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1、 请仔细阅读本报告末页声明 Page 1/46 Table_Main 中国中免(中国中免(601888601888.SH.SH)好风凭借力:中免的底牌是什么?好风凭借力:中免的底牌是什么?休闲服务休闲服务 评级:评级:持有持有 首次覆盖首次覆盖 日期:日期:2024.05.17 分析师分析师 何晓敏何晓敏 登记编码:S0950523110001 :(021)6139 2631 : 公司基本数据公司基本数据 2024/5/17 总股本(万股)206,885.90 流通 A 股/B 股(万股)195,247.55 资产负债率(%)23.21 每股净资产(元)27.14 市盈率(当前)68.61 市
2、净率(当前)2.82 公司表现公司表现 2024/5/16 资料来源:Wind,聚源 报告要点报告要点 长期看国策:消费回流长期看国策:消费回流 蛋糕做大蛋糕做大 免税竞争格局有序,政策加码消费回流。免税竞争格局有序,政策加码消费回流。免税品的中国境内消费是引导消费回流的重要推力,中国经济长期向好的趋势从未改变,国民的高品质消费需求将不断释放,海南“十四五”免税业发展目标是吸引免税购物回流 3000 亿元,离岛免税贸易实现倍增,共同做大蛋糕。中期看格局:零售龙头中期看格局:零售龙头 壁垒极强壁垒极强 免税行业由规模效应决定进店转化率和议价能力,并构筑企业护城河。免税行业由规模效应决定进店转化率
3、和议价能力,并构筑企业护城河。中国中免历史可追溯到 1984 年,央企背景,旅游资源雄厚,公司于 2020 年登顶全球最大旅游零售运营商并三年蝉联第一。截至 2023 年底,中免设立约200 家免税店,覆盖超过 100 个城市。据沙利文报告,中国中免的国内免税销售额于 2018 年后占比均达 85%以上,海旅免税紧随其后(9.3%),中国免税业呈现一超多强格局。同时,公司加速线上有税业务发展,在过去几年仍实现营收增长。短期看盈利:机场降本短期看盈利:机场降本 周转提速周转提速 签订机场租金补充协议,保底与扣点双降。签订机场租金补充协议,保底与扣点双降。2023 年底,公司与上海及首都机场签订租
4、金补充协议,保底租金大幅下降(上海机场 7.07 亿元、首都机场5.58 亿元),远低于 2021 年以前(上海机场约 60 亿,首都机场约 30 亿),综合扣点率由 2019 年约 45%降至约 28%-32%,若国际客流持续修复,机场渠道免税净利率将比疫前大幅提高;公司周转率水平行业内全球领先公司周转率水平行业内全球领先,受全球经济影响 2023 年公司存货周转率为 1.88 次/年,仍处于恢复阶段。我们与市场不同的观点:牌照放开,实则利好。我们与市场不同的观点:牌照放开,实则利好。以史为鉴,韩国放开牌照后行业竞争加剧,后续小型免税企业被清退,龙头免税企业市占率恢复度较高(乐天和新罗的市场
5、份额从 2012 年的 81%被小规模企业挤占后降低,小规模企业陆续出清后市占率于 2018 年恢复至 65%),但龙头企业的营业额随着韩国免税业总体量的扩大而增长,因此牌照放开只会加速小规模企业出牌照放开只会加速小规模企业出清,清,另有政策叠加另有政策叠加决定恶性竞争或不可持续,牌照放开实则利好龙头企业决定恶性竞争或不可持续,牌照放开实则利好龙头企业。盈利预测、估值与评级。盈利预测、估值与评级。公司作为旅游零售行业龙头,将显著受益于出入境客流的恢复和市内免税政策的陆续落地,同时随着海南自贸港的建设推进,公司规模优势和卡位优势将大幅提升公司竞争力。2024-2026 年归母净利润分别为 79/
6、96/109 亿元,对应 PE 分别为 23/19/17x,首次覆盖,给予“持有”评级。2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(亿元)675 798 929 1,030 增长率()24.1%18.2%16.4%10.9%归属母公司所有者净利润(亿元)67 79 96 109 增长率()33.5%17.9%20.9%14.2%每股收益(元)3.245 3.825 4.625 5.284 风险提示:风险提示:1、行业竞争加剧;2、海南封关政策不确定性;3、新项目经营不及预期;4、汇率波动风险。-58%-46%-35%-23%-12%0%2023/42023/72023/10202
7、4/1中国中免沪深300 证券研究报告|公司深度 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 内容目录内容目录 一、行业领军者,旅游零售业龙头.5 1.1 公司背景概述:央企背景,全球免税 NO.1.6 1.2 公司免税业务:免税稳步修复,市内免税地基夯实.8 1.3 公司有税业务:线上零售价格竞争力足,跨境进口电商逻辑独立.9 二、聚焦全球免税市场.14 2.1 购物渠道对比,免税是众望所归.14 2.2 中国:促消费回流,旅游零售市场加速成长.15 2.2.1 2023 年,中国奢侈品市场迎来复苏和
8、过渡之年.16 2.3 海南:政策+扩容,打造全球免税业灯塔.17 2.3.1 海南 2025 年封关计划.18 2.3.2 海南离岛免税新政.21 2.3.3 海南免税规划与展望.21 三、各国免税模型对比分析,都有较强的借鉴意义.24 3.1 欧美:Avolta(原 Dufry)并购为王,规模制胜.24 3.2 亚太:韩国系全球免税 NO.1,政策支持做大,并辐射周边.25 四、传统业务优势尽显,面对挑战固壁清野.28 4.1 底牌 1:长期深耕免税领域,营运能力全面升级.28 4.2 底牌 2:规模优势显著,强议价能力提升竞争力.29 4.3 面对质疑:免税牌照放开,中免能否维持霸主地位
9、?.32 五、公司核心盈利店面分析与展望.34 5.1 离岛免税,海南布局正完善.34 5.2 口岸免税,恢复弹力强.38 5.3 市内免税,潜力无限空间广.41 六、盈利预测与投资建议.42 风险提示:.42 qVgUdYmUgWnXaQ8Q8OmOmMpNsOlOmMsPiNoMnNbRpOmQvPmNxPvPtQtR 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 图表目录图表目录 图表 1:公司 2017-2023 营收及增速(单位:亿元).5 图表 2:公司 2017-2023 年归母净利润及增速
10、(单位:亿元).5 图表 3:公司免税与有税商品销售百分比.5 图表 4:公司 2017-2023 年毛利率与净利率情况.5 图表 5:2016 年变化后股权框架如下.6 图表 6:截至 2024 年 2 月中国中免股权结构图.6 图表 7:中国中免阶段性成就列表.7 图表 8:中国中免集团办公楼.7 图表 9:中国中免机场免税店.7 图表 10:日上免税行(口岸免税).8 图表 11:三亚免税城(海南离岛).8 图表 12:市内免税店.9 图表 13:柬埔寨西岗免税店(海外免税店).9 图表 14:中免大力发展线上购物平台.9 图表 15:2018-2023 中国跨境进口电商市场规模(亿元人
11、民币).10 图表 16:2018-2023 中国货物进口额及其占进出口额的比例.10 图表 17:2021-2022 中国消费者进口产品消费渠道热度对比.11 图表 18:2023 中国跨境进口电商交易份额.11 图表 19:中免系线上购物平台的价格优势(以香化产品为例).11 图表 20:中国中免会员权益说明.12 图表 21:会员制度对比.13 图表 22:会员数增长.13 图表 23:中国进口商品购买渠道优劣势对比.14 图表 24:中国主要免税店的经营形式.15 图表 25:2015-2022 海南与韩国离岛免税销售额对比(单位:亿美元).16 图表 26:2011-2023 中国内
12、地奢侈品消费市场销售额 CAGR.16 图表 27:中国内地个人奢侈品市场同比增速,按品类划分(%).17 图表 28:海南的发展优势.17 图表 29:2017-2026 年海南旅客规模(及预测)(单位:百万人次).18 图表 30:新业态、热点下的不同旅游模式.18 图表 31:海南自由贸易港建设总体方案方案概要.18 图表 32:国家对海南省相关政策支持.19 图表 33:自贸港建设制度设计.20 图表 34:海南封关前后零售业态税务处理.20 图表 35:海南离岛免税政策调整情况.21 图表 36:“十四五”未来海南机场、港口规划.22 图表 37:海南现有及预计新增免税店.23 图表
13、 38:海南离岛免税销售额预测(人民币亿元).24 图表 39:海南离岛免税购物渗透率预测.24 图表 40:DUFRY LOGO.24 图表 41:DUFRY LOGO.24 图表 42:Dufry发展线路图.25 图表 43:韩国市内免税店牌照数量.26 图表 44:2019 年韩国免税店牌照数量.26 图表 45:韩免退出事件(部分).26 请仔细阅读本报告末页声明 Page 4/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 图表 46:韩国免税业销售额(十亿美元)及全球占比.27 图表 47:2017-2019H1 乐天、新罗、新世界韩
14、国市场市占率变化.27 图表 48:2016-2019 乐天免税销售额.27 图表 49:2016-2019 新罗免税销售额.27 图表 50:公司核心能力.28 图表 51:中免毛利率显著高于海旅免税.28 图表 52:公司采购回扣金额逐年上升.28 图表 53:主流免税品供应商.29 图表 54:免税店 TOP40 热门单品最低价分布.30 图表 55:中国中免主要机场免税店经营权及详情.30 图表 56:全球出行扰动因素后公司机场免税收入占比不断下降(亿元,%).31 图表 57:各公司免税牌照经营范围.32 图表 58:2023 中国中免及中国其他免税零售商零售门店数量.33 图表 5
15、9:三亚国际免税城美食区(摄于 2024 年 2 月 5 日).33 图表 60:海口国际免税城(摄于 2024 年 2 月 5 日).33 图表 61:三亚国际免税城一期(正面).35 图表 62:三亚国际免税城二期.35 图表 63:三亚过夜游客数.36 图表 64:三亚国际免税城营收(亿元).36 图表 65:海口国际免税城外观航拍.36 图表 66:海口国际免税城 AURA天际秘林主题中庭.36 图表 67:美兰机场旅客吞吐量(万人次).37 图表 68:美兰机场免税店营收(亿元).37 图表 69:cdf 海口国际免税城俯瞰图.38 图表 70:cdf 海口国际免税城内部图.38 图
16、表 71:2023 年全国旅客量前十机场(单位:万人次).38 图表 72:上海机场国际旅客吞吐量(万人次).39 图表 73:上海机场客单价(元).39 图表 74:日上上海营业收入预测.39 图表 75:北京首都机场国际旅客吞吐量(万人次).40 图表 76:北京首都机场客单价(元).40 图表 77:日上中国营业收入预测.40 图表 78:中国市内免税店相关政策.41 图表 79:公司主营业务盈利预测(亿元).42 请仔细阅读本报告末页声明 Page 5/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 一、行业领军者,旅游零售业龙头一、行业
17、领军者,旅游零售业龙头 中国中免(601888.SH)主要从事以免税为主的旅游零售业务,包括烟酒、香化、精品、服饰、电子产品等免税及有税商品的批发、零售等业务。此外,公司还从事以免税业务为核心的商业综合体投资开发业务。公司下属全资子公司中免公司、中免投资公司分别负责公司的免税业务、旅游目的地商业综合体投资开发业务。公司的经营模式为:公司全资子公司中免公司统一向供应商采购免税商品后,通过配送中心向中免系统下属免税店批发各类免税及有税商品,再由中免系统下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。部分距离配送中心地理位置较远的免税店,考虑到运输成本等原因,由供应商直接向这些免税店发货,再由中免系统下属免税
18、店销售给出入境或海南离岛旅客。除线下销售渠道外,公司还通过打造一体化线上平台充分发展线上业务,创新开展数字化营销模式,实现线上线下销售渠道的有效衔接,高效赋能企业提质增效。图表 1:公司 2017-2023营收及增速(单位:亿元)图表 2:公司 2017-2023年归母净利润及增速(单位:亿元)资料来源:同花顺 ifind,五矿证券研究所 资料来源:同花顺 ifind,五矿证券研究所 营收稳步提升,净利润环比回暖。营收稳步提升,净利润环比回暖。得益于免税行业的持续发展和公司的持续并购扩张,中国中免保持稳健发展步伐,公司 2023 年收入 675.4 亿元,同比+24.08%,2017-2023
19、 年年复合增长率 15.61%;归母净利润 67.14 亿元,同比+33.46%,处于持续恢复过程中。疫后有税商品占比降增加。疫后有税商品占比降增加。从业务划分来看,公司的收入主要来源于商品销售和其他收入,其中商品销售包括有税与免税品销售,其他收入则主要来自广告租金和海南物业的租金收入。2019 年以前,公司收入主要来自于免税品销售,占比为 96.3%,2020 年以后,随着线上业务的发展和综合商业体陆续落地,公司有税商品业务持续发展,2023 年,有税业务占比超过 33.56%。图表 3:公司免税与有税商品销售百分比 图表 4:公司 2017-2023年毛利率与净利率情况 资料来源:公司官网
20、,五矿证券研究所 资料来源:公司官网,五矿证券研究所 282.8 470.1 479.7 526.0 676.8 544.3 675.4 66%2%10%29%-20%24%-40%-20%0%20%40%60%80%0050060070080020020202120222023营业收入yoy25.3 30.9 46.3 61.4 96.5 50.3 67.1 22%50%33%57%-48%33%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020406080002120222023归母净利润yoy
21、96.32%62.15%64.14%48.20%66.44%2.42%37.85%35.86%51.80%33.56%1.26%0.00%0.00%0.00%0.00%0%20%40%60%80%100%200222023免税商品销售有税商品销售其他29.82%41.46%49.40%40.64%33.68%28.39%31.40%10.38%8.37%11.29%13.95%18.27%11.37%9.90%0%10%20%30%40%50%60%20020202120222023毛利率净利率 请仔细阅读本报告末页声明 Page 6/46 Tabl
22、e_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 公司的毛利率主要与免税产品销售占比有关。2019 年以前,公司毛利升高的主要原因为经营重心转向商品销售业务,公司商品销售业务业务占比由 2017 年的 56%提升至 2018 年的74%,并且于 2019 年 1 月将国旅总社的股权转让给控股股东中国旅游集团,专注于毛利率较高的免税品零售市场。2020-2022 年毛利下降主因公司积极拓展线上业务,有税商品销售实现大幅增长,公司免税商品销售占比下降。公司 2023 年毛利率 31.4%,净利率9.9%,毛利率水平较 2022 年有所提升。公司净利率主要和机场租金挂
23、钩。2018 年公司收购日上上海,公司销售费用同比增长228.8%(机场租赁费)以及管理费用同比增长 47.9%,降低了公司净利率,2019-2021 净利率上升,主因公司持续推进内部管理整合,提升管理效益,控制非必要的费用支出。2021 年之后公司净利率下降主因全球出行干扰影响,机场客流大幅减少,并于 2021 年与机场签订补充协议,减少租金支出,后于 2023 年 12 月签订补充协议,大幅度降低保底租金。1.1 公司背景概述:央企背景,全球免税公司背景概述:央企背景,全球免税 NO.1 国资委为实控人,内部动能激化。国资委为实控人,内部动能激化。中国旅游集团中免股份有限公司成立于 198
24、4 年,由中国国务院正式授权成立中国免税品公司(中免集团前身),在全国范围内开展业务。于 2008 年3 月,中国国旅股份有限公司(2020 年改名为中国中免)成立,注册资本为人民币 660 百万元,由中国国旅集团(主要从事旅游业务、免税业务及房地产开发及管理的国有企业)及华侨城集团(主要从事旅游服务、房地产及酒店发展的国有企业)发起及出资。中国中免于 2009 年 10 月在上海证交所上市(股票代码:601888),发行股本 2.2 亿股,注册资本为人民币 976.2 百万元。2016 年 7 月,中国国旅集团与中国旅游集团(主要从事旅游及观光服务的国有企业)定立股份转让协议,将中国国旅集团
25、当时持有的全部 55.30%公司股权转让至中国旅游集团。图表 5:2016 年变化后股权框架如下 股东名称股东名称 持有的持有的 A股数目股数目 股权百分比(股权百分比(%)中国旅游集团 539,846,100 55.30 华侨城集团 39,850,455 4.08 其他股东 396,541,217 40.62 合计合计 976,237,772 100.00 资料来源:公司 H 股招股书,五矿证券研究所 图表 6:截至 2024 年2 月中国中免股权结构图 资料来源:公司 H 股招股书,公司公告,五矿证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 Page 7/46 Table_Page 休闲服务休闲服
