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1、证券研究报告公司深度研究环境治理 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/18 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 高能环境(603588)从从 0 到到 1 突破资源化彰显突破资源化彰显龙头龙头,从,从 1 到到 N复制打造多复制打造多金属金属再生利用平台再生利用平台 2022 年年 07 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 袁理袁理 执业证书:S0600511080001 证券分析师证券分析师 任逸轩任逸轩 执业证书:S0600522030002 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)12.28 一年最低/最高价 11.07/
2、19.82 市净率(倍)2.30 流通 A 股市值(百万元)15,324.76 总市值(百万元)15,710.80 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)5.34 资产负债率(%,LF)64.30 总股本(百万股)1,279.38 流通 A 股(百万股)1,247.94 相关研究相关研究 高能环境(603588):2022 中报业绩快报点评:高基数与疫情影响下的稳增长,新项目&深度资源化成长加速 2022-07-10 高能环境(603588):高管增持显信心,定增发行整合资源化大赛道 2022-07-01 买入(维持)Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E
3、2023E 2024E 营业总收入(百万元)7,827 8,097 9,920 12,690 同比 15%3%23%28%归属母公司净利润(百万元)726 1,004 1,310 1,697 同比 32%38%31%30%每股收益-最新股本摊薄(元/股)0.57 0.67 0.87 1.13 P/E(现价&最新股本摊薄)21.63 18.39 14.09 10.88 Table_Summary 投资要点投资要点 优质市场化赛道格局分散,行业趋于头部集中亟待龙头整合。优质市场化赛道格局分散,行业趋于头部集中亟待龙头整合。固危废资源化为双碳目标下的高景气度赛道,截止 2021/12/31 行业 C
4、R6 仅为7.2%。竞争格局分散。考虑上下游充分市场化与行业监管力度加大,行业头部集中趋势明显。公司已实现资源化赛道从从 0 到到 1 的突破的突破,彰显技术管理经营。定增即将发行资金资源到位,公司将实现从从 1 到到 N 的的复复制制,资源化产能连续翻番,布局深度资源化,打造多金属多品类再生利用平台,龙头地位初现。从从 0 到到 1 突破:突破:8 年求索切入资源化,转型中彰显公司。年求索切入资源化,转型中彰显公司。公司 2014 年以环保工程和土壤修复业务上市,同年向投资运营类业务转型,2015 年实现垃圾焚烧业务突破,2016 年通过收并购切入固危废资源化。依托技依托技术优势与团队绑定,
5、收购资源化项目运营成绩斐然术优势与团队绑定,收购资源化项目运营成绩斐然,重点项目阳新鹏富、靖远宏达净利润分别从 2017 年 0.45 亿元亿元/0.31 亿元亿元,稳步提升至 2021年的 0.97 亿元亿元/0.75 亿元亿元,项目 ROE 维持 20%至 25%。公司归母净利润实现上市以来七年复增七年复增 30%,运营收入/毛利占比达 62%/55%结构优化。2021 年以来资源化已成为公司核心主业,围绕高成长赛道,公司发展有望加速,运营占比持续提升成长确定性增强。典型固危废资源化项目 ROE 可达 25%,受益资源化业务发展,公司 ROE 有望持续提升。从从 1 到到 N 复制:龙头整
6、合赛道,打造多品类再生利用平台。复制:龙头整合赛道,打造多品类再生利用平台。继收并购切入资源化赛道后,公司正通过自投自建方式持续拓展,实现全区域、多品类、深度资源化的横纵布局。公司通过重点区域项目布局,废料回收已形成全国影响力,同时布局多金属品类回收,实现深度资源化。在1 到 N 复制的过程中,公司竞争力进一步增强:1)深度资源化赋能,)深度资源化赋能,释放盈利潜力释放盈利潜力:深度资源化进一步提纯,增加金属产品种类&提高销售端折价系数,单位盈利提升;同时可扩大前端收料范围,扩大废料市占率及竞争力。2)打造多金属多品类再生利用平台,从废料到材料:)打造多金属多品类再生利用平台,从废料到材料:公
7、司围绕甘肃金昌 5 个资源化项目,已实现金属镍再生利用闭环,项目互为上下游将含镍废料最终制成新能源材料对外销售。纵览全国,多金属多品类回收再生平台逐步形成,涵盖金属(铜、镍、铅、锌、锡等以及金属(铜、镍、铅、锌、锡等以及稀贵金属)、塑料玻璃、轮胎橡胶稀贵金属)、塑料玻璃、轮胎橡胶。平台将有效激发项目间协同效应,为废料回收范围扩大,运营效率提高带来保障。同时随品类扩张,公司盈利能力稳定性将进一步提升。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们维持 2022-2024 年归母净利润 10.0/13.1/17.0亿元,考虑此次非公开发行股票对公司总股本的影响,对应 2022-2024年 EPS 分
8、别为 0.67/0.87/1.13 元,2022-2024 年 PE 18.4/14.1/10.9 倍(估值日 2022/07/21),维持“买入”评级。风险提示:风险提示:金属价格剧烈波动,产能投运节奏不及预期,竞争加剧 -27%-22%-17%-12%-7%-2%3%8%13%18%23%2021/7/222021/11/202022/3/212022/7/20高能环境沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/18 内容目录内容目录 1.从从 0 到到 1 突破突破:8 年求索切入资源化年求索切入资源化,转
9、型中彰显公司转型中彰显公司 .4 1.1.8 年求索,战略布局资源化再度起航.4 1.2.转型中的,技术优势&团队建设,资源化项目稳步提升.5 1.3.战略转型资源化高景气度赛道,项目提振公司整体 ROE.7 2.从从 1 到到 N 复制:龙头整合赛道,打造多品类再复制:龙头整合赛道,打造多品类再生利用平台生利用平台.9 2.1.资源化行业趋于头部集中,从 1 到 N 项目横纵布局就位.9 2.2.深度资源化赋能,释放盈利潜力.12 2.3.打造多金属再生利用平台,从废料到材料.12 3.投资建议投资建议.14 4.风险提示风险提示.16 WY5XTUBUCUSZFZFXaQdN8OtRqQp
10、NnPkPrRtMeRmOsQ8OoPrOwMmOsPNZqNpN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/18 图表目录图表目录 图 1:高能环境&沪深 300 股价走势(2014/122022/7).4 图 2:公司 20142021 年收入稳增.5 图 3:公司 20142021 年归母净利润稳增.5 图 4:公司 20142021 年收入结构(按业务模式).5 图 5:2021 年运营业务中固废资源化毛利占比最高.5 图 6:公司收购资源化项目盈利规模逐年提升.6 图 7:资源化项目 ROE(摊薄)高于上市公司.
