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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 汽车 汽车零部件 伯特利:平台化线控底盘龙头从 0 到 1,从 1 到 N 一年该股与沪深一年该股与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Summary 报告摘要 自主自主线控制动龙头,围绕底盘线控制动龙头,围绕底盘为基础,为基础,拓展拓展深化深化布局布局:公司为线控制动细分领域国产替代龙头,制动类业务主要产品为制动钳、制动盘、电子驻车制动系统(EPB)、电子稳定控制系统(ESC)、线控制动系统(WCBS)等。公司多次攻关核心技术要点,当前公司底盘产品单车配套价值量已经提升至 4000 元,并且有望持续拓展。2022 年公司归母
2、净利润达到 6.99 亿元,2013 年至 2022 年归母净利润 CARG 达到 47.03%。线控线控制动制动突破突破外资外资垄断垄断,进入价值进入价值兑现兑现周期,持续完善迭代周期,持续完善迭代:公司依托奇瑞集团的基础,实现了线控制动领域从 0 到 1 的突破,打破合资垄断,成为国内首家自主完成 ONE-BOX WCBS 研发并实现规模化量产的企业,并进入了长安、吉利、理想等多个重要国内客户。公司线控制动产品具备较强的本土响应与战略安全价值,并实现第二代ONE-BOX 产品与 EMB 的持续迭代,我们预计 2023 年至 2025 年公司 WCBS 产品分别出货分别为 130、180、2
3、50 万套,有望深度受益国产替代,EMB 产品有望实现技术再次攻坚突破。围绕底盘业务,围绕底盘业务,深化深化布局布局线控线控转向、转向、轻量化轻量化、A ADASDAS、智能悬挂、智能悬挂等等领域,领域,有望复制下一个从有望复制下一个从 0 0 到到 1 1,布局平台化布局平台化底盘龙头底盘龙头:依托现有客户孵化,公司收购万达正式宣布进军线控转向的研发,在线控底盘布局初具雏形,并围绕底盘持续布局轻量化,铸铝转向节、铸铝副车架等业务,主要客户为通用、福特、吉利、沃尔沃、PSA 等。空气弹簧前瞻布局 CDC 智能悬挂领域,此外自主研发基于前视摄像系统的 ADAS技术,当前支持自动驾驶功能实现的 A
4、DAS 高精地图功能,底盘 ODM核心布局图谱逐渐完善,平台型底盘龙头战略明确浮现。首次覆盖,首次覆盖,给与给与“买入”评级“买入”评级:我们预计公司 2023 年至 2025 年公司营收分别为 80.64、102.88、126.16 亿元,同比增长 45.62%、27.57%、22.63%。2023 年至 2025 年归母净利润分别 9.10、12.50、17.40 亿元,同比增长 30.21%、37.44%、39.18%,对应 2023-2025 年PE 为 42.27、30.82、22.06 倍,首次覆盖给与“买入”评级。走势比较走势比较 Table_InfoTable_Info 股票数
5、据股票数据 总股本/流通(百万股)412/410 总市值/流通(百万元)35,278/35,128 12 个月最高/最低(元)105.72/59.67 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告:相关研究报告:证券分析师:文姬证券分析师:文姬 E-MAIL: 执业资格证书编码:S01 (22%)(10%)1%13%25%37%22/7/1122/9/1122/11/1123/1/1123/3/1123/5/11伯特利沪深3002023-07-11 公司深度报告 买入/维持 伯特利(603596)目标价:110.53 昨收盘:85.67
6、公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 P2 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_ProfitInfo 盈利预测和财务指标:盈利预测和财务指标:2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)5539.14 8066.02 10290.07 12619.07(+/-%)45.62%27.57%22.63%归母净利(百万元)699 910 1,250 1,740 (+/-%)30.21%37.44%39.18%摊薄每股收益(元)1.70 2.21
7、3.04 4.23 市盈率(PE)54.83 42.27 30.82 22.06 资料来源:Wind,太平洋证券,注:摊薄每股收益按最新总股本计算 UW9YmWiXnVdWDWfWiX6MdN7NsQpPtRsRlOnNpQlOoPoNbRoPpPxNnPqOMYqQmM 公司公司深度深度报告报告 P3 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、深耕汽车制动领域,切入轻量智能化赛道深耕汽车制动领域,切入轻量智能化赛道 .6 6(一一)以制动业务为核心,覆盖主流乘用车集
8、团客户以制动业务为核心,覆盖主流乘用车集团客户 .6 6(二二)产品战略:围绕底盘进行核心布局产品战略:围绕底盘进行核心布局 .7 7(三三)收入放量持续收入放量持续性高,盈利能力提升稳健性高,盈利能力提升稳健 .7 7 二、二、围绕底盘深耕布局,围绕底盘深耕布局,ESC/EPB/EPS/ESC/EPB/EPS/线控制动陆续突破线控制动陆续突破 .1010(一一)深耕底盘事业,实现底盘核心领域多项突破布局深耕底盘事业,实现底盘核心领域多项突破布局 .1010(二二)盘式制动:逐步替代鼓式制动增长稳健盘式制动:逐步替代鼓式制动增长稳健 .1111(三三)ESESC C:外资垄断下实现自主突破:外
9、资垄断下实现自主突破 .1313(四四)EPBEPB:国产替代再次突破,份额已达:国产替代再次突破,份额已达 8%8%.1414 三、三、线控制动打破核心战略垄断,转向布局下一个从线控制动打破核心战略垄断,转向布局下一个从 0 0 到到 1 1 .1717(一一)线控制动趋势明确,当前线控制动趋势明确,当前 EHBEHB 仍为主流产品仍为主流产品 .1717(二二)战略打破外资垄断竞争格局,主流车企落地扎根战略打破外资垄断竞争格局,主流车企落地扎根 .错误!未定义书签。(三三)O ONENE-BOXBOX路线高举高打,把握战略制高点路线高举高打,把握战略制高点 .2020(四四)奇瑞、理想、长
10、安等客户奠定公司线控制动基石奇瑞、理想、长安等客户奠定公司线控制动基石 .2323(五五)线控转向,收购万达积极布局下一个从线控转向,收购万达积极布局下一个从 0 0 到到 1 1 .2525 四、四、围绕底盘持续前瞻布局,轻量化围绕底盘持续前瞻布局,轻量化/ADAS/ADAS/智能悬挂多元推进智能悬挂多元推进 .2828(一一)深耕底盘布局,公司积极拓展底盘轻量化业务深耕底盘布局,公司积极拓展底盘轻量化业务 .2828(二二)自动驾驶渗透提速,自动驾驶渗透提速,ADASADAS 有望迎来全新增长空间有望迎来全新增长空间 .2929(三三)围绕底盘深化布局,远期协同空悬与自动驾驶等业务围绕底盘
11、深化布局,远期协同空悬与自动驾驶等业务 .3030(四四)底盘业务布局全面,互相协调迈向线控底盘龙头底盘业务布局全面,互相协调迈向线控底盘龙头 .3232 五、五、盈利预测盈利预测 .3333(一一)关键假设关键假设 .3333(二二)盈利预测与估值盈利预测与估值 .3434 六、六、风险提示风险提示.35 公司公司深度深度报告报告 P4 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1 伯特利当前主要业务及产品.6 图表 2 伯特利股权结构.7 图表 3 伯特利量
12、产产品时间轴.7 图表 4 公司各业务历年营收(亿元)及增速.8 图表 5 公司各业务历年营收占比.8 图表 6 公司历年归母净利润(亿元)及增速.8 图表 7 公司历年毛利率及净利率.8 图表 8 公司各业务毛利率(%).9 图表 9 公司历年费用率(%).9 图表 10 公司当前底盘产品.10 图表 11 公司底盘产品营收、占比及增长率.10 图表 12 公司底盘业务产品单车配套价值量有望达 4000 元.11 图表 13 公司主要产品客户.11 图表 14 盘式制动器.12 图表 15 鼓式制动.12 图表 16 公司盘式制动器历年出货量(万套).12 图表 17 公司盘式制动器营收(亿
13、元)及增速.12 图表 18 ABS 系统工作原理.13 图表 19 ESC 系统工作原理.13 图表 20 2021 年国内 ESC 行业竞争格局.14 图表 21 ESC 系统作用.14 图表 22 ESC 出货量(万套).14 图表 23 ESC 营收(亿元).14 图表 24 EPB 卡钳.15 图表 25 EPB 制动原理.15 图表 26 2021 年国内乘用车市场 EPB 市场竞争格局.15 图表 27 伯特利 EPB 产品出货量(万套).16 图表 28 伯特利 EPB 产品营收(亿元).16 图表 29 国内乘用车线控制动装配量及装配率(万台).17 图表 30 2022 年
14、国内线控制动竞争格局.17 图表 31 线控制动市场空间测算.18 图表 32 2020 年全球线控制动行业竞争格局.18 图表 33 全球线控制动市场规模(亿元)及增速.18 图表 34 电子液压线控系统(EHB)原理.19 图表 35 电子机械制动系统(EMB)原理.19 图表 36 ONE BOX.19 图表 37 TWO BOX.19 图表 38 2021 年ONE-BOX及TWO-BOX占比.20 图表 39 2022 年 1-5 月ONE-BOX及TWO-BOX占比.20 图表 40 ONE-BOX与TWO-BOX比较.20 图表 41 伯特利一体式线控制动系统 WCBS 产品功能
15、.21 图表 42 主要线控制动产品配套情况.21 图表 43 线控制动基于 ESC/ESP 演变而来.22 图表 44 2021 年ONE-BOX及TWO-BOX占比.23 图表 45 2022 年 1-5 月ONE-BOX及TWO-BOX占比.23 图表 46 奇瑞汽车批发销量(万辆).23 公司公司深度深度报告报告 P5 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 47 奇瑞汽车出口销量(万辆).23 图表 48 理想汽车销量(万辆).24 图表 49 理想 L9.24 图表
