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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 贝贝 泰泰 妮（妮（300957.SZ300957.SZ）从从“做窄路宽做窄路宽”到平台到平台生态生态，敏感肌龙头行稳致，敏感肌龙头行稳致远远 投资要点：投资要点：公司高盈利，行业低渗透高增速公司高盈利，行业低渗透高增速。与敏感肌的强绑定成就品牌龙头地位，2017-2021年公司营收和归母净利润CAGR分别为50%和54%，2021年市占率19.5%稳居行业第一，毛净利率同业领先。皮肤学级护肤品行业低渗透率高增速，预计2026年达到818亿，2021-2026年CAGR24%，2021年中国市场渗透4.9

2、8%，对比成熟法国市场11.97%的渗透率仍有1.4倍空间。深耕细分赛道成就敏感肌龙头薇诺娜深耕细分赛道成就敏感肌龙头薇诺娜。1）产品端：立足舒敏保湿特护霜大单品，功效及价格比肩国际品牌，逐步挤占国际品牌份额，同时品类功效双向拓展，陆续推出“敏感+”产品成功打造新的大单品。2）研发端：扎根云南植物活性成分，核心技术筑牢壁垒。3）渠道端：院线起家，线上放量，渠道由深及广。薇诺娜品牌会员粘性强基础渠道稳固，后续看线上发力抖音平台，线下OTC渠道贡献增长空间。4）营销端：医学背书立专业形象，多元矩阵攻大众市场。多品牌打造皮肤健康生态多品牌打造皮肤健康生态。打造儿童敏感肌护理品牌薇诺娜BABY及高端抗

3、衰品牌AOXMED，预计2021-2026年婴幼儿洗护赛道/高端抗衰赛道规模CAGR分别为10%/18%，两个子品牌的渠道推广模式复刻薇诺娜成功路径，先线下后线上，由专业向大众，敏感肌及高价值客群有望顺畅转化，子品牌放量后多元化生态可期。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：看好皮肤学级护肤品赛道渗透率提升及公司市占率进一步提升。预计2022-2024年，公司营业收入分别为50/67/89亿元，归母净利润分别为11/15/20亿元，2023年行业平均PE为49倍，基于皮肤学级护肤品龙头优于行业的成长性，给予贝泰妮2023年55倍PE，对应目标价189.34元，给予“买入”评级。风险提示风险提示

4、：新品及新品牌推广不及预期，销售费用侵蚀利润，行业竞争加剧。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,636 4,022 5,024 6,724 8,915 增长率 36%53%25%34%33%净利润（百万元）544 863 1,069 1,458 1,966 增长率 32%59%24%36%35%EPS（元/股）1.28 2.04 2.52 3.44 4.64 市盈率（P/E）105.8 66.6 53.8 39.4 29.3 市净率（P/B）

5、48.0 12.1 10.3 8.5 6.8 数据来源：公司公告、华福证券研究所 美容护理 2023 年 3 月 6 日 买入买入(首次首次评级评级)当前价格：135.75 元 目标价格：189.34 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）424/217 总市值/流通市值（百万元）57504/29511 每股净资产（元）11.85 资产负债率（%）16.33 一年内最高/最低（元）222.83/126.73 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 陈照林 执业证书编号：S02 邮箱

6、： 分析师 高兴 执业证书编号：S02 邮箱： 研究助理 来舒楠 邮箱： 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%------02贝泰妮沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 投资要件投资要件 关键变量关键变量 1、公司线上自营多平台布局抖音持续发力，线下 OTC 渠道增长空间较大，预计 2022-2

7、024 年主品牌薇诺娜线上自营渠道增速分别为 27%/31%/30%，线下直供客户渠道增速分别为 40%/45%/40%。2、薇诺娜 BABY 主攻婴幼儿敏感肌市场客群延续性强，预计 2022-2024 年市占率分别为 0.3%/0.5%/1.0%。3、高端抗衰新品牌 AOXMED 推广思路顺畅，高净值客户转化可期，预计 2022-2024 年市占率分别为0.03%/0.2%/0.3%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场普遍认为化妆品线上渠道获客成本高企，公司对天猫等大型平台依赖较重，将拖累公司盈利水平，且对天猫流量及品牌增速产生担忧。但我们认为一方面公司积极将客户引流至私域渠道产

8、生复购，增强消费者粘性；另一方面，公司加速拓展仍存红利的抖音渠道及壁垒较强的线下 OTC 等专业渠道，有望带来新的增量。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 主品牌线上自营大力发展抖音渠道，线下 OTC 渠道加速拓展，薇诺娜增速有望超预期；薇诺娜 BABY 及AOXMED 推广模式及客群转化顺畅，子品牌增速有望超预期。估值和目标价格估值和目标价格 我们预计2022-2024年，公司营业收入分别为50.24/67.24/89.15亿元，归母净利润分别为10.69/14.58/19.66亿元，3 月 6 日收盘价对应 PE 分别为 54/39/29 倍。选取国内护肤品龙头珀莱雅、上海家化、丸美股份

9、、水羊股份，以及医美龙头爱美客、华熙生物作为可比公司，2023 年行业平均 PE 为 49 倍。基于皮肤学级护肤品龙头优于行业的成长性，我们给予贝泰妮 2023 年 55 倍 PE，对应目标价 189.34 元，首次覆盖给予“买入”评级。投资风险投资风险 新品推广和新品牌孵化不及预期，营销推广费用侵蚀利润，行业竞争加剧。fY9WbZeUeZbUdXdX8O9R6MmOqQnPtQeRoOnOiNmMuM7NrRyRMYoPmMxNrNnR 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 正文目录正文目录 1 1 公司概况：敏感肌护理龙头打造皮肤健康生

10、态公司概况：敏感肌护理龙头打造皮肤健康生态 .6 6 1.11.1 简介：从药到妆的敏感肌龙头简介：从药到妆的敏感肌龙头 .6 6 1.21.2 财务：高增财务：高增速强盈利速强盈利 .8 8 2 2 做窄路宽：深耕细分赛道成就敏感肌龙头薇诺娜做窄路宽：深耕细分赛道成就敏感肌龙头薇诺娜 .1010 2.12.1 行业：皮肤学级护肤品市场国货崛起，增长空间源于渗透率与市占率行业：皮肤学级护肤品市场国货崛起，增长空间源于渗透率与市占率 .1010 2.1.12.1.1 空间：低渗透率下的高增速，预计空间：低渗透率下的高增速，预计 20262026 年达到年达到 818818 亿亿.1010 2.1

11、.22.1.2 格局：国产品牌市占率提升，薇诺娜龙头优势明显格局：国产品牌市占率提升，薇诺娜龙头优势明显 .1313 2.22.2 产品：立足舒敏大单品，品类功效双向拓展产品：立足舒敏大单品，品类功效双向拓展 .1414 2.32.3 研发：扎根云南植物活性成分，核心技术筑牢壁垒研发：扎根云南植物活性成分，核心技术筑牢壁垒 .1717 2.42.4 渠道：院线起家，线上放量，渠道由深及广渠道：院线起家，线上放量，渠道由深及广 .1919 2.52.5 营销：医学背书立专业形象，多元矩阵攻大众市场营销：医学背书立专业形象，多元矩阵攻大众市场 .2121 3 3 平台生态：多品牌打造皮肤健康生态平

12、台生态：多品牌打造皮肤健康生态 .2323 3.13.1 薇诺娜薇诺娜 BABYBABY：切入儿童敏感肌护肤，协同主品牌高速成长：切入儿童敏感肌护肤，协同主品牌高速成长 .2323 3.23.2 AOXMEDAOXMED：对标一线品牌，主打高端抗衰：对标一线品牌，主打高端抗衰 .2828 4 4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 .3333 4.14.1 盈利预测盈利预测 .3333 4.24.2 投资建议投资建议 .3434 5 5 风险提示风险提示 .3535 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程.6 图表图表 2：截止：截止 2023 年年 2 月月 22 日公

13、司股权结构日公司股权结构.7 图表图表 3：公司高管专业及经营经营丰富：公司高管专业及经营经营丰富.7 图表图表 4：公司营收增速高于行业均值：公司营收增速高于行业均值.8 图表图表 5：公司业绩增速行业领先：公司业绩增速行业领先.8 图表图表 6：公司毛利率领先同业：公司毛利率领先同业.8 图表图表 7：公司归母净利率处于行业高位：公司归母净利率处于行业高位.8 图表图表 8：销售费用率：销售费用率 40%+.9 图表图表 9：管理费用率处于行业中位：管理费用率处于行业中位.9 图表图表 10：研发费用率处于行业较高水平：研发费用率处于行业较高水平.9 图表图表 11：资产负债率稳步下降：资

14、产负债率稳步下降.9 图表图表 12：存货和应收账款周转率稳中有升：存货和应收账款周转率稳中有升.10 图表图表 13：公司现金流充裕：公司现金流充裕.10 图表图表 14：功效型护肤品分类特点：功效型护肤品分类特点.10 图表图表 15：五国皮肤学级护肤品市场规模：五国皮肤学级护肤品市场规模.11 图表图表 16：五国皮肤学级护肤品渗透率：五国皮肤学级护肤品渗透率.11 图表图表 17：2017 年中国人口皮肤状况年中国人口皮肤状况.12 图表图表 18：2021 年中国消费者皮肤问题恶化的原因年中国消费者皮肤问题恶化的原因.12 图表图表 19：2021 年中国消费者选择功效型护肤品原因年

15、中国消费者选择功效型护肤品原因.12 图表图表 20：2021 年中国功效型护肤品消费者关注点年中国功效型护肤品消费者关注点.12 图表图表 21：皮肤学级护肤品市场规模预测：皮肤学级护肤品市场规模预测.13 图表图表 22：中国皮肤学级护肤品市场集中度：中国皮肤学级护肤品市场集中度.13 图表图表 23：薇诺娜市占率持续上升：薇诺娜市占率持续上升.14 图表图表 24：历年双：历年双 11 天猫美妆品牌天猫美妆品牌 TOP10.14 图表图表 25：薇诺娜舒敏保湿特护霜收入情况：薇诺娜舒敏保湿特护霜收入情况.15 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究

16、|贝 泰 妮 图表图表 26：薇诺娜舒敏保湿特护霜所获荣誉：薇诺娜舒敏保湿特护霜所获荣誉.15 图表图表 27：薇诺娜舒敏保湿特护霜与国际品牌价格对比：薇诺娜舒敏保湿特护霜与国际品牌价格对比.15 图表图表 28：2022 年全年全年及双年及双 11 薇诺娜品牌大单品薇诺娜品牌大单品 GMV.16 图表图表 29：薇诺娜：薇诺娜“舒敏舒敏+”战略战略.17 图表图表 30：薇诺娜旗下产品系列：薇诺娜旗下产品系列.17 图表图表 31：公司核心技术人员：公司核心技术人员.17 图表图表 32：公司与专业医疗机构的合作：公司与专业医疗机构的合作.18 图表图表 33：扎根云南特色植物成分：扎根云南

17、特色植物成分.19 图表图表 34：贝泰妮线上线下收入及：贝泰妮线上线下收入及 yoy.19 图表图表 35：贝泰妮线上线下收入结构：贝泰妮线上线下收入结构.19 图表图表 36：贝泰妮淘系和唯品会销售情况：贝泰妮淘系和唯品会销售情况.20 图表图表 37：薇诺娜抖音渠道：薇诺娜抖音渠道 GMV.20 图表图表 38：薇诺娜药房渠道陈列情况：薇诺娜药房渠道陈列情况.21 图表图表 39：薇诺娜：薇诺娜 CS 渠道布局情况渠道布局情况.21 图表图表 40：薇诺娜私域运行及转化链路：薇诺娜私域运行及转化链路.21 图表图表 41：公司销售人员与：公司销售人员与 BA 数量数量.21 图表图表 4

