《中国中免-公司研究报告-疫情影响下2022年业绩承压期待2023年稳高增-230403(16页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《中国中免-公司研究报告-疫情影响下2022年业绩承压期待2023年稳高增-230403(16页).pdf(16页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 公公司司点点评评 报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 商业贸易商业贸易 investSuggestion 增持增持(维持维持 )marketData 市场数据市场数据 日期 2023/03/31 收盘价(元)183.24 总股本(百万股)2068.86 流通股本(百万股)2068.86 净资产(百万元)48573.40 总资产(百万元)75907.60 每股净资产(元)23.48 来源:iFinD,兴业证 券经济与金融 研究院整 理 relatedReport 相关报告
2、相关报告 中国中免 2022Q3 点评:疫情扰动公司短期业绩,新项目开业巩固长期地位2022-11-02 中国中免 2022H1 点评:Q2 收入承压利润率超预期,新项目有望贡献增量2022-09-01 中国中免2021年报&22Q1点评:短期销售承压,折扣收窄利润率改善2022-04-25 emailAuthor 分析师:分析师:代凯燕 S01 assAuthor 投资要点投资要点 summary 事件:事件:1)2022 年,公司分别实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润 544.33、50.30、49.02 亿元,同比-19.57%、-47.89%、-48.59%;
3、2)2022Q4,公司分别实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润 150.68、4.02、3.18 亿元,同比-17.103%、-65.46%、-72.20%。全年整体来看:全年整体来看:1)营收同比下降,主要是由于 2022 年受疫情影响;2)毛利率同比下滑,或主要由于销售规模下降使得固定成本摊销比例加大;公司加大了香化占比更高的线上有税业务布局且折扣力度大幅加大;3)财务费率为 0.40%,同比+0.47pct,主要由于人民币汇率贬值所致;4)管理费用率为 4.06%,同比+0.73pct,保持稳定态势;5)销售费用率为 7.41%,同比+1.70cpt,表观有所上升,但若剔除同口径租金返
4、还,实际销售费用率同比大幅下降,主要由于公司总体销售有所下降和白云机场租金返还影响;6)公司减值损失达 5.91 亿元,同比-18.39%;7)2022年,公司存货达 279.26 亿元,同比+41.58%,存货周转率为 1.64,较去年同期有所下降。分分子公司子公司来看:来看:1)三亚市内免税店/海免公司分别实现营业收入 302.44/56.38 亿元,分别同比-14.83%/-64.68%;归母净利润分别达 25.55/3.46 亿元,分别同比-38.70%/-56.31%;2)日上上海/日上中国营收分别达141.45/19.69亿元,分别同比+13.28%/-99.28%;归母净利润分别
5、达6.29/0.05亿元,分别同比-8.79%/-99.28%,受疫情影响公司业绩有所下滑,发力线上业务对冲疫情影响。分板块分板块来来看:看:1)2022 年分别实现免税/有税收入 260.32/279.74 亿元,分别同比-39.37%+16.53%,主要由于为弥补销售公司不断发力线上业务;2)免税/有税毛利率分别为 39.41%/17.42%,分别同比+1.59/-7.17 个 pct,主要由于免税折扣收敛但有税业务折扣力度大幅加大所致。分分上下半年来看:上下半年来看:2022H1/H2,1)三亚免税店收入分别为 153.54/148.90 亿元,归母净利率分别为 16.01%/0.65%
6、,下半年主要受海南会员购占比及折扣加大影响;2)海免收入分别为 34.59/21.79亿元,归母净利率分别为 5.26%/7.53%;3)日上上海收入分别为 54.54/86.91 亿元,归母净利率分别为 4.51%/4.41%;4)日上中国收入为 7.73/11.96 亿元,归母净利率分别为-1.29%/1.26%。分季度来看:分季度来看:1)2022Q4 公司营收 150.68 亿元,环比+28.64%,主要受疫情缓和、防疫政策调整及新海港开业等影响;2)实现毛利率 20.99%,环比-3.70pct,主要受 Q3 汇率波动、新海港开业及有税折扣力度加大等影响;3)管理费率 5.83%,环