26、务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 公司于 2017、2018 年先后收购日上中国、日上上海 51%股权,且 17 年中标香港机场烟酒段;18 年集团设立海南总部,收购海免 51%股权;19 年剥离国旅总社,全面聚焦免税业务。央企经营和市值考核压力强化,有望进一步激发公司未来管理势能央企经营和市值考核压力强化,有望进一步激发公司未来管理势能。考虑央企市值考核要求,我们预计公司未来将会进一步提高经营管理效率,扩大利润规模,以最终提升市值表现。市值考核政策一方面杜绝企业打价格战,不良竞争;一方面强力促使企业关注市值表现,企业管理动能将被进一步激化。图表 7:中国中免阶段性成就列表
27、 资料来源:公司 H 股招股书,公司公告,五矿证券研究所 全方位全方位 NO.1 旅行购物经营者,奖项不断。旅行购物经营者,奖项不断。历经近 40 年的发展,中国中免已于 2020 年跃升全球第一免税零售服务商,并于 2021、2022、2023 年三年蝉联。根据弗若斯特沙利文,2021年中免占据全球免税零售行业市场份额的 24.6%,近四分之一。全渠道、多地区覆盖免税业务。全渠道、多地区覆盖免税业务。中免集团在全国 30 多个省、市、自治区、特别行政区和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内(离岛、离境)等类型的 200 余家免税店。主要销售渠道
28、覆盖北京、上海、广州、成都、杭州等地的中国大型枢纽机场,香港、澳门等地的亚太国际机场,北京、上海、青岛、厦门、大连、香港、澳门等地的市内免税店,歌诗达大西洋号、鼓浪屿号邮轮免税店,中国主要边境口岸以及海南地区等。其免税店品牌有“cdf中国免税“、“日上免税行”和子品牌“DUTY ZERO by CDF”、”cdf Beauty”,有税店品牌有“Lile Du Luxe”。图表 8:中国中免集团办公楼 图表 9:中国中免机场免税店 资料来源:中国中免官方网站,五矿证券研究所 资料来源:中国中免官方网站,五矿证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 Page 8/46 Table_Page 休闲服务休
29、闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 1.2 公司免税业务:免税稳步修复,市内免税地基夯实公司免税业务:免税稳步修复,市内免税地基夯实 免税业务历来为公司业务核心,涵盖机场口岸出入境免税、海南离岛免税及市内免税业务免税业务历来为公司业务核心,涵盖机场口岸出入境免税、海南离岛免税及市内免税业务 口岸免税店口岸免税店:公司在中国及亚太地区主要航空枢纽有经营免税店的专营权,包括截至 2023年 11 月旅客吞吐量前三的广州白云国际机场(6316 万人次)、上海浦东国际机场(5448 万人次)和北京首都国际机场(5288 万人次)三大机场,以及香港国际机场及澳门等亚太国际枢纽机场。
30、公司 2023 年成功中标天津滨海国际机场、大连周水子国际机场、云南天保口岸、云南瑞丽口岸、云南畹町口岸等免税店经营权及成都双流国际机场、上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场、哈尔滨太平国际机场、广州南站等有税项目经营权,进一步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。海外渠道方面,公司有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作,成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业,中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权,实现“爱达魔都号”“地中海号”邮轮免税店开业。2023 年 12 月,中免与首都机场、上海浦东和上海虹桥国际机场重新修改了机场租金合同。重新约定了每月机场租金的收取方式为年保底经营费
31、和年实际销售额提成两者取高的模式。据中免公告,本次补充协议的签署有利于其机场免税业务的持续健康发展,巩固免税行业优势地位。海南离岛店海南离岛店:离岛免税业务常年为公司贡献 60%以上的业绩,且公司离岛免税店充分占据了海南免税销售的核心渠道,在全岛有策略地布局机场免税店、旅游零售综合体、市内店和体验中心。2011 年海离岛免税政策推出,公司在海南设立了第一家离岛免税店。2020 年全球出行干扰影响下,政策大力支持消费回流,离岛免税成为业绩贡献主体。同时,公司在近几年收购海免、增设三亚凤凰机场免税店、海口国际免税城也于 2023 年 1 月开业。政策加自身成长扩张,公司离岛免税地位有望进一步提升。
32、图表 10:日上免税行(口岸免税)图表 11:三亚免税城(海南离岛)资料来源:公司官网,五矿证券研究所 资料来源:公司官网,五矿证券研究所 市内免税店市内免税店:近年来政策支持市内免税店发展,旅游零售商纷纷布局。2019 年,公司在青岛、厦门、大连、北京的市内免税店先后开业,2021 年公司收购港中旅,2023 年收购中出服股份,补充回国补购型市内免税店,为市内免税业务日后的增长奠定基础。海外免税店海外免税店:公司中标香港国际机场出售的免税烟酒特许权,并获得了澳门国际机场免税经营牌照。此外,公司还于香港和澳门分别运营一家市内免税店,于柬埔寨的三大重要城市(金边、暹粒和西哈努克)运营三家市内免税
33、店。2024 年 2 月 7 日,公司在新加坡樟宜机场开 请仔细阅读本报告末页声明 Page 9/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 设 Qeelin 品牌专卖店并投入运营。海外店铺有助公司积累更多海外运营经验,为公司扩大全球布局开通道路。图表 12:市内免税店 图表 13:柬埔寨西岗免税店(海外免税店)资料来源:公司官网,五矿证券研究所 资料来源:公司官网,五矿证券研究所 1.3 公司有税业务:线上零售价格竞争力足,跨境进口电商逻辑独立公司有税业务:线上零售价格竞争力足,跨境进口电商逻辑独立 线上有税业务借势公司免税业务与品牌方积累
34、的议价能力争取到足够的低价,乘上电商蓬勃发展的东风,于 2020 年开始业绩爆发。为契合时代发展,公司积极布局零售新业态为契合时代发展,公司积极布局零售新业态。公司于 2018 年搭建线上平台“CDF 会员购”,针对过去 180 日内曾到访海南的顾客提供离岛补购等业务(因此此项销售收入属于“离岛店销售”),根据弗若斯特沙利文,公司是全国第一个搭建线上预订平台、线上会员购平台的免税运营商。线上业务的拓展使中国中免在全球出行受限期间营收依然实现了正增长,营业额一举超过其他全球顶级免税集团(穆迪戴维特报告涵盖的其他顶级旅游零售商还包括乐天免税店、新罗免税店、杜福睿集团、拉格代尔旅游零售和 DFS 集
35、团)。图表 14:中免大力发展线上购物平台 分类 CDF 会员购海南 CDF 会员购 日上免税行上海 CDF 会员购北京 CDF 中免国际 购买资格 年满 16 周岁,乘飞机、火车或轮船,并持有效身份证件(国内旅客持居民身份证),离开海南本岛但不离境的国内旅客。持有护照、港澳通行证不可线上购买,可前往线下实体店购买。持有中国大陆身份证的居民;且 90 天内有入境记录的中国公民;单笔交易价格不超过 5000 元。进出境旅客持进出境有效证件和登机牌购买免税商品。(进出境有效证件指护照、往来港澳通行证或往来台湾通行证,以及当日有效登记牌)。目前仅服务中国大陆公民,实名注册成为会员后即可购物 内陆/港
36、澳均可购买 购物数量限制 单次限购数量:化妆品30件(套装商品按包装内所含商品的实际件数计算额度),手机 4 部,酒类1500ml,其他品类不限件数。超出免税限量的部分,照章征收进境物品进口税。具体商品有限购要求,平台没有统一规定。根据海关对入境旅客携带物品的规定,每位入境旅客可携带:总金额 8000 元人民币(每位入境旅客享有最多 8000 元免税额);酒精饮料 2 瓶每单订购限额为人民币 5000 元,年度交易限额为人民币 26000 元,同款商品若无商品限购,最多可购买 8个,超出限购将无无(部分热销商品有数量限制)请仔细阅读本报告末页声明 Page 10/46 Table_Page 休
37、闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 购买跨境严选商品需进行实名校验,根据相关海关政策,跨境电子商务零售进口商品的单笔交易限值为5000 元,个人年度交易限值为 26000 元。(合计不超过 1.5 升);香烟2 条(合计不超过 400 支);雪茄100 支;烟丝500 克。法下单购买商品 限购额度 离岛旅客每年每人免税购物额度为 10 万元人民币,不限次数,此外,单价 10万元以上商品,每年每次不限购买数量,并在扣减未使用的免税额后缴纳进境物品进口税,最高扣减免税额度为10 万元。(同一旅客在同一年度内乘飞机、火车和轮船免税购物金额合计计算)。单笔交易限值为人民币
38、 5000 元,个人年度交易限值为人民币26000 元。如您的单次交易超 5000 元,可分单购买。每年一月一日更新额度。(境内特选商品不计入这一额度)。总金额 8000 元人民币(每位入境旅客享有最多8000 元免税额)。每单订购限额5000 元,占用跨境电商年度个人额度(年度限额26000 元)。不受额度限制 提货方式 离岛自提、返岛自提、邮寄。深圳前海保税仓发货,京东快递包邮到家。回程从浦东、虹桥机场入境的旅客,可享受“入境提货服务”。客人在国际出发店选购和预定商品,入境时在入境提货处付款和提货。订单支付成功后,平台会在 3-7 个工作日发货(顺丰、邮政)自提、邮寄 促销 每月 22 号
39、为会员日,持续约一周;每年 9-10 月周年庆,力度较大 每月 9 号为会员日,持续约一周;每年 6月周年庆,活动力度大 目前进行情人节促销活动,香化类、精品类和酒、食品类打折、满减。不定期秒杀活动 不定期优惠活动 分类 CDF 会员购海南 CDF 会员购 日上免税行上海 CDF 会员购北京 CDF 中免国际 资料来源:公司 H 股招股书,弗若斯特沙利文,五矿证券研究所 中免线上平台不仅仅是对免税销售渠道的拓宽,更是一个跨境电商平台。中免线上平台不仅仅是对免税销售渠道的拓宽,更是一个跨境电商平台。中免集团的线上平台销售占比大头是有税商品,有税业务市场即为跨境进口电商市场。图表 15:2018-
40、2023 中国跨境进口电商市场规模(亿元人民币)图表 16:2018-2023 中国货物进口额及其占进出口额的比例 资料来源:易观分析,五矿证券研究所 资料来源:艾瑞咨询,五矿证券研究所 4,628.4 5,110.5 5,494.2 5,357.2 5,273.7 5,517.7 10.42%7.51%-2.49%-1.56%4.63%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%4000420044004600480050005200540056002002120222023市场规模yoy2.15 2.08 2.08 2.73 2.72 2.56 46%45%44%45
41、%43%43%41%42%43%44%45%46%47%0.000.501.001.502.002.503.002002120222023中国货物进口贸易额(万亿美元)中国货物进口贸易占进出口的比例(%)请仔细阅读本报告末页声明 Page 11/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 根据易观分析数据,2023 年中国跨境进口电商规模已经达到 5517.7 亿元,同比增长 4.63%。较 2021、2022 年,第一次出现正向增长。这反映了当下消费者对于多元化、高品质消费品的强烈消费欲望。同时,2018 年以来,中国
42、货物进口额也一直保持 2 万亿美元以上的规模。可以预见,随着消费者的消费欲望逐渐回暖,对于进口商品的消费需求会持续增长,中国跨境进口市场会更加火热。图表 17:2021-2022 中国消费者进口产品消费渠道热度对比 图表 18:2023 中国跨境进口电商交易份额 资料来源:亿欧智库,五矿证券研究所 资料来源:易观分析,五矿证券研究所 根据亿欧智库数据,2021-2022 年中国消费者进口产品消费渠道热度对比中,跨境进口平台以超过半数的热度占据了绝对优势,可预期在未来的相当一段时间内,跨境进口平台仍然将是中国消费者购买进口产品的主要途径。在众多跨境进口电商平台中,中免系线上平台具有明显价格优势。
43、在众多跨境进口电商平台中,中免系线上平台具有明显价格优势。因中免多年与各大品牌方的紧密联系与之足够强的议价能力,中免的拿货成本足够低,因此,中免发展线上有税平台的拿货成本也有极强的价格优势,因此中免售卖的同类产品价格比其他电商平台更低。以2024 年 2 月的数据为例,通过比较国内知名电商平台淘宝、京东、丝芙兰、海旅免税城、李佳琦直播间(2023 年双十一价格)和中免旗下三个线上购物平台(中免日上、CDF 会员购海南、CDF 会员购)各香化大牌代表性产品的价格,可以发现中免售价明显更加低廉。中免P 平台上的大部分产品价格比 2023 年中国跨境进口电商交易份额中占大市场的天猫国际(37.6%)
44、和京东国际(18.7%)都明显有优势。囤货式购物新趋势,中免线上价格优势凸显。囤货式购物新趋势,中免线上价格优势凸显。具体说来,考虑到中免线上平台作为中免线下免税店的延伸,迎接了很多线下购物后折返而来二次购物的消费者。这些消费者的购物行为在一定程度上会重复他们在线下免税店的购物模式,即大批量的囤货式购物。在此情景下,分析中免系购物平台的价格优势时,做出以下假设:已知中免旗下的线上平台有限购规定:例如 cdf会员购海南单次限购数量化妆品 30 件(套装商品按包装内所含商品的实际件数计算额度),假设最大购物量是一次性购入 30 件。图示为选择中免系线上平台购物会收获的最大优惠:图表 19:中免系线
45、上购物平台的价格优势(以香化产品为例)大单品价格横向对比(2024.2)单品 中免系最低价(价格/容量)(元)实际最低价(元)购入单件产品,中免比淘宝天猫优惠金额(元)购入单件产品,中免比京东优惠金额(元)欧莱雅/Loreal 黑精华 327.7/115ml 淘宝:309 元/(75ml+75ml)-90.80-25.63 跨境进口平台,61.20%海外网购平台,20.30%海外品牌官方,17.30%免税店,10.20%网络代购,8.70%出国消费,2.50%天猫国际,37.60%京东国际,18.70%抖音全球购,12.30%拼多多全球购,5.90%唯品国际,4.10%快手全球购,2.10%其
46、他,19.30%请仔细阅读本报告末页声明 Page 12/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 雅诗兰黛/Estee Lauder 小棕瓶精华液 1506.8/(100ml+100ml)李佳琦直播间:1140 元/(100ml+60ml)809.87 793.20 兰蔻/Lancome 小黑瓶肌底液 1628/(100ml+100ml)中免系已是最低价 2772.00 477.77 资生堂/Shiseido 红腰子 745/100ml 中免系已是最低价 1221.67 1205.00 SK-II 神仙水 1848/(230ml+230m
47、l)中免系已是最低价 1532.00 46.47 海蓝之谜/La Mer 精粹水 741.28/150ml 中免系已是最低价 848.73 841.23 法国娇兰/Guerlain 蜜护日晚霜 2189/(50ml+50ml)中免系已是最低价 861.00 856.00 圣罗兰/YSL 明彩粉光轻垫粉底液 407/12g 中免系已是最低价 278.00 273.00 3CE 九宫格眼影-李佳琦直播间:295.65/37ml/肌肤之钥/CPB 长管隔离 295.65/37ml 中免系已是最低价 244.37 239.37 倩碧黄油/CLINIQUE 黄油 193/(125ml+125ml)中免系
48、已是最低价 1.20 1.17 迪奥/Dior 蓝金唇膏 999-淘宝/天猫:400 元/阿玛尼/Giorgio Armani 哑光唇釉 crush 321 250.2 中免系已是最低价 129.80 124.80 魅可/Mac 大子弹头口红666 138 中免系已是最低价 37.00 37.00 纪梵希/Givenchy 四色散粉 1 号 366.6 中免系已是最低价 223.40 218.40 香奈儿/Chanel 洁面乳-京东:485/汤姆福特/Tom Ford 黑管哑光口红斯嘉丽红 329 中免系已是最低价 171.00 166.00 祖玛珑/Jo Malone 英国梨与小苍兰香水 8