18、2：薇诺娜专业化营销活动：薇诺娜专业化营销活动.22 图表图表 43：薇诺娜大众营销布局情况：薇诺娜大众营销布局情况.23 图表图表 44：薇诺娜直播矩阵：薇诺娜直播矩阵.23 图表图表 45：薇诺娜抖音自播占比：薇诺娜抖音自播占比.23 图表图表 46：中国婴幼儿洗护市场规模：中国婴幼儿洗护市场规模.24 图表图表 47：2021 年中国婴幼儿洗护行业格局年中国婴幼儿洗护行业格局.24 图表图表 48：Z 世代妈妈皮肤护理知识掌世代妈妈皮肤护理知识掌握程度握程度.24 图表图表 49：婴幼儿护肤品热门功效：婴幼儿护肤品热门功效.24 图表图表 50：薇诺娜：薇诺娜 BABY0-12 岁宝宝临

19、床实验效果岁宝宝临床实验效果.25 图表图表 51：明星单品：明星单品“舒润霜舒润霜”.25 图表图表 52：薇诺娜宝贝三大产品线：薇诺娜宝贝三大产品线及核心产品及核心产品.25 图表图表 53：薇诺娜宝贝及主要竞对舒缓类产品对比：薇诺娜宝贝及主要竞对舒缓类产品对比.26 图表图表 54：薇诺娜宝贝儿童皮肤学家：薇诺娜宝贝儿童皮肤学家.27 图表图表 55：薇诺娜宝贝科普营销：薇诺娜宝贝科普营销.27 图表图表 56：2021 年薇诺娜宝贝双年薇诺娜宝贝双 11 业绩业绩.27 图表图表 57：2022 年薇诺娜宝贝大促业绩年薇诺娜宝贝大促业绩.27 图表图表 58：护肤品各功效关注度：护肤品

20、各功效关注度.28 图表图表 59：抗老成分在：抗老成分在 top50 热度和潜力榜中占比热度和潜力榜中占比.28 图表图表 60：全球抗衰市场规模及增：全球抗衰市场规模及增速速.28 图表图表 61：中国抗衰市场规模及增速：中国抗衰市场规模及增速.28 图表图表 62：中国抗衰市场前：中国抗衰市场前 10 大品牌大品牌.29 图表图表 63：2022H1 抗衰用户年龄分布抗衰用户年龄分布.29 图表图表 64：2022H1 抗衰用户决策考虑抗衰用户决策考虑因素因素.29 图表图表 65：AOXMED 品牌品牌.30 图表图表 66：AOXMED 核心成分美雅安缇核心成分美雅安缇 MLYAAT

21、-1002.30 图表图表 67：AOXMED 三大产品系列及核心产品三大产品系列及核心产品.31 图图表表 68：AOXMED 北京汉光百货门店北京汉光百货门店.32 图表图表 69：AOXMED 亮相世界美容抗衰老大会亮相世界美容抗衰老大会.32 图表图表 70：2016-2021 年修丽可中国区域销售情况年修丽可中国区域销售情况.32 图表图表 71：2017-2022 年修丽可天猫官旗年修丽可天猫官旗 GMV.32 图表图表 72：修丽可抗氧黄金配比：修丽可抗氧黄金配比.33 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 图表图表 73：修

22、丽可与丁香医生联合直播：修丽可与丁香医生联合直播.33 图表图表 74：盈利预测的关键假设：盈利预测的关键假设.34 图表图表 75：可比公司估值：可比公司估值.35 图表图表 76：财务预测摘要：财务预测摘要.36 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 1 公司概况公司概况：敏感肌护理龙头打造皮肤健康生态敏感肌护理龙头打造皮肤健康生态 1.1 简介简介：从药到妆的从药到妆的敏感肌龙头敏感肌龙头 聚焦细分赛道成为敏感肌护理龙头。聚焦细分赛道成为敏感肌护理龙头。公司以“薇诺娜”品牌为核心，应用纯天然的植物活性成分为敏感肌提供温和、专业的皮肤护

23、理产品，以打造中国皮肤健康生态为目标，在产品销售渠道上与互联网深度融合。2014 年获红杉资本投资。2017-2021年公司实现快速增长，营收和归母净利润 CAGR 分别为 49.8%和 53.9%，成功跻身国内功效性护肤品龙头。根据欧睿咨询数据，2021 年薇诺娜以 19.5%的市场份额排名国内功能性护肤品第一。公司坚持走产品专业化路线，2012 年起公司开始独立运营“薇诺娜”品牌并大力发展电商渠道，2018-2021 年连续上榜天猫双十一美妆品类销售 TOP10，2020 年“薇诺娜 BABY”作为下一个品牌突破口登陆天猫。2022 年孵化子品牌 AOXMED 拓展高端抗衰领域。图表图表

24、1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，招股说明书，华福证券研究所 公司股权结构集中，董事长及其子为实控人。公司股权结构集中，董事长及其子为实控人。截止 2023 年 2 月 22 日，公司第一大股东诺娜科技持有公司 46.08%股份，实际控制人 GUO ZHENYU（郭振宇）和其子 KEVIN GUO 累计简介持有公司股份 26.10%。公司第二大股东为天津红杉聚业，持股比例 14.58%，2021 年 4 月，红杉资本成立以贝泰妮为主的联合创业基金，助力公司寻找生态中优秀的产品和技术，发现和孵化新品牌，不断扩展企业发展边界。2022年推出高端抗衰新品牌AOXMED 丨公司名称

25、诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 图表图表 2：截止：截止 2023 年年 2 月月 22 日公司股权结构日公司股权结构 数据来源：招股说明书，Wind，企查查，华福证券研究所 公司高管专业背景深厚。公司高管专业背景深厚。公司多名高管具备化学、植物学相关专业背景，且曾担任滇虹药业核心职位，管理团队较为稳定，医药研发与经营相关经验丰富。董事长郭振宇先生现兼任中国非处方药物协会副会长，中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任。红杉资本合伙人任公司董事，公司与大股东利益深度绑定。新任电商业务核心负责人张梅女士为内部晋升，在公司具有多年的运营和管理经验，

26、团队磨合阻力小，本次高管变动有望带来新气象助理公司线上业务成长。员工持股方面，多位公司高管通过臻丽咨询和重楼投资进入贝泰妮股东名单，在2020 年的鼎信 8 号资管计划中，除了 5 位高管，还有 90 位公司认定的核心员工参与战略配售，通过股权激励将核心成员与公司的发展紧紧捆绑。图表图表 3：公司高管专业及经营经营丰富：公司高管专业及经营经营丰富 姓名姓名 职务职务 加入时间加入时间 学历背景学历背景 主要经历主要经历 郭振宇 董事长、总经理 2014 电机工程专业博士 现任国际自我保健基金理事长,中国非处方药物协会副会长,中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员会副主任。曾任加拿大蒙特利尔大学医学

27、院助理教授、临床医学研究所高级研究员,美国乔治华盛顿大学工学院助理教授、副教授、终身教授。曾任滇虹药业董事长、总经理 周逵 董事 2016 硕士,毕业于清华大学经管学院,MBA 就职于红杉资本中国基金,担任合伙人职务 高绍阳 董事、副总经理 2012 化学制药专业本科 曾任昆明滇虹药业有限公司技术员、部门经理,上海康王日用化妆品有限公司副总经理,滇虹药业项目总监 马骁 董事、副总经理 2013 化学工程专业硕士,工商管理硕士,执业药师,高级工程师 曾任滇虹药业研发主管、研发经理,上海滇虹副总经理、总经理。曾任贝泰妮有限研发与供应链负责人、监事,贝泰妮有限董事、副总经理。张梅 副总经理 2012

28、 复旦大学工商管理硕士 曾任公司商务经理、电商分销总监，电商事业部副总经理，品牌市场中心总经理，美容仪器项目总经理，总裁营销助理 王龙 副总经理、财务总监、董秘 2016 清华大学会计专业本科 曾任亿腾医药（中国）有限公司高级财务总监 王飞飞 副总经理、上海际研研发总监 2014 化学工程专业硕士学历，高级工程师，执业药师 曾任滇虹有限研发工程师、研发主管，上海滇虹研发部经理、研发总监、研发中心主任。曾任上海贝泰妮研发总监 数据来源：公司公告，Wind，华福证券研究所 云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司臻丽咨询臻丽咨询重楼投资重楼投资诺娜科技诺娜科技红衫聚业红

29、衫聚业其他股东其他股东哈祈生哈祈生云南海珀云南海珀Hanson(HK)Hanson(BVI)GUO ZHENYU(董事长郭振宇董事长郭振宇)KEVIN GUO51%100%30%70%100%7.75%100%4.75%46.08%14.58%2.60%24.24%丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 1.2 财务财务：高增速强盈利：高增速强盈利 营收业绩增长亮眼，增速高于行业均值。营收业绩增长亮眼，增速高于行业均值。近年来公司的营收和业绩均处于高速增长阶段，2019-2021 年公司营收同比增速分别为 56.7%/35.6%/52.6%，

30、归母净利润同比增速分别为 58.1%/31.9%/58.8%，明显高于行业平均增速。2020-2021 年虽然线下经营受新冠疫情影响，公司营收和业绩仍保持高于行业的增速。2022 年 Q1-3，公司实现营收28.95亿元，同比+37.05%；实现归母净利润5.17亿元，同比+45.62%，仍保持快速扩张趋势。产品定价权决定公司盈利能力行业领先。产品定价权决定公司盈利能力行业领先。公司 2018-2021 年毛利率分别为81.2%/80.2%/76.3%/76.0%，2020 年毛利率下降主要受新收入准则调整的影响，公司毛利率水平持续高于同业可比公司；2018-2021 年归母净利率较为稳定，分

31、别为21.0%/21.2%/20.6%/21.45%，近两年来高于同业可比公司。2022 年 Q1-3，公司归母净利率同比+1.06pct 至 17.87%，研发费用率同比+1.13pct 至 4.37%。由于“薇诺娜”与“敏感肌修复”强绑定不断夯实品牌影响力，公司在细分赛道中拥有较强的产品定价权，因此公司盈利能力在护肤品行业中处于相对领先地位。图表图表 4：公司营收增速高于行业均值：公司营收增速高于行业均值 图表图表 5：公司业绩增速行业领先：公司业绩增速行业领先 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表图表 6：公司毛利率领先同业：公司毛利率领先同业 图

32、表图表 7：公司归母净利率处于行业高位：公司归母净利率处于行业高位 7.98 12.40 19.44 26.36 40.22 28.95 0%10%20%30%40%50%60%70%0002020212022Q1-3贝泰妮营收(亿元)贝泰妮营收yoy(右)行业平均营收yoy(右)1.54 2.61 4.12 5.44 8.63 5.17 0%20%40%60%80%024680022Q1-3贝泰妮归母净利润(亿元)贝泰妮归母净利润yoy(右)行业平均归母净利润yoy(右)81.3%81.2%80.2%76