11、8 图 8:公司资源化项目所在区域均可以接受综合利用危废跨省转入.9 图 9:公司资源化项目实现多金属品类覆盖,布局深度资源化.10 图 10:固危废资源化市场化程度高.11 图 11:危废行业格局分散亟待整合.11 图 12:公司项目规模均列于区域内头部.11 图 13:深度资源化增加产品种类&提高折价系数.12 图 14:公司于甘肃金昌市已形成镍金属闭环.13 图 15:公司打造多金属多品类再生利用平台,从废料到材料.13 表 1:技改后,项目生产效率&生产能力提升.6 表 2:阳新鹏富&靖远宏达原股东与公司深度绑定.7 表 3:双碳目标下再生资源政策加速出台.7 表 4:再生资源减污降碳
12、.8 表 5:高能环境业务营收拆分(亿元).14 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/18 1.从从 0 到到 1 突破:突破:8 年求索切入资源化,转型中年求索切入资源化,转型中彰显彰显公司公司 1.1.8 年求索年求索,战略布局资源化再度起航战略布局资源化再度起航 公司历经公司历经两次转型,两次转型,固固危废危废资源化资源化业务业务主线确立。主线确立。公司 2014 年上市并向投资运营项目转型,2015 年实现垃圾焚烧业务的突破,并布局危废处置。通过外延并购和投资自建快速扩张,2016 年公司危废处置牌照量达 2
13、2.66 万吨,2018 年底已运营项目核准经营规模超 50 万吨/年。2020 年公司向固废资源化领域拓展。2021 年深化资源化布局,通过收购&技改,布局多金属回收利用产线,将产业链延伸至新能源材料领域。图图1:高能环境高能环境&沪深沪深 300 股价走势(股价走势(2014/122022/7)数据来源:公司公告,Wind,东吴证券研究所 董事长认购定增董事长认购定增增持彰显信心增持彰显信心,资金资源到位资源化业务发展加速,资金资源到位资源化业务发展加速。2021 年底公司公告非公开发行预案,发行对象为包括李卫国(实控人)在内的不超过 35 名的特定投资者,本次非公开发行的募集资金总额为不
14、超过 27.58 亿元,其中的 11.61 亿元将用于危废资源综合利用项目(金昌危废资源综合利用项目、江西多金属资源回收综合利用项目),7.72 亿元将用于生活垃圾焚烧发电项目(伊宁市生活垃圾焚烧发电项目(一期)、贺州市生活垃圾焚烧发电项目(二期),其余 8.25 亿补充流动资金。2022 年 6 月,公司非公开发行 A 股股票申请获得中国证监会核准批复。定增即将发行资金资源到位,战定增即将发行资金资源到位,战略发展资源化业务发展有望加速。略发展资源化业务发展有望加速。-200%-100%0%100%200%300%400%高能环境沪深3002020年公司并购杭州新材料,拓展橡橡胶胶、塑料和玻
15、璃等固废资源化塑料和玻璃等固废资源化领域。2014年公司上市,业务为环保工程和环保工程和土壤修复土壤修复,同年进行业务模式转型,立足工程承包为主的业务模式,拓展TOT/BOT/BOO/PPPTOT/BOT/BOO/PPP等投资运营项目等投资运营项目。2016年危废处置牌照量危废处置牌照量达达2222.6666万吨万吨,通过外延并购和投资自建快速扩张,2018年底已运营项目核准经营规模超超 5050 万万吨吨/年年。2021年继续深化固废危废资源化利用深化固废危废资源化利用布局,收购收购江西鑫科80%股权、重庆耀辉&鑫盛源&正弦波各51%股权,并对高能鹏富和靖远高能进行改扩建改扩建,布局多金属回
16、多金属回收收利用产线,将产业链延伸至新能源材料新能源材料领域领域。2015年实现垃圾焚烧业务垃圾焚烧业务的突破,并布局危废处置危废处置。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/18 公司公司上市以来收入上市以来收入/归母净利润七年复增归母净利润七年复增 39%/30%,发展强劲,发展强劲;收入结构改善,运;收入结构改善,运营占比超营占比超 60%。自 2014 年上市以来,公司始终通过业务转型谋求发展,环境修复、危废处理和垃圾焚烧三大业务协同发展,收入和归母净利润稳步提升。公司业务模式转型战略已见成效,运营类业务收入占比
17、稳定提升,从初上市时的 0.7%提升至 2021 年的61.9%。在运营类业务中固废资源化利用毛利占比最高,达 45%,随公司资源化项目逐步落地,该比例将继续提升,资源化主线确立。图图2:公司公司 20142021 年收入稳增年收入稳增 图图3:公司公司 20142021 年归母净利润稳增年归母净利润稳增 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图4:公司公司 20142021 年收入结构(按业务模式)年收入结构(按业务模式)图图5:2021 年年运营业务中固废资源化毛利占比最高运营业务中固废资源化毛利占比最高 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公
18、司公告,东吴证券研究所 1.2.转型中的,技术优势转型中的,技术优势&团队建设,资源化项目稳步提升团队建设,资源化项目稳步提升 凭借多年经验积累,公司对新控股项目进行技改,盈利能力提升。凭借多年经验积累,公司对新控股项目进行技改,盈利能力提升。公司 2020 年继续收购阳新鹏富和靖远宏达项目股权,实现 100%控股。控股后,公司凭借多年积累的经验对项目进行技改,通过技术升级/设备系统改造,使得项目生产效率&生产能力提升,带来项目盈利能力的提升。目前,我国危废处理能力存在结构性不足,行业集中度偏低;7.7710.18 15.6523.0537.6250.7568.2778.2731.2%53.6