49、00/100ml 中免系已是最低价 600.00 5.97 资料来源:淘宝平台,京东平台,中免系各平台,直播间整理价格,五矿证券研究所 注:价格会变动,此为统计日价格 中免系线上购物平台在物流方面占据天时地利。中免系线上购物平台在物流方面占据天时地利。公司持续升级后台供应链及信息系统,在全国 8 大海关监管物流中心的基础上,进一步优化调拨,实现低成本、高效率的货品送达。中国中免会员完善的会员制度是公司重要竞争力,能够为会员营造更加综合和个性化的服务中国中免会员完善的会员制度是公司重要竞争力,能够为会员营造更加综合和个性化的服务体验,为消费者带来更多持续关怀和回馈,提高客户黏性。体验,为消费者带
50、来更多持续关怀和回馈,提高客户黏性。中国中免会员设有 5 档会员级别,累计分别达到 0 元、5000 元、1 万元、5 万元、10 万元可成为普通会员、银卡会员、金卡会员、铂金卡会员、钻石卡会员,分别享受 1 倍、1.2 倍、1.5 倍、2 倍、2.5 倍积分。基础积分规则为消费满 30 元积 1 分,1 分可抵扣 1 元现金。图表 20:中国中免会员权益说明 会员等级 升级需求 会员权益 普通会员 免费注册 1 倍积分;生日享生日礼券包 银卡会员 3 个自然年内消费满 5千元 1.1 倍积分;生日享生日礼券包 请仔细阅读本报告末页声明 Page 13/46 Table_Page 休闲服务休闲
51、服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 金卡会员 3 个自然年内消费满 1万元 1.2 倍积分;生日享生日礼券包 铂金 VIP 3 个自然年内消费满 5万元 1.3 倍积分;生日享生日礼券包;快速结账、专用客户服务线、专属接待厅、专属机场接送(每年两次)钻石 VIP 3 个自然年内消费满 10万元 1.5 倍积分;生日享生日礼券包;快速结账、专用客户服务线、专属接待厅、私人购物伴侣、专属机场接送(每年五次)资料来源:公司官网,五矿证券研究所 注:100 元 1 积分,1 积分抵扣 1 元,有效期 3 年 海旅免税海旅免税将会员分为三档,最低升级门槛为消费满 1 万元享受 1.5
52、 倍积分,1 分可抵扣 1 元现金。中服免税中服免税最低升级门槛为消费满 5000 元享受 1.2 倍积分、消费满 6.5 万元享受 2 倍积分,同样基础积分规则为香化品类满 30 元积 1 分、其余品类满 50 积 1 分,同样是 1 分可抵扣 1 元现金。整体看,中免会员体系升级门槛相对较低,现金返还力度较高,优势明显,有助于提升复购率。图表 21:会员制度对比 中免中免 海旅海旅 国药中服国药中服 会员等级 3 年内累计消费 消费可享 生日当月 会员等级 3 年内累计消费 消费可享 生日当月 会员等级 3 年内累计消费 消费可享 生日当月 普通会员 0 1 倍 1 倍 VIP会员 0 1
53、 倍 2 倍 普通会员 0 1 倍 2 倍 银卡 5000 1.1 倍 1.1 倍 白金卡 1 万 1.5 倍 2.5 倍 银卡 5000 1 倍 2.4 倍 金卡 1 万 1.2 倍 1.2 倍 黑卡 4 万 2 倍 3 倍 金卡 1.5 万 1 倍 3 倍 铂金卡 5 万 1.3 倍 1.3 倍 铂金卡 6.5 万 2 倍 4 倍 钻石卡 10 万 1.5 倍 1.5 倍 钻石卡 16.5 万 2 倍 4 倍*每 100 元积 1 分,1 积分=1 元 *每 30 元积 1 份,1 积分=1 元 *香化每 30 元积 1 份,其他每50 元积 1分,1 积分=1 元 资料来源:各公司官网,
54、五矿证券研究所 公司致力于为会员提供独家销售和福利来提高客户忠诚度致力于为会员提供独家销售和福利来提高客户忠诚度,包括为高级会员提供贵宾休息室、优先提货、优先售后、海南购物客的交通服务及主要城市的豪华客车接送服务、生日和其他特殊场合的优惠券以及每 12 月的年度会员之夜等活动。中免为消费者量身定制会员体系,会员数量增长迅速;中免为消费者量身定制会员体系,会员数量增长迅速;2019、2020、2021、2022,以及 2023,公司会员数分别为 120 万、1200 万、2030 万,2330 万以及 3200 万人,2019 至 2023 年复合年增长率为 127.24%。图表 22:会员数增
55、长 资料来源:公司招股书,五矿证券研究所 120.0 1,200.0 2,030.0 2,600.0 3,200.0 900%69%28%23%0%200%400%600%800%1000%05000250030003500200222023中免注册会员数(万个)Yoy 请仔细阅读本报告末页声明 Page 14/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 官方表示,随着更多品牌授权线上销售以及客群线上购物接受度提高,“会员购”线上业务将会持续增长,截至 2023 年,中免会员数已超过 3,200 万
56、。受线上业务带动,到 2023 年年中,有税商品的收入比重提升到 30%+。因为销售渠道独立且富竞争力的价格,在全球出行因为销售渠道独立且富竞争力的价格,在全球出行受限影响褪去后,公司的线上有税业务并不会回落到扰动因素发生前的水平,而是会对免税受限影响褪去后,公司的线上有税业务并不会回落到扰动因素发生前的水平,而是会对免税形成强有力的补充,作为公司的第二增长曲线发展下去形成强有力的补充,作为公司的第二增长曲线发展下去。二、聚焦全球免税市场二、聚焦全球免税市场 2.1 购物渠道对比,免税是众望所归购物渠道对比,免税是众望所归 免税经济由于免去了中央税收,本质是国家让利。免税经济由于免去了中央税收
57、,本质是国家让利。免税品主要为免征进口关税、增值税和消费税的进口产品,同时也包括实行免(退)消费税、增值税进入免税店销售的国产商品。销售对象为离境或者离岛(海南)不离境旅客,销售地点主要在机场、港口海关之外,或者在运行的国际交通工具上。从税务角度看,若境外人员在一国逗留期间没有享受到本国福利,则不应该承担相应的纳税义务,因此应该退还商品中原本已经缴纳的增值税和消费税等,同时,离境区域或特定口岸商品的交易视同境外交易行为,也不需要缴纳进口关税。免税幅度范围较大。免税幅度范围较大。免税品品种一般具有特定限制,烟酒、高档化妆品等免税幅度多在 25-50%,最高可达 300%。口岸入境免税店经营品类限
58、制为 14 类,包括烟、酒、香化产品、美容美发及保健器材、手表、眼镜、一二类家用医疗器械、纺织品和鞋子、小皮件和箱包、首饰和工艺品、食品和保健食品、婴儿配方奶粉或辅食、尿不湿以及其他百货。离岛免税商品品种限定为 45 类,还包含了消费电子产品等。在各类免税品中,烟草、酒类、高档商品等由于关税、消费税较高,免征幅度相对较大。图表 23:中国进口商品购买渠道优劣势对比 免税 有税零售 跨境电商 个人代购 出境购买 简介 消费者凭借国际/地区机票,护照在机场,口岸,市内免税店购买商品;离岛免税凭进出海南岛的机票在机场、市内店购买商品 消费者在中国的旗舰店,百货专柜以及电商渠道购买商品 消费者通过中国
59、的跨境 B2C电商网站购买商品 消费者通过中国外个人或买手直接购买海外商品 消费者在国外专柜、购物中心购买商品 物流时效 除了市内免税店需要机场提货外,可即买即提 海外仓集货模式时间较长,保税仓发货时间最短 时间较长 时间较长 即买即提 通关速度 最快 较快 较慢/快 报关概率 不报关,抽查 报关 不报关,抽查/不报关,抽查 税收方式 限额以内免税,超过限额部分需要加纳行邮税 足额交税 限额以内消费税和增值税 7 折,超过限额一般按照贸易全额交税 抽检到超过免税额度需要缴纳行邮税 抽检到超过免税额度需要缴纳行邮税 货品正品概率及可信度 完全正品 完全正品 取决于跨境电商平台的正规程度,但取决于
60、代购本人的情况,但是水货假货也完全正品 请仔细阅读本报告末页声明 Page 15/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 是水货和假货难以杜绝 难以杜绝 商品丰富度 畅销商品、爆品丰富,供货充足;但小众品牌,小众商品相对不足 供货充足 大牌爆品,畅销品一般拿到的量有限,但海外小众商品的丰富度较高 取决于代购本人情况 供货充足 定价策略 免税商有较大的定价自主权,能够采取低价策略 售价受到品牌商的严格管控,主要的折扣方式是买赠等 平台方有较大的定价自主权,可以定价至跟免税渠道差不多 代购有较大的定价自主权,可以定价至跟免税渠道差 如果是官方
61、渠道,价格也受到严格管控 资料来源:公司 H 股招股书,公司官网,五矿证券研究所 对比不同渠道购物方式:免税、有税零售、跨境电商、出境购买和代购,在物流时效、通关速度、报关概率、税收方式、货品正品概率及可信度、商品丰富度以及定价策略上,免税渠道是全方位性价比之王,不仅可以即买即提,通关速度最快,不报关、不抽查,100%正品,货品种类丰富,最重要是:免税商品依然具备较强的价格优势免税商品依然具备较强的价格优势。中国主要免税店经营形式包括口岸免税店、运输工具免税店、市内免税店、外交人员免税店、供船免税店、离岛免税店。图表 24:中国主要免税店的经营形式 免税店类型 销售对象 示例 口岸免税店 出境
62、口岸的销售对象限于已经办理出境手续、即将前往境外的人员;入境口岸限于尚未办理入境的人员 北京首都国际机场T3 航站楼免税店 运输工具免税店 销售对象限于搭乘运输工具的出入境人员 南航机上免税店 市内免税店 出境市内店销售对象限于即将出境的境外人员;入境市内店销售对象限于持中华人民共和国护照入境,年满 16周岁以上的中国公募 上海市内免税店 外交人员免税店 销售对象限于外国驻华外交代表和领事机构及其外交人员和领事官员 北京外交人员免税店 供船免税店 销售对象限于出境的国际航行船舶上的船员 深圳盐田港外轮供应免税店 离岛免税店 对乘飞机及火车离岛的旅客实行限次等免进口税购物 三亚海棠湾免税购物中心
63、 资料来源:公司官网,北京首都机场官网,外交服务网,五矿证券研究所 2.2 中国:促消费回流,旅游零售市场加速成长中国:促消费回流,旅游零售市场加速成长 在全球扰动因素出现之前,全球旅游零售市场增长稳定。在全球扰动因素出现之前,全球旅游零售市场增长稳定。由 2017 年的人民币 4,697 亿元增至 2019 年的人民币 5,991 亿元,复合年增长率为 12.9%。自 2020 年起,全球消费疲软严重影响了全球旅游及零售市场,其市场规模大幅下降至 2021 年的人民币 2,721 亿元。20232023 年以来,旅游行业市场开始加速复苏。年以来,旅游行业市场开始加速复苏。据文旅部数据,202
64、3 年,国内出游人次 48.91 请仔细阅读本报告末页声明 Page 16/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 亿,比上年同期增加 23.61 亿,同比增长 93.3%。国内游客出游总花费 4.91 万亿元,比上年增加 2.87 万亿元,同比增长 140.3%。总体说来,2023 年的旅游经济稳步进入“供需两旺,加速回暖”的复苏向上通道。随着中国经济的发展和人均 GDP 的提升,人们对高端香化产品、时尚品及配饰和烟酒的需求逐步上升,这些产品恰是中国中免经营的的核心产品。另外,中国旅游零售市场受益于群体庞大的 1980 到 1995 年
65、出生的 Y 世代和 1995 年到 2010 年出生的 Z 世代的消费群体。Y世代是旅游零售市场的核心消费群体,具有强大的购买力和购买意愿,此外,随着受互联网影响的 Z 世代步入职场,其在购物习惯和消费理念的改变和购买力的提高,将给中国旅游零售市场特别是免税市场带来进一步增长的潜力。从中长期看,中国经济长期向好的趋势没有改变,国民的高品质消费需求将不断释放,中国从中长期看,中国经济长期向好的趋势没有改变,国民的高品质消费需求将不断释放,中国奢侈品市场将保持较高增速奢侈品市场将保持较高增速。贝恩公司的研究显示,未来海南将成为新兴奢侈品消费圣地,海南离岛免税购物飞速增长。2023 年海南离岛免税销
66、售额 437.6 亿元,增长率 25.71%,2023 年海南免税奢侈品销售额占中国境内奢侈品市场总销售额约 7.20%。穆迪戴维特报告认为,海南将在未来五年内将成为世界上最大的旅游零售市场。图表 25:2015-2022 海南与韩国离岛免税销售额对比(单位:亿美元)资料来源:海南自贸港旅游白皮书 2022 版,五矿证券研究所 注:2021 年海南销售额 94.7 亿美元包含了有税收入 15.3 亿美元 2.2.1 2023 年,中国奢侈品市场迎来复苏和过渡之年年,中国奢侈品市场迎来复苏和过渡之年 中国奢侈品消费力量不容小觑。中国奢侈品消费力量不容小觑。根据贝恩发布的2023 年中国奢侈品市场
67、:复苏和过度之年,2022 年因为疫情出现下滑的中国内地奢侈品市场在 2023 年迎来复苏,预计将实现 12%的同比增长;长远来看,中国奢侈品消费的基本面依然强劲,2024 年中国内地的奢侈品市场预计将取得中等个位数增长。图表 26:2011-2023 中国内地奢侈品消费市场销售额CAGR 年份 销售额 CAGR 2011-2018 5%2018-2021 40%2021-2023E(1%)2022-2023E 12%资料来源:贝恩2023 年中国奢侈品市场:复苏和过度之年,五矿证券研究所 8.429.971213196095.770.78.5050
68、02000212022海南韩国 请仔细阅读本报告末页声明 Page 17/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 图表 27:中国内地个人奢侈品市场同比增速,按品类划分(%)2020-2021 2021-2022 2022-2023E 美妆 20-25%(6)%8%时装和生活方式 40-45%(15)-(20)%15-20%皮具 45-50%(10)-(15)%10-15%珠宝 50-60%(10)-(15)%15-20%腕表 30-35%(20)-(25)%5-10%资料
69、来源:贝恩2023 年中国奢侈品市场:复苏和过度之年,五矿证券研究所 20232023 年,所有奢侈品类均迎来反弹。年,所有奢侈品类均迎来反弹。根据贝恩 2023 年中国奢侈品市场:复苏和过度之年,美妆品类增长稳健,其中香水和彩妆两大子品类涨势尤为强劲。时装和生活方式、珠宝和皮具品类复苏态势良好,其中皮具表现稍弱于其他两大品类,主要是因为购物者消费多集中于价格较低的箱包。以点见面,以管窥豹,可预测 2023 年及以后,奢侈品各大品类普遍会迎来反弹。中国的奢侈品市场前景广阔。中国的奢侈品市场前景广阔。根据要客研究院的中国奢侈品报告预测,2024 年中国奢侈品市场增速将在 12%左右,与全球奢侈品
70、行业增速基本持平。未来几年,中国奢侈品市场占中国人奢侈品消费额的比重将进入常态化区间 60%-65%。随着门店数字化的推进和线上业务的快速增长,中国奢侈品市场的线上销售额占比也将持续提升。考虑到高端奢侈品行业本身就是毛利率较高的高盈利行业,持续扩张的市场规模更将助力于高奢行业的企业进一步发展。事实上,由于境内奢侈品品类不全、与境外价格差异较大,免税一直是亚洲居民偏爱的奢侈事实上,由于境内奢侈品品类不全、与境外价格差异较大,免税一直是亚洲居民偏爱的奢侈品消费购物渠道。品消费购物渠道。中国的关税、消费税和增值税合计占总成本的比例为 20%-40%,由于免税商品享受豁免进口关税、增值税和消费税的政策
71、优惠,因此相比较于高级购物中心、品牌专柜的高端商品以及奢侈品的价格有十分强的优势。因此,将免税业作为引导消费回流的重要手段。政策支持之下,中国免税业适度开放是大势所趋,越来越多的城市正在出台政策,加速布局免税消费市场。2.3 海南:政策海南:政策+扩容,打造全球免税业灯塔扩容,打造全球免税业灯塔 海南是中国最大的经济特区,具有实施全面深化改革和试验最高水平开放政策的独特优势。海南是中国最大的经济特区,具有实施全面深化改革和试验最高水平开放政策的独特优势。海南省位于中国南部,海域面积广阔,靠近东南亚各国,具有和东南亚地区开展合作的巨大优势。此外,海南省是中国一带一路海上经济带的重要枢纽,是推动“
72、一带一路”沿线国家和地区政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通的战略支点。图表 28:海南的发展优势 旅游资源得天独厚 离岛免税 品质酒店遍布全岛 59 国免签政策 中国唯一的热带海岛省份 中国为数不多的游客不出国就能享受免税购物的省份之一 100 家获评品质酒店 59 国人员免签入境 海域面积最大的省份,高品质的热带海岛风光 世界上最大的免税店价格比零售价低 15%到35%94 家国际品牌酒店 自 2023.3.15 恢复免签政策至 2024.1.15,全省共接待免签入境外国游客9.2 万余人次 资料来源:安永2022 中国旅行购物白皮书,五矿证券研究所 同时,海南的地址位置得天独
73、厚,它是中国唯一的热带海岛省份,拥有高品质的热带海岛风 请仔细阅读本报告末页声明 Page 18/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 光,还拥有 100 家品质酒店、94 家国际品牌酒店。海南还获得了 59 国人员免签入境政策优势,自 2023 年 3 月 15 日恢复免签政策至 2024 年 1 月 15 日,全省共接待免签入境外国游客 9.2 万余人次。完美的地理位置决定了海南是全球的旅游胜地。图表 29:2017-2026 年海南旅客规模(及预测)(单位:百万人次)资料来源:公司 H 股招股书,五矿证券研究所预测 海南的新业态、
