迎来爆发期，轻量化出海领先行业。零部件出海迎来爆发期，轻量化出海领先行业。国内电动化经过三年爆发期，零部件供给端接近饱和，以特斯拉产业链为首的零部件公司瞄准海外机会大力布局出海业务，伯特利凭借在通用里的供应积累墨西哥工厂已经贡献收入。汽车零部件出海以轻量化相关公司最为激进，主要系海外轻量化供需不匹配，供给严重不足所致，目前拓普集团、旭升集团、爱柯迪、伯特利等公司均有海

51、外建厂规划并有些海外产能已经贡献收入。表表1：汽车零部件公司海外投资规划（部分）汽车零部件公司海外投资规划（部分）公司 投资时间 投资项目 投资金额 主要产品（预计）投产时间 伯特利伯特利 2021 墨西哥一期工厂墨西哥一期工厂 3.5 亿元亿元 轻量化零部件轻量化零部件 2023 2024 墨西哥二期工厂墨西哥二期工厂 11.55 亿元亿元 轻量化零部件和制动钳轻量化零部件和制动钳 2024 年底年底 拓普集团 2020 波兰工厂 预计不超过 6000万欧元 热管理系统 已投产 2022 墨西哥工厂 预计总投资额不超过 2 亿美元 轻量化底盘、内饰系统、热管理系统及机器人执行器等产品 预计

52、2025 年 旭升集团 2023 墨西哥工厂 预计累计总投资额不超过 2.76 亿美元 铝合金轻量化产品 预计 2024 年年底 爱柯迪 2023 墨西哥工厂 12.33 亿元 新能源汽车结构件及三电系统零部件 预计 2025 年 2024 匈牙利工厂 不超过 0.86 亿欧元 铝合金车身结构件及壳体类零部件/请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/29 新泉股份 2020 墨西哥工厂 截至目前，墨西哥新泉总投资达 1.81亿美元 仪表板、门板、座椅背板等内饰件产品 一期于 2023年投产 2023 斯洛伐克工厂 初期

53、投资总额 2000万欧元 汽车内饰件 预计 2025 年 银轮股份 2021 墨西哥工厂/新能源热管理产品 2023 年 2021 波兰工厂/新能源热管理产品 2023 年 岱美股份 2022 墨西哥顶棚工厂 8.23 亿元 顶棚系统集成产品、顶棚产品 建设期 1.5 年 双环传动 2023 匈牙利工厂 投资总额不超过1.2 亿欧元 新能源汽车齿轮传动部件 预计 2025 年 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 3.2.优势一：绑定通用，实现国内外产能的“无痛”切换优势一：绑定通用，实现国内外产能的“无痛”切换 成立合资企业，切入全球轻量化轨道。成立合资企业，切入全球轻量化轨道。2012 年

54、，伯特利与美国萨克迪公司合资成立威海伯特利和威海萨伯，公司分别持股 51%和 49%。通过萨克迪公司的客户资源和网络渠道，公司打入全球轻量化轨道，向海外销售铝合金轻量化零部件产品（主要为铝合金转向节）。威海伯特利向上汽通用、墨西哥/韩国通用及奇瑞等品牌直接生产和销售铸铝转向节等轻量化精加工或毛坯件产品。威海萨伯对接美国萨克迪公司，主要向其销售铸铝转向节等毛坯件，再由其机加工之后售往通用全球、福特全球等知名国际整车厂。综合看来，伯特利借助萨克迪成功出海进入国际化配套体系，但此时主要扮演的是二级供应商的角色。Tier2Tier2 升级升级 Tier1Tier1，海外业绩增量显著。，海外业绩增量显著