19、%47.3%63.2%34.9%34.5%14.6%0%10%20%30%40%50%60%70%007080902000202021营业总收入(亿元)yoy1.161.061.561.923.254.125.507.26-7.9%47.1%22.7%69.1%26.9%33.5%32.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%04200021归母净利润(亿元)yoy99.0%97.3%94.4%74.2%69.2%78.6%69.0
20、%38.1%0.7%2.5%5.6%25.8%30.8%21.4%31.0%61.9%0%20%40%60%80%100%2000202021其他收入占比运营收入占比工程收入占比固废资源化利用45%生活垃圾处理39%固废无害化处置14%其他类2%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/18 中小型企业,技术、资金、研发能力偏弱,处理资质单一。公司有望凭借资金优势、不公司有望凭借资金优势、不断技改升级工艺迭代的成本优势以及全国布局的市场渠道,持续提升市场规模。断技改升级工艺迭代的
21、成本优势以及全国布局的市场渠道,持续提升市场规模。表表1:技改技改后,后,项目生产效率项目生产效率&生产能力提升生产能力提升 项目名称项目名称 处理规模处理规模 (万吨(万吨/年)年)经营范围经营范围 控股控股情况情况 发展情况发展情况 阳新鹏富 9.915 铜、镍电镀污泥、含铜废物、含镍废物。2016年 控 股51%2020年 控 股100%2021 年营收大幅增加;改造熔炼系统、烘干系统、烟气超低排放系统,提升生产效率和原料适用性,产能提升超过产能提升超过 30%30%;2021 年完成专利申请 8 个,专利授权 16 个(其中发明 1 项)靖远宏达 17.5 有色金属冶炼废物,含铜废物、
22、含铅废物 2016年 控 股51%2020年 控 股100%冶炼废渣综合利用技术提升及产业优化技术提升及产业优化项目(二期)于 2021 年 3 月列入甘肃省重点项目,二期深度资源化项目 6 月投入试生产 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 图图6:公司公司收购收购资源化项目盈利规模逐年提升资源化项目盈利规模逐年提升 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 收购项目收购项目原原股东与公司深度绑定,利益理顺。股东与公司深度绑定,利益理顺。在收购阳新鹏富及靖远宏达 100%股权时,公司首先通过发行股份及支付现金的形式向柯朋(阳新鹏富原始股东)、宋建强和谭承锋(靖远宏达原始股东)购买其持有的股权,初步绑
23、定老股东利益。除此之外,三位原股东已在公司其他子公司内担任法人、高管等职位,公司与阳新鹏富&靖远宏达原股东利益一致,深度绑定,共同谋划技术发展及业务布局。0.450.450.490.670.970.310.460.470.490.750.380.200.530.590.00.20.40.60.81.01.2200202021阳新鹏富靖远宏达高能中色 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/18 表表2:阳新鹏富阳新鹏富&靖远宏达靖远宏达原股东与原股东与公司公司深度绑定深度绑定 收购公司原法人收购公司
24、原法人 公司公司 职位职位 柯朋(阳新鹏富原始股东)贵州高能环保科技有限公司、江西鑫科环保高新技术有限公司 法定代表人 金昌高能环境技术有限公司 公司股东 湖北高能鹏富环保科技有限公司、甘肃高能中色环保科技有限公司、重庆耀辉环保有限公司 公司高管 宋建强(靖远宏达原始股东)靖远高能环境新材料技术有限公司 公司高管 谭承锋(靖远宏达原始股东)靖远高能环境新材料技术有限公司 法定代表人、公司高管 金昌高能环境技术有限公司 公司股东 数据来源:爱企查,东吴证券研究所 1.3.战略转型战略转型资源化资源化高景气度赛道高景气度赛道,项目提振公司整体,项目提振公司整体 ROE 公司此次转型资源化赛道,为双
25、碳目标下高景气度赛道公司此次转型资源化赛道,为双碳目标下高景气度赛道。再生资源是双碳目标实现的重要途径。双碳实现配套政策在 2021 年逐步落地,2030 年前碳达峰行动方案顶层设计十大重点任务中,循环经济助力降碳行动被重点提及,要求推动大宗固废综合利用,并对废纸、废钢、再生有色金属量提出明确要求,为固危废资源化利用行业市场奠定政策基础。表表3:双碳目标下再生资源政策加速出台双碳目标下再生资源政策加速出台 发文日期发文日期 政策名政策名称称 主要内容主要内容 2021 年 3 月 关于“十四五”大宗固体废弃物综合利用的指导意见 大力推进大宗固废源头减量、资源化利用资源化利用和无害化处置。202
26、1 年 3 月 第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 加快发展方式绿色转型,全面推行循环经济理念循环经济理念,构建多层次资源高效循环利用体系。加强大宗固体废弃物综合利用加强大宗固体废弃物综合利用,规范发展再制造产业。2021 年 7 月“十四五”循环经济发展规划 明确至 2025 年主要资源产出率比 2020 年提高约 20%,大宗大宗固废综合利用率达固废综合利用率达 60%,废纸利用量达 6000 万吨;废钢利用量达 3.2 亿吨;再生有色金属产量达到再生有色金属产量达到 2000 万吨万吨,其中再生再生铜、再生铝和再生铅铜、再生铝和再生铅产量分别达到 400 万吨、1,150 万吨