74、热点、豪华旅游消费也将得到大力推动,提升整体旅游产业。海南的新业态、热点、豪华旅游消费也将得到大力推动,提升整体旅游产业。图表 30:新业态、热点下的不同旅游模式 资料来源:安永2022 中国旅游购物白皮书,五矿证券研究所 2.3.1 海南海南 2025 年封关计划年封关计划 作为中国最大的经济特区,海南占据着全面实施政策、深化改革及试验最高水平开放政策的独特优势。为实现到 2025 年初步建立以贸易投资自由化便利化为重点的自由贸易港政策体系的目标,中共中央、国务院印发了海南自由贸易港建设总体方案,其中包含十一个部分,涵盖投资、社会治理和法律法规体系建设等内容。图表 31:海南自由贸易港建设总
75、体方案方案概要 板块 方案概要 旅游业 旅游业是海南发展最重要的行业之一,坚持生态优先、绿色发展,围绕国际旅游消费中心建设,推动旅游与健康和体育等深度融合,支持建设文化旅游产业园,培育旅游新业态新模式,创建全局旅游示范省。现代服务业 针对现代服务业,总体方案提出海南将集聚全球创新要素,深化对外开放,吸引跨国公司设立区域总部。此外,海南建设了国际设计岛、理工农医类国际教育创新岛,将有效扩大专业服务业对外开放。67.5 76.3 83.1 64.6 81.0 60.6 90.0 99.0 147.1 163.4 13%9%-22%25%-25%48%10%49%11%-30.0%-20.0%-10
76、.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.02002020224E2025E2026E海南旅客(百万人次)yoy 请仔细阅读本报告末页声明 Page 19/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 高新技术产业 海南以物联网、人工智能、区块链、数字贸易等为重点发展信息产业;依托文昌国际航天城、三亚深海科技城,布局建设重大科技基础设施和平台,培育深海深空产业;围绕生态环保、生物医药、
77、新能源汽车、智能汽车等壮大先进制造业,建设智慧海南。资料来源:海南自由贸易港建设总体方案,安永2022 中国旅游购物白皮书,五矿证券研究所 海南政府倾力打造国际化、法制化、便利化的营商环境,对标国际高标准贸易投资规则,形成具有国际竞争力的开放政策和制度安排,是海南自由贸易港建设的重中之重。海南政府的政策可以概括为两点:一是营造法制化营商环境;二是围绕营商环境做好制度集成创新。海南自贸港是中国政府实现将旅游消费留在中国并带动内循环的一个关键。海南自贸港是中国政府实现将旅游消费留在中国并带动内循环的一个关键。海南免税市场扮演者双重角色,一是可以将消费留在中国,二是为中国国消费者提供了一个巨大的展示
78、平台。在中央部委大力支持和和全省上下不懈努力下,围绕海南自贸港建设已有 180 多个政策文件陆续出台,初步形成具有竞争力的政策和制度体系。图表 32:国家对海南省相关政策支持 时间 部门 政策 具体内容 2009 年 12 月 31 日 国务院 关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见)充分发挥海南的区位和资源优势,建设海南国际旅游局,打造有竞争力的旅游胜地;战略定位世界一流的海岛休闲度假旅游目的地。2018 年 4 月 14 日 中共中央、国务院 关于支持海南全面深化改革开放的指导意见 赋予海南经济特区改革开放新使命,建设自由贸易试验区和中国特色自由贸易港;战略定位“三区一中心”,打造海南为
79、国际旅游消费中心,大力推进旅游消费领域对外开放,积极培育旅游消费新热点,下大力气提升服务质量和国际化水平,打造业态丰富、品牌聚集、环境舒适、特色鲜明的国际旅游消费圣地。2020 年 6 月 1 日 中共中央、国务院 海南自由贸易港建设总体方案 聚焦发展旅游业、现代服务业和高新技术产业,加快培育具有海南特色的竞争优势;建设生态优先、绿色发展,围绕国际旅游消费中心建设,推动旅游与文化体育、健康医疗、养老养生等深度融合。2021 年 9 月 29 日 中共中央、国务院 海南自由贸易港优化营商环境条例 对标国际高水平营商环境规则和中国先进经验,以打造法治化、国际化、便利化的营商环境为目标,从优化市场环
80、境、政务环境、法治环境等方面作出了 39 条规范 2023 年 8 月 19 日 国务院 关于调整海南自由贸易港交通工具及游艇“零关税”政策的通知 进口半挂车用的公路牵引车、机坪客车、全地形车、9 座及以下混合动力小客车(可插电)等22 项商品,免征进口关税、进口环节增值税和消费税。资料来源:政府网站,五矿证券研究所 2021 年 9 月 29 日海南省第六届人民代表大会常务委员会第三十次会议通过的海南自由贸易港优化营商环境条例(以下简称营商环境条例),作为中华人民共和国海南自由贸易港法颁布实施以来海南制定出台的首批配套法规之一,营商环境条例从总体层面布篇谋局优化自贸港营商环境。而同期通过的海
81、南自由贸易港公平竞争条例,更进一步将公平竞争审查工作纳入营商环境、法治政府等考核评价体系。简言之,自贸港正积极利用立法优势,不断夯实法制化营商环境基础,为贸易发展和市场建设提供坚实法律保障。请仔细阅读本报告末页声明 Page 20/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 海南封关政策将使海南零售环境达到世界先进水平。海南封关政策将使海南零售环境达到世界先进水平。预计到 2026 年,累计免税商店零售区规模将从约 26 万平方米增长到 70 万平方米,这是为了响应消费需求增长,并确保免税运营商可以进一步加强对关键销售点和客流量的控制,提高他
82、们在海南岛上的竞争优势。2025 年全岛封关,进一步降低税负,品牌方可以从中大大受益,在获得更大的利润空间的同时也获得了更多的定价控制权。图表 33:自贸港建设制度设计 制度设计 具体内容“一线”放开 在海南自由贸易港与中华人民共和国关境外其他国家和地区之间设立“一线”。制定海南自由贸易港进口征税商品目录,目录外货物进入自由贸易港免征进口关税“二线”管住 在海南自由贸易港与中华人民共和国关境内的其他地区之间设立“二线”。货物从海南自由贸易港进入内地,原则上按进口规定办理相关手续,照章征收关税和进口环节税 零关税 全岛封关运作前,对部分进口商品,免征进口关税、进口环节增值税和消费税。全岛封关 运
83、作、简并税制后,对进口征税商品目录以外、允许海南自由贸易港进口的商品,免征进 口关税 低税率 对在海南自由贸易港实质经营的企业,实行企业所得税优惠税率。对符合条件的个人,实 行个人所得税优惠税率 简税制 改革税种制度,降低间接税比例 资料来源:海南自由贸易港建设总体方案,海南自贸港旅游零售市场白皮书 2022 版,五矿证券研究所 税务简并有利于综合零售体发展。税务简并有利于综合零售体发展。在封关后,有税商品进入海南免收关税,因此,有税商品价格也会大幅下降。相较之下,免税商品仍有价格优势,但优势缩小。封关前,有税商品需要缴纳关税、消费税和增值税,而只有拥有免税牌照的运营商才享有关税、消费税和增值
84、税全免的政策在销售环节则需要被征 13%的增值税(免税商收取 4%的免税商品特许经营费)。封关后,免税持牌商向消费者销售商品仍旧享受关税、消费税和增值税的全免。而普通零售商向消费者销售商品仅免除关税,仍要征收一定额度的销售税(消费税+增值税);总而言之,封关后的有税商品价格将低于内地价格,但高于免税价格。图表 34:海南封关前后零售业态税务处理 资料来源:公司公告,五矿证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 Page 21/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 对于免税商而言,由于有税商的税额下降导致其定价降低,因而免税商相对价格优势会降
85、低,考虑到消费者选择消费地点有多方面因素,对于离岛免税综合体而言,免税综合体不仅仅局限于购物,同样有十分丰富的娱乐场景。其核心竞争力不仅限于价格优势,因此我们认为免税综合体受到的影响相对较小。2.3.2 海南离岛免税新政海南离岛免税新政 2020 年 7 月 1 日出台的海南离岛免税新政,将免税购物限额由每人每年 3 万元人民币(4705美元)提至 10 万元人民币(15685 美元),并允许岛内居民同等享受免税政策。海南自贸港旅游零售白皮书 2021评价道:“在任何关于旅游零售业历史的记录中,这一政策肯定会被列为有史以来最有远见的、有利于消费者的、支持商业的措施之一,其成效是显而易见的”。海
86、南是免税行业的门户窗口,样板市场。海南是免税行业的门户窗口,样板市场。海南离岛免税政策自 2011 年 4 月实施以来经过了数次调整,政策进一步放宽,政策含金量不断加大。11 年间,离岛旅客免税购物额度由最初的 5000 元提高到 10 万元,免税品类由 18 类提升至 45 大类;从飞机离岛到新增火车、轮船、汽车自驾等实现离岛旅客全覆盖;允许经营主体开设网上销售窗口,新增“邮寄送达”、“返岛提取”、担保即提”和“即购即提”提货方式,为满足海南离岛免税市场需求,促进境外消费回流,海南积极推进免税品品牌、品种、价格与国际“三同步”,离岛免税购物呈现品牌更加丰富、购物环境优化、营销方式多样、购物便
87、利性提升等特点。图表 35:海南离岛免税政策调整情况 时间 年龄 品种 次数 单次金额 总金额 数量 2011 18 18 岛内 1 次,非岛内 2 次 5000 5000 香水 2 件、化妆品 5件 2012 16 21 岛内 1 次,非岛内 2 次 8000 8000 香水 5 件、化妆品 8件 2015 16 38 岛内 1 次,非岛内 2 次 8000 8000 香水 8 件、化妆品 12件 2016 16 38 岛内 1 次,其他无次数限制 8000 岛民 8000,其他居民16000 香水 8 件、化妆品 12件 2018 16 38 无次数限制 8000 30000 增加部分家用
88、医疗器械商品 2020 16 45 无次数限制 100000 100000 香水不限、化妆品 30 件、手机4件、酒类 1500ml,增加部分 3C、酒类、保健品等 7 种商品 资料来源:海南省旅游和文化广电体育厅,海口海关,五矿证券研究所 新政实施以来,海南免税消费持续上升。国际品牌与海南免税店将形成互惠互利关系。国际品牌与海南免税店将形成互惠互利关系。一方面,更多国际品牌考虑进驻海南免税店,有助于增加政策含金量。另一方面,此举也能吸引更多愿意购买高附加值免税商品的中国外游客,拉动海南单客消费。海南免税店将得到更多中国消费者的认可。2.3.3 海南免税规划与展望海南免税规划与展望 海南省第六
89、届人大会议政府工作报告指出,海南“十四五”期间要完善全岛免税销售网 请仔细阅读本报告末页声明 Page 22/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 络,实现国外商品和中国购买力充分对接,吸引免税购物回流 3000 亿元,同时,利用好担保即提”、“即购即提”等提货方式和免税购买进境商品等政策,力争免税销售突破 600 亿元。就 2024 年而言,根据政府工作报告,2024 年海南省将全面完成封关软硬件建设,推动自贸港政策优化扩效,扩大高水平对外开放,促进离岛免税店销售额增长 10%。图表 36:“十四五”未来海南机场、港口规划 机场/港口
90、 规划定位 规划方向 规划目标 机场机场 海口美兰机场 国家明确提出建设的区域枢纽机场 利用试点开放第七航权的政策优势,打造面向太平洋、印度洋的国际航空枢纽 2025 年进出境旅客将达 367 万人次,进出口货物达 4 万吨;离岛至内地旅客达 1800 万人次,离岛至内地货物达 18.5 万吨 三亚凤凰机场 共建丝绸之路经济带、21世纪海上丝绸之路的海上合作战略支点 利用开放第七航权的政策优势,打造国际门户机场 2025 年进出境旅客将达 361 万人次,进出口货物达 1.57 万吨;离岛到内地旅客达 1023 万人次,离岛到 内地货物达 15 万吨 琼海博鳌机场 海南岛第三个民用机场 保障博
91、鳌亚洲论坛,作为美兰机场、凤凰机场的有效补充,打造成为海南东部航空枢纽中心 2025 年进出境旅客达 4 万人次,进出境货物低于 0.01 万吨;离岛到内地旅客达 60 万人次,离岛到内地货物达 0.13 万吨 儋州机场 军民合用机场 近期主要为中国航线,未来建成面向东南亚以及海南诸国、具有国际标准,通达东南亚地区的国际航线 2035 年旅客吞吐量 200 万人次,货邮吞吐量7000 吨 东方机场 国际航空货运枢纽 面向太平洋、印度洋的区域性国际货运枢纽机场,海南自贸港航空物流集散中心,“陆海空”一体交通物流节点枢纽 2035 年旅客吞吐量 450 万人次,货邮吞吐量 50 万 吨;2050
92、年旅客吞吐量 1000 万人次,货邮吞吐量 120 万吨 三亚新机场 泛南海航空枢纽 计划通过填海建设 28 平方公里大型国际空港,建成后将成为中国首个海上机场 2035 年旅客吞吐量达 5600 万人次,货邮吞吐量 170 万吨 重点港口重点港口 三亚港 海南省地区性重要港口,海南建设国际旅游消费中心的重要支撑 重点打造国际邮轮母港、游艇示范基地和深海科考船舶基地 三亚港区:2025 年三亚凤凰岛邮轮港旅客吞吐量约为 20 万人次,三亚鸿洲游艇会码头旅客吞吐量约为 2000 人次 清水湾港区:2025 年游艇码头进出境及离岛到内地的游艇约 300 艘次,旅客吞吐量将达 3000 余人 海口新
93、海港 海南岛与内地的重要运势通道 打造成为海南自贸港人流、车流、物流最密集的关口 2025 年旅客吞吐量超 800 万人次,离岛至内地的旅客超 400 万人次;货物吞吐量将超 4000 万吨,离岛至内地货物吞吐量超 2000 万吨 资料来源:海南省发展和改革委员会,五矿证券研究所 注:三亚新机场运行后将关闭三亚凤凰机场 截至 2024 年 1 月底,海南地区共有 12 家免税店,包括海口 6 家、三亚 4 家、琼海 1 家、万宁 1 家,其中既有免税专营店,也有涵盖有税、免税商品的综合零售体。请仔细阅读本报告末页声明 Page 23/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中
94、免 2024 年 5 月 17 日 图表 37:海南现有及预计新增免税店 区域区域 门店门店 运营商运营商 经营面积经营面积 开业开业/预计时间预计时间 三亚 三亚国际免税城 中免 7.2 万平方米 2014 年 9 月 三亚凤凰机场免税店 中免 一期 800 平方米;二期法式花园5000 平方米;三期项目1000 平方米 2020 年 12 月 30 日 三亚海旅免税城 海旅投 9.5 万平方米 2020 年 12 月 30 日 中服三亚国际免税购物公园 中免(控股中出服)首期 1.5 万平方米;升级后 4.3 万平方米 一期 2020 年 12 月 30日;2021 年10月 1 日升级
95、海口 海口美兰机场免税店(T1、T2)中免(控股海免)一期 1.3 万平方米;二期9313平方米 一期 2011 年 12 月 21日;二期 2021年 12 月 2 日 海航中免美兰机场免税店 海航中免免税品有限公司 600 平方米 2020 年 12 月 31 日 海口日月广场免税店 中免(控股海免)2.2 万平方米 2019 年 1 月 19 日;2019 年6 月1 日启动二期 海控全球精品免税城 海发控 一期 3000 平方米;二期3 万平方米;三期 6250 平方米 一期 2021 年 1 月 31日;二期 2021年8 月 30 日;三期 2022年 10月26 日 海口观澜湖免
96、税店 深免 一期 2 万平方米 2021 年 1 月 31 日 海口国际免税城 中免 一期约 15 万平方米;二期扩展项目8 万平方米 一期 2022 年 10 月 28日 琼海 琼海博鳌免税店 中免(控股海免)4200 平方米 2019 年 1 月 19 日 万宁 万宁王府井国际免税港 王府井 项目总经营面基 10.25 万平方米 2023 年 1 月 资料来源:各公司官网,公司公告,五矿证券研究所 海南现有免税店面积共约 67 万平方米,其中中免免税店面积约 42 万平方米,占比约 62%。可以看出,中免起步早、发展快,早早占据海南离岛免税市场的核心位置,在诸多关键场所布置卡位。对于未来的
97、海南离岛免税业务发展,中免占据天时地利,先发优势明显。我们对未来五年海南离岛免税市场规模进行了测算:我们对未来五年海南离岛免税市场规模进行了测算:(1)基本公式:离岛免税市场规模=海南离港旅客量*免税购物渗透率*客单价=进店购物人数*客单价(2)关键因素:海南离港旅客量:据海南省统计局数据,全球出行扰动因素出现前(2014 年-2019 年),海南省离港旅客量的年复合增长率 CAGR 约为 8%;受全球出行扰动因素影响,2020 年海南离岸旅客吞吐量同比增长-26%;因全球出游扰动因素得到有效控制,海南旅游人数得到恢复,2021 年恢复到 2019 年全球出游扰动因素前的 78%,2022 及
98、 2023 数据分别为 1,564 和3,134 万人次,旅客量恢复超预期。渗透率:2014 年-2019 年海南离岛免税实际购物人次的年复合增长率 CAGR 为 22%,受到全球出行扰动因素冲击,2020 年海南离岛免税实际购物人次同比增长率降至 19%,因全球出行扰动因素得到有效控制,2021 年海南离岛免税实际购物人次为 671 万,同比增长 50%,2022 年因放开管控,海南离岛免税实际购物人次为 422.4 万,2023 年恢复至 675.6 万人次,因此 2020-2023 年渗透率分别为 21%、30%、27%、22%。客单价:根据海南省公布的离岛免税数据,海南省离岛免税购物金
