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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 伯特利伯特利(603596 CH)线控制动量产先锋线控制动量产先锋,全域布局全域布局大底盘大底盘 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):81.90 2023 年 4 月 25 日中国内地 汽车零部件汽车零部件 智能电控业务持续发力,赋予公司未来高成长性智能电控业务持续发力,赋予公司未来高成长性 伯特利长期深耕底盘制动系统领域,具备丰富的量产经验和完整的产品谱系,是少数可与海外巨头竞争的自主供应商。我们认为公司业务有望凭借技术和客户优势,在国
2、产替代+智能化升级的双重机遇下释放成长性,预计23-25 年公司 EPS 分别为 2.34/3.09/3.98 元,可比公司 Wind 一致预期下23 年 PE 均值为 31.4x,考虑到公司订单将在 23 年集中释放,给予公司 23年 35x PE,对应目标价为 81.90 元,首次覆盖予“买入”评级。国产化替代进入黄金窗口期,制动国产化替代进入黄金窗口期,制动产品定点项目持续突破产品定点项目持续突破 伴随着供应链安全、响应速度、降本等有利因素,零部件国产替代进程加速。伯特利将充分受益此趋势,其 EPB、ESC、one-box 等制动产品迎来快速发展。22 年公司 EPB 产品出货量 190
3、 万套,线控制动 27 万套,同比增长85%+。同时,EPB 在研项目 58 个,22 年新增量产 35 个,新增定点 61个。ESC 22 年新增量产 7 个,新增定点 10 个。线控制动在研项目 55 个,22 年量产 16 个。我们认为随着定点项目陆续批量生产,23-24 年智能电控业务收入有望维持 30%以上增速。线控制动线控制动新品新品追近国际巨头追近国际巨头,量产经验或带来显著的盈利提升量产经验或带来显著的盈利提升 伯特利于 19 年 7 月完成 One-box 产品 WCBS 研发,其建压速度、集成度、能量回收等性能持平国际厂商,二代产品进程紧追博世,在国内市场抢得先机。公司不断
4、提升 ECU、芯片等零部件的国产化率和自制率,BOM 成本仍有下降可能。同时 WCBS 出货量增加也将显著降低单件产品摊销的固定成本,带来盈利提升或降价竞争的空间。我们看好公司在线控制动渗透率提升之际快速切入头部自主品牌供应链,率先享受行业增长的红利。智能底盘全域战略布局,打造高价值量平台化企业智能底盘全域战略布局,打造高价值量平台化企业 在底盘智能化、集成化的趋势下,伯特利通过强化自主研发、外延收购万达,延伸至转向系统和 ADAS 业务,坚定走“大底盘”全域发展路线。我们认为,各产品线将通过技术协同及客户资源融合,互相带动市场份额提升,同时单车价值量也提升至 5000 元以上。底盘智能化业务
5、有望成为公司业绩长期增长的核心驱动力。底盘轻量化赛道加速扩容,国内外业务有望共同腾飞底盘轻量化赛道加速扩容,国内外业务有望共同腾飞 行业轻量化需求高增,叠加优质海内外客户拓展顺利,22 年公司轻量化业务新增定点 46 项,成为近期公司业绩成长的“主推手”之一。另外,墨西哥工厂“属地化”经营模式,将显著提升产品的竞争力,公司有望借此抢先进入海外知名客户供应链,拓宽优势产品的市场空间。风险提示:下游整车行业产销不及预期;新产品渗透率提升不及预期。研究员 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.BTK945 +(86)21 2897 2228 联系人 陈诗慧陈诗慧 S
6、AC No.S0570122070128 SFC No.BTK466 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)81.90 收盘价(人民币 截至 4 月 24 日)64.09 市值(人民币百万)26,391 6 个月平均日成交额(人民币百万)377.11 52 周价格范围(人民币)49.35-105.72 BVPS(人民币)10.23 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)3,492 5,539 7,945 10,106 12,9
7、99+/-%14.81 58.61 43.43 27.21 28.63 归属母公司净利润(人民币百万)504.53 698.71 965.13 1,271 1,639+/-%9.33 38.49 38.13 31.66 29.02 EPS(人民币,最新摊薄)1.23 1.70 2.34 3.09 3.98 ROE(%)15.09 15.34 19.50 20.72 21.41 PE(倍)52.31 37.77 27.34 20.77 16.10 PB(倍)7.55 6.27 5.24 4.25 3.42 EV EBITDA(倍)37.01 27.72 19.56 14.19 10.66 资料来
8、源:公司公告、华泰研究预测 (10)(5)2106Apr-22Aug-22Dec-22Apr-23(%)(人民币)伯特利相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 伯特利伯特利(603596 CH)正文目录正文目录 国内制动领域量产先锋,把握国产替代机遇国内制动领域量产先锋,把握国产替代机遇.3 伯特利:制动系统领域的优秀国产供应商.3 国产化替代进程下,核心制动业务放量增长.4 股价复盘:公司股价与产品创新迭代能力高度相关.5 制动产品国产替代、线控升级双重机遇,市占率有望持续提升制动产品国产替代、线控升级双重机遇,市占率有望持续提升
9、.7 电控制动开启公司国产替代之路.7 伯特利电控制动产品快速迭代,规模效应打造业务发展正向循环.9 线控制动稳步落地,催化制动赛道扩容.10 市场规模:智能化趋势下快速渗透,25 年市场规模可突破 180 亿元.10 技术进展:EHB 仍是当前主流方案,集成度更高的 One-Box 占比有望提升.11 市场格局:智能化趋势下的新兴业务,有望颠覆传统制动行业格局.12 技术筑底,伯特利率先推出 One-box 方案抢占先机.13 核心部件自制率提升下降本空间可观,性价比有望成为 WCBS 产品的核心竞争力.14 智能底盘全域战略布局,打造高价值量平台化企业智能底盘全域战略布局,打造高价值量平台
10、化企业.16 底盘智能化、集成化是高阶自动驾驶的必然趋势.16 公司强化“大底盘”战略,线控制动、转向协同构筑底盘智能化新蓝图.16 收购万达补齐转向系统开发能力,启动线控转向研发.17 ADAS 业务发力智能感知层,打通智能化全链条服务.18 汽车轻量汽车轻量化需求旺盛,国内外业务有望共同腾飞化需求旺盛,国内外业务有望共同腾飞.20 汽车轻量化市场空间广阔,2025 年规模有望超 200 亿元.20 差压铸造工艺出色,品类拓展、客户开拓助力公司轻量化业务放量.23 建设墨西哥零部件工厂,轻量化业务向海外市场大步迈进.24 盈利盈利预测与估值预测与估值.26 风险提示.28 UZiWgVQVk
11、YjWtQnOmO9PaO9PoMoOsQtQeRmMmQiNoMpR9PmMzQxNmQrRwMrRnN 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 伯特利伯特利(603596 CH)国内制动领域量产先锋,把握国产替代机遇国内制动领域量产先锋,把握国产替代机遇 伯特利:制动系统领域的优秀国产供应商伯特利:制动系统领域的优秀国产供应商 伯特利是国内汽车制动系统领域的龙头企业,掌握制动伯特利是国内汽车制动系统领域的龙头企业,掌握制动系统的多项关键技术。系统的多项关键技术。公司自成立起专注于制动系统产品的自主正向开发和技术创新,由机械式盘式制动器起步,先后在 ABS、ESP、E
12、PB、ESC 等电控制动领域陆续取得技术突破,积累了丰富的产品研发数据和量产配套经验,是全球第二家一体式 EPB 大批量生产、中国品牌首家 WCBS 量产的零部件供应商。2019 年公司完成了对于线控制动产品的研发,成为国内目前仅有的两家可以量产One-Box 方案制动产品的自主厂商之一。2022 年 5 月,公司通过对万达方向机公司的股权收购,将主营业务拓展至转向系统,进一步加速推进在线控底盘领域的全面技术布局。图表图表1:伯特利公司发展历程伯特利公司发展历程 资料来源:Wind、华泰研究 公司股权架构相对集中,决策层拥有深厚的技术背景。公司股权架构相对集中,决策层拥有深厚的技术背景。公司董
13、事长暨公司实际控制人袁永彬先生,曾担任 TRW 亚太区底盘技术总监,是全球汽车制动领域专家,深谙汽车制动零部件产品的技术研发和产业化发展路径,是公司得以高速成长的领航者。截至 2022 年 12 月31 日,袁永斌先生持有公司 19.18%的股份。奇瑞科技为公司第二大股东,持股比例为15.31%。目前公司拥有境内外子公司 10 家,主要涉及汽车制动安全系统、电子控制系统及智能驾驶相关产品的零部件研发、生产。通过多次实施股权激励,强化团队核心成员的凝聚力和稳定性。通过多次实施股权激励,强化团队核心成员的凝聚力和稳定性。2019 年至 2022 年,公司多次推出限制性股票激励计划和员工持股计划,积
14、极留住优秀管理和技术人才,提升员工的整体信心和公司凝聚力。22 年,公司聘任前博世中国的底盘系统副总裁颜士富为总经理,并授予 41 万股的限制性股权激励,鼓励其为公司进一步优化客户结构、开拓海内外业务市场助力。图表图表2:伯特利股权结构及子公司情况伯特利股权结构及子公司情况(截至(截至 2022 年年 12 月月 31 日)日)资料来源:Wind、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 伯特利伯特利(603596 CH)盘式制动器是公司的核心基础业务,产品性能优越、客户黏性高。盘式制动器是公司的核心基础业务,产品性能优越、客户黏性高。盘式制动器是公司最核心的基
15、础业务之一,伯特利具备制动产品的正向设计开发能力,能够根据客户提供的性能参数及安装的空间位置要求,设计制动盘、卡钳总成、转向节等核心非标零部件,为客户提供系统性的制动解决方案。伯特利的盘式制动器具有重量轻、刹车灵敏、散热快、安全系数高的特点,因此与国内头部的自主品牌车企,包括长安、奇瑞、吉利、北汽等都建立了长期稳定的合作关系。在 2016-2022 年间,该业务每年为公司贡献 10 亿元以上的营收1H22 业务收入 6.2 亿元,但随着电控制动、转向等业务的拓展和放量,收入占比逐年下降(2016 年:69%;2022H1:30.4%)。目前公司正积极着手低拖滞卡钳总成及低跳动制动器升级产品的研