33、.3%76.0%76.8%40%50%60%70%80%90%2002020212022Q1-3贝泰妮珀莱雅华熙生物上海家化丸美股份水羊股份19.3%21.0%21.2%20.6%21.5%17.87%0%10%20%30%40%2002020212022Q1-3贝泰妮珀莱雅华熙生物上海家化丸美股份水羊股份 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 研发费用率处于行业较高水平研发费用率处于行业较高水平，资产负债率稳步下降。资产负债率稳步下降。2019-2021 年，公司销售费用率分别为 43.4%/4

34、2.0%/41.8%，营销投放助推公司规模高速增长；管理费用率分别为 9.8%/8.8%/8.9%；研发费用率分别为 2.8%/2.4%/2.8%，处于行业较高水平。2017-2021 年资产负债率逐年下降，2021 年末达到 17.8%。周转效率稳定，现金流充裕。周转效率稳定，现金流充裕。2018-2021 年，公司存货周转率由 1.24 次增长至2.69 次，应收账款周转率从 15.58 次增至 18.53 次，运营效率稳重有升。2021 年末公司经营性现金流 11.53 亿元，同比+167%。数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表图表 8：销售费用率

35、：销售费用率 40%+图表图表 9：管理费用率：管理费用率处于行业中位处于行业中位 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 图表图表 10：研发费用率：研发费用率处于行业较高水平处于行业较高水平 图表图表 11：资产负债率资产负债率稳步下降稳步下降 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 41.1%40.5%43.4%42.0%41.8%46.2%10%20%30%40%50%2002020212022Q1-3贝泰妮珀莱雅华熙生物上海家化丸美股份水羊股份14.5%13.6%9.8%8.8%8.9%11.4%0

36、%5%10%15%20%25%2002020212022Q1-3贝泰妮珀莱雅华熙生物上海家化丸美股份水羊股份3.6%3.7%2.8%2.4%2.8%4.4%0%1%2%3%4%5%6%7%2002020212022Q1-3贝泰妮珀莱雅华熙生物上海家化丸美股份水羊股份47.7%41.0%29.8%25.0%17.8%0%10%20%30%40%50%60%200202021贝泰妮珀莱雅华熙生物上海家化丸美股份水羊股份 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 2 做窄路宽：做窄路

37、宽：深耕深耕细分赛道成就细分赛道成就敏感肌龙头敏感肌龙头薇诺娜薇诺娜 2.1 行业：行业：皮肤学级护肤品市场国货崛起，增长空间源于渗透率与市占率皮肤学级护肤品市场国货崛起，增长空间源于渗透率与市占率 2.1.1 空间空间：低渗透率下的高增速，预计：低渗透率下的高增速，预计 2026 年达到年达到 818 亿亿 皮肤学级护肤品是功效型护肤品中主打天然成分的产品。皮肤学级护肤品是功效型护肤品中主打天然成分的产品。功效型护肤品是介于普通用途化妆品和外用药物之间的，具有一定影响皮肤结构和功能作用的护肤品，在化妆品市场的强监管政策下，我国不存在“药妆”的概念，中国市场的功效型护肤品分别散落在妆字号、械字

38、号等产品类型中。其中，皮肤学级护肤品是以天然成分为主，采用温和科学的配方，强调产品安全性和专业性，适用于肌肤敏感等问题的肌肤护理产品。代表品牌包括公司旗下的薇诺娜，以及国际知名品牌雅漾、薇姿、理肤泉等。图表图表 14：功效型护肤品分类特点：功效型护肤品分类特点 数据来源：公司招股说明书，各公司官网，华福证券研究所 纵向发展来看，高频和复购支撑皮肤学级护肤品广阔市场空间。纵向发展来看，高频和复购支撑皮肤学级护肤品广阔市场空间。消费者护肤意识的觉醒和中国化妆品线上渠道的蓬勃发展，带动我国皮肤学级化妆品市场迅速增长，2021年市场规模为283亿元，已经超越美国市场，2016-2021年CAGR高达3

39、2.6%，图表图表 12：存货和应收账款周转率：存货和应收账款周转率稳中有升稳中有升 图表图表 13：公司公司现金流现金流充裕充裕 数据来源：Wind，华福证券研究所 数据来源：Wind，华福证券研究所 1.24 1.68 2.77 2.69 15.58 17.95 17.64 18.53 0501920202021存货周转率应收账款周转率2.02 1.02 5.15 4.31 11.53-100%0%100%200%300%400%500%024680021经营性现金流净额(亿元)yoy 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11

40、请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 明显高于化妆品行业整体增速 11%。高频和复购决定了皮肤学级护肤品的市场空间较大，一是消费者对护肤品的使用频率较高，对产品具有持续不断的需求；二是主要客群对护肤品的安全性和专业性要求较高，因此对品牌产生信赖后会产生较强的复购意愿。横向对比来看，我国皮肤学级护肤品的渗透率提升空间较大。横向对比来看，我国皮肤学级护肤品的渗透率提升空间较大。亚洲国家渗透率普遍较低，而欧美护肤品市场发展时间较长，产品研发和品牌建设相对成熟，中国皮肤学级护肤品市场渗透率从 2014 年的 1.46%提升至 2021 年的 4.98%，对比较为成熟的法国市场 11.

41、97%的渗透率仍有 1.4 倍空间，赛道后续成长空间依然可期。客观环境因素与主观意识提升，共同驱动皮肤学级护肤品需求增长。客观环境因素与主观意识提升，共同驱动皮肤学级护肤品需求增长。客观层面，环境等因素导致问题肌肤人群占比高。空气污染、气候变化、日常压力等因素造成敏感肌等皮肤问题的发生率逐渐提高，根据中国医师协会发布的 国人皮肤现状调研报告，2017 年我国亚健康皮肤人群占比 72.1%，健康皮肤人群占比仅为 14.2%。而疫情爆发后，长期佩戴口罩、饮食作息等生活习惯或工作因素的改变，又进一步加重了部分人群皮肤问题的恶化。因此，存在皮肤问题的消费者对于温和、安全、专业性皮肤护理的需求持续增长，

42、皮肤学级护肤品市场也随之扩张。图表图表 15：五国皮肤学级护肤品市场规模：五国皮肤学级护肤品市场规模 图表图表 16：五国皮肤学级护肤品渗透率：五国皮肤学级护肤品渗透率 数据来源：欧睿咨询，华福证券研究所 数据来源：欧睿咨询，华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%05003002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国美国法国日本韩国中国yoy(右)单位：亿人民币0%2%4%6%8%10%12%14%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

43、1中国美国法国日本韩国 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 主观层面，消费者护肤观念持续进阶。主观层面，消费者护肤观念持续进阶。在多年的市场教育以及国产功效型护肤品牌涌现的背景下，消费者寻求安全有效的产品进行皮肤护理的意识逐渐加强，不管是科学的护肤步骤还是对于产品成分和功效的要求都日益进阶。艾瑞咨询 2021 年的调研显示，我国消费者选择功效型护肤品的主要原因包括解决肌肤问题、寻求成分安全和收效显著；80%的受访者护肤观念较三年前有所转变，对于选购功效型护肤品的主要关注因素集中在成分与功效、安全性以及品牌知名度。预计预计 2026 年中

44、国皮肤学级化妆品市场规模增长至年中国皮肤学级化妆品市场规模增长至 818 亿元。亿元。根据欧睿咨询，到2026 年，我国美容护理市场规模有望增长至 8177 亿元，2021-2026 年 CAGR 为7.54%。我们预计皮肤学级护肤品的渗透率有望从 2021 年的 5.0%逐年增长至 2026年的 10%，对应 2026 年皮肤学级化妆品市场规模 818 亿元，2021-2026 年 CAGR达 23.6%，预计将维持较高增速。图表图表 17：2017 年中国人口皮肤状况年中国人口皮肤状况 图表图表 18：2021 年中国消费者皮肤问题恶化的原因年中国消费者皮肤问题恶化的原因 数据来源：艾瑞咨

45、询，华福证券研究所 数据来源：艾瑞咨询，华福证券研究所 图表图表 19：2021 年中国消费者选择功效型护肤品原因年中国消费者选择功效型护肤品原因 图表图表 20：2021 年中国功效型护肤品消费者关注点年中国功效型护肤品消费者关注点 数据来源：艾瑞咨询，华福证券研究所 数据来源：艾瑞咨询，华福证券研究所 亚健康皮肤健康皮肤明显皮肤病生活习惯因素工作因素心理因素0%10%20%30%40%50%辅助肌肤治疗日常带妆时间长,对肌肤护理要求高成分型护肤品见效快追求生活品质,对护肤品要求较高肤质较敏感,预防肌肤问题发生肌肤问题较严重,追求成分安全0%20%40%60%80%100%护肤品原产地性价比

46、品牌知名度安全性成分与功效女性男性 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 图表图表 21：皮肤学级护肤品市场规模预测：皮肤学级护肤品市场规模预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 21-26 CAGR 美容护理市场规模(亿元)4,849.95 5,214.52 5,686.05 6,164.33 6,649.30 7,144.44 7,654.39 8,177.27 7.5%yoy 14.8%7.5%9.0%8.4%7.9%7.4%7.1%6.8%皮肤学级护肤品市场规模(亿元)184

47、.33 239.39 283.01 368.74 464.54 570.90 688.55 817.73 23.6%yoy 51.7%29.9%18.2%30.3%26.0%22.9%20.6%18.8%皮肤学级护肤品渗透率 3.8%4.6%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%数据来源：欧睿咨询，华福证券研究所 2.1.2 格局：国产品牌市占率提升，格局：国产品牌市占率提升，薇诺娜薇诺娜龙头龙头优势明显优势明显 薇诺娜作为代表国货在皮肤学级护肤品中突出重围。薇诺娜作为代表国货在皮肤学级护肤品中突出重围。2019 年，薇诺娜在国内皮肤学级护肤品市场的市占率首次排名第一，超越传统国际

48、巨头雅漾、理肤泉、贝德玛、薇姿。市占率排名靠前的法国品牌雅漾、理肤泉、薇姿均拥有几十年的发展历史，品牌积淀深厚，进入中国市场二十年左右的时间也积累了较为稳固的口碑，拥有大批量粉丝。贝泰妮通过薇诺娜把握敏感肌护理细分赛道，聚焦特色植物原料的应用研发，塑造品牌专业性，在众多国外品牌中脱颖而出，市占率已超越传统国际品牌，位居行业首位。2012-2021 年，薇诺娜在我国皮肤学级护肤品市场的市占率由 1.6%增长至19.5%，超越第二名品牌 9.6 个百分点，品牌影响力稳步提升，在功效护肤品赛道实现国货替代，崛起趋势迅猛。图表图表 22：中国皮肤学级护肤品市场集中度：中国皮肤学级护肤品市场集中度 排名

49、排名 2012 2021 品牌品牌 集团集团 市占率市占率 品牌品牌 集团集团 市占率市占率 1 雅漾 皮尔法伯 29.5%薇诺娜 贝泰妮 19.5%2 薇姿 欧莱雅 25.2%理肤泉 欧莱雅 9.9%3 理肤泉 欧莱雅 11.4%敷尔佳 敷尔佳 8.2%4 施巴 施巴 9.7%雅漾 皮尔法伯 7.1%5 芙丽芳丝 花王 6.8%修丽可 欧莱雅 5.7%6 欧树 欧树 5.4%贝德玛 诺奥思 4.6%7 比度克 湖北比度克 4.3%芙丽芳丝 花王 4.3%8 丝塔芙 高德美 3.5%城野医生 强生 4.3%9 薇诺娜 贝泰妮 1.6%玉泽 上海家化 3.7%10 欧缇丽 欧缇丽 0.9%珂润