7、比+1.86pct,主要由于员工奖金计提;4)销售费用环比+83.57%,或主要 Q3 在疫情期间基数较低及新海港开业所致;5)财务费用环比下降,主要受汇兑影响;6)资产减值损失 2.56 亿元,环比+64.00%。盈利预测与评级:盈利预测与评级:公司的成长性与确定性兼备。我们对公司盈利预测做出调整,预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 126.76、163.93、201.98 亿元,EPS 分别为 6.13/7.92/9.76 元/股,对应 2023 年 3 月 31 日股价的 PE 为 29.9、23.1、18.8 倍,维持“增持”评级。风险提示:政策风险、系统性风险、市场竞
8、争加剧、新项目开业不及预期、新海港项目爬坡不及预期、相关收购不及预期等。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入(百万元百万元)54433 89753 119044 146481 同比增长(同比增长(%)-19.6%64.9%32.6%23.0%归母净利润归母净利润(百万元百万元)5030 12676 16393 20198 同比增长(同比增长(%)-47.9%152.0%29.3%23.2%毛利率(毛利率(%)28.4%35.2%35.3%35.0%ROE(%)10.4%20.9%22.3%22.8%每股收益每股
9、收益(元元)2.43 6.13 7.92 9.76 市盈率市盈率 75.4 29.9 23.1 18.8 来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 dyCompany 中国中免中国中免 (601888 )title 疫情影响疫情影响下下 2022 年业绩承压,期待年业绩承压,期待 2023 年稳高增年稳高增 createTime1 2023 年年 04 月月 03 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-公司点评报告公司点评报告(带市场行情带市场行情)报告正文报告正文 1、事件事件 1)2022 年,公司分别实现营收、归母净利润、扣非后归母
10、净利润 544.33、50.30、49.02 亿元,同比-19.57%、-47.89%、-48.59%;2)2022Q4,公司分别实现营收、归母净利润、扣非后归母净利润 150.68、4.02、3.18 亿元,同比-17.10%、-65.40%、-72.20%。2、2022 年年报点评报点评 2.1、2022 年年全年全年 1)全年销售全年销售:2022 年公司实现营业收入 544.33 亿元,同比-19.57%;实现归母净利润 50.30 亿元,同比-47.89%;实现扣非归母净利润 49.02 亿元,同比-48.59%。受疫情影响,海南客流同比-25.9%,同时线下免税店经历多次闭店,公司
11、海南地区实现营收 347.05 亿元,同比-26.31%。2)毛利毛利率率:2022 年实现毛利率 28.39%,同比-5.29pct。或主要受销售下滑及销售结构+折扣力度影响:销售规模下降使得固定成本摊销比例加大;公司加大了香化占比更高的线上有税业务布局且折扣力度大幅加大,影响整体利润率水平。3)期间费率期间费率:2022 年公司期间费用率为 11.87%,同比+2.90pct。其中,财务费率为 0.40%,同比+0.47pct,主要由于人民币汇率贬值所致;管理费用率为 4.06%,同比+0.73pct,保持稳定态势;销售费用率为 7.41%,同比+1.70cpt,表观有所上升,但若剔除同口
12、径租金返还,实际销售费用率同比大幅下降,或主要由于公司总体销售有所下降。PWkYjWPWgUiXtQsRsQaQaO9PsQnNnPnOkPmMnRiNnNrN8OrQtMuOsRxOMYnMmM 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-公司点评报告公司点评报告(带市场行情带市场行情)图图 1、公司、公司 2018-2022 年营业收入情况年营业收入情况(亿元)(亿元)图图 2、公司、公司 2018-2022 年归母净利润情况年归母净利润情况(亿元)(亿元)资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院
13、整理 图图 3、公司、公司 2018-2022 年年毛利率、净利率毛利率、净利率(%)图图 4、公司、公司 2018-2022 年期间费率年期间费率(%)资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、分子公司分子公司 子公司拆分来看:子公司拆分来看:三亚市内免税店三亚市内免税店+海免海免业绩业绩同比下降,同比下降,主要由于主要由于海南板块受疫情影响较大:海南板块受疫情影响较大:1)三亚市内免税店实现营业收入达 302.44 亿元,同比-14.83%;归母净利润 25.55亿元,同比-38.70%,归母净利率为 8.45%,同比-3.