16、发,以提升在中高端乘用车上的配套份额。目前公司的盘式制动器的产能充足,我们认为,尽管盘式制动器在后轮与 EPB 存在替代关系,但一方面,其单价相对较低(单套价格约在 700 元,EPB 单价约 850 元),经济型车型偏向使用盘式制动器以节约成本;另一方面,公司持续拓展新客户将带来一定增量空间。因为,我们认为该业务在未来三年内将继续为公司贡献稳定的业务收入。图表图表3:盘式制动器产品销量盘式制动器产品销量 图表图表4:伯特利产品收入结构伯特利产品收入结构 资料来源:公司公告、华泰研究 注:20 年起将盘式制动器及轻量化零部件合并入机械制动产品进行披露 资料来源:公司公告、华泰研究 国产化替代进
17、程下,核心制动业务放量增长国产化替代进程下,核心制动业务放量增长 核心零部件国产替代进程加速,为伯特利业务规模扩张提供机遇。核心零部件国产替代进程加速,为伯特利业务规模扩张提供机遇。新能源车时代,主机厂竞争加剧,车型更迭周期大幅缩减整车项目做到 1 年一小改,2 年一中改,开发周期从30+个月缩减至一年半左右,这对供应商的响应速度、同步开发能力及供应链安全性要求提升,国内零部件厂商的优势得以显现。同时随着相关产业的技术实力跃上新台阶,国内供应商的产品本土化率提高,大幅提升了零部件性价比,国产替代进程加速。伯特利作为头部零部件企业率先受益,伯特利作为头部零部件企业率先受益,制动业务放量推动收入增
18、长。制动业务放量推动收入增长。2015 年至 2022 年,公司的盘式制动系统产品持续斩获新客户资源;与此同时,从 2016 年开始,伯特利自主研发的 EPB、ABS、ESC 等智能电控类产品相继取得技术突破,为公司业绩创造了全新的增长极。依仗产品的可靠性、稳定性,以及丰富的量产经验和充沛的产能设置,伯特利 2021年在国内 EPB 的市场份额达到 8.4%,仅次于三大国际行业巨头,公司智能电控业务收入在 2016-2021 年间的 CAGR 高达 55%,期间公司营业总收入从 22.1 亿元增至 35 亿元,五年 CAGR 约为 9.6%。2022 年公司新增转向系统 EPS 产品,智能电控
19、业务的收入再创新高,同比增长 86%至 23.7 亿元。05002000212022盘式制动器销量(万套)68.958.144.942.600708090200212022机械制动产品电控制动产品盘式制动器轻量化零部件机械转向产品其他(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 伯特利伯特利(603596 CH)图表图表5:伯特利伯特利 2022 营业收入同比营业收入同比+59%图表图表6:伯特利伯特利 2022 智能业务收入同比智能业务收
20、入同比+86%资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:公司公告、华泰研究 规模化优势叠加精益化管理,保持盈利能力稳定。规模化优势叠加精益化管理,保持盈利能力稳定。在电控制动产品产量提升,规模效应显现的基础上,公司通过不断提升新产品、新技术的研发创新能力,实施精益化生产管理,通过提高零部件自制率等方式,强化自身对原材料价格上涨等外部成本冲击的抵御能力,保持较为稳定的盈利水平,2015 年以来,公司毛利率维持在 20%-25%左右。21 年毛利率下滑主要系原材料价格上涨,公司直接材料及燃料和动力成本占收入比例同比 20 年提高了1.5pct;22 年公司整体和智能电控产品毛利率下滑的主要原因在于,
21、收购万达转向后,子公司的 EPS、机械转向等低毛利产品拉低了整体利润率。图表图表7:伯特利伯特利 2022 年毛利率为年毛利率为 22.44%图表图表8:伯特利伯特利 2022 年归母净利润同比年归母净利润同比+38.5%注:22 年前智能电控类仅包括电控制动产品,22 年新增转向产品和 ADAS 产品 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 股价复盘:公司股价与产品创新迭代能力高度相关股价复盘:公司股价与产品创新迭代能力高度相关 截至截至 2023 年年 4 月月 24 日,伯特利股价为日,伯特利股价为 64.09 元。元。伯特利自上市以来,其在智能电控制动领域的新产品开
22、发进程,以及项目拓展情况持续驱动着公司价值上升。2019 年 7 月,公司的线控制动产品 WCBS 完成研发及产品发布,带动公司股价上行。21 年上半年,公司披露新增 45 个项目,其中 EPB 定点 14 项,轻量化 5 项,WCBS 1 项,ADAS 2 项。丰富的订单储备提振了市场对公司业绩成长兑现的预期。21 年底,由于受到芯片短缺以及供应链中断等因素影响,下游整车行业产销承压,造成对公司股价的压制。但随着 22 年新能源车市场的持续升温,公司智能电控制动、轻量化产品收入都实现了可观增长。(10)007000200192
23、02020212022营业收入同比增速(右轴)(亿元)(%)(40)(20)0204060800252002020212022智能电控业务收入同比增速(右轴)(亿元)(%)000212022总毛利率机械制动产品智能电控产品(%)(40)(20)020406080082000212022归母净利润同比增速(右轴)亿元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅
24、读。6 伯特利伯特利(603596 CH)图表图表9:伯特利历史股价走势伯特利历史股价走势 资料来源:Wind、华泰研究 0204060801001----------01(元)21年中报披露公司上半年新增45个项目投产,公司EPB产品放量,WCBS产品正式量产缺芯影响导致吉利、长安、通用等下游客户产销走弱电动车市场持续升温,智能电控产品
25、收入同大幅增长公司完成线控制动产品WCBS的研发和产品发布 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 伯特利伯特利(603596 CH)制动产品国产替代、线控升级双重机遇,市占率有望持续提升制动产品国产替代、线控升级双重机遇,市占率有望持续提升 电控制动开启电控制动开启公司公司国产替代之路国产替代之路 制动系统是车辆最为核心的安全件,历经上百年的技术发展、电子技术的不断进步以及对行车安全需求的催化,汽车制动已经由纯机械制动阶段,成功转向了电子控制的液压及气压制动系统。曾经在诞生初期作为高端汽车选配的电子驻车制动 EPB、车身稳定系统ESP/ESC、防抱死系统 ABS 等部
26、件,2021 年国内的前装装配率也已到 78%,接近标配。1)EPB 技术成熟,逐步取代机械手刹装置进入普及阶段,技术成熟,逐步取代机械手刹装置进入普及阶段,21 年年前前装搭载率已提升至装搭载率已提升至 78%。EPB 系统较机械手刹而言,具有如自动驻车或动态起步辅助等辅助功能和更高的舒适性。同时 EPB 具有动态应急制动等功能,可作为制动冗余强化行车安全性,符合汽车符合汽车电动化、智能化的发展趋势电动化、智能化的发展趋势。因此,EPB 在中国市场的普及率也不断攀升,据高工智能统计,2021 年中国乘用车新车的 EPB 前装搭载率达到了 78.15%。2)ESP/ESC 能够使车辆在各种状况
27、下保持最佳的稳定性,防止侧滑、转向过度或不足等危险状况出现,是对行驶安全的核心保障之一。2011 年 9 月美国颁布法规,规定所有4.5 吨以下车辆必须装置 ESP 系统;2014 年 11 月起,欧洲所有车辆也一律强制性要求装置 ESP 系统,推动了系统部件的快速渗透。参考博世 2015 年发布的车身电子稳定系统的数据,北美欧洲日本的 ESP 普及率达到了 95%、93%及 80%。在国内,2015年时 ESP 搭载率仅为 41%,低于全球平均水平,但近年来车身稳定系统也已基本成为车身稳定系统也已基本成为“前装标配“前装标配”据高工智能统计,2021 年中国市场乘用车新车的 ESP/ESC
28、前装搭载率达到了 91.6%。图表图表10:伯特利双控电子制动系统组成伯特利双控电子制动系统组成 图表图表11:ESP 系统在中国的普及率快速提升系统在中国的普及率快速提升 资料来源:伯特利可转债募集说明书、华泰研究 资料来源:高工智能汽车、华泰研究 EPB、ESP 等电控制动部件配置渗透率不断上升,伴随中国乘用车市场整体步入了成熟期等电控制动部件配置渗透率不断上升,伴随中国乘用车市场整体步入了成熟期后增速放缓,相关市场的空间即将迎来天花板,纯增量空间有限。但在总量增长放缓的情后增速放缓,相关市场的空间即将迎来天花板,纯增量空间有限。但在总量增长放缓的情况下,国产化替代为况下,国产化替代为公司
29、公司提供了全新的增长契机。提供了全新的增长契机。历史复盘:先发优势下,制动系统市场长期以来由海外巨头占据绝对优势。历史复盘:先发优势下,制动系统市场长期以来由海外巨头占据绝对优势。博世、采埃孚、大陆等国际零部件巨头企业从 20 世纪 70 年代就开始研发汽车底盘部件,在底盘控制领域积淀了丰富的技术实力和供货经验。以电子稳定系统为例,1995 年,博世和戴姆勒已首次在量产乘用车上搭配了 ESP,随后大陆、德尔福、采埃孚-天合等厂商也接连推出了车身电子稳定产品,且完成了从“笨大重”,到“小而轻”的技术升级,依靠不断的数据验证、积累,产品的可靠性、安全性均大幅提高。国内厂商从 2010 年开始跟进研
30、发 EPBESCESP 等产品,但从 2016 年开始海外龙头企业依仗规模效应打响“价格战”,成功抢占了国内的市场份额。2021 年,中国乘用车前装 EPB 市场上,采埃孚、大陆和 ADVICS 分别占据了 28.7%/28.2%/9.5%的市场份额;ESP/ESC 电子稳定系统市场,博世、大陆、ADVICS 分别获得38.4%/32.9%/8.4%的份额,合计份额高达 79.8%。39%92%0%20%40%60%80%100%2015年2021年ESP系统中国普及率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 伯特利伯特利(603596 CH)图表图表12:2021 年
31、国内乘用车前装年国内乘用车前装 EPB 市场份额市场份额 图表图表13:2021 年年 ESC/ESP 国内市场份额国内市场份额 资料来源:高工智能汽车、华泰研究 资料来源:高工智能汽车、华泰研究 格局变化:格局变化:国内企业国内企业高性价比、快速响应的优势有助于国产化替代进程加速。高性价比、快速响应的优势有助于国产化替代进程加速。尽管海外厂商此前凭借规模效应抢下先机,但近年来国内厂商的机会正在逐步增加:1)在多年产品开发、量产经验积累下,国产厂商电控制动系统生产制造能力也已趋于成熟。尤其是 2022 年,EPB 和 ESC 的芯片实现了国产化,本土化率的提高使得国产零部件的性价比大幅升级。以