99、额 2014-2019 年复合增长 请仔细阅读本报告末页声明 Page 24/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 率为 26%。,2019 年客单价为 3587 元。因全球出行扰动因素影响,公司大力发展线上业务,极大促进了客单价,2020-2023 年客单价分别为 6129、7367、8261、6473 元。(3)基本假设:1.假设 2024-2026 年海南离岸旅客人数年复合增长率分别为 7%、6%、5%,则 2026 年海南离岸旅客人数将达到 3732 万人次;假设 2024-2026 实际购物人次将按照 10%、9%、8%增速增
100、长,则 2026 年购物人次达到 874.9 万人次。2.假设客单价 2024、2025、2026 年均按照 7%的增长率增长,则 2026 年客单价将达到7930 元。(4)主要结论:1.2026 年海南免税市场规模将达到 760.6 亿元,2021-2026 年复合增速约为 6.3%。2.海南离岸旅客人数、购物金额、客单价、渗透率等指标决定了海南离岛免税市场的规模及增速,在海南政府大力支持促消费回流的政策下,中国奢侈品市场不断增长,海南省免税市场规模不断扩大,免税产品不断丰富,海南离岛免税市场有望进一步扩大。图表 38:海南离岛免税销售额预测(人民币亿元)图表 39:海南离岛免税购物渗透率
101、预测 资料来源:wind,五矿证券研究所预测 资料来源:wind,五矿证券研究所预测 三、三、各国免税模型对比分析,都有较强的借鉴意义各国免税模型对比分析,都有较强的借鉴意义 对比全球各国免税市场发展历史、竞争优势和挑战,从而预测中国免税行业格局变化并寻找中国免税业可借鉴之处。3.1 欧美:欧美:Avolta(原(原 Dufry)并购为王,规模制胜)并购为王,规模制胜 图表 40:DUFRY LOGO 图表 41:DUFRY LOGO 资料来源:公司官网,五矿证券研究所 资料来源:公司官网,五矿证券研究所 97.5 134.9 274.8 494.7 349.0 437.4 560.7 667
102、.2 760.6 0%38%104%80%-29%25%28%19%14%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%005006007008002002120222023 2024E 2025E 2026E海南离岛免税销售额预测(人民币亿元)YOY10%13%21%30%27%22%22%23%23%0%5%10%15%20%25%30%35%200224E2025E2026E海南离岛免税购物渗透率预测 请仔细阅读本报告末页声明 Page 25/46 T
103、able_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 欧美免税店龙头 Avolta(原 Dufry)的成长核心是并购扩张和成为品牌代理并购扩张和成为品牌代理。公司于 1948 年全球免税行业兴起的时候开始切入免税业务,到 1952 年,Dufry 在巴黎开设了第一家免税商店。之后,公司通过一系列资本运作手段加速发展,公司先后收购了Hudson、HDFS、NUANCE、WDF,使集团在欧洲、北美市场的地位得到了极大加强。公司的并购核心在于:扩规模,跨区域,产业链。公司的并购扩张路径首先由并购小规模公司到并购大规模公司,且由并购优势地区公司到布局薄弱地区,同时还通
104、过并购相关标的弥补产业链短板,强化并购整合。凭借庞大的市场规模,公司拥有了强大的议价能力,并且也与供应商拥有着良好的关系,成为了很多品牌的代理商,一家独大。图表 42:Dufry 发展线路图 时间 被并购公司 金额 具体内容 1952/免税零售业务起步,在发过勒布尔歇开设第一家免税店,是世界上的第二个免税店运营者(第一家免税店是 Regan 于1974 年在爱尔兰香农机场开设,此后免税店开始流行)。2004 Dufry 股权变更/以 Advent International 为主导的财团收购Dufry75%的股份,Dufry 决定聚焦于旅游零售业务并致力于成为真正的国际一流企业,剥离批发及非战
105、略性业务。2005 Dufry 上市/公司在瑞士证券交易所上市,以 Advent International 为主导的财团收购剩余25%股份。2006 巴西的 Brasif 及Eurotrade/南美 Dufry 在巴西证券交易所上市,收购巴西旅游零售商 Brasif 及其物流平台Eurotrade,进军南美。2007 Luis Bared 集团 1.57 亿美元 2007 年收购波多黎各和加勒比海的机场免税零售商 Luis Bared 集团,共 23 家门店。2008 美国 Hudson 0.53 亿欧元 2008 年收购美国 Hudson100%股权,在美国和加拿大69个机场航站楼和交通枢
106、纽增加了550 家店铺。2010 南美 Dufry 0.36 亿欧元 与南美 Dufry 合并,将加勒比海地区的Colombian Emeralds International 纳入麾下。2011 多国机场免税店 9.57 亿美元 2011 年收购阿根廷、乌拉圭、厄瓜多尔和亚美尼亚内的涉及 10 个机场的21 家免税店,2012 俄罗斯Regstaer 与俄罗斯 Regstaer 成立合资公司,持51%股份,且Regstaer 将在机场不同的航站楼新增9 个免税店。2013 希腊 Folli Follie集团 2.005 亿欧元+1.75 亿欧元 4 月收购希腊 Follie 集团旗下 Hel
107、lenic Duty Free51%的股份,12 月完成剩余 41%的收购。HDF 集团在希腊有 111 家店铺,超过1.8 万平的零售空间。进军亚洲,在中国、韩国、台湾、巴利岛等地 2014 瑞士 Nuance 15.5 亿瑞士法郎(约合美元17 亿)收购竞争对手 Nuance,Nuance Group 在 19个国家有66 处、350 间免税店,总面积达75000 平方米。双方合并后每年可以节省 7000万瑞士法郎运营费用,将在5 大洲63个国家 239 个机场拥有近 1750 家店铺,占据 15%市场份额。2015 World Duty Free 36 亿欧元 2015 年 3 月 28
108、 日,Dufry 以每股10.25 欧元获得World Duty Free SpA50.1%股份,总价值 13 亿欧元。收购完成后,Diufry 一跃陈蔚全球最大的免税集团,独占 25%的市场份额。WDF 在 20 个国家有 550 多个商店及免税店,主要分布在西班牙、美国、中东、南美和拉丁美洲。2023 跨国旅游餐饮公司 Autogrill(合并)整合相关成本约为 5000 万瑞士法郎 与跨国旅游餐饮公司 Autogrill 合并,意大利贝纳通家族控股公司为新集团最大股东。2023年 11 月 3 日的临时股东大会上,Dufry-Autogrill 业务获得股东批准合并为新名称 Avolta
109、。资料来源:Dufry 公司官网,五矿证券研究所 除了收并购,公司着重打造 Dufry(Avolta)品牌文化,发展至今,公司拥有常规零售店 800余家、Dufry 购物中心、Dufry 便利商店、Dufry 品牌店以及 670 余家 Dufry 主题店。3.2 亚太:韩国系全球免税亚太:韩国系全球免税 NO.1,政策支持做大,并辐射周边,政策支持做大,并辐射周边 请仔细阅读本报告末页声明 Page 26/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 韩国免税业始于 1964 年韩国免税政策出台,1967 年首尔机场首家机场免税店设立,1979
110、 年引进室内免税店制度,此时的免税业务规模较小,消费人群主要为本国居民。1989 年韩国人均 GDP 突破 5000 美元,韩国出境游迎来爆发,为减少消费外流减少消费外流,提高对入境游客的吸引力,韩国通过创新推出离境市内免税店与离岛免税政策,吸引韩国国民与日本赴韩游客。1985年至 1995 年,韩国居民离境免税购物的额度从 500 美元提升至 2000 美元,1997 年因金融危机冲击降低至 400 美元。从 2000 年起,韩国免税行业迅速发展,2000 年全球首家网上免税店乐天网上免税店开业,2001 年韩国居民离境免税额度恢复至 2000 美元,2006 年上升至 3000 美元。韩国
111、免税市场迅速发展,2012、2013 年,中国遍地都是韩国免税代购的宣传,中国消费者在韩国免税业占比越来越高。2019 年韩国居民离境免税额度提升至 5000 美元,并在 2020 年取消 5000 美元的免税购物额度限制,出境公民可在免税店不受限制地购物,仅维持 600 美元的个人携带物品免税额度。韩国从 2013 年起,韩国关税厅宣布开放免税牌照。同年即新增 7 家免税牌照。此后数年免税牌照持续增加,截至 2019 年,韩国免税牌照总体达到 60 张,其中,韩免主要业务部分市内免税牌照达到 26 张。韩国官方放开免税牌照本意是为了促进韩国免税行业的发展,鼓励中小型企业进入免税市场参与竞争。
112、然而不过数年时间,新进入的中小型免税商便纷纷因经营亏损退出市场。图表 45:韩免退出事件(部分)时间 韩免退出(部分)2017 韩亚免税店申请自主闭店 2018 格乐丽雅亏损闭店 2020 乐天放弃仁川机场免税店经营权 2020 SM免税店宣布停止经营 2020 都塔免税停止经营 资料来源:公司官网,五矿证券研究所 2014 年以前,乐天、新罗双寡头市占率超 85%,随后新世界入场不断抢占乐天、新罗的市场份额。到 2019 年,乐天和新罗合计市占率约 60%。在这几年间,韩国免税本身的规模在增长(从 2014 年的 80 亿美元飞速升至 2019 年的 210 亿美元,CAGR21.3%),并
113、且乐天图表 43:韩国市内免税店牌照数量 图表 44:2019 年韩国免税店牌照数量 资料来源:观研天下,五矿证券研究所 资料来源:穆迪戴维特,五矿证券研究所 7605008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001520253035机场免税店市内免税店特定地区免税店 外交人员免税店 请仔细阅读本报告末页声明 Page 27/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 和新罗的销售额在被新
114、兴企业挤占的同时仍增幅明显。乐天的销售额从 2016 年的 4,783 百万欧元增长至 2019 年的 7,665 百万欧元,CAGR 为 17.02%,新罗的销售额从 2016 年的2,910 百万欧元增长至 2019 年的 7,049 百万欧元,CAGR 为 34.3%。而新世界能在免税市场站稳脚跟,有韩国国情的特殊原因。韩国免税业在发展过程中形成对中国消费者的高度依赖。韩国免税业在发展过程中形成对中国消费者的高度依赖。根据韩国免税店协会和韩国关税厅数据,海外消费者在韩国免税店消费额从2016年占总销售额的 72%上升至 2020 年的 94%。其中,2020 年中国消费者贡献了海外消费额
115、的 93%,成为韩国免税消费的绝对主力军。过度依赖中国消费者的脆弱性在全球出游扰动因素下彻底爆发,根据韩国免税店协会,2020年韩国免税销售额同比减少了 38.07%,顾客数量同比下降 77.98%;韩国关税厅数据显示,韩国免税店 2023Q1 销售额同比减少 26%,为 3.1 万亿韩元,仅占 2019Q1 的 55%。2021年韩国市场通过其高额的返点方式吸引大批海外代购,将销售额提高至 155.73 亿美元,同比增长 17.96%,其中海外游客免税消费额达 148.51 亿美元,占比 95%,消费额恢复至 2019年的 83.24%。中国免税业发展加速,逐渐替代韩国市场。中国免税业发展加
116、速,逐渐替代韩国市场。2019 年以来,因中国国人出入境受限,同时,中国直播电商、跨境电商、线上免税商城等线上免税渠道的新业态发展,进一步挤压了韩国免税的市场份额,中国的韩国代购客源松动。2023 年海南离岛免税购物金额 43.8 亿元,同比增长 25.5%,免税商品购买件数 5130 万件,同比增长 3.76%。图表 46:韩国免税业销售额(十亿美元)及全球占比 图表 47:2017-2019H1 乐天、新罗、新世界韩国市场市占率变化 资料来源:Moodie Davitt Report,五矿证券研究所 资料来源:Moodie Davitt Report,五矿证券研究所 图表 48:2016-
117、2019 乐天免税销售额 图表 49:2016-2019 新罗免税销售额 资料来源:Moodie Davitt Report,五矿证券研究所 资料来源:Moodie Davitt Report,五矿证券研究所 8.0 8.0 10.0 12.0 17.0 21.0 14%15%17%19%22%26%0%5%10%15%20%25%30%054200182019韩国免税业销售额(十亿美元)全球占比0%10%20%30%40%50%20172019H1乐天新罗新世界4,783.0 3,754.5 6,093.0 7,665.0-22%62%26%-40
118、%-20%0%20%40%60%80%020004000600080001720182019乐天(百万欧元)yoy2,910.0 2,461.9 5,477.0 7,049.0-15%122%29%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%004000500060007000800020019新罗(百万欧元)yoy 请仔细阅读本报告末页声明 Page 28/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 四、传统业务优势尽显,面对挑四、传统业务优势尽显,面
119、对挑战固壁清野战固壁清野 4.1 底牌底牌 1:长期深耕免税领域,营运能力全面升级:长期深耕免税领域,营运能力全面升级 公司在核心业务能力建设方面不断取得新进展、新突破,包括招商采购、运营管理、市场营销、信息管理以及物流配送。40 年来,公司坚持直营所有的零售门店,由总部负责一切标准化程序的制定、协调商品向各个门店的分配和交付、监管督促零售网络的运作,以及管理人力资源、信息技术、仓储物流、财务法律等事宜。公司形成了自己独特的运营管理体系。公司关注“采、供、销”关键业务环节,围绕数字化运营模式持续升级,提高管理效能力,不断提升运营效率。图表 50:公司核心能力 资料来源:公司官网及 2021 年
120、年报,五矿证券研究所 招商采购和营运管理方面招商采购和营运管理方面,公司在长期深耕免税领域的过程中,与全球超过 1,400 个全球知名品牌建立了长期稳定的合作关系,而同样是免税业巨头的王府井免税截至 2023 年 11 月,仅与 1,000 个品牌建立合作关系。中国中免目前大多采用集中采购的方式,国内其他免税商则多采用战略合作的方式。公司规模效应决定了公司和供应商签订长期合约、进行价格谈判的优势。由于公司规模优势,一般能获得更大采购折扣,包括销售回扣或者额外的价格折扣,从而降低公司成本,公司也能向顾客提供更低的价格。图表 51:中免毛利率显著高于海旅免税 图表 52:公司采购回扣金额逐年上升
121、资料来源:各公司公告,五矿证券研究所 资料来源:公司 H 股招股书,五矿证券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%202020212022中国中免海旅3.688.529.393.150.77%1.64%1.40%1.89%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%024680212022Q1采购回扣(亿元)占商品销售收入比例 请仔细阅读本报告末页声明 Page 29/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 市场营销方面,公司深度参与消博会、中国品牌博览会、TFWA 亚太展览会等行业活动,夯实
122、公司品牌优势地位。2023 年,公司扎实开展管理服务提升行动,对标一线品牌运营及服务标准开展“S 店”(Super Service)项目,共打造 14 家 S 店,健全完善服务标准体系。公司还打造离岛免税购物节及年终盛典等活动 30 余场,持续提供受消费者欢迎的产品和服务。信息管理方面,公司加速推进数字化转型,强化客户导向、业务导向的科技赋能,加强信息系统与业务融合,持续优化完善大会员、采购分销、大数据等数字化平台建设,增强数字化运营水平。物流体系建设方面,公司建立连接仓储、运输和店内零售的可持续物流链,在大连、青岛、上海、深圳、三亚、香港、北京和海口设立了覆盖全国的 8 大海关监管物流中心,