50、花王 3.6%11 玉泽 上海家化 0.8%WIS 广州慕可 3.5%12 贝德玛 诺奥思 0.5%薇姿 欧莱雅 3.2%13 妙思乐 法国科延 0.3%艾维诺 强生 3.0%14 希恩派 希恩派 0.2%润百颜 华熙生物 2.5%市场集中度 29.5%82.6%98.3%0%50%100%2012TOP1CR5CR1019.5%50.4%70.9%0%50%100%2021TOP1CR5CR10 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 数据来源：欧睿咨询，华福证券研究所（注：蓝色底色为本土品牌）图表图表 23：薇诺娜市占率持续上升：薇诺娜

51、市占率持续上升 数据来源：欧睿咨询，华福证券研究所 薇诺娜在大促期间表现优异。薇诺娜在大促期间表现优异。近年来薇诺娜在“双 11”天猫美妆类目中的销售额排名有所提升，2021 年排名第 6，是榜单中唯一的国货品牌，也成为 2018-2021年唯一连续 4 年进入前十的国货品牌。其中，“双 11”期间公司核心大单品“舒敏保湿特护霜”全网销售超过 400 万瓶，品牌知名度和竞争力持续提升。图表图表 24：历年双：历年双 11 天猫美妆品牌天猫美妆品牌 TOP10 排名排名 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 百雀羚 百雀羚 兰蔻 欧莱雅 雅诗兰黛 雅诗兰黛 欧

52、莱雅 2 欧莱雅 自然堂 OLAY 兰蔻 欧莱雅 欧莱雅 雅诗兰黛 3 SK-II 兰蔻 欧莱雅 雅诗兰黛 兰蔻 兰蔻 兰蔻 4 一叶子 雅诗兰黛 雅诗兰黛 OLAY WHOO/后 WHOO/后 OLAY 5 自然堂 SK-II SK-II SK-II OLAY 资生堂 珀莱雅 6 雅诗兰黛 OLAY 百雀羚 自然堂 SK-II 薇诺娜 薇诺娜 7 韩束 欧莱雅 自然堂 百雀羚 雪花秀 OLAY 资生堂 8 佰草集 一叶子 HFP WHOO/后 资生堂 SK-II SK-II 9 OLAY 悦诗风吟 薇诺娜 完美日记 薇诺娜 海蓝之谜 修丽可 10 兰蔻 资生堂 悦诗风吟 薇诺娜 海蓝之谜 赫

53、莲娜 海蓝之谜 数据来源：品观，华福证券研究所（注：蓝色底色为国产品牌）2.2 产品：产品：立足舒敏大单品，品类功效双向拓展立足舒敏大单品，品类功效双向拓展 大单品起家，舒敏保湿特护霜价格比肩国际品牌。大单品起家，舒敏保湿特护霜价格比肩国际品牌。薇诺娜践行大单品战略，2014年推出舒敏保湿特护霜，产品能显著舒缓敏感、修复屏障，公司成功将其培育为旗下第一大单品。2017-2020H1，舒敏保湿特护霜收入分别达到 1.47/2.20/3.57/1.28 亿0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000021薇

54、诺娜理肤泉敷尔佳雅漾修丽可 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 元，收入占比为 18.37%/17.77%/18.36%/13.56%。根据魔镜数据，2022 年双 11 特护霜 GMV 达到 2.55 亿元，占比为 20.57%，全年天猫+淘宝 GMV 达 4.60 亿元，占比达 12.35%。舒敏保湿特护霜凭借强功效性与深入人心的敏感肌护理专业形象，成功跻身国际品牌价格带，产品具有高溢价，单价 5.36 元/g，高于理肤泉 B5、雅漾速修霜、适乐肤 C 乳，略低于薇姿水活霜。图表图表 27：薇诺娜舒敏保湿特护霜与国际品牌价格对比：薇

55、诺娜舒敏保湿特护霜与国际品牌价格对比 产品产品 品牌品牌 图示图示 功效功效 2022 年天猫官旗数据年天猫官旗数据 GMV(亿元亿元)销量销量(万件万件)均价均价 舒敏保湿特护霜 薇诺娜 舒缓敏感，修复皮肤屏障 4.4 154.1 283.5 B5 修复霜 理肤泉 舒缓泛红印痕，修复屏障，换季维稳 2.0 116.5 172.2 水活霜 薇姿 保湿舒缓，长效锁水，修护敏感肌 0.2 7.2 249.9 C 乳 适乐肤 卓效修护，强韧屏障 1.1 63.1 177.0 专研速修霜 雅漾 30s 即刻舒缓，48h 修护屏障 0.1 5.8 253.6 数据来源：天猫官旗，魔镜，华福证券研究所(注

56、：薇姿 2022 年数据取淘系护肤)大单品推广经验复用性强，打造多品类大单品矩阵。大单品推广经验复用性强，打造多品类大单品矩阵。基于舒敏保湿特护霜大单品打造的成功经验，公司依托“舒敏”这一核心定位，接力发展面膜、精华等品类，目前形成了以特护霜为核心，涵盖冻干面膜、清透防晒乳、特护精华液的大单品矩阵。图表图表 25：薇诺娜舒敏保湿特护霜收入情况：薇诺娜舒敏保湿特护霜收入情况 图表图表 26：薇诺娜舒敏保湿特护霜所获荣誉：薇诺娜舒敏保湿特护霜所获荣誉 数据来源：招股说明书，华福证券研究所 数据来源：公司官网，华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%05000100001500

57、0200002500030000350004000020020H1收入（万元）收入占比yoy 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 根据魔镜数据，2022 全年舒敏保湿特护霜/冻干面膜/清透防晒乳/特护精华液/修复面霜的 GMV 分别达到 4.60/5.39/4.01/2.03/0.85 亿元，CR5 为 45.3%，2022 双 11 则分别达到 2.55/1.95/2.53/1.10/0.56 亿元，CR5 为 70.1%。此外，公司也在不断开拓喷雾、洁面、润肤水等品类。图表图表 28：2022 年全年及双年全年

58、及双 11 薇诺娜品牌大单品薇诺娜品牌大单品 GMV 单品名单品名 图示图示 功效功效 定价定价 2022GMV(亿元亿元)占比占比 2022 双双 11 GMV(亿元亿元)占比占比 舒敏保湿特护霜舒敏保湿特护霜 舒缓敏感，修 复皮肤屏障 268 元/50g 4.60 12.4%2.55 20.6%冻干面膜冻干面膜 闪退干敏红，肌肤润透嫩 219 元/6 片 5.39 14.5%1.95 15.7%清透防晒乳清透防晒乳 轻薄透润，温和免卸 188 元/50g 4.01 10.8%2.53 20.4%特护精华液特护精华液 直击敏感根源，24h 修护强韧 338 元/30ml 2.03 5.5%1

59、.10 8.9%修复面霜修复面霜 舒敏保湿，修护屏障 258 元/50g 0.85 2.3%0.56 4.5%CR5 16.88 45.3%8.70 70.1%总总 GMV 37.26 100.0%12.41 100.0%数据来源：薇诺娜官方旗舰店，魔镜，华福证券研究所 拓展“敏感拓展“敏感+”市场，挖潜多元功效需求。”市场，挖潜多元功效需求。围绕“敏感”这一核心定位，薇诺娜积极拓展“敏感+”市场，推出敏感肌美白、防晒、抗衰、屏障修护、修红、保湿、控油等产品系列。一方面强化“敏感肌护理”的品类心智，另一方面助力主品牌实现量价齐升，1）量方面，充分挖掘现有消费群体多元功效需求，并拓展更多潜力消费

60、人群，提升连带率与新客数，2）价方面，“敏感+其他功效”赋予产品更高价值，带动客单价提升。丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 2.3 研发研发：扎根云南植物活性成分，核心技术筑牢壁垒：扎根云南植物活性成分，核心技术筑牢壁垒 核心技术团队具备强专业背景。核心技术团队具备强专业背景。公司从滇虹药业起家，药企历史使得公司的护肤品研发流程更具专业性，注重医研共创，临床经验及数据更加丰富。研发团队医学背景深厚，多数具备药学、生物学、化学等专业学科背景，核心技术人员均拥有多项发明专利，公司研发实力雄厚。公司先后获得云南省科学技术进步一等奖、云南省创

61、新团队一等奖、省级博士后科研工作站，并被认定为“国家高新技术企业”、“云南省认定企业技术中心”。2021 年末公司研发人员数量达到 236 人，占比 9.92%，在行业中具备较强竞争力。图表图表 31：公司核心技术人员：公司核心技术人员 姓名姓名 职务职务 学历背景学历背景 主要经历主要经历 相关专利相关专利 王飞飞 研发总监 化学工程专业硕士学历，高级工程师，执业药师 2006 年 7 月至 2011 年 4 月任滇虹有限研发工程师、研发主管，2011 年 4 月至 2014 年 12 月任上海滇虹研发部经理、研发总监、研发中心主任。2014 年 12 月至 2020 年 3 月任上海贝泰妮

62、研发总监。2020 年 3 月至今任上海际研研发总监。主要负责公司研发研发体系建设体系建设，主持并参与公司全品系产品的研发工作 累计申请发明专利 23 项，实用新型专利 15 项，其中获得授权发明专利 7 项，实用新型专利 11 项，发表 4 篇核心期刊学术论文，2 篇国家级期刊学术论文 苏温柔 研发经理 药物化学专业硕士学历，中级工程师 2013 年 6 月至 2020 年 2 月任上海贝泰妮研发经理，2020 年 3月至今任上海际研研发经理，主要负责原料的评估及准入原料的评估及准入，负责立项产品的研发工作 累计申请发明专利 12 项，实用新型专利 1 项，其中获得授权发明专利 4 项，实用

63、新型专利 1 项 唐杰 工艺经理 环境工程专业本科学历，中级工程师 2016 年 2 月至 2020 年 3 月任上海贝泰妮工艺主管、经理，2020年 3 月至今任上海际研工艺经理，主要负责产品产业化实施产品产业化实施，为公司全品系产品产业化项目主要参与人 累计申请发明专利 4 项，实用新型专利 15 项，其中获得授权实用新型专利 11 项 方伟 助理研发经理 精细合成化学与分子工程专业硕士学历，中级工程师 2015 年 7 月起历任上海贝泰妮研发工程师、研发主管，2020 年3 月至今任上海贝泰妮助理研发经理，主要负责项目跟进，把控产品上市进度，负责多款新品项目的开发工作 累计申请发明专利

64、1 项，实用新型专利 1 项 莫隽颖 研发主管 发酵工程专业硕士学历，中级工程师 2011 年 7 月起历任上海东洋之花化妆品有限公司配方工程师、东方风行（上海）生活多媒体有限公司配方工程师、上海瑞慈化妆品有限公司配方师。2014 年 9 月至今任上海贝泰妮研发主管，主要负责感官评估及消费者调研感官评估及消费者调研，负责彩妆类产品配方研发 累计申请发明专利 4 项，实用新型专利 2 项，其中获得授权发明专利 3 项，实用新型专利 2 项，在国内外学术期刊发表 5 篇论文 袁永雷 研发主管 药学专业硕士学历，中级工程师 2013 年 3 月至 2017 年 2 月任上海上药第一生化药业有限公司研