32、伯特利的 EPB 产品为例,其单车价格已经降至 800-900 元,海外厂商不再具备价格战的空间。2021 年伯特利在国内 EPB 市场的份额达到了 8.3%,紧随国际巨头位居第四。2)在传统燃油车领域,一款车型迭代周期大约是 3-5 年中期改款,6-10 年进行垂直换代。但进入了新能源车时代后,国内新能源车企的竞争愈发激烈,车型更迭周期大幅缩减,整车项目已经做到了 1 年一小改,2 年一中改,开发周期也从 30+个月缩减至一年半左右。在这一背景下,主机厂对于零部件企业在响应新需求的速度、同步开发能力等方面的要求更高。国产供应商较海外巨头而言生产开发流程更加灵活,在生产基地布局上也更为全面。国
33、产供应商较海外巨头而言生产开发流程更加灵活,在生产基地布局上也更为全面。对比海外和国内零部件厂商的国内工厂布局,博世底盘系统在中国设有苏州和成都两大生产基地,而国内企业围绕着主机厂和汽车产业集群积极设厂,伯特利在安徽芜湖、河北唐山、四川遂宁、宁波、上海等地拥有工厂,亚太股份则在萧山、安徽广德、湖州安吉、柳州、广州、青岛、长春等地均有工厂布局,零部件运输半径被大大缩短,汽车供应链安全性也更具保障。图表图表14:伯特利、亚太股份、博世底盘系统的中国工厂分布伯特利、亚太股份、博世底盘系统的中国工厂分布 注:图中标色省(市)为 22 年汽车产量领先的前 12 省(市)资料来源:公司官网、Marklin
34、es、华泰研究 采埃孚28.7%ADVICS9.5%大陆28.2%伯特利8.3%万都5.0%比亚迪4.2%日立安斯泰莫5.2%亚太股份2.8%现代摩比斯3.4%万向1.0%其他3.7%博世38.4%大陆集团32.9%爱德克斯8.4%NISSAN6.0%日立安斯泰莫5.6%采埃孚3.8%万都3.0%京西重工1.8%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 伯特利伯特利(603596 CH)伯特利电控制动产品快速迭代,规模效应打造业务发展正向循环伯特利电控制动产品快速迭代,规模效应打造业务发展正向循环 EPB 产品持续迭代,价值量逐步上升。产品持续迭代,价值量逐步上升。伯特利
35、在 2012 年量产 EPB 产品,在近十年中推进新产品研发及量产交付,依次推出了包括形成了独立式 EPB、集成式 EPB-i、Smart EPB、前置 EPB、WCBS 备份 EPB、ELGS-EPB 等多个产品系列,充分满足市场对汽车电子化的广泛需求。2020 年,公司在已有的在已有的 Smart EPB 基础上自主研发、推出针对新能源车辆的又一款新技基础上自主研发、推出针对新能源车辆的又一款新技术产品术产品“双控电子驻车制动系统双控电子驻车制动系统”,产品单车价值量较单控 EPB 提升了 100 元左右。该产品采用多重双路设计,在实现系统冗余方面,较传统解决方案更加稳定、可靠,且客户无需
36、额外配置 P 档锁止机构,可为主机厂进一步优化整车制动系统的采购成本。图表图表15:伯特利伯特利 EPB 系列产品开发路径系列产品开发路径 资料来源:公司官网、华泰研究 客户资源丰富、项目订单充沛,客户资源丰富、项目订单充沛,EPB 量产规模国内领先。量产规模国内领先。公司凭借稳定的生产能力和优异的产品性能,持续获得主流整车厂的认可。自 2015 年为吉利汽车配套 EPB 产品开始,2019年又成功进入江铃福特、东风日产等合资品牌的供应链体系,之后陆续斩获奇瑞、长安、广汽等自主品牌主机厂客户,公司前五大客户的销售额占比从 2018 年的 75.1%下降至 22年的 42.2%。客户拓展叠加 E
37、PB 普及率的不断上升,助推公司电控制动产品销量持续走高EPB 的年销量从 2015 年的 1 万套跃升至 2022 年的 190 万套左右。从产能利用率角度看,2017-2020 年间,伯特利 EPB 产品的产能利用率基本维持在 70%以上,2021 年,因电控制动的新产能尚未建成,ESP 和 ABS/ESC 等电控制动产品的产能利用率约为 90%,市场需求可见一斑截至 2022 年年末,公司拥有 EPB 在研项目 58 项,新增量产项目 35 项,新增定点 61 个,公司在手订单量较为充足。我们认为,后续随着订单持续放量,公司电控制动业务的营收规模有望继续提升,规模化效应有利于带动 EPB
38、 成本进一步下探,扩大公司产品的性价比优势,从而打造企业发展正向循环的良好生态,获得更多的市场份额。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 伯特利伯特利(603596 CH)图表图表16:伯特利电控制动产品销量变化伯特利电控制动产品销量变化 图表图表17:伯特利电控产品的产能利用率伯特利电控产品的产能利用率 注:2021 年数据为 EPB、ABS 及 ASC 产品销量总和,22 年年报未披露 资料来源:公司公告、华泰研究 注:22 年年报未披露相关信息 资料来源:公司公告、华泰研究 线控制动稳步落地,催化制动赛道扩容线控制动稳步落地,催化制动赛道扩容 市场规模:智能市
39、场规模:智能化化趋势下快速渗透,趋势下快速渗透,25 年市场规模年市场规模可可突破突破 180 亿元亿元 线控制动是汽车行业实现高阶智能驾驶的必由之路,具备广阔市场空间线控制动是汽车行业实现高阶智能驾驶的必由之路,具备广阔市场空间。线控制动系统由电信号替代部分制动线路和传动机构进行位移输出,具备快速响应、集成化轻量化、高效能量回收以及支持自主紧急制动等优势,有望成为汽车智能化进程的必然选择。1)电子化:线控制动系统的响应速度远快于传统液压制动,电子化:线控制动系统的响应速度远快于传统液压制动,主动制动的预期建压时间可以从常规制动的 400-600ms 缩短到 200ms 以内,并提供0.9g
40、的自动紧急制动力,驾驶安全性将显著加强,适合 L2 以上级别自动驾驶需求。2)集成化、轻量化:集成化、轻量化:通过集成控制、驱动、助力模块,线控制动系统大幅简化了执行端结构(包括液压系统),博世推出的 ibooster 2.0 版本比 1.0 版本再减重 10%左右,其带来的轻量化效果将进一步提高汽车燃油电能经济性。进一步提高汽车燃油电能经济性。3)高效能量回收:高效能量回收:线控制动系统可实现踏板力和制动力之间的解耦,优先电机回馈制动,在制动力不够时才介入摩擦制动,可以实现协调式回收,提高能量回收效率。更重要的是,线控制动有效解决了新能源汽车缺乏真空动力源的问题。有效解决了新能源汽车缺乏真空
41、动力源的问题。图表图表18:线控制动相对传统液压制动的优势线控制动相对传统液压制动的优势 性能性能 传统液压传统液压/气动制动系统气动制动系统 线控制动线控制动 形态结构形态结构 体积大,结构复杂,结构紧凑 制动响应时间制动响应时间 400-600ms 200ms 以内 功能拓展性功能拓展性 难以与其它车身状态控制功能结合 可通过软件赋予执行机构多重功能 能量回收效率能量回收效率 无 高 资料来源:ATC 汽车底盘、华泰研究 目前我国乘用车的线控制动系统装配率已突破目前我国乘用车的线控制动系统装配率已突破 10%的门槛。的门槛。2019 年我国线控制动装配率仅为 2.6%左右,2021 年稳步
42、增长到 8.6%,2022 年 1-5 月,线控制动装配率已攀升到 13.7%。我们认为,当前国内厂商已基本具备线控制动系统产品的量产能力,随着市场对高阶智能驾驶需求的提升以及相关技术的进步,线控制动市场将迎来快速成长期。我们预计我们预计 23-25年线控制动的前装渗透率将分别达到年线控制动的前装渗透率将分别达到 35%/40%/45%,按单车价值,按单车价值 1700 元测算,元测算,25 年线年线控制动的市场规模将突破控制动的市场规模将突破 180 亿元。亿元。0204060800021EPB销量ABS及ASC销量(万套)0
43、0708090200202021产能利用率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 伯特利伯特利(603596 CH)图表图表19:线控制动装配率快速提升线控制动装配率快速提升 资料来源:佐思汽研、华泰研究 图表图表20:2025 年线控制动市场规模有望突破年线控制动市场规模有望突破 180 亿元亿元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 乘用车销量(万辆)2,018 2,148 2,356 2,309 2,378 2,450 乘用车销量增速 8.0%9.7%-2%
44、3%3%线控制动渗透率 4%8%15%30%40%45%线控制动价值量(元)1700 1700 1700 1700 1700 1700 线控制动市场(亿元)线控制动市场(亿元)14.3 29.6 60.1 117.8 161.7 187.4 资料来源:中汽协、华泰研究预测 技术进展:技术进展:EHB 仍是当前主流方案,集成度更高的仍是当前主流方案,集成度更高的 One-Box 占比有望提升占比有望提升 根据乘用车线控制动实现形式的不同,线控制动可以分为电子液压制动(EHB)和电子机械制动(EMB),EHB 是当前的主流技术方案,它通过使用电子助力替代真空助力,使得动力输出不再受真空度限制。EH
45、B 方案根据集成度的高低,又可分为方案根据集成度的高低,又可分为 Two-Box 和和 One-Box两种技术路径两种技术路径,其主要区别在于具有稳定性控制功能的 ABS/ESC 系统是否与电子助力器集成在一起。相对于 Two-box 方案,One-Box 方案的体积和重量都大为缩减,成本也相对更低,由 1,900-2,000 元减至 1,300 至 1,400 元左右。随着国内厂商技术能力的提高,One-box方案的装配比例也随之提升。据佐思汽研统计,One-box 方案在线控制动市场的占比已从2021 年的 20.5%跃升至 2022 年 1-5 月的 34.6%。我们认为,One-box
46、 有望凭借其集成度高、空间占用小、重量轻、能量回收效率更高等优势,持续提升其市占率,逐步替代 Two-box成为近几年内市场主流技术路线。图表图表21:TwoBox 和和 OneBox 两大技术方案的对比两大技术方案的对比 One-Box Two-Box 实现形式实现形式 EHB 与 ABS/ESP 集成 EHB 与 ABS/ESP 分立 方案结构方案结构 ECU、制动单元各 1 个 ECU、制动单元各 2 个 方案成本方案成本 集成度高,售价相对低,单价 1300-1400 元 集成度低,单价 1900-2000 元 复杂度与安全性复杂度与安全性 高;需要踏板解耦,踏板感受需软件调教,可能有