16、 50 长安汽车批发销量(万辆).24 图表 51 吉利汽车批发销量(万辆).24 图表 522022 年奇瑞、长安、吉利批发销量(万辆).25 图表 532022 年奇瑞长安吉利新能源批发销量(万辆).25 图表 54 公司ONE-BOX产品配套重点车企.25 图表 55 转向类型分类.26 图表 56 线控转向安装位置.27 图表 57 英菲尼迪 Q50 线控转向.27 图表 58 线控转向.27 图表 59 线控转向原理.27 图表 60 底盘轻量化主要供应商.28 图表 61 公司轻量化业务营收(亿元)及增速.29 图表 62 公司轻量化产品出货量(万套).29 图表 63 未来国内市
17、场各级自动驾驶占比.30 图表 64 2025 年国内 ADAS 市场规模(亿元).30 图表 65 全球 ADAS 竞争格局.30 图表 66 被动悬架、半主动悬架、主动悬架的区别.31 图表 67 CDC 减震器.31 图表 68 CDC 悬挂.31 图表 69 线控底盘主要组成部分.32 图表 70 自动驾驶系统架构.32 图表 71 公司底盘业务互相协同.33 图表 72 盈利预测(万元).34 图表 73 可比公司.34 公司公司深度深度报告报告 P6 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正
18、 出奇 宁静 致远 一、一、深耕深耕汽车汽车制动领域制动领域,打造平台型布局打造平台型布局 (一一)以制动业务为核心,以制动业务为核心,覆盖主流乘用车集团客户覆盖主流乘用车集团客户 伯特利为线控制动领域国产替代龙头,以伯特利为线控制动领域国产替代龙头,以汽车制动系统相关产品的研发、生产和销售,近年汽车制动系统相关产品的研发、生产和销售,近年拓展了底盘轻量化、拓展了底盘轻量化、ADASADAS等等业务。业务。公司制动类业务主要产品分机械制动产品和智能电控制动产品两大类,机械制动产品主要产品为制动钳、制动盘等,智能电控制动产品主要包括电子驻车制动系统(EPB)、制动防抱死系统(ABS)、电子稳定控
19、制系统(ESC)、线控制动系统(WCBS)等。为顺应整车电动化智能化发展趋势,公司积极开拓制动业务意外新业务,于近年成功开发了底盘轻量化、电动尾门以及基于前视摄像系统的ADAS业务,正式进军整车轻量化、智能化领域。图表 1 伯特利当前主要业务及产品 资料来源:公司公告,太平洋研究院 公司公司前身为奇瑞的零部件子公司,以制动业务为核心拓展稳健的客户结构。前身为奇瑞的零部件子公司,以制动业务为核心拓展稳健的客户结构。公司盘式制动器主要客户为长安、奇瑞、吉利、北京汽车等。轻量化制动零部件主要客户为上汽通用、通用汽车、沃尔沃、福特汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、江铃汽车等。真空助力器主要客户为奇瑞、凯翼、比
20、亚迪、宇通客车、云度新能源等。电子EPB主要客户为吉利、北汽、广汽、江淮、奇瑞等。液压ABS/ESC主要客户为北汽新能源、北汽银翔、宇通客车、奇瑞、江淮、比亚迪、厦门金龙等。气压ABS主要客户为集瑞联合重工、成都大运汽车集团、陕西通家汽车等。截至2022年10月,奇瑞汽车持股16.25%,为公司重要股东之一。2022年公司前五大客户为奇瑞、通用、吉利、长安、广汽,贡献营收占比42.23%,客户结构稳定。公司公司深度深度报告报告 P7 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 2
21、伯特利股权结构 资料来源:公司公告,太平洋研究院 (二二)产品产品战略:战略:围绕底盘进行核心布局围绕底盘进行核心布局 公司深耕汽车制动领域近公司深耕汽车制动领域近2020年,盘式制动器、液压年,盘式制动器、液压ABSABS、EPBEPB、ESCESC、oneone-boxbox线控制动等一系线控制动等一系列产品列产品先后量产先后量产。2005年公司开始量产盘式和鼓式制动器。此后公司经过研发与调试,逐渐量产盘带鼓制动器、综合驻车制动器、真空助力器、电子驻车制动系统、液压ESC、双控EPB、一体式线控制动等产品。其中铝制转向节产品于2013年量产,公司正式进军整车轻量化领域;one-box线控制
22、动产品及ADAS产品分别于2020年、2021年量产,公司正式进军整车智能化领域。图表 3 伯特利量产产品时间轴 资料来源:公司公告,太平洋研究院 (三三)收入收入进入放量阶段进入放量阶段,盈利能力提升稳健,盈利能力提升稳健 线控线控制动业务放量制动业务放量开启开启,营收,营收体量体量稳健增长。稳健增长。2015年公司电控制动业务营收仅为0.17亿元,公司公司深度深度报告报告 P8 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 占公司总营收比例为1.16%,2022年公司电控制动业务达到2
23、3.74亿元,占公司营收比例为55.38%。公司收入增长稳健,2015年公司营收为14.65亿元,2022年营收达到55.38亿元,CARG达到24.81%。图表 4 公司各业务历年营收(亿元)及增速 图表 5 公司各业务历年营收占比 资料来源:Wind,太平洋研究院 备注:2020年起轻量化及盘式制动合并为机械制动产品 资料来源:Wind,太平洋研究院 备注:2020年起轻量化及盘式制动合并为机械制动产品 毛利率整体偏低毛利率整体偏低,后续有望改善。,后续有望改善。轻量化业务毛利率显著高于公司其他业务毛利率,2015年至2019年毛利率分别为32%、36%、31%、31%、38%,2020年
24、至2022年轻量化及盘式制动合并为机械制动产品,毛利率分别为25%、22%、22%。另外公司电控制动类产品毛利率较高,2020年至2022年毛利率分别为23.45%、24.43%、20.03%。公司整体毛利率稳重有升,2013年公司毛利率仅为19%,2021年公司毛利率为24%,8年增长7个百分点,2022年由于EPS、线控制动等产品毛利率尚处低位叠加快速放量,公司毛利率略有降低。后续有望得益于规模效应、技术升级、原材料成本等因素持续改善。归母净利润快速增长。归母净利润快速增长。公司收入成立以来实现稳健增长,2015年公司营收为14.65亿元,2022年营收达到55.38亿元,CARG达到24
25、.81%。另一方面公司毛利率从2013年的18.83%显著提升至2021年的24.19%,2022年毛利率略下降至22.44%,由于疫情、芯片涨价、产能利用率等因素处于阶段高位。公司净利润实现较快增长,2013年公司归母净利润仅为0.32亿元,2022年归母净利润达到6.99亿元,2013年至2022年归母净利润CARG达到47.03%。图表 6 公司历年归母净利润(亿元)及增速 图表 7 公司历年毛利率及净利率-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%002015年 2016年 2017年 2018年 2
26、019年 2020年 2021年 2022年机械制动产品电控制动产品机械转向产品盘式制动器轻量化制动零部件0%20%40%60%80%100%2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年机械制动产品电控制动产品机械转向产品盘式制动器轻量化制动零部件 公司公司深度深度报告报告 P9 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源:Wind,太平洋研究院 备注:2020年起轻量化及盘式制动合并为机械制动产品 资料来源:Wind,太平洋研
27、究院 公司费用率稳公司费用率稳中中有降,费用控制出色有降,费用控制出色。2013年至2022年伴随公司品类拓展整体费用支出稳定增长,2013至2022年费用支出分别为0.52、0.99、1.29、1.57、1.80、2.26、2.51、2.70、3.37、5.24亿元。得益于公司出色的费用控制能力,公司费用率整体稳中有降,2013年公司费用率为11.76%,2022年公司费用率为9.46%,相较于2013年下降2.3pcts。图表 8 公司各业务毛利率(%)图表 9 公司历年费用率(%)资料来源:Wind,太平洋研究院 资料来源:Wind,太平洋研究院 -20.00%-10.00%0.00%1
28、0.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00销售毛利率(%)销售净利率(%)055402015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年机械制动产品电控制动产品机械转向产品盘式制动器轻量化制动零部件0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10
29、.00%12.00%14.00%0.001.002.003.004.005.006.00 公司公司深度深度报告报告 P10 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、二、围绕底盘深耕围绕底盘深耕布局布局,ESCESC/EPBEPB/EPS/EPS/线控制动线控制动陆续突破陆续突破 (一一)深耕底盘事业,深耕底盘事业,围绕围绕底盘底盘核心核心领域领域多项突破多项突破布局布局 公司公司以制动业务为核心,以制动业务为核心,逐步完成逐步完成底盘领域全面布局。底盘领域全面布局。当前公司底盘产
30、品包括电子车身稳定系统ESC、电子出车刹车系统EPB、一体式线控制动系统、综合驻车系统、制动钳、制动器总成、电控转向系统等。公司底盘业务领域收入持续提升2022年底盘业务收入合计53.12亿元,2014-2022年底盘业务CAGR达34.20%。伴随公司线控制动业务、电控转向业务发展,公司底盘业务营收占比逐步提升,2022年底盘业务占比达95.90%,相较于2014年提升11.28pcts。图表 10 公司当前底盘产品 图表 11 公司底盘产品营收、占比及增长率 资料来源:公司公告,太平洋研究院 资料来源:公司公告,太平洋研究院 伯特利伯特利底盘底盘现有突破现有突破产品产品合计合计A ASPS
31、P有望达到有望达到4 4000000元。元。One-box安装在制动踏板后方,连接液压制动管路从而实现四轮制动功能,未来逐步取代ESC,当前one-box价格约1600元;EPB一般用于后轮电子驻车,分为EPB控制器及盘式制动器两部分;电子助力转向系统驾驶员在操纵方向盘进行转向时,转矩传感器检测到转向盘的转向以及转矩的大小,将电压信号输送到电子控制单元,电子控制单元根据转矩传感器检测到的转矩电压信号、转动方向和车速信号等,向电动机控制器发出指令,使电动机输出相应大小和方向的转向助力转矩,从而产生辅助动力,单套约1200元。公司底盘业务单车价值量可达4000元。-20.00%0.00%20.00