14、29pct;拆分上下半年,2022H1/H2 分 别 实 现 营 收 153.54/148.90 亿 元,归 母 净 利 率 分 别 为16.01%/0.65%,下半年净利率主要受海南会员购占比及折扣力度加大影响;2)海免公司营收达 56.38 亿元,同比-64.68%;归母净利润同比-56.36%,归母净利率为 6.14%;拆分上下半年,2022H1/H2 分别实现营收 34.59/21.79,归母净利率分别为 5.26%/7.53%。日上上海日上上海+日上北京营收保持稳定增长,主要由于公司发力日上北京营收保持稳定增长,主要由于公司发力线上业务:线上业务:3)日上上海实现营业收入 141.4
15、5 亿元,同比+13.24%;归母净利润 6.29 亿元,同比-8.81%,归母净利率为 4.45%;拆分上下半年,2022H1/H2 分别实现营收-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800200212022营业收入(亿元)YOY-右轴-100%-50%0%50%100%0500022归母净利润(亿元)扣非归母净利润(亿元)0%10%20%30%40%50%60%200212022毛利率(%)净利率(%)-10%0%10%20%30%40%200212022
16、销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-公司点评报告公司点评报告(带市场行情带市场行情)54.54/86.91,归母净利率分别为 4.51%/4.41%;4)日上中国实现营业收入 19.69 亿元,同比+3.25%;归母净利润 0.05 亿元,同比-99.28%,主要由于 2021 年首都机场租金减免导致去年基数较高。拆分上下半年,2022H1/H2 分别实现营收 7.73/11.96,归母净利率分别为-1.29%/1.26%。表表 1、中国中免半年度业绩拆分、中国中免半年度业绩拆分 2021H1 20
17、21H2 2022H1 2022H2 2021 年 2022 年 中国中免 营业收入(亿元)355.26 321.5 276.51 267.82 676.76 544.33 YOY 83.99%-3.42%-22.17%-16.70%28.67%-19.57%净利润(亿元)65.03 58.6 45.14 16.74 123.65 61.88 YOY 733.97%-10.63%-30.59%-71.43%68.53%-49.96%净利率(%)18.31%18.23%16.32%6.25%18.27%11.37%归母净利润(亿元)53.57 42.95 39.38 10.92 96.54 50
18、.30 YOY 475.62%-17.55%-26.49%-74.58%57.23%-47.90%归母净利率(%)15.08%13.36%14.24%4.08%14.27%9.24%中免公司 营业收入(亿元)353.71 320.14 275.55 673.84 YOY 83.55%-3.46%-22.10%28.51%净利润(亿元)52.91 42.63 38.61 95.54 YOY 433.37%-18.57%-27.03%53.43%净利率(%)14.96%13.32%14.01%14.18%归母净利润(亿元)52.91 42.63 38.61 95.54 YOY 433.37%-18
19、.57%-27.03%55.60%归母净利率(%)14.96%13.32%14.01%14.18%三亚市内免税店 营业收入(亿元)185.3 169.79 153.54 148.90 355.09 302.44 YOY 210.02%10.69%-17.14%-12.30%66.58%-14.83%净利润(亿元)25.58 16.1 24.58 0.97 41.68 25.55 YOY 329.92%-32.15%-3.93%-93.95%40.43%-38.70%净利率(%)13.80%9.48%16.01%0.65%11.74%8.45%归母净利润(亿元)25.58 16.1 24.58
20、0.97 41.68 25.55 YOY 329.92%-32.15%-3.93%-93.95%40.43%-38.70%归母净利率(%)13.80%9.48%16.01%0.65%11.74%8.45%海免公司 营业收入(亿元)77.05 82.57 34.59 21.79 159.62 56.38 YOY 154.21%20.01%-55.11%-73.61%61.05%-64.68%净利润(亿元)11.92 6.53 4.09 3.15 18.46 7.24 YOY 247.52%-45.63%-65.69%-51.76%19.56%-60.78%净利率(%)15.47%7.91%11.
21、82%14.46%11.56%12.84%归母净利润(亿元)5.11 2.82 1.82 1.64 7.93 3.46 YOY 252.41%-44.92%-64.38%-41.84%20.67%-56.36%归母净利率(%)6.63%3.42%5.26%7.53%4.97%6.14%日上上海 营业收入(亿元)57.6 67.31 54.54 86.91 124.91 141.45 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-公司点评报告公司点评报告(带市场行情带市场行情)YOY-16%-2%-5.31%29.12%-9.02%13.24%净利润(亿元)
22、10.53 3.00 4.82 7.52 13.52 12.34 YOY 857%-87%-54.23%150.67%-45%-8.76%净利率(%)18.28%4.46%8.84%8.65%10.83%8.72%归母净利润(亿元)5.37 1.53 2.46 3.84 6.90 6.29 YOY 388.18%-86.53%-54.20%150.67%-44.64%-8.81%归母净利率(%)9.32%2.27%4.51%4.41%5.52%4.45%日上中国 营业收入(亿元)11.85 7.22 7.73 11.96 19.07 19.69 YOY-26.40%-54.65%-34.77%