123、打造智慧供应链,进一步降低物流成本且提高了运输效率。2020-2023 公司存货周转率分别为 2.74 次/年、2.61 次/年、1.64 次/年、1.88 次/年,即使全球出行扰动因素影响,公司存货周转率在全球头部旅游零售商中仍处于领先水平。4.2 底牌底牌 2:规模优势显著,强议价能力提升竞争力:规模优势显著,强议价能力提升竞争力 公司从公司从 1979 年发展至今,成为全国免税行业龙头。年发展至今,成为全国免税行业龙头。1979 年中国免税品公司成立;2009 年中国国旅于上交所主板上市;2014-2019 年公司开始并购步伐,积极拓展机场免税业务,先后收购日上上海及日上中国;2021
124、年,据弗若斯特沙利文,中国中免是全球最大旅游零售商,全国占比高达 86%,全球占比 27.5%。规模效应转化为成本优势和供应链优势。规模效应转化为成本优势和供应链优势。公司规模优势转换为强议价能力,与供应商的议价能力也大大决定了免税运营商的毛利率。与品牌方的议价能力与品牌方的议价能力 图表 53:主流免税品供应商 资料来源:公司官网,五矿证券研究所 由于中免的体量和旅游零售渠道的重要性,例如雅诗兰黛这样的品牌商会跟中免签署一些独家条款,内容包括:供给旅游零售定制装,畅销品的充足供货,独家条款,所辖区域内最低价条款等。中国中免的商品在各大免税集团占据绝对优势。中国中免的商品在各大免税集团占据绝对
125、优势。对于消费者,价格优势更能增强消费者的用户黏性,据统计,各大免税集团,在香化品热门单品 top40 之中,有过半商品均来自中免集团,中免集团的价格优势十分显著。请仔细阅读本报告末页声明 Page 30/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 图表 54:免税店 TOP40 热门单品最低价分布 资料来源:杰西卡的秘密,五矿证券研究所(数据统计时间为 2024 年 4 月 1,统计产品均为香化品类)与上游机场运营方的议价能力与上游机场运营方的议价能力 国际枢纽机场,其口岸地理条件带来的优质国际客流和天然购物场所等优势突出,在与免税商议价中
126、占据绝对主动权,通常可以通过公开招标方式筛选免税运营商,并采取保底租金+提成租金孰高模式收取租金,因此综合租金水平通常较高综合租金水平通常较高。其对免税运营商的评判包括财务分(保底租金+提成租金)+技术分(免税运营商在竞标门店区域客群优势或品类方面的过往优势衡量、针对性的竞标方案衡量、能否有助于提升机场购物的整体形象和规模等等诸多方面),因此,国际枢纽机场最终也倾向于排名靠前的国际免税龙头。图表 55:中国中免主要机场免税店经营权及详情 机场 标段 经营方 经营期限 经营面积(平方米)保底经营费 提成比例 经营费收取方式 北京首都机场 T2 出入境 中免 2017-2025 进港 417 首年
127、 8.3 亿元,后按照国际旅客流量调整 47.50%保底经营费、销售额提取比例两者取高 出港 3186 T3 出入境 日上中国 进港 1939 首年 22 亿元,后按照国际旅客流量调整 43.50%2017-2025 出港 9461 北京大兴机场 烟酒、食品 中免 2019-2029 1666 基准年 2.3 亿元,后按照实际年客流量调整 49.00%香化、食品 3467 基准年 4.2 亿元,后按照实际年客流量调整 香化46%,精品20%上海虹桥机场 T1 出入境 日上上海 2019-2025 2088 合同期内 20.71亿元 42.50%实际销售提成、保底销售提成两者取高 上海浦东机场
128、T1 入境/提货点 2022-2025 821 合同期内 410 亿元 42.50%T1 出境 2022-2025 2645 T2 入境/提货点 2019-2025 1136 T1 出境 2019-2025 3431 S1 卫星厅出境 启用日-2025 4678 S2 卫星厅出境 启用日-2025 4384 资料来源:公司公告,公司 H 股招股书,五矿证券研究所 2602530中国中免海旅海控深免最低价SKU 数量 请仔细阅读本报告末页声明 Page 31/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 公司 H 股招股书表
129、示,2019 年机场免税营收人民币 310.08 亿元,占公司总收入的 64.6%,2020 年全球出行扰动因素发生之后,各大机场的旅客吞吐量同比下滑约 80%,出入境旅客锐减导致公司对应机场免税收入下滑至 2020 年约人民币 197.05 亿元、2021 年约人民币168.83 亿元,2022 年持续下降,占公司总营收下滑至约 23%,其中机场免税收入包括全球出行扰动因素发生期间发展的包邮线上销售服务。资料来源:公司公告,公司 H 股招股书,公司 2022 年第一季度报告,五矿证券研究所 公司机场营收大大下降,机场免税业务相应严重承压,因此公司陆续与北京首都机场、上海机场、广州白云机场等积
130、极进行商议并签订租金调整协议。租金重议一方面部分回补机场免租金重议一方面部分回补机场免税业务损失,另一方面体现公司作为免税龙头具备足够强的议价能力。税业务损失,另一方面体现公司作为免税龙头具备足够强的议价能力。2023 年年 12 月,公司发布公告表示,其与上海机场、首都机场分别签订补充协议月,公司发布公告表示,其与上海机场、首都机场分别签订补充协议,约定了最新的机场免税店租金计算方式,其中上海机场自 2023 年 12 月 1 日起实施,首都机场自 2024年 1 月 1 日起实施。协议概述:上海机场:根据中国中免与上海机场的约定,当月实际客流量23Q3 月均客流的 80%,则浦东机场月保底
131、提成为 5245 万元,虹桥机场 647 万元;如果月实际客流量23Q3 月均客流的 80%,则保底提成=5245 万元(647 万元)*月实际客流/23Q3 月均客流的 80%调节系数。首都机场:当年实际客流量960 万人次,则年保底提成为 5.58 亿元(每月为 4652 万元);如果年实际客流量960 万人次,则年保底提成=5.58 亿元(年实际客流量960 万人次)调节系数。其中,月/年实际提成额=月年品类净销售额品类提成比例,香化、烟、酒、百货、食品品类提成比例 18-36%。月实收费用为月保底销售提成和月实际销售提成两者取高。概括来看:中免与上海机场和首都机场签署的新租金协议类似,
132、都回到了全球出行扰动因素发生前“保保底底+提成提成”的模式,不过与全球出行扰动因素发生前的协议相比,保底租金均远低于全球出行保底租金均远低于全球出行扰动因素发生前扰动因素发生前,上海机场保底租金约 7.07 亿(全球出行扰动因素发生前约 60 亿),首都机场年保底租金约 5.58 亿(全球出行扰动因素发生前约 31 亿)。销售提成模式销售提成模式:实际销售提成=品类销售额品类提成比例,香化、烟、酒、百货、食品品类提成比例 18-36%,各品类提升比例在 18-36%,远低于全球出行扰动因素发生前的提成比例(全球出行扰动因素发生前上海机场提成比例为 42.5%、首都 T3 为 43.5%、T2
133、为 47.5%)。简而言之,通过最新的补充协议中免与机场的业绩绑定得更深了。将“低保底、抽成封顶”图表 56:全球出行扰动因素后公司机场免税收入占比不断下降(亿元,%)2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/3/31 营业收入 占比 营业收入 占比 营业收入 占比 营业收入 占比 机场 310.08 64.58%197.05 37.46%168.83 24.95%41.27 22.76%陆路边境及其他 8.29 1.73%2.95 0.56%1.29 0.19%0.64 0.35%口岸免税店小计 318.37 66.31%200.00 38.02%170.1
134、2 25.14%41.90 23.11%离岛店 132.50 27.60%299.62 56.96%470.58 69.53%131.07 72.28%市内免税店 7.59 1.58%10.27 1.95%10.69 1.58%3.35 1.85%其他 21.67 4.51%16.09 3.06%25.37 3.75%5.01 2.76%合计 480.13 100.00%525.98 100.00%676.76 100.00%181.34 100.00%请仔细阅读本报告末页声明 Page 32/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 的合
135、作模式变更为更低的保底、更低的扣点比例、但扣点金额上不封顶,机场能获得多少抽成完全取决于客流量和消费力的恢复程度。4.3 面对质疑:免税牌照放开,中免能否维持霸主地位?面对质疑:免税牌照放开,中免能否维持霸主地位?免税政策是行业政策,有很强的政策属性,免税政策是行业政策,有很强的政策属性,允许各免税商在公平的条款下进行竞争,主要通过招标的方式确定机场及口岸免税店的经营权。近年国家政府相关部门陆续台了一系列政策,逐渐放宽市场免税牌照的资质,2020 年国家下发了王府井、海旅投和海发控三张免税牌照,通过新参与者的引入推动免税市场良性竞争,释放市场活力。截至 2023 年末,中国有十家企业拥有免税牌
136、照,分别是中免(中国免税品集团)、日上(日上中国&日上上海)、海免(海南省免税品有限公司)、深免(深圳免税集团)、珠免(格力地产)、中出服(中国出国人员服务有限公司)、中侨(吉林中桥免税外汇上品有限公司)和王府井。此外,中百集团、步步高、百联股份等也在申请免税牌照中。图表 57:各公司免税牌照经营范围 运营商 成立年份 所属公司 出入境口岸免税 离岛免税 出入境市内免税 机上、游轮免税 中免集团 1984 中国中免 有 有 有 有 日上免税行 1999 有 有 有 有 海南免税 2011 有 有 有 有 深圳免税 1980 深圳国资委 有 有 珠海免税 1987 格力地产 有 有 中出服免税
137、1983 国药集团 有 有 有 中侨免税 1991 中国旅游集团 有 海旅投 2019 海南省国资委 有 海南发展 2005 有 王府井 1955 首旅集团 有 有 有 资料来源:各公司官网,五矿证券研究所 新玩家的入场,无疑会加剧市场竞争,但中国中免仍拥有行业最全牌照,在国内免税市场上但中国中免仍拥有行业最全牌照,在国内免税市场上的优势较为明显。的优势较为明显。随着中免先后收购日上、海免,公司目前已经先后中标中国香港机场烟酒段、首都机场、白云机场、澳门机场、上海机场免税以及中国其他机场口岸免税店。根据弗若斯特沙利文的统计,2023 年中国免税行业 CR5 约为 98.5%,而中国中免 202
138、2 年国内市占率达 86.0%,仍是中国免税行业绝对龙头。具体说来,牌照放开不会影响中免龙头地位,具体原因有:1)借鉴韩国市场发展历史:价格战导致一损俱损,利润诉求或将终结低价竞争。借鉴韩国市场发展历史:价格战导致一损俱损,利润诉求或将终结低价竞争。以乐天为例,2017 年韩国免税市场规模 120 亿美元,乐天韩国市占率 42%,可得乐天的市场规模约为 50.4 亿美元,若乐天保持营收,当 2019 年韩国免税市场规模扩大至 210 亿美元时,乐天只需保持 24%的市占率即可。然而面临新世界等一系列竞争者的冲击,乐天的市占率还有 38%。由此可见,免税牌照放开,大批竞争者涌入会促进行业发展,行
139、业蛋糕扩大;但后入者对于先发者的威胁有限,此消彼长之下,免税牌照放开利远大于弊。行业规模扩大可以抵消市占率降低的行业规模扩大可以抵消市占率降低的负面影响。负面影响。类比韩国乐天,2023 年中免的海南部分免税营收为 415 亿元,根据我们预测的 2026 年海南免税市场规模总体可以达到 656 亿 请仔细阅读本报告末页声明 Page 33/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 元,若要求中免保持 2023 年的免税营收,到 2026 年,中免能保持 63%市占率即可维持免税营收。2)卡位关键区域且配套设施完善:卡位关键区域且配套设施完善
140、:中免恰好集中了乐天、新罗老牌免税商久耕免税业的卡位优势和新世界作为最大零售商的后发优势。据中免 H 股招股书以及各公司公告,目前中国国内深免、珠免、中出服、海旅投、海发控分别拥有 70+家、20+家、15 家、1 家、1 家门店,中免门店数共 193 家,超过了中国其他免税运营店铺数量之和。图表 58:2023 中国中免及中国其他免税零售商零售门店数量 资料来源:公司 H 股招股书,公司公告,五矿证券研究所 截至 2024 年 1 月底,海南地区共有 12 家免税店,中免覆盖其中 7 家,在海南离免税布局十分全面,包括了免税专营店,也涵盖了有税、免税商品的综合零售体,布局十分全面,且把握了海
141、南几个重要的人流密集区。其中,海南美兰机场和凤凰机场旅客吞吐量在海南整体旅客吞吐量中占比达到了 73%左右,机场是大部分旅客入岛和离岛的第一站和最后一站,能够帮助中免获得更高的转化率。同时,公司岛内的免税店也处于岛内核心地段,综合免税城不仅销售免税产品,更引入美食、娱乐等其他业态,为消费者提供完整的一站式服务,加强转化率的同时提高用户粘性。图表 59:三亚国际免税城美食区(摄于 2024年 2月 5日)图表 60:海口国际免税城(摄于2024年 2月 5日)资料来源:五矿证券研究所 资料来源:五矿证券研究所 3)价格优、会员粘性高价格优、会员粘性高:中免的规模优势毫无疑问让其在与供应商、品牌方
142、议价的时候,拥有更多主动权,便于其以更低的价格拿到更丰富的产品。这样的价格优势利于中免在消费者群体中打出口碑,塑造品牌形象;同时,中免设计有层级分明的会员制度,3 年内消费者有消费记录即可成为正式中免会员,入会后根据消费额度累积,还可以享受更多200432030200250中免深免珠免中出服海旅投海发控 请仔细阅读本报告末页声明 Page 34/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 优惠福利。消费额度越多,会员权益越充实。2019、2020、2021、2022,以及 2023,公司会员数分别为 120 万、1200
143、 万、2030 万,2330 万以及 3200 万人,2019 至 2022年复合年增长率为 178.8%。4)奢侈品品类布局完善,毛利不断提高:奢侈品品类布局完善,毛利不断提高:2023 年 10 月,路易威登三亚国际免税城二期店正式揭幕,同期 alexanderwang、Celine、Fred、LA PERLA、Maje、Ports、Sandro、Southcape 等众多国际知名品牌已相继登陆,二期有税商业整体零售业态的重奢领头布局雏形已初步显现,重奢品牌矩阵也将持续扩充。根据要客研究院发布的中国奢侈品报告显示,海南省已经成为 2023 年中国奢侈品消费排行第三的省份,主要消费额贡献来自
144、于三亚市和海口市。中免持续引进重奢品牌,布局顶奢引领旅游零售新格局,在收获更高毛利的同时,也将吸引更多客流,促进其他产品的销售,打造更具有话语权的免税品牌。5)学习国际巨头学习国际巨头 Avolta(Dufry)Avolta(Dufry)收并购,盲点补充愈加完善:收并购,盲点补充愈加完善:2018 年收购日上免税 51%股权。日上免税店是经中国政府批准的专业经营机场免税店的外资企业,1999 年成立,1999 年起陆续获得了北京机场和上海机场为期 10 年的免税业务度假经营权。2020 年收购海南省免税品有限公司 51%股权。2018 年 10 月,海南省国资委无偿划转旗下控股海免公司 51%
145、的股权给中国旅游集团,2020 年中国中免又以 20.65 亿定价收购中国旅游集团的海免公司所有股权 2021 年 12 月,中免收购中侨免税 100%股权。中侨最大优势是可以经营外汇免税商店,即回国补购型市内免税店,中免正式整合了中侨才获得国人入境市内免税的牌照。2023 年收购中服免税 49%股权。17 年以来,中免进入了产业并购的快速成长阶段,管理层一直强调产业链的相关并购。2023 年年中,中免宣布收购中服免税 49%股权,参股中服免税将为双方赋能,强化运营和规模优势。借鉴 Avolta 发展历史,在陆续收购各大零售及免税品公司之后,毛利率一度跃升至 65%左右,与之对比中免有很大提升
146、空间。五、公司核心盈利店面分析与展望五、公司核心盈利店面分析与展望 在收入预测方面,我们将中国中免业务拆分为以下几大部分:1)离岛渠道,包括海免公司、三亚免税城、海口免税城收入;2)口岸渠道,主要由日上上海、日上中国以及其他收入构成;3)市内及其他收入。5.1 离岛免税,海南布局正完善离岛免税,海南布局正完善 中国离岛免税店规模增长迅速。中国离岛免税店规模增长迅速。离岛免税店市场规模由 2017 年的人民币 80 亿元增至 2019年的人民币 135 亿元,复合年增长率为 29.7%。随着全球出行扰动因素在中国大致受控,加上中国政府旨在发展免税品市场及扩大消费的有利政策,中国离岛免税店的销售额
147、大幅增长,2021年销售收入达到人民币452亿元,2019 年至 2021 年期间按复合年增长率 83.0%增长。2023 年中国离岛免税商品销售市场规模为人民币 437.6 亿元,同比增加 25.4%。从离岛免税市场看,公司拥有海南美兰机场、三亚凤凰机场、全球最大旅游零售单体三亚海棠湾免税店以及 2022 年新开业的海口国际免税城的免税经营权,占据中国核心的免税客流。请仔细阅读本报告末页声明 Page 35/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 三亚国际免税城一家独大,全球旅游综合体龙头三亚国际免税城一家独大,全球旅游综合体龙头 公司