32、%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%00增速底盘业务占比 公司公司深度深度报告报告 P11 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 12 公司底盘业务产品单车配套价值量有望达 4000 元 资料来源:公司公告,太平洋研究院 公司公司主流主流底盘底盘产品均产品均为为主流乘用车主流乘用车车企量产采纳车企量产采纳。公司盘式制动器主要客户为长安、奇瑞、吉利、北京汽车、北汽银翔、重庆力帆、凯翼汽车、比亚迪、宇通客车、北京新能源、威马、潍
33、柴动力、北汽福田。EPB主要客户为吉利、北汽、广汽、江淮、奇瑞、凯翼、北京汽车、北京新能源、东风小康、众泰汽车、江铃、海马汽车、威马等。液压ABS/ESC主要客户为北汽新能源、北汽银翔、宇通客车、奇瑞、江淮、比亚迪、厦门金龙。One-box主要客户为吉利、奇瑞、理想、长安、广汽、东风、长城等。图表 13 公司主要产品客户 产品产品 客户客户 盘式制动器 长安、奇瑞、吉利、北京汽车、北汽银翔、重庆力帆、凯翼汽车、比亚迪、宇通客车、北京新能源、威马、潍柴动力、北汽福田 轻量化制动零部件 上汽通用、通用汽车、沃尔沃、福特汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、江铃汽车 真空助力器 奇瑞、凯翼、比亚迪、宇通客车、云
34、度新能源 电子 EPB 吉利、北汽、广汽、江淮、奇瑞、凯翼、北京汽车、北京新能源、东风小康、众泰汽车、江铃、海马汽车、威马 液压 ABS/ESC 北汽新能源、北汽银翔、宇通客车、奇瑞、江淮、比亚迪、厦门金龙 气压 ABS 集瑞联合重工、成都大运汽车集团、陕西通家汽车 One-box 吉利、奇瑞、理想、长安、广汽、东风、长城 资料来源:公司公告,太平洋研究院 (二二)盘式制动盘式制动:逐步替代鼓式制动:逐步替代鼓式制动实现稳健增长实现稳健增长 盘式制动是当前乘用车主流的制动方式。盘式制动是当前乘用车主流的制动方式。鼓式制动器对比盘式制动器它的散热性比较差,制动的稳定性也不足,在不同路面环境上制动
35、的效果差别很大,不容易掌控,且无法连续使用,若 公司公司深度深度报告报告 P12 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 遇到连续使用可能会造成刹车衰退或失灵,保养也较为麻烦,需要定期调整刹车蹄的空隙,清理刹车鼓内累积的刹车粉。盘式制动器主要包括制动盘、制动卡钳、活塞和摩擦块等构件,通过液压/气压系统把压力施加给卡钳,经卡钳内压力臂增力后,推杆推动制动片与制动盘产生摩擦实现制动,散热性、稳定性、维护便捷性相较于鼓式制动器具有优势。目前乘用车制动中,前轮一般采用盘式制动器,后轮大多使用
36、盘式制动器或行驻车制动一体的EPB。图表 14 盘式制动器 图表 15 鼓式制动 资料来源:汽车之家,太平洋研究院 资料来源:汽车之家,太平洋研究院 由于由于EPBEPB与后盘式制动器是替代关系,公司盘式制动器营收增速有所放缓。与后盘式制动器是替代关系,公司盘式制动器营收增速有所放缓。传统乘用车的每个轮毂上基本安装了盘式制动器。安装在前轮的制动器为前制动器,后轮的为后制动器。在汽车智能化驱动下,制动响应快、功能丰富的电子驻车系统(EPB)逐渐取代后制动器,盘式制动器的增长主要来自于前制动器。2018年至2022年公司盘式制动器出货分别为163、183、169、179、225套,2018年及20
37、19年营收为11.68及13.44亿元,2020年起公司轻量化及盘式制动合并为机械制动产品,根据2018-2019年公司产品单价及2020年至2022年产品出货量测算,2020年至2022年盘式制动器营收为18.81、19.92、25.04亿元。图表 16 公司盘式制动器历年出货量(万套)图表 17 公司盘式制动器营收(亿元)及增速 922505002018年2019年2020年2021年2022年3.516.5511.9015.2314.0511.6813.4418.8119.9225.04-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.0
38、0%60.00%80.00%100.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00 公司公司深度深度报告报告 P13 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源:公司公告,太平洋研究院 资料来源:公司公告,太平洋研究院 备注:2020年至2022年营收根据产品单价及出货量测算 (三三)E ESCSC:外资垄断:外资垄断下实现自主下实现自主突破突破 ABSABS及及ESCESC进一步提升车辆制动安全性能。进一步提升车辆制动安全性能。ABS在汽车制动时自动
39、控制制动器的制动力,使车轮不抱死,处于滚动和滑动状态,以保证车轮与地面的最大附着力。制动时ABS可以根据各轮速传感器传来的速度信号快速判断车轮的锁止状态,并关闭开始锁止的车轮上的常开输入电磁阀,使制动力保持不变。ESC系统是在ABS防抱死系统上发展起来的。由于车辆行驶时情况复杂,除了方向盘抱死,还可能出现车辆甩尾,车辆推头导致失控的问题,由此ESC应运而生。ESC系统里包含了ABS防抱死系统、ASR驱动防滑系统、VDC车辆动力学系统等。其主要作用是在车辆失控的时候保持车辆本身的循迹性能,让车辆不至于失控翻车。搭载ESC系统的车,当驾驶员把刹车踩死,首先会激活ESC里的ABS防抱死系统,ABS防
40、抱死系统激活后车辆ECU中控会通过轮速传感器采集车轮的滑移率,简单来说就是计算车轮现在是滑着走还是滚着走。当车辆滑移率在20%左右的时候,刹车效果最好,超过20%制动效果下降非常明显。图表 18 ABS 系统工作原理 图表 19 ESC 系统工作原理 资料来源:电子发烧友,太平洋研究院 资料来源:电子发烧友,太平洋研究院 ESCESC由外资巨头垄断,公司产品已由外资巨头垄断,公司产品已成功量产国产成功量产国产替代空间广阔。替代空间广阔。2021年博世、大陆集团、爱德克斯3家外资占据ESC垄断地位,市场份额合计占比为79.8%。其中博世1998年即研发出ESP产品,目前已开发至第九代ESP产品,
41、市场占有率较高。国产供应商中京西重工(收购德尔福业务)排名国产供应商首位,伯特利、亚太股份、拿森电子等厂商均实现了小规模量产上车,伯特利ESC为部分新能源及商用车客户批量供货;亚太股份ESC产品已为长安、奇瑞新能源、东风等多客户配套,并获得长城M6 ESC定点;拿森的NASN-ESC10.0获长城欧拉的车型定点。公司公司深度深度报告报告 P14 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 20 2021 年国内 ESC 行业竞争格局 图表 21 ESC 系统作用 资料来源:电子发烧
42、友,太平洋研究院 资料来源:电子发烧友,太平洋研究院 短期内短期内E ESCSC出货量出货量迅速增长迅速增长,长期有望因长期有望因oneone-boxbox加速而趋缓加速而趋缓。ESC通过对从各传感器传来的车辆行驶状态信息进行分析,然后向ABS、EBD等发出纠偏指令,来帮助车辆维持动态平衡。ESP可以使车辆在各种状况下保持最佳的稳定性,在转向过度或转向不足的情形下效果更加明显。短期内伴随车辆配置、安全需求提升,公司ESC出货量有望快速增长,未来one-box有望代替ESC出货趋稳。公司2022年出货量约为10万套,预计2023年至2025年出货量为20、30、30万套,2022年公司ESC营收
43、约为0.68亿元,我们预计2023年至2025年公司ESC营收为1.36、2.04、2.04亿元。图表 22 ESC 出货量(万套)图表 23 ESC 营收(亿元)资料来源:太平洋研究院测算 资料来源:太平洋研究院测算 (四四)E EPBPB:国产替代国产替代再次突破再次突破,份额,份额已达已达 8 8%电子驻车制动(电子驻车制动(EPBEPB)根据不同的结构可分为钢索牵引式以及整合卡钳式两种。钢索牵引式:)根据不同的结构可分为钢索牵引式以及整合卡钳式两种。钢索牵引式:与传统手刹无异,只是把手动的拉索改为电动形式,此为电子手刹的早期产品。正是因为钢索牵博世,38.48%大陆,32.95%爱德克
44、斯,8.37%NISSIN,6.05%其他,14.15%0552022A2023E2024E2025E00.511.522.52022A2023E2024E2025E 公司公司深度深度报告报告 P15 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 引式的加装成本低,因而更利于车型的设计变更。整合卡钳式:整合卡钳式:EPB的主要形式,主要由制动钳体、马达、皮带、齿轮组等组成 它需要专用的制动卡钳和相关的驻车制动执行机构,因而成本相对较高。但整合卡钳式电子手刹摒弃了钢索牵
45、弓式电子手刹的钢索,采用电信号传递控制命令,因而更利于手刹系统简化和车辆装配。EPBEPB与传统的手刹相比,与传统的手刹相比,EPBEPB的操作模式被改变为按钮开关,一键按钮实现拉紧放松手刹的效的操作模式被改变为按钮开关,一键按钮实现拉紧放松手刹的效果。果。通过按下并抬起按钮,EPB ECU发出指令,由EPB ECU处理,然后向车轮上的电子驻车执行器发出驻车指令,电子卡钳通过电机夹紧摩擦片进行驻车。EPB电子驻车系统可以避免出现传统手刹拉不紧出现溜车的状况,对车辆有很高的安全保护作用。图表 24 EPB 卡钳 图表 25 EPB 制动原理 资料来源:高工智能汽车,太平洋研究院 资料来源:高工智
46、能汽车,太平洋研究院 外资占外资占EPBEPB市场绝大部分份额,伯特利紧随其后占据超过市场绝大部分份额,伯特利紧随其后占据超过8%8%的市场份额。的市场份额。伯特利是国内首家大批量产EPB的公司,EPB产品快速增长。伯特利首个EPB项目于2012年量产,成为中国品牌首家、全球第二家实现EPB量产的零部件供应商。按照高工智能汽车研究院监测数据显示,2021年中国市场(不含进出口)乘用车新车前装标配搭载EPB上险量(单车统计口径)为1594.04万辆(同比增长13.08%),前装搭载率为78.15%。在供应商方面,采埃孚、大陆集团、ADVICS排名前三。伯特利则排名中国本土供应商份额首位,也是四家