55、。2019 年，美国萨克迪由于自身原因全面停业，伯特利借此机会跳过萨克迪直接向通用全球以及福特全球供货且产品以轻量化成品为主。2021 年 4 月，伯特利以自有资金合计 2 千万美元净价收购美国萨克迪持有的威海伯特利 49%股权和威海萨伯 51%股权。收购完成后，威海伯特利及威海萨伯成为公司的全资子公司（公司于同年 9 月注销威海萨伯）。此后伯特利直接通过威海伯特利向国际市场，尤其是美国市场，销售轻量化制动零部件。至此公司实现 Tier2 向 Tier1 的跃迁，19 年海外业绩 4.88 亿元，同比+58%；海外毛利率由 2018 年的 29.33%增长至 2019 年的32.77%，202

56、0 年海内外毛利率差值最大达到 15.49pct。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/29 图图41：公司轻量化业务供应关系转换公司轻量化业务供应关系转换 图图42：2017 年年-2022 年伯特利海内外毛利率对比年伯特利海内外毛利率对比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.3.优势二：产能外迁，依托轻量化实现制动产品国际客户突破优势二：产能外迁，依托轻量化实现制动产品国际客户突破 墨西哥本地建厂，更好配套北美客户。墨西哥本地建厂，更好配套北美客户。自 19 年伯特利成为通

57、用全球一级供应商后，公司海外订单迎来爆发期。2019 年陆续获得美国/墨西哥/加拿大通用铸铝转向节、铸铝叉臂零部件等定点，由伯特利独家供货。通过墨西哥产能布局公司有望就近配套北美车企，2023 年通用/福特/Stellantis 在墨西哥产能为 156 万台，能够充分消化公司在墨西哥的产能。图图43：北美三大乘用车品牌在墨西哥的产能北美三大乘用车品牌在墨西哥的产能/万辆万辆 数据来源：Marklines，东吴证券研究所 募投加码墨西哥产能。募投加码墨西哥产能。为更好消化海外产能需求，降低整车客户物流成本及因国际贸易政策波动面临的供应链风险。公司于 2021 年发布可转换债券募资在墨西哥科拉韦阿

58、州建厂扩能（该州占墨西哥 14.2%产能，具备良好的汽车产业基础）。项目建成后可实现年产 400 万件铸铝转向节产能，可就近向通用/Stellantis/福特等主机厂供货。21.41%36.90%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年国内毛利率（%）国外毛利率（%）02040608002000222023通用福特Stellantis 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声

59、明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/29 图图44：墨西哥乘用车品牌制造基地墨西哥乘用车品牌制造基地 数据来源：墨西哥汽车工业联合会 MIMA，墨西哥汽车零部件协会 INA，东吴证券研究所 图图45：墨西哥乘用车产能地理分布（墨西哥乘用车产能地理分布（2022 年）年）图图46：墨西哥乘用车产能品牌分布（墨西哥乘用车产能品牌分布（2022 年）年）数据来源：保隆科技官网，东吴证券研究所 数据来源：汽车之家，东吴证券研究所 轻量化定点加速突破，顺势外迁制动业务。轻量化定点加速突破，顺势外迁制动业务。墨西哥建厂加速公司全球化布局，海外轻量化定点加速突破。根据公司披露 2019

60、 年至今公司获得多个国际主机厂项目定点，产品覆盖轻量化零部件及制动产品，披露项目全生命周期累计收入总和约 22 亿美元。EPB 曾是国外垄断的高技术产品，此次定点是公司首次取得全球整车巨头的 EPB 项目合作，也是公司首次实现制动业务外迁。公司借轻量化业务实现了制动业务的产品拓展，产品矩阵的拓展可满足海外旺盛的多元化需求，海外业务天花板显著提升。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/29 表表2：伯特利伯特利 2019-2023 年海外项目定点概览年海外项目定点概览（表中预计销售收入均为公司预计）（表中预计销售收入均

61、为公司预计）客户 产品 定点时间 量产时间 生命周期内收入累计 详情 墨西哥通用 铸铝转向节 2019 年 2 月 2019年初/自 2019 年初至 2019 年 10 月 T1XX平台项目轻量化产品累计实现收入14,599 万元人民币。美国/加拿大/墨西哥通用 铸铝转向节、支架、叉臂 2019 年 10 月 2019年 Q4 18 亿元 1.独家供货 2.涉及 7 个平台，12 个产品 某著名全球整车厂 铸铝转向节、前后控制臂等底盘零部件 2022 年 10 月/6-7 年 9.5亿美元 预计最高年销售收入为 1.8 亿美元 某著名全球整车厂 EPB、制动卡钳总成 2022 年 12 月/