23、65.65%-40.44%3.25%净利润(亿元)-1.74 15.55 -0.20 0.29 13.81 0.10 YOY 71.88%266.67%88.75%98.10%-189.10%-99.28%净利率(%)-14.64%215.37%-2.53%2.46%72.42%0.51%归母净利润(亿元)-0.88 7.93-0.10 0.15 7.04 0.05 YOY 71.88%266.67%88.75%98.10%47.12%-0.73%归母净利率(%)-7.47%109.84%-1.29%1.26%36.93%0.26%中免投资公司 营业收入(亿元)3.39 3.23 2.87 6
24、.62 YOY 65.37%-0.31%-15.31%25.14%净利润(亿元)0.51-0.3 0.24 0.21 YOY 104.00%-87.50%-53.04%133.33%净利率(%)15.04%-9.29%8.34%3.17%归母净利润(亿元)0.51 -0.30 0.24 0.21 YOY 1.04-0.875-53.04%133.33%归母净利率(%)15.04%-9.29%8.34%3.17%中免国际 营业收入(亿元)420.30 YOY 净利润(亿元)12.09 YOY 净利率(%)2.88%归母净利润(亿元)12.09 YOY 归母净利率(%)2.88%资料来源:公司公告
25、,兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、分、分板块板块及地区及地区 分板块来看分板块来看,1)2022 年分别实现免税/有税收入 260.32/279.74 亿元,分别同比-39.37%/+16.53%,主要由于为弥补销售公司不断发力线上业务;2)免税/有税毛利率分别为 39.41%/17.42%,分别同比+1.59/-7.17 个 pct,主要由于免税折扣收敛但有税业务折扣力度大幅加大所致。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-公司点评报告公司点评报告(带市场行情带市场行情)表表 2、主营业务分产品情况、主营业务分产品情况 分产品 营业收入(亿元
26、)营业成本(亿元)毛利率(%)营业收入同比(%)营业成本同比(%)2021 年 免税 429.36 266.97 37.82%32.67%49.71%有税 240.06 181.02 24.59%21.81%36.18%2022 年 免税 260.32 157.73 39.41%-39.37%-40.92%有税 279.74 231.01 17.42%16.53%27.61%资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 3、主营业务分地区情况、主营业务分地区情况 分地区 营业收入(亿元)营业成本(亿元)毛利率(%)营业收入同比(%)营业成本同比(%)2021 年 海南 470.96
27、359.97 23.57%57.19%67.71%上海 124.91 86.09 31.08%-9.02%3.65%2022 年 海南 347.05 258.81 25.43%-26.31%-28.10%上海 141.45 109.00 22.94%13.24%26.62%资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、分季度分季度 分季度来看,分季度来看,1)2022Q4 公司营收有所增长,利润率环比下滑。随着防控政策的调整优化,2022Q4 海南客流有所回升,公司实现营业收入 150.68 亿元,环比+28.64%;2)公司实现毛利率 20.99%,同比-5.45pct,环比-3
28、.70pct,受 Q3 汇率波动、新海港开业及有税折扣力度加大等影响;3)期间费用方面,管理费用:由于存在员工奖金计提,2022Q4 公司管理费率 5.83%,同比+0.47pct,环比+1.86pct,销售费用:环比+83.51%,或主要 2022Q3 在疫情期间基数较低及新海港开业所致;财务费用:环比下降,主要受汇兑影响产生;4)资产减值损失 2.56 亿元,环比+64.00%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-公司点评报告公司点评报告(带市场行情带市场行情)图图 5、公司、公司 2021Q1-2022Q4 营业收入情况营业收入情况(亿元)
29、(亿元)图图 6、公司公司 2021Q1-2022Q4 归母净利润情况归母净利润情况(亿元)(亿元)资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 7、公司、公司 2021Q1-2022Q4 毛利率毛利率&净利率净利率(%)资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4、往年、往年 Q4 管理费率管理费率+资产减值偏高资产减值偏高 项目项目(亿元(亿元/%)2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2022Q4 营
30、业总收入营业总收入 76.36 116.73 158.29 174.58 181.34 173.92 139.73 181.77 167.82 108.68 117.14 150.68 管理费用管理费用 3.51 2.96 2.32 7.58 4.31 4.47 3.98 9.74 4.31 4.34 4.66 8.79 管理费用率管理费用率 4.59%2.54%1.46%4.34%2.38%2.57%2.85%5.36%2.57%3.99%3.98%5.83%资产减值损资产减值损失失-1.14-0.97-0.49-6.48 0.61-2.18 0.05-3.46 0.45-2.24-1.56