47、安全隐患 低;踏板耦合,踏板感更真实自然,驾驶员能直观地感受到制动系统的变化,可以减少安全隐患 能量回收效率能量回收效率 回收效率更高。回馈制动减速度高达 0.3-0.5g 回收效率高。回馈制动减速度最高达 0.3g 自动驾驶适配性自动驾驶适配性 需要增加 RBU(Redundant Brake Unit)来实现 制动冗余;EHB 失效时,刹车减速度高 需要搭配 ESP 来满足冗余的要求;EHB 失效时,刹车减速度为 One-Box 一半 资料来源:ATC 汽车底盘、佐思汽研、华泰研究 2.60 4.58.613.702468406080018020
48、020022年1-5月线控制动装配量装配率(万套)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 伯特利伯特利(603596 CH)图表图表22:EHB 系统结构系统结构 图表图表23:One-box 方案市场占有率提升方案市场占有率提升 资料来源:线控制动技术现状及趋势综述,周明岳,2020、华泰研究 资料来源:佐思汽研、华泰研究 市场格局:智能化趋势下的新兴业务,有望颠覆传统制动行业格局市场格局:智能化趋势下的新兴业务,有望颠覆传统制动行业格局 全球现有的线控制动系统市场以国外制动巨头为主导。其中,博世早在 2013 年已经量产了第一代 iBo
49、oster 产品,其 iBooster+ESP 的 Two-box 线控制动系统是目前应用最为广泛的方案,已进入特斯拉、蔚来、小鹏、理想、大众等配套体系。2019 年博世与通用联合开发的One-box方案在凯迪拉克XT4上首次实现搭载;大陆的MK C1同样属于One-box路线,主要面向欧洲,2020 年底开始逐步进入中国市场;采埃孚则通过并购天合和威伯科获取了乘用车线控制动技术,在 2018 年底成功量产其 IBC 产品。国内的部分自主整车企业和零部件供应商在线控制动新技术的进度研发上,并未重现机械制动时期大幅落后海外企业的情况,从 2000 年开始已有国内厂商启动了线控制动系统的自主研发,
50、经过多年的技术积淀,国产线控制动系统的规模化量产已是水到渠成国产线控制动系统的规模化量产已是水到渠成。19-20 年间,包括伯特利、亚太股份、同驭汽车在内的多家零部件企业成功发布了自研的线控制动产品。其中,其中,2021 年伯特利在国内率先量产的年伯特利在国内率先量产的 One-Box 线控制动产品,目前已搭载多款车型交线控制动产品,目前已搭载多款车型交付上市。同时,自主供应商的下一代产品与外资企业的差距也在缩小。付上市。同时,自主供应商的下一代产品与外资企业的差距也在缩小。以伯特利下一代one-box 的 2.0 版本产品为例,新产品将在 2024 年投产,这距离博世同类二代产品 23 年下
51、半年开始量产的时间节点,只有半年的差距。我们认为,在线控制动领域,真正的量产竞争才刚开始,随着国内厂商研发技术和量产能线控制动领域,真正的量产竞争才刚开始,随着国内厂商研发技术和量产能力的不断升级,外加供应链稳定、开发和市场响应快等优势,伯特利等国内供应商有希望力的不断升级,外加供应链稳定、开发和市场响应快等优势,伯特利等国内供应商有希望在底盘制动领域实现弯道超车,占据更多市场份额。在底盘制动领域实现弯道超车,占据更多市场份额。图表图表24:线控制动供应商产品推出情况线控制动供应商产品推出情况 图表图表25:线控制动市场份额变化线控制动市场份额变化 资料来源:公司官网、汽车之家、华泰研究 资料
52、来源:佐思汽研、华泰研究 77%63%21%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021年2022年1-5月Two-boxOne-box其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 伯特利伯特利(603596 CH)图表图表26:国内零部件企业线控制动布局国内零部件企业线控制动布局 制动产品制动产品 线控制动量产时间线控制动量产时间 研发进程研发进程 产能(出货量对比)产能(出货量对比)合作车企合作车企 伯特利 WCBS(one-box)、ABS、ESP、EPB、ESC 2021 年 6 月 WCBS2.0 研发工作推进中,以满足
53、L4 及以上智能驾驶对冗余功能的需求 22 年出货 27 万套左右,23 年底规划产能150 万套 广汽埃安、吉利、东风柳汽、北汽等 同驭汽车 EHB(two-box)、iEHB(one-box)、EPB、ESC 2020 年 8 月-年出货量 10 万台以上 哪吒、吉利、东风、江淮、江铃 拿森电子 NBooster(two-box)、ESC、EPS 2018 年量产-规划年产能 300 万套 北汽新能源、长安、上汽、大众 拓普集团 IBSPro(one-box)-将陆续推出 IBS-EVO、IBS-RED 冗余制动方案 满产 50 万套 吉利汽车、一汽红旗 资料来源:公司官网、华泰研究 技术
54、筑底,伯特利率先推出技术筑底,伯特利率先推出 One-box 方案抢占先机方案抢占先机 线线控制动的控制动的 One-box 方案需要在方案需要在 ESC 的基础上进行集成的基础上进行集成,ESC 部件作为制动系统中技术壁垒最高的产品之一,在算法、技术实现等多方面都有较高的要求,同时作为核心安全件,零部件企业的精密加工工艺、制造稳定性也是重中之重,而伯特利正是国内少数具备伯特利正是国内少数具备 ESC正式量产经验的零部件厂商。正式量产经验的零部件厂商。2012 年,伯特利出于对自身研发实力和技术趋势的清晰研判,在国内其他厂商包括拿森电子、同驭汽车、英创汇智等开发 Two-box 线控制动方案产
55、品时,直接选择难度更高的One-box 技术方案进行开发,并于 2019 年成功推出了 One-box 产品 WCBS。从产品性能的角度,伯特利的 WCBS 产品在重量、建压速度、能量回收等方面,均不逊于海外巨头博世的 IPB,以及大陆的 MK C1。同时,针对日益升级的自动驾驶用户需求,伯特利已启动具备制动冗余功能的线控制动系统 WCBS2.0 的开发,预计将在 24 年实现量产,相较博世的下一代 IPB 产品仅有半年的差距。图表图表27:伯特利与博世、大陆产品对比伯特利与博世、大陆产品对比 伯特利伯特利 WCBS 大陆大陆 MKC1 博世博世 IPB 重量重量 约 5.8kg 约 6kg,
56、按电动汽车 18 千瓦时/百公里的能耗计算,MKC1 可提高 4%的效率 重量未公布,搭载该系统的车型在180 公里的实测能耗比无该系统的车型少 9%建压速度建压速度 0100bar建 压 时 间136ms,2080bar 建压速率900bar/s 150ms 内达到全制动压力 150ms 内达到全制动压力 能量回收能量回收 100%能量回收 100%能量回收 100%能量回收 资料来源:公司官网及公众号、华泰研究 我们认为,公司通过突破我们认为,公司通过突破 One-box 核心技术获得市场先发优势,其第二代产品的研发进度核心技术获得市场先发优势,其第二代产品的研发进度又紧追海外底盘安全系统
57、龙头,有望在线控制动渗透率提升之际,快速打入头部自主品牌又紧追海外底盘安全系统龙头,有望在线控制动渗透率提升之际,快速打入头部自主品牌的供应链,完成客户积累、扩大订单规模,率先享受行业发展的红利。的供应链,完成客户积累、扩大订单规模,率先享受行业发展的红利。截至 22 年年末,公司的 WCBS 产品拥有在研项目 55 项,新增定点项目 61 项,新增量产项目 16 项,其中第一代产品已覆盖 20 余家客户,将为吉利、奇瑞、理想、长安、广汽等头部自主品牌车企提供产品配套。公司为此建设的第四、第五条产线将于 1H23 实现投产,规模化生产已蓄势待发,预计 23 年 WCBS 的出货量有望达到 10
58、0 万套以上。我们结合公司的我们结合公司的在手订单和产能在手订单和产能扩张水平,预计公司该产品扩张水平,预计公司该产品 25 年销量可达年销量可达 220 万套,对应市占率约万套,对应市占率约 20%,贡献约,贡献约 89.0 亿亿元的收入体量。元的收入体量。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 伯特利伯特利(603596 CH)图表图表28:伯特利一体式线控制动系统伯特利一体式线控制动系统 WCBS 产品功能产品功能 资料来源:公司官网、华泰研究 核心部件自制率提升下核心部件自制率提升下降本空间可观,性价比有望成为降本空间可观,性价比有望成为 WCBS 产品的核心
59、竞争力产品的核心竞争力 WCBS 零部件国产化率和自制率逐步提升,零部件国产化率和自制率逐步提升,BOM 成本有望下降。成本有望下降。BOM 成本较高的一大原因在于线控制动系统基于 ESC/ESP 演变而来,包括 ECU、传感器、电机、电磁阀、等部件许多零件可以共用,博世的相关供应链和渠道都较为成熟,成本控制能力更强。而长期以来,国产厂商的芯片、电机等部件都需要外采,尤其是在海外芯片供给短缺的背景下,采购成本更是高居不下。图表图表29:线控制动产品成本对比分析线控制动产品成本对比分析 单车价格单车价格 BOM 成本成本 制造成本制造成本 研发成本研发成本 博世 1800-1900 元 低 高
60、高 伯特利 1600-1700 元 高 低 低 资料来源:汽车之家、华泰研究 现阶段,伯特利正积极推进国产化率和自制化率的提升,目前已将部分 ECU 替换为国内供应商,成本降低的趋势比较明显。我们以 ESC 模块为例,行业内单车价格为 700-800 元,毛利率约在 20%左右,则对应成本约为 550-600 元,对应其 HCU 液压控制单元、无刷电机、控制器(ECU+软件算法)成本占比约为 40%、20%、40%。若后续无刷电机、控制器实现国产化,则两个模块自身将节省 20%的成本,那么 ESP 模块成本将下降约 70 元。图表图表30:线控制动是基于线控制动是基于 ESP/ESC 演变而来
61、,零件通用性强演变而来,零件通用性强 ESC/ESP i-Booster 电子制动助力器电子制动助力器 one-box 方案方案 ECU ECU ECU 储能器 制动主缸 制动主缸 液压泵 齿轮传动装置 齿轮传动装置 压力传感器 压力传感器 压力传感器 电机 踏板行程差位传感器,踏板模拟器 踏板行程差位传感器,踏板模拟器 电磁阀 电机 电机 制动阀 电磁阀 电磁阀 轮速传感器 制动阀 控制阀/隔离阀 转向角传感器 推杆机构 转向角传感器 横摆率传感器 液压系统 轮速传感器 伺服缸 推杆机构 液压系统 资料来源:佐思汽研、汽车之家、华泰研究 订单释放后产品上量,订单释放后产品上量,规模化效应提供