62、4-7 年 1.77亿美元 预计最高年销售收入为 0.4 亿美元 某著名全球整车厂 铸铝转向节 2022 年 12 月/7 年 0.24 亿美元 预计最高年销售收入为 630 万美元 北美某著名整车厂 铸铝前后转向节 2023 年 3 月 2025年 6 年 31 亿元 全部供货车型单年度最高产量约 30万辆 某著名全球整车厂 铸铝前后转向节 2023 年 3 月/7 年 3.9 亿美元 预计最高年销售收入为 6400 万美元 某著名全球整车厂 铸铝前后转向节 2023 年 3 月/6 年 2100万美元 预计最高年销售收入为 478 万美元 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.4.优势三

63、：在手订单饱满，募资加码海外产能优势三：在手订单饱满，募资加码海外产能 持续拓展产品路径，不断加码海外产能。持续拓展产品路径，不断加码海外产能。2023 年年初公司又获三家国际著名整车厂轻量化零部件定点。为更好实现全球化布局，公司于 2024 年 1 月 5 日发布可转换债券募资进一步加码海外产能：新增 550 万件铸铝转向节、170 万件控制臂/副车架、100 万件前制动钳、100 万件电子驻车制动钳年产能。此外，墨西哥二期轻量化项目建设当前也在有序推进之中，其规模将是一期的两倍，预计 24 年底投入生产、25 年开始逐渐贡献收入。图图47：伯特利两次可转换债券资金用途（海外项目）伯特利两次

64、可转换债券资金用途（海外项目）图图48：伯特利海外产品拓展路径伯特利海外产品拓展路径 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 24/29 4.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 基于以下核心假设，我们对伯特利 2023-2025 年业绩做了详细预测。机械制动产品：包含盘式制动器和轻量化产品，预计盘式制动器跟随自主车企放量稳步放量，轻量化产品有望随着墨西哥工厂贡献产能实现收入规模快速增长。2023-2025年该业务营收同比分别为+16%/+26%/+47

65、%。电控制动业务：包含 EPB、ESC、线控制动等电控制动产品，该业务放量主要靠 EPB产品放量及线控制动快速迈入量产放量周期。1）EPB 国产化替代尚有空间，核心自主车企预期销量稳步增长，该业务具备较大放量空间；2）线控制动产品于 2022 年迈入快速放量量产周期，预期跟随新能源车渗透率提升具备较大增长动能。2023-2025 年三年营收同比分别为+37%/+32%/+46%。机械转向业务：2022 年万达转向并表，预计并表收入将在 2023 年得到完全体现，预期将在伯特利研发加持下收入稳步提升。2023-2025 年三年预期营收同比分别为+285%/+26%/+20%。表表3：伯特利业绩拆

66、分伯特利业绩拆分/百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 总收入 5,539.15 7,553.39 10,130.92 14,126.27 YoY 59%36%34%39%机械制动产品 2,661.28 3,084.42 3,889.18 5,734.26 YoY 27%16%26%47%电控制动产品 2,374.30 3,257.41 4,305.99 6,300.46 YoY 86%37%32%46%机械转向产品 277.35 1,068.39 1,346.14 1,609.97 YoY 285%26%20%综合毛利率 22.44%22.17%22.00%22.24

67、%机械制动产品毛利率 22.04%24.72%22.56%23.45%电控制动产品毛利率 20.03%24.13%23.30%23.02%机械转向产品毛利率 9.48%13.15%14.00%14.00%销售费用率 1.06%1.10%1.10%1.15%管理费用率 2.29%2.30%2.30%2.40%研发费用率 6.83%6.80%6.80%6.80%数据来源：wind，东吴证券研究所测算 考虑到公司海外工厂产能爬坡需要时间，我们略微下调公司 2023-2024 年营收至75.5/101.3 亿元（原为 76.5/104.3 亿元），维持 2025 年营收为 141.3 亿元，同比分别