27、、290 万吨,资源循环利用产业产值达 5 万亿元。2021 年 9 月 中华人民共和国循环经济促进法 重点规范:1)生产者责任延伸制度、全生命周期管理、绿色供应链管理;2)废旧物资特别是废弃电子信息产品、动力电池等回收体系建设。3)资源再生循环利用、再制造及再生原)资源再生循环利用、再制造及再生原料和再制造产品推广使用料和再制造产品推广使用;4)水资源循环利用;5)垃圾分类与生活垃圾、厨余垃圾、餐厨废弃物、建筑废弃物、园林废弃物、城市污泥资源化利用。2021 年 10 月 2030 年前碳达峰行动方案 碳达峰行动方案对循环经济提出更为细致、全面及深入的目标,政策要求:1)推进产业园区循环化发
28、展;2)健全资源循 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/18 环体系;3)大宗固废综合利用,到)大宗固废综合利用,到 2025 年,废钢铁、废铜、年,废钢铁、废铜、废铝等废铝等 9 种主要再生资源循环利用量达到种主要再生资源循环利用量达到 4.5 亿吨,到亿吨,到 2030年达到年达到 5.1 亿吨亿吨;4)生活垃圾减量,资源化协同。2021 年 11 月“十四五”工业绿色发展规划 大宗工业固废综合利用率达 57%,主要再生资源回收利用量从碳达峰行动方案的 4.5 亿吨提升至 4.8 亿吨。数据来源:政府网站,东吴证
29、券研究所 资源化符合碳中和趋势,资源化符合碳中和趋势,减污降碳减污降碳。有色金属协会和再生金属分会的数据指出,生产一吨再生铜可比原生铜减少能耗、水耗和污染排放量,减碳 3.5 吨。公司现有固废危废资源化利用项目以有色金属冶炼加工企业、工矿企业等产生的废渣为原料,从中加工提炼有价值的有色金属,属于再生资源回收利用,可减少提取过程中的碳排放,且公司公司已将资源利用领域扩展至废橡胶、废玻璃及废塑料等品类,减排成效进一步提升。已将资源利用领域扩展至废橡胶、废玻璃及废塑料等品类,减排成效进一步提升。表表4:再生资源减污降碳再生资源减污降碳 金属金属 能耗(千克煤能耗(千克煤/吨)吨)水耗(立方米水耗(立
30、方米/吨)吨)固废排放固废排放减少量减少量(吨)(吨)SO2排放排放减少量减少量(吨)(吨)CO2排放排放减少量减少量(吨)(吨)原生金属原生金属 再生金属再生金属 节能量节能量 原生金属原生金属 再生金属再生金属 节水量节水量 铜 1444 390 1054 397 2 395 380 0.137 3.5 铝 3916 150 3766 22.7 0.5 22 20-锌 1223-78-52 0.062-铅 844 185 659 235.5 0.5 235 128 0.03-数据来源:有色金属协会,再生金属分会,东吴证券研究所 资源化项目资源化项目 ROE 较高,有效提振公司整体盈利能力。
31、较高,有效提振公司整体盈利能力。2021 年公司进行阳新鹏富和靖远宏达项目技改后,项目 ROE 提升;纵观历年项目数据,我们发现项目 ROE 基本维持在 20%以上的水平,明显高于公司自身 ROE。随公司资源化布局逐渐深入,资源化项目的投产和稳定运行将有效提振公司整体 ROE,公司投资价值提升。图图7:资源化项目资源化项目 ROE(摊薄)(摊薄)高于上市公司高于上市公司 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 34%26%24%25%27%25%27%22%19%22%10%13%13%12%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021阳新鹏富靖
32、远宏达高能环境 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/18 2.从从 1 到到 N 复制复制:龙头整合赛道,龙头整合赛道,打造多打造多品类品类再生利用平台再生利用平台 2.1.资源化行业趋于头部集中,从资源化行业趋于头部集中,从 1 到到 N 项目横纵布局就位项目横纵布局就位 从从 1 到到 N,项目横纵布局就位。,项目横纵布局就位。通过收并购切入资源化赛道后,公司项目运营成绩斐然。公司正通过自投自建的方式进一步拓展资源化业务,实现全区域、多品类、深度资源化横纵布局。1)通过重点区域项目布局,废料回收已形成全国影响力。
33、)通过重点区域项目布局,废料回收已形成全国影响力。项目所在地覆盖湖北、甘肃、江西、贵州、浙江、江苏、广东,覆盖区域对于跨省转入危废废物进行综合利用政策均较为支持,2)实现多金属品类回收,布局深度资源化。)实现多金属品类回收,布局深度资源化。项目可回收再生金属品类已涵盖铜、镍、铅、锌、锡及多种稀贵金属。图图8:公司公司资源化资源化项目所在区域均可以接受综合利用危废跨省转入项目所在区域均可以接受综合利用危废跨省转入 数据来源:政府网站,东吴证券研究所 序号序号项目项目所在地所在地危废跨省转移政策危废跨省转移政策1靖远宏达2高能中色3正宇高能4金昌高能5正弦波6鑫盛源7阳新鹏富湖北1)执行生态环境部
34、危险废物转移管理办法2)不接收以焚烧和填埋处置方式的外省危险废物转入8重庆耀辉重庆1)深化拓展跨省转移白名单,鼓励危险废物优先利用、就近就地处置,完善“点对点”常备通行路线和通行时间9江西鑫科江西1)对于环境风险大,处理污染大的危废将纳入黑名单,严禁跨省转入2)对于环境风险相对可控,综合利用价值高的利用类危废简化审批程序,加快审批进程10贵州宏达11贵州高能12杭州新材料13嘉天禾14江苏项目江苏1)严禁从省外移入利用价值低、危害性大、环境风险大、次生固废产生量大的危险废物和需要进行贮存、处置(焚烧、填埋和物化处置)的危险废物2)从严控制危险废物移入我省进行综合利用。15广东项目广东1)危废跨