47、EPB前装年度上险搭载量(按照单车统计口径)超过100万套的供应商之一。图表 26 2021 年国内乘用车市场 EPB 市场竞争格局 排名排名 供应商供应商 20212021 年搭载上险数(万辆)年搭载上险数(万辆)占比占比 1 采埃孚 457.49 28.70%2 大陆集团 448.79 28.15%3 ADVICS 151.78 9.52%4 伯特利 132.42 8.31%5 日立安斯泰莫 82.81 5.20%6 万都 80.01 5.02%公司公司深度深度报告报告 P16 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后
48、的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 7 比亚迪 66.41 4.17%8 现代摩比斯 54.36 3.41%9 亚太股份 44.42 2.79%10 万向 16.01 1.00%资料来源:高工智能汽车,太平洋研究院 E EPBPB国产替代加速,出货量与收入快速增长。国产替代加速,出货量与收入快速增长。电子驻车制动系统(EPB)凭借一键制动、节省车内空间、操作便捷、安全省力、自动开启关闭等优势,备受消费者青睐,当前新势力、自主品牌、合资品牌均逐步配备EPB,伴随行业竞争加剧及整车智能化提升,EPB渗透率有望进一步提升。2021年至2022年公司EPB出货量约为130、200万套,产值分别为9
49、.75、15.00亿元,我们预计2023-2025年公司EPB出货量有望达到250、313、391万套,EPB营收达到18.75、23.44、29.30亿元。图表 27 伯特利 EPB 产品出货量(万套)图表 28 伯特利 EPB 产品营收(亿元)资料来源:太平洋研究院测算 资料来源:太平洋研究院测算 05003003504004502021A2022A2023E2024E2025E0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002021A2022A2023E2024E2025E 公司公司深度深度报告报告 P17 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特
50、利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 三、三、线控制动线控制动打破打破核心核心战略战略垄断垄断,线控线控转向布局转向布局下一个从下一个从 0 0 到到 1 1 (一一)线控制动线控制动趋势明确趋势明确,当前,当前 E EHBHB 仍仍为主流产品为主流产品 线控制动是传感器和电子执行器去执行制动操作的制动系统,代替传统的传动系统的机械结线控制动是传感器和电子执行器去执行制动操作的制动系统,代替传统的传动系统的机械结构和液力结构。构和液力结构。线控制动系统由制动踏板模块、车轮及制动执行机构、传感器和电控单元等所组成
51、。驾驶者进行制动操作时,踏板行程传感器探测驾驶者的制动意图,把这一信息传递给电控单元,电控单元汇集轮速传感器、转向角传感器等各种信息,根据车辆行驶状态计算出每个车轮的最大制动力,再发指令给制动执行器对各个车轮实施制动。线控制动系统具有能量回收续航里程更长、为智能驾驶做铺垫、加速整车零部件平台化、集成度高节省空间、响应时间比传统制动快等优点。线控制动线控制动技术壁垒高企,伴随新能源汽车应用而生,前期主要为博世等技术壁垒高企,伴随新能源汽车应用而生,前期主要为博世等外资垄断。外资垄断。2019年国内乘用车的线控制动装配率在2.6%,2021年增长到8.6%。由于国内电动汽车销量的快速增长,新能源汽
52、车配置率相对较高,2022年线控制动装配率已攀升到19%。博世占据绝大部分份额,国内厂商追赶突破,力争打破垄断格局。2022年博世占据89.4%的乘用车线控制动市场份额,然而,伴随缺芯少电与疫情的影响,线控制动成为供应核心瓶颈,保供较为困难。车企逐渐意识到线控制动类产品的战略地位,并加强开启与国产供应商的接洽合作,伯特利获得了历史性发展机遇,出色完成开发、量产、交付任务,获得主机厂广泛好评。图表 29 国内乘用车线控制动装配量及装配率(万台)图表 30 2022 年国内线控制动竞争格局 资料来源:高工智能汽车,太平洋研究院 资料来源:高工智能汽车,太平洋研究院 线控制动空间广阔,线控制动空间广
53、阔,2 20 03030年国内市场线控制动渗透率有望超过年国内市场线控制动渗透率有望超过354354亿元。亿元。由于线控制动以新能源汽车为主,2021、2022年新能源汽车线控制动渗透率为20%、26%,我们预计2023至2025年新能0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%02040608001802002019年2020年2021年2022年1-5月博世,89.40%其他,10.60%公司公司深度深度报告报告 P18 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N
54、请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 源汽车线控制动渗透率为33%、41%、55%,燃油车渗透率为11%、17%、25%,2023年至2025年国内线控制动市场规模为78.21、114.21、168.75亿元,到2030年国内市场线控制动规模有望达到354亿元。图表 31 线控制动市场空间测算 20212021 年年 20222022 年年 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2 2030E030E 单价(元)1800 1800 1800 1800 1800 1800 新能源乘用车销量(万辆)331 649 850 1050 1250 1920
55、 渗透率 20%26%33%41%55%90%新能源汽车对应规模(亿元)11.92 30.37 50.49 77.49 123.75 311.04 燃油乘用车销量(万辆)1817 1666 1400 1200 1000 480 渗透率 2%6%11%17%25%50%燃油汽车对应规模(亿元)6.54 17.99 27.72 36.72 45.00 43.2 总渗透率 4.77%11.61%19.31%28.20%41.67%82.00%市场规模(亿元)18.46 48.37 78.21 114.21 168.75 354.24 YOY/162%62%46%48%/资料来源:观研天下,太平洋研究
56、院 2 20 03030年全球线控制动市场规模有望超过年全球线控制动市场规模有望超过10001000亿元。亿元。根据观研天下数据显示,2019-2021年全球线控制动市场规模不断增长,到2021年市场规模达到86亿元,预计2026年全球线控转向市场规模将达到574.7亿元,2021-2026年CAGR为46.21%,另外2030年我们预计全球乘用车市场线控制动渗透率达到75%,预计乘用车销量为8000万辆,线控制动全球市场份额有望达到1080亿元。技术制约因素将逐步减弱,同时,随着新能源车和高级别自动驾驶的普及和政策不断加码,汽车制动向线控制动系统演进路线清晰。从竞争格局来看,全球线控制动系统
57、以外资为主,博世、大陆、采埃孚等占据市场96%以上份额。图表 32 2020 年全球线控制动行业竞争格局 图表 33 全球线控制动市场规模(亿元)及增速 资料来源:观研天下,太平洋研究院 资料来源:观研天下,太平洋研究院 博世,65%大陆,23%采埃孚天合,8%其他,4%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%020040060080010001200 公司公司深度深度报告报告 P19 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正
58、 出奇 宁静 致远 线控制动系统目前主要分为电子液压线控系统(线控制动系统目前主要分为电子液压线控系统(EHBEHB)和电子机械制动系统()和电子机械制动系统(EMBEMB)。)。EHBEHB:将原有的制动踏板机械信号通过传感器转变为电控信号,同时保留成熟的液压系统,ECU 通过电机驱动液压泵进行制动。当电子系统发生故障时,备用阀打开,EHB 变成传统的液压系统。比如博士的ibooster,采埃孚的IBC。目前基本市面上的新能源车都已经应用了EHB。EMBEMB:完全摒弃了传统制动系统的制动液及液压管路等部件,由电机驱动产生制动力,每个车轮上安装一个可以独立工作的电子机械制动器。EMB是真正意
59、义上的线控制动系统,但仍存在核心技术问题。目前方案都尚未量产,但部分车企发布了概念,如长城的智慧线控底盘。EMBEMB相较于相较于EHBEHB性能更优,但技术限制尚未大规模应用。性能更优,但技术限制尚未大规模应用。EMB具有响应快、性能好、体积小、NVH出色、人机工程和碰撞安全性能佳的优点,但受制于技术原因目前尚未量产。主要的技术限制包括可靠性要求太高、对电机控制精度要求太高、对ECU性能要求太高、制动效率完全取决于电机的体积和性能,另外高昂的价格也是阻止其大规模铺开的重要原因。图表 34 电子液压线控系统(EHB)原理 图表 35 电子机械制动系统(EMB)原理 资料来源:高工智能汽车,太平
60、洋研究院 资料来源:高工智能汽车,太平洋研究院 EHBEHB可以分为可以分为Two BoxTwo Box方案方案(iBooster,DPB+ESP)(iBooster,DPB+ESP)和和One BoxOne Box方案方案(IPB)(IPB),当前,当前TwoTwo-BoxBox仍是线仍是线控制动市场主流。控制动市场主流。One Box包含1个ECU及1个制动单元,配备ABS/ESP,踏板仅输入信号,需要软件调教。Two Box包含2个ECU及2个制动单元,独立于ABS/ESP,踏板与驾驶员交互性好,感知度高。当前ONE-BOX市场份额上涨趋势显著,但Two-Box仍是线控制动市场主流,Tw
61、o-Box产品市场占比从2021年的76.6%下滑至2022年前五月的62.8%,而One-Box的占比从20.5%跃升到34.6%。图表 36 ONE BOX 图表 37 TWO BOX 公司公司深度深度报告报告 P20 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源:IND4汽车人,太平洋研究院 资料来源:IND4汽车人,太平洋研究院 图表 38 2021 年 one-box 及 two-box 占比 图表 39 2022 年 1-5 月 one-box 及 two-box 占