31、-2.56 资产减值损资产减值损失失/营收营收-1.49%-0.83%-0.31%-3.71%0.34%-1.26%0.03%-1.90%0.27%-2.06%-1.33%-1.70%资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 -50%0%50%100%150%050Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4营业收入(亿元)YOY-右轴-1000%0%1000%2000%3000%05521Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4归属母公司股东的净利润(亿元)YOY-右轴0%5%
32、10%15%20%25%30%35%40%45%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4毛利率(%)净利率(%)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-公司点评报告公司点评报告(带市场行情带市场行情)2.5、其他重要财务数据其他重要财务数据 经营性现金流大幅下降,但公司现金仍经营性现金流大幅下降,但公司现金仍稳定稳定充沛。充沛。2022 年,公司经营性净现金流为-34.15 亿元,同比-141.01%,主要是受疫情影响,商品销售下降导致现金流减少。但公司账面货币资金达 268.92 亿元,同比+59.54%,现金流稳定充沛。2
33、022年,中免资产减值损失达 5.91 亿元,同比-18.39%,保持稳定态势。加大备货加大备货致使致使存货大幅增加,存货大幅增加,销售受疫情影响从而导致销售受疫情影响从而导致存货周转率有所下降。存货周转率有所下降。2022 年,公司存货达 279.26 亿元,同比+41.58%,存货周转率为 1.64,较去年同期有所下降,主要是公司为满足销售旺季免税商品购物需求,加大了海南地区免税商品的备货,但受疫情影响海南客流大幅下滑,线下销售遭到冲击,导致公司存货大幅增加且存货周转率下降。图图 8、公司公司年年经营性净现金流及货币资金经营性净现金流及货币资金(亿元)(亿元)图图 9、公司公司 2018-
34、2022 年资产减值损失年资产减值损失(亿元)(亿元)资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 10、公司、公司 2018-2022 年存货周转率年存货周转率 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 -00200212022经营活动现金流量净额(亿元)货币资金(亿元)-10-8-6-4-20200212022资产减值损失(亿元)020022存货周转率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息
35、披露和重要声明 -9-公司点评报告公司点评报告(带市场行情带市场行情)3、当前海南客流已恢复至疫情前,免税折扣力度不断收敛、当前海南客流已恢复至疫情前,免税折扣力度不断收敛 3.1、从客流数据看海南离岛免税从客流数据看海南离岛免税 海南两大机场客运数据已超越疫情前水平。海南两大机场客运数据已超越疫情前水平。1)根据三亚日报,2023 年 1 月 1 日至 3 月 23 日,三亚凤凰机场累计完成旅客吞吐量 570.75 万人次,同比分别较2022/2019 年+42.9%/+0.1%;2)根据航班管家,2023 年 1 月 1 日至 3 月 23 日,海口美兰机场累计完成旅客吞吐量约 588.1
36、9 万人次,同比分别较 2022/2019 年+35.0%/+4.0%;2)近一周(2023.3.17-3.23)来看,三亚凤凰/海口美兰机场客流环比上周分别+2.2%/+3.6%。图图 11、三亚凤凰机场周客流量(万人次)三亚凤凰机场周客流量(万人次)图图 12、海口美兰机场周客流量(万人次)海口美兰机场周客流量(万人次)资料来源:航班管家,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:航班管家,兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、从折、从折扣情况看海南离岛免税扣情况看海南离岛免税 近期折扣持续收窄,利好利润率修复。近期折扣持续收窄,利好利润率修复。中免 3 月普适性折扣为 8 折左右。近期中免
37、香化普适性折扣力度较去年同期折扣力度有所收窄,由 1 件 85 折及折合 75 折(雅诗兰黛、海蓝之谜、赫莲娜)收敛至 2 件 8 折(雅诗兰黛)、5 件 8 折(资生堂)、3 件 8 折(SK-II)及折合 8 折(海蓝之谜、赫莲娜、兰蔻)。环比来看,雅诗兰黛折扣较 2 月底小幅收窄,其余品牌折扣力度基本持平。在海南客流持续回升的背景下,公司后续折扣力度继续保持或缩小有望带来较大的盈利改善。0070三亚凤凰机场客流(万人次)0070海口美兰机场客流(万人次)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-公司点
38、评报告公司点评报告(带市场行情带市场行情)表表 5、各大免税商香化类普适性折扣对比各大免税商香化类普适性折扣对比 2021/12/21 2022/01/09 2022/05/09 2022/10/08 2022/12/16 2023/01/25 2023/02/22 2023/03/15 中免中免 海旅海旅 海控海控 中服中服 深免深免 资料来源:cdf 海南免税官方商城、CNSC 离岛免税购、海旅免税城、深免DFS|离岛免税、全球精品免税城、兴业证券经济与金融研究院整理;备注:统计时间为 2023 年 3 月 15 日 3件7折3件75折满4000减720,折合82折折合8折:满2500减5