65、发工程师。2017 年 2 月至 2020 年 3 月任上海贝泰妮资深研发工程师，2020 年 3 月至今任上海际研研发主管，主要负责核心植物核心植物活性成分研发产业化活性成分研发产业化，是公司植物活性成分研发项目的实施人、主要参与人 累计申请发明专利 7 项，实用新型专利 1 项，其中获得授权实用新型专利 1 项，发表 3 篇中文核心期刊 图表图表 29：薇诺娜“舒敏：薇诺娜“舒敏+”战略”战略 图表图表 30：薇诺娜旗下产品系列：薇诺娜旗下产品系列 数据来源：公司官网，华福证券研究所 数据来源：公司官网，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公

66、司深度研究|贝 泰 妮 周焱富 研发主管 生物化学与分子生物学专业硕士学历，中级工程师 2013 年 8 月至 2014 年 5 月任科诗美丝（中国）化妆品有限公司研究员。2014 年 5 月至今任上海贝泰妮研发主管，主要负责新品新品配方研发配方研发 累计申请发明专利 7 项，实用新型专利 2 项，其中获得授权发明专利 4 项，实用新型专利 2 项 数据来源：公司招股说明书，华福证券研究所 坚持医研共创，研发投入行业领先。坚持医研共创，研发投入行业领先。公司先后在昆明、上海建立研发中心，以一线皮肤学为参照，运用全球化研发视野。公司与昆明医科大学、昆明医科大学第一附属医院、中科院昆明植物研究所等

67、专业院校和医疗、科研机构深度合作；委托知名医疗机构进行产品功效的临床观察与检测；与何黎教授深度绑定，同多位皮肤科专家展开合作，将研发成果转化为产品应用，进行薇诺娜的新品研发。2019 年至 2022Q1-3 公司研发费用率分别为 2.8%/2.4%/2.8%/4.4%，处于同业高位，研发投入力度较大。根据公司公告，2021 年末公司专利授权总数量 80 项，其中发明专利 22 项。图图表表 32：公司与专业医疗机构的合作：公司与专业医疗机构的合作 合作方合作方 主要内容主要内容 昆明医科大学第一附属医院 医院作为项目承担单位，牵头贝泰妮、云南白药集团股份有限公司参与云南省重大科技专项计划，贝泰

68、妮作为合作（参加）单位负责合作研发项目下独立子课题的研究工作。扩大“薇诺娜”品牌产品的生产能力、新产品的研究开发、创建天然药物筛选和活性成分定向挖掘技术平台等 昆明医科大学 推动云南大健康产业发展，按期完成创新团队建设任务 昆明医科大学第一附属医院云南省皮肤病医院、中国科学院昆明植物研究所 昆明医科大学第一附属医院云南省皮肤病医院、中国科学院昆明植物研究所协助贝泰妮进行新产品的研究开发 数据来源：公司招股说明书，华福证券研究所 扎根云南特色植物，充分利用自然资源禀赋。扎根云南特色植物，充分利用自然资源禀赋。公司研发团队基于对敏感肌肤特点的多年研究，并结合相关作用机制，聚焦云南特色植物，建立了完

69、整的天然活性产物开发流程，包括植物筛选-提取分离-工艺优化-功效评价-中试产业化等。现已充分掌握青刺果、马齿苋、云南山茶、云南重楼等植物的有效成分产业化制备方法，分别应用于舒敏、极润、清痘等系列的护肤品中。2021 年 12 月，公司牵头设立云南省级特色植物提取实验室，后续有望对当地丰富的功效植物数据库进行进一步的探索应用。丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 图表图表 33：扎根云南特色植物成分：扎根云南特色植物成分 数据来源：公司官网，华福证券研究所 2.4 渠道渠道：院线起家，线上放量，渠道由深及广：院线起家，线上放量，渠道由深及广

70、 线下专业渠道起家，线上大众渠道放量，从深度到广度。线下专业渠道起家，线上大众渠道放量，从深度到广度。公司发展初期由线下专业化渠道起家，医生圈层的广泛传播使其站稳线下医院及 OTC 药房渠道；与此同时，公司积极拓展电商渠道、布局私域平台，线上已成为产品放量的主力渠道。截止 2021年，线上/线下渠道的收入分别为 33.00/7.08 亿元，占比为 17.7%/82.3%，2019-2021三年收入 CAGR 达 55.25%/26.72%。淘系电商淘系电商布局成熟布局成熟，抖音、京东多渠道放量。，抖音、京东多渠道放量。公司 2011 年正式布局天猫电商，早于同行业品牌 3-5 年，精准把握线上

71、渠道发展红利。截止 2022H1，薇诺娜位列天图表图表 34：贝泰妮线上线下收入及：贝泰妮线上线下收入及 yoy 图表图表 35：贝泰妮线上线下收入结构：贝泰妮线上线下收入结构 数据来源：招股说明书，公司年报，华福证券研究所 数据来源：招股说明书，公司年报，华福证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%055200202021线下(亿元)线上(亿元)线下yoy线上yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021线下线上 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2

72、0 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 猫美容护肤/美体/精油榜单第 6 位。新兴渠道方面，薇诺娜 2015 年开设京东自营店，同年入驻唯品会，推广定制套装产品，2022 年双 11 斩获唯品会国货 TOP1；2019-2020 年薇诺娜上线抖音和快手，随着直播电商快速兴起，抖快渠道迎来放量，2022年 3-12 月抖音渠道 GMV 达到 4.98 亿元，2022 年双 11 薇诺娜斩获抖音、快手美妆排行 TOP7。深度绑定医院、深度绑定医院、OTC，进军大众零售，沉淀私域客群。，进军大众零售，沉淀私域客群。线下专业渠道是公司渠道基石，公司凭借医药背景深度绑定该渠道，实现客

73、群培育与消费转化。公司亦积极拓展大众零售渠道，增强产品曝光度，多渠道触达消费者。院线渠道奠定公司线下基本盘。院线渠道奠定公司线下基本盘。公司高管具有药企背景，因而在成立初期能快速布局西南地区医院与 OTC 药房，培育渠道影响力。截止 2017 年，薇诺娜进入 2400 家医院皮肤科，其中包括北京大学第一医院、复旦大学附属华山医院等54 家国内著名三甲医院；根据薇诺娜 OTC 服务平台，截止 2022年 7 月，公司入驻健之佳、一心堂、老百姓等连锁药房，合作实体药店数量达到 3 万家以上，对比全国 58.96 万家的药房总数，仍有较大的开拓空间。布局零售，拓展大众市场。布局零售，拓展大众市场。公

74、司精选线下零售渠道，在保证门店质量的前提下大力开拓大众市场。2020 年下半年薇诺娜进入屈臣氏，预计 3 年内入驻全部门店，2021 年底累计入驻 4000 余家。专柜方面，公司有 1000 家实体专柜，2021 年 6 月，昆明长水机场专柜开业；2021 年 12 月，银泰百货杭州西湖店开设首家百货专柜。此外，2021 年 9 月，全国首家凌空体验中心开业，公司拓展业务边界至生美服务，旨在加强消费者沟通并提升单品孵化成功率。图表图表 36：贝泰妮淘系和唯品会销售情况：贝泰妮淘系和唯品会销售情况 图表图表 37：薇诺娜抖音渠道：薇诺娜抖音渠道 GMV 数据来源：招股说明书，公司年报，华福证券研

75、究所 数据来源：蝉妈妈，华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%024680200202021阿里系唯品会阿里系yoy唯品会yoy单位：亿元00400050006000700080009000薇诺娜抖音GMV(万元)丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 私域打法，沉淀核心客群。私域打法，沉淀核心客群。薇诺娜将线下药房与线上公域流量导入私域流量池，实现高质量客户沉淀与转化。对于 OTC 渠道，公司安排 500 多个 BA在线下终端提供皮肤咨询服务，

76、BA 负责引导消费者线上下单，并将邀请消费者进入私域微信群；对于公域流量，公司利用公众号、小程序、视频号等渠道引流，引导其加入私域社群。在私域社群开展产品推介、护肤理念教育、品牌宣传等活动，目前私域会员运营成效显著。截止 2021 年末，公司运营1000+会员社群，私域复购率达到 50%以上，客单价达 2000 元。2.5 营销营销：医学背书立专业形象，多元矩阵攻大众市场：医学背书立专业形象，多元矩阵攻大众市场 专业医学背书，树立敏肌护理形象。专业医学背书，树立敏肌护理形象。薇诺娜 2006 年起开始销售，最初主要在医生圈层宣传，与医生合作进行产品研发、临床观察与学术文章发表等活动。2017

77、年图表图表 38：薇诺娜药房渠道陈列情况：薇诺娜药房渠道陈列情况 图表图表 39：薇诺娜：薇诺娜 CS 渠道布局情况渠道布局情况 数据来源：薇诺娜 OTC 服务平台，华福证券研究所 数据来源：化妆品报，化妆品观察，喜燃官方微博，华福证券研究所 图表图表 40：薇诺娜私域运行及转化链路：薇诺娜私域运行及转化链路 图表图表 41：公司销售人员与：公司销售人员与 BA 数量数量 数据来源：公司官网，微伴说，华福证券研究所 数据来源：招股说明书，公司年报，华福证券研究所 02004006008000720021销售人员数量其中：BA数量

78、 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 9 月，全国 19 位顶尖皮肤科专家与薇诺娜共同发布了薇诺娜医学护肤品及其在临床中的应用红宝书，其中包含了 11 篇国家级共识与指南，64 篇基础研究和临床应用文章；公司产品获得超过 200 万个医生处方推荐。利用医生的专业化口碑和背书效应，薇诺娜精准定位目标人群，在核心圈层广泛传播，构建起专业的皮肤护理形象。品牌定位上，公司通过推广大单品，将薇诺娜品牌与“敏感肌”强绑定，充分挖掘细分市场潜力，并成为敏感肌品类第一。图表图表 42：薇诺娜专业化营销活动：薇诺娜专业化营销活动 数据来源：薇诺娜官网、官

79、方微博，华福证券研究所 多元化营销矩阵渗透大众市场。多元化营销矩阵渗透大众市场。薇诺娜以新媒体营销和传统营销，点线面共振打响品牌知名度，强势渗透大众市场。传统营销方面，传统营销方面，1）品牌代言）品牌代言：公司邀请舒淇为品牌代言人，张钧甯、吴宣仪为防晒、乳液面霜品类代言人，构建多层次品牌代言矩阵以扩大品牌知名度；2）品牌冠名）品牌冠名&综艺节目综艺节目：2019/2020 年连续两年赞助天猫双 11 晚会，登陆央视大国品牌养成记、消费主张栏目，宣传品牌主张，连续两年登上李佳琦综艺所有女生的 OFFER；3）楼宇广告）楼宇广告&TVC：携手分众传媒，2020 年“618”期间，在全国 16 个主

80、要城市高频投放楼宇、影院广告，消费者总量超 1.7 亿，环比增长 2 倍+，2022 年 8 月底，在 100 座城市连续播放四周特护精华 TVC，曝光人次达 363 亿，为新品造势；4）品牌联）品牌联名名：2020 年大促期间与中国邮政、迪士尼推出联名礼盒、单品，2022 年与五菱跨界合作，推广稳住，下一站大片，推出漱玉药房联名礼盒。新媒体营销，打通种草到购买链路。新媒体营销，打通种草到购买链路。薇诺娜以内容营销与直播矩阵，提升品牌曝光度，打通种草到下单的全链路。内容营销上，进驻各大内容平台如小红书、抖音，分层开展达人营销，腰底部达人/KOC/UGC 扩大声量并铺量，携手皮肤科专家发布携手皮