35、省遵循就近原则,转移范围为相邻的福建、江西、湖南、海南四省及广西壮族自治区,开展区域合作的省、自治区、直辖市,以及全国统筹布局的危险废物处置设施2)已建立危险废物跨省转移“白名单”合作机制的,可简化审批程序3)豁免管理清单的危险废物实施跨省运输,依法按程序办理跨省许可4)严格控制较大环境风险的危险废物转入我省1)危废转移推行就近原则2)加强焚烧、填埋危废跨省转入管理。落实跨省转移白名单3)维护跨区域转移公平竞争市场秩序,不得设置不合理行政壁垒1)纳入跨省转移白名单的危险废物类别,以形成上下游产业链和国家或省统一布局的特定类别为主2)禁止转入单纯以填埋方式处置的危险废物3)单独收集企业须与省内有
36、关利用、处置企业形成收运处一体化发展格局1)坚持危险废物就近处置原则,维护危险废物跨界转移公平竞争市场秩序2)落实长三角区域固体废物和危险废物污染联防联治合作协议,以白名单方式简化跨省转移手续甘肃贵州浙江 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/18 图图9:公司资源化项目公司资源化项目实现多金属品类覆盖,布局深度资源化实现多金属品类覆盖,布局深度资源化 数据来源:公司公告,项目环评报告,东吴证券研究所 政策严苛与市场化竞争,行业亟待整合头部集中。政策严苛与市场化竞争,行业亟待整合头部集中。固危废资源化 ToB 赛道,
37、上下游充分市场化,政府主要以发放危废经营许可证和审批危废转移参与行业监管,不直接参与经营。截至 2021 年 12 月 31 日行业头部上市公司 CR6 仅为 7.2%,格局分散亟待整合集中。随着危废处置监管力度加大与市场化竞争,龙头公司有望实现行业整合:1)非法违规处置危废入刑法非法违规处置危废入刑法,监管力度大,头部企业规范化程度高。,监管力度大,头部企业规范化程度高。根据刑法第三百三十八条,违规排放、倾倒或处置危险废物处三年以下有期徒刑或拘役,并处罚金;后果特别严重的(3 吨以上),处三年以上七年以下有期徒刑。2)龙头公司项目规模均列省内头部,市场化竞争中优势明显)龙头公司项目规模均列省
38、内头部,市场化竞争中优势明显。公司项目规模均位列区域内前列,区域内竞争力突出,规模效益体现。公司正同步布局深度资源化项目,项目竞争力进一步加强,头部公司项目自身质地与项目间协同效益突出,有望在市场化赛道中胜出,整合分散市场。靖远宏达(靖远宏达(17.517.5万吨危废)万吨危废):一一期期有色金属冶炼废物,含铜废物、含铅废物;二期二期电解铅产线+多金属深度回收高能中色(高能中色(7.727.72万吨危废):万吨危废):有色金属冶炼废物,含铜废物、含铅废物金昌高能(金昌高能(1010万吨危废):万吨危废):高硫阳极泥、镍阳极泥脱硫后料、含铜含镍废料正弦波(电池级硫酸镍钴溶液正弦波(电池级硫酸镍钴
39、溶液2600026000吨):吨):废旧镍、钴金属制品鑫盛源(鑫盛源(13501350吨优质级氧化亚镍吨优质级氧化亚镍+1350+1350吨电子级氧化亚镍):吨电子级氧化亚镍):金属镍阳新鹏富(阳新鹏富(9.9159.915万吨危废):万吨危废):铜、镍电镀污泥、含铜废物、含镍废物重庆耀辉(重庆耀辉(1010万吨危废):万吨危废):铜、镍电镀污泥、含铜废物、含镍废物贵州宏达(贵州宏达(8 8万吨危废):万吨危废):氧化锌矿、电镀污泥、含铜污泥、有色金属冶炼废物、含锌废物贵州高能:一期(贵州高能:一期(3535万吨危废)万吨危废)含铜镍废物、含铅废物;二期二期含锌锡等废物,三期三期深度资源化杭州
40、新材料:杭州新材料:废轮胎胶块、废橡胶颗粒嘉天禾:嘉天禾:医用废塑料、医用废玻璃江西鑫科(江西鑫科(3131万吨危废):万吨危废):含铜、锌、铅、锡、镍、金、银等工业废渣和污泥等,深度资源化江苏项目江苏项目广东项目广东项目投运投运在建在建拟建拟建 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/18 图图10:固危废资源化市场化程度高固危废资源化市场化程度高 数据来源:东吴证券研究所整理 图图11:危废行业格局分散亟待整合危废行业格局分散亟待整合 数据来源:各公司公告,东吴证券研究所整理 图图12:公司项目规模均列于区域内头部
41、公司项目规模均列于区域内头部 数据来源:公司公告,各省份生态环境厅,东吴证券研究所 政府危废收集、贮存、转移危险废物经营许可产废工业企业/个人危废资源化企业以再生金属为原材料的行业危废和含金属一般固废资源化利用后再生金属材料上游中游下游6282.1%1.8%1.2%1.1%0.9%0.1%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0500300浙富控股东江环保金圆股份高能环境飞南资源中金环境运营(万吨/年)在建+拟建(万吨/年)市占率项目名规模(万吨)项目名规模(万吨)项目名规模(万吨)项目名规模(万吨)项目名规模(万吨)
42、1 1金洋冶金20宏电铁合金20江西鑫科(在建)江西鑫科(在建)3131贵州高能(拟建)贵州高能(拟建)3535吉鑫再生132 2大冶有色16靖远宏达(投运)靖远宏达(投运)1818齐劲材料31火麒麟能源15中明港桥环保133 3鑫资再生13银泰化工15新金叶20鼎鑫冶金13立源化工104 4碧海新能源10金昌高能(投运)金昌高能(投运)1010德孚环保19融晟环保12春兴再生105 5润驰环保10石晋矿业8巨联环保18永鑫冶金11重庆耀辉(投运)重庆耀辉(投运)10106 6中环信环保10高能中色(投运)高能中色(投运)8 8自立环保18金龙金属11德能再生87 7 阳新鹏富(投运)阳新鹏富