62、可进一步降本空间。规模化效应提供可进一步降本空间。从固定成本方面来看,由于公司电控制动产品出货量与外资有差异,因此成本摊销能力相对较弱。线控制动产品目前仍处于前装导入阶段,22 年 1-5 月装机量约 97 万辆,按 13.7%的渗透率计算,全年装机量约为 280 万套,其中 1-5 月博世和其余厂商的市场份额大约为 250、30 万套,在量产规模上有较大差异。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 伯特利伯特利(603596 CH)但我们认为,随着23年伯特利的线控制动项目的陆续投产,公司的的盈利能力将得以增强。根据伯特利 21 年年报,公司年产 30 万套 WCB
63、S 的产线投入约为 3100 万元,生产设备折旧年限为 5-10 年。我们推算公司建成 180 万套产能产线的固定资产投入在 2 亿元以上。此外,我们根据公司在手订单量,推测 23 年 WCBS 产品出货量有望达到 100 万套以上。根据此假设,根据生产线折旧年限不同,单件线控制动产品的固定成本摊销较,根据生产线折旧年限不同,单件线控制动产品的固定成本摊销较 22 年的减少幅年的减少幅度在度在 55-110 元左右元左右。我们认为,一方面我们认为,一方面这这将为公司带来可观将为公司带来可观的的降价竞争空间,降价竞争空间,另一方面,在面临乘用车价格竞另一方面,在面临乘用车价格竞争加剧,压力向零部
64、件产业传导的风险时,国产化替代和规模效应带来的降本空间能够为争加剧,压力向零部件产业传导的风险时,国产化替代和规模效应带来的降本空间能够为伯特利提供充足的安全网。伯特利提供充足的安全网。图表图表31:产线摊销降本空间测算产线摊销降本空间测算-折旧年限(折旧年限(5 年)年)折旧年限(折旧年限(10 年)年)产线投入 2 亿元 2 亿元 年折旧额 0.4 亿元 0.2 亿元 产品摊销费用(出货量 27 万套)148.1 元 74.1 元 产品摊销费用(出货量 105 万套)38.1 元 19.0 元 差异差异 110.1 元 55.0 元 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析
65、师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 伯特利伯特利(603596 CH)智能底盘全域战略布局,打造高价值量平台化企业智能底盘全域战略布局,打造高价值量平台化企业 底盘智能化、集成化是高阶自动驾驶的必然趋势底盘智能化、集成化是高阶自动驾驶的必然趋势 随着汽车智能化水平不断提升,汽车零部件赛道正迎来发展机遇期,随着汽车智能化水平不断提升,汽车零部件赛道正迎来发展机遇期,底盘系统的线控化硬底盘系统的线控化硬件升级,是实现电动车高阶自动驾驶的必由之路。件升级,是实现电动车高阶自动驾驶的必由之路。在中国汽车工程学会发布的智能底盘技术路线图框架中,智能底盘系统的核心构造包括执行层和决策层,其中执行层
66、的技术发展关键就在于是线控制动、线控转向和悬架系统的深度协同。面对底盘领域的线控化升面对底盘领域的线控化升级和控制层集成化新机遇,我们看好伯特利凭借其前瞻战略布局和强大技术优势,率先在级和控制层集成化新机遇,我们看好伯特利凭借其前瞻战略布局和强大技术优势,率先在国内供应商中实现突围。国内供应商中实现突围。图表图表32:智能底盘的层级功能智能底盘的层级功能 资料来源:智能底盘技术路线图框架、华泰研究 公司强化“大底盘”战略,线控制动、转向协同构筑底盘智能化新蓝图公司强化“大底盘”战略,线控制动、转向协同构筑底盘智能化新蓝图 伯特利以电控制动系统业务为基石,纵向深耕线控制动产品的开发,横向延伸至底
67、盘转向和智能驾驶领域,着力打造从感知、决策、规划到执行层全链条服务的技术产品体系,构筑全方位的智能化能力。2022 年 10 月,公司与吉利控股出资组建汽车智能底盘系统公司,加速布局线控底盘赛道。我们认为,公司“大底盘”发展战略下,各产品线通过技术协同我们认为,公司“大底盘”发展战略下,各产品线通过技术协同以及客户资源融合,将互相带动销量的提升,从而提高市场占有率,单车价值量也将相应以及客户资源融合,将互相带动销量的提升,从而提高市场占有率,单车价值量也将相应大幅升级大幅升级至至 5000 元以上元以上,未来底盘智能化业务将成为公司业绩长期增长的核心驱动力。,未来底盘智能化业务将成为公司业绩长
68、期增长的核心驱动力。图表图表33:伯特利“大底盘”战略下的产品矩阵拓展伯特利“大底盘”战略下的产品矩阵拓展 资料来源:公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 伯特利伯特利(603596 CH)收购万达补齐转向系统开发能力,启动线控转向研发收购万达补齐转向系统开发能力,启动线控转向研发 线控转向是实现高阶自动驾驶的关键性技术。线控转向是实现高阶自动驾驶的关键性技术。汽车的转向系统从最初的纯机械传动转向,到通用汽车公司首推的液压助力转向、丰田推出的电控液压助力转向、电动助力转向(EPS),再逐渐发展至当前的线控转向系统(SBW)。其中,EPS 以驾驶员
69、施加的转角为输入信号,由扭矩传感器记录并传输给电控单元,再计算出所需转向助力,控制伺服电机工作,其转向信号本质上仍来源于驾驶员。而线控转向系统则摆脱了传统转向机构的结构限制,在齿条式助力系统 R-EPS 的基础上取消管柱与转向器之间的机械连接,其角度传递特性和力传递特性都是通过电传机构的电能实现,经由控制算法实现智能化车辆转向,可满足高阶自动驾驶的同时兼具舒适性、轻量化等优势。图表图表34:EPS 产品:产品:DP-EPS、R-EPS 资料来源:汽车之家、华泰研究 线控转向系统研发已获得突破性进展,但线控转向系统研发已获得突破性进展,但由于由于线控转向技术复杂性带来的可靠度和高成本线控转向技术
70、复杂性带来的可靠度和高成本问题仍未得到完善,目前大规模量产仍存在一定的阻碍。问题仍未得到完善,目前大规模量产仍存在一定的阻碍。但从汽车电动化和智能化发展的趋势来看,我们认为,随着线控转向技术的进一步完善,以及相关政策法规的加速落地,线控转向的装配率无疑将会有得到快速提升,这一方面是基于线控转向所具备的安全性和驾驶体验方面的优势,另一方面则是基于消费者对车企新车型自动驾驶功能和配置方面更多的差异化需求,线控转向系统将成线控转向系统将成为车企为车企“装备竞赛装备竞赛”的下一个阵地。的下一个阵地。根据智能底盘线控转向系统的技术路线图,国内将目标定在 2025 年实现关键零部件的技术可控,并量产完全线
71、控的转向系统。届时线控转向系统的单价将降至届时线控转向系统的单价将降至 4,000 元左右,其在元左右,其在国内的渗透率也将度过国内的渗透率也将度过 5%的导入期的导入期,对应对应市场规模有望达到市场规模有望达到 50 亿元。亿元。我们预计到我们预计到 2030年线控转向渗透率将快速提至年线控转向渗透率将快速提至 30%,产品单价下探至,产品单价下探至 3500 元,对应市场规模超元,对应市场规模超 250 亿元。亿元。图表图表35:Lexus 线控转向系统结构示意图线控转向系统结构示意图 资料来源:Lexus 官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18
72、伯特利伯特利(603596 CH)伯特利通过收购,导入转向系统伯特利通过收购,导入转向系统开发制造能力,并迅速推动电动助力转向系统的研发进程。开发制造能力,并迅速推动电动助力转向系统的研发进程。2022 年 5 月,公司以自有资金 2 亿元收购了万达汽车方向机股份有限公司 45%股权。万达主要生产各类转向器、转向管柱产品,核心客户包括吉利、奇瑞、上汽通用五菱、大众等。2020 年、2021 年 1-11 月公司分别实现营收 7.2、7.5 亿元。2022 年上半年,伯特利开始启动 DP-EPS、R-EPS 转向系统、线控转向系统的研发工作,DP-EPS、R-EPS 预计将于24-25 年间完成
73、开发,难度更大的线控转向系统需要 4 年左右的研发周期。但当前新产品完成开发后,公司的智能驾驶产品线将进一步完善,有助于公司加速成长为集成化平台型的底盘系统供应商。我们认为,公司将成功复制其在线控制动领域的技术突破路径,基于转向零件的量产经验,我们认为,公司将成功复制其在线控制动领域的技术突破路径,基于转向零件的量产经验,通过自研通过自研 EPS 这一核心转向助力系统,获得相应的技术积淀,从而加快线控转向的产品研这一核心转向助力系统,获得相应的技术积淀,从而加快线控转向的产品研发和落地进程,构筑企业长期竞争优势。发和落地进程,构筑企业长期竞争优势。ADAS 业务发力智能感知层,打通智能化全链条
74、服务业务发力智能感知层,打通智能化全链条服务 伯特利从 2019 年开始着手在线控制动系统(WCBS)的基础上,开拓高级驾驶辅助系统(ADAS)业务,自主研发基于前视摄像系统的 ADAS 技术,A 轮样机于 2020 年 8 月实现装车测试,2021 年新增 9 个新立项项目,并于 22 年 4 月正式量产交付。公司的 ADAS 系统采用技术领先的 Mobileye 平台+域控制器架构+雷达,域控制器集成了 ADAS 主动安全功能、疲劳检测、高精地图、自动泊车、环视摄像头,并可根据整车厂和客户的需要提供实现单摄像头方案或者摄像头+角雷达的融合方案。目前,公司适配 L2+级自动驾驶的 ADAS系
75、统也已基本开发完毕,计划于 2023 年 4 月实现量产,其感知模块能够与线控制动WCBS2.0 形成配合协同,进一步优化智能驾驶体验。图表图表36:伯特利伯特利 ADAS 系统融合方案系统融合方案 资料来源:公司微信公众号、华泰研究 目前,智能化车型已然成为主机厂的竞争侧重点,技术的成熟有利于推动支持 L2 及 L2+级的 ADAS 的普及和下沉,带动其市场渗透率继续稳步提升。公司基于 WCBS 的 ADAS集成化方案有望成为近期公司业绩增长的新支点。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 伯特利伯特利(603596 CH)图表图表37:国内乘用车国内乘用车 L2
76、及及 L2+级级 ADAS 渗透率渗透率 资料来源:佐思汽研、华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600202020219M22L2+装配量L2装配量L2.5/L2.9装配量L2+装配率L2装配率L2.5/L2.9装配率(万辆)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 伯特利伯特利(603596 CH)汽车轻量化需求旺盛,国内外业务有望共同腾飞汽车轻量化需求旺盛,国内外业务有望共同腾飞 汽车轻量化市场空间广阔,汽车轻量化市场空间广阔,2025 年规模有望超年规模有望超 200 亿元亿元 在全球范围内推进“节能减排”