81、肤科专家发布医学护肤品医学护肤品红宝书红宝书召开中国敏感性召开中国敏感性皮肤高峰论坛皮肤高峰论坛联合专业医生直播联合专业医生直播解读皮肤问题解读皮肤问题 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 明星与头部达人进行全域种草与爆文打造。直播带货上，形成自播+达播矩阵，达播矩阵清晰，与超头李佳琦的合作继续深化，开展大促特别直播活动并连续 5 年蝉联双 11 天猫美容护肤 TOP10；自播比例持续提升，彰显品牌号召力与稳健性，2023 年 1 月抖音自播占比已提升至 86.74%，2022 年大促期间也稳定在 50%以上。图表图表 43：薇诺娜大众

82、营销布局情况：薇诺娜大众营销布局情况 数据来源：薇诺娜官方微博、小红书，电商报，新浪财经，华创业邦传媒，第一药店财智，福证券研究所 3 平台平台生态生态：多品牌多品牌打造皮肤健康生态打造皮肤健康生态 3.1 薇诺娜薇诺娜 BABY：切入儿童敏感肌护肤，协同主品牌高速成长：切入儿童敏感肌护肤，协同主品牌高速成长 婴幼儿洗护市场空间广阔，格局分散，国货份额有望提升。婴幼儿洗护市场空间广阔，格局分散，国货份额有望提升。我国婴幼儿洗护市场稳步增长，市场空间广阔，根据欧睿国际，2021 年行业规模为 322.7 亿元，预计到2026 年达到 520.6 亿元，CAGR 为 10.0%。行业格局分散，20

83、21 年强生/红色小象/图表图表 44：薇诺娜直播矩阵：薇诺娜直播矩阵 图表图表 45：薇诺娜抖音自播占比：薇诺娜抖音自播占比 数据来源：薇诺娜官方旗舰店，华福证券研究所 数据来源：蝉妈妈，华福证券研究所 0%20%40%60%80%100%品牌自播占比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 青蛙王子/贝亲/艾维诺品牌排名前 5，市占率分别为 5.0%/4.7%/3.6%/3.0%/2.6%，CR5 为 18.9%。对标海外成熟市场，日本/美国的 CR5 分别为 56.4%/38.3%，我国CR5 仍有较大的提升空间，国潮崛起之下，优质国

84、货品牌有望获得更大的市场份额。精准护理崛起，功效和成分关注度提升。精准护理崛起，功效和成分关注度提升。当前 90 后成为主要的育儿群体，更加重视宝宝颜值和精准护理，驱动细分赛道发展。根据育儿网Z 世代妈妈“小儿颜养观”蓝皮书，42.5%的妈妈了解儿童皮肤护理知识，重视颜值养护；决策端购买人群重视功效和成分安全，根据果集2022 年 Q1-Q3 婴幼儿护肤行业研报，去湿疹、保湿、补水为前三大婴幼儿功效护理需求，占比分别为 20%、20%和 18%。主打婴幼儿专业护肤，兼具功效性与安全性。主打婴幼儿专业护肤，兼具功效性与安全性。薇诺娜 BABY 于 2020 年上线，定位中高端婴幼儿专业护肤。产品

85、功效性突出，被称为“湿痒小救星”，采用核心专利成分青刺果，并复配马齿苋和金盏花等植提成分，具有舒缓干燥、修复屏障、滋润保湿等功效，分阶解决婴幼儿湿疹问题；产品安全性得到验证，薇诺娜 BABY 是国内首个通过 0-12 岁临床验证的婴幼儿护肤品牌，通过 6 大安全性测试并取得德国质量检图表图表 46：中国婴幼儿洗护市场规模：中国婴幼儿洗护市场规模 图表图表 47：2021 年中国婴幼儿洗护行业格局年中国婴幼儿洗护行业格局 数据来源：Euromonitor，华福证券研究所 数据来源：Euromonitor，华福证券研究所 图表图表 48：Z 世代妈妈皮肤护理知识掌握程度世代妈妈皮肤护理知识掌握程度

86、 图表图表 49：婴幼儿护肤品热门功效：婴幼儿护肤品热门功效 数据来源：育儿网，华福证券研究所 数据来源：果集，华福证券研究所 0%5%10%15%20%25%0050060020072008200920000022E2023E2024E2025E2026E中国婴幼儿洗护市场规模（亿元）yoy5.0%4.7%3.6%3.0%2.6%2.4%2.3%1.9%1.8%1.5%71.2%强生红色小象青蛙王子贝亲艾维诺启初郁美净皮皮狗孩儿面施巴其他10.70%44.65%42.45%2.20%

87、不了解了解成人，不了解宝宝了解成人和宝宝在护肤领域很专业20%20%18%13%12%5%4%8%去湿疹保湿补水缓解红痒防晒抗菌美白其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 测机构 Excellent 5 星认证。明星单品“舒润滋养霜”上市以来产品认知度持续提升，在母婴群体中取得良好口碑，2022 年荣获天猫金婴奖“年度最专业洗护奖”。三产品线覆盖全年龄段，差异化带来高溢价。三产品线覆盖全年龄段，差异化带来高溢价。公司聚焦“宝宝脆弱肌专业护理”进阶需求，通过产品矩阵分阶覆盖 0-12 岁全年龄段儿童，针对 0-3 岁、3-12 岁儿童和

88、专业护理领域，分别推出婴幼儿产品线、儿童产品线和专业护理线。以功效性打造差异化，竞争对手定价集中在 15-100 元、主打保湿，公司瞄准儿童湿疹问题，强功效性使得产品具有更高溢价，对比头部品牌舒缓类产品，公司单克售价及销量均在行中处于领先地位。图表图表 52：薇诺娜宝贝三大产品线及核心产品：薇诺娜宝贝三大产品线及核心产品 产品线产品线 专业线专业线 婴幼儿线婴幼儿线 儿童线儿童线 产品名 舒润霜 舒润沐浴油 特安养护护臀霜 倍护高保湿霜 特安养护洗发沐浴泡 特安养护身体乳 特安养护按摩油 特安养护柔湿巾 特安养护手口湿巾 倍润防护沐浴乳 倍润防护洗发露 倍润防护润唇膏 复合紫草修护膏 图示 卖

89、点 湿疹宝宝小救星 脆弱肌“牛奶浴”创新舒爽隔离体系 72 小时长效锁水 温和沐浴、弱酸性更适肤 水润速吸技术 99.9%植物油 科学含水配方 99.99%纯棉、7 层净化水 弱酸性配方 弱酸性配方 专为宝宝娇嫩唇周设计 双紫油精粹 快速缓解 功效 舒润滋养、缓解干痒红 遇水化奶、舒缓修护 深层养护、抗击红 PP 即刻保湿、长效水润 非侵入弱酸配方 舒缓肌肤干燥、强韧肌肤屏障 七重植物精粹、高原液体黄金 柔润舒适、亲肤洁净 安全倍护、手口适用 温和洗浴、滋润倍护 温和洁净、柔顺发丝 安心滋润、舒缓唇周 快速消块、舒痒修护 价格 138 元/100g 168 元/200ml 88 元/50g 2

90、28 元/50g 118 元/260ml 168 元/150ml 138 元/100ml 32 元/包 35 元/包 98 元/150ml 98 元/150ml 29.9 元/瓶 78 元/瓶 数据来源：薇诺娜宝贝官网，天猫官方旗舰店，华福证券研究所 图表图表 50：薇诺娜薇诺娜 BABY0-12 岁宝宝临床实验效果岁宝宝临床实验效果 图表图表 51：明星单品“舒润霜”：明星单品“舒润霜”数据来源：薇诺娜 BABY 天猫官方旗舰店，华福证券研究所 数据来源：薇诺娜 BABY 天猫官方旗舰店，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰

91、 妮 图表图表 53：薇诺娜宝贝及主要竞对舒缓类产品对比：薇诺娜宝贝及主要竞对舒缓类产品对比 品牌品牌 产品产品 图示图示 功效功效 价格价格 单价单价 月销月销 薇诺娜BABY 舒润霜 舒润滋养、缓解干痒红 138 元/100g 1.38 元/g 5000+强生婴儿 天然舒润滋养润肤霜（舒润霜）天然植萃、舒缓保湿 44.9 元/40g 1.12 元/g 4000+红色小象 舒安特护霜 全天水润、秋冬不干痒 179 元/100g 1.79 元/g 10000+青蛙王子 舒缓护理霜 舒缓泛红、屏障修复 55 元/50g 1.10 元/g 200+启初 婴儿多维舒缓特护霜 青蒿精华、舒缓保湿 63

92、 元/60g 1.05 元/g 3000+（长护+特护）数据来源：各公司官网，天猫官方旗舰店，华福证券研究所 协同效应突出，延续薇诺娜品牌与客群。协同效应突出，延续薇诺娜品牌与客群。薇诺娜 BABY 较好地延续了薇诺娜的品牌基础，薇诺娜长期深耕敏感肌护理赛道，品类心智突出，BABY 品牌专注宝宝敏感肌护理，打造专业化形象，有望依托母品牌快速打开知名度。客群上，二者亦有重合，薇诺娜的购买者为敏感肌人群，重视产品功效、消费能力较强；儿童洗护产品的使用者与购买决策者分离，购买 BABY 品牌的家长对宝宝湿疹等皮肤问题更加重视，与主品牌目标客群有所重合，公司利用主品牌客群优势实现BABY 产品的销售转

93、化。专家科普营销，扩大品牌声量。专家科普营销，扩大品牌声量。儿童专业皮肤护理市场教育尚不充分，公司采用专家直播科普、内容营销等方式，一方面完成用户教育、持续培育市场，另一方面取得消费者信任、建立品牌粘性。例如，公司邀请儿童皮肤专家，推广“昼护夜养”婴幼儿护肤理念、“一洗一护一防晒”护肤公式与植物成分在婴幼儿护肤中的重要功效，极大地提升了品牌声量，并将薇诺娜 BABY 品牌与科学护肤的专业形象绑定。丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 院线起家获专业背书，渠道重心向线上转移。院线起家获专业背书，渠道重心向线上转移。薇诺娜宝贝协同薇诺娜，率先

94、在线下医院、OTC 药房、屈臣氏等渠道获得推广。凭借薇诺娜在院线渠道的深厚积累与成熟的会员运营体系，薇诺娜宝贝获得专业渠道认可，并精准对接目标客群。近年来，薇诺娜宝贝的品类教育逐渐深化，渠道重心进一步向线上转移，凭借线上大单品公司有望打开更大的市场。销售保持高增长，业绩持续上台阶。销售保持高增长，业绩持续上台阶。薇诺娜 BABY 上市来业绩持续超预期增长，2021 年首次参与“双 11”便打入细分品类 TOP10，同比增长超 10 倍，“舒润滋养霜”爆款单品成为细分行业 TOP3，荣登年度排名 TOP20；2022 年业绩再上一层，“618”系列大促活动一举斩获天猫婴童护肤类目 TOP5，“双