148、于 2014 年在三亚海棠湾开设三亚国际免税城,是中国免税行业旅游零售综合体先驱,也是海南旅游的一个新地标,三亚国际免税城一期投入人民币 30 亿元,建筑面积约 120,000平方米,于 2014 年 9 月开始营业,二期投入人民币 13 亿元,建筑面积约 65,000 平方米,于 2020 年 1 月投入运营。其营收 2016-2019 年复合增长率为 31%,于 2019 年达到 104.6亿元。据中国中免 H 股招股书,2023 年,三亚国际免税城收入规模达人民币 283.6 亿元,销售规模于中国购物中心排行第一。公司贯彻给客户良好的综合体验的目标,综合体汇集五大分区,即世界各地商品、海
149、南本土产品、户外运动、美食及客户服务,以及儿童玩乐区,三亚国际免税城已成为海南新旅游地标。图表 61:三亚国际免税城一期(正面)图表 62:三亚国际免税城二期 资料来源:公司 H 股招股书,五矿证券研究所 资料来源:公司 H 股招股书,五矿证券研究所 客流方面:三亚是中国内外知名的旅游度假圣地,接待游客数 2016-2019 年 CAGR 为 13%,2020 年受全球出行扰动因素影响增长率为-25%,2021 年快速恢复 21%,2021 年过夜游客数为 2162 万人。2023 年出行逐渐放宽,游客数恢复至 2571 万人/yoy96%;假设 2024-2026为 2016-2019 的
150、CAGR13%,则 2024-2026 年游客数为 2911/3295/3730 万人次;进店购物人次方面:2022 年受出行限制影响,进店购物人数同比降低 34%,据统计,2023年 7 月-8 月,三亚国际免税城进店客流量超 180 万人次/yoy60%。我们预测 2024-2026 购物客流量分别恢复至 583/640/677 万人次;渗透率方面:按照“渗透率=三亚国际免税城实际购物人次/三亚过夜游客数*100%”,我们预计 2024-2026 渗透率分别为:15%/16%/18%;客单价方面:三亚国际免税城 2019 年客单价为 2782 元,2020-2022 年因全球出行扰动因素影
151、响,旅客无法出境,旅客消费更多地转向国内,加上公司大力发展线上业务,客单价在2022 年达到最高值,客单价分别提升至 4754/5184/7161 元。考虑到海棠湾游客的消费能力较高,三亚国际免税城客单价要高于海南全省离岛免税客单价。预计在引入顶奢且扩展经营面积后,客单价将持续恢复,因此我们假设 2024-2026 年客单价恢复至 7148/8251/8705/元。请仔细阅读本报告末页声明 Page 36/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 图表 63:三亚过夜游客数 图表 64:三亚国际免税城营收(亿元)资料来源:公司 H 股招股书
152、,公司公告,五矿证券研究所预测 资料来源:公司 H 股招股书,公司公告,五矿证券研究所预测 海口国际免税城独占鳌头海口国际免税城独占鳌头 2023 年,海口国际免税城为海口国际免税城首个完整年度,收入贡献达 68.38 亿元。2022 年 10 月 28 日,中国中免倾力打造的位于海口西海岸,紧邻琼州海峡南岸的海口新海港、海口火车站,与广东省湛江市雷州半岛隔海相望的全球最大单体免税店“CDF 海口国际免税城“正式开业,免税城占拥有海口陆海大通道的“地利”优势,向内可联动粤港澳大湾区、泛珠江三角洲经济区,向外对接东南亚各国,将为海南畅通中国国际双循环提供高质量发展的持续动力。图表 65:海口国际
153、免税城外观航拍 图表 66:海口国际免税城AURA 天际秘林主题中庭 资料来源:海南省旅游和文化广电体育厅,五矿证券研究所 资料来源:海南省旅游和文化广电体育厅,五矿证券研究所 免税城建筑面积 28 万平方米。免税城聚集了 800 多个中国外知名品牌,包括 25 个海南免税店首进品牌以及 78 个中免集团独家品牌。CDF 海口国际免税城单层面积三万平方米,设置了全球旅游零售面积最大、品类最全的免税全球旅游零售面积最大、品类最全的免税购物天堂,为消费者提供了虚拟试妆、美妆课堂等创新互动体验购物天堂,为消费者提供了虚拟试妆、美妆课堂等创新互动体验,免税城还为消费者提供多种独家定制服务、引进“国风”
154、概念体验店、设立了全球最大的威士忌博物馆等,迎合了消费能力日益增长的“Z 世代”的独特需求。免税城不仅有集高奢、典雅、艺术、潮流为一体购物中心,还涵盖了有税商业、高档办公、高端酒店、人才社区等多种业态,具备商旅休闲、度假居住、办公艺展等复合功能。CDF 海口国际免税城的复合业态不仅激发了消费动力,还形成了商业闭环,为海南全局旅游发展积蓄了动能,免税城将成为海南的新地标,进一步优化海南省全局旅游格局。2076 23965257308%9%20%23%25%20%20%19%18%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0500
155、1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002002120222023 2024E 2025E 2026E三亚接待过夜旅客(万)YOY80 105 213 356 302 321 374 433 484 32%31%104%67%-15%6%17%16%12%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%005006002002120222023 2024E 2025E 2026E收入(亿元)YOY 请仔细阅读本报告末页声明 Page 37/46 Tab
156、le_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 美兰机场美兰机场 2020 年 6 月,中国中免收购控股股东中国旅游集团手中全部 51%的海免公司股权,海免门店有海口美兰机场免税店(T1 于 2022 年 12 月开始营业、T2 于 2021 年开始营业)、海口日月广场免税店(2019 年 1 月开始营业),以及琼海博鳌免税店。美兰机场是海免重要盈利端,下面来分析美兰机场盈利模式及其展望。客流方面:2016-2019 美兰机场旅客人数年复合增长率为 9%,2019 年达到了 2422 万人次,之后受到全球出行扰动因素影响,2020 年为 1649 万人次/y
157、oy-32%;2023 年恢复到 2434 万人次/yoy118%;已恢复到 2019 年全球出行扰动因素发生前水平,我们预计 2024-2026 美兰机场旅客吞吐量恢复至 2019 的 110%/115%/120%,对应人次分别为 2664/2785/1906 万人次。进店购物人次方面:2016-2019 年美兰机场进店购物人数年复合增长率为 17%,于 2019 年达到了 127 万人次,全球出行扰动因素影响下,2020、2021、2022、2023 年进店购物人次分别为 89 万/yoy-30%、101 万/yoy13%、68 万/yoy-33%;受益于美兰机场旅客吞吐量的恢复,我们预计
158、 2024-2026 美兰机场店内购物人次恢复至 2019 的 106%/114%/118%,对应店内购物人次为 120/135/140 万人次。图表 67:美兰机场旅客吞吐量(万人次)图表 68:美兰机场免税店营收(亿元)资料来源:WIND,公司公告,五矿证券研究所预测 资料来源:WIND,公司公告,五矿证券研究所预测 渗透率方面:由于美兰机场客流不以购物为主要目的,且后续渗透率保持稳定,按照渗透率=美兰机场免税实际购物人次/机场旅客人次*100%计算,2016-2019 年海南美兰机场渗透率平均为 5%左右,预计美兰机场免税店后续渗透率维持稳定在 5%。客单价方面:2019-2022 年海
159、口美兰机场客单价分别为 1818.9 元、3168.5 元、3785.2 元、3832.4 元,考虑到出入境政策放宽之后出国购物客流恢复,调查显示,由于去年存在报复性消费加之代购现象比较严重等原因,客单价上涨较多,因此我们预计 2024-2026 客单价同比变动-13%/5.5%/4.5%,对应客单价分别为 3518/3676/3841 元。2016-2019 美兰机场线下免税收入年复合增长率为 16%,2019 年已达到人民币 23 亿元,2020 以及 2021 年,虽受全球出行扰动因素影响机场吞吐量减少,但机场购物红利频出,线下免税销售额大幅提升,2020 年线下免税销售额为人民币 28
160、.20 亿元/yoy22%,2021 年为人民币 38.23 亿元/yoy36%。由于出入境政策放宽之后出国购物客流恢复,2022 全年机场免税营收下降为人民币 26.06 亿元/yoy-32%,略高于全球出行扰动因素发生前水平。综合以上综合以上假设,由“免税销售额假设,由“免税销售额=客单价客单价*进店人数”公式预测,进店人数”公式预测,2024-2026 年美兰机场线下免税销售收入分别为人民币 47.5/53.3/57.6 亿人民币。2,412 2,422 1,649 1,752 1,116 2,434 2,664 2,785 2,906 7%0%-32%6%-36%118%9%5%4%-
161、60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002002120222023 2024E2025E2026E美兰机场旅客吞吐量(万人次)21 23 28 38 26 40 47 53 58 3%9%22%36%-32%54%19%12%8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0070200212022 2023E 2024E 2025E 2026E美兰机场免税店营收(亿元)免税营收YOY 请仔细阅读本报
162、告末页声明 Page 38/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 新海港顺利开业,海南免税市场竞争加剧。新海港顺利开业,海南免税市场竞争加剧。2022 年 10 月 28 日海口国际免税城正式开业,建筑面积 28 万平方米,据中免方面介绍,将有超 800 个国内外知名品牌入驻 cdf 海口国际免税城。开业当天,海口国际免税城客流量超 4.4 万人次,销售额达 6000 万元。图表 69:cdf 海口国际免税城俯瞰图 图表 70:cdf 海口国际免税城内部图 资料来源:公司官网,五矿证券研究所 资料来源:公司官网,五矿证券研究所 5.2
163、口岸免税,恢复弹力强口岸免税,恢复弹力强 中国中免拥有全国最优质的机场免税网点,包括 2019 年全球出行扰动因素爆发前出境旅客吞吐量前十大机场中的 9 个机场,尤其是北京首都国际机场、上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场以及广州白云国际机场,以上四处机场服务出境旅客占同年自中国经机场出入境旅客总数的 50%以上。图表 71:2023 年全国旅客量前十机场(单位:万人次)名次 机场 2023 年旅客吞吐量 2019 年旅客吞吐量 同比 2019 年恢复程度 1 广州/白云 6316.28 7,337.85 86.08%2 上海/浦东 5452.77 7,615.35 71.60%3 北京/首都
164、5285.34 10,001.36 52.85%4 深圳/宝安 5272.37 5,293.19 99.61%5 成都/天府 4472.17/6 重庆/江北 4463.02 4,478.67 99.65%7 上海/虹桥 4248.94 4,563.79 93.10%8 昆明/长水 4192.52 4,807.60 87.21%9 西安/咸阳 4134.99 4,722.05 87.57%10 杭州/萧山 4116.95 4,010.84 102.65%资料来源:中国民用航空局,五矿证券研究所 下面对中国中免重点口岸免税店的业绩进行分析及展望:日上上海:日上上海:(1)出入境旅客吞吐量:根据上海
165、市人民政府交通委数据,2023 年在上海浦东国际机场和虹桥国际机场两大口岸,累计查验出入境人员 1906 万人次,出入境航班 14.9 万余架次。目前,浦东机场口岸出入境日均客流量恢复至全球出行扰动因素发生前(2019 年)水平 70%,虹桥机场口岸日均客流量已恢复至全球出行扰动因素发生前水平。我们预测,2024 国际客 请仔细阅读本报告末页声明 Page 39/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 流有望逐步恢复到 2019 年的 80%,并且预计 2024-2026 年,上海机场国际旅客吞吐量将按照 40%/2%/2%的增长率增长。
166、图表 72:上海机场国际旅客吞吐量(万人次)图表 73:上海机场客单价(元)资料来源:公司 H 股招股书,公司公告,五矿证券研究所预测 资料来源:公司 H 股招股书,公司公告,五矿证券研究所预测 (2)客单价:全球出行扰动因素发生前上海机场免税销售体量及人均消费水平均领跑中国机场。2008-2019 年,上海浦东机场免税销售额 CAGR 为 27%。基于 2019 年日上上海的免税营收/国际客流数,客单价在 467.5 元左右,2020 年因全球出行扰动因素影响开始线上直邮,客单价大幅提升。随着全球出行逐渐恢复,日上直邮销量将逐渐缩减。受线上业务发展影响,我们预计 2024-2026 年客单价
167、分别为 700/783/813 元,(3)租赁费用:全球出行扰动因素发生前机场租金扣点导致高额销售费用,全球出行扰动因素发生后机场租金降低极大改善了机场免税店的盈利能力。2023 年 12 月,随着全球出行扰动因素的影响逐渐淡去,日上上海又与上海机场相关方对原合同及原补充协议重新进行修订,并签署相关补充协议。双方同意自 2023 年 12 月 1 日起,月实收费用采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式计算。图表 74:日上上海营业收入预测 资料来源:公司 H 股招股书,公司公告,五矿证券研究所预测 日上中国:日上中国:(1)出入境旅客吞吐量:2023 年以来,国家出入境政策逐步放宽,
168、首都机场国际航空市场3,094 3,240 410 82 83 1,853 2,592 2,650 2,700 5%-87%-80%1%2132%40%2%2%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%050002500300035002002120222023 2024E2025E2026E上海机场国际旅客吞吐量(万人次)国际旅客吞吐量YOY338 468 3,349 15,233 17,042 962 700 783 813 38%616%355%12%-94%-27%12%4%-200%-100%0%100%200%300%
169、400%500%600%700%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E客单价(元)yoy105 151 137 125 141 178 181 207 220 45%-9%-9%13%26%2%14%6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-50 100 150 200 250200224E2025E2026E营业收入(亿元)营业收入YOY 请仔细阅读本报告末页声明 Page 40/4
170、6 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 有序恢复。据首都机场消息,1 月-11 月首都机场国际及地区旅客量达到 671 万人次,预计2023 年国际及地区旅客将接近 800 万人次。2024 年,首都机场还将联合国航、海航等航空公司,新开并加频达卡、利雅得、爱丁堡、河内等国际航线,预计全年国际及地区旅客吞吐量将以 50%的增长率增长至超过 1200 万人次。届时,北京首都机场国际旅客吞吐量将达到全球出行扰动因素发生前的 80%。并且我们预计 2026 年,国际旅客吞吐量可以达到 1900万人次。(2)客单价:2019 年首都机场免税客单价为
171、 312.7 元,由于全球出行受阻期间采取线上直邮销售模式,客单价大幅提升。随着全球出境游恢复,线下客流增多,客单价有望稳步增长。以 2019 年的客单价为基准,我们预测 2024-2026 的客单曲线将如下所示。预计 2026 年北京首都机场客单价为 450 元。图表 75:北京首都机场国际旅客吞吐量(万人次)图表 76:北京首都机场客单价(元)资料来源:公司 H 股招股书,公司公告,五矿证券研究所预测 资料来源:公司 H 股招股书,公司公告,五矿证券研究所预测 (3)租赁费用:2023 年 12 月,中国中免公司下属子公司与首都机场相关方一致同意对原首都机场T2 和 T3 航站楼国际出境隔
172、离区域及国际入境区免税店经营权合同条款进行修订、优化,并签订补充协议。各方同意原合同项下经营费及计费相关的客流量、经营面积均合并计算,年度经营费采取年保底经营费和年实际销售额提成两者取高的模式计算。图表 77:日上中国营业收入预测 资料来源:公司 H 股招股书,公司公告,五矿证券研究所预测 2,329 2,391 253 19 25 708 1,300 1,800 1,900 3%-89%-93%35%2717%84%38%-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,0002018 2019 2020 2