39、00(雅诗兰黛、兰蔻、资生堂)、满3000减600(SK-II)、满4000减800(海蓝之谜)、满4999减1000(赫莲娜)5件7.8折(兰蔻、SK-II、资生堂、赫莲娜)折合94折(赫莲娜)折合8折(海蓝之谜、赫莲娜)折合8折(海蓝之谜、赫莲娜、兰蔻)2件8折(雅诗兰黛)3件8折(SK-II)5件8折(资生堂)5件8折(雅诗兰黛、兰蔻、SK-II、资生堂;折合8折:海蓝之谜)满3999减800,折合8折:海蓝之谜、兰蔻2件6.5折(雅诗兰黛)2件7折(海蓝之谜)3件75折(雅诗兰黛)5件8折(兰蔻、SK-II、资生堂)3件7折3件7折3件7折1件7折1件72折(雅诗兰黛、兰蔻、资生堂、海
40、蓝之谜)1件75折2件75折(SKII、赫莲娜)1件75折(SKII、赫莲娜)2件7.5折(SK-II)1件7.5折(赫莲娜)1件75折1件75折1件85折,3件75折1件85折,3件8折(兰蔻、娇韵诗、资生堂)1件85折,3件8折(资生堂)1件85折,2件75折(雅诗兰黛、兰蔻、海蓝之谜、赫莲娜)1件85折,3件78折(雅诗兰黛、资生堂、海蓝之谜)1件85折,2件73折(兰蔻、赫莲娜)1件85折,2件75折(SK-II)1件85折,3件7折2件65折(雅诗兰黛)1件85折,3件8折,4件78折1件85折,3件8折,4件7.8折(雅诗兰黛、海蓝之谜、赫莲娜)1件85折,3件8折,4件7.8折(
41、雅诗兰黛、兰蔻、SK-II、海蓝之谜、赫莲娜)1件75折,2件72折(SK-II)1件85折,2件7折(SK-II)1件85折,3件78折(雅诗兰黛、海蓝之谜、娇韵诗)1件85折,2件73折(资生堂)1件85折,3件79折(兰蔻)1件85折,3件7折(雅诗兰黛)1件85折,3件7折1件9折,3件75折,5件7折1件9折,3件7折1件8折2件7折1件85折3件75折1件75折1件75折1件85折,3件75折(资生堂、SK-II,海蓝之谜,兰蔻)满1000减3003件7折3件7折1件85折2件8折1件85折,2件8折1件85折,2件8折1件85折,2件8折,3件75折1件85折,2件8折,3件75
42、折 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-公司点评报告公司点评报告(带市场行情带市场行情)4、多个利好因素叠加,助推公司业绩上行、多个利好因素叠加,助推公司业绩上行 1、即购即提政策:政策提升免税购物便利性,促进即时消费属性商品销售。、即购即提政策:政策提升免税购物便利性,促进即时消费属性商品销售。国务院同意在海南省暂时调整实施 中华人民共和国海关事务担保条例 的有关规定,自 2023 年 4 月 1 日起对符合规定的离岛免税品可提交担保后提前放行。三部门发布公告,在原有的三种离岛免税购物提货方式外新增担保即提/即购即提方式。我们认为新增的担保即
43、提/即购即提方式具有两大意义:1)促进化妆品、太阳镜以及体育用品等品类的即时消费,打开海南免税增量空间;2)优化提货环节便利性,提高消费者体验感,助力做大离岛免税规模。表表 6、单价不超过单价不超过 2 万元(不含)万元(不含)的即购即提明细的即购即提明细 序号序号 商品品种商品品种 每人每次离岛限购件数每人每次离岛限购件数 1 化妆品 5 件(单一品种限 1 件)2 香水 1 瓶 3 太阳眼镜 1 副 4 服装服饰 1 件 5 丝巾 1 件 6 鞋帽 1 件 7 箱包 1 件 8 尿不湿 3 包 9 婴幼儿配方奶粉 3 罐(包)10 糖果 1 件 11 剃须刀 1 个 12 转换插头 1 个
44、 13 体育用品 1 个 14 玩具(含童车)1 件(套)15 皮带 1 件 资料来源:海关总署、财政部、税务总局,兴业证券经济与金融研究院整理 2、收购中出服、收购中出服 49%股权:股权:对中免而言,此次增资进一步补充了其市内免税业务的布局;减少了海南地区以及市内店的竞争;提高其供货利润,深化规模效应从而提升品牌议价力;中出服采购成本降低、整体毛利率水平提升、盈利转正后公司有望赚取投资收益。在引导海外消费回流的背景下,市内店政策落地可期。预计从购物时间、额度、便利程度、价格等维度,国内市内店均会优于海外免税店,而中免率先抢占市内免税核心区位及资源,进一步巩固其市占率。3、折扣收敛改善盈利水
45、平:、折扣收敛改善盈利水平:收窄折扣调控库存结构,2023Q1 利润率可期。近期中免折扣同比大幅收窄,且享受折扣的门槛有所提升,使得近期销售增速稍弱,我们预计公司收敛折扣或基于以下两点:改善利润率水平;调控爆款商品销货节奏,缓解其库存压力。但公司折扣策略主观可控,综合来看预计公司 2023Q1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-公司点评报告公司点评报告(带市场行情带市场行情)盈利水平同比将有较好改善。4、新项目开业及次新项目爬坡:、新项目开业及次新项目爬坡:2022 年 10 月底 cdf 海口国际免税城开业运营,并于开业初成功引入了超 80
46、0 个品牌入驻,春节黄金周期间共接待人数超 27 万人次,日均进店人数近 4 万,目前还在不断爬坡,未来预计有望引入更多奢侈品品牌提升销售额。此外,三亚凤凰机场二期、海棠湾一期二号地开业在即,助力中免实现销售、利润率、市占率多升。a)海棠湾一期二号地:三亚海棠湾专注于顶尖奢侈品、高定及配套产品服务开发,拟引进建设太古里、超级万象城、SKP、百联等一批高端商业综合体,未来或将实现顶奢及高端消费产业聚集。项目有望引入重奢,巩固公司在精品类的竞争力。b)三亚国际免税城三期:该项目定位为世界级文商旅度假商业综合体,预计于 2024年起分阶段落成。项目位于海南省三亚市海棠区,距离机场及火车站车程均在一小
47、时以内,交通十分便利。同时,宏畔有限公司控制人为太古集团,该集团成功打造了知名购物中心 IP“太古里”。中免投资与太古地产合作,有望充分发挥太古地产在商业地产开发、招商以及运营方面的商业项目经验,并通过与三亚国际免税城一期、二期协同,实现免税购物与高端精品消费的高质量同步发展,持续巩固中免在海南的市场地位。表表 7、中免在中免在海南现有及新增免税店情况海南现有及新增免税店情况 免税运营商免税运营商 开业开业/预计时间预计时间 已有面积已有面积 中免 三亚凤凰机场 2020.12.30 800 三亚凤凰机场二期三亚凤凰机场二期 2023 年年 在原来在原来 800 的基础上的基础上新增至新增至