68、请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 25/29+36%/+34%/+39%；基本维持 2023-2025 年归母净利润盈利预测为 9.2/12.1/16.6 亿元，同比分别+31%/+32%/+37%，对应 PE 分别为 29/22/16 倍。我们选取了 3 家受益于汽车智能电动化趋势的汽车零部件公司作为伯特利的可比公司，分别是拓普集团、德赛西威、亚太股份，2023-2025 平均 PE 为 57/37/29 倍倍。公司作为制动领域自主龙头，产品品类拓展逻辑清晰，出海空间广阔，估值上有进一步提升空间，同时我们认为具备底盘

69、领域全域研发积累的供应商有望在本轮行业竞争中占据优势，公司在底盘 XYZ 轴三个方向均有布局占有先机。维持“买入”评级。表表4：可比公司可比公司 PE 估值（截至估值（截至 2023 年年 3 月月 15 日）日）公司名称 股票代码 市值/亿元 归母净利润/亿元 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 拓普集团*601689.SH 637.7 21.74 30.04 40.53 32.63 23.62 17.50 德赛西威*002920.SZ 567.8 14.48 22.9 30.79 46.81 29.60 22.01 亚太股份*002906.SZ 1

70、29.8 1.53 2.4 3.04 91.72 58.47 46.16 平均值 57.05 37.23 28.56 伯特利*603596.SH 240.4 9.19 12.10 16.57 28.82 21.87 15.98 数据来源：Wind，东吴证券研究所（标注*为东吴覆盖，采用东吴预测数据，其余采用市场一致性预期）5.风险提示风险提示 乘用车需求不及预期。乘用车需求不及预期。如果乘用车需求不及预期，将会影响公司核心产品产销进而影响业绩。全球经济增长不及预期。全球经济增长不及预期。若全球经济增长不及预期，将会对公司出海业务造成负面影响。海外工厂建设不及预期。海外工厂建设不及预期。若海外工

71、厂建设不及预期，将会影响公司整体业绩增速。附注：伯特利财务状况分析附注：伯特利财务状况分析 收入端：新产品放量，收入端高兑现。收入端：新产品放量，收入端高兑现。2022 年受益于线控制动产品量产及万达转向并表公司收入突破 50 亿元，同比+59%，多年研发投入公司逐步迈入收入兑现期。2023年前三季度公司收入为 51 亿元，同比+38%，高增速持续。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 26/29 利润端：利润率基本稳定，迈入新产品放量收获期。利润端：利润率基本稳定，迈入新产品放量收获期。2022 年公司归母净利润为 6.

72、99亿元，同比+38%，趋势基本与收入端趋同，受制于新产品产品爬坡及并表资产万达转向利润率较低利率端略有压力，2022 年毛利率/归母净利率分别为 22.4%/12.6%，同比分别-1.7pct/-1.8pct。费用端管控良好，延续高研发传统 2021 年后公司研发费用率攀升至 6%以上高位，投入期年度折旧摊销绝对值持续提升，受益于收入高增占收入比重在2021/2022 年呈下降趋势，公司逐步迈入高投入后的收获期。图图49：公司营业收入及同比增速（亿元）公司营业收入及同比增速（亿元）图图50：公司营业收入拆分公司营业收入拆分 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究

73、所 注：2021 及 2022 年盘式制动器和轻量化制动零部件收入占比为测算所得 图图51：公司归母净利润及同比增速（亿元）公司归母净利润及同比增速（亿元）图图52：公司毛利率及归母净利率公司毛利率及归母净利率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图53：公司期间费用率公司期间费用率 图图54：公司折旧摊销及其占营业收入比例公司折旧摊销及其占营业收入比例-15%0%15%30%45%60%75%002002120222023 1-3Q营业收入同比增速（右轴）0%20%40%60%80%100%2018201920