77、及新能源车逐步兴起的背景下,汽车轻量化作为降低传统燃油汽车油耗以及提升新能源车性能的重要途径,已成为大势所趋。节能减排政策加码,轻量化需求应运而生节能减排政策加码,轻量化需求应运而生 近年来,有关降低燃油车能耗及排放的政策、要求愈发严格。此前工信部推出双积分政策,对乘用车设立的2020年油耗目标为NEDC工况下5L/100km,2020年实际值为5.5L/100km,较 2019 年还有 0.3%的增加。2021 年工信部新推出 乘用车燃料消耗量限值,除了将 2025年目标值进一步降低至 4.6L/100km,还要求将测试工况从 NEDC 标准切换为WLTC 标准,燃油消耗标准的提高,使得单纯
78、依靠提高发动机的综合性能或使用混动技术已无法满足节能减排要求,采用轻量化方案,改善车重制约降耗问题已势在必行。图表图表38:乘用车轻量化相关政策乘用车轻量化相关政策 政策政策 颁布机构颁布机构 内容内容 时间时间 中国制造 2025 国务院 提升动力电池、轻量化材料、智能控制等核心技术产业化能力。2015 年 乘用车燃料消耗量限值 工信部 乘用车平均燃料消耗量水平在 2020年下降至 5L/100km 左右。2016 年 节能与新能源汽车技术路线图 中国汽车工程学会 乘用车 2020 年较 2015 年减重 10%,2025 年较 2015 年减重 20%,2030 年较 2015 年减重 3
79、5%。2016 年 乘用车企业平均燃料消耗量与 新能源汽车积分并行管理办法 工信部、财政部、商务部等 推动实现 5.0L100km 的目标 2018 年 节能与新能源汽车技术路线图 2.0 中国汽车工程学会 提出至 2025 年、2030 年、2035 年的乘用车平均油耗为 4.6L、3.2L、2.0L/100km,同 时 将 测 试 工 况 从NEDC 标准切换至 WLTC 标准。2020 年 资料来源:工信部、中国汽车工程学会、华泰研究 图表图表39:中国乘用车百公里油耗及整备质量中国乘用车百公里油耗及整备质量 资料来源:工信部、华泰研究 新能源车渗透率快速提升,里程焦虑催化轻量化需求进一
80、步旺盛新能源车渗透率快速提升,里程焦虑催化轻量化需求进一步旺盛 新能源汽车的渗透加速也进一步提升了对轻量化的需求。相对于传统燃油车,新能源汽车需搭载了三电系统以及智能化配套装备,汽车整备质量大幅提升。通常来说,电动车的质量较同级别的燃油车重 300-500kg 左右,一辆最低配置的 A 级电动车质量在 1500-1800kg之间,不仅拖累了续航里程等性能指标,还增加了日常损耗成本,成为影响消费者购车决策的重要因素。在电池性能无法快速大幅提升的情况下,车身减重尤其是占整车质量超过25%的底盘系统减重,成为新能源车降低能耗、提高续航里程的突破方向。1,2501,3001,3501,4001,450
81、1,5001,55034567820001920202021百公里油耗整备质量(L/100km)(kg)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 伯特利伯特利(603596 CH)图表图表40:2014 年年-2022 年新能源车销量年新能源车销量 图表图表41:2014 年年-2022 年新能源车渗透率年新能源车渗透率 资料来源:中汽协、华泰研究 资料来源:中汽协、华泰研究 从成本效益角度来看,通过轻量化技术节油更加经济高效。世界铝业协会、欧洲铝业协会的相关研究显示,乘用车、轻型商用车、重型货车等车型,每减轻自重 10%,对
82、应油耗能够减少 5.7%,排放量减少 10%左右。除了节油效果外,减轻车重还可以减小发动机负荷,提高汽车行驶性能,有效降低刹车距离,提高转向和过弯灵敏性、稳定性等。对于新能源车而言,减轻车身重量能够有效地提高续航里程。根据华晨汽车工程研究院数据,新能源汽车质量降低 10%,对应续航里程可增加 5%10%,相应可节约 15%20%的电池成本以及 20%的日常损耗成本。图表图表42:汽车的减重效果测算汽车的减重效果测算 图表图表43:燃油车整备质量与油耗的相关性燃油车整备质量与油耗的相关性 资料来源:基于铝合金车身结构的连接方法研究,2016,康洁等、华泰研究 资料来源:汽车轻量化与先进的高强度钢
83、板,2019,王利等、华泰研究 图表图表44:新能源车整备质量和百公里电耗相关性新能源车整备质量和百公里电耗相关性 资料来源:NE 时代、华泰研究 050030035040020002020212022新能源车销量(万辆)0246842000212022渗透率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 伯特利伯特利(603596 CH)铝合金兼具性能优异和成本适中两大优势,是目前最具可行性的轻质材料。铝合金兼具性能优异和成本适中两大优势
84、,是目前最具可行性的轻质材料。目前汽车部件轻量化材料包括高强度钢、碳纤维、铝合金、镁合金、锌合金等类别。在适宜应用压铸工艺的合金材料中,铝合金具备密度低、耐蚀性强,成型及切削加工性能良好,在高温和低温力学性能优良,压铸工艺成熟等特点,同时成本相对镁合金等更低,铝合金是目前汽车轻量化的最主要途径相对传统钢铁制零部件,铝制发动机外壳可减重 30%,铝质散热器减重 40%,铝车身减重 40%。铸铝转向节可减重 40-50%。图表图表45:不同轻量化材料特点及应用不同轻量化材料特点及应用 铝合金铝合金 镁合金镁合金 锌合金锌合金 高强度钢高强度钢 密度密度 2.722.82g/cm3 1.74g/cm
85、3 6.76.9g/cm3 7.82g/cm3 耐腐蚀性耐腐蚀性 好 易腐蚀 较好 较好 导热性导热性 良好 良好 优良 良好 高温下强度高温下强度 高(高温力学性能好)高温脆性大、热裂倾向大 高温下抗拉强度显著下降 高(高温力学性能好)机械强度机械强度 较高 良好的抗冲击、抗压缩性能 较高的抗拉强度、屈服强度、冲击韧度和硬度 高 原材料价格原材料价格 较高 高 高 较低 应用领域应用领域 薄壁和结构复杂的铸件(汽车车身板等)薄壁和结构复杂、尺寸精度高的铸件(壳体、支架)适用于压铸汽车零件外壳 防撞梁、保险杠、A/B/C柱加强板、门槛、底板中通道及车顶加强梁等各种结构件 资料来源:压铸及多材料
86、连接工艺在新能源汽车车身中的运用研究,2021,李福贵、华泰研究 2025 年底盘轻量化核心部件市场规模有望超年底盘轻量化核心部件市场规模有望超 200 亿元亿元 我们对中国乘用车底盘系统的铝合金压铸件进行了需求测算,参考中国产业信息网的数据统计,转向节是轻量化产品中性价比最高,主机厂应用程度最为领先的部件,2020 年渗透率已达40%,预计随着新能源车占比提高及轻量化需求向上,到 2025年渗透率可达到80%。而国内铝制副车架和锻铝控制臂在 2020 年的渗透率分别为 8%和 15%,我们预计到 2025年渗透率将提升至 25%-30%。我们对 2023-2025 年的乘用车产量进行预测,并
87、结合各部件的单车价值量,推算得 2025 年中国乘用车的铝制转向节市场规模近 100 亿元,3 年 CAGR达13.3%,铝制副车架的市场规模在2025年则有望超过90亿元,对应3年CAGR约25%,具备广阔的市场空间。图表图表46:乘用车铝铸零部件市场容量测算乘用车铝铸零部件市场容量测算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 乘用车产量乘用车产量 1,973 2,287 2,346 2,413 2,492 燃油车 1,738 1,617 1,487 1,413 1,342 纯电动 175 512 615 707 813 插电混 60 158 244 293 337 锻铝控制
88、臂渗透率 17%20%23%27%30%单车价值量 500 500 500 500 500 锻铝控制臂市场空间锻铝控制臂市场空间 16.8 22.9 27.0 32.6 37.4 铝制转向节渗透率 55%60%65%70%80%单车价值量 500 500 500 500 500 铝制转向节市场空间铝制转向节市场空间 54.3 68.6 76.3 84.5 99.7 前副车架渗透率 10%14%18%22%25%单车价值量 900 900 900 900 900 前副车架市场空间前副车架市场空间 17.8 28.8 38.0 47.8 56.1 后副车架渗透率 10%14%18%22%25%单车
89、价值量 600 600 600 600 600 后副车架市场空间后副车架市场空间 11.8 19.2 25.3 31.9 37.4 注:乘用车产量数据使用中汽协统计口径 资料来源:中汽协、中国产业信息网、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 伯特利伯特利(603596 CH)差压铸造工艺出色,品类拓展、客户开拓助力公司轻量化业务放量差压铸造工艺出色,品类拓展、客户开拓助力公司轻量化业务放量 成立合资公司切入轻量化业务。成立合资公司切入轻量化业务。2012 年公司与美国萨克迪公司(通用 Tier1 供应商)合资成立威海伯特利与威海萨伯,切入铝合金轻量化零
90、部件业务,供应铸铝转向节产品,并在2019 年后成功转向 Tier1 供应商,绑定通用及福特全球。2021 年,公司通过收购全资控股了威海伯特利与威海萨伯,轻量化业务进一步扩张放量。2015-2020 年间,轻量化业务收入的复合增长率达到 45.6%。2022 年,公司的轻量化零部件销量达 776 万件,同比增长20%。依托于通用全球化供应链平台,轻量化业务基盘稳定依托于通用全球化供应链平台,轻量化业务基盘稳定 2019 年初,公司首次成为通用汽车铸铝转向节一级供应商,并持续与通用汽车签署供货合同,向其直接供应铸铝转向节机成品件。2019 年 5 月,伯特利的通用 T1XX 项目正式批量供货,
91、同年 11 月,伯特利与通用美国、加拿大、墨西哥三家汽车公司签署共 26 份产品供货合同,涉及 7 个平台项目,12 种产品;上述合同自 2019 年四季度持续批量供货,项目产品供货期限最短 4 个月,最长 7 年,全部供货车型单年度最高产量近 130 万辆,轻量化零部件最高年需求量超 400 万件,公司预计此次合同在车型的生命周期内将为公司贡献约18 亿元的收入。2020 年度,公司与通用汽车业务合作进一步提升,供货产品中单价及毛利率较高的铸铝转向节产品的占比进一步增加并采用 FCA 供货方式。受益于此,公司转向节产品的平均价格及毛利率有所上升。图表图表47:伯特利轻量化产品伯特利轻量化产品