43、(投运)1010金川集团镍盐7美廉化工15三和金属11华维实业78 8楚凯冶金9金川集团铜业6瑞府环保石化15贵州宏达(投运)贵州宏达(投运)8 8嘉惠环保6湖北湖北甘肃甘肃序号序号江西江西贵州贵州重庆重庆 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/18 2.2.深度资源化赋能,释放盈利潜力深度资源化赋能,释放盈利潜力 深度资源化提升盈利能力,赋能前端。深度资源化提升盈利能力,赋能前端。资源化可分为前端初步资源化和后端深度资源化两个环节,初步资源化生成冰铜、粗铜等初步产物,而深度资源化可在此基础上进一步提炼出铜、铅等多种
44、再生金属及金、银等稀有金属。深度资源化带来整体项目盈利深度资源化带来整体项目盈利能力提升的同时,赋能前端:能力提升的同时,赋能前端:1)增加增加产品种类。产品种类。深度资源化可将初步产物进一步提纯,生成金、金、钯钯等等价值量更高的产品,提升项目整体盈利能力。2)提高提高产品折价系数。产品折价系数。深度资源化产品金属品味更高,对应更高的折扣系数更高的折扣系数,提高整体售价,提升盈利能力。3)扩大扩大公司收料公司收料范围范围,增强收料能力,增强收料能力。公司在进行收料决策时要衡量产品价值与目标收益率的匹配程度,后端深度资源化的引入可扩大公司前端初步资源化收料范围,提升行业竞争力和市占率。图图13:
45、深度资源化深度资源化增加产品种类增加产品种类&提提高高折价系数折价系数 数据来源:公司公告,长江有色市场,东吴证券研究所 2.3.打造多金属再生利用平台,从废料到材料打造多金属再生利用平台,从废料到材料 公司已成功打造金属镍“废料公司已成功打造金属镍“废料材料”闭环。材料”闭环。公司已于甘肃金昌市落地 5 个资源化项目,围绕“中国镍都”,5 个项目互为上下游,已经实现金属镍从废料到材料闭环。公司通过高能中色、金昌高能、正宇高能收集获取上游含铜镍废料、镍阳极泥、含铜镍溶液等废料,通过项目间再生利用,最终形成电池级硫酸钴镍、电子级氧化亚镍,以新能源材料形式实现外销。含铜物料含铜物料冰铜粗铜烘干、配
46、伍、熔炼烘干、配伍、熔炼产品收入产品收入初步资源化初步资源化深度资源化深度资源化金属类别金属类别是否计价是否计价折价系数折价系数是否计价是否计价折价系数折价系数铜铜 9096%100%(不折价不折价)银银 7080%9497%金金-9497%钯钯-85%90%-阳极板进一步精炼、电解进一步精炼、电解电解电解电解铜阳极泥 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/18 图图14:公司于甘肃金昌市公司于甘肃金昌市已形成镍金属闭环已形成镍金属闭环 数据来源:公司公告,项目环境影响评价报告,东吴证券研究所 全国性多金属、多品类回
47、收再生平台打造形成。全国性多金属、多品类回收再生平台打造形成。随着公司深度资源化产线、项目投运,公司已于全国范围内形成涵盖金属、塑料玻璃、轮胎橡胶等多品类再生资源平台公司。其中,金属类废料已包含铜、镍、铅、锌、锡等以及稀贵金属,多金属多品类布局将 1)有效激发项目间协同效应有效激发项目间协同效应:全品类回收利用能力为项目废料获取提供坚实保障,为非标准化的废料匹配最适合的产能;处理过程中形成各类含金属中间品可在项目间流转制造效率提升。铜富集过程中形成的富铅渣可送往铅再生项目利用。2)抗风险能力)抗风险能力提升:提升:通过加快周转,实物对冲,套期保值等管理方式,资源化“类制造业”属性可获取稳定加工
48、制造利润,随着涉及领域扩张,公司抗风险能力有望进一步提升,盈利稳定性提升,竞争力得到突出体现。图图15:公司打造多金属多品类再生利用平台,从废料到材料公司打造多金属多品类再生利用平台,从废料到材料 数据来源:公司公告,项目环境影响评价报告,东吴证券研究所 高能中色正宇高能金昌高能正弦波/鑫盛源含铜含镍废料镍阳极泥含铜镍溶液冰铜低冰镍硫酸镍硫酸铜海绵铜、硫酸锌外售或体内深度资源化外售含铜镍溶液高冰镍电池电池级硫酸镍级硫酸镍22000吨/年电池电池级硫酸钴级硫酸钴4000吨/年优质级氧化亚镍优质级氧化亚镍1350吨/年电子级氧化亚镍电子级氧化亚镍1350吨/年废料原料合金产品、中间品材料江西鑫科深
49、度资源化废塑料废玻璃废轮胎废橡胶废铜废镍废铅废锌嘉天禾杭州新材料甘肃镍金属闭环:甘肃镍金属闭环:高能中色、金昌高能、正宇高能、正弦波/鑫盛源阳新鹏富重庆耀辉靖远宏达贵州宏达江西鑫科靖远宏达深度资源化粗铜冰铜再生塑料再生玻璃改性胶粉粗铅锌锭电池级硫酸镍钴电子级氧化亚镍电解铜、电解铅、锑白粉、精铋金、银等稀贵金属 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/18 3.投资建议投资建议 基于以上分析,我们预测:1)固固危废资源化危废资源化:根据公司资源化项目建设投产进度及产能利用率提升节奏,我们预计 2022-2024 年公司固
50、危废资源化营业收入同比增速分别为-1%、51%、50%,毛利率分别为 20%、21%、21%。考虑相关金属价格回落,2022 年收入同比变动不大,盈利能力提升。2)固危废无害化:固危废无害化:根据公司无害化项目建设投产进度及产能利用率提升节奏,我们预计 2022-2024 年公司固危废无害化营业收入同比增速分别为 27%、7%、0%,毛利率维持 50%左右水平。3)生活垃圾处理:生活垃圾处理:根据公司在运、在建垃圾焚烧项目规模及建设投产节奏,我们预计 2022-2024 年公司垃圾焚烧营业收入同比增速分别为 11%、11%、13%,毛利率维持 44%左右水平。4)固废处理处置工程:固废处理处置