74、2020212022盘式制动器电控制动产品轻量化制动零部件机械转向产品其他-100%-50%0%50%100%024682002120222023 Q1-3归母净利润同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%2002120222023 Q1-3毛利率归母净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 27/29 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 -2%0%2%4%6%8%200212022 2023 1-3Q销

75、售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%1%2%3%4%0.00.51.01.52.02002020212022当期计提折旧摊销/亿元折旧摊销占营业收入比重 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 28/29 伯特利伯特利三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 6,485 8,585 11,273 1

76、5,605 营业总收入营业总收入 5,539 7,553 10,131 14,126 货币资金及交易性金融资产 2,688 2,320 3,269 3,535 营业成本(含金融类)4,296 5,879 7,902 10,985 经营性应收款项 2,806 5,014 6,019 9,271 税金及附加 30 60 61 71 存货 899 1,063 1,795 2,483 销售费用 59 83 111 162 合同资产 0 0 0 0 管理费用 127 174 233 339 其他流动资产 92 189 190 316 研发费用 378 514 689 961 非流动资产非流动资产 2,1

77、60 2,187 2,213 2,237 财务费用(40)(40)(27)(60)长期股权投资 0 5 10 15 加:其他收益 97 112 152 141 固定资产及使用权资产 1,421 1,279 1,127 965 投资净收益 7 15 20 14 在建工程 303 403 503 603 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 136 200 272 352 减值损失(43)12 16 20 商誉 2 2 3 4 资产处置收益(2)(4)10 21 长期待摊费用 1 0 0 0 营业利润营业利润 748 1,019 1,360 1,866 其他非流动资产 297 297 297 2

78、97 营业外净收支 15 6 5 3 资产总计资产总计 8,644 10,772 13,486 17,841 利润总额利润总额 763 1,025 1,365 1,869 流动负债流动负债 3,051 4,396 5,907 8,599 减:所得税 62 102 150 206 短期借款及一年内到期的非流动负债 2 2 2 2 净利润净利润 701 922 1,215 1,663 经营性应付款项 2,772 3,923 5,208 7,607 减:少数股东损益 2 4 5 7 合同负债 18 13 18 25 归属母公司净利润归属母公司净利润 699 919 1,210 1,657 其他流动负

79、债 258 457 678 965 非流动负债 1,027 1,027 1,027 1,027 每股收益-最新股本摊薄(元)1.61 2.12 2.79 3.82 长期借款 0 0 0 0 应付债券 665 665 665 665 EBIT 703 945 1,273 1,734 租赁负债 6 6 6 6 EBITDA 866 1,207 1,546 2,019 其他非流动负债 356 356 356 356 负债合计负债合计 4,078 5,423 6,934 9,627 毛利率(%)22.44 22.17 22.00 22.24 归属母公司股东权益 4,211 4,989 6,187 7,

80、844 归母净利率(%)12.61 12.16 11.95 11.73 少数股东权益 356 360 364 371 所有者权益合计所有者权益合计 4,567 5,349 6,551 8,215 收入增长率(%)58.61 36.36 34.12 39.44 负债和股东权益负债和股东权益 8,644 10,772 13,486 17,841 归母净利润增长率(%)38.49 31.46 31.75 36.89 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金

81、流 785 84 1,265 576 每股净资产(元)9.89 11.20 13.97 17.79 投资活动现金流(342)(271)(263)(271)最新发行在外股份（百万股）433 433 433 433 筹资活动现金流(294)(180)(53)(40)ROIC(%)13.40 15.11 17.10 19.16 现金净增加额 146(368)949 266 ROE-摊薄(%)16.59 18.41 19.56 21.12 折旧和摊销 163 261 273 285 资产负债率(%)47.17 50.34 51.42 53.96 资本开支(605)(281)(279)(280)P/E（

82、现价&最新股本摊薄）37.89 28.82 21.87 15.98 营运资本变动(120)(1,111)(212)(1,354)P/B（现价）6.18 5.45 4.38 3.43 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作

83、者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告

84、或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资

85、评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527