48、6800 三亚凤凰机场三亚凤凰机场三三期期 1000 三亚海棠湾 2014.09.01 建筑面积约 12 万,商业面积达 7.2 万 三亚海棠湾一期三亚海棠湾一期 2号地号地 2023 年年 免税免税建筑面积约建筑面积约 7.65 万万 三亚国际免税城三三亚国际免税城三期期 2024 年起分段建年起分段建成成 总占地面积总占地面积约约 20 万万 日月广场 2019.01.19 2.2 万 美兰机场 2011.12.21 1.4 万 美兰机场 T2 2021 年底 1 万 博鳌 2019.01.19 4200 新海港免税城 2022.10.28 建筑面积 28.9 万 资料来源:人民网、南海网
49、、央广网、公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 备注:统计时间为 2023 年 4 月 2 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-公司点评报告公司点评报告(带市场行情带市场行情)5、聚焦免税主业、提升核心聚焦免税主业、提升核心竞争力竞争力,实现高质量发展,实现高质量发展 2023 年,公司的经营计划是加快优化完善业务布局与业务结构,提升精细化运营能力和资本运作水平,实现高质量发展:巩固自身优势,高筑竞争壁垒。巩固自身优势,高筑竞争壁垒。1)夯实深耕海南战略,全力做好海口国际免税城运营管理,打造海南离岛免税新名片,继续巩固公司在海南离岛免税市
50、场的领先地位;2)持续发力新零售业务,扩展商品边界,继续发力线上平台;3)拓展重要免税渠道资源,做好各渠道恢复运营准备,全力争取中标重要渠道免税店经营权,根据政策放开情况推进市内店改扩建、商品规划、招商采购等各项运营准备;4)加快海外拓展步伐,推进相关资本运作;5)推进旅游零售综合体建设,按计划推进各个项目建设;6)采购招商方面,加强精细化采购,优化商品结构,引入更多受消费者喜爱的优质品牌。表表 8、2023 年公司经营计划梳理年公司经营计划梳理 经营计划经营计划 计划措施计划措施 1、聚焦免税主业,、聚焦免税主业,确保完成重点工作确保完成重点工作 夯实深耕海南战略 不断创新服务内容,全力做好
51、海口国际免税城运营管理,持续优化岛内业务,争取三亚国际免税城一期二号地商业部分顺利开业,大力推进海南区域一体化运营管理体系的优化升级。持续发力新零售业务 加大线上业务的品牌引进和商品供应,提升线上平台吸引力 全力拓展重要渠道资源 做好各渠道恢复运营准备,推动门店升级改造与品类优化 全力争取中标重要渠道免税店经营权,做好市内店运营准备 加快海外拓展步伐 依托“A+H”双资本平台,推进相关资本运作 推进旅游零售综合体建设 推进海口国际免税城项目其他地块、三亚国际免税城一期 2 号地及三亚国际免税城三期项目建设 2、提升核心能力,、提升核心能力,实现高质量发展实现高质量发展 采购招商 加强精细化采购
52、,优化商品结构,引入更多受消费者喜爱的优质品牌 运营管理 提升门店运营水平,推动零售各环节标准化、规范化管理 供应链管理 推动亚太中心仓建设及华北仓筹建工作 数字化建设 升级采购分销平台,推动全链条业务自动化、智能化 市场营销 优化会员运营体系 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 6、盈利预测与评级、盈利预测与评级 中国中免是我们从 2016 年年底至今重点推荐的旅游板块白马龙头标的,公司的成长性与确定性兼备。我们对公司盈利预测做出调整,预计公司 2023-2025 年的归母净利润分别为 126.76、163.93、201.98 亿元,EPS 分别为 6.13/7.92/9.76
53、 元/股,对应 2023 年 3 月 31 日股价的 PE 为 29.9、23.1、18.8 倍,维持“增持”评级。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-公司点评报告公司点评报告(带市场行情带市场行情)7、风险提示、风险提示 1)政策风险;2)系统性风险;3)市场竞争加剧;4)新项目开业不及预期;5)新海港项目爬坡不及预期;6)相关收购不及预期等。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-公司点评报告公司点评报告(带市场行情带市场行情)附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万
54、元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 57205 72029 88059 107535 营业收入营业收入 54433 89753 119044 146481 货币资金 26892 43317 46873 54668 营业成本 38982 58180 77018 95184 交易性金融资产 0 0 0 0 税金及附加 1215 2149 2786 3455 应收票据及应收账款 151 207 277 351 销售费用 4032 8706 12559 1545
55、4 预付款项 398 527 710 888 管理费用 2209 2795 3576 4071 存货 27926 25850 37842 49038 研发费用 39 0 0 0 其他 1838 2129 2356 2590 财务费用 220 190 258 254 非流动资产非流动资产 18702 21890 24437 27018 其他收益 296 179 208 235 长期股权投资 1970 1447 1546 1584 投资收益 162 162 162 162 固定资产 5434 8284 10893 13241 公允价值变动收益 0 0 0 0 在建工程 1852 1926 1963