92、 资料来源:公司官网、华泰研究 产品谱系拓展加速斩获优质客户项目,订单释放将助力业绩兑现产品谱系拓展加速斩获优质客户项目,订单释放将助力业绩兑现 基于 12 年以来与合资企业的技术融合,以及自主生产的经验积累,伯特利目前的底盘轻量化产品已经从铸铝转向节拓展至锻铝控制臂、以及铝副车架、卡钳等新产品,产品谱系逐渐趋于完善,也帮助伯特利成功拓展了全新客户。2020 年,公司新拓展的铸铝控制臂业务获得欧洲著名主机厂的全球平台定点,对应年产量可超 40 万套。22 年公司海外客户在通用、沃尔沃、等基础上,新增了 Stellantis、FCA、福特等头部车企,并在 12 月获得了全球豪华跑车品牌的项目定点
93、。在国内市场,公司也成功开拓了自主品牌及造车新势力的轻量化产品项目,为蔚来、小鹏、吉利、奇瑞等头部主机厂供应铝制零部件。22 年,公司新增轻量化定点项目达 46 个,国内 100 万件产能的威海生产基地三期,为订单释放打下坚实基础。图表图表48:2022 年公司轻量化业务订单再获突破年公司轻量化业务订单再获突破-定点时间定点时间 项目定点项目定点 定点内容定点内容 项目生命周期项目生命周期 项目生命周期内预计总销售额项目生命周期内预计总销售额 2022 年 10 月 全球著名汽车整车厂 7 个轻量化项目 铸铝前后转向节、铸铝前后控制臂等 67 年 9.5 亿美元 2022 年 12 月 全球汽
94、车整车厂的超级豪华跑车品牌 前后铸铝转向节 7 年 0.24 亿美元 资料来源:公司微信公众号、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 伯特利伯特利(603596 CH)建设墨西哥零部件工厂,轻量化业务向海外市场大步迈进建设墨西哥零部件工厂,轻量化业务向海外市场大步迈进 2021 年伯特利通过募集可转债在墨西哥建立轻量化零部件的海外生产基地,工厂将具备每年 450 万件铸铝转向节、控制臂等底盘零部件的生产能力,旨在就近向北美,甚至全球主机市场进行配套供货,新工厂有望在 2023 年实现投产。我们认为,伯特利的海外布局在同我们认为,伯特利的海外布局在同行企业中
95、更为领先,有望借此增强公司在北美市场的竞争力,抢先接入海外客户供应链,行企业中更为领先,有望借此增强公司在北美市场的竞争力,抢先接入海外客户供应链,拓展优势产品的市场空间。拓展优势产品的市场空间。1)北美工厂建成后,公司能够更加及时地响应海外客户需求。)北美工厂建成后,公司能够更加及时地响应海外客户需求。在与通用全球的合作中,伯特利已为其在美国、加拿大和墨西哥等地的 8 个工厂供货。一方面,伯特利墨西哥生产基地的建成将就近为这些工厂进行“属地化”生产配套,帮助车企实现更精准的供应链管理、更深入的协同设计。2)降低运费、关税等负面因素影响,产品海外竞争力有望提升。)降低运费、关税等负面因素影响,
96、产品海外竞争力有望提升。从 2018 年开始,美国对华实施 301 条款征收高额附加关税,伯特利销往北美的轻量化零部件也在加征关税的清单中。同时在 2020 年末到 2022 年下半年间,全球海运费高企,在伯特利 FCA(货交承运人)的出口方式下,附加税收和运费价格的上涨部分都由主机厂客户承担,产品的性价比被大幅削弱。而墨西哥工厂将成为公司提升国际竞争力,是真正实现全球化业务的第一步根据 2020年 7 月 1 日正式生效的美国-墨西哥-加拿大协定(USMCA),在核心/主要/辅助零部件的原产地比例分别超过 75%/70%/65%,原材料采购比例高于价值量 70%的前提下,通过墨西哥工厂生产的
97、零部件产品进入美国市场时享有零关税待遇。因此我们认为,墨西哥工厂将显著节省外销产生的运费及部分关税,从而使得公司产品在海外重获价格竞争力,助力轻量化业务实现量利齐升。图表图表49:伯特利海外业务收入及伯特利海外业务收入及占比占比 图表图表50:宁波出口集装箱运价指数:美西航线宁波出口集装箱运价指数:美西航线 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 北美是全球主机厂最重要的生产集群之一,具备广泛的客户资源,包括大众、福特、克莱斯勒、起亚和日产在内的头部汽车品牌均在墨西哥设有工厂。在 15-22 年间,伯特利主要以国内生产并出口的形式,向通用和福特全球供货轻量化部件,近五年营业
98、收入 CAGR 达22%。在墨西哥工厂投产后,伯特利将进一步强化自身的价格优势和配套协同能力,从而获取更多与海外主机厂的合作机会,我们预计 23-25 年公司海外营收还将保持 20%以上的收入增速。据公司 22 年年报,待墨西哥项目平稳投产后,伯特利伯特利将考虑在海外其他地区继将考虑在海外其他地区继续进行布局,拓展制动、轻量化产品产能续进行布局,拓展制动、轻量化产品产能,国际化步伐越迈越快。,国际化步伐越迈越快。024680000022海外业务收入海外收入占比(右轴)(亿元)(%)01
99、,0002,0003,0004,0005,0006,0----012023-01宁波出口集装箱运价指数:美西 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 伯特利伯特利(603596 CH)图表图表51:墨西哥轻量化零部件工厂墨西哥轻量化零部件工厂 资料来源:公司官网、华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 伯特利伯特利(603596 CH)盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2025 年公司营业收入分别为 79.5/
100、101.1/130.0 亿元,对应增速分别为43.4%/27.2%/28.6%,毛利率为 22.5%/23.2%/23.4%。机械制动产品机械制动产品:公司机械制动系统业务主要包括盘式制动器、液压卡钳、轻量化零部件、真空助力器等。其中盘式制动器市场规模已稳定,业务增速将有所放缓,我们假设公司 23-25年该业务销量分别为 232 万套、239 万套和 246 万套,单价分别为 630/610/600 元;轻量化部件则将持续受益于新能源车渗透率的上升,逐步贡献收入,我们根据公司新增项目定点情况以及轻量化产能的扩充计划,假设公司 23-25 年该部件销售 854/982/1178 万套,单价维持在
101、 150 元。由此我们预计公司机械制动系统在 23-25 年将贡献 27.4/29.3/32.4 亿元。毛利率方面,随着盈利性更高的轻量化部件占比提升,原材料、大宗商品价格较 22 年高位将有所回落,预计公司 23 年该业务毛利率将提高至 22.7%。而鉴于墨西哥工厂投产后,需摊销产线投入,毛利率将暂时低于当前出口业务毛利率,同时盘式制动器市场已较为成熟,年降影响下盈利或小幅收窄,预计该业务毛利率 24-25 年分别为 22.3%/21.8%。智能电控产品智能电控产品:公司此项业务产品主要包括电子驻车制动系统(EPB)、电子稳定控制系统(ESC)、线控制动系统(WCBS)、电子助力转向系统(E
102、PS)、高级驾驶辅助系统(ADAS)等。其中公司 EPB 和 ESC 产品的国内外客户拓展进程顺利,根据公司新增项目定点情况,我们假设 EPB 产品 23-25 年配套规模为 235/315/401 万套,假设单价为 800 元;ESC 产品 23-25 年配套规模为 20/35/50 万套,单价为 582/565/548 元。公司 WCBS 产品定点项目将从 23 年开始快速释放,结合在手订单和威海基地的产能扩张水平,我们假设公司该产品 23-25 年销量为 105/150/220 万套,产品单价为 1500 元。综合来看,我们预计 23-25年电控制动产品收入分别为 44.7/63.9/8
103、9.0 亿元。毛利率方面,公司 23 年开始将通过设计结构调整、提升产线自动化效率、对物料和芯片进行国产化替代、以及规模商量后商务采购端价格下降等方式进行降本,我们给予 23-25 年 21.2%/22.9%/23.3%的假设。机械转向业务:机械转向业务:公司此项业务主要包括机械转向器和机械转向管柱产品,22 年该项业务收入为万达并表后 6-12 月收入,我们预计平均月销量以 5%/10%/10%增速稳健扩张,单价稳定在 180 元,对应营收 4.9/5.4/5.9 亿元,毛利率水平随着规模效应和自制率提升而提高,23-25 年假设为 11%/12%/13%。散件业务:散件业务:公司的散件业务
104、客户结构稳定,我们预计 23-25 年将以 5%的增速稳步增长,实现营收 0.53/0.56/0.59 亿元,预计毛利率维持在 22 年水平附近,给予 17%假设。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 伯特利伯特利(603596 CH)图表图表52:公司盈利预测公司盈利预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 30.4 34.9 55.4 79.5 101.1 130.0 机械制动产品 20.7 21.0 26.6 27.4 29.3 32.4 智能电控产品 7.7 12.8 23.7 44.8 63.9 8
105、9.0 机械转向产品 2.8 4.9 5.4 5.9 散件 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 0.6 其他 1.5 0.8 1.8 1.8 1.9 2.0 同比增速同比增速-0.3%-3.7%58.7%43.4%27.2%28.6%机械制动产品-0.4%1.1%26.7%3.0%6.9%10.7%智能电控产品 6.6%10.8%85.5%88.5%42.7%39.3%机械转向产品 76.9%10.0%10.0%散件 11.4%-6.1%10.7%5.0%5.0%5.0%其他-6.3%-49.1%133.7%5.0%5.0%5.0%毛利率毛利率 26.4%24.2%22.4%22.5%23
106、.3%23.4%机械制动产品 24.9%24.2%22.0%22.7%22.3%21.8%智能电控产品 23.4%24.4%20.0%21.2%22.9%23.3%机械转向产品 9.5%11.0%12.0%13.0%散件 22.1%20.3%17.2%17.0%17.0%17.0%其他 64.6%77.7%83.2%85.0%85.0%85.0%资料来源:Wind、华泰研究预测 我们预计未来随着公司营收增长和规模效应逐步发挥,销售费用率和管理费用率将低于 22年 的 1.06%和 2.29%,假 设 23-25 年销售费率 1.0%/0.95%/0.9%,管理费率为2.15%/2.12%/2.