95、 11”斩获天猫婴童护肤榜单TOP4。图表图表 54：薇诺娜宝贝儿童皮肤学家：薇诺娜宝贝儿童皮肤学家 图表图表 55：薇诺娜宝贝科普营销：薇诺娜宝贝科普营销 数据来源：薇诺娜宝贝天猫官方旗舰店、小红书官方账号，华福证券研究所 数据来源：薇诺娜宝贝官方公众号、官方旗舰店，华福证券研究所 图表图表 56：2021 年薇诺娜宝贝双年薇诺娜宝贝双 11 业绩业绩 图表图表 57：2022 年薇诺娜宝贝大促业绩年薇诺娜宝贝大促业绩 数据来源：电商行业公众号，华福证券研究所 数据来源：C2CC 新传媒，品牌星球 brandstar，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页的

96、重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 3.2 AOXMED：对标一线品牌，主打高端抗衰：对标一线品牌，主打高端抗衰 抗衰需求经久不衰，热度持续升温。抗衰需求经久不衰，热度持续升温。根据微热点抗衰老护肤品行业网络关注度分析报告，2021 年上半年，抗衰需求关注度排名第二，仅次于补水保湿需求，未来抗衰有望成为第一大品类。抗衰成分热度持续升温，巨量算数2022 美妆成分趋势洞察报告显示，在各功效护肤成分中，抗老成分在 top50 成分热度榜及潜力榜中占比分别为 48%、46%，抗衰成分凭借较强的科技力牢牢占据消费者心智。2021 年市场规模年市场规模 820 亿，高端抗衰占比达亿，高端抗衰占比达 67

97、%。根据 Zion Market Research，2019 年全球抗衰市场规模达 1917 亿美元，2015-2019 年 CAGR 为 7.7%。中国市场增速快于全球，根据 Euromonitor，2021 年中国抗衰市场规模达到 820 亿元，预计 2026 年将提升到 1532 亿元，CAGR 为 13.3%。市场结构方面，2021 年高端/大众抗衰市场规模分别为 549/271 亿元，占比为 67%/33%，且高端抗衰占比有望抬升。图表图表 58：护肤品各功效关注度：护肤品各功效关注度 图表图表 59：抗老成分在：抗老成分在 top50 热度和潜力榜中占比热度和潜力榜中占比 数据来源

98、：微热点抗衰老护肤品行业网络关注度分析报告，华福证券研究所 数据来源：巨量算数2022 美妆成分趋势洞察报告，华福证券研究所 图表图表 60：全球抗衰市场规模及增速：全球抗衰市场规模及增速 图表图表 61：中国抗衰市场规模及增速：中国抗衰市场规模及增速 数据来源：Zion Market Research，华福证券研究所 数据来源：Euromonitor，华福证券研究所 00补水保湿抗衰老/抗初老美白提亮修护淡斑深度清洁淡化痘印控油舒缓泛红收缩毛孔-4%-2%0%2%4%6%8%10%050002500全球抗衰老市场规模（亿美元）yoy0%5%10%1

99、5%20%25%30%35%40%05000高端抗衰市场(亿元)大众抗衰市场(亿元)高端yoy大众yoy 丨公司名称 诚信专业 发现价值 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 国外品牌占优，国内品牌涌现。国外品牌占优，国内品牌涌现。根据 Euromonitor，2021 年国内抗衰市场CR5/CR10 分别达到 34.4%/46.3%，集中度较高。其中前 10 大品牌中国外品牌占 9个（仅自然堂为国货品牌），CR10 为 46.3%；国内品牌积极拓展抗衰线产品，自然堂、丸美、百雀羚、相宜本草进入前 20，市占率分别为 4.1%/1.4%/1.1%/

100、1.1%。图表图表 62：中国抗衰市场前：中国抗衰市场前 10 大品牌大品牌 数据来源：Euromonitor，华福证券研究所 年轻圈层需求前置，功效和成分关注度高。年轻圈层需求前置，功效和成分关注度高。根据果集2022 年 H1 抗衰老专题深度研究报告，从消费人群年龄上，2022 年上半年 31-40 岁的人群占比最为突出，达到 36%；24-30 岁占比为 22%，较 2021H1 提升 6%，抗衰理念逐步年轻化。决策考量因素方面，消费者趋于理性化，功效和成分是首要考虑要素，其次为价格和口碑。定位高端抗衰，布局医美术后修护。定位高端抗衰，布局医美术后修护。AOXMED 瑷科缦于 2022

101、年 7 月推出，由贝泰妮集团经 10 余年匠心研发而成。品牌定位高奢级抗衰，主价格带在千元以上；产品“为专业美容而生，专注皮肤年经化”，具有抗衰老、抗氧化、消炎抗菌等功效。渠道布局方面，AOXMED 将功效护肤产品与专业美容项目相结合，满足美容项目后0%2%4%6%8%10%12%20021雅诗兰黛兰蔻欧莱雅自然堂资生堂SK-II海蓝之谜Olay欧珀莱玫琳凯图表图表 63：2022H1 抗衰用户年龄分布抗衰用户年龄分布 图表图表 64：2022H1 抗衰用户决策考虑因素抗衰用户决策考虑因素 数据来源：果集2022 年 H1 抗衰老专题深度研究报告，华福证券研究所 数据来源

102、：果集2022 年 H1 抗衰老专题深度研究报告，华福证券研究所 0%10%20%30%40%51岁+41-50岁31-40岁24-30岁18-23岁2022H12021H1 丨公司名称 诚信专业 发现价值 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 的修护及抗衰需求，致力于打造卓效安全的专业美容方案与极佳的护肤体验。图表图表 65：AOXMED 品牌品牌 数据来源：AOXMED 官网，华福证券研究所 专研皮肤衰老肌理，核心成分赋能产品。专研皮肤衰老肌理，核心成分赋能产品。公司成立瑷科缦皮肤抗衰老研究院，自研专利组合“美雅安缇 MLYAAT-1002”，该强势抗衰成分突破性作

103、用于皮肤老化的不同层面，实现长期持续性内源抗老。研发端充分赋能产品，公司深入研究中国皮肤衰老机理与分子机制，从云南香格里拉高原珍稀成分及现代科技成果中提炼抗老活性物，正交实验筛选 200 余种抗老活性物，经 5000 余项配方组合测试，最终开发出多靶点集于一身的专利组合“美雅安缇 MLYAAT-1002”。此外，针对中国人皮肤角质层薄、辣椒素受体丰富的特点，成分中不含易引起刺激反应的羟基酸、抗坏血酸和视黄醇，并选用冬虫夏草、丹参根、千日菊等植物提取物，将产品的抗衰性与功效性结合。图表图表 66：AOXMED 核心成分美雅安缇核心成分美雅安缇 MLYAAT-1002 数据来源：AOXMED 官网

104、，华福证券研究所 三产品系列针对性护肤，形态包含护肤品与饮品。三产品系列针对性护肤，形态包含护肤品与饮品。AOXMED 根据配方靶向和配方体系的不同，打造专妍、美妍和萃妍产品系列。专妍系列针对美容项目后皮肤的修 丨公司名称 诚信专业 发现价值 31 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 护抗老维养，定位专业线，包括 REJUVE 赋活系列和 REPAIR 修护系列，产品含有更高浓度的美雅安缇 MLYAAT-1002多维抗老精萃及其他活性物。美妍系列定位大众线，针对准医美人群提供功效性抗老护肤产品，适用于日常护肤，包括紧致凝时系列和多层修护系列。萃妍系列包括两款饮品，具有改善睡

105、眠和美白功效。图表图表 67：AOXMED 三大产品系列及核心产品三大产品系列及核心产品 产品线产品线 系列系列 功效功效 产品名产品名 图示图示 价格价格 专妍 REJUVE 赋活系列 适用于美容项目后、有年轻化需求的肌肤 密集赋活修护精华组合 1320 元/3ml 密集赋活特护精华组合/密集赋活多效精华液/密集赋活精华面霜 1280 元/15g 密集赋活晚安面膜/REPAIR 修护系列 适用于受刺激不适、脆弱敏感的老化肌肤 密集舒缓修护精华露 2580 元/30ml 壳聚糖修护喷雾 300 元/50ml 舒缓洁面泡沫/酵母重组胶原蛋白凝胶/酵母重组胶原蛋白贴敷料/美妍 紧致凝时系列 适用于

106、出现老化 松弛迹象的肌肤 臻颜精华水 380 元/50ml 臻颜精华液 1780 元/30ml 臻颜日霜/多层修护系列 适用于脆弱不耐受、出现老化迹象的肌肤 舒颜精华露 /舒颜面霜/舒润温和洁面膏/萃妍/茯苓-氨基丁酸饮品 /刺梨石榴饮品/数据来源：AOXMED 官网，天猫官方旗舰店，华福证券研究所 切入线下优势渠道，培育核心客群。切入线下优势渠道，培育核心客群。渠道端，AOXMED 延续薇诺娜和 BABY 品牌打法，由线下渠道逐步向线上铺开，目前仍在线下推广阶段。由于 AOXMED 专业线产品主要用于医美术后修复及抗衰，消费人群偏高端，重视体验与服务，公司前期切入医美机构等线下专业渠道，实现

107、高净值客户的培育与转化；同时，积极布局线下门店，利用大众条线产品扩大影响力，2023 年 1 月 8 日线下首店入驻北京汉光百货，2 月 21 日官宣品牌护肤大使，2 月 28 日同美丽与健康服务龙头品牌美丽田园展开合作，品牌营销及渠道推广动作积极。后期随品牌知名度打开，将进一步推向线上渠道。学术活动沉淀品牌影响力，学术活动沉淀品牌影响力，22 年末加大美容院线推广。年末加大美容院线推广。营销端，AOXMED 自2022 年上市以来，积极参与学术活动，是中国抗衰老促进会理事单位，承办中国抗皮肤老化护肤品在面部年轻化应用专家共识，赞助中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员会 2022 年第六届学术年

108、会，携高等级循证数据亮相世界美容抗衰老大会。丨公司名称 诚信专业 发现价值 32 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 目前 AOXMED 已被多家医院和诊所机构引进，并已开展合作临床研究和临床观察。他山之石：中高端抗衰引领者修丽可。他山之石：中高端抗衰引领者修丽可。修丽可是全球抗氧化抗衰先驱，由美国杜克大学皮肤科学家 Sheldon Pinnell 教授于 1997 年创立，2005 年推出里程碑式产品CE 复合修复精华液，2006 年被欧莱雅集团收购，2010 年进入中国市场。2021 年修丽可全球销售额达 3.00 亿美元，中国区域销售额达到 2.49 亿美元（人民币

109、16.05 亿元），中国市场的收入贡献达到 82.9%。2016 年后，修丽可在中国皮肤级护肤品品牌中的市占率持续提升，2021 年市占率达到 5.7%，位列第 5。重磅成分重磅成分+切入院线切入院线+整全护肤方案，成就院线王者修丽可。整全护肤方案，成就院线王者修丽可。修丽可凭借核心配方成分+全渠道销售体系+医生、达人营销，实现中国业绩的快速增长，AOXMED 有望复刻修丽可成功经验：产品：产品：修丽可产品力卓越，主打核心成分左旋维 C、玻色因，形成了黄金抗氧化配方“维他命 C/L-抗坏血酸配方”并获得“杜克抗氧化剂专利”，产品具有抵御自由基、显著改善细纹、色斑色沉、使肌肤紧致弹性等功效。产品

110、图表图表 68：AOXMED 北京汉光百货门店北京汉光百货门店 图表图表 69：AOXMED 亮相世界美容抗衰老大会亮相世界美容抗衰老大会 数据来源：AOXMED 品牌官方微博，华福证券研究所 数据来源：AOXMED 瑷科缦学苑官方公众号，华福证券研究所 图表图表 70：2016-2021 年修丽可中国区域销售情况年修丽可中国区域销售情况 图表图表 71：2017-2022 年修丽可天猫官旗年修丽可天猫官旗 GMV 数据来源：Euromonitor，华福证券研究所 数据来源：魔镜，华福证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020040060080010

111、000720021销售额（百万元）yoy中国区域收入占比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0246802002020212022销售额（亿元）yoy 丨公司名称 诚信专业 发现价值 33 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 矩阵丰富，覆盖预防、修护、保护、保湿、清洁 5 大系列，共有 32 个 SKU，满足用户多功效、多品类需求。渠道：渠道：践行电商+零售+专业诊所的“O+O+O”的全渠道战略，布局专业诊所（OFFICE）、线下精品店

112、铺(OFFLINE)和天猫旗舰店(ONLINE)等渠道。公司发展初期以线下院线渠道为主，凭借深厚的产品力、整全护肤方案持续获得份额，2016 年切入电商渠道，电商快速放量，同时布局线下精品店，截止 2023 年 1 月，修丽可共有线下精品店 28 家，并与 1100 家线下专业医美、医院等机构合作。营销：营销：深度绑定抗氧化，打造抗氧化权威形象。一方面公司充分利用前期搭建的院线资源与专业形象，2021 年 2 月与丁香医生联合打造专业 请就位特别企划，邀请明星、专业护肤博主与皮肤科专家输出专业护肤理念，强化修丽可专业品牌形象，后续公司也构建了医生直播矩阵，持续巩固专业形象；另一方面，邀请知名运

113、动员和明星担任品牌挚友，持续扩大品牌声量。4 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 关键变量 1：公司线上自营多平台布局抖音持续发力，线下 OTC 渠道增长空间较大，预计 2022-2024 年主品牌薇诺娜线上自营渠道增速分别为 27%/31%/30%，线下直供客户渠道增速分别为 40%/45%/40%。关键变量 2：薇诺娜 BABY 主攻婴幼儿敏感肌市场客群延续性强，预计 2022-图表图表 72：修丽可抗氧黄金配比：修丽可抗氧黄金配比 图表图表 73：修丽可与丁香医生联合直播：修丽可与丁香医生联合直播 数据来源：修丽可官网，华福证券研究所 数据来源：数英 DIGI

114、TALING，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 34 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 2024 年市占率分别为 0.3%/0.5%/1.0%。关键变量 3：高端抗衰新品牌 AOXMED 推广思路顺畅，高净值客户转化可期，预计 2022-2024 年市占率分别为 0.03%/0.2%/0.3%。毛利率方面，公司新任电商板块负责人为内部晋升，运营管理经营丰富且对公司及团队熟悉度高，预计主品牌线上毛利率小幅提升，2022-2024 年分别为75.0%/75.5%/76.0%；疫后复苏及线下场景恢复，预计主品牌线下毛利率稳中有升，2022-2024 年分别为 84

115、.0%/84.5%/85.0%。销售费用率方面，公司后续仍将大力投放新的大单品及新的子品牌，预计渠道及广告宣传费仍将保持较高水平，我们预计 2022-2024 年公司销售费用率分别为41.6%/41.5%/41.4%。图表图表 74：盈利预测的关键假设：盈利预测的关键假设 单位单位 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 薇诺娜收入 百万元 1,922.26 2,589.13 3,939.64 4,876.89 6,341.20 8,167.42 yoy%56.55%34.69%52.16%23.79%30.03%28.80%毛利率%80.32%76.42%76

116、.06%76.56%77.12%77.67%薇诺娜 BABY 收入 百万元-64.54 108.78 201.28 442.14 yoy%-68.55%85.02%119.67%毛利率%-76.00%77.00%78.00%78.00%AOXMED 收入 百万元-20.43 163.46 286.87 yoy%-700.00%75.50%毛利率%-80.00%81.00%81.00%其他品牌收入 百万元 12.19 31.45 3.59 3.59 3.59 3.59 yoy%560.69%158.04%-88.58%0.00%0.00%0.00%毛利率%80.88%76.27%79.83%80

117、.00%80.00%80.00%其他业务收入 百万元 9.30 15.91 14.63 14.63 14.63 14.63 yoy%-13.60%71.07%-8.01%0.00%0.00%0.00%毛利率%59.24%48.50%59.37%59.37%59.37%59.37%合计营业收入合计营业收入 百万元百万元 1,943.75 2,636.49 4,022.40 5,024.33 6,724.16 8,914.64 yoy%56.69%35.64%52.57%24.91%33.83%32.58%毛利率%80.22%76.25%76.01%76.54%77.20%77.76%数据来源：公

118、司公告，华福证券研究所 4.2 投资建议投资建议 看好皮肤学级护肤品赛道渗透率提升，公司龙头地位稳固市占率进一步提升，我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 50.24/67.24/89.15 亿元，归母净利润分 丨公司名称 诚信专业 发现价值 35 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 别为 10.69/14.58/19.66 亿元，3 月 6 日收盘价对应 PE 分别为 54/39/29 倍。选取选取 PE 法进行估值。法进行估值。由于公司聚焦功效型护肤品赛道，介于常规护肤品与专业医美产品之间，因此我们选取国内护肤品龙头珀莱雅、上海家化、丸美股份、水羊股份，

119、以及医美龙头爱美客、华熙生物作为可比公司，2023 年行业平均 PE 为 49 倍。基于皮肤学级护肤品龙头优于行业的成长性，我们给予贝泰妮 2023 年 55 倍 PE，对应目标价 189.34 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 75：可比公司估值：可比公司估值 证券代码证券代码 可比公司可比公司 总市值总市值(亿人民币亿人民币)归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PE（倍）（倍）22-24 利利 润润 CAGR 评级评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 603605.SH 珀莱雅 531.91 576.12 748.61 961.84 1,207.6

120、5 92.33 71.05 55.30 44.05 27.98%买入 600315.SH 上海家化 214.59 649.25 568.08 790.35 948.49 33.05 37.78 27.15 22.62 13.47%未评级 603983.SH 丸美股份 163.27 247.92 247.91 312.20 369.06 65.85 65.86 52.30 44.24 14.18%未评级 300896.SZ 爱美客 1,252.72 957.81 1,289.00 1,963.00 2,796.00 130.79 97.19 63.82 44.80 42.92%买入 688363

121、.SH 华熙生物 595.44 782.33 970.11 1,333.71 1,718.42 76.11 61.38 44.65 34.65 29.99%未评级 平均值平均值 79.63 66.65 48.64 38.07-300957.SZ 贝泰妮 575.04 862.92 1,068.75 1,458.30 1,965.60 66.64 53.80 39.43 29.26 31.58%买入 数据来源：Wind，华福证券研究所（收盘价截止 2023 年 3 月 6 日，爱美客为零售组覆盖，上海家化、丸美股份、华熙生物预测值取自 Wind 一致预期）5 风险提示风险提示 新品推广和新品牌孵

122、化不及预期：新品推广和新品牌孵化不及预期：若新品或新品牌无法有效解决消费者护肤需求，或营销推广受阻导致销售不及预期，将影响公司业绩。营销推广费用侵蚀利润：营销推广费用侵蚀利润：线上渠道竞争激烈，化妆品行业的营销和推广费用逐渐加大，若控制不力，较高的营销费用率会对利润造成一定的侵蚀。行业竞争加剧：行业竞争加剧：敏感肌赛道竞争愈发激烈，竞品或将抢夺公司品牌客群。丨公司名称 诚信专业 发现价值 36 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 图表图表 76：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 20

123、22E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 2,035 2,011 2,391 3,078 营业收入营业收入 4,022 5,024 6,724 8,915 应收票据及账款 247 269 306 379 营业成本 965 1,179 1,533 1,982 预付账款 46 57 74 95 税金及附加 52 81 108 140 存货 463 560 736 942 销售费用 1,681 2,090 2,791 3,691 合同资产 0 0 0 0 管理费用 245 306 410 544 其他流动资产 2,433 2,8

124、45 3,543 4,443 研发费用 113 176 235 312 流动资产合计 5,225 5,741 7,049 8,937 财务费用-10-50-55-54 长期股权投资 0 0 0 0 信用减值损失-5-5-5-5 固定资产 113 155 182 204 资产减值损失-12-11-11-11 在建工程 180 175 170 160 公允价值变动收益 11 0 0 0 无形资产 65 76 83 91 投资收益 19 5 5 5 商誉 0 0 0 0 其他收益 27 27 27 27 其他非流动资产 230 238 246 255 营业利润营业利润 1,016 1,259 1,7

125、18 2,316 非流动资产合计 587 645 682 710 营业外收入 11 11 11 12 资产合计资产合计 5,812 6,386 7,731 9,647 营业外支出 9 9 9 9 短期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 1,018 1,261 1,720 2,319 应付票据及账款 362 205 281 384 所得税 154 191 260 351 预收款项 0 39 26 26 净利润净利润 864 1,070 1,460 1,968 合同负债 71 90 121 160 少数股东损益 1 1 2 3 其他应付款 187 187 187 187 归属母公司净利润归属母

126、公司净利润 863 1,069 1,458 1,965 其他流动负债 280 258 304 363 EPS（按最新股本摊薄）2.04 2.52 3.44 4.64 流动负债合计 900 780 919 1,121 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 134 12 12 12 成长能力成长能力 非流动负债合计 134 12 12 12 营业收入增长率 52.6%24.9%33.8%32.6%负债合计负债合计 1,034 791 931 1,132 EBIT 增长率 55.8%20.1%37

127、.6%36.0%归属母公司所有者权益 4,755 5,570 6,774 8,485 归母公司净利润增长率 58.8%23.9%36.4%34.8%少数股东权益 23 25 27 29 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 4,778 5,594 6,801 8,515 毛利率 76.0%76.5%77.2%77.8%负债和股东权益负债和股东权益 5,812 6,386 7,731 9,647 净利率 21.5%21.3%21.7%22.1%ROE 18.1%19.1%21.4%23.1%现金流量表现金流量表 ROIC 25.2%26.1%28.5%29.9%单位单位:百万元百万元

128、2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 1,153 435 652 958 资产负债率 17.8%12.4%12.0%11.7%现金收益 889 1,052 1,447 1,961 流动比率 5.8 7.4 7.7 8.0 存货影响-210-97-176-206 速动比率 5.3 6.6 6.9 7.1 经营性应收影响-66-21-43-83 营运能力营运能力 经营性应付影响 351-117 63 103 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 0.9 其他影响 188-382-638-817 应收账款周转天数 19 18 15 14 投资

129、活动现金流投资活动现金流-2,558-84-73-71 存货周转天数 134 156 152 152 资本支出-228-81-70-68 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 0 0 0 0 每股收益 2.04 2.52 3.44 4.64 其他长期资产变化-2,330-3-3-3 每股经营现金流 2.72 1.03 1.54 2.26 融资活动现金流融资活动现金流 2,664-375-199-200 每股净资产 11.23 13.15 15.99 20.03 借款增加 49-49 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-191-254-254-254 P/E 67 54 39 29 股东融

130、资 2,925 0 0 0 P/B 12 10 8 7 其他影响-119-72 55 54 EV/EBITDA 7 6 5 3 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 37 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|贝 泰 妮 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券

131、投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情

132、况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用

133、。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避

134、未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：