62、比 资料来源:IND4汽车人,太平洋研究院 资料来源:IND4汽车人,太平洋研究院 (二二)OneOne-boxbox 到到 EMBEMB,路线路线高举高打高举高打,把握,把握技术技术制高点制高点 公司的线控制动产品为公司的线控制动产品为OneOne-BoxBox类型,集成度更高成本更具有竞争力。类型,集成度更高成本更具有竞争力。Two-Box方案中电子助力器与ESP/ABS独立,集成度较低,价格更高。One-Box方案中电子助力器与ESP/ABS集成,但复杂度更高,且由于存在安全隐患,需增加RBU(Redundant Brake Unit)以满足冗余要求。图表 40 one-box 与 tw
63、o-box 比较 OneOne-BoxBox TwoTwo-BoxBox 定义定义 整体式:EHB 继承了 ABS/ESP 分体式:EHB 和 ABS/ESP 独立 结构结构 1 个 ECU 1 个制动单元 2 个 ECU 2 个制动单元 成本成本 集成度高,成本相对低 集成度低,成本相对高 复杂性与安全性复杂性与安全性 复杂度高,需要改造踏板,踏板仅用于输入信号,不作用于主缸,故踏板需要软件调校,可能会有安全隐患 复杂度低,不需要改造踏板,驾驶员能直观感受到制动系统的变化,并可由 ABS 回馈力感受到刹车片的衰退等,能减少安全隐患。能量回收能量回收 回收效率很高,回馈制动减速度最高 0.3g
64、 至0.5g 回收效率一般,回馈制动减速度最高在 0.3g 以下 自动驾驶自动驾驶 搭配 RBU 满足自动驾驶对冗余的要求 本身满足自动驾驶对冗余的要求 资料来源:佐思汽研,太平洋研究院 ONE-BOX,20.5%TWO-BOX,76.60%其他,2.90%ONE-BOX,34.60%TWO-BOX,62.80%其他,2.60%公司公司深度深度报告报告 P21 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 伯特利伯特利是国内自主首家完成是国内自主首家完成ONEONE-BOX BOX WCB
65、SWCBS研发并实现规模化量产的企业,产线扩建进加速国研发并实现规模化量产的企业,产线扩建进加速国产替代进程。产替代进程。目前国内行车线控制动整体渗透率较低,仅在3%左右,随着自主供应商EHB产品的成熟,线控行车制动产品将加速放量。预计2025年线控行车制动在新能源/燃油乘用车中渗透率分别达30%/16%,以单车价值量2300元来计算,对应市场规模将达到129亿元,2021至2025年CAGR达87%。公司现有的WCBS 1.0系统适用于L2+的自动驾驶需求,公司正在研发的WCBS 2.0全冗余系统充分考虑自动驾驶功能需求,已于2022年下半年完成技术开发并安排新产品发布。此外,公司于2022
66、年新增两条WCBS生产线,至2022年年底WCBS总产能将达到年产100万套规模。图表 41 伯特利一体式线控制动系统 WCBS 产品功能 资料来源:公司调研,太平洋研究院 博世、大陆、采埃孚天合、伯特利、亚太股份为博世、大陆、采埃孚天合、伯特利、亚太股份为oneone-boxbox主要生产厂商。主要生产厂商。博世one-box主要配套凯迪拉克XT4、CT6、本田Legend、比亚迪汉等。大陆one-box主要配套客户为阿尔法罗密欧、奥迪e-tron、宝马X5、X7等。采埃孚天合one-box产品主要包括雪佛兰Silverado、Tahoe、Suburban、凯迪拉克Escalade等。伯特利
67、客户主要是奇瑞、吉利、长安、长城、广汽、江铃、北汽、理想等。亚太股份主要客户有东风等。图表42主要线控制动产品配套情况 产品名称产品名称 形式形式 主要客户主要客户 量产时间量产时间 博世 iBooster1.0 Two-Box 大众全系列电动和混动车、特斯拉全系、保时捷918spyder、本田 CR-V 等 2013 博世 iBooster2.0 Two-Box 荣威;比亚迪 E6、蔚来 ES8、ES6、小鹏 P7、G3、理想 ONE等 2017 博世 IPB One-Box 凯迪拉克 XT4、CT6、本田 Legend、比亚迪汉等 2019 大陆 MK C1 One-Box 阿尔法罗密欧、
68、奥迪 e-tron、宝马 X5、X7 等 2016 公司公司深度深度报告报告 P22 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 采埃孚天合 IBC One-Box 雪佛兰 Silverado、Tahoe、Suburban、凯迪拉克 Escalade等 2018 日立 E-ACT Two-Box 日产 Leaf 2011 伯特利 WCBS 1.0 One-Box 奇瑞、吉利、长安、长城、广汽、江铃、北汽、理想等 2021 亚太股份 IBS Two-Box 奇瑞大蚂蚁 2020 亚太股份
69、IEHB One-Box 东风、某国内大型主机厂等 预计 2023 瀚德万安 EMB EMB 开沃等 预计 2024 同驭汽车 EHB Two-Box 江铃、合众哪吒、东风等 2019 力邦合信 BIBC One-Box 奇瑞、开沃等 预计 2023 格陆博 GIBC One-Box 奇瑞捷途等 预计 2023 拿森电子 Nbooster Two-Box 北汽新能源 EC3 2018 英创汇智 TBS Two-Box 上汽荣成 2021 英创汇智 T-IBC One-Box 奇瑞、五菱、东风、长安、江淮等 2022 利氪科技 DHB Two-Box 奇瑞、江淮、海马等 2022 利氪科技 IH
70、B One-Box 奇瑞捷途、江淮、比亚迪等 预计 2023 资料来源:汽车之家,佐思汽研,marklines,太平洋研究院 公司零部件国产化率和自制率逐步提升,公司零部件国产化率和自制率逐步提升,BOMBOM成本有望成本有望进一步进一步下降。下降。线控制动系统基于ESC/ESP演变而来,包括 ECU、传感器、电机、电磁阀、等部件许多零件可以共用。长期以来国产厂商的芯片、电机等部件都需要外采,尤其是在海外芯片供给短缺的背景下,采购成本更是高居不下。目前伯特利正积极推进国产化率和自制化率的提升,目前已将部分ECU替换为国内供应商,降本趋势显著,伴随WCBS产品国产化率进一步提升,产品成本有望进一
71、步下降。图表 43 线控制动基于 ESC/ESP 演变而来 ESC/ESPESC/ESP i i-BoosterBooster 电子制动助力器电子制动助力器 oneone-box box 方案方案 ECU ECU ECU 储能器 制动主缸 制动主缸 液压泵 齿轮传动装置 齿轮传动装置 压力传感器 压力传感器 压力传感器 电机 踏板行程差位传感器,踏板模拟器 踏板行程差位传感器,踏板模拟器 电磁阀 电机 电机 制动阀 电磁阀 电磁阀 轮速传感器 制动阀 控制阀/隔离阀 转向角传感器 推杆机构 转向角传感器 横摆率传感器 液压系统 轮速传感器 伺服缸 推杆机构 液压系统 资料来源:佐思汽研,太平洋
72、研究院 公司积极布局公司积极布局E EMBMB,有望占据行业先机。,有望占据行业先机。EMB与EHB最大的不同就是所有液压装置都被电子机械系统替代,所有液压装置包括主缸、液压管路、助力装置等均被电子机械系统替代,液压盘和鼓 公司公司深度深度报告报告 P23 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 式制动器的调节器也被电机驱动装置取代。正因为EMB取消了液压系统,所以不需要更换刹车油,终身免维护,并且不会因为刹车关键密封件的老化带来泄露风险,而且反应时间远小于需要依赖传统液压管路的EH
73、B系统,是线控制动发展的最终形式。公司在现有one-box的基础上,积极布局EMB业务,有望把握市场先机。图表 44 2021 年 one-box 及 two-box 占比 图表 45 2022 年 1-5 月 one-box 及 two-box 占比 资料来源:电动邦,太平洋研究院 资料来源:电动邦,太平洋研究院 (三三)奇瑞、奇瑞、理想、理想、长安等客户奠定公司长安等客户奠定公司线控制动线控制动客户客户基石基石 公司公司WCBSWCBS产品切入理想、奇瑞、吉利、长安等车型产品切入理想、奇瑞、吉利、长安等车型,车型终端销量增长助力公司,车型终端销量增长助力公司线控制动线控制动业业务持续成长。
74、务持续成长。奇瑞集团为公司奇瑞集团为公司WCBSWCBS重要客户,下游销量增长助力公司线控制动产品增长。重要客户,下游销量增长助力公司线控制动产品增长。奇瑞汽车海外出口战略相对于其他自主品牌提前布局,早在2001年第一批奇瑞“风云”轿车从天津出口到叙利亚,开启了国产车出口的先河,截至目前奇瑞汽车出口已经20余年,出口渠道、经验现成。2023年奇瑞集团批发销量123.27万辆,其中出口销量45.13万辆,奇瑞汽车出口销量持续增长有望助力公司线控制动产品终端放量。图表 46 奇瑞汽车批发销量(万辆)图表 47 奇瑞汽车出口销量(万辆)资料来源:marklines,太平洋研究院 资料来源:汽车之家,
75、太平洋研究院 -10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%02040608018年2019年2020年2021年2022年-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%0018年2019年2020年2021年2022年 公司公司深度深度报告报告 P24 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 理想汽车理想汽车是公司在新
76、能源汽车的重要新势力客户。是公司在新能源汽车的重要新势力客户。理想汽车精准把握家庭用车需求,销量远远领先于其他新势力品牌,未来有望持续成长。2023年5月理想汽车销量2.83万辆,其中理想L7销量1.11万辆、L8销量0.76万辆、L9销量0.69万辆、理想L7销量0.27万辆,整体销量相较于2022年1月增长130.08%。图表 48 理想汽车销量(万辆)图表 49 理想 L9 资料来源:marklines,太平洋研究院 资料来源:汽车之家,太平洋研究院 长安、吉利等自主品牌长安、吉利等自主品牌是公司的重要合作集团,伴随新能源汽车业务是公司的重要合作集团,伴随新能源汽车业务快速快速转向跟进转
77、向跟进,公司,公司WCBSWCBS业务有望受益。业务有望受益。伴随SUV热潮兴起及新能源汽车快速发展,以长安、吉利为代表的自主品牌快速崛起,2022年长安、吉利年度销量分别达到166.4、166.3万辆,2014年至2022年CAGR分别达到16.99%、5.86%。伴随新能源汽车进一步增长,长安、吉利等自主品牌有望进一步增长,推动公司WCBS产品终端放量。图表 50 长安汽车批发销量(万辆)图表 51 吉利汽车批发销量(万辆)资料来源:marklines,太平洋研究院 资料来源:marklines,太平洋研究院 公司重点客户公司重点客户奇瑞、长安、吉利奇瑞、长安、吉利销量占比较高。销量占比较