56、 1982 信用减值损失 7 -5 -6 -2 无形资产 2458 2558 2707 2857 资产减值损失-591 -584 -600 -601 商誉 822 822 822 822 资产处置收益 9 2 3 3 长期待摊费用 1102 1022 952 888 营业利润营业利润 7619 17488 22614 27863 其他 5064 5829 5553 5645 营业外收入 13 13 13 13 资产总计资产总计 75908 93919 112496 134553 营业外支出 15 17 16 16 流动负债流动负债 17480 20817 24443 28040 利润总额利润总
57、额 7617 17484 22611 27860 短期借款 1932 1173 1299 1362 所得税 1429 2885 3731 4597 应付票据及应付账款 7679 10159 14057 17619 净利润 6188 14599 18880 23263 其他 7869 9485 9086 9059 少数股东损益 1158 1923 2487 3065 非流动负债非流动负债 4300 4889 4693 4758 归属母公司净利润归属母公司净利润 5030 12676 16393 20198 长期借款 2509 2509 2509 2509 EPS(EPS(元元)2.43 6.13
58、 7.92 9.76 其他 1791 2381 2184 2249 负债合计负债合计 21780 25706 29136 32797 主要财务比率主要财务比率 股本 2069 2069 2069 2069 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 资本公积 17486 17486 17486 17486 成长性成长性 未分配利润 27448 40124 52714 67995 营业收入增长率-19.6%64.9%32.6%23.0%少数股东权益 5554 7477 9964 13029 营业利润增长率-48.5%129.5%29.3%23.2%股东权益合计股东权益合计 5
59、4127 68212 83360 101756 归母净利润增长率-47.9%152.0%29.3%23.2%负债及权益合计负债及权益合计 75908 93919 112496 134553 盈利能力盈利能力 毛利率 28.4%35.2%35.3%35.0%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 9.2%14.1%13.8%13.8%会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 10.4%20.9%22.3%22.8%归母净利润 5030 12676 16393 20198 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 572 894 1181 1462 资产负债率 28.7%
60、27.4%25.9%24.4%资产减值准备 591 257 329 356 流动比率 3.27 3.46 3.60 3.84 资产处置损失-9 -2 -3 -3 速动比率 1.67 2.22 2.05 2.09 公允价值变动损失 0 0 0 0 营运能力营运能力 财务费用 86 190 258 254 资产周转率 82.9%105.7%115.3%118.6%投资损失-162 -162 -162 -162 应收帐款周转率 406.96 487.85 471.75 450.03 少数股东损益 1158 1923 2487 3065 存货周转率 1.59 2.10 2.34 2.12 营运资金的变
61、动-11636 5372 -9184 -8472 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 -3415 20891 11387 16696 每股收益 2.43 6.13 7.92 9.76 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -3807 -3296 -3869 -3876 每股经营现金-1.65 10.10 5.50 8.07 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 15455 -1170 -3962 -5025 每股净资产 23.48 29.36 35.48 42.89 现金净变动 9106 16425 3556 7794 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余
62、额 16657 26892 43317 46873 PE 75.4 29.9 23.1 18.8 现金的期末余额 25762 43317 46873 54668 PB 7.8 6.2 5.2 4.3 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-公司点评报告公司点评报告(带市场行情带市场行情)分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级
63、说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数
64、涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司(以下简称“本
65、公司”)的客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面
66、咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在
67、不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资
68、决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未
69、经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编:100020 邮箱: 地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱: