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1、浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国消费中国消费行业行业 过去五年，在消费升级的大趋势下，中国啤酒行业已经从销量增长转为价格驱动。我们认为中国啤酒行业是中国消费领域中消费升级空间最大、高端化趋势最明显的消费板块之一。然而，相比过去整体行业都受惠于行业高端化的趋势，我们认为未来五年，行业将出现分化，而只有产品力高、渠道力优、资本运作能力强以及产能优化进程快的中国啤酒玩家才能持续地享受中国消费者消费升级的红利，并最终成为高端啤酒市场的王者。首次覆盖燕京啤酒（000729.CH）并给予卖出

2、评级。 2022 年 1 月 26 日 卖出 首次覆盖 浦银国际研究浦银国际研究 2 目录目录 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.CH）：再造辉煌还需破旧立新）：再造辉煌还需破旧立新 . 3 相较对手缺少外资资金和品牌运作的支持 . 5 缺乏有力的产品组合，难以迎合消费升级 . 8 基地市场面临激烈竞争，市场份额可能继续丢失 . 15 产能落后，产能利用率低下 . 17 盈利预测 . 19 目标价与估值 . 23 风险提示 . 23 SPDBI 乐观与悲观情景假设. 25 背景 . 26 8Y9UMBgViYfUyXnMnMqQ8OdNbRnPoOtRmOfQnNtRlOoOvM8OnNyRv

3、PnPwOwMsPtO浦银国际研究浦银国际研究 首次覆盖首次覆盖|消费消费行业行业 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.CH） ：） ：再造辉煌还需再造辉煌还需破旧立新破旧立新 我们首次覆盖燕京啤酒（我们首次覆盖燕京啤酒（000729.CH） ，首予） ，首予“卖出卖出”评级，目标价为人评级，目标价为人民币民币 7.6 元，潜在降幅元，潜在降幅 7.7%。 相较对手缺少相较对手缺少外资外资资金和品牌运作的支持资金和品牌运作的支持： 燕京在中国啤酒行业收购兼并和引入外资投资者的大潮中被对手赶超，至今未引进国际啤酒玩家作为战略投资者，使公司在资金实力、品牌拓展和运作、运营管理能力等方面相比对手处于下

4、风，也令其从行业龙头变为区域玩家。 缺乏有力的产品组合，难以迎合消费升级：缺乏有力的产品组合，难以迎合消费升级：燕京的产品组合主要有三个方面仍待改善，分别是（1）品牌力弱， （2）产品定位低，以及（3）缺乏国际品牌加持。 U8虽然增速较快， 但规模较小， 不足以力挽狂澜。产品组合的缺陷将很大程度上继续阻碍燕京高端化的进程，限制公司单价与毛利率的提升。 基地市场面临激烈竞争：基地市场面临激烈竞争： 我们估计北京大概贡献了燕京三分之一的收入。我们认为，北京作为中国人均消费能力最高的城市之一，有着较大的消费升级潜力。随着低端渠道被持续缩减以及高端品牌不断进入北京市场，燕京在北京的主导地位将有可能被动

5、摇。 估值：估值：我们用 13x 2022E EV/EBITDA（相对国际品牌平均估值 30%的折价）来作为对燕京啤酒的估值，得到目标价人民币 7.6 元，相比当前股价有 7.7%的下跌空间。 投资风险：投资风险： 1） 中国啤酒市场高端化进程放缓； （2） U8 增速远高预期；（3） 高端产品研发能力大幅提升；（4） 原材料价格上涨幅度低于预期；（5）股权激励或公司股权架构重组。 图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 百万百万人民币人民币 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 11,468 10,928 11,411 11,799 11,971 同比

6、变动（%） 1.1% -4.7% 4.4% 3.4% 1.5% 股东应占净利 230 197 274 302 340 同比变动（%） 27.8% -14.3% 39.0% 10.3% 12.6% PE（X） 100 118 85 77 68 ROE（%） 1.9% 2.1% 2.7% 2.9% 3.2% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 评级评级 目标价（人民币）目标价（人民币） 7.6 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅 -7.7% 目前股价（人民币） 8.2 52 周内股价区间（人民币） 6.1-8.9 总市值（百万人民币） 22,802 近 3 月日均成交额（百万人民币） 179.

7、2 注：截至 2022 年 1 月 24 日收盘价 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 注：截至 2022 年 1 月 24 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现股价表现 注：截至 2022 年 1 月 24 日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际浦银国际 首次覆盖首次覆盖 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.CH） ：） ：再造辉煌还需破旧立新再造辉煌还需破旧立新 -60%-40%-20%0%20%40%60%567891001/202104/202107/202110/202101/2022燕京啤酒股价(人民币)相对于MS

8、CI中国主要消费指数表现(右轴)CNY 5.5CNY 7.2CNY 8.2CNY 7.6 - 4 财务报表分析与预测 - 燕京啤酒财务报表分析与预测 - 燕京啤酒利润表利润表现金流量表现金流量表(百万人民币）(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E(百万人民币）(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E营业收入营业收入11,46810,92811,41111,79911,971净利润263285380419472同比1.1%-4.7%4.4%3.4%1.5%固定资产折旧792776784795806无形资产摊销3132323333营业成本-6,98

9、9-6,646-6,864-7,065-7,114财务费用21-155-190-222毛利润毛利润3,3623,2463,4713,6223,729存货的减少-847266-110-27毛利率29.3%29.7%30.4%30.7%31.1%经营性应收项目的减少832-45-12-6经营性应付项目的增加50销售费用-1,475-1,383-1,400-1,459-1,487其他5030707070管理费用-1,295-1,275-1,309-1,361-1,382经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额1,5741,5701,3851,0401,137其他经营

10、收入及收益-201-214-342-354-359营业利润营业利润4264资本开支-594-316-320-320-320经营利润率3.7%4.4%5.4%5.8%6.4%投资支付的现金00000其他35-2,010000营业外收入43344投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额-559-2,326-320-320-320营业外支出-3-20-6-6-6利润总额利润总额422460613676761吸收投资收到的现金00000取得借款收到的现金550000所得税-158-175-233-257-289偿还债务支付的现金-55-50000所得税率37.5%38

11、.1%38.0%38.0%38.0%分配股利、利润或偿付利息支付的现金-0净利润净利润263285380419472其他00000减：少数股东损益3488106117132筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额-0归母净利润归母净利润2300归母净利率2.0%1.8%2.4%2.6%2.8%现金及现金等价物净增加额831-1,0151,158849977同比27.8%-14.3%39.0%10.3%12.6%期初现金及现金等价物余额1,9392,7701,7542,9123,761期末现金及现金等价物余

12、额期末现金及现金等价物余额2,7701,7542,9123,7614,738资产负债表资产负债表财务和估值比率财务和估值比率(百万人民币）(百万人民币）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E货币资金2,7703,8555,0135,8626,839每股数据 (人民币)每股数据 (人民币)现金及等价物2,7701,7542,9123,7614,738摊薄每股收益0.080.070.100.110.12其他02,1012,1012,1012,101每股销售额4.093.894.054.194.25应收票据及应收账款24518722623

13、3237每股股息0.220.220.020.020.02预付款项7149同比变动同比变动其他应收款2721212121收入1.1%-4.7%4.4%3.4%1.5%存货3,9243,8283,7613,8713,898经营溢利9.7%13.4%29.0%10.3%12.5%其他流动资产6556565656归母净利润27.8%-14.3%39.0%10.3%12.6%流动资产合计流动资产合计7,1808,0839,21910,19011,199费用与利润率费用与利润率长期股权投资288295295295295毛利率29.3%29.7%30.4%30.7%31.1%固定资产9

14、,4108,8468,2917,7267,150经营利润率3.7%4.4%5.4%5.8%6.4%在建工程归母净利率2.0%1.8%2.4%2.6%2.8%无形资产930906893880867回报率回报率商誉5165平均股本回报率1.9%2.1%2.7%2.9%3.2%递延所得税资产1623232323平均资产回报率1.5%1.6%2.1%2.2%2.5%其他非流动资产69 92 92 92 92 资产效率资产效率非流动资产合计非流动资产合计10,98210,4099,8439,2658,675应收账款周转天数7.87.27.27.27.2短期借款

15、500000库存周转天数203.3212.9200.0200.0200.0应付票据及应付账款1,0431,0161,0631,0951,102应付账款周转天数54.956.556.556.556.5合同负债0999999999999财务杠杆财务杠杆应付职工薪酬964流动比率 (x)1.71.81.92.12.3应交税费5175速动比率 (x)1.00.90.80.90.9其他应付款2,0092,1022,3002,3002,300现金比率 (x)0.60.81.01.21.4其他流动负债9206负债/ 权益0.30.30.30.

16、30.3流动负债合计流动负债合计4,2824,5494,8004,8364,846估值估值递延所得税负债55555市盈率 (x)100.4117.684.876.868.3递延收益-非流动负债5958585858企业价值 / EBITDA (x)16.9 16.4 14.7 13.6 12.2 其他非流动负债00000股息率2.7%2.7%0.3%0.3%0.3%非流动负债合计非流动负债合计6463636363股本7,4157,4157,4157,4157,415储备5,7115,8286,0406,2806,558少数股东权益689637743861993所有者权益合计所有者权益合计13,8

17、1513,88014,19814,55614,966E=浦银国际预测资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 - 5 燕京啤酒（燕京啤酒（000729.CH） ：） ：再造辉煌再造辉煌还需破旧立新还需破旧立新 相较相较对手缺少外资资金和品牌运作对手缺少外资资金和品牌运作支持支持 燕京成立于 1980 年的北京，曾经是国家重点扶植的啤酒厂商。在北京政府的大力支持下，燕京在上世纪 90 年代中曾一度成为中国最大的啤酒生产企业，并在 1997 年与深交所挂牌上市。 然而在随后到来的啤酒行业的收购兼并大潮中，燕京陆续被青啤和雪花赶超。无论是从收购标的的规模、数量与品牌力来看，雪花均高于燕京。 图表图

18、表 2：燕京啤酒股权结构燕京啤酒股权结构 资料来源：公司资料、浦银国际 图表图表 3：燕京的收购兼并道路燕京的收购兼并道路 时间时间 事件事件 交易金额（百万元）交易金额（百万元） 产能（万吨）产能（万吨） 1999 年 兼并湖南湘啤饮料有限公司 40 NA 2000 年 收购包头雪鹿啤酒 8.46 6 2001 年 收购 3 家山东啤酒企业：无名、三孔、莱州 295 85 2002 年 收购桂林漓泉啤酒 104 20 2003 年 收购福建惠泉啤酒 360 60 2010 年 收购河南月山啤酒 220 40 2011 年 收购内蒙古金川 150 10 资料来源：公司公告、浦银国际 40.73

19、% 北京燕京啤酒投资北京燕京啤酒投资有限公司有限公司 北京燕京啤酒集团北京燕京啤酒集团有限公司有限公司 公众股东公众股东 北京燕京啤酒股份有限公司北京燕京啤酒股份有限公司 1.87% 57.4% - 6 中国啤酒生产厂商大部分是国有企业（SOE） ，在上世纪末都面临着产能落后， 管理体系老化， 缺乏市场化思维， 无法满足消费者日益提升的消费需求。在外资纷纷将目光瞄准中国庞大的啤酒市场的时候，青啤和雪花等国资背景啤酒企业主动迎合市场趋势， 通过股权合作引入外资成为股东， 也逐渐将外资的管理方法和品牌运作方式融入各自的运营中去。 没有外商的注资，燕京在资金水平、品牌运作、运营管理能力等方面竞争力较

20、弱。 较低的资金水平使其收购啤酒厂数较少于同业， 也使其高端产品线的拓展较慢。 面对消费者日益复杂的消费需求以及愈发激烈的市场竞争， 使其从行业翘楚变为区域龙头， 目前仅在北京、 内蒙古与广西有较强的市场地位。过去 10 年，中国经济经历了高速的增长，但燕京的收入却不升反降，净利润更是大幅缩水。 图表图表 4：主要啤酒企业股权合作：主要啤酒企业股权合作 公司名称公司名称 股权合作情况股权合作情况 青岛啤酒青岛啤酒 2002 年，引入安海斯布希（百威英博前身），成为公司除了山东政府之外的最大股东 2009 年，在百威英博退出后又引入朝日啤酒成为第二大股东，持股达 19.99% 华润雪花啤酒华润雪

21、花啤酒 1994 年，SABMiller 入主雪花啤酒，并持有雪花啤酒 49%的股份，直到 2016 年由于百威英博的收购触发反垄断条约不得不退出 2017 年，复星集团从朝日接过 17.99%的股权。目前持股占比为7.84% 2018 年，华润再次引入喜力成为第二大股东，并将喜力中国收入囊中 重庆啤酒重庆啤酒 2008 年，嘉士伯成为重庆啤酒的股东，并在 2013 年全面入主重啤，持股比例达到 60% 珠江啤酒珠江啤酒 2002 年，当时的英特布鲁（同为百威英博前身）投入 1.6 亿元购入珠江啤酒 24%的股份，并在其后通过多次注资增持至 29.99%并延续至今 资料来源：公司公告，浦银国际

22、 - 7 我们认为在中国消费者对啤酒产品消费升级的大趋势下，燕京与竞争者的差距可能继续扩大，较难赶超现今的行业龙头企业。 图表图表 5: 燕京燕京市场份额市场份额：按销量：按销量 图表图表 6: 燕京燕京市场份额市场份额：按销售额：按销售额 资料来源：Euromonitor、浦银国际 资料来源：Euromonitor、浦银国际 图表图表 7: 燕京啤酒营业收入，燕京啤酒营业收入，2011-2020 图表图表 8: 燕京啤酒归母净利润，燕京啤酒归母净利润，2011-2020 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 11.51111.210.610.19.89.18.68.38

23、.324681012142011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（%）10.19.910.210.19.48.88.17.46.96.7234567891011122011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（%）8.2 6.2 6.8 7.3 5.9 3.1 1.6 1.8 2.3 2.0 -60%-40%-20%0%20%40% - 2 4 6 8 000192020归母净利润（左轴）YOY（右轴）（亿元）121

24、130 137 135 125 116 112 113 115 109 -10%-5%0%5%10% 100 110 120 130 2000192020营业收入（左轴）YOY（右轴）（亿元） - 8 缺乏有力的产品组合， 难以迎合消费升级缺乏有力的产品组合， 难以迎合消费升级 对于啤酒企业来说，拥有强有力的产品组合是保证公司在中国市场消费升级大趋势下维持竞争力的最重要的条件。 然而在我们看来， 燕京与竞争对手相比，最大的劣势就在于它的产品组合。 尽管燕京在 2019 年推出了爆款 U8， 受到了消费者的欢迎， 但在我们看来一款

25、产品却不足以改变燕京产品组合的先天不足。 产品组合产品组合的不足之处的不足之处 按照我们的分析，燕京的产品组合主要有三个方面仍待改善，分别是： （1）较弱的品牌力， （2）较低的产品定位，以及（3）缺乏国际品牌加持。这三个不足之处很大程度上限制了燕京高端化的进程，降低了燕京与同业的竞争力。 （1）缺乏强大而有力的品牌支撑）缺乏强大而有力的品牌支撑 在品牌方面，公司目前实行 3+1 战略，除了燕京主品牌以外，公司同时还拥有雪鹿、惠泉和漓泉三个品牌。值得注意的是，除了燕京在北方有较强的影响力之外，其他三个品牌都是区域性小品牌，在全国缺乏知名度。 燕京啤酒的市场主要集中在北京、 广西以及内蒙古等地，

26、 漓泉啤酒的市场主要集中在广西、贵州和云南部分区域，惠泉是福建当地的啤酒品牌，而雪鹿则是内蒙古当地啤酒品牌。 就品牌力而言， 燕京旗下的品牌与青岛和雪花的品牌力差距较大， 基本无法支持燕京全国化扩张的空间。 图表图表 9：燕京燕京 3+1 品牌策略品牌策略 资料来源：公司数据、浦银国际 - 9 （2）产品组合定位过于低端）产品组合定位过于低端 燕京旗下大部分的产品定价在主流（3-5 元）与次高端（5-8 元）价格带。在高端价格带（8 元以上）虽有一些产品布局（比如燕京八景、桂花拉格等） ，但整体产品力都比较弱，面对青岛、华润、百威的竞争，难以打开市场。燕京在超高端价格带则更是乏善可陈，基本没有

27、什么有知名度的产品。 图表图表 10：燕京产品按价格带分布燕京产品按价格带分布 资料来源：浦银国际 - 10 究其背后原因主要还是因为燕京旗下的品牌 （包括燕京主品牌） 本身都是定位低端与主流市场， 其大众又亲民的形象早已深入人心。 这也就为燕京想要通过现有品牌实现产品高端化带来一定困难。 与其形成对比， 青岛啤酒的品牌定位相对则较为高端，因此青啤在原有品牌基础上推出更高端化的产品（比如鸿运当头、奥古特等）则更容易被市场所接受。 而曾经与燕京的品牌定位较为相似的华润啤酒则是另辟蹊径，在推出高端啤酒产品时刻意弱化雪花品牌，而是通过创新的包装与积极的营销策略凸显出产品本身想要表达的独特个性与高端化

28、定位，使消费者对产品产生全新的体验。这也使其这几年推出的 Super X、匠心营造、马尔斯绿都获得了较大的成功。这也从侧面反映出燕京相对竞争对手在产品创新能力上的差距。 （3）缺少国际品牌加持）缺少国际品牌加持 中国消费者对啤酒产品的需求日益复杂化和多样化，简单的产品组合已经很难满足消费者对啤酒产品消费升级的追求。 在这种背景下， 华润与重啤通过与外商的股权合作分别将喜力与嘉士伯的中国资产与业务并入上市公司，从而推出“国际品牌”+“国内品牌”的组合。另一方面，百威亚太依靠母公司百威英博过去的收购兼并，拥有了极强的国际品牌矩阵。 如我们前面所述， 燕京从未与任何国际品牌有过任何股权投资合作。 因

29、此，燕京的品牌组合里没有任何国际品牌。这使燕京的品牌组合相比那些有国际品牌加持的啤酒企业，更显得普通而不具有竞争力。 中国前四大啤酒玩家中， 唯一没有国际品牌的是青啤， 然而青啤作为高端啤酒市场排名第一的中国本土啤酒企业，本身的品牌就具备较强的地位与实力。这是燕京所不具备的优势。 未来高端化难度依然较大未来高端化难度依然较大 意识到公司在产品组合方面的劣势，公司希望通过推出更多中高端产品来改变产品组合定位过低以及形象老化的问题。 近年来， 燕京启动五年增长与转型战略，相继推出燕京 U8、白啤 V10、漓泉 1998 等中高端产品。 - 11 目前，燕京主要靠 U8 实施大单品战略卡位 8 元价

30、格带，同时在广西和内蒙古市场推出漓泉 1998 以及雪鹿的高价位产品，共同推动对次高端价格带的覆盖。 作为燕京主推的大单品，燕京 U8 担负着驱动公司整体收入增长的重任，在公司未来的高端化战略中占据非常重要的地位。自从 2019 年上市以来，U8得到较大市场关注，并在 2020 年完成了 12 万吨的销量目标。 图表图表 11：公司过去公司过去 10 年产品升级措施年产品升级措施 时间时间 事件事件 2012 年 推出燕京鲜啤 2013 年 推出燕京原浆白啤 2017 年 推出 3 款精酿啤酒：燕京世涛、燕京 Ale、燕京 IPA 推出漓泉 1998 2018 年 推出燕京帝道 2019 年

31、推出燕京 U8、燕京八景前四景、燕京 7 日鲜 2020 年 推出燕京八景后四景 2021 年 推出燕京桂花啤酒 推出燕京国际范 10 度特制拉格啤酒 推出燕京 V10 精酿白啤、狮王世涛、ON/OFF 果啤、无醇白啤 雪鹿升级换装，推出燕京新雪鹿 资料来源：公司公告、浦银国际 图表图表 12：U8 产品照片产品照片 资料来源：WIND、浦银国际 - 12 公司目标在 2021 年完成 30 万吨的销售目标，十四五末目标完成 100 万吨的销量目标。这意味着 U8 要在 2021-2025 期间达到 35.1%的复合增长率。我们认为这一目标并不容易现实。首先，次高端价格带的竞争尤为激烈，各大啤

32、酒企业纷纷发力次高端市场，比如华润的 Super X 以及嘉士伯的乐堡。这一价格的产品还包括各大品牌的纯生系列。一方面 U8 刚推出不久，市场基础较为薄弱，另一方面燕京在其强势区域之外也无法为 U8 提供优质渠道资源，因此 U8 未来几年是否能在众多中高端啤酒产品的夹击中脱颖而出成为爆款依然很难说。 产品组合的整体价格带定位难以上移将使燕京未来在面对消费者对啤酒产品进一步消费升级的时候，无法满足市场的消费需求，失去竞争力，从而进一步丢失市场份额。 此外，公司近期又推出了一系列的高端产品（包括 V10 白啤、狮王世涛、燕京八景等）来填补高端价格带的空白，但未来的可预见性都比较低。 图表图表 13

33、: 燕京八景燕京八景 图表图表 14: 燕京燕京 V10 白啤白啤 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 - 13 产品组合老化对公司财务表现的影响产品组合老化对公司财务表现的影响 产品组合老化、产品整体市场定位偏低对公司财务造成的最直接影响就是公司的整体吨价水平偏低， 处于行业下游。 公司过去几年吨价水平持续上涨，但涨幅并未大幅高于通胀。 而较低的吨价则导致燕京的整体利润率水平始终处于行业下游。回望过去七年，公司利润率相比 2014 年非但没有提升，反而有所下降。近三年，燕京的利润率小幅回升，但上升的速度远不及竞争对手。 图表图表 15: 中国主要啤酒企业吨价比较中国主

34、要啤酒企业吨价比较 图表图表 16: 燕京历史吨价燕京历史吨价 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 图表图表 17: 中国主要啤酒企业毛利率比较，中国主要啤酒企业毛利率比较，2020 图表图表 18: 中国主要啤酒企业净利润率比较，中国主要啤酒企业净利润率比较，2020 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 29.7%32.4%38.4%43.6%52.0%20%25%30%35%40%45%50%55%燕京啤酒 青岛啤酒 华润啤酒 重庆啤酒 百威啤酒2.6%8.4%9.4%9.6%16.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%燕京啤

35、酒 青岛啤酒 华润啤酒 百威啤酒 重庆啤酒 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,00020020燕京啤酒华润啤酒青岛啤酒重庆啤酒百威啤酒（元/吨）2,277 2,398 2,445 2,413 2,510 2,737 2,817 2,851 -2%0%2%4%6%8%10% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020吨价（左轴）YOY（右轴）（元/吨） - 14 图表图表 19: 燕京历史毛利率燕京历史毛利率 图表图表 20: 燕京历史

36、净利润率燕京历史净利润率 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 30.3%29.7%28.6%25.3%28.6%29.3%29.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000205.9%5.0%2.8%1.5%2.0%2.3%2.6%0%1%2%3%4%5%6%7%200020 - 15 基地市场面临激烈竞争， 市场份额可能继基地市场面临激烈竞争， 市场份额可能继续丢失续丢失 华北是燕京最大的市场，占燕京总体收入的 46%（2020 年数据） 。其中，北京

37、贡献了燕京在华北市场的大部分的收入。作为燕京的发源地以及基地市场，北京对燕京有着战略性的意义。 燕京曾经在北京具有垄断地位， 以销量计算的市场份额一度接近 90%。 然而，随着当地消费者逐渐消费升级以及低端啤酒终端逐渐减少，燕京近几年在北京的市场份额有所下滑。 我们估计， 燕京目前在北京的销量市场份额在 75%左右。 北京是中国最大的城市， 也是中国经济最发达的城市之一。 北京的人均可支配收入仅次于上海，位列全国第二。从下图可以看出，北京城镇居民的人均可支配收入基本与上海不相上下，然而北京的城镇居民人均消费性支出则始终要比上海低 4-7%。在我们看来，这意味着北京相比上海有更大的消费升级的空间

38、。 图表图表 21: 燕京各地区收入占比燕京各地区收入占比,2020 图表图表 22: 燕京厂房按地区分布，燕京厂房按地区分布，2020 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 华北地区, 46%华东地区, 8%华南地区, 33%华中地区, 9%西北地区, 5%华北地区, 13, 33%华东地区, 10, 26%中南地区, 9, 23%西南地区, 3, 8%东北地区, 2, 5%西北地区, 2, 5% - 16 正如我们前文提到的，我们认为燕京目前的品牌或产品都无法跟上消费者在啤酒领域高端化的步伐。随着（1）消费者对啤酒消费的不断升级、 （2）其他高端啤酒品牌不断进入北京市

39、场、 （3） 低端啤酒销售终端进一步减少、（4）年轻人逐渐成为啤酒市场消费主力，我们认为燕京很可能将在未来几年进一步丢失其在北京的市场份额。 图表图表 23: 上海与北京的城镇居民的人均可支配上海与北京的城镇居民的人均可支配收入（人民币元）收入（人民币元） 图表图表 24: 上上海与北京的城镇居民人均消费性支出海与北京的城镇居民人均消费性支出（人民币元）（人民币元） 资料来源：Wind，浦银国际 资料来源：Wind，浦银国际 40,00045,00050,00055,00060,00065,00070,00075,00080,000200192020上海北京（人民币元）3

40、0,00035,00040,00045,00050,000200192020上海北京（人民币元） - 17 产能落后，产能利用率低下产能落后，产能利用率低下 截止 2020 年，燕京在全国拥有 39 家工厂，总设计产能 900 万千升，实际产能 620 万千升。根据我们的计算，燕京的产能利用率（销量除以设计产能）不到 40%，远低于竞争对手。 尽管处于产能利用率排名末端，燕京却是国产啤酒企业中为数不多的在过去几年完全没有进行过关厂以及产能优化的中国啤酒企业。 在我们看来， 这很大程度上反映了管理层在决策上的后知后觉以及执行上的效率低下。 燕京较低的产能利用率造成其固定资产

41、折旧相对其收入的比例在所有国内啤酒企业中处于高位。 同时，燕京的折旧与固定资产之间的比例是所有国内主要啤酒企业中最低的，这说明燕京的固定资产（包括厂房与生产设备）相对同行更为老旧。 图表图表 25: 国内主要啤酒企业设计产能比较国内主要啤酒企业设计产能比较 图表图表 26: 国内主要啤酒企业产能利用率比较国内主要啤酒企业产能利用率比较 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 340 900 1,349 1,875 - 400 800 1,200 1,600 2,000重庆啤酒燕京啤酒青岛啤酒华润啤酒(万吨)39.3 58.0 59.2 71.3 - 10.0 20.0 30

42、.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0燕京啤酒青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒(%) - 18 我们不排除燕京会在未来几年启动资产优化的程序。当大部分竞争对手都在疫情前完成了关厂并轻装上阵，燕京却很可能要承受关厂带来的一次性费用（包括固定资产处置损失以及遣散员工补助等） 。 图表图表 27: 国内主要啤酒企业折旧与固定资产比例国内主要啤酒企业折旧与固定资产比例 图表图表 28: 国内主要啤酒企业折旧与收入比例国内主要啤酒企业折旧与收入比例 资料来源：公司数据，浦银国际 资料来源：公司数据，浦银国际 8.2 8.7 9.9 11.9 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0

43、 14.0燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒华润啤酒(%)3.8 4.1 5.6 7.4 - 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0重庆啤酒青岛啤酒华润啤酒燕京啤酒(%) - 19 盈利预测盈利预测 收入收入 我们预计燕京的中高档产品收入在 2021 年同比上升 12%，主要是 U8 的增长所驱动。中高档产品相对普通产品的高速增长将带来公司整体销售结构的优化，提升公司平均销售单价。然而，我们预计中高档产品收入的同比增长将在 2022 年与 2023 年逐步放缓至 7%与 4%。 我们预测燕京 2021/2022/2023 年的整体收入同比增长 4.5%/3.4%/1.5%，主要是

44、由平均销售单价上升所推动的，而销量在未来三年基本保持小幅下降的趋势。 利润率利润率 中高档产品的高速增长将有助于公司毛利率的提升。 然而， 我们认为公司短期内毛利率提升空间有限，主要由于以下几个原因： （1） 燕京缺乏有力的高端产品， 而中高档产品整体市场定位不高， 产品结构升级的能力相对较弱； （2） 与大部分同行一样，燕京从 2021 年下半年开始将面对较大的原材料压力，利润率将大幅承压； （3） 燕京整体品牌力相对较弱，相对较难通过大幅的提价来缓解成本上的压力。勉强提价恐造成市场份额的丢失。 图表图表 29: 燕京啤酒收入与平均销售单价的同比燕京啤酒收入与平均销售单价的同比变化变化 图表

45、图表 30: 中高档产品与普通产品的收入占比中高档产品与普通产品的收入占比 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据，浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据，浦银国际 1.3 1.1 -4.7 4.4 3.4 1.5 9.0 2.9 1.2 5.3 5.1 2.6 -6.0-4.0-2.0 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.020021E2022E2023E收入平均销售单价(%)54.6 59.8 64.2 66.5 68.3 45.4 40.2 35.8 33.5 31.7 - 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0201920202021E20

46、22E2023E中高档产品普通产品(%) - 20 我们预测燕京的毛利率在 2021 年同比上升 70bps 至 30.4%， 然后在 2022 年与 2023 年分别同比上升 30bps 与 40bps 至 30.7%与 31.1%。 我们预计公司的销售费用率与管理费用率将在 2021 年有所下降，然而其将被研发费用率的大幅上升所抵消。我们预测公司 2022 年与 2023 年的各项费用率都将同比保持稳定。因此，我们预期在 2021-2023 年间，公司整体经营利润率将随着毛利率小幅扩张。 图表图表 31: 燕京啤酒毛利润及其同比增长燕京啤酒毛利润及其同比增长 图表图表 32: 燕京啤酒毛利

47、率燕京啤酒毛利率 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据，浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据，浦银国际 图表图表 33: 燕京啤酒销售费用率燕京啤酒销售费用率 图表图表 34: 燕京啤酒管理费用率燕京啤酒管理费用率 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据，浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据，浦银国际 3,241 3,362 3,246 3,471 3,622 3,729 -4.0-2.0 - 2.0 4.0 6.0 8.0 2,900 3,000 3,100 3,200 3,300 3,400 3,500 3,600 3,700 3,80020021E

48、 2022E 2023E毛利润（左）毛利润增速（右）(%)(百万人民币)28.6 29.3 29.7 30.4 30.7 31.1 0.05.010.015.020.025.030.035.020021E2022E2023E(%)12.8 12.9 12.7 12.3 12.4 12.4 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.020021E2022E2023E(%)11.3 11.3 11.7 11.5 11.5 11.5 - 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.020021E202

49、2E2023E(%) - 21 净利润净利润 由于利息收入的大幅增加，燕京啤酒 2021 年净利润率的扩张幅度要大于其经营利润率的扩张幅度。然而我们预测，燕京啤酒 2022 年与 2023 年净利润率的扩张幅度与经营利润率扩张幅度基本一致。 我们预测公司 2021 年净利润同比增长 33.4%，并在 2022 年下降至 10%左右。 图表图表 35: 燕京啤酒经营利润及其同比增长燕京啤酒经营利润及其同比增长 图表图表 36: 燕京啤酒经营利润率燕京啤酒经营利润率 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据，浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据，浦银国际 图表图表 37: 燕京啤酒净利润及其

50、同比增长燕京啤酒净利润及其同比增长 图表图表 38: 燕京啤酒净利润率燕京啤酒净利润率 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据，浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据，浦银国际 371 391 374 420 448 501 -10.0-5.0 - 5.0 10.0 15.0 - 100 200 300 400 500 60020021E 2022E 2023E经营利润（左）经营利润增速（右）(%)(百万人民币)3.3 3.4 3.4 3.7 3.8 4.2 - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.520021E

51、2022E2023E(%)224 263 285 380 419 472 - 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 - 100 200 300 400 50020021E 2022E 2023E净利润（左）净利润增速（右）(%)(百万人民币)2.0 2.3 2.6 3.3 3.6 3.9 - 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.520021E2022E2023E(%) - 22 ROE 现金流与资产负债表现金流与资产负债表 图表图表 39：净资产回报率杜邦分析净资产回报率杜邦分析

52、 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 28.6 29.3 29.7 30.4 30.7 31.1 销售、管理费用率 24.1 24.2 24.3 23.7 23.9 24.0 EBIT 利润率 3.3 3.4 3.4 3.7 3.8 4.2 税前利润/EBIT 103 108 123 146 151 152 净利润/税前利润 59 62 62 62 62 62 净利润率净利润率 2.0 2.3 2.6 3.3 3.6 3.9 资产周转率(x) 0.63 0.64 0.60 0.61 0.61 0.61 财务杠杆(x) 1.30 1.30 1.32 1.34

53、 1.34 1.33 ROE 1.6 1.9 2.1 2.7 2.9 3.2 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际 图表图表 40: 燕京啤酒的经营现金流、资本开支与自燕京啤酒的经营现金流、资本开支与自由现金流由现金流 图表图表 41: 燕京啤酒的净现金燕京啤酒的净现金 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据，浦银国际 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据，浦银国际 02004006008001,0001,2001,400-1,,0001,5002,00020021E 2022E 2023E经营现金流资本开支自由现金流(百万人民币)(右)1

54、,939 2,770 3,855 5,013 5,862 6,839 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020021E2022E2023E(百万人民币) - 23 目标价与估值目标价与估值 燕京虽然是中国啤酒企业，但其保守的管理理念以及较弱的产品组合使其较难获取中国啤酒行业消费升级所带来的红利。 另外， 公司未来潜在的去产能过程有可能使其已经较低的利润率进一步下降。 因此， 我们认为燕京的估值水平相对国际啤酒玩家应该有至少 30%的折价。 因此，我们用 13x 2022E EV/EBITDA 来作为对燕京啤酒的估值，得到目标价

55、人民币 7.6 元， 相比当前股价有 7.7%的下跌空间。 我们首次覆盖燕京啤酒，并给与卖出评级。 风险提示风险提示 燕京啤酒公司股价可能面对的上行风险包括： （1） 中国啤酒市场高端化进程放缓； （2） U8 增速远高预期； （3） 高端产品研发能力大幅提升； （4） 原材料价格上涨幅度低于预期； （5） 股权激励或公司股权架构重组。 - 24 图表图表 42:SPDBI 目标价：燕京啤酒目标价：燕京啤酒 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 43:SPDBI 消费行业覆盖公司消费行业覆盖公司 股票代码股票代码 公司公司 现价现价 （交易货币）（交易货币） 评级评级 目标价目标价

56、 （交易货币）（交易货币） 评级及目标价评级及目标价 发布日期发布日期 行业行业 291.HK Equity 华润啤酒 60.6 买入 80.9 2021 年 1 月 26 日 啤酒 600132.CH Equity 重庆啤酒 137.4 买入 180.6 2021 年 1 月 26 日 啤酒 1876.HK Equity 百威亚太 21.6 买入 27.4 2021 年 1 月 26 日 啤酒 168.HK Equity 青岛啤酒 73.8 持有 86.0 2021 年 1 月 26 日 啤酒 600600.CH Equity 青岛啤酒 95.4 持有 95.0 2021 年 1 月 26

57、日 啤酒 000729.CH Equity 燕京啤酒 8.2 卖出 7.6 2021 年 1 月 26 日 啤酒 2331 HK Equity 李宁 79.5 买入 116.8 2021 年 7 月 6 日 运动服饰品牌 2020 HK Equity 安踏体育 121.3 买入 173.5 2021 年 10 月 19 日 运动服饰品牌 3813 HK Equity 宝胜国际 1.3 持有 1.2 2021 年 11 月 12 日 运动服饰零售 6110 HK Equity 滔搏 7.8 买入 10.0 2021 年 12 月 23 日 运动服饰零售 2150.HK Equity 奈雪的茶 8

58、.0 持有 11.7 2021 年 9 月 2 日 现制茶饮 资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至 2022 年 1 月 24 日收盘价 7.655.566.577.588.599.51001/2103/2105/2107/2109/2111/2101/2203/2205/2207/22燕京啤酒股价（000729 CH Equity）买入持有卖出(人民币) - 25 SPDBI 乐观与悲观情景假设乐观与悲观情景假设 图表图表 44：燕京啤酒市场普遍预期燕京啤酒市场普遍预期 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表图表 45：燕京啤酒燕京啤酒 SPDBI 情景假设情景假设 乐观情景：

59、乐观情景：公司收入增长高于预期公司收入增长高于预期 悲观情景：悲观情景：公司收入增长不及预期公司收入增长不及预期 目标价：目标价：9.5 人民币人民币 概率：概率：25% 目标价：目标价：6.5 人民币人民币 概率：概率：25% 原高端产品研发能力大幅提升带动公司高端化进程加速； 公司整体销量提升高于预期； 公司 2022 年整体经营利润率水平同比增长60bps 原材料价格上涨高于预期令毛利率水平下降； 公司高端化进程放缓； 华北地区市场被其他啤酒厂商侵蚀； 经营利润率水平同比下降 50bps。 资料来源：浦银国际 025/01/202130/05/202102/10/2

60、02104/02/202209/06/202212/10/2022020406080100120交易量（百万）燕京啤酒股价（人民币，右轴）乐观CNY9.5基本CNY7.6悲观CNY6.540%40%40%40%25%20%20%33%40%40%40%33%33%20%20%20%20%25%20%20%17%20%20%20%17%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01/202102/202103/202104/202105/202106/202107/202108/202109/202110/202111/202112/202101/2022买入持有卖

61、出股价(人民币，右轴)0 - 26 背景背景 公司介绍公司介绍 燕京啤酒创建于1980年， 前身是北京燕京啤酒厂， 并在1993年注册成为北京燕京啤酒集团。1997年，燕京啤酒分别在港交所及深交所挂牌上市（股票代号：000729.SZ） 。燕京啤酒主要从事主营啤酒、露酒、矿泉水、啤酒原料、饲料、酵母、塑料箱的制造和销售，其中公司啤酒的生产及销售业务占公司主营业务的90%以上。 燕京啤酒通过不断完善和丰富产品结构以及打早国货精品，实现品质燕京。 品牌方面， 公司坚持“1+3”品牌发展战略为， 即以“燕京”为主品牌， 同时培育漓泉、惠泉、三鹿 3 个区域优势品牌，积极进行品牌

62、整合管理。产品方面，公司坚守质量， 利用自身国民品牌形象与国潮高度契合的特性， 融入新技术与新潮流，打造新国货。公司产品主要分为中高档及普通产品两类： 中高档产品中高档产品：燕京白啤、燕京U8、燕京纯生、漓泉1998等； 普通产品普通产品：燕京干啤等； 营销方面， 公司持续开展线上线下一体化营销策略， 以年轻消费者的需求为导向， 全面实施全链路品牌销售。 同时启动了冬奥营销战略， 研发冬奥产品、投放冬奥广告等。 财务上，公司 2020 年收入 109.3 亿人民币，按产品来看，中高档产品贡献59.8%的收入，普通产品贡献 40.2%；按收入来源区域看，45.8%的营业额由华北地区贡献， 华南地

63、区营业额占比为 32.6%。 2020 年公司归母净利润 19.7亿人民币，归母净利率 17.4%。 - 27 前十大股东前十大股东 图表图表 46：燕京啤酒主要股东燕京啤酒主要股东 主要股东主要股东 占比占比(%) 1 BJ Yanjing BeerInvestments Co 57.4 2 Hong Kong Securities Clearing Company Ltd 3.53 3 Beijing Yanjing Beer Group 1.87 4 Tang Jianhua 1.78 5 China Investment Corp 1.38 6 Bank of Communicatio

64、ns 0.98 7 China Securities Finance Holding Company Ltd 0.87 8 Penghua Fund Management Co 0.57 9 Wu Yibing 0.46 10 China Southern CSI Fin 0.45 *截至 2021 年 11 月 24 日 资料来源：Bloomberg、浦银国际 - 28 公司历史公司历史 图表图表 47：燕京啤酒燕京啤酒发展发展里程碑里程碑 时间时间 里程碑里程碑 1980 北京市顺义县啤酒厂创立 1984 经北京市顺义县人民政府批准，正式更名为北京市燕京啤酒厂 1988 年产达 7 万吨；

65、11 度清爽型啤酒投入市场 1989 实施“胡同战略” 1993 正式注册为北京燕京啤酒集团 1995 兼并了濒临倒闭的华斯啤酒；燕京在北京市场占有率达 70% 1997 分别在港交所及深交所挂牌上市 1999 收购湖南湘啤，开始布局全国市场；成为国内率先破 100 万吨大关的啤酒企业 2000 收购包头雪鹿啤酒，整合了内蒙古市场 2001 通过收购无名和三孔整合了山东近 1/4 的市场；并购燕京啤酒（赤峰）股份有限公司 2002 完成收购桂林漓泉啤酒，整合了广西市场 2003 成立华南事业部，并实现对福建惠泉啤酒的控股 2010 推行“1+3”的品牌战略，即燕京主品牌+漓泉、惠泉、雪鹿区域性

66、强势品牌；收购河南月山啤酒股份 2011 收购内蒙古金川啤酒以及河北邢台天牛啤酒 2019 全力打造燕京U8大单品，同时推出燕京7日鲜、燕京八景文创等中高端产品 2021 发布新雪鹿以及V10精酿白啤产品 资料来源：公司公告、浦银国际 - 29 公司管理层公司管理层 图表图表 48：燕京啤酒燕京啤酒公司管理层公司管理层 姓名姓名 职位职位 履历履历 赵晓东 董事长及总经理 历任北京市飞宝咨询公司副总经理，北京燕京啤酒集团公司总经理助理，燕京啤酒董事、副董事长、副总经理、总经理、董事长、党委书记，北京燕京饮料有限公司总经理，北京燕京啤酒投资有限公司（公司控股股东）董事、副董事长，北京控股有限公司

67、董事局副主席、执行董事。现兼任北京控股有限公司（公司实际控制人）董事局副主席、执行董事；北京燕京啤酒投资有限公司（公司控股股东）副董事长。 谢广军 党委副书记、副董事长、常务副总经理 历任本公司设备科副科长、计算机室副主任、企业管理办公室副主任、信息中心主任、副总经理、副董事长、常务副总经理、党委副书记，北京燕京啤酒投资有限公司（公司控股股东）董事。现兼任北京燕京啤酒投资有限公司（公司控股股东）董事。 刘翔宇 副董事长、常务副总经理 历任本公司证券部副主任、主任、证券事务代表、董事会秘书、副总经理、常务副总经理、副董事长，福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司副董事长、党委书记、董事长，北京燕京啤酒投

68、资有限公司（公司控股股东）董事。兼任北京燕京啤酒投资有限公司（公司控股股东）董事，兼任福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司党委书记、董事长。 李光俊 董事、副总经理 历任本公司包装车间副主任、设备处副处长、处长、装备部副部长、装备部部长、副总经理、董事、一分公司总经理、燕京啤酒（包头雪鹿）股份有限公司党委书记、董事长、总经理。现任本公司董事、副总经理，兼任燕京啤酒（包头雪鹿）股份有限公司党委书记、董事长、总经理。 董学增 党委委员、纪委书记、董事、副总经理 历任燕京啤酒厂发酵车间副主任、车间主任、党支部书记，党总支委员、副厂长，本公司党委委员、纪委书记、董事、副总经理，北京燕京啤酒投资有限公司（公司

69、控股股东）董事 郭卫平 党委委员、董事、副总经理 历任北京燕京啤酒集团公司运输科副科长、科长、总经理助理，本公司党委委员、董事、副总经理。 贾凤超 党委委员、董事、副总经理 历任集团公司技术科副科长、技术质量部副部长兼技术三处处长、总经理助理、副总工程师、总工程师、董事、副总经理、党委委员 肖国锋 董事 历任本公司财务部副部长、部长、副总经理兼总会计师、董事、福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司党委副书记、副董事长、常务副总经理、财务总监。兼任福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司副董事长、总经理、兼任北京控股集团财务有限公司董事。 吴培 董事、总经理助理 历任本公司生产计划部调度、总经理办公室副主任、主任

70、、职工监事、董事、总经理助理。兼任福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司监事会主席。 林智平 董事、总经理助理、创新业务中心主任 教授级高工、国家级评酒师、高级酿酒师、国家级啤酒评委督导员、德国 VLB 认证国际酿酒师。历任本公司检验科副科长，技术科副科长，技术五科副科长，技术质量部副部长兼技术五处处长、技术中心主任、总经理助理、董事。 张海峰 副总经理 历任本公司包装车间副主任、主任、书记，生产计划部副部长、生产计划部部长、董事、副总经理。 周伟 副总经理 历任本公司技术科副科长，总经理办公室副主任、主任、公司监事、副总经理、福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司监事、北京燕京啤酒投资有限公司（本公司控股股

71、东）董事。 兰善锋 副总经理 历任北京飞行电子总公司（国营 798 厂）人力资源部部长、顺义区委组织部综合干部科科长、顺义区委组织部副处级干部（其间：2010.122013.12 援建新疆和田任墨玉县委组织部副部长） 、北京燕京啤酒集团公司副总经理、本公司副总经理。 茹晓明 副总经理 历任本公司南厂第八包装车间副主任、主任、计量处处长、装备部副部长、物资供应部部长、总经理助理、副总经理，北京燕京啤酒集团公司监事会监事、福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司董事。 严峻 总会计师 高级会计师、注册会计师。历任本公司财务部副处长、副部长、部长、总会计师 宋玉梅 总工程师 高级工程师。历任本公司技术质量部技

72、术三处副处长、技术质量部技术一处处长、技术质量部副部长、技术质量部技术三处处长、技术质量部部长、技术中心主任、总经理助理、监事会监事。 资料来源：公司年报、浦银国际 - 30 财务报表财务报表 图表图表 49：燕京啤酒燕京啤酒利润表利润表 (百万人民币）百万人民币） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 11,468 10,928 11,411 11,799 11,971 同比 1.1% -4.7% 4.4% 3.4% 1.5% 营业成本 -6,989 -6,646 -6,864 -7,065 -7,114 毛利润毛利润 3,362 3,246 3,47

73、1 3,622 3,729 毛利率 29.3% 29.7% 30.4% 30.7% 31.1% 销售费用 -1,475 -1,383 -1,400 -1,459 -1,487 管理费用 -1,295 -1,275 -1,309 -1,361 -1,382 其他经营收入及收益 -201 -214 -342 -354 -359 营业利润营业利润 421 477 615 679 764 经营利润率 3.7% 4.4% 5.4% 5.8% 6.4% 营业外收入 4 3 3 4 4 营业外支出 -3 -20 -6 -6 -6 利润总额利润总额 422 460 613 676 761 所得税 -158 -

74、175 -233 -257 -289 所得税率 37.5% 38.1% 38.0% 38.0% 38.0% 净利润净利润 263 285 380 419 472 减：少数股东损益 34 88 106 117 132 归母净利润 230 197 274 302 340 归母净利率 2.0% 1.8% 2.4% 2.6% 2.8% 同比 27.8% -14.3% 39.0% 10.3% 12.6% E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际预测 - 31 图表图表 50：燕京啤酒燕京啤酒资产负债表资产负债表 ( (百万人民币）百万人民币） 2019A 2020A 2021E 2022E 202

75、3E 货币资金 2,770 3,855 5,013 5,862 6,839 现金及等价物 2,770 1,754 2,912 3,761 4,738 其他 0 2,101 2,101 2,101 2,101 应收票据及应收账款 245 187 226 233 237 预付款项 149 136 142 147 149 其他应收款 27 21 21 21 21 存货 3,924 3,828 3,761 3,871 3,898 其他流动资产 65 56 56 56 56 流动资产合计流动资产合计 7,180 8,083 9,219 10,190 11,199 长期股权投资 288 295 295 2

76、95 295 固定资产 9,410 8,846 8,291 7,726 7,150 在建工程 104 82 82 82 82 无形资产 930 906 893 880 867 商誉 165 165 165 165 165 递延所得税资产 16 23 23 23 23 其他非流动资产 69 92 92 92 92 非流动资产合计非流动资产合计 10,982 10,409 9,843 9,265 8,675 短期借款 50 0 0 0 0 应付票据及应付账款 1,043 1,016 1,063 1,095 1,102 合同负债 0 999 999 999 999 应付职工薪酬 96 131 137

77、 142 144 应交税费 164 175 175 175 175 其他应付款 2,009 2,102 2,300 2,300 2,300 其他流动负债 920 126 126 126 126 流动负债合计流动负债合计 4,282 4,549 4,800 4,836 4,846 递延所得税负债 5 5 5 5 5 递延收益-非流动负债 59 58 58 58 58 其他非流动负债 0 0 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 64 63 63 63 63 股本 7,415 7,415 7,415 7,415 7,415 储备 5,711 5,828 6,040 6,280 6,558 少数

78、股东权益 689 637 743 861 993 所有者权益合计所有者权益合计 13,815 13,880 14,198 14,556 14,966 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际预测 - 32 图表图表 51：燕京啤酒燕京啤酒现金流量表现金流量表 ( (百万人民币）百万人民币） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润 263 285 380 419 472 固定资产折旧 792 776 784 795 806 无形资产摊销 31 32 32 33 33 财务费用 2 1 -155 -190 -222 存货的减少 -84 72 66 -110 -27

79、 经营性应收项目的减少 8 32 -45 -12 -6 经营性应付项目的增加 511 342 252 36 10 其他 50 30 70 70 70 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 1,574 1,570 1,385 1,040 1,137 资本开支 -594 -316 -320 -320 -320 投资支付的现金 0 0 0 0 0 其他 35 -2,010 0 0 0 投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额 -559 -2,326 -320 -320 -320 吸收投资收到的现金 0 0 0 0 0 取得借款收到的现金 55 0 0 0 0 偿还债务支付的现金 -55 -50 0 0 0 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -185 -209 93 128 160 其他 0 0 0 0 0 筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 -185 -259 93 128 160 现金及现金等价物净增加额 831 -1,015 1,158 849 977 期初现金及现金等价物余额 1,939 2,770 1,754 2,912 3,761 期末现金及现金等价物余额期末现金及现金等价物余额 2,770 1,754 2,912 3,761 4,738 E=浦银国际预测 资料来源：公司数据、浦银国际预测