78、高。2022年国内市场乘用车行业批发总销量为00.511.522.53L7L8L9ONE万辆-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%02000004000006000008000000000001800000-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0200000400000600000800000000000180000
79、0 公司公司深度深度报告报告 P25 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2316万辆,其中奇瑞、吉利、长安销量分别为123、146、187万辆,占比分别为6%、6%、8%,合计占比达到20%。2022年新能源汽车销量648万辆,其中奇瑞、吉利、长安销量分别为23、33、27万辆,占比分别为4%、5%、4%,合计占比达到13%。图表 522022 年奇瑞、长安、吉利批发销量(万辆)图表 532022 年奇瑞长安吉利新能源批发销量(万辆)资料来源:marklines,太平洋研究院
80、资料来源:marklines,太平洋研究院 公司公司oneone-boxbox产品配套吉利、奇瑞、理想、长安等品牌。产品配套吉利、奇瑞、理想、长安等品牌。公司one-boxo吉利品牌主要配套银河系列、几何系列,奇瑞品牌主要配套瑞虎7/8车型,理想品牌主要配套L7/L9车型,问界品牌配套M5/6/7车型,长安品牌配套欧尚系列。公司其他重点配套品牌包括广汽、东风、长城、威马、合众、合创、江淮、东风日产、江铃、北汽。图表 54 公司 one-box 产品配套重点车企 品牌品牌 车型车型 2022023 3 年年计划计划出货量(万套)出货量(万套)5 5 月车型销量(万辆)月车型销量(万辆)吉利 银河
81、 30 0 几何 0.46 奇瑞 瑞虎 7 30 1.89 瑞虎 8 1.47 理想 L7 20 1.11 L9 0.76 长安 欧尚 20 1.77 问界 M5 5 0.34 M7 0.06 M9 0 其他 N/A 30 资料来源:公司调研,太平洋研究院整理 (四四)线控转向线控转向,收购万达,收购万达积极积极布局下一个从布局下一个从 0 0 到到 1 1 奇瑞,123.27,6%吉利,146.02,6%长安,187.46,8%其余车企,1859.25,80%奇瑞,23.28,4%吉利,32.87,5%长安,27.12,4%其余车企,564.73,87%公司公司深度深度报告报告 P26 伯特
82、利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 转向系统按转向系统能量来源可分为机械转向系统、助力转向系统、线控转向系统,电子助转向系统按转向系统能量来源可分为机械转向系统、助力转向系统、线控转向系统,电子助力转向系统是当前主流方案。力转向系统是当前主流方案。机械转向系统(MS)完全靠驾驶员体力操纵,助力转向系统则借助发动机或电机的动力进行转向辅助。助力转向系统在机械转向系统基础上加设一套转向助力装置,可分为三类:机械液压助力转向系统(HPS)、电子液压助力转向系统(EHPS)和电动助力转向系统
83、(EPS)。电子助力转向(EPS)为当前转向系统主流方案,逐步向线控转向(SBW)发展。随着智能驾驶向高级别进阶,线控转向(SBW)渗透或将加速。机械转向和助力转向机械转向和助力转向都属于基于机械部件的都属于基于机械部件的非线控非线控转向系统。转向系统。这些机械系统在进化的过程中,优化了转向系统的力传递特性,为转向控制提供了助力,提升了汽车的操纵稳定性和平顺性。但是,受限于机械结构,它们无法改变转向系统的角传递特性,即汽车的转向特性,因此难以实现自动驾驶所要求的主动控制。图表 55 转向类型分类 类型 组成 主要特点 优缺点 机械转向系统机械转向系统(MS)(MS)所有的传力件都是机械的,主要
84、由转向操纵机构、转向器和转向传动机构三大部分构成 利用纯人力驱动各种机械结构,通过将人力放大、变向等步辣来操纵轮胎的转动 优点,结构简单、可靠造价低廉;缺点:操作费力,驾驶员负担比较重,稳定性、精确性、安全性无法保证 助力转助力转向系统向系统 机械液压助力转向系统(HPS)由转向器、液压转向泵、油管、流量控制阀、传动皮带、储油罐等部件构成 兼用驾驶员体力和发动机动力为转向能源,转向器是其核心部件,它的作用是放大驾驶员传递的力并改变力的传递方向,液压转向泵由发动机驱动 优点:成本低廉、安全可 靠性高、操控轻便精准.转向动力充沐 缺点:能耗比较高,相比 MS油耗増加 3-5%,后期保养维护成本较高
85、 电子液压助力转向系统(EHPS)在机械结构上増加了电机,新増电控系统包括车速传感器、电磁阀、电子控制单元(ECU)等 转向油泵由电动机驱动,并加装电控系统,使得转向辅助力的大小不仅与转向角度有关,还与车速相关 优点,能耗低,反应较灵 敏;缺点:程定性不如 HPS,制造、维护成本高 电动助力转向系统(EPS)在机械转向机构的基础上,増加了电子控制单元(ECU)、助力电机、信号传感器等 通过电子控制电动机产生辅助动力实现转向,彻底摆脱了油液加压助力方式;可在不同车速下提供不同的转向助力 优点:结构精简重量小、占用空间少,能耗低,反应灵敏,提升了操控性能 和安全性;缺点:辅助力度有限,难 以在大型
86、车辆上使用,成 本较高 线控转向系统线控转向系统 转向盘模块、前轮转向模块、主电子控制器、自动防故障系统 取消转向盘和转向轮之间的机械连接,没有机械的转向管柱,提高车辆的碰撞安全性)方向盘转角和转向力矩可以独立设计 优点:占用空间少、提高安全性,支持高级别智能驾驶缺点,需高功率的力反馈电机和转向电机;算法较复杂;成本提升 资料来源:华经产业研究院,太平洋研究院 线控转向系统取消了方向盘和转向车轮之间的机械连接部件,线控转向系统取消了方向盘和转向车轮之间的机械连接部件,满足高阶智能驾驶需求满足高阶智能驾驶需求。线控转向系统不仅具有传统机械转向系统的所有优点,更可以实现机械系统难以做到的,角传递特
87、性 公司公司深度深度报告报告 P27 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 的优化。在线控转向系统中,驾驶员的操纵动作通过传感器变成电信号,信号经分析处理后,通过导线直接传递到执行机构。由于不受机械结构的限制,可以实现理论上的任意转向意图,因此线控转向系统被称为目前最先进的转向系统。线控转向系统取消了方向盘与车轮之间的机械连接,通过各种传感器获得方向盘的转角数据,然后ECU将其计算为具体的转向数据,结合车速及车辆行驶状态来对车轮转角进行控制。方向盘位置布置更加灵活,甚至可以折叠,满
88、足L4级别自动驾驶需求。图表 56 线控转向安装位置 图表 57 英菲尼迪 Q50 线控转向 资料来源:marklines,太平洋研究院 资料来源:marklines,太平洋研究院 公司收购万达方向机股份有限公司布局线控转向赛道。公司收购万达方向机股份有限公司布局线控转向赛道。2022年4月公司投资2.0亿元收购浙江万达45%股权,收购完成后将成为公司第一大股东,关联方奇瑞全资子公司瑞智联能出资0.9亿元收购20%股权。万达汽车创立于1996年,主要产品为各类转向器、转向管柱,技术处于行业领先水平,EPS出货量位居国产供应商前列。万达核心客户包括吉利、奇瑞、上汽通用五菱等。转向与汽车制动业务在
89、技术、客户等方面均具有协同效应,公司收购万达汽车有望将转向、制动技术打通,同时转向业务也有望借助公司在制动领域积累的优质客户。公司收购万达汽车后,正式宣布研发线控转向,在客户、技术协同效应的共同催化下,公司线控底盘进入加速布局。2022年万达转向营业收入5.72亿元,净利润0.035亿元,2020年万达转向营业收入7.21亿元,归母净利润-0.16亿元。当前万达公司利润率较低主要系EPS控制部分和电机绝大部分是外购的,伴随公司自制战略落地,万达转向利润率有望快速提升。图表 58 线控转向 图表 59 线控转向原理 公司公司深度深度报告报告 P28 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底
90、盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源:与非网,太平洋研究院 资料来源:华经产业研究院,太平洋研究院 四、四、围绕围绕底盘底盘持续持续前瞻布局前瞻布局,轻量化轻量化/ADASADAS/智能悬挂智能悬挂多元多元推进推进 (一一)深深化化底盘布局,公司积极拓展底盘轻量化业务底盘布局,公司积极拓展底盘轻量化业务 伯特利铝制轻量化主要产品为伯特利铝制轻量化主要产品为底盘的底盘的铸铝转向节、铸铝副车架,主要客户为以外资为主。铸铝转向节、铸铝副车架,主要客户为以外资为主。公司铸铝转向节产品国内产量领先,技术工艺先进。公司铸铝转向节
91、产品采用差压铸造工艺,是主流铸造工艺中能够提供最好的减重可能性和力学安全性的技术,差压铸造设备昂贵,工艺技术复杂,生产成本高,具有较强的技术竞争优势。国内其他铝制件轻量化供应商包括拓普集团、文灿股份、爱科迪、旭升股份、泉峰汽车等。图表 60 底盘轻量化主要供应商 公司公司 产品产品 客户客户 伯特利伯特利 铸铝转向节、铸铝副车架 通用、福特、Stellantis、沃尔沃、PSA 等 拓普集团拓普集团 铸铝转向节、铸铝副车架、B 柱等 特斯拉等 文灿股份文灿股份 产品主要应用于发动机、变速箱、底盘系统、制动系统、车身结构件及其他汽车零部件 比亚迪、蔚来等 爱柯迪爱柯迪 铝合金精密压铸件 法雷奥、
92、博世、麦格纳、大陆、马勒等 旭升股份旭升股份 热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件和工业铝合金零件的研发、生产、销售。产品主要应用于新能源和传统汽车行业及其他机械制造行业。特斯拉、北极星、采埃孚、长城汽车等 泉峰汽车泉峰汽车 汽车热交换零部件、汽车传动零部件和汽车引擎零部件等 博世、法雷奥、大陆、麦格纳、蒂森克虏伯等 资料来源:公司公告,太平洋研究院 公司公司轻量化产品绑定通用汽车轻量化产品绑定通用汽车快速放量。快速放量。2012年公司与通用汽车的长期供应商萨克迪成立合资公司(威海伯特利、威海萨伯)进入轻量化领域,2014年后威海伯特利逐渐为上汽通用配套D2xx,D2ux,E2xx,Omeg
93、a项目,并且于2015 年5月开始陆续为美国萨克迪提供铸铝转向节毛坯产品。2019年,美国萨克迪公司因自身原因全面停业,伯特利接替其成为通用和福特全球的一级供应商,从 公司公司深度深度报告报告 P29 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Tier2转为Tier1供应商,直接提供精加工后的零部件产品,毛利率水平进一步提升。2021年4 月公司从美国萨克迪手中收购威海伯特利和威海萨博,从占比51%和49%到全资控股以上两家公司,更大程度受益于轻量化业务增长带来的利润增量。斩获新订单持