107、10%。我们预计公司未来会保持较高研发投入水平,假设 23-25 年研发费率为 6%/6%/6%。图表图表53:期间费用率预测期间费用率预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率销售费用率 0.88%0.81%1.06%1.00%0.95%0.90%管理费用率管理费用率 2.62%2.36%2.29%2.15%2.12%2.10%研发费用率研发费用率 5.75%6.85%6.83%6.00%6.00%6.00%资料来源:Wind、华泰研究预测 预计公司 23-25 年归母净利润分别为 9.7/12.7/16.4 亿元;对应 EPS 分别为 2.34
108、/3.09/3.98元。我们选取业务类型相似的德赛西威、科博达、拓普集团作为可比公司。Wind 一致预期下可比公司 23 年 PE 均值为 31.4 倍,考虑到公司在手订单丰厚,有望在 23 年集中释放,给予公司 23 年 35 倍的 PE 估值水平,对应目标价为 81.90 元。公司上市至今市盈率(TTM)中枢在 39.5 倍左右,+/-一倍标准差分别为 26.1/53.8 倍。现价(截至 23 年 4 月 24 日)对应 23 年 EPS 计算,市盈率为 27.4 倍,处历史均值下方,具备一定吸引力,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表54:伯特利:可比公司估值表伯特利:可比公司估值表 市值
109、市值 EPS(元)(元)PE(倍倍)股票代码股票代码 公司名称公司名称(亿元)(亿元)2023E 2024E 2023E 2024E 002920 CH 德赛西威 595 2.92 4.03 36.7 26.6 603786 CH 科博达 218 1.62 2.09 33.4 25.9 601689 CH 拓普集团 579 2.17 2.97 24.2 17.7 平均 464 31.4 23.4 注:数据截至 4 月 24 日收盘;EPS、PE 数据为 Wind 一致预期 资料来源:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 伯特利伯特利(603596
110、 CH)风险提示风险提示 下游整车行业产销不及预期下游整车行业产销不及预期 公司配套主机厂的项目规模取决于车型产销规模,若全球经济下行导致需求走弱,或芯片供给短缺影响持续,导致汽车产销不及预期,公司产品落地上量的速度和新订单获取都将受到影响;新产品渗透率不及预期新产品渗透率不及预期 公司在底盘方面拓展的新业务,包括线控制动和线控转向等产品,尚处于装配量产初期,且单价相对较高,若在乘用车的渗透率提升进度不及预期,或导致公司项目拓展、以及降本进展放缓。图表图表55:伯特利伯特利 PE-Bands 图表图表56:伯特利伯特利 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研
111、究 0387511315027/4/2027/10/2027/4/2127/10/2127/4/2227/10/22(人民币)伯特利25x35x45x55x70 x0387511315027/4/2027/10/2027/4/2127/10/2127/4/2227/10/22(人民币)伯特利4.0 x6.0 x8.0 x10.0 x12.0 x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 伯特利伯特利(603596 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会
112、计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,957 6,485 7,246 9,406 11,502 营业收入营业收入 3,492 5,539 7,945 10,106 12,999 现金 2,076 2,287 2,444 3,485 4,375 营业成本 2,648 4,296 6,154 7,755 9,955 应收账款 993.06 1,939 2,266 3,083 3,798 营业税金及附加 23.69 30.32 43.70 55.58 71.50 其他应收账款 13.00 14.11 24.77 24.69
113、 38.93 营业费用 28.23 58.58 79.45 96.01 116.99 预付账款 17.18 55.75 48.85 84.20 86.94 管理费用 82.43 126.72 170.81 214.25 272.99 存货 425.11 899.03 997.65 1,393 1,676 财务费用(12.21)(40.05)(27.01)(20.00)(20.00)其他流动资产 1,432 1,290 1,464 1,337 1,528 资产减值损失 9.45 0.24(4.00)(5.00)(5.00)非流动资产非流动资产 1,295 2,160 2,696 3,106 3,
114、661 公允价值变动收益 0.00(0.12)0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益(3.10)6.61 7.60 8.74 10.05 固定投资 857.57 1,415 1,945 2,350 2,873 营业利润营业利润 574.55 748.14 1,161 1,530 1,975 无形资产 68.85 136.15 145.38 153.75 162.57 营业外收入 1.99 16.15 6.29 6.29 6.29 其他非流动资产 368.29 608.95 606.30 602.45 625.05 营业外支出 0.3
115、2 1.35 1.35 1.35 1.35 资产总计资产总计 6,252 8,644 9,943 12,512 15,163 利润总额利润总额 576.23 762.94 1,166 1,535 1,980 流动负债流动负债 1,773 3,051 3,405 4,656 5,610 所得税 48.73 62.24 93.25 122.77 158.40 短期借款 130.39 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 527.50 700.69 1,072 1,412 1,822 应付账款 759.67 1,508 1,740 2,353 2,901 少数股东损益 22.97 1
116、.98 107.24 141.18 182.16 其他流动负债 883.24 1,543 1,665 2,303 2,709 归属母公司净利润 504.53 698.71 965.13 1,271 1,639 非流动负债非流动负债 982.92 1,027 1,039 1,042 1,043 EBITDA 670.96 899.28 1,272 1,691 2,185 长期借款 0.00 0.00 11.20 14.64 16.08 EPS(人民币,基本)1.24 1.71 2.34 3.09 3.98 其他非流动负债 982.92 1,027 1,027 1,027 1,027 负债合计负债
117、合计 2,756 4,078 4,443 5,698 6,654 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 355.91 463.14 604.33 786.48 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 408.45 411.83 411.83 411.83 411.83 成长能力成长能力 资本公积 808.48 942.49 942.49 942.49 942.49 营业收入 14.81 58.61 43.43 27.21 28.63 留存公积 2,079 2,726 3,691 4,962 6,601 营业利润 1.76 30.21 55
118、.14 31.79 29.11 归属母公司股东权益 3,496 4,211 5,036 6,210 7,723 归属母公司净利润 9.33 38.49 38.13 31.66 29.02 负债和股东权益负债和股东权益 6,252 8,644 9,943 12,512 15,163 获利能力获利能力(%)毛利率 24.19 22.44 22.54 23.27 23.42 现金流量表现金流量表 净利率 15.10 12.65 13.50 13.97 14.01 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 15.09 15.34 19.50
119、 20.72 21.41 经营活动现金经营活动现金 433.11 784.54 964.50 1,757 1,861 ROIC 27.22 30.02 34.35 43.33 46.37 净利润 527.50 700.69 1,072 1,412 1,822 偿债能力偿债能力 折旧摊销 115.51 162.96 177.40 244.69 321.96 资产负债率(%)44.09 47.17 44.69 45.54 43.88 财务费用(12.21)(40.05)(27.01)(20.00)(20.00)净负债比率(%)(29.66)(31.06)(28.44)(38.15)(40.98)投
120、资损失 3.10(6.61)(7.60)(8.74)(10.05)流动比率 2.80 2.13 2.13 2.02 2.05 营运资金变动(183.41)(120.30)(245.46)134.89(247.14)速动比率 2.52 1.79 1.80 1.69 1.72 其他经营现金(17.38)87.84(5.20)(5.20)(5.20)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(890.09)(341.69)(706.16)(645.45)(866.37)总资产周转率 0.64 0.74 0.85 0.90 0.94 资本支出(283.71)(607.83)(712.82)(653.0
121、2)(874.97)应收账款周转率 3.45 3.78 3.78 3.78 3.78 长期投资(644.26)301.17 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 3.37 3.79 3.79 3.79 3.79 其他投资现金 37.88(35.04)6.65 7.57 8.60 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 1,076(293.54)(101.04)(71.53)(104.19)每股收益(最新摊薄)1.23 1.70 2.34 3.09 3.98 短期借款 122.38(130.39)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.05 1.91
122、 2.34 4.27 4.52 长期借款(20.00)0.00 11.20 3.44 1.44 每股净资产(最新摊薄)8.49 10.23 12.23 15.08 18.75 普通股增加(0.11)3.38 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 141.61 134.01 0.00 0.00 0.00 PE(倍)52.31 37.77 27.34 20.77 16.10 其他筹资现金 832.07(300.54)(112.24)(74.96)(105.63)PB(倍)7.55 6.27 5.24 4.25 3.42 现金净增加额 616.21 146.14 157.30
123、 1,041 890.56 EV EBITDA(倍)37.01 27.72 19.56 14.19 10.66 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 伯特利伯特利(603596 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,宋亭亭,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载
124、资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改
125、,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面
126、或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的
127、市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版
128、、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货
129、事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 伯特利伯特利(603596 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美“美国国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国
130、 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公
131、司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师宋亭亭本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形
132、式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数)
133、,具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 伯特
134、利伯特利(603596 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编
135、码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司