51、工程:随着公司垃圾焚烧项目建设完毕及业务战略中心转移,固废工程业务发展放缓,我们预计 2022-2024 年公司固废工程营业收入同比增速分别为 1%、-4%、0%,毛利率维持 28%左右水平。5)环境修复工程:环境修复工程:公司作为环境修复行业龙头维持巩固行业地位,我们预计 2022-2024 年公司环境修复工程营业收入同比增速分别为 0%、0%、0%,毛利率维持31%左右水平。表表5:高能环境业务营收拆分(亿元)高能环境业务营收拆分(亿元)2021 2022E 2023E 2024E 固废危废资源化利用固废危废资源化利用 收入 34.94 34.60 52.18 78.35 yoy 155.
52、70%-0.98%50.82%50.14%成本 30.17 27.68 41.23 61.90 毛利 4.77 6.92 10.96 16.45 毛利率(%)13.64%20.00%21.00%21.00%固废危废无害化处置固废危废无害化处置 收入 3.64 4.63 4.94 4.94 yoy 31.13%27.10%6.84%0.00%成本 2.18 2.77 2.96 2.96 毛利 1.46 1.86 1.98 1.98 毛利率(%)40.10%40.1%40.1%40.1%生活垃圾处理生活垃圾处理 收入 9.28 10.33 11.42 12.95 yoy 156.77%11.36%
53、10.56%13.37%成本 5.20 5.79 6.40 7.25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/18 毛利 4.08 4.55 5.03 5.70 毛利率(%)44.00%44.00%44.00%44.00%固废处理处置工程固废处理处置工程 收入 18.65 18.76 18.00 18.00 yoy-37.54%0.59%-4.05%0.00%成本 13.39 13.47 12.97 12.97 毛利 5.26 5.29 5.03 5.03 毛利率(%)28.21%28.19%27.97%27.97%环
54、境修复工程环境修复工程 收入 8.65 8.65 8.65 8.65 yoy-46.52%0.00%0.00%0.00%成本 5.97 5.97 5.97 5.97 毛利 2.68 2.68 2.68 2.68 毛利率(%)30.97%30.97%30.97%30.97%其他其他 收入 3.10 4.00 4.00 4.00 yoy 42.51%28.94%0.00%0.00%成本 2.28 3.00 3.00 3.00 毛利 0.82 1.00 1.00 1.00 毛利率(%)26.54%25.00%25.00%25.00%合计合计 收入 78.27 80.97 99.20 126.90 y
55、oy 14.65%3.46%22.51%27.92%成本 59.19 58.68 72.52 94.05 毛利 19.07 22.29 26.68 32.85 毛利率(%)24.37%27.53%26.90%25.89%数据来源:定期报告,公司公告,东吴证券研究所 公司定增审核通过资金就位,资源化项目投运发展加速。管理精细化+激励机制,复制东方雨虹优势整合固危废资源化非标大市场。我们维持 2022-2024 年归母净利润10.0/13.1/17.0 亿元,考虑此次非公开发行股票对公司总股本的影响,对应 2022-2024 年EPS 分别为 0.67/0.87/1.13 元,2022-2024
56、年 PE 18.4/14.1/10.9 倍(估值日 2022/07/21),维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/18 4.风险提示风险提示 1)金属价格剧烈波动:金属价格剧烈波动:公司通过加快周转、实物对冲、套期保值等管理手段可较好减少金属价格波动对项目经营的影响,获得稳定加工制造利润。若金属价格发生剧烈波动,对于公司短期盈利能力仍存在影响。2)产能投运节奏不及预期:产能投运节奏不及预期:公司战略布局资源化高景气度赛道,产能快速扩张彰显公司成长性。若项目建设进度不及预期或产能利用率提升不及预期,将
57、影响公司短期业绩成长。3)竞争加剧:竞争加剧:资源化赛道景气度高,盈利能力优异。若未来有更多公司参与或现有竞争对手加速项目扩产节奏,将导致公司废料原料获取竞争区域激烈,将影响公司整体盈利能力。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/18 高能环境高能环境三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 7,618 8,365 9
58、,718 11,837 营业总收入营业总收入 7,827 8,097 9,920 12,690 货币资金及交易性金融资产 856 1,500 1,500 1,550 营业成本(含金融类)5,919 5,868 7,252 9,405 经营性应收款项 1,646 1,658 2,041 2,626 税金及附加 45 34 42 57 存货 1,246 1,235 1,526 1,979 销售费用 98 106 119 152 合同资产 2,613 2,703 3,312 4,236 管理费用 374 364 419 457 其他流动资产 1,258 1,269 1,339 1,446 研发费用