94、续推动未来增长。斩获新订单持续推动未来增长。近日公司发布公告称收到著名全球汽车整车厂7个轻量化项目定点通知,定点确认公司将提供铸铝前后转向节、铸铝前后控制臂等其他底盘零部件产品的开发和供货服务。根据公司客户量纲,上述多个项目生命周期67年,生命周期内预计总销售收入约为9.5亿美元,预计最高年度销售收入约为1.8亿美元。图表 61 公司轻量化业务营收(亿元)及增速 图表 62 公司轻量化产品出货量(万套)资料来源:公开资料,太平洋研究院 资料来源:公司公告,太平洋研究院 公司出海加速,布局墨西哥轻量化及公司出海加速,布局墨西哥轻量化及E EPBPB生产基地。生产基地。2023年6月公司发布公告为
95、顺应汽车轻量化的发展趋势、加快自身全球化布局,同时满足北美汽车主机厂客户日益增长的需求,公司拟向全资子公司芜湖伯特利墨西哥公司借款、增资暨投资建设年产550万件铸铝转向节、170万件控制臂/副车架、100万件电子驻车制动钳(EPB)、100万件前制动钳等产品项目。项目建设地点位于墨西哥Coahuila州Saltillo市Alianza产业园,总投资16,500万美元。(二二)自动驾驶自动驾驶协同布局协同布局,ADASADAS 有望迎来全新增长空间有望迎来全新增长空间 当前公司当前公司A ADASDAS产品主要为智能前视摄像头。产品主要为智能前视摄像头。公司的公司的集成高精定位的智能前视摄像头不
96、仅可实现 ADAS L2级HWA、TJA等功能,而且集成了高精地图与定位功能,并融合毫米波角雷达信号及自动泊车视觉信号,实现了高速公路自动导航辅助驾驶(NOA)等 L2+功能。以一颗摄像头实现域控制器的功能,整个系统不再需额外的单独的域控制器,精简了系统架构,大大降低了整个系统的成本。集成的高精定位技术,采用众包高精地图方案,能够实现10cm级别的高准定位,相较于传统-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%02468102017年2018年2019年2020年2021年2022年4444956906806497760100200
97、3004005006007008009002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 公司公司深度深度报告报告 P30 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 高精地图,能实现快速的迭代更新及更大范围的覆盖。图表 63 未来国内市场各级自动驾驶占比 图表 64 2025 年国内 ADAS 市场规模(亿元)资料来源:艾瑞咨询,太平洋研究院 资料来源:中汽协,太平洋研究院 从全球市场竞争格局来看从全球市场竞争格局来看国际巨头国际巨头T T占据领先地位占据领先地
98、位,未来公司成长替代空间广阔。,未来公司成长替代空间广阔。ADAS执行任务由感知、判断、执行三个环节组成,单车智能主要依赖传感器技术(雷达和摄像头)、芯片和算法。1)传感器:主要由安波福、博世、电装、大陆、法雷奥、Veoneer等垄断;2)算法芯片:主要由Mobileye、英伟达、高通、Renesas、Infineon等垄断;3)执行器:博世、大陆、天合等占主导地位。预计到2025年国内市场乘用车L1、L2、L3级别自动驾驶占比分别为6%、33%、26%。至2025年,预计国内ADAS市场规模达到2250亿元,市场空间广阔,公司有望迎来全新增长空间。图表 65 全球 ADAS 竞争格局 竞争格
99、局竞争格局 主要公司主要公司 感知 摄像头 安博福、博世、电装等 CR6 占比超过 80%安博福、博世、电装、大陆、法雷奥、Veoneer 等 毫米波雷达 博世、大陆、安博福、电装、Veoneer 占据绝大多数市场空间 安博福、博世、电装、大陆、Veoneer 等 激光雷达 零部件企业与创业公司共同竞争 博世、大陆、Velodyne、uanergy、lbeo 等 判断 芯片+算法 国外企业主导 Mobileeye、英伟达、高通、Renesas、Infineon 等 执行 线控制动 博世、大陆、天合等占主导地位 博世、大陆、天合、伯特利、拿森、联创、华域等 线控转向 博世华域转向、捷太格特、NS
100、K 合计占比 60%以上 博世华域转向、捷太格特、NKS、舍弗勒、耐世特等 资料来源:太平洋研究院整理 (三三)有望前瞻布局有望前瞻布局空悬空悬与自动驾驶与自动驾驶等业务等业务 主动主动可根据不同的情形调整悬挂的刚性与阻尼,调整舒适性和可操控性可根据不同的情形调整悬挂的刚性与阻尼,调整舒适性和可操控性。弹簧及减振器构成底盘悬挂系统,刚度和阻尼系数共同影响舒适和操控。对于汽车底盘系统来说,舒适性和操控稳0500025002020年2025E 公司公司深度深度报告报告 P31 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必
101、阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 定性难以同时满足,它们由弹簧的刚度和减振器的阻尼系数共同决定。弹簧的刚度越小,簧上的固有频率越接近1Hz,车辆行驶过程中路面冲击带来的共振越小也就是舒适 性越好,但是太小的刚度会使得车辆姿态难以保证。带来高速过弯侧倾严重等问题。减振器的阻尼比越大,车辆的转向的响应度会越好,操控稳定性提升,但是带来整车舒适度的下降。空气悬挂可根据不同的情形调整舒适性和可操控性,提高车辆行驶的安全性。图表 66 被动悬架、半主动悬架、主动悬架的区别 被动悬架被动悬架 半主动悬架半主动悬架 主动悬架(空气悬架)主动悬架(空气悬架)弹簧类型 螺旋弹簧 螺旋弹簧 空气
102、弹簧 减震器类型 普通液压式减震器 阻尼可调减震器(通常为 CDC减震器)阻尼可调减震器(通常为 CDC 减震器)阻尼是否可调节 不可 可 可 刚度是否可调节 不可 不可 可 减震能力 低 中 中 成本 低 中 中 资料来源:太平洋研究院整理 基于成本与当前产品技术共通性,公司基于成本与当前产品技术共通性,公司远期或寻求空悬远期或寻求空悬C CDCDC悬架悬架等等领域领域的协同的协同。CDC释义为“连续阻尼控制”,因此CDC悬架也称为“主动式自适应可调悬架”。这种悬架不是通过磁性液压油来调整,而是通过调整电磁阀来改变减振器的阻尼;CDC悬架实现阻尼从手动调节变为自动调节。CDC悬架系统包括可调
103、减振器,传感器,控制器;行驶中由传感器检测车辆行驶信息,按照预测的几道程序实现对综合采集信息分析后的自动调节,CDC悬架能够通过调整减振器阻尼来兼顾车辆的舒适性和操控性。图表 67 CDC 减震器 图表 68 CDC 悬挂 资料来源:艾瑞咨询,太平洋研究院 资料来源:中汽协,太平洋研究院 公司公司深度深度报告报告 P32 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 (四四)底盘自主龙头,线控底盘底盘自主龙头,线控底盘巨头雏形初现巨头雏形初现 线控底盘采用电子信号的方式来代替传统式的机械设
104、备、液压机或气动式等类型的联接,线控底盘采用电子信号的方式来代替传统式的机械设备、液压机或气动式等类型的联接,并并进行车辆控制进行车辆控制。车辆线控底盘关键由线控转向、线控制动系统、线控换档、线控油门踏板及其线控悬架五大系统软件构成。线控底盘是无人驾驶与新能源车正中间的一个契合点,它是完成自动驾驶的重要媒介。现在有许多新能源车的底盘已具有一部分线控工作能力。而线控转向和线控制动系统是朝向无人驾驶实行端方位最主要的商品,在其中又以制动系统技术水平最高。线控底盘结构紧凑、可控性好、响应速度快线控底盘结构紧凑、可控性好、响应速度快、电控取代机械连接、电控取代机械连接,是智能驾驶的必要条件。,是智能驾
105、驶的必要条件。线控技术是指由“电线”或者电信号来传递控制,取代传统机械连接装置的“硬”连接来实现操控的一种技术。线控底盘由转向、制动、换挡、油门、悬架五大系统构成。线控系统取消了部分笨重且精度较低的气动、液压及机械连接,取而代之以电信号驱动的传感器、控制单元及电磁执行机构。而自动驾驶的终极目标是通过感知传感器、控制芯片与线控执行机构替代驾驶员的驾驶行为,为了实现高安全性目标,最终的理想状态将是整个过程脱离了人为干预,因此机械控制将被电控取代,线控底盘将成为汽车未来可预见的长期发展历程中的最终状态,线控装置具有结构紧凑、可控性好、响应速度快等优势,因此是高阶智能驾驶的必要条件。图表 69 线控底
106、盘主要组成部分 图表 70 自动驾驶系统架构 资料来源:华经产业研究院,太平洋研究院 资料来源:华经产业研究院,太平洋研究院 伯特利是国内首家线控制动技术伯特利是国内首家线控制动技术oneone-boxbox量产企业量产企业,收购万达,收购万达协同效应显著逐步迈向线控底协同效应显著逐步迈向线控底盘盘。公司得益于长期制动领域技术积累,已率先量产集成度更高的one-box线控制动产品(WCBS)。2013年公司即启动了线控制动系统WCBS的研发,并依托已有的ABS、ESC和EPB相关的技术储备,2021年6月初伯特利WCBS第一款配套产品正式量产,是中国自主首个线控制动量产项目,打破博世、大陆等国
107、际零部件厂商的技术垄断格局,遥遥领先国内其他自主品牌。万达公司专业从事汽车转向系统,其主要产品转向器和转向管柱与公司在汽车底盘领域有明显的协同效应,助力公司向线控底盘巨头布局迈进。公司公司深度深度报告报告 P33 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 71 公司底盘业务互相协同 资料来源:公司公告,太平洋研究院 五、五、盈利预测盈利预测 (一一)关键假设关键假设 轻量化制动零部件:轻量化制动零部件:公司近期拿到Stellantis的项目,总价值约为9.5亿美元,预计最高年度销
108、售收入约为1.8亿美元,预计2022年收入为9.79亿人民币左右。轻量化主要产品包括铸铝转向节、铸铝副车架、铸铝控制臂、铸铝轮房等,客户以国外客户为主,包括通用、Stellantis、沃尔沃、福特、现代、雷诺江铃、吉利、北汽、上汽、奇瑞、小鹏、蔚来等。盘式制动器:盘式制动器:预计2023年至2025年国内乘用车销量2396、2396、2396万辆,公司产品渗透率约为10.2%、10.4%、10.6%,2022至2025年营收24.73、25.49、26.26亿元。W WCBSCBS:单价约1550元,预计2023至2025出货量为130、180、205万套,预计营收20.15、27.9、31.