173、021 2022 2023 2024E2025E2026E首都机场国际旅客吞吐量(万人次)国际旅客吞吐量YOY289 313 1,264 10,240 7,834 375 390 400 450 46%8%304%710%-23%-95%4%3%13%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E客单价yoy67.4 74.8 32.0 19.1 19.7 26.6 50.7 72.0 85.5 1
174、1%-57%-40%3%35%91%42%19%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00200224E2025E2026E营业收入(亿元)营业收入YOY 请仔细阅读本报告末页声明 Page 41/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 5.3 市内免税,潜力无限空间广市内免税,潜力无限空间广 市内店一般指获得具有有效身份证明文件及出境交通证即将出境的外籍人士,以
175、及本国人士自国外返回一段时间内光顾、位于市中心的旅游零售商店。图表 78:中国市内免税店相关政策 时间 发布部门 政策文件 重要内容 2020.3 财政部、商务部、海关总署、税务总局 关于促进消费扩容提质加快形成强大中国市场的实施意见 完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持,在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。2020.4 上海市人民政府 关于提振消费信心强力释放消费需求的若干措施 支持免税品经营企业增设市内免税店。在免税店设立一定面基的国产商品销售区,推动国产自主品牌走向国际化市场。加快推进重点商圈离境退税商店全覆盖
176、,扩大即买即退试点范围。2020.9 国务院 深化北京新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案 优化市内免税店布局,统筹协调在机场隔离区内为市内免税店设置离境提货点,落实免税店相关政策。2021.3 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 完善市内免税店政策,规划建设一批中国特色市内免税店。2021.3 广州市推进粤港澳大湾区建设领导小组 粤港澳大湾区北部生态文化旅游合作区建设方案 在广州北站商务区(T4 航站楼)依照规定设置离境退税办理点,争取在花都空铁文商旅融合创新发展示范区指定区域内开设市内免税店。2021.3 陕西省商务
177、厅、发改委 陕西省商务发展“十四五”规划 加快西安市内免税店开业,对标韩国、日本等中国市内免税店发展经验实施高标准经营,设置国际品牌商品、陕西特色商品等多元商品陈设柜台,推动市内购买与机场提货等购物流程衔接。2021.7 深圳市人民政府 关于促进消费扩容提质创造消费新需求的行动方案(2021-2023 年)推动免税消费扩围提速。探索建立大湾区国际免税城,推动设立市内免税店,积极争取放宽服务对象、提升免税购物额度等免税政策,支持出境免税店经营国产品实行退(免)税政策,鼓励老字号产品进入免税店,打造服务湾区、辐射全球的国际高端商品和中国精品展销平台。2023.3 海关总署、财政部、税务总局 关于增
178、加海南离岛免税购物“担保即提”和“即购即提”提货方式的公告 为支持海南自由贸易港建设,增加“担保即提”和“即购即提”提货方式,进一步提升离岛旅客购物体验。资料来源:各省人民政府,国务院,财政部,商务部,海关总署,税务总局,五矿证券研究所 政策逐步放开,市内免税迎来发展新机遇。政策逐步放开,市内免税迎来发展新机遇。2020 年 2 月 关于促进消费扩容提质加快形成强大中国市场的实施意见出台,鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持,在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。随后,广州、上海、北京等地相继出台市内免税店政策支持,推进市内免税店布局。市内免税能够对机场形成有效补充
179、,提市内免税能够对机场形成有效补充,提高消费体验。高消费体验。参照韩国发展经验,2009-2019 年韩国市内免税店在政策支持以及旅游业发展的推动下,免税销售额快速增长,复合年增长率达 21.5%,且市内免税规模占比约 90%。随着国家大力支持,中国市内免税市场空间巨大,潜力无限。请仔细阅读本报告末页声明 Page 42/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 六、盈利预测与投资建议六、盈利预测与投资建议 口岸免税端口岸免税端:因 2023 年年初起全球出行扰动因素得到基本控制,旅游零售行业恢复增长,则预计 2024 至 2026 年口岸
180、免税端营收分别为人民币:290 亿元、349 亿元、381 亿元,增速分别为:13.4%、20.4%、9.1%。离岛免税端离岛免税端:海口国际免税城的开业以及三亚海棠湾二期工程的竣工有望给离岛免税端带来可观收益提升。假设 2024 年旅游零售行业持续恢复增长,则预计 2024 至 2026 年离岛免税端营收分别为人民币:501 亿元、569 亿元、627 亿元,增速分别为:20.6%、13.5%、10.2%。市内免税端:市内免税端:中国出台多个政策及条例大力扶持市内免税,预计 2024 至 2026 年市内免税端营收分别为人民币:7 亿元、11 亿元、22 亿元,增速分别为:75.0%、57.
181、1%、100.0%。图表 79:公司主营业务盈利预测(亿元)时间 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 677 544 675 798 929 1030 Yoy 28.70%-19.60%24.1%18.2%16.4%10.9%归母净利润 97 50 67.2 80.8 93.6 105.8 口岸渠道 口岸总收入 170 179 256 290 349 381 Yoy-14.90%5.20%43.0%13.4%20.4%9.1%占总收入比例 25.1%32.9%37.8%35.0%35.8%36.6%离岛渠道 离岛总收入 470 364 415 501 56
182、9 627 Yoy 57.10%-22.70%14.1%20.6%13.5%10.2%占总收入比例 69.4%66.9%61.6%62.8%61.2%60.9%市内渠道及其他 市内及其他总收入 36 2 4 7.00 11 22 Yoy 36.90%-95.50%100.0%75.0%57.1%100.0%占总收入比例 5.3%0.4%0.6%0.9%1.2%2.1%资料来源:wind,公司公告,五矿证券研究所预测 综上,我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 798.0/928.5/1030.0 亿元,分 别 同 比+18.2%/+16.4%/+10.9%。归 母 净 利 润 分 别
183、 为79.0/96.0/109亿 元,分 别 同 比+17.9%/+20.9%/14.2%,当前股价对应 PE 分别为 23/19/17x。公司作为旅游零售行业的龙头,有望受益于后续出入境客流的持续修复和市内免税政策的落地,首次覆盖,给予“持有”评级。风险提示:风险提示:1、行业竞争加剧行业竞争加剧:如果免税牌照进一步放宽,免税商为了抢夺市场份额,可能会发生价格 请仔细阅读本报告末页声明 Page 43/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日 战,导致公司经营波动;2、海南封关政策不确定性:海南封关政策不确定性:2025 海南封关政策暂未
184、出台,海南未来发展路线有不确定性;3、新项目经营不及预期新项目经营不及预期:海口国际免税城于 2022 年 10 月 28 日 开业,新店爬坡期面临不确定性较大,可能会导致经营不及预期;4、汇率波动风险汇率波动风险:公司采购支付方式主要为美元或欧元,国际政治形势震荡,可能导致人民币汇率大幅贬值,毛利率下降。主要财务指标主要财务指标 Table_Finance 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)675 798 929 1,030 请仔细阅读本报告末页声明 Page 44/46 Table_Page 休闲服务休闲服务|中国中免中国中免 2024 年 5 月 17 日
185、 增长率()24.1%18.2%16.4%10.9%归属母公司所有者净利润(百万元)67 79 96 109 增长率()33.5%17.9%20.9%14.2%每股收益(元)3.245 3.825 4.625 5.284 净资产收益率()12.5%12.8%13.4%13.3%财务报表及指标预测财务报表及指标预测 利润表(百万元)资产负债表(百万元)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入营业收入 675 798 929 1,030 货币资金 318 378 458 565 营业成本 460 531 602 660 交易性金融资产
186、 0 0 0 0 毛利毛利 215 267 327 370 应收账款 1 2 2 2 营业收入 31.8%33.5%35.2%35.9%存货 211 287 326 348 营业税金及附加 16 18 19 21 预付账款 5 5 6 7 营业收入 2.4%2.2%2.1%2.0%其他流动资产 49 50 53 55 销售费用 94 120 153 175 流动资产合计流动资产合计 585 722 845 977 营业收入 13.9%15.0%16.5%17.0%可供出售金融资产 管理费用 22 22 25 26 持有至到期投资 营业收入 3.3%2.8%2.7%2.5%长期股权投资 22 2
187、7 32 36 财务费用-9 1 1 1 投资性房地产 16 17 19 20 营业收入-1.3%0.1%0.1%0.1%固定资产合计 63 76 89 99 资产减值损失-6 0 0 0 无形资产 21 20 18 16 公允价值变动收益 0 0 0 0 商誉 8 8 8 8 投资收益 1 1 1 2 递延所得税资产 12 12 12 12 营业利润营业利润 87 110 132 151 其他非流动资产 62 57 46 38 营业收入 12.8%13.7%14.2%14.7%资产总计资产总计 789 939 1,070 1,208 营业外收支 0 0 0 0 短期贷款 4 1-3-9 利润
188、总额利润总额 86 110 132 151 应付款项 64 83 95 101 营业收入 12.8%13.7%14.2%14.7%预收账款 0 0 0 0 所得税费用 14 18 22 26 应付职工薪酬 5 6 7 7 净利润 73 92 110 126 应交税费 26 38 42 47 归属于母公司所有者归属于母公司所有者的净利润的净利润 67 79 96 109 其他流动负债 54 62 70 76 流动负债合计流动负债合计 153 190 210 223 少数股东损益 6 13 14 16 长期借款 25 35 35 35 EPS(元(元/股)股)3.245 3.825 4.625 5
189、.284 应付债券 0 0 0 0 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)递延所得税负债 0 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 18 28 28 28 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 151 63 101 128 负债合计负债合计 197 254 274 286 取得投资收益 收回现金 0 1 1 2 归属于母公司 所有者权益 538 620 715 825 长期股权投资-2-5-5-4 少数股东权益 53 66 81 97 无形资产投资 3 1 1 1 股东权益股东权益 592 686 796 922 固定资产投资-9-19-19-18 负债
190、及股东权益负债及股东权益 789 939 1,070 1,208 其他-40 0 6 4 基本指标基本指标 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-47-22-15-15 2023A 2024E 2025E 2026E 债券融资 0 0 0 0 EPS 3.245 3.825 4.625 5.284 股权融资 0 0 0 0 BVPS 26.02 29.95 34.57 39.86 银行贷款增加(减少)2 7-4-6 PE 25.79 22.87 18.92 16.56 筹资成本-25-1-1-1 PEG 0.77 1.28 0.90 1.16 其他-23 10 0 0 PB 3.22 2.92
191、 2.53 2.20 筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额-46 16-5-7 EV/EBITDA 16.33 12.48 9.95 8.03 现金净流量现金净流量 60 60 80 107 ROE 12.5%12.8%13.4%13.3%资料来源:Wind,五矿证券研究所 .请仔细阅读本报告末页声明 Page 45/46 Table_Page1 2024 年 5 月 17 日 分析师声明分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师),以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。作者保证:(i)本报告所采用的数据均来自合规渠道;(ii)本报告分析逻辑基于作者的职业理解,并清晰准确地
192、反映了作者的研究观点;(iii)本报告结论不受任何第三方的授意或影响;(iv)不存在任何利益冲突;(v)英文版翻译若与中文版有所歧义,以中文版报告为准;特此声明。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的6到12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深300指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。评级评级 说明说明
193、 股票评级 买入 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在 20%及以上;增持 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于 5%20%之间;持有 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报介于-10%5%之间;卖出 预期个股相对同期相关证券市场代表性指数的回报在-10%及以下;无评级 预期对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业评级 看好 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%10%之间;看淡 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。一般声明一般声明 五矿证券有限公司(以下简称“本公司”)
194、具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户,本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有,未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后,再注明出处为五矿证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时,也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本
195、公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已
196、力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下,报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。联系联系我们我们 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址:上海市浦东新区东方路 69 号裕景国际商务广场 A 座 2208室 地址:深圳市南山区滨海大道 3165号五矿金融大厦 23 层 地址:北京市海淀区首体南路 9 号4 楼603 室 邮编:200120 邮编:518035 邮编:100037