59、247 243 248 311 非流动资产非流动资产 9,715 11,135 13,267 13,919 财务费用 282 303 317 327 长期股权投资 944 1,023 1,111 1,209 加:其他收益 54 55 68 70 固定资产及使用权资产 1,276 1,591 1,869 1,877 投资净收益 101 89 98 108 在建工程 364 1,489 2,614 2,989 公允价值变动-1 0 0 0 无形资产 6,153 6,052 6,692 6,863 减值损失-136-35-35-35 商誉 564 564 564 564 资产处置收益 29 8 10
60、 13 长期待摊费用 11 11 11 11 营业利润营业利润 909 1,296 1,664 2,136 其他非流动资产 403 404 405 406 营业外净收支 -24 3 3 3 资产总计资产总计 17,333 19,499 22,985 25,756 利润总额利润总额 885 1,299 1,667 2,139 流动负债流动负债 6,928 4,858 6,733 7,449 减:所得税 54 136 156 185 短期借款及一年内到期的非流动负债 3,766 1,707 2,846 2,419 净利润净利润 831 1,163 1,511 1,954 经营性应付款项 2,340
61、 2,320 2,867 3,719 减:少数股东损益 104 159 201 257 合同负债 98 97 120 156 归属母公司净利润归属母公司净利润 726 1,004 1,310 1,697 其他流动负债 723 733 899 1,156 非流动负债 4,192 4,292 4,392 4,492 每股收益-最新股本摊薄(元)0.57 0.67 0.87 1.13 长期借款 4,070 4,170 4,270 4,370 应付债券 0 0 0 0 EBIT 1,094 1,481 1,840 2,308 租赁负债 8 8 8 8 EBITDA 1,446 1,780 2,205
62、2,709 其他非流动负债 114 114 114 114 负债合计负债合计 11,121 9,150 11,125 11,942 毛利率(%)24.37 27.53 26.90 25.89 归属母公司股东权益 5,493 9,471 10,781 12,478 归母净利率(%)9.28 12.40 13.21 13.37 少数股东权益 719 878 1,079 1,337 所有者权益合计所有者权益合计 6,213 10,349 11,860 13,814 收入增长率(%)14.65 3.46 22.51 27.92 负债和股东权益负债和股东权益 17,333 19,499 22,985 2
63、5,756 归母净利润增长率(%)32.03 38.23 30.52 29.50 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 607 1,559 1,437 1,621 每股净资产(元)5.16 6.30 7.17 8.30 投资活动现金流-2,048-1,617-2,386-929 最新发行在外股份(百万股)1,279 1,503 1,503 1,503 筹资活动现金流 872 702 949-643 ROIC(%)7.92 8.76 9.47 1
64、0.65 现金净增加额-569 644 0 50 ROE-摊薄(%)13.22 10.60 12.15 13.60 折旧和摊销 352 298 365 400 资产负债率(%)64.16 46.93 48.40 46.36 资本开支-1,959-1,622-2,391-934 P/E(现价&最新股本摊薄)21.63 18.39 14.09 10.88 营运资本变动-887-147-748-1,110 P/B(现价)2.38 1.95 1.71 1.48 数据来源:Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免
65、责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险,投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息,本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,也不保证文中观点或陈
66、述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载,需征得东吴证券研究所同意,并注明出处为东吴证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准:公司投资评级:买入:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上;增持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间;中性:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间;减持:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间;卖出:预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级:增持:预期未来 6 个月内,行业指数相对强于大盘 5%以上;中性:预期未来 6 个月内,行业指数相对大盘-5%与 5%;减持:预期未来 6 个月内,行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码:215021 传真:(0512)62938527 公司网址:http:/