109、78亿元,2022年主要客户为奇瑞、广汽爱安、吉利、长安等。2023年预计客户前6为吉利、奇瑞、理想、长安、广汽、东风,出货分别为30、30、20、20、10、10万套,其余客户包括长城、威马、合众、合创、江淮、东风日产、江铃、塞力斯、北汽等出货量为2-5万套左右。E EPBPB:预计2023至2025年公司出货量250、312.5、390.63万套,单价约750元,对应营收为18.75、23.44、29.30亿元。主要客户为吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、长安汽车等。E ESCSC:预计2023至2025年公司出货量20、30、30万套,单价约680元,对应营收为1.36、2.04、2.04亿
110、元,客户主要以传统燃油车为主。其他:其他:增量主要来自ADAS部分,预计单套价值约1000元,2023年20万套左右;25年的目标在60-70万套左右。公司公司深度深度报告报告 P34 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 72 盈利预测(万元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 机械制动产品 20.95 26.61 34.52 42.56 54.71 增速 29.73%23.28%28.54%轻量化 7.42
111、 8.90 9.79 17.07 28.45 增速 10.00%74.35%66.65%毛利率 32.00%32.00%32.00%盘式制动 13.53 17.30 24.73 25.49 26.26 增速 42.96%3.07%3.02%毛利率 19.00%19.00%19.00%电控制动产品 12.75 23.74 40.26 53.38 63.11 增速 69.59%32.58%18.24%one-box 0 4.65 20.15 27.9 31.775 增速 333.33%38.46%13.89%毛利率 12.00%15.00%18.00%EPB 9.75 15.00 18.75 23
112、.44 29.30 增速 25.00%25.00%25.00%毛利率 24%24%24%ESC 0.68 1.36 2.04 2.04 增速 100%50%0%毛利率 24%24%24%转向(EPS)2.77 3.60 4.68 6.09 毛利率 12%14%18%其他 1.21 2.26 2.26 2.26 2.26 合计 34.91 55.38 80.64 102.88 126.16 增速 45.62%27.57%22.63%公司整体毛利率 24.19%22.44%19.79%21.13%22.94%资料来源:太平洋研究院整理 (二二)盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计,公司2023年
113、至2025年公司营收分别实现80.64、102.88、126.16亿元,同比增长45.62%、27.57%、22.63%。2023年至2025年归母净利润分别实现9.10、12.50、17.40亿元,同比增长30.21%、37.44%、39.18%,对应EPS2.21、3.04、4.23元/股。当前伯特利股价93.04元/股,对应2023-2025年PE为42.27、30.82、22.06倍,可比公司PE为47.76、35.41、27.61倍,首次覆盖给与“买入”评级。图表 73 可比公司 证券代码证券代码 股票简称股票简称 总市值总市值 收盘价收盘价 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PE
114、PE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002920.SZ 德赛西威 957.22 172.41 16.18 22.11 28.42 59.57 43.53 33.59 公司公司深度深度报告报告 P35 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 603786.SH 科博达 307.85 76.20 6.44 8.30 10.41 47.61 36.67 29.81 601689.SH 拓普
115、集团 845.93 76.76 23.54 32.65 43.83 36.10 26.02 19.42 可比公司平均 PE 47.76 35.41 27.61 603596.SH 伯特利 383.12 93.04 9.10 12.50 17.40 42.27 30.82 22.06 资料来源:Wind,太平洋研究院整理 六、六、风险提示风险提示 技术应用不及预期风险:技术应用不及预期风险:线控制动前期投入成本较大,行业壁垒高,渗透率或不及预期。行业竞争加剧风险:行业竞争加剧风险:终端需求疲弱,燃油车提供较大的终端折扣;新能源汽车方面,特斯拉率先降价或引起行业价格战,进一步加剧行业竞争。原材料价
116、格上涨风险:原材料价格上涨风险:碳酸锂等动力电池原材料供应持续竞争,2023年原材料存在涨价预期,进一步挤压新能源汽车整体盈利。公司公司深度深度报告报告 P36 伯特利:平台化线控底盘龙头伯特利:平台化线控底盘龙头从从 0 到到 1,从,从 1 到到 N 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 TABLE_FINANCEINFO 资产负债表资产负债表(百万)百万)利润表利润表(百万)百万)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,076 2,287 3,330 4,248 5,709
117、营业收入 3,492 5,539 8,066 10,290 12,619 应收和预付款项 1,023 2,009 2,620 3,143 4,006 营业成本 2,648 4,296 6,470 8,116 9,724 存货 425 899 1,011 1,385 1,528 营业税金及附加 24 30 44 56 69 其他流动资产 786 889 838 863 851 销售费用 28 59 58 74 91 流动资产合计 4,957 6,485 8,296 10,009 12,642 管理费用 82 127 117 180 220 长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用(12)(40
118、)(47)(59)(70)投资性房地产 0 7 9 12 16 资产减值损失 9 0 2 4 2 固定资产 858 1,415 1,400 1,355 1,202 投资收益(3)7 1 1 3 在建工程 140 303 150 20 0 公允价值变动 0 (0)(80)0 0 无形资产开发支出 69 136 128 120 112 营业利润 575 748 988 1,358 1,891 长期待摊费用 0 1 (1)(1)(1)其他非经营损益 2 15 5 7 9 其他非流动资产 226 297 261 279 270 利润总额 576 763 993 1,365 1,900 资产总计 6,2
119、52 8,644 10,246 11,796 14,244 所得税 49 62 81 111 155 短期借款 130 0 81 277 0 净利润 527 701 912 1,254 1,745 应付和预收款项 1,393 2,886 4,022 4,349 5,682 少数股东损益 23 2 3 4 5 长期借款 0 0 0 0 0 归母股东净利润 505 699 910 1,250 1,740 其他负债 228 362 295 329 312 负债合计 2,756 4,078 5,079 5,614 6,664 预测指标预测指标 股本 408 412 412 412 412 2021A
120、2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 808 942 942 954 954 毛利率 24.2%22.4%19.8%21.1%22.9%留存收益 2,888 3,668 4,396 5,408 6,801 销售净利率 14.4%12.6%11.3%12.2%13.8%归母公司股东权益 3,496 4,211 4,808 5,820 7,213 销售收入增长率 14.8%58.6%45.6%27.6%22.6%少数股东权益 0 356 358 362 367 EBIT 增长率 48.1%25.4%43.7%35.1%-96.0%股东权益合计 3,496 4,567 5,167
121、 6,182 7,580 净利润增长率 38.5%30.2%37.4%39.2%-94.3%负债和股东权益 6,252 8,644 10,246 11,796 14,244 ROE 14.4%16.6%18.9%21.5%24.1%ROA 8.4%8.1%8.9%10.6%12.3%现金流量表现金流量表(百万)百万)ROIC 37.0%41.3%38.6%65.8%80.4%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(X)1.23 1.70 2.21 3.04 4.23 经营性现金流 433 785 1,199 857 1,962 PE(X)67.17 48.50 37
122、.25 27.11 19.48 投资性现金流(890)(342)211 51 51 PB(X)9.70 8.05 7.05 5.82 4.70 融资性现金流 1,076 (294)(367)11 (552)PS(X)9.70 6.12 4.20 3.29 2.69 现金增加额 619 149 1,043 918 1,461 EV/EBITDA(X)32.60 25.84 21.77 15.13 10.75 资料来源:资料来源:WINDWIND,太平洋,太平洋研究院研究院 研究院研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话:95397 投诉邮箱: 重要声
123、明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证,公司统一社会信用代码为:965982D。本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告,视为同